De verantwoordelijkheid van de bank voor de
belangen van derden bij het financieren
van een LBO
Een onderzoek naar de financieringsbeperkingen van de bank ter
bescherming van de vennootschapscrediteuren
Student: Judith Renske de Wilde Begeleider: dr. R. J. de Weijs
Master: Privaatrecht - Commerciële Rechtspraktijk Inleverdatum: 8 januari 2018
Abstract
De private equity praktijk maakt veelvuldig gebruik van de leveraged buy-out (LBO). Door te financieren met veel vreemd vermogen wordt de financiële gesteldheid van het overnamedoelwit op de proef gesteld. Ingeval faillissement intreedt worden daardoor voornamelijk de vennootschapscrediteuren van het overnamedoelwit blootgesteld aan de risico’s die de LBO met zich brengt. Met het vervallen van het financiële steunverbod zouden crediteuren bescherming moeten genieten van open aansprakelijkheidsnormen.
Het onderzoek maakt een rechtsvergelijking tussen het Nederlandse en Engelse rechtssysteem. Hieruit blijkt dat in Nederlandse wetgeving alleen de onrechtmatige daad crediteuren een mogelijkheid biedt tot het aanspreken van de bank wegens het faciliteren van een inadequate financiering. De pauliana lijkt in eerste instantie ook een mogelijkheid te bieden, maar in praktijk staat voornamelijk het vereiste van wetenschap van benadeling in de weg aan een succesvol beroep. Het is echter zeer onduidelijk in welke situaties een beroep op grond van de onrechtmatige daad zal slagen. Daarnaast biedt Europese regelgeving vennootschapscrediteuren enige bescherming tegen de risico’s van de LBO. De financieringsvrijheid van de bank wordt op grond van de guidance van de ECB ingeperkt. Tevens wordt in dit onderzoek uitgelicht waarom een bancaire verantwoordelijkheid wenselijk is.
Inhoudsopgave
Hoofdstuk 1. Inleiding 4
1.1 Introductie 4
1.2 Centrale vraagstelling 7
1.3 Onderzoeksmethodologie 7
1.4 Opbouw van het onderzoek 8
Hoofdstuk 2. De werking van een LBO 9
2.1 Inleiding 9
2.2 Private equity 9
2.3 Klassieke overname 9
2.4 Overname middels een LBO 11
2.5 Risico- en opbrengstverdeling 14
2.6 Rol van de bank 16
2.7 Tussenconclusie 17
Hoofdstuk 3. De Europese regelgeving 19
3.1 Inleiding 19
3.2 Totstandkoming van de AIFM-richtlijn 19
3.3 De AIFM-richtlijn 20
3.4 De ECB guidance 22
3.5 Tussenconclusie 23
Hoofdstuk 4. De wettelijke beperkingen van de bank bij het financieren van een LBO in het
Engelse recht 25
4.1 Inleiding 25
4.2 Het Engelse vennootschapsrecht 25
4.3 Wettelijke bepalingen die aansprakelijkheid kunnen opleveren bij het financieren van een LBO
26
4.3.1 Kapitaalbeschermingsregels 26
4.3.3 Transaction at undervalue 28
4.3.4 Preferences 29
4.4 Tussenconclusie 29
Hoofdstuk 5. De wettelijke beperkingen van de bank bij het financieren van een LBO in het
Nederlandse recht 31
5.1 Inleiding 31
5.2 Inwerkingtreding Flex-BV 31
5.3 Wettelijke bepalingen die aansprakelijkheid van bestuurders en aandeelhouders kunnen
opleveren bij het financieren van een LBO 33
5.3.1 Aansprakelijkheid ten aanzien van bestuurders 33
5.4 Wettelijke bepalingen die aansprakelijkheid van banken bij het financieren van een LBO kunnen
opleveren 34
5.4.1 Aansprakelijkheid op grond van onrechtmatige daad 35
Curatoren THB/Notarissen THB 35
Aukema q.q./ING Commercial Finance 36
5.4.2 De actio pauliana 39
Hoofdstuk 6. Rechtsvergelijking en evaluatie 42
6.1 Verschillen en overeenkomsten tussen het Engelse en Nederlandse rechtsstelsel 42 6.2 Wenselijkheid van een bancaire zorgplicht ter bescherming van vennootschapscrediteuren 44
Hoofdstuk 7. Conclusie 47
Literatuurlijst 50
Jurisprudentielijst 56
Hoofdstuk 1. Inleiding
1.1 Introductie
Eind september 2017 kwam het nieuws naar buiten dat winkelketen Hema officieel te koop staat.1 Het zal het leeuwendeel van het winkelend publiek echter zijn ontgaan dat het oer-Hollandse Hema al jarenlang in handen is van Britse private equity investeerders. Samen met eigenaar Lion Capital, die tien jaar geleden de keten aankocht, verkent Hema nu de strategische mogelijkheden. Zo kan de onderneming mogelijk een beursgang maken, of worden verkocht aan een nieuw privaat investeringsfonds. Kenmerkend voor een private equity investeerder is dat het aandelen van ondernemingen opkoopt, en op die manier vermogen beschikbaar gesteld aan niet-beursgenoteerde vennootschappen. 2 Vervolgens wordt de onderneming na enkele jaren voor een hogere prijs weer doorverkocht.3
Het belang van private equity in het Nederlandse bedrijfsleven is niet gering; in 2016 bedroeg het totaal aan investeringen ruim € 3,5 miljard.4 Vooral vennootschappen die moeite hebben met het aantrekken van bankfinanciering zijn gebaat bij private investeerders. Vaak hebben deze investeerders een goed businessplan, en weten zij zo slechtlopende bedrijven uit het slop te trekken. Maar private equity geeft ook aanleiding tot zorgen. Investeerders zijn immers veelal uit op het behalen van zoveel mogelijk winst in een zo kort mogelijk tijd, wat de kans op een faillissement van de overgenomen vennootschap doet toenemen.5
Private equity investeerders hanteren een financieringsstructuur waarbij de ratio tussen vreemd vermogen en eigen vermogen een belangrijke rol speelt. Bij de leveraged buy-out (LBO) wordt met zoveel mogelijk vreemd vermogen gefinancierd. Het langlopend vermogen bestaat grotendeels uit bankfinanciering, het kortlopend vreemd vermogen is afkomstig uit leverancierskrediet. Het vermogen dat de
1 Bosch, Het Financieel Dagblad 28 september 2017. 2 Kamerstukken II 2014/15, 34 267, 3, p 6.
3 Ferran 2007, p 6.
4 Zie website Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen: www.nvp.nl. 5 Payne 2011, p. 565.
investeerder zelf inlegt wordt beperkt tot een minimum, waardoor ook het risico dat wordt gelopen met de investering beperkt blijft.
Door het toepassen van een LBO ontstaat een risico- en opbrengstverdeling waarbij de partij die het meest profiteert van de winst, niet het grootste risico loopt. De private equity partij is door het houden van de aandelen eigenaar van de vennootschap. Een bedrijf ontleent zijn bestaansrecht echter niet alleen aan de aandeelhouder, maar draagt ook verantwoordelijkheid voor zijn werknemers en andere vennootschapscrediteuren. Indien een vennootschap failleert onder bewind van private equity aandeelhouders, zal het voornamelijk deze groep crediteuren zijn die benadeeld wordt. Zij blijken slecht in staat zich te beschermen tegen de risicoafwenteling van de aandeelhouders.6 Dit illustreert hoe een LBO kan leiden tot een zogenaamde moral hazard.7
Tot 2012 bestond in de Nederlandse wetgeving een financieel steunverbod dat verhinderde dat een besloten vennootschap (BV) financiële steun kon verlenen aan een derde, zoals de private equity investeerders, ten behoeve van het verwerven van de aandelen van de eigen vennootschap. Het was een BV niet toegestaan een lening te verstrekken die groter was dan de vrij uitkeerbare reserves, en deze mogelijkheid diende uitdrukkelijk in de statuten te zijn opgenomen. Ook stond het een BV niet vrij zich sterk te maken voor de aankoop van eigen aandelen, bijvoorbeeld door zekerheden te vestigen op haar activa ten behoeve van derden.8 Met de invoering van de Wet vereenvoudiging en flexibilisering bv-recht (Flex-BV) is het steunverbod uit artikel 2:207c BW komen te vervallen.9 In verschillende omringende landen, waaronder ook Engeland, is al enkele jaren geleden de flexibiliteit in het bv-recht vergroot. De invoering van de Flex-BV is een reactie van de Nederlandse overheid om deze Europese tendens bij te benen. Om de Nederlandse BV op internationaal
6 Kamerstukken II 2014/15, 34 267, 2, p 3. 7 Barneveld 2014, p. 50.
8 Kamerstukken II 2006/07, 31 058, 3.
9 Wet van 18 juni 2012 tot wijziging van Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek in verband met de
aanpassing van de regeling voor besloten vennootschappen met beperkte aansprakelijkheid (Wet vereenvoudiging en flexibilisering bv-recht).
