Geen directe maatregelen wat betreft gebruikers en transactietokens

Informatie-asymmetrieën met betrekking tot beleggersbescherming treden met name op bij investeerderstokens en hybride tokens die voldoende kenmerken bevatten van een investeerderstoken, aangezien financiële risico’s en winstverwachting hier een grote rol spelen. Hierdoor blijven transactietokens en gebruikerstokens uitgesloten van directe bescherming. Mijns inziens is dit geen probleem voor de belegger. Hierbij sluit ik mij aan bij de European Banking Authority (EBA), dat concludeerde dat de haalbaarheid en effectiviteit van potentiële maatregelen moeten worden beoordeeld door te kijken naar de impact van crypto-activiteiten op de financiële stabiliteit en normen voor consumentenbescherming.180 _{Aangezien deze twee} tokens momenteel geen grote factor zijn wat betreft informatie-asymmetrieën is er geen noodzaak om deze crypto onder het effectenbegrip te laten brengen.

5.8 Conclusie

Iedere lidstaat hanteert zijn eigen definitie van effect doordat zij over de vrijheid beschikken het effectenbegrip van MiFID II art.4 (1) (44) naar eigen verantwoordelijkheid te implementeren in de nationale wetgeving. Over het algemeen kan er onderscheid worden

179 _{Zie hoofdstuk 4.3.1.} 180 _EBA-rapport.

gemaakt tussen de lidstaten die de vergelijking maken met traditionele effecten en lidstaten met een karakteristieke benadering. De rechtsgebieden met de vergelijkende aanpak hanteren een limitatieve opsomming wat de kwalificatie van tokens beperkt. Een recente ESMA-enquête, waarin alle nationale toezichthouders werden gevraagd om steekproefsgewijs tokens te classificeren, heeft aangetoond dat met name hybride vormen van tokens erg lastig te kwalificeren is door de lidstaten. Deze verschillen in interpretatie per lidstaat gaat ten koste van het beoogde homogene EU-regelgevingskader. Bovendien leidt dit tot regulatory arbitrage, wat betekent dat de aanbieders van crypto hun product zodanig structuren dat deze buiten toezicht valt.181 _{Dit wordt met name veroorzaakt doordat tokens zodanig te programmeren zijn} dat deze niet voldoen aan het van vereiste verhandelbaarheid en door vrijstellingen in de prospectusverordening.

Zowel het feit dat de onderliggende blockchaintechnologie een vorm van disruptive innovation is als de complexiteit van hybride tokens zorgt ervoor dat beleidsmakers voor een lastige uitdaging staan. Beleggers dienen immers te worden beschermd en dit wordt nog eens bemoeilijkt doordat tokens die niet kwalificeren onder het MiFID II effectenbegrip buiten toezicht vallen.

Doordat toezichthouders tot op heden een passieve aanpak hanteren, bestaat er een grote mate van rechtsonzekerheid en blijven de informatie-asymmetrieën bestaan. Hierdoor worden beleggers onvoldoende beschermd. Om de informatieasymmetrie tussen de belegger en de uitgevende instellingen te beperken zijn er twee strategieën voor de Europese wetgever voorgesteld. Zij kunnen ten eerste overwegen om tokenverkoop in de prospectusverordening op te laten nemen. Hierin worden specifieke openbaarmakingsregels vermeld die zijn afgestemd op tokenverkoop. Deze bestaan uit openbaarmaking van: de onderliggende code, essentiële informatie betreffende het project, of er eerdere verkoop heeft plaatsgevonden, de rechten aan tokenhouders en een overzicht van de ontwikkelingsplannen van de onderneming. Daaropvolgend wordt een wat een “light” compliance regime voorgesteld voor ondernemingsfinancieringen die zijn vrijgesteld van de prospectusverordening. Ten tweede kan de toezichthouder het MiFID II effectenbegrip verduidelijken door zowel een karakteristieke benadering toe te passen wat betreft de kwalificatie van tokens als verhandelbare tokens binnen het toezichtskader te laten vallen.

