De invloed van governance op de prestaties van woningcorporaties

Amsterdam Business School

De invloed van governance op de prestaties van

woningcorporaties.

Name: Daan van Rooijen BSc. Student number: 10503684 Date: 20 juni 2014

First Supervisor: Mevr. dr. E. (Elma) van de Mortel Second Supervisor: Dhr. dr.ir. S.P. (Sander) van Triest MSc Accountancy & Control, variant Control

Voorwoord

Toen ik in februari 2013 begon met de Master Control aan de Amsterdam Business School wist ik al wat het onderzoeksobject van mijn scriptie ging worden. Op mijn werk houd ik mij namelijk dagelijks bezig met de woningcorporatiesector en daarnaast ben ik bijzonder geïnteresseerd in het thema governance. Het onderwerp dat daarom centraal staat in mijn onderzoek is de invloed van governance op prestaties bij woningcorporaties. De inspiratie om deze relatie te onderzoeken kwam niet bij het vak Governance, maar bij Management Control. Hierin werd namelijk een paper van Dey, (2008) behandeld waarin aangetoond wordt dat specifieke governance kwaliteitskenmerken een positieve relatie hebben op de prestaties van een onderneming. Het onderzoeken van deze relatie binnen een sector die vaak in opspraak komt door bestuurlijke missers, lijkt mij daarom zeer interessant.

De opleiding heb ik als zeer prettig ervaren. Mede namens mijn twee studiegenoten Erik en Eric, waarmee ik wekelijks kennis, ervaringen en vooral de lunch deelde. Het schrijven van deze scriptie is ondanks de vele uren lees- en typewerk een proces geweest waar ik veel voldoening uit heb gehaald. Mede dankzij mijn begeleider Elma van de Mortel is mijn onderzoeksvoorstel binnen de gestelde tijd getransformeerd tot een volledige scriptie.

Graag wil ik ook mijn broer Bart bedanken voor zijn avonduren, waarin hij mij uitgebreid uitleg over SPSS heeft gegeven en heeft geholpen bij het verzamelen van mijn data. Daarnaast wil ik mijn ouders bedanken voor het meelezen en geven van adviezen. Tot slot wil ik mijn verloofde Daniëlle bedanken die, ondanks dat ik het afgelopen jaar vaak in de avonden en weekenden aan mijn studie moest werken, altijd voor mij zorgt en ze 4 juli 2014 nog steeds mijn vrouw wil worden.

Samenvatting

Toezicht houden op maatschappelijke middelen is de laatste jaren een hot-topic. Extern en intern toezicht gebruikt hierbij verschillende instrumenten, waarbij voornamelijk de financiële ratio’s leidend zijn. Binnen de woningcorporatiesector komen geregeld misstanden aan het licht, welke vrijwel altijd in de bestuurlijke of toezichtsfeer hun oorsprong kennen. De inrichting van de governance structuur zou daarmee leidend kunnen zijn voor de indicatie of er een verhoogd risico is op misstanden of slechte financiële prestaties. Het doel van dit onderzoek is om het verband aan te tonen tussen de Corporate Governance kwaliteit en de financiële prestaties binnen de woningcorporatiesector. Om daarmee een bijdrage te kunnen leveren aan de discussie hoe misstanden in deze sector voorkomen kunnen worden. De hypothese luidt dan ook: Een hogere governance kwaliteit leidt tot betere financiële en maatschappelijke prestaties bij woningcorporaties. Deze hypothesen zijn getest door middel van een regressieanalyse op de financiële en maatschappelijke prestaties en de aanwezige governance kwaliteitskenmerken van 83 woningcorporaties uit het jaar 2012. Van de hele sector is de financiële data beschikbaar via het Centraal Fonds Volkshuisvesting. De governance kwaliteitskenmerken zijn op basis van de openbare jaarverslagen die beschikbaar zijn via de Kamer van Koophandel, handmatig verzameld. Door middel van een functie van governancekwaliteit en financiële prestaties is een variantieanalyse uitgevoerd en de significantie getoetst. Uit de verschillende analyses blijkt dat governance niet significant bijdraagt aan betere financiële en maatschappelijke prestaties. Wel is aangetoond dat deze conclusie verandert indien gekeken wordt naar een subpopulatie. Voor woningcorporaties tussen 7.500 en 20.000 verhuureenheden geldt dat er een significant verband is tussen de governancekwaliteit en de financiële prestaties. Ten aanzien van maatschappelijke prestaties geldt dit overigens niet. In hoofdstuk 6 ga ik dieper in op de conclusies en de discussie waarom bepaalde kenmerken bijdragen aan de prestaties en hoe het komt dat er geen significant verband is aangetoond in mijn totale onderzoek. .