niveau concurrerend te houden zijn onder andere het steunverbod, het minimumkapitaal en de blokkeringsregelingen afgeschaft.10
Het financieel steunverbod leidde in de praktijk tot veel onduidelijkheid, en werd daarnaast door de wetgever niet noodzakelijk geacht ter bescherming van de crediteuren en de aandeelhouders. Onder het huidige recht zijn crediteuren voor hun bescherming aangewezen op de algemene regels voor bestuurshandelen, die ook al golden onder het oude recht maar slechts een secundaire rol vervulden naast het verbod.11 Ook de onrechtmatige daad en de actio pauliana worden verondersteld bescherming te bieden.12
Nu vreemd vermogen veelal wordt aangetrokken door middel van bancair krediet, vervult de bank een faciliterende rol bij de totstandkoming van een LBO.13 Met de afschaffing van het steunverbod zijn de mogelijkheden van de bank om mee te werken aan een LBO dus verruimd.14 Men kan zich afvragen of de bank enige verantwoordelijkheid toekomt met betrekking tot het faciliteren van de hierboven genoemde moral hazard.15 Hoewel in 2009 het verstrekken van een inadequate acquistiefinanciering door een bank als onrechtmatig bestempeld is jegens de gezamenlijke schuldeisers door rechtbank Utrecht16, wordt het bestaan van deze bancaire zorgplicht vervolgens in dezelfde procedure betwist door het hof.17
Dit onderzoek richt zich op de vraag of de bank rechtens gehouden is rekening te houden met de belangen van vennootschapscrediteuren bij het financiering van een LBO. Hiertoe worden de wettelijke financieringsbeperkingen van de bank onderzocht. Tevens wordt ten aanzien van de beperkingen nagegaan of zij in praktijk
10 Kamerstukken II 2006/07, 31 058, 3. 11 Kamerstukken II 2006/07, 31 058, 3. 12 Beckers, MvV 2014-5, p. 4.
13 Kamerstukken II 2014/15, 34 267, 2, p 6. 14 Viëtor & Scheenjes, TFR 2012-6, 2012, p. 196. 15 Viëtor, OR 2007-13, p. 498.
16
Zie voor behandeling van dit arrest paragraaf 5.4.1.
17 Hof Arnhem-Leeuwarden 26 augustus 2014, ECLI:NL:GHARL:2014:6668 (Aukema q.q./ING
daadwerkelijk een belemmering vormen, en zo nee, in hoeverre dit als problematisch kan worden beschouwd.
1.2 Centrale vraagstelling
De risico- en opbrengstverdeling van een LBO kan tot een moral hazard kan leiden. De wettelijke beperkingen ten aanzien van de bank bij het financieren van een LBO zijn van invloed op dit belangenconflict. In verband hiermee staat de volgende vraagstelling in dit onderzoek centraal: ‘Is de bank rechtens gehouden rekening te houden met de belangen van vennootschapscrediteuren bij het financieren van een LBO, en zo nee, in hoeverre is dit problematisch?’
Voordat deze vraag kan worden beantwoord, zal in dit onderzoek een aantal deelvragen worden behandeld. Per hoofdstuk wordt in een tussenconclusie antwoord gegeven op de betreffende deelvraag. Vervolgens zal in een afsluitend hoofdstuk de centrale vraagstelling worden beantwoord.
1.3 Onderzoeksmethodologie
Dit onderzoek beperkt zich tot de besloten vennootschap, en laat derhalve de naamloze vennootschap buiten beschouwing. Het onderzoek beoogt niet een dogmatische beantwoording van de centrale vraagstelling, maar zal vooral vanuit een functioneel perspectief kijken naar de wettelijke financieringsbeperkingen van de bank met betrekking tot een LBO. Op deze manier wordt zowel de huidige wettelijke situatie beschreven, als onderzocht in hoeverre de wetgeving voor de bank aanleiding vormt zich daadwerkelijk te onthouden van het financieren van een LBO met onevenredige risico’s.
Aan het onderzoek ligt een niet-uitputtende rechtsvergelijking ten grondslag. Zowel de Engelse als de Nederlandse wettelijke beperkingen van de bank bij het financieren van een LBO zijn onderdeel van dit onderzoek. De keuze voor het vergelijken van het Nederlandse en het Engelse recht kan worden verklaard door het feit dat beide landen vanuit een verschillend juridisch stelsel hebben gereageerd op de Europese tendens
van flexibilisering van het vennootschapsrecht. Het feit dat Engeland, anders dan Nederland, een common law stelsel kent, vormt geen belemmering voor de rechtsvergelijking, aangezien het onderzoek met zijn functionele karakter voornamelijk gefocust zal zijn op de vraag welke belemmeringen zich in de praktijk voordoen. Met de rechtsvergelijking wordt inzicht gecreëerd in beide rechtssystemen, wat bijdraagt aan een externe functionele beschrijving van de Nederlandse wettelijke financieringsbeperkingen.
1.4 Opbouw van het onderzoek
Het onderzoek staat in het teken van de beantwoording van de vraag of de bank rechtens is gehouden rekening te houden met de belangen van derden bij het financieren van een LBO, en zo nee, in hoeverre dat problematisch is. Om antwoord te geven op deze centrale vraagstelling wordt eerst een viertal deelvragen behandeld. In hoofdstuk 2 komt de eerste deelvraag aan bod. De werking van een LBO wordt uiteengezet, waardoor zal blijken welke partijen betrokken zijn. Voorts worden de verschillende belangen en posities van elk van de partijen worden uiteengezet. Het daaropvolgende hoofdstuk geeft inzicht in de Europese regelgeving die betrekking heeft op de LBO problematiek. De AIFM-richtlijn en de guidance van de Europese Centrale Bank worden hierbij besproken.
In hoofdstuk 4 wordt het Engelse vennootschapsrecht met betrekking tot de financieringsbeperking van de bank behandeld. Aansluitend worden in hoofdstuk 5 de Nederlandse leerstukken die een rol spelen bij het beperken van de financieringsvrijheid van banken behandeld. Onderzocht wordt of deze wettelijke beperkingen de bank daadwerkelijk dwingen rekening te houden met de belangen van derden. Ook wordt in dit hoofdstuk aandacht geschonken aan de inwerkingtreding van de Flex-BV. Hoofdstuk 6 gaat in op de rechtsvergelijking en de evaluatie van eventuele verantwoordelijkheid van de bank.
Tot slot zal in hoofdstuk 7 de centrale vraagstelling worden beantwoord. Hiermee wordt het onderzoek afgesloten.
Hoofdstuk 2. De werking van een LBO
2.1 Inleiding
In dit hoofdstuk wordt ten eerste ingaan op wat private equity precies is. Daarna volgt een uiteenzetting van de klassieke manier waarop een overname plaatsvindt. Vervolgens komt de werking van een LBO aan bod, aan de hand waarvan zal blijken welke partijen betrokken zijn bij de financieringsstructuur. Door de belangen van de verschillende betrokken partijen te onderzoeken, zal naar voren komen hoe de risico- en opbrengstverdeling bij een LBO in elkaar steekt. Omdat dit onderzoek zich richt op de verantwoordelijkheid van de bank jegens derden bij het faciliteren van een LBO, zal extra aandacht geschonken worden aan de rol van de bank in dit geheel.
2.2 Private equity
In de introductie is de term ‘private equity’ al kort voorbij gekomen. Private equity investeerders stellen vermogen beschikbaar aan niet-beursgenoteerde vennootschappen, door aandelen in deze vennootschappen te verwerven. Het voorbeeld dat hierbij genoemd werd is Lion Capital, dat de aandelen van Hema heeft verworven. Er is hier sprake van een overname waarbij Hema het overnamedoelwit is. Private equity kan onder meer als doel hebben het laten groeien van het overnamedoelwit, herstructurering of het van de beurs halen van een vennootschap om vervolgens voor een hogere prijs door te verkopen.18 Als aandeelhouders kunnen de private equity investeerders een vennootschap nieuw leven inblazen. Nadelig is echter dat na de overname de financiële gesteldheid van de vennootschap onder druk staat. De wijze waarop private equity investeerders een overname bewerkstelligen, is middels een LBO. Hoe een LBO precies functioneert wordt in paragraaf 2.4 besproken.