Hoofdstuk 6: Conclusie

Dit onderzoek is gericht op de vraag in hoeverre de Europese financiële regelgeving, wat betreft ondernemersfinanciering door middel van crypto’s, moeten worden aangepast ten behoeve van consumentenbescherming en innovatie.

Ondernemersfinanciering door middel van crypto’s brengt vele voordelen met zich mee ten opzichte van traditionele financiering vanwege het gemak en de efficiëntie die ontstaat door de onderliggende blockchaintechnologie. Deze technologie kan worden aangemerkt als disruptive aangezien de anonimiteit, liquiditeit en grenzeloosheid van crypto’s kan leiden tot risico’s voor de consument. Dit zorgt voor een grote uitdaging bij het ontwerpen van nieuwe regelgeving. Bij het kopen van crypto is er een verschil in informatie tussen de uitgevende instelling en de consument. Financiële regulering dient ertoe om deze informatieasymmetrie te corrigeren. Hierbij begeeft de Europese wetgever zich in een spanningsveld waarin een balans gevonden moet zien te worden tussen consumentenbescherming en innovatie. De complexe afweging tussen enerzijds het streven naar meer toezicht en regelgeving en anderzijds de wens om innovaties te laten bloeien, vormt een grote uitdaging.

Het aanbod en de verscheidenheid van crypto’s is enorm. Op basis van functie en kenmerken is er een onderverdeling gemaakt in drie soorten crypto’s: transactiecrypto’s, investeringscrypto’s en gebruikscrypto’s. In de praktijk wordt er echter vooral gehandeld in hybride crypto’s die een combinatie vormen van twee verschillende soorten crypto’s.

Aan de hand van het effectenbegrip van MiFID II art.4 (1) (44) kan worden beoordeeld of crypto’s onder toezicht vallen van de regelgevingskaders die consumenten beschermen. Het effectenbegrip bestaat uit het vereiste van verhandelbaarheid, waar de meerderheid van de crypto’s aan voldoet. Door verdere invulling van de ratio’s van de toepasselijke regelgeving blijkt dat alleen investeringscrypto’s volledig kwalificeren onder het MiFID II effectenbegrip. Dit komt voornamelijk doordat er bij dit type crypto sprake is van informatie-asymmetrieën tussen de consument en de aanbieder van de crypto. Deze asymmetrieën zien toe op financiële risico’s die het investeren van crypto’s met zich meebrengt. Deze risico’s komen in veel mindere mate voor bij gebruikerscrypto’s en transactiecrypto’s. Het beschermen van consumenten is een belangrijk doel van MiFID II, daardoor is het toepasselijke

regelgevingskader niet geschikt voor gebruikerscrypto’s. Aangezien een transactiecrypto alleen een betaalfunctie verwezenlijkt, valt deze ook buiten het effectenbegrip. Rechtsonzekerheid ontstaat bij hybride crypto’s, aangezien kwalificatie hier afhankelijk is van de omstandigheden en eigenschappen van de crypto. Hybride vormen komen doorgaans het meeste voor. Als we kijken naar het huidige regelgevingskader is deze weliswaar van toepassing op crypto’s, maar is de interpretatie hiervan zeer gecompliceerd.

Bovendien hanteert elke lidstaat zijn eigen definitie van “effect”, doordat zij over de vrijheid beschikken het effectenbegrip van MiFID II art.4 (1) (44) naar eigen verantwoordelijkheid te implementeren in de nationale wetgeving. Over het algemeen kan er onderscheid worden gemaakt tussen de lidstaten die de vergelijking maken met traditionele effecten en lidstaten met een karakteristieke benadering. De rechtsgebieden met de vergelijkende aanpak hanteren een limitatieve opsomming wat de kwalificatie van tokens beperkt. Deze verschillen in interpretatie per lidstaat en dat gaat zodoende ten koste van het beoogde homogene EU-regelgevingskader. Bovendien leidt dit tot regulatory arbitrage, wat betekent dat de aanbieders van crypto hun product zodanig structuren dat deze buiten toezicht valt. Dit wordt met name veroorzaakt doordat tokens zodanig te programmeren zijn dat deze niet voldoen aan het vereiste van verhandelbaarheid en door vrijstellingen in de prospectusverordening.