Abstract

Supervising over social housing corporations in recent years is a hot topic. External and internal monitoring functions use various instruments, which mainly focus on financial ratios. Within the social housing sector regularly mistreatment of resources comes to light, which almost always have their origins in the administrative or supervisory sphere. The quality of the governance structure would then be an indication of an increased risk of abuse or poor financial performance. The main goal of this study is to demonstrate the link between the quality of corporate governance and financial performance in the social housing sector. And thus make a contribution to the debate how abuses in this sector can be prevented. The hypothesis is therefore: A higher quality of governance leads to better financial and social performance in the social housing corporations. These hypotheses are tested by means of a regression analysis on the financial and social performance and the quality of governance present at 83 social housing corporations in the year 2012. Through the Central Housing Agency, the financial data of the entire sector is available. The governance quality factors – derived from literature - are collected manually based on public reports which are available through the Chamber of Commerce. By means of a function of governance quality and performance a analysis of variance is performed and the significance is tested. The various analyzes show that governance does not contribute significantly to improve financial and social performance. There is evidence that this conclusion changes if we look at a subset. For social housing corporations between 7,500 and 20,000 rental units there is a significant link between governance quality and financial performance. Regarding social performances this does not apply. In Chapter 6 I will discuss the findings and discussion of why certain features contribute to the performance and how it is that there has been found no significant relationship in my overall research. .

Inhoudsopgave 1 Introductie ... 9 1.1 Inleiding ... 9 1.2 Aanleiding en relevantie ... 9 1.3 Vraagstelling ... 11 1.4 Wetenschappelijke relevantie ... 11 1.5 Maatschappelijke relevantie ... 12 1.6 Leeswijzer ... 12 2 Sectorbeschrijving ... 13 2.1 Inleiding ... 13 2.2 De woningcorporatie ... 13 2.2.1 Achtergrond ... 13 2.2.2 Structuur ... 14 2.3 Doelen en prestaties ... 16 2.3.1 Financiële prestaties ... 16 2.3.2 Maatschappelijke prestaties ... 19 2.4 Governance ... 21 2.5 Verdeling sector ... 21 3 Theorie en hypothesen ... 23 3.1 Inleiding ... 23

3.2 Theoretisch kader agency conflicten ... 23

3.2.1 Agency conflicten in de woningcorporatiesector ... 25

3.3 Theoretisch kader Corporate Governance ... 28

3.3.1 Wat is Corporate Governance? ... 28

3.3.2 Onderzoeken naar Corporate Governance ... 28

3.4 Hypothesen ... 31 4 Methodologie ... 34 4.1 Inleiding ... 34 4.2 Operationalisatie variabelen ... 34 4.2.1 Te verklaren variabele ... 34 4.2.2 Verklarende variabele ... 35 4.2.3 Controlevariabelen ... 36 4.2.4 Dataverzameling ... 37 4.2.5 Uitschieters ... 38 4.3 Steekproefomvang ... 40 4.3.1 Gekozen benadering ... 40 4.3.2 Exacte benadering ... 41 4.4 Regressiemodel ... 42 5 Empirische resultaten ... 43 5.1 Inleiding ... 43 5.2 Descriptieve statistiek ... 43 5.3 Toets op correlaties ... 45 5.4 Regressieanalyse ... 47 5.4.1 Inleiding regressieanalyse ... 47

5.4.2 Analyse regressie hypothese 1 ... 48

5.4.3 Analyse regressie hypothese 2 ... 55

5.4.4 Controle moderator effect ... 62

5.5 Validiteit en robuustheid van het regressie model ... 62

5.5.1 Validiteit ... 62

5.5.2 Robuustheid ... 63

6 Discussie en conclusie ... 65

6.2 Discussie ... 65

6.3 Conclusie ... 68

6.4 Beperkingen en mogelijkheden voor vervolgonderzoek ... 70

Literatuurlijst ... 72

Bijlagen ... 75

1-Governance factoren ... 75

2-Toelichting variabelen ... 76

3-Case lijst start analyse – Totale populatie ... 83

4-Analyse Normaliteit – Totale populatie ... 88

5-Analyse uitschieters – Totale populatie ... 89

6-Analyse Normaliteit – Totale populatie excl. 8 uitschieters ... 90

7-Descriptieve statistiek – subgroepen steekproef ... 91

8-Analyse normaliteit – subgroepen steekproef... 92

9-Analyse correlatie– subgroepen steekproef... 92

10-Aanvullende analyses a – splitsing governance kenmerken ... 94

11-Aanvullende analyses b – splitsing financiële en maatschappelijke prestaties ... 96

12-Aanvullende analyses c – omdraaien verklarende en te verklaren variabelen ... 97