2.3 Klassieke overname
Het begrip ‘overname’ komt niet als zodanig in de wet voor. In plaats daarvan wordt gesproken van een ‘fusie’. Een fusie in ruime zin is het samenvoegen van
ondernemingen, zodat zij in economisch opzicht een geheel gaan vormen. Zo bestaat er de aandelenfusie, de bedrijfsfusie en de juridische fusie. In de praktijk is de meest voorkomende vorm van overname de aandelenfusie. Een overname is een fusie op basis van onderschikking, waarbij een kleinere vennootschap opgaat in een grotere. De aandelenfusie wordt in de wet aangemerkt als overdracht van aandelen.19 Er wordt onderscheid gemaakt tussen een openbare aandelenoverdracht en een onderhandse aandelenoverdracht.20 Vanuit goederenrechtelijk oogpunt is de overdracht van aandelen geregeld in artikel 3:84 BW. Dit artikel noemt als eis voor een overdracht: een geldige titel, een geldige levering van de aandelen, en de beschikkingsbevoegdheid van degene die de aandelen verkoopt. Daarbij komt nog bij dat voor levering op naam een notariële akte nodig is.21
Bij een overname via een openbaar bod weet de koper niet wie alle aandeelhouders van het overnamedoelwit zijn. Deze manier van overnemen komt dan ook vaak voor bij beursgenoteerde vennootschappen. De aandeelhouders worden benaderd via openbare mededelingen, en via deze weg wordt uiteindelijk ook het bod uitgebracht. Deze openbare biedingen worden gereguleerd door de Wet Financieel Toezicht (Wft). De Wft ziet erop toe dat overnames op een fatsoenlijke manier plaatsvinden. Voordat een koper een openbaar bod mag uitbrengen, zal daarom eerst door de AFM moeten worden goedgekeurd.22
Daartegenover staat de onderhandse overname, waarbij de kopende partij bekend is met de aandeelhouders. Na het doen van onderzoek naar onder andere de financiële gesteldheid van het overnamedoelwit, wordt tussen partijen onderhandeld over de prijs van de aandelen. Uiteindelijk zullen de aandeelhouders in overleg met het bestuur van het overnamedoelwit besluiten of zij akkoord gaan met het bod. Wordt tussen deze twee partijen geen overeenstemming bereikt ondanks dat er een bod is gedaan, dan spreekt men van een ‘vijandige overname’. Dit levert de situatie op dat de aandeelhouders op het bod ingaan zonder de goedkeuring van het bestuur.23
19 Asser/Maeijer & Kroeze 2-I* 2015/426-427.
20 Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIa 2013/604. 21 Kamerstukken II 1988/89, 21 115, 3, p. 3.
22 Op basis van artikel 5:74 lid 1 Wft.
2.4 Overname middels een LBO
Een overname door een LBO geschiedt op een andere wijze dan zojuist beschreven. Voor een goederenrechtelijke overdracht van de aandelen blijft echter artikel 3:84 BW van toepassing. Het verschil heeft grotendeels betrekking op het feit dat de aandelenkoopsom hoofdzakelijk betaald wordt met vermogen dat door het overnamedoelwit wordt aangetrokken, in plaats van door de kopende aandeelhouders. Het vermogen wordt echter niet rechtstreeks aangewend ter betaling. Via de verkrijgende aandeelhouders wordt de aangetrokken financiering aangewend ter voldoening van de koopsom. De financiering van de transactie steunt op vreemd vermogen, dat wordt aangetrokken door het overnamedoelwit.24 Aan de hand van onderstaande illustratie zal de precieze werking van een LBO blijken.25
1. Het overnamedoelwit trekt allereerst bancaire financiering aan. De bank zal hiervoor zekerheden bedingen op de activa van het overnamedoelwit.
2. De kopende aandeelhouders verwerven vervolgens via een door hen opgerichte acquisitievennootschap de aandelen van het doelwit.
24 Payne 2011, p. 565.
3. Het vreemd vermogen dat met de financiering is aangetrokken door het doelwit wordt overgeheveld naar de acquisitievennootschap. Dit gebeurt via dividenduitkeringen en/of door middel van leningen.
4. Daarna wordt het door de acquisitievennootschap ontvangen vermogen gebruikt om de aandelenprijs te betalen aan de verkopende aandeelhouders.
Het vreemd vermogen dat door het overnamedoelwit is aangetrokken, wordt na een bepaalde periode via dividenduitkeringen of leningen uitgekeerd aan de acquisitievennootschap. Deze vermogensonttrekking wordt ook wel de debt pushdown genoemd.26 De dividenduitkering is onderhevig aan de restricties van artikel 2:216 BW en artikel 30 van de AIFM-richtlijn. De term ‘lening’ is enigszins misleidend, omdat deze veronderstelt dat het uitgeleende vermogen uiteindelijk terugbetaald wordt aan het overnamedoelwit. De vordering van het overnamedoelwit op het acquisitievennootschap kan echter worden voldaan door deze te verrekenen met een kunstmatig gecreëerde tegenvordering. De tegenvordering komt tot stand
doordat het overnamedoelwit weliswaar dividendbesluiten neemt, maar dit dividend vervolgens niet uitkeert.
Nadat de LBO heeft plaatsgevonden, is sprake van een situatie waarbij de private equity aandeelhouder rechthebbende is van de winst die uit het overnamedoelwit voortvloeit, terwijl deze aandeelhouder zelf slechts met een klein deel vermogen investeert. Er is als het ware sprake van een hefboom, die ten gunste van de aandeelhouders werkt.27 Deze hefboom is een belangrijke reden voor de private equity praktijk om met zoveel mogelijk vreemd vermogen te financieren.28 Een andere zwaarwegende reden is fiscaal van aard. De vergoeding die wordt betaald over het vreemd vermogen, de rente, is namelijk fiscaal aftrekbaar. De vergoeding over het eigen vermogen, het dividend, is dat niet.29 Op die manier loont het voor aandeelhouders om te financiering met geleend vermogen. Sinds de financiële crisis van 2008 een vermindering van het beschikbare te investeren vermogen heeft veroorzaakt, is de financiering met vreemd vermogen toegenomen.30
De hefboom zet druk op de financiële gesteldheid van het overnamedoelwit, dat vreemd vermogen heeft aangetrokken middels een lening bij de bank en hiervoor zekerheid heeft geboden door een hypotheek- of pandrecht te vestigen op haar activa. De verstrekte zekerheden, in combinatie met de verminderde vrije reserves van het overnamedoelwit, doen de kwetsbaarheid van de vennootschap toenemen. De solvabiliteit verslechtert, en daarnaast zijn aflossings- en renteverplichtingen jegens de bank ontstaan.31 Het is in dit licht begrijpelijk dat een LBO voornamelijk wordt toegepast op vennootschappen met een stabiele cashflow, zodat de kans op een faillissement na de LBO zo gering mogelijk is.32 Welk effect een LBO heeft op de balans van het overnamedoelwit voor, tijdens en na de LBO, is zichtbaar in de bijlage.
27 Barneveld 2014, p. 20.
28 Kamerstukken II 2014/15, 34 267, 2, p. 7. 29 Mol, ONDR 2012/20, p. 1-3 en Ferran 2007, p. 6. 30 Handbook of Professional Standards 2015, p. 13-14. 31 Mol, ONDR 2012/20, p. 2.
2.5 Risico- en opbrengstverdeling
Verschillende partijen spelen een rol bij een LBO. Zo zijn er de verkopende en de kopende aandeelhouders, de acquisitievennootschap, het overnamedoelwit en de bank. De belangen van deze partijen bij de verwerving van de aandelen kunnen verschillen, of zelfs botsen. Daarnaast spelen ook de vennootschapscrediteuren een rol bij de risico- en opbrengstverdeling van een LBO. Zij zijn ieder op hun eigen manier afhankelijk van het voortbestaan van het overnamedoelwit.
In de eerste plaats hoort de LBO in het vennootschappelijk belang te zijn.33 Het overnamedoelwit, vertegenwoordigd door het bestuur, zal bij het aangaan van een acquisitiefinanciering een belangenafweging moeten maken. Het zal vooral zorgvuldig moeten afwegen of de vennootschap haar rente- en aflossingsverplichtingen kan blijven voldoen na het voltrekken van de LBO.34 De continuïteit van de vennootschap is het voornaamste doel dat het bestuur zal moeten nastreven. Dit staat op gespannen voet met de mate waarin zij vreemd vermogen aantrekt en haar activa verpandt. Vaak eist de private equity aandeelhouder dat het bestuur van het overnamedoelwit ook investeert, om ervoor te zorgen dat de belangen van de aandeelhouders en het overnamedoelwit op elkaar zijn afgestemd.35 Dit kan van invloed zijn op een zorgvuldige belangenafweging.36
De private equity aandeelhouder is met het oog op de hefboomwerking gebaat bij het aantrekken van een grote hoeveelheid vreemd vermogen door het overnamedoelwit. Deze incentive wordt versterkt door het feit dat de aandeelhouder beschermd wordt door de beperkte aansprakelijkheid. De wet bepaalt dat ‘een aandeelhouder niet persoonlijk aansprakelijk is voor hetgeen in naam van de vennootschap wordt verricht, en niet gehouden is boven het bedrag dat op zijn aandelen behoort te worden gestort in de verliezen van de vennootschap bij te dragen’.37De beperkte aansprakelijkheid kan worden gezien als een wettelijk geregelde verdeling van