Doordat toezichthouders tot op heden een passieve aanpak hanteren, bestaat er een grote mate van rechtsonzekerheid en blijven de informatie-asymmetrieën bestaan. Hierdoor worden beleggers onvoldoende beschermd. In het licht van de balans tussen beleggersbescherming en innovatie zijn er twee strategieën voor de Europese wetgever voorgesteld. De wetgever kan ten eerste overwegen om tokenverkoop in de prospectusverordening op te laten nemen. Hierin worden specifieke openbaarmakingsregels vermeld die zijn afgestemd op tokenverkoop. Ook is een “light” compliance regime voorgesteld voor ondernemingsfinancieringen die zijn vrijgesteld van de prospectusverordening. Ten tweede kan de toezichthouder het MiFID II effectenbegrip verduidelijken door zowel een karakteristieke benadering toe te passen wat betreft de kwalificatie van tokens als verhandelbare tokens binnen het toezichtskader te laten vallen.

Afkortingenlijst

AFM Autoriteit Financiële Markten AMF Autorité des marches financiers AMLD Anti-witwasrichtlijn

BaFin Federal Financial Supervisory Authority DLT Distributed Ledger Technology

DNB De Nederlandsche Bank

EBA European Banking Authority

ESMA European Securities and Markets Authority ETA’s Europese Toezichthoudende Autoriteiten

EU Europese Unie

FinTech Financial technology ICO Initial Coin Offering IPO Initial Public Offering

MAR Verordening Marktmisbruik

MiFID Markets in Financial Instruments Directive STO Security Token Offering

VFA Virtual Financial Asset Act Wft Wet op het financieel toezicht

Literatuur

Boeken

Antonopolous & Wood 2018

A.M. Antonopolous & G. Wood, Mastering Ethereum: Implementing Digital Contracts, London: O’Reilly Press 2018.

Armour e.a 2016

J. Armour e.a., Principles of Financial Regulation, Oxford: Oxford University Press 2016.

Drescher 2017

D. Drescher, Blockchain Basics: A Non-Technical Introduction in 25 Steps, Londen: Apress 2017.

Nannings 2018

M.A.R. Nannings, Regulering van Initial Coin Offerings. Een raamwerk voor regulering door

de kwalificatie van tokens als effect, Weert: Celsus juridische uitgeverij 2018. Tapscott & Tapscott 2016

D. Tapscott & A. Tapscott, Blockchain Revolution: How the Technology Behind Bitcoin Is

Changing Money, Business, and the World, New York: Penguin UK 2016. Vermeend & Smit 2017

S. Vermeend & P. Smit, Blockchain: de technologie die de wereld radicaal verandert, Den Haag: Einstein Books 2017.

Artikelen

Allen & Overy 2019

Allen & Overy (2019), “Cryptocurrency AML Risk Considerations” – Allen & Overy, 2019.

J. An & W. Hou & X. Liu, Hou W, Liu X. Initial Coin Offerings: Investor Protection and

Disclosure., University of Edinburgh Business School, 2017

Baukema, FR 2019, afl. 4 p. 197-205

J. Baukema, ‘Concept implementatiewet AMLD V: eerste crypto-regulering in aantocht’

FR 2019, afl. 4, p. 197-205. Bosse, WPNR 2018, 7184

W. Bosse, ‘Naar een scherper cliëntenonderzoek door aanpassing Wwft aan vierde anti- witwasrichtlijn’, WPNR 2018, 7184.

Brugman & Boulos, VFP 2018/52

Burilov, EJCL, 2019/6

V Burilov, ‘Regulation of Crypto Tokens and Initial Coin Offerings in the EU’, EJCL 2019/6.

Chod & Lyanders, Boston College Working Paper, 2018.

J. Chod & E. Lyandres, ‘A Theory of ICOs: Diversification, agency, and information asymmetry.’ Boston College Working Paper 2018.

Chod & Trichakis & Yang, Working Paper 2019.