13-Validatieanalyse – corrigeren uitschieters in residu waarden ... 98

Figuur 1 Indeling activiteiten woningcorporaties ... 15

Figuur 2 Schematische weergave hyothese 1 ... 32

Figuur 3 Schematische weergave hypothese 2 ... 32

Figuur 4 Verhouding subgroepen ... 45

Figuur 5 Uitschieters residual value’s subgroup Top-40 ... 98

Tabel 1 Governance kenmerken vanuit literatuur ... 30

Tabel 2 Opgenomen ratio’s als te verklaren variabelen... 35

Tabel 3 Opgenomen factoren als verklarende variabelen ... 36

Tabel 4 Opgenomen factoren als controlevariabelen ... 37

Tabel 5 Aantal woningcorporaties ... 37

Tabel 6 Waarnemingen ... 38

Tabel 7 Verdeling populatie ... 40

Tabel 8 Verdeling voorgenomen steekproef populatie ... 41

Tabel 9 Descriptieve statistiek - steekproef ... 43

Tabel 10 Verdeling uitgevoerde steekproef populatie ... 44

Tabel 11 Analyse normaliteit – Steekproefpopulatie ... 44

Tabel 12 Correlatie steekproef variabelen ... 46

Tabel 13 Overzicht uitkomsten hypothese 1 ... 53

Tabel 14 Regressietabel – Hypothese 1 inclusief onderverdeling subgroepen ... 54

Tabel 15 Overzicht uitkomsten hypothese 2 ... 60

Tabel 16 Regressietabel – Hypothese 2 inclusief onderverdeling subgroepen ... 61

Tabel 17 Moderator regressie uitkomsten ... 62

Tabel 18 – Totaal overzicht hypothese resultaten ... 69

1 Introductie

Dit hoofdstuk is een introductie voor mijn scriptie. De aanleiding en achtergrond beschrijf ik in paragraaf 1.2. In paragraaf 1.3 staat de vraagstelling en heb ik de onderzoeksvragen geformuleerd. Het antwoord op de onderzoeksvragen geef ik in hoofdstuk 5. In de paragrafen 1.4 en 1.5 beschrijf ik de wetenschappelijke en maatschappelijke relevantie van dit onderzoek. Als laatste geef ik in paragraaf 1.6 een leeswijzer voor het vervolg van deze scriptie.

1.2 Aanleiding en relevantie

Woningcorporaties staan de laatste jaren erg onder druk en komen geregeld in een slecht daglicht te staan. Zodra er een incident is, wordt direct gewezen naar het bestuur en het toezicht. De maatschappij verlangt dat er sprake is van goed bestuur en scherp toezicht. Na incidenten van de laatste jaren, zoals bij Rochdale, Woonbron, Vestia, WSG en Servatius, is het de vraag wat goed bestuur is en of de interne en externe toezichthouders wel voldoende grip hebben op deze corporaties. Of op zichzelf. De maatschappij schreeuwt om meer regels en meer toezicht. Maar wie houdt toezicht op de toezichthouders?1 _{Tijdens mijn opleiding wordt vaak stilgestaan bij}

managementproblemen en agency- en governanceconflicten. Hierbij worden voornamelijk de grote schandalen bij grote beursgenoteerde bedrijven, zoals Enron, Worldcom en Parmalat, aangehaald. Voor mijn werk ben ik actief in de woningcorporatiesector. Voor mij is het daarom erg interessant om de problematiek die tijdens mijn studie veel behandeld wordt te onderzoeken in mijn eigen werkveld. Woningcorporaties wijken sterk af in dynamiek van de gebruikelijke onderzoekobjecten. Een sector waarin weliswaar geen winstdrijfveer aanwezig is, maar waar wel zeer sterk op financiële continuïteit wordt gestuurd en het ontbreken hiervan grote impact kan hebben op het maatschappelijk verkeer. In deze sector zijn de laatste jaren vaak berichten in de media verschenen over acties van bestuursleden die enerzijds niet in lijn liggen met de verwachting van de maatschappij en anderzijds er toe leiden dat de woningcorporatie in financiële problemen komt. Dit duidt in mijn beleving op de aanwezigheid van een conflict tussen bestuur en toezichthouder. In deze sector is er een grote behoefte aan toezicht en, in lijn met het onderzoek van Dey (2008), is er dan een noodzaak voor het inrichten van een hoge kwaliteit van governance. Doen de woningcorporaties dit al voldoende? Zijn de berichten alleen