33 Mol, ONDR 2012/20, p. 5.
34 Viëtor & Scheenjes, TFR 2012-6, 2012, p. 194. 35 Payne 2011, p. 567.
36 Frijns & Maatman, ONDR 2007-188, p. 8 en Ferran 2011, p. 384. 37 Artikel 2:175 BW.
risico’s tussen de partijen die bij een vennootschap betrokken zijn.38 Dit betekent dat na een LBO de winst van het overnamedoelwit richting de aandeelhouders vloeit, terwijl bij het maken van verliezen hun risico’s zijn beperkt tot het bedrag dat geïnvesteerd is ter verkrijging van de aandelen.39
Beperkte aansprakelijkheid houdt niet in dat er minder risico verbonden is aan het drijven van een onderneming. Het betekent slechts dat de risico’s voor rekening van anderen komen.40 Dit is waar de vennootschapscrediteuren in beeld komen. Doordat de solvabiliteit van het overnamedoelwit verslechtert door een LBO, neemt het kredietrisico van de vennootschapscrediteur toe. Werknemers en handelscrediteuren zijn niet of slecht in staat om de risicoallocatie heen te contracteren.41 Als het doelwit failleert, zullen zij doorgaans als schuldeisers achteraan in de rij staan bij de verdeling van de boedel.42 Hun vordering vloeit vaak voort uit een levering aan het overnamedoelwit of het verrichten van verleende diensten. De mogelijkheid tot bescherming zou in zulke situaties eventueel liggen in levering onder eigendomsvoorbehoud of tegen contante betaling. Echter zal contractuele bescherming ingeval van faillissement maar in beperkte mate bescherming bieden, omdat de vorderingen van vennootschapscrediteuren doorgaans slechts voor een klein deel worden voldaan vanuit de boedel.43
Het bestuur dient bij de afweging met betrekking tot het vennootschappelijk belang de belangen van de vennootschappelijke crediteuren groep mee te nemen. Doordat het voorkomt dat bestuurders zelf ook financieel betrokken worden bij de LBO wordt het voor de bestuurder aantrekkelijk gemaakt het eigen belang boven het belang van de vennootschapscrediteuren te plaatsen.44 38 Millon 2007, p. 1347. 39 Ferran 2008, p.19-20. 40 Payne 2008, p. 223 en Ferran 2008, p. 19. 41 Millon 2007, p. 1311. 42 Barneveld 2014, p. 50-53. 43 Payne 2008, p. 226.
Ook werknemers blijken slecht in staat zichzelf te beschermen tegen de afgewentelde ondernemingsrisico’s. Zij zullen doorgaans niet in staat zijn contractuele bescherming te bedingen.45 Werknemers zijn voor hun loon afhankelijk van het overnamedoelwit, en zijn daarom gebaat bij de continuïteit van de vennootschap.46 Ook zullen zij ingeval van een faillissement niet per direct kunnen overstappen naar een andere werkgever, omdat de kennis en de kwaliteiten van de werknemers zijn afgestemd op de behoeften van deze specifieke vennootschap. Wettelijk worden werknemers beschermd via de raad van commissarissen en de ondernemingsraad. Aanvullende bescherming kan eventueel worden gevonden bij de cao en de vakbond.47
De verkopende aandeelhouder zal doorgaans willen aansturen op een zo hoog mogelijk prijs voor de aandelen. Als ontvanger van de koopprijs is deze partij slechts indirect betrokken bij de vermogensonttrekking. De vermogensonttrekking wordt meestal pas bewerkstelligd na overdracht van de aandelen. De verkopende aandeelhouders blijven daardoor in principe buiten beeld wanneer benadeelde vennootschapscrediteuren hun gram willen halen.48
2.6 Rol van de bank
De bank is een professionele kredietverstrekker en beschikt over een drietal mogelijkheden om zich tegen een eventueel faillissement van het overnamedoelwit te beschermen. Ten eerste heeft de bank de mogelijkheid zekerheden te bedingen. Door de afschaffing van het steunverbod krijgt de bank meer ruimte om zekerheden te bedingen bij het verstrekken van de acquisitiefinanciering. Door het vestigen van een hypotheek- of pandrecht op de activa van het overnamedoelwit verkrijgt de bank een separatistenpositie.49 Dit betekent dat de bank een speciale positie heeft bij de executie van de goederen waarop de zekerheden rusten. De bank mag bij een faillissement haar vordering direct opeisen. De bank is daarmee in staat nog steviger grip te krijgen op het overnamedoelwit.50
45 Payne 2008, p. 226.
46 Barneveld 2014, p. 58.
47 Frijns & Maatman, ONDR 2007-188, p. 6. 48 Fluit, O&F 2017-25, p. 29.
49 Zie art. 57 FW.
Ten tweede zal de bank bedingen dat aandeelhoudersleningen worden achtergesteld. Het gaat hier om leningen van de private equity aandeelhouders aan het overnamedoelwit. De bank kan eisen dat de aandeelhouders een bepaald deel van de koopprijs zelf inleggen. Dit kan via een aandeelhouderslening worden bewerkstelligd. Achterstelling kent geen wettelijke grondslag. Dit wordt contractueel vastgelegd. De achterstelling leidt, in het geval het overnamedoelwit failleert, tot de situatie dat pas aan de vordering van de aandeelhouder op de boedel wordt toegekomen, nadat de vordering van de bank volledig is voldaan. Op de leningen mag soms ook pas worden afgelost indien de bank daar toestemming voor geeft.51 Vanuit het oogpunt van de aandeelhouder zal een dergelijke lening aanvoelen als geïnvesteerd vermogen, in plaats van als een lening. Vanuit het oogpunt van de vennootschapscrediteuren zal dit echter anders lijken. De aandeelhouderslening wordt namelijk achtergesteld aan de vordering van de bank, maar niet aan de vorderingen van alle schuldeisers in faillissement. Afsluitend heeft de bank de mogelijkheid om persoonlijke zekerheidsrechten te bedingen voor het verstrekte krediet. Aandeelhouders stellen zich dan borg voor een bepaald gedeelte van het bedrag.52
2.7 Tussenconclusie
Private equity investeerders stellen vermogen beschikbaar aan het overnamedoelwit door het verwerven van aandelen. Bij de klassieke aandelentransactie wordt onderscheid gemaakt tussen een openbare transactie en een onderhandse transactie. Het voornaamste verschil tussen een klassieke overname en een LBO is dat bij laatstgenoemde de financiering voor de prijs van de aandelen hoofdzakelijk wordt betaald door het overnamedoelwit zelf. Schematisch is uiteengezet dat het overnamedoelwit bancaire financiering aantrekt en in ruil daarvoor zekerheden vestigt op haar activa. Vervolgens richten de private equity investeerders een acquistievennootschap op die de aandelen van het overnamedoelwit verwerft. Via een dividenduitkering en/of een lening onttrekt de nieuwe aandeelhouder het vermogen aan het overnamedoelwit. Met dit vermogen betaalt de nieuwe aandeelhouder de koopprijs van de aandelen aan de verkopende aandeelhouders.
51 Haak, WPNR 2012-6968, p. 2. 52 Haak, WPNR 2012-6968, p. 2.
De risico- en opbrengstverdeling die met een LBO komt geeft aan op welke wijze de aandeelhouders van de zogeheten upside genieten, terwijl de downside in de praktijk wordt gedragen door de vennootschapscrediteuren, zoals werknemers en leveranciers. Zij zijn vanwege hun positie slecht in staat zich te beschermen tegen de afgewentelde risico’s, wat leidt tot moral hazard. De beperkte aansprakelijkheid van de aandeelhouder speelt hierbij een grote rol. De bank heeft als professionele kredietverschaffer een drietal mogelijkheden om zich tegen de ondernemingsrisico’s te beschermen, namelijk: het bedingen van zekerheden op de activa van het overnamedoelwit, het achterstellen van aandeelhoudersleningen, en het bedingen van persoonlijke zekerheidsrechten, zoals borgstelling door de aandeelhouders. Als onmisbare partij bij het totstandkoming van de LBO vervult de bank een sleutelpositie, maar draagt weinig verantwoordelijkheid ten opzichte van de partijen die nadeel ondervinden van de financieringsstructuur.
Hoofdstuk 3. De Europese regelgeving
3.1 Inleiding
Dit onderzoek richt zich op de wettelijke beperkingen van de bank bij het financieren van een LBO. Nationale wetgeving wordt voor een groot deel beïnvloed door Europese regelgeving. Om die reden zal in dit hoofdstuk aandacht worden besteed aan de belangrijkste Europese regelgeving met betrekking tot de private equity markt; de AIFM-richtlijn. Daarnaast heeft de Europese Centrale Bank (ECB) dit jaar als overkoepelende toezichthouder op kredietinstellingen een richtsnoer gepubliceerd met betrekking tot de betrokkenheid van de instellingen bij schuldfinanciering. Waar de AIFM-richtlijn de ontvangende kant van het vermogen reguleert, richt het toezicht van de ECB zich op de verstrekkende kant van het vermogen.53 Dit hoofdstuk gaat in op de beperkingen die de AIFM-richtlijn en de ECB guidance opleggen aan de bank.