J. Chod & N. Trichakis & S. Yang. 2019. ’Platform Tokenization: Financing, Governance, and Moral Hazard’, Working Paper 2019.

Collomb, De Filippi & Sok, European Journal of Risk Regulation 2019

A. Collomb & P. de Filippi & K. Sok, ‘Blockchain Technology and Financial Regulation: a principle-based approach to the regulation of ICOs A Risk-Based Approach to the Regulation of ICOs’, European Journal of Risk Regulation 2019, 10(2), p. 263-314.

Dayydiuk & Gupta & Rosen, 2018.

T. Davydiuk, D. Gupta & S. Rosen,’Decryptoing Signals in Initial Coin Offerings: Evidence of Rational Token Retention’, 2018.

Deloitte 2019

Deloitte (2019), “Are token assets the securities of tomorrow?” Deloitte, februari 2019.

Eersel, van & Bergh, van den, FRP 2017/457

M. van Eersel & T. van den Bergh, ‘Blockchain en smart contracts: toegang tot een reeks van slimme dingen’, FRP 2017/457.

Fahlenbracht & Frattaroli, Swiss Finance Institute Research Paper 2019,

R. Fahlenbrach & M. Frattaroli, Swiss Finance Institute Research Paper No. 19-37; European Corporate Governance Institute - Finance Working Paper No. 618/2019.

Fenwick & Vermeulen 2019

M. Fenwick, & E.Vermeulen, ‘A Primer on Blockchain, Smart Contracts & Crypto-Assets’, 2019.

Foxley, Coindesk 2019

W. Foxley, ’Crypto and Blockchain Jobs Have Increased By 26% Since 2018’. Coindesk, 2019.

Godlieb, Ondernemingsrecht 2018/101

A. Godlieb, ’De vijfde anti-witwasrichtlijn en de potentiële impact op de Europese cryptocurrency-markt’, Ondernemingsrecht 2018/101.

Hacker & Thomale, European Company and Financial Law Review 2018, 645-696.2018

P. Hacker & C. Thomale, ‘Crypto-Securities Regulation: ICOs, Token Sales and

Cryptocurrencies under EU Financial Law’, European Company and Financial Law Review

2018, p. 645-696 (2018)

M. Hashemi Joo, Y. Nishikawa & K. Dandapani, K., ‘ICOs, the next generation of IPOs, Managerial Finance 2019.

Kaal, University of St. Thomas Working Paper 2018

W. Kaal, ‘Initial Coin Offerings: the Top 25 Jurisdictions and Their Comparative Regulatory Responses’, University of St. Thomas Working Paper 2018.

Maume, European Business Law Review 2019

P. Maume, ‘Initial Coin Offerings and EU Prospectus Regulation’, European Business Law

Review 2019.

Maume & Fromberger, Chicago Journal of International Law 2019, vol. 19.2, p. 548-585.

P. Maume & M. Fromberger, ‘Regulation of Initial Coin Offerings: Reconciling US and EU Securities Laws’Chicago Journal of International Law 2019, Vol. 19.2, pp. 548-585).

Miglo, SSRN, 2019.

A. Miglo, ‘STO vs ICO: A Theory of Token Issues Under Moral Hazard and Demand Uncertainty’, SSRN 2019.

Momtaz, Paul P., 2018c, Initial coin offerings, asymmetric information, and loyal ceos, Working paper, University of California Los Angeles (UCLA)

Momtaz, Paul P., 2019a, Entrepreneurial finance and moral hazard: Evidence from token

sales, Working paper, University of California Los Angeles, (UCLA)

Momtaz, Paul P., Kathrin Rennertseder, and Henning Schroeder, 2019, Token Offerings: A

Revolution in Corporate Finance? Journal of Financial Transformation 49, in press.

Poelgeest, van, Onderneming & Financiering, 2017, afl. 4

J. van Poelgeest, ‘De implementatie van de vierde en vijfde antiwitwasrichtlijn’,

Onderneming en Financiering 2017, Aflevering 4. Poelgeest, van, VFP 2019/4

J. van Poelgeest, ‘Cryptovaluta en financieel recht; aparte, gereguleerde werelden?’, VFP 2019/14.

Poelgeest, van, Tijdschrift voor Sanctierecht en Onderneming 2018, -.79-86.