3.2 Totstandkoming van de AIFM-richtlijn
De Europese Commissie (EC) kwam als initiatiefnemer van het opstellen van Europese wetgeving met het voorstel voor de AIFM-richtlijn. Europa was voornemens een private equity vriendelijk beleid te hanteren, en zocht naar een balans tussen enerzijds de risico’s die de private equity markt met zich brengt, en anderzijds de economische bijdrage die de markt levert.54 De noodzaak om over te gaan tot regulering van deze markt is onder te verdelen in een aantal redenen, waarvan de meest relevante zien op de problematiek rondom de openbaarheid en transparantie van de markt, en de zorgen over faillissementen en systeemrisico’s. Met de term ‘systeemrisico’ wordt bedoeld het effect dat een gefailleerd overnamedoelwit kan hebben op de stabiliteit van het financiële systeem als geheel.55 Het zijn met name de vennootschapscrediteuren die last ondervinden van het gebrek aan transparantie; deze groep is vaak maar beperkt op de hoogte van de financiële situatie van het overnamedoelwit.56 De private equity markt is in reactie op het transparantie bezwaar
53 Payne 2011, p. 574-575.
54 Ferran 2007, p 13 & 31. 55 Ferran 2007, p. 8-9. 56 Payne 2011, p. 571-572.
gekomen met een set vrijwillige richtlijnen, die door de Invest Europe zijn opgenomen in een handboek.57
3.3 De AIFM-richtlijn
In Nederland is de AIFM-richtlijn in 2013 geïmplementeerd in de Wft. De richtlijn heeft als doel het bevorderen van de stabiliteit en integriteit van de financiële markten, door het reguleren en transparanter maken van alternatieve beleggingsfondsen. Onevenwichtigs risico’s in het systeem dienen met de richtlijn te worden voorkomen, en beleggers dienen beter te worden beschermd.58 Hiermee lijkt de richtlijn het ideale middel om inadequate LBO financiering tegen te gaan. De richtlijn roept onder meer een vergunningsplicht in het leven, de activa dient jaarlijks te worden gewaardeerd, het verplicht tot het aanstellen van een bewaarder en een beloningsbeleid. Ook zijn er diverse informatieverplichtingen opgenomen, met als doel het bevorderen van de transparantie.59 Zo is de beheerder van een beleggingsfonds verplicht de toekomstplannen voor de vennootschap openbaar te maken, evenals de consequenties daarvan voor de werknemers.60
Daarnaast is er nog artikel 30 van de AIFM-richtlijn, dat zich richt op de verkrijging van deelneming of zeggenschap in een onderneming. De beheerder van een beleggingsfonds mag op grond van dit artikel niet in zijn hoedanigheid van aandeelhouder dividenduitkeringen bevorderen, steunen of opdragen, bijvoorbeeld door het uitoefenen van stemrecht.61 Dit verbod op asset stripping is van toepassing gedurende 24 maanden na de verkrijging van de zeggenschap. Het beoogt het tegengaan van overmatige winstuitkeringen, kapitaalvermindering, terugbetaling van aandelen of verwerving van eigen aandelen.62 Hoewel het artikel wordt aangeduid als verbod op asset stripping, lijkt het specifiek te zijn toegespitst op de debt pushdown problematiek.
57 Handbook of Professional Standards 2015. 58 Barneveld, WPNR 2013-6963, p. 127. 59 Ferran 2011, p. 400-403.
60 Artikel 28 AIFMD.
61 Over artikel 4:37v Wft zie Barneveld, WPNR 2013-6963, p. 129. 62 Kamerstukken II 2015-2016, 34267, nr. 3, p. 7-8.
De positie van de vennootschapscrediteur verbetert met de komst van de richtlijn slechts in beperkte mate.63 Een drietal omstandigheden draagt bij aan de afbreuk van de doeltreffendheid van de richtlijn. Ten eerste is de richtlijn gericht tot de beheerders van beleggingsinstellingen. In het geval van een private equity structuur betekent dit dat de verplichtingen die voortvloeien uit de richtlijn aan de beheerder van het private equity fonds geadresseerd zijn. De verplichtingen zijn niet gericht tot het overnamedoelwit of tot aandeelhouder van de doelwitvennootschap, zijnde de acquisitievennootschap.64 Door de ruime strekking van artikel 30 AIFM-richtlijn kan ook het indirect uitoefenen van zeggenschap onder de reikwijdte vallen, mede doordat de termen ‘bevorderen, steunen en opdragen’ zich niet beperken tot één juridische laag. Echter wordt ook gesteld dat het uitoefenen van stemrecht zich niet leent voor een dergelijke ruime lezing.65 Doordat de richtlijn zich niet richt op de juridische laag waar de vermogensonttrekking werkelijk plaatsvindt, verliest de AIFM-richtlijn aan kracht.
Ook wordt de daadwerkelijke belemmering die de private equity industrie van artikel 30 AIFM-richtlijn ondervindt betwist wegens de gehanteerde termijn. De periode van 24 maanden waarin de beperkingen worden opgelegd, is gemakkelijk te passeren door de vermogensonttrekking pas na deze termijn te laten plaatsvinden. Dit gebeurt doorgaans pas dan wanneer de balans en de kasstromen van het overnamedoelwit weer ruimte bieden voor herfinanciering, en wanneer er toegang is tot voldoende vreemd vermogen.66
Daarnaast focust het verbod op asset stripping zich op vermogensonttrekking in de vorm van dividenduitkeringen. Overmatige dividenduitkeringen vormen echter maar een deel van de debt pushdown problematiek. Vermogensonttrekking van het overnamedoelwit door de acquisitievennootschap vind ook plaats in de vorm van leningen. Het overnamedoelwit leent het aangetrokken vreemd vermogen uit aan de acquistievennootschap. Het uitgeleende bedrag wordt niet terugbetaald aan het doelwit, anders dan de term ‘lening’ doet vermoeden. De vordering die het doelwit op
63 Payne 2011, p. 580-584. 64 Payne 2011, p. 581-582.
65 Overkleeft 2012, p. 110 en Barneveld, WPNR 2013-6963, p. 129. 66 Kerkvliet, V&O 2011-3, p. 58.
de acquisitievennootschap heeft, wordt verrekend met een kunstmatig gecreëerde tegenvordering. Op deze manier fungeert de lening als een verkapte vermogensonttrekking, die aan de werking van de richtlijn is onttrokken.
3.4 De ECB guidance
De Europese Centrale Bank is toezichthouder van alle significante kredietinstellingen in Europa. In Nederland vallen onder andere ABN AMRO, Rabobank en ING Bank onder dit toezicht.67 In 2005 had de ECB nog een ontspannen houding tegenover het feit dat deze banken veelvuldig betrokken zijn bij het faciliteren van LBO’s. De waarschijnlijkheid dat private equity activiteiten systeemrisico’s meebrengen op EU-niveau schatte de ECB aanvankelijk klein in.68 Sinds de financiële crisis van 2008 is dit veranderd. In mei 2017 publiceerde de ECB een ‘guidance on leveraged transactions’, gebaseerd op haar enquête over de betrokkenheid van significante instellingen bij schuldfinanciering.
Aanleiding voor het onderzoek was de lange periode van zeer lage rentetarieven, en de daaruit voortkomende hang naar rendementstrategieën bij banken. Op basis van het onderzoek concludeert de ECB dat de wereldwijde financiële markt zich na de economische crisis heeft hersteld, en wordt gekenmerkt wordt door felle concurrentie. De bereidheid tot het faciliteren van aandelentransacties is toegenomen. Strikter toezicht op de transacties acht de ECB daarom gerechtvaardigd. Aan significante instellingen wordt de verplichting opgelegd de richtsnoeren in het beleid te implementeren. Per bank zal de uitwerking van de guidance verschillen, deze is afhankelijk van de grootte van de kredietinstelling en het risicoprofiel van de bank. Proportionaliteit vind de ECB een belangrijk aspect hierbij. Banken kunnen door de ECB gevraagd worden hun transacties en besluitvorming daaromtrent te rapporteren.69
67 List of supervised entities 2017
68 Large banks and private equity-sponsored leveraged buyouts in the EU, 2007, p. 5. 69 Guidance on leveraged transactions 2017, p. 2.
De guidance noemt een aantal minimumvereisten op die van belang zijn voor de transactiepraktijk: 70
• Het management van een bank dient te allen tijde een geïntegreerd en consistent overzicht te hebben van alle leveraged transacties.