J. van Poelgeest & A. Schoonbeek, ‘Poortwachters in onrustig vaarwater; enkele actuele ontwikkelingen op het gebied van witwasbestrijding’, Tijdschrift voor Sanctierecht en

Onderneming 2018, p. 79-86. Stroucken, VCFC 2017/3

F. Stroucken, ‘Gaat blockchain de juridische (notariële) wereld veranderen?’, VCFC 2017/3.

Su, Forbes.com 2019

J. Su, ‘Hackers Stole Over $4 Billion From Crypto Crimes In 2019 So Far, Up From $1.7 Billion In All Of 2018, Forbes 15 augustus 2019.

N. Szabo (1997) ‘Formalizing and Securing Relationships on Public Networks’, First Monday 1 september 1997,

Zetsche e.a., University of Luxembourg Working Paper 2018.D. Zetsche, e.a., ‘The ICO

Gold Rush: Its a scam, its a bubble, its a super challenge for regulators.’, University of

Luxembourg Working Paper 2018.

Rapporten

AFM & DNB 2018

AFM & DNB, Adviesrapport 'Crypto's: aanbevelingen voor een regelgevend kader', 2018.

EBA 2019

Report on crypto assets

EBA, Report with advice for the European Commission on crypto-assets, 2019.

ESMA 2019

ESMA, Advice Initial Coin Offerings and Crypto-Assets, 2019.

FINMA 2018

Swiss Financial Market Supervisory Authority (FINMA), FINMA, “Guidelines for enquiries

regarding the regulatory framework for initial coin offerings (ICOs)”, 2018. Houben & Snyders 2018

R. Houben & A. Snyers, Cryptocurrencies and blockchain. Legal context and implications for

financial crime, money laundering and tax evasion, European Parliament 2018. FATF

FATF, Guidance for a Risk-Based Approach, Virtual Currencies, 2019

Kamerstukken

Kamerstukken II 2019-2019, 32013 nr. 201 Kamerstukken II 2018-2019, 35245, nr. 3

Bijlagen

Bijlage I

Overzicht financiële EU-regelgeving die mogelijkerwijs van toepassing is op crypto- ondernemingen

REGULATION/DIRECTIVE MOGELIJKERWIJS VAN TOEPASSING OP:

Prospectus Directive & Prospectus Regulation Token aanbieders, beleggingsinstellingen

Markets in Financial Instruments Directive

(MiFID II) Exchanges, token aanbieders, wallet providers, brokers, custodians (bewaar services), beleggingsintellingen, andere aanbieders van financiële instrumenten, andere financiële dienstverleners

Anti-Money Laundering Directive (5th AMLD) Exchanges, wallet providers, custodians (bewaar services) en andere cryptodienstverleners

Transparency Directive Token aanbieders

Electronic Money Directive Token aanbieders

Payment Services Directive 2 (PSD 2) Betaal token aanbieders, betaalinstellingen Central Securities Depositories Regulation

(CSDR) Token aanbieders, CSDs, CCPs

Market Abuse Regulation (MAR) Beleggingsinstellingen (MTF, OTF)

General Data Protection Regulation (GDPR) Alle partijen die persoonsgegevens verwerken Undertakings for Collective Investment in

Transferable Securities Directive (UCITSD) Beleggingsinstellingen, custodians (bewaar services) Alternative Investment Fund Directive (AIFMD) Beleggingsinstellingen, custodians (bewaar services)

VAT Directive Alle partijen die goederen of diensten leveren in de

EU. Mogelijkerwijs ook token aanbieders Unfair Commercial Practices Directive Token aanbieders, alle partijen die goederen of

In document Consumentenbescherming bij ondernemersfinanciering door middel van crypto’s Over de balans tussen innovatie en de regulering van crypto’s in de Europese financiële wetgeving (pagina 56-65)