• Alle leveraged transacties waarbij zich kredietrisico’s voordoen, moeten vooraf worden beoordeeld en goedgekeurd door een onafhankelijke risicofunctie. Het doel hiervan is om de transactie zo goed mogelijk te laten aansluiten op de ‘credit risk appetite’ van de instelling. Hierbij valt te denken aan het beoordelen van de te financieren industrie en het beoordelen van de kredietnemer. Bij dit laatste dient in het bijzonder te worden gekeken naar de duurzaamheid van de schulden van de kredietnemer, teneinde te bepalen wat zijn vermogen is om de schuldenservice te dekken. Kredietinstellingen moeten ervoor zorgen dat de kredietnemer de mogelijkheid heeft om binnen een redelijk tijdschema een significant deel van zijn schuld op een duurzaam niveau terug te betalen. Een voldoende terugbetaalcapaciteit wordt gedefinieerd als het vermogen van de kredietnemer om leningen ten volle af te betalen of ten minste 50% van de totale schuld over een periode van vijf tot zeven jaar te betalen.
• Daarnaast roept de ECB banken op om in het geval van private equity transacties een kritische blik te werpen op het businessplan.71
• In geval van kleinere transacties wordt verwacht dat potentiële belangenconflicten worden voorkomen en privé-gegevens vertrouwelijk blijven. Om dit te bewerkstelligen, dienen specifieke procedures en vertrouwelijkheidsvereisten in acht te worden genomen.
3.5 Tussenconclusie
In dit hoofdstuk is zowel de AIFM-richtlijn als de ECB guidance behandeld. De richtlijn reguleert de ontvangende kant van de acquisitiefinanciering en poogt het faillissements- en systeemrisico terug te dringen.
70 Guidance on leveraged transactions 2017, p. 6. 71 Guidance on leveraged transactions 2017, p. 9.
Een belangrijk artikel voor de overnamepraktijk is het verbod op asset stripping. Dit ziet op een onthouding, een inspanningsverplichting en een beperking van het stemgedrag van de fondsbeheerder. Twijfelachtig is in hoeverre de AIFM-richtlijn werkelijk een belemmering oplevert voor het handelen van de private equity aandeelhouders. De doeltreffendheid van de richtlijn wordt door een drietal omstandigheden aangetast. Zo zijn de verplichtingen niet gericht op het juridische niveau in de overname structuur waar de vermogensonttrekking plaatsvind, is de termijn van 24 maanden te omzeilen en wordt door de richtlijn slechts een deel van de debt pushdown problematiek gereguleerd. Hierdoor vormt de AIFM-richtlijn ook voor de bank weinig tot geen belemmering in haar financieringsvrijheid.
De ECB richt zich als toezichthouder voornamelijk op de regulering van bankactiviteiten. De banken krijgen concrete vereisten opgelegd door de guidance die vooral betrekking hebben op het vooraf toetsen en goedkeuren van financieringsconstructies, alvorens hieraan mag worden meegewerkt. De financieringsvrijheid van banken wordt hiermee ingeperkt. Door de regels voortvloeiende uit de guidance zijn banken niet in de mogelijkheid inadequate financieringsprojecten te faciliteren. Crediteuren ondervinden daardoor daadwerkelijk bescherming door de regelgeving van de ECB, al biedt de guidance geen grond tot het achteraf aanspreken van de bank indien het overnamedoelwit eenmaal is gefailleerd.
Hoofdstuk 4. De wettelijke beperkingen van de bank bij het
financieren van een LBO in het Engelse recht
4.1 Inleiding
Ook in Engeland is de moral hazard een punt van aandacht.72 Hoewel in Nederland het steunverbod voor het verlenen van financiële steun bij de acquisitie van eigen aandelen inmiddels is vervallen, is in Engeland momenteel een soortgelijke variant hierop nog van kracht. Dit steunverbod, in Engeland de financial assistance ban genoemd, is opgenomen in de Company Act. Sinds de herziening van de Company Act in 2006 is het verbod buiten toepassing verklaard voor besloten vennootschappen. In dit hoofdstuk worden de Engelse wettelijke bepalingen behandeld die crediteuren bescherming dienen te bieden tegen de gevolgen van een LBO. In hoeverre de bepalingen daadwerkelijk de financieringsvrijheid van de bank inperken staat hierbij centraal.
4.2 Het Engelse vennootschapsrecht
De Company Act 2006 vormt de basis van het wetgevende kader van het Engelse vennootschapsrecht. De wetgever beoogde met de Act een volledig stuk wetgeving te ontwikkelen ter bevordering van de consistentie van het vennootschapsrecht, wat een significante breuk met het verleden betekende. Voorafgaand aan het instellen van de Company Act werd het vennootschapsrecht voornamelijk gedomineerd door de rechtspraak.73 Het beperken van de reikwijdte van het steunverbod is in lijn met de verdere deregulering van de kapitaalbeschermingsregels sinds de invoering van de Act, wat een mild kapitaalregime in Engeland tot gevolg heeft gehad. De gedachte achter de deregulering was dat crediteuren bij de overweging om krediet te verstrekken aan een vennootschap de hoeveelheid kapitaal van deze vennootschap niet in overweging nemen.74
In Engeland wordt het principe van beperkte aansprakelijkheid ten aanzien van aandeelhouders strikt gehandhaafd. Vennootschapscrediteuren worden verondersteld
72 Hassan 2014, p. 26. 73 Ferran 2008, p. 9-10. 74 Payne 2008, p. 220.
voldoende beschermd te zijn middels contractuele afspraken. Dit zal echter alleen voor bepaalde crediteuren uitkomst bieden, en in geval van faillissement weinig effectief zijn.75
4.3 Wettelijke bepalingen die aansprakelijkheid kunnen opleveren bij het financieren van een LBO
Als eerst worden de kapitaalbeschermingsregels besproken. Deze regels zijn van kracht zolang de doelwitvennootschap solvent is, en zijn gericht tot de bestuurder en aandeelhouder. Na faillissement treedt de Insolvency Act in werking. De meest relevante leerstukken uit de Insolvency Act zijn de transaction at undervalue en preferences. Deze leerstukken treden op tegen paulianeuze rechtshandelingen van het overnamedoelwit. Met name wordt onderzocht in hoeverre de bank door de wettelijke bepalingen wordt verplicht rekening te houden met de belangen van crediteuren.
4.3.1 Kapitaalbeschermingsregels
De Company Act stelt geen minimumkapitaal verplicht ten aanzien van besloten vennootschappen.76 Wel geldt er een vast nominaal bedrag per aandeel, en is het geven van korting op een aandeelprijs niet toegestaan. 77 Doordat er geen minimumkapitaalvereiste geldt wordt een crediteur niet beschermd door een extra ‘veiligheidskussen’ aan kapitaal indien het overnamedoelwit failleert.
Met betrekking tot de LBO ziet de meest relevante kapitaalbeschermingsrestrictie op ongeoorloofde dividenduitkering.78 Het Engelse recht kent een unlawful distribution regeling, opgenomen in onderdeel 23 van de Company Act. De regeling staat een uitkering toe zolang deze wordt voldaan uit de gerealiseerde winst van het overnamedoelwit. Met andere woorden: alleen uitkeringen voortvloeiende uit uitkeerbare reserves worden toegestaan.79 Er is hier sprake van een balanstest. Ook uitkeringen die niet in lijn zijn met de boekhoudkundige vereisten worden als onrechtmatig aangeduid.80 75 Payne 2008, p. 224-226. 76 Payne 2008, p. 221. 77 CA sectie 542 & 580. 78 Hassan 2014, p. 84. 79 CA sectie 830. 80 CA sectie 853 (4).
Een van de consequenties die is verbonden aan het doen van een ongeoorloofde uitkering, is het terugvordering van het uitgekeerde bedrag, plus rente, van de aandeelhouder.81 Ook kan op grond van rechtspraak de aandeelhouder persoonlijk aansprakelijk worden gehouden indien handelen in strijd met goede trouw vastgesteld wordt.82 Een andere consequentie van ongeoorloofde uitkeringen heeft betrekking op de bestuursaansprakelijkheid. Rechtspraak bepaalt dat bestuurders die een ongeoorloofde uitkering hebben goedgekeurd, aansprakelijkheid zijn voor het tekort dat de uitkering oplevert. Dit geldt zowel ingeval van faillissement als daarbuiten.83 Wanneer sprake is van een ongeoorloofde uitkering, zullen de gevolgen daarvan voor een bestuurder verder strekken dan voor de aandeelhouders. Zo kan een aandeelhouder slechts verliezen wat hij anders zou ontvangen bij de uitkering. Een ‘niet geschoten is altijd mis’ redenatie is hier goed denkbaar. De bestuurder, die doorgaans niets ontvangt van de uitkering, kan echter aangesproken worden ter hoogte van ditzelfde bedrag, en gaat er daardoor wel degelijk op achteruit. Door de gevolgen van het overtreden van de unlawful distribution regel wordt de crediteur beschermt in die zin dat er ongeoorloofd onttrokken vermogen terugvloeit naar het overnamedoelwit, of dit bedrag wordt aangevuld door de aansprakelijke bestuurder in kwestie.
Niet alleen aan de dividenduitkeringen zijn beperkingen opgelegd. Ook een lening van het overnamedoelwit aan de aandeelhouders is onderhevig aan restricties. Zo zal de lening moeten zijn overeenkomen onder marktconforme omstandigheden.84 Voldoet de lening niet aan marktconforme voorwaarden, dan mag alleen worden afgelost met toestemming van de rechter.85
Een andere beschermingsregel ziet op de vermindering van kapitaal. Er bestaat slechts een tweetal situaties waarbij een vermindering van eigen kapitaal door een
81 Hassan 2014, p. 1410.
82 Hassan 2014, p. 89.
83 RE Exchange Banking Company, 1882, LR 21 Ch D 519. 84 Hassan 2014, p. 91.
vennootschap is toegestaan.86 De eerste situatie speelt wanneer alle bestuurders een solvency statement afleggen, waarbij potentiële en voorwaardelijke schulden in overweging moeten zijn genomen. De maximale straf voor bestuurders die een statement afleggen zonder dat daar een redelijke grond voor bestaat, is een gevangenisstraf van twee jaar.87 Het tweede geval waarin vermindering van kapitaal is toegestaan, is de situatie waarin de rechtbank deze vermindering heeft goedgekeurd.
4.3.3 Transaction at undervalue
De transaction at undervalue is een pauliana bepaling gericht op rechtshandelingen die benadelend zijn voor de schuldenaar of de schuldeisers van de schuldenaar. Het betreft een procedure tussen de curator en de ontvangende partij. Onder bepaalde omstandigheden kan een transactie als deze worden aangetast. Vereist is dat het overnamedoelwit in faillissement verkeert, waarbij het een transactie met een groot waardeverschil betreft, die binnen een periode van twee jaar voorafgaand aan het faillissement plaatsvindt, of op het moment dat de vennootschap naar aanleiding van de transactie niet in staat was zijn schulden te voldoen. Dit vereiste bevat uitsluitend objectieve elementen. Wanneer een rechtshandeling in aanmerking komt voor vernietiging, maar er kan worden aangetoond dat de vennootschap handelt in goede trouw, en de overeenkomst komt ten goede van de vennootschap, dan dient de rechtshandeling intact gelaten te worden. Het gevolg van een succesvol beroep wordt aan de rechter overgelaten, deze zal een passende sanctie op te leggen. De situatie waarbij het overnamedoelwit steun verleent bij een LBO, in de vorm van geld of het verlenen van zekerheden, kan alleen als transaction at undervalue worden aangemerkt indien er geen gelijke tegenprestatie tegenover staat. Indien de transactie tegen marktconforme voorwaarden is overeengekomen zal een beroep op de pauliana niet succesvol zijn.88
86 CA chapter 10.
87 CA sectie 643. 88 Hassan 2014, p. 93.
4.3.4 Preferences
Een preferences heeft als doel het voorkomen van het bevoordelen van een individuele schuldeiser ten opzichte van het geheel van schuldeisers. Ook hier betreft het een procedure tussen de curator en de ontvangende partij. Anders dan de transaction at undervalue, dat waakt voor benadeling van het geheel van schuldeisers, focust de preference zich op het voorkomen van bevoordeling van een bepaalde schuldeiser. Vereist is dat de vennootschap in faillissement verkeert en de preference heeft gemaakt in de zes maanden voorafgaand aan het faillissement, of in de 2 jaar voorafgaand aan het faillissement indien de preference is gemaakt aan een verwante partij. Daarnaast moet de schuldenaar als bedoeling hebben gehad de ontvangende partij te bevoordelen.89 De reikwijdte van de preference wordt enigszins beperkt door dit subjectieve wetenschapsvereiste. Daarnaast is een overeenkomst als preference aan te merken wanneer de ontvangende partij zonder de transactie een insolventieschuldeiser zou zijn geweest, waarbij geldt dat deze partij een betere positie heeft verkregen door de transactie dan hij had gehad zonder de transactie. Een voorbeeld hiervan is het betalen van een specifieke schuldeiser vlak voordat het faillissement intreedt. Uit rechtspraak blijkt dat het verstrekken van zekerheden aan de bank ten behoeve van eigen schulden niet valt onder de reikwijdte van deze bepaling omdat zekerheidsverstrekking betrekking zou hebben op de vrije beschikkingsbevoegdheid, en niet op geld gewaardeerd dient te worden.90 Ook bij de preference geldt dat de rechter een passende sanctie oplegt.
4.4 Tussenconclusie
Onder het Engelse recht vormt de Company Act samen met de rechtspraak de basis van het vennootschapsrecht. De beperkte aansprakelijkheid van aandeelhouders wordt strikt gehanteerd en er bestaat geen minimumkapitaalgrens ten aanzien van besloten vennootschappen. De kapitaalbeschermingsregels bieden de crediteuren en de curator de mogelijkheid om de vermogensonttrekking van de vennootschap naar de aandeelhouders in te perken, en in bepaalde gevallen terug te vorderen van de aandeelhouder of bestuurder. De kapitaalbeschermingsregels bieden crediteuren
89 De wettekst spreekt van ‘influenced by the desire to prefer’, zie hierover ook Re MC Bacon, 1990,
BCLC 324, 340-341.
echter geen mogelijkheid tot het aanspreken van de bank ingeval het overnamedoelwit nog solvent is. Met het intreden van faillissement komt de Insolvency Act in beeld. De bank is op grond van een transaction at undervalue alleen aansprakelijk indien zekerheden zijn verstrekt waar geen gelijke tegenprestatie tegenover staat. Komt de waarde van de zekerheden overeen met de waarde van het krediet, dan zal de overeenkomst niet aangetast kunnen worden. De bank zal ook van de preference weinig te vrezen hebben. Uit rechtspraak is gebleken dat het verstrekken van zekerheden ten behoeve van eigen schulden niet onderhevig is aan de reikwijdte van de preference. Hieruit kan geconcludeerd worden dat de bank onder het Engelse recht op grond van bovenstaande normen niet aansprakelijk kan worden gehouden. De bank is daarmee niet rechtens gehouden rekening te houden met de belangen van de vennootschapscrediteuren.
Hoofdstuk 5. De wettelijke beperkingen van de bank bij het
financieren van een LBO in het Nederlandse recht
5.1 Inleiding
Het financiële steunverbod dat regelde in hoeverre een overnamedoelwit behulpzaam mocht zijn bij de verwerving van haar eigen aandelen is in 2012 vervallen. 91 In dit hoofdstuk zal de inwerkingtreding van de Flex-BV worden besproken, en daarmee ook de afschaffing van het steunverbod. Daarnaast wordt onderzocht in hoeverre de open aansprakelijkheidsnormen de vennootschapscrediteuren bescherming bieden, door na te gaan in hoeverre de normen de bank dwingen rekening te houden met de crediteuren. Afsluitend richt dit hoofdstuk zich op de vraag in hoeverre een bancaire zorgplicht wenselijk is.
5.2 Inwerkingtreding Flex-BV
Met als doel de Nederlandse besloten vennootschap concurrerend te houden op internationaal niveau is in 2012 de Flex-BV geïntroduceerd.92 Flexibilisering en vereenvoudiging van de besloten vennootschap was om meerdere redenen wenselijk. Het BV-recht was tot 2012 voornamelijk afgeleid uit het NV-recht, en met de introductie van de nieuwe regeling zouden veel wettelijke bepalingen ingericht kunnen worden naar de wensen die in de praktijk leefden. Zo werd de mogelijkheid voor aandeelhouders om hun onderlinge verhouding te regelen verruimd, en met de afschaffing van onder andere het steunverbod, de minimumkapitaalregels en blokkeringsregelingen werd is vrijheid aan de rechtsvorm toegebracht.
De wetgever was zich bewust van het feit dat de afschaffing van het financiële steunverbod een impuls aan de overnamepraktijk zou geven. 93 Crediteurenbescherming is dan ook bij de introductie van de wet genoemd als aandachtspunt. De bescherming werd voortaan gebaseerd op een nieuwe
91 Beckers, MvV 2014/5, p. 1.
92 Wet van 18 juni 2012 tot wijziging van Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek in verband met de
aanpassing van de regeling voor besloten vennootschappen met beperkte aansprakelijkheid (Wet vereenvoudiging en flexibilisering bv-recht).
uitkeringstest, opgenomen in artikel 2:216 BW.94 Dit artikel wordt ook wel gezien als de codificatie van rechtsregels die voortvloeien uit de rechtspraak.95
Een tweetal overwegingen heeft een rol gespeeld bij de afschaffing van het steunverbod. Ten eerste wordt genoemd de onduidelijkheid die het verbod voor de praktijk met zich bracht. De reikwijdte van het artikel werd verondersteld niet duidelijk te zijn, en om die reden vormde het verbod een belasting voor het bedrijfsleven. 96 Daarnaast werd een specifieke wettelijke regeling voor steuntransacties niet noodzakelijk geacht door de wetgever. Steuntransacties verschillen niet dusdanig van andere zakelijke transacties die het bestuur aangaat, dat dit een specifieke bepaling rechtvaardigt. Crediteuren en aandeelhouders zouden reeds voldoende bescherming vinden in de algemene regels voor bestuursaansprakelijkheid. Voornamelijk de onbehoorlijke taakvervulling uit artikel 2:9 BW en de bepalingen omtrent tegenstrijdig belang werden geacht het vacuüm van het vervallen steunverbod op te vullen.97 Ook doeloverschrijding is genoemd in het rijtje met beschermende artikelen. Nu doeloverschrijding alleen ingeroepen kan worden door de vennootschap, en niet door de curator of crediteuren, wordt het artikel in dit onderzoek buiten beschouwing gelaten.
In plaats van vast te stellen of een transactie al dan niet onder de criteria van artikel 2:207c BW valt, dient met de introductie van de Flex-BV getoetst te worden aan de open aansprakelijkheidsnormen met betrekking tot de bescherming van de vennootschap en haar crediteuren.98 Hiermee heeft de wetgever het bestuur een sleutelpositie toebedeeld. Het bestuur dient namelijk te beoordelen of steuntransacties in het belang van de vennootschap zijn, en wat het gevolg daarvan is voor de financiële positie van de vennootschap. Dit rechtvaardigt volgens de wetgever het feit dat, indien de benodigde zorgvuldigheid niet in acht is genomen, dit in de eerste instantie leidt tot aansprakelijkheid aan het adres van het bestuur.99
94 Kamerstukken II 2006-2007, 31 058, nr. 3.
95 Heeft met name betrekking op het Nimox arerst, zie Kamerstukken II 2008-2009, 31 058, nr. 6. 96 Kamerstukken II 2009-2010, 31 058, nr. 15.
97 Kamerstukken II 2015-2016, 34 267, nr .3. 98 Kamerstukken II 2006-2007, 31 058, nr. 3. 99 Kamerstukken II 2006-2007, 31 058, nr. 3.
5.3 Wettelijke bepalingen die aansprakelijkheid van bestuurders en aandeelhouders kunnen opleveren bij het financieren van een LBO
Vennootschapscrediteuren zijn voor hun bescherming tegen de risico’s van een LBO grotendeels afhankelijk zijn van bestuurdersaansprakelijkheid. In mindere mate geldt dat ook ten aanzien van de aandeelhouder, die beschermd wordt door de beperkte aansprakelijkheid. Omdat dit onderzoek zich focust op de wettelijke beperkingen van de bank zullen de belangrijkste aansprakelijkheidsnormen ten aanzien van bestuurders slechts beknopt worden behandeld.
5.3.1 Aansprakelijkheid ten aanzien van bestuurders
Artikel 2:9 BW stelt dat iedere bestuurder jegens de vennootschap gehouden is tot een behoorlijke taakvervulling. Indien de vennootschap failliet is, kan de curator op grond van dit artikel de bestuurder aansprakelijk stellen. Voor aansprakelijkheid is vereist dat een bestuurder een ernstig verwijt kan worden gemaakt, wat betekent dat niet ieder nalatig handelen leidt tot aansprakelijkheid op grond van dit artikel.100 Om te kunnen bepalen of sprake is van onbehoorlijke taakvervulling dienen alle omstandigheden van het geval te worden meegewogen. Onder meer de aard van de door de rechtspersoon uitgeoefende activiteiten, de in het algemeen daaruit voortvloeiende risico’s, de taakverdeling binnen het bestuur, en de eventueel voor het bestuur geldende richtlijnen zijn in dit kader van belang. Ook de aard en de ernst van de normschending zijn omstandigheden die in aanmerking genomen moeten worden.101De consequentie die verbonden is aan schending van de norm ziet op een hoofdelijke aansprakelijkheid, beperkt tot de schade die de bestuurder binnen de uitoefening van zijn werkzaamheden heeft veroorzaakt.102 Doordat roekeloos gedrag van het bestuur kan worden bestraft, wordt de vennootschapscrediteur beschermd tegen bepaalde benadelende handelingen.
Vervolgens ziet artikel 2:216 BW op de dividenduitkering. Een beoogde uitkering dient allereerst conform lid 1 te worden onderworpen aan een balanstest, gevolgd
100 Schreurs e.a. 2015, p. 5.
101 HR 10 januari 1997, ECLI:NL:HR:1997:ZC2243 (Staleman/Van de Ven) r.o. 3.3.1. 102
door de uitkeringstest van lid 2. Het eerste lid stelt dat de Algemene Vergadering bevoegd is tot de bestemming van de winst. Uitkering van de winst is geoorloofd voor zover het eigen vermogen groter is dan de reserves die krachtens de wet of statuten moeten worden aangehouden. Het tweede lid stelt dat voor een geldige uitkering ook de instemming van het bestuur vereist is.103
Het bestuur moet toestemming tot uitkering weigeren indien het weet of redelijkerwijs behoort te voorzien dat de BV na de uitkering niet zal kunnen blijven voortgaan met het betalen van haar opeisbare schulden. Vervolgens verbindt lid 3 een sanctie aan het schenden van de balans- en uitkeringstest, namelijk hoofdelijke aansprakelijkheid voor het tekort dat door de uitkering is ontstaan ten aanzien van de bestuurder, en aansprakelijkheid voor het tekort ten aanzien van de aandeelhouder, ten hoogste voor het bedrag dat door de aandeelhouder met de uitkering is ontvangen.104 Indien een beroep van de curator op dit artikel slaagt ingeval van faillissement, zal hem hooguit vergoeding van het ten onrechte uitgekeerde toekomen. Dat artikel 2:216 lid 3 BW zich in bepaalde omstandigheden leent voor aansprakelijkheid van de bank, zal in paragraaf 5.4 aan bod komen.
5.4 Wettelijke bepalingen die aansprakelijkheid van banken bij het financieren van een LBO kunnen opleveren
Doordat de bescherming van crediteuren sterk verband houdt met de mate waarin het bestuur, en in sommige gevallen ook de aandeelhouder, verhaal biedt, rijst de vraag of ook de bank wettelijk gezien rekening dient te houden met de belangen van de vennootschapscrediteuren. Deze vraag wordt versterkt door het feit dat in praktijk de bank vaak de partij is met de deepest pockets105, oftewel: het meest draagkrachtig is met betrekking tot de verhaalsmogelijkheden. Om tot een bancaire aansprakelijkheid te komen kan ofwel de weg van de onrechtmatige daad, of de weg van de actio pauliana bewandeld worden.
103 Fluit, O&F 2017-25.
104 Boschma & Schutte-Veenstra 2010.
5.4.1 Aansprakelijkheid op grond van onrechtmatige daad
Aansprakelijkheid op grond van artikel 6:162 BW kan zowel door individuele schuldeisers als door de curator, uit naam van de gezamenlijke schuldeisers, worden ingesteld.106 De norm die is neergelegd in de uitkeringstest kan onder bepaalde omstandigheden van toepassing zijn op derden die bij de financiering van een LBO betrokken zijn. Een tweetal arresten waarin de norm helpt bij het invullen van de onrechtmatige daad wordt hieronder besproken.
Curatoren THB/Notarissen THB
Ten eerste is te noemen de THB-zaak107, waarbij een curator ten behoeve van de gezamenlijke crediteuren een notaris aansprak wegens diens medewerking aan een aantal onroerendgoedtransacties. THB had leningen vertrekt tegen onvoldoende onderpand, wat kortgezegd neerkomt op overfinanciering. Achter deze overfinanciering ging een constructie schuil waarbij een voortdurende verschuiving van onroerend goed binnen een beperkte groep leidde tot een prijsopdrijvende situatie. Door de prijsopdrijving ontstond een behoorlijke discrepantie tussen de prijs van het onroerend goed en de marktwaarde. De transacties pakten nadelig uit THB en de onderneming failleerde. Als gevolg van de magere verpanding leidde de overfinanciering tot benadeling van de gezamenlijke crediteuren.
De notaris die verantwoordelijk was voor het passeren van de notariële akte met betrekking tot de geldlening met hypotheekstelling werd verweten te hebben bijgedragen aan de totstandkoming van de overfinanciering. De vraag luidde of de zorgplicht van de notaris ook de belangen van derden dient te omvatten. De Hoge Raad formuleerde een criterium waarbij betrokkenheid van derden bij benadeling van schuldeisers aangenomen kon worden. ‘Van betrokkenheid kan sprake zijn ingeval een derde in de positie verkeerde dat hij de benadeling had kunnen voorkomen, en niettemin daaraan zijn noodzakelijke medewerking heeft verleend’ aldus de Hoge Raad. De kern van het criterium ziet, net als artikel 2:216 lid 3 BW, op de wetenschap van de notaris dat de voorgenomen transactie zou kunnen leiden tot insolventie.
106 Schreurs e.a. 2015, p. 16.