1 _{In juni 2014 is een Parlementaire Enquête commissie gestart met een onderzoek naar de misstanden in de}

de uitzonderingen op de regel? Of had het nog veel erger gekund? Is het zo dat de berichten in de media een uitkomst zijn van zwak governance en dat er dus nog veel werk aan de winkel is? Daarnaast zijn de berichten in de media vaak gericht op de situaties waarbij er een grote maatschappelijke impact is en dit betreft dan meestal de grotere woningcorporaties. Een vraag die dan ook opkomt is of de omvang meespeelt. De onderbouwing voor een dergelijke stelling is nog dun. Zo publiceerde de TU Delft in samenwerking met de stichting visitaties woningcorporaties in 2013 een evaluatierapport over vijf jaar visiteren2 _{waarin is aangehaald dat}

grote corporaties beter scoren op governance, maatschappelijke en financiële prestaties. Recent onderzoek uitgevoerd door de COELO (Centrum voor Onderzoek van de Economie van de Lagere Overheden) geeft aan dat grotere woningcorporaties juist niet doelmatig zijn en schaalvergroting nadelig is3_{. In de politiek worden ook geregeld kamervragen}4 _{gesteld over het}

toezicht op woningcorporaties, de financiële prestaties en de trends (fusies) in de sector.

De vraag is of de incidenten veroorzaakt worden door rotte appels of is het een sectorprobleem? Is het mogelijk om op voorhand op basis van bijvoorbeeld de aanwezige governancekwaliteit te beoordelen dat er problemen op komst zijn? (Problemen uitgedrukt in financiële prestaties gericht op continuïteit.) Het startpunt van extern toezicht zou de kwaliteit van het interne toezicht kunnen zijn. Als aan te tonen is dat de kenmerken van ‘Good Governance’ bij woningcorporaties een significante relatie hebben op de financiële prestaties, dan geeft dit nieuw inzicht in de effecten van governance op ondernemingsprestaties. Externe toezichthouders en het maatschappelijk verkeer kunnen hier dan ook sneller op anticiperen en ‘incidenten’ in de toekomst voorkomen. Omdat ik het in deze context over de gehele sector heb, is het daarnaast interessant om het vraagstuk van de omvang hierin mee te nemen. Dit om te kunnen duiden waar de eventuele problemen zich voordoen en daarmee ook aanbevelingen aan de sector te kunnen doen.

2_{http://www.visitaties.nl/files/media/Rapport_vijf_jaar_corporatievisitaties_definitief.pdf (bezocht 10 juni 2014)} 3_{http://www.coelo.nl/images/artikelen/schaal_doelmatigheid_corporaties_esb.pdf (bezocht 10 juni 2014)} 4 _{https://zoek.officielebekendmakingen.nl/dossier/29453/kst-29453-346?resultIndex=2&sorttype=1&sortorder=4}

1.3 Vraagstelling

Op basis van de vorige paragraaf kom ik tot mijn onderzoeksvraag, deze is als volgt:

Heeft de kwaliteit van governance effect op de prestaties bij woningcorporaties?

Om deze hoofdvraagstelling te kunnen beantwoorden heb ik de volgende onderzoeksvragen geformuleerd:

- Wat zijn de kwaliteitskenmerken van Corporate Governance in de literatuur en bij woningcorporaties?

- Hoe worden prestaties gemeten in de literatuur en bij woningcorporaties?

- Op welke wijze is de relatie tussen governance en prestaties onderzocht in de literatuur en hoe kan je dit toepassen op woningcorporaties?

De in hoofdstuk 3 opgestelde hypothesen komen voort uit bovenstaande onderzoeksvragen en vormen samen met de hoofdvraagstelling de kernvragen van dit onderzoek.

1.4 Wetenschappelijke relevantie

Tal van governance factoren zijn onderzocht, maar zelden is er een significant verband gevonden met prestaties van ondernemingen. Larcker, Richardson & Tuna, (2007) geven aan dat typische indicatoren voor governance, gebruikt in wetenschappelijk onderzoek weinig mogelijkheden geven om deze prestaties te verklaren. Doordat er weinig significantie in de verbanden wordt gevonden, maar het statistisch wel in de buurt komt zou er meer verklarend onderzoek moeten komen naar deze indicatoren. Het onderzoek van Larcker et al. richt zich voornamelijk op Amerikaanse beursgenoteerde bedrijven. Onderzoek in andere landen komt ook voor, maar in Nederland nog niet op dezelfde schaal. Woningcorporaties zijn organisaties die een publieke taak uitoefenen, maar wel zelfstandig opereren. Hierbij is er een grote behoefte aan toezicht. Het zou zeer relevant zijn om te kunnen vaststellen of de gebruikelijke governance kenmerken uit internationale literatuur in deze situatie (juist) wel overwegend van invloed zijn of (juist) niet. Ter verduidelijking van dit onderzoek geef ik hierbij alvast aan dat, ondanks dat in internationale literatuur erg veel governance factoren gebruikt worden die te maken hebben met prestatiebeloningen, aandelenkoersen of opties die bestuurders kunnen beïnvloeden; ik binnen dit onderzoek dergelijke factoren niet meeneem. In de woningcorporatiesector is geen sprake van aandelen en opties. Prestatiebeloningen beperken zich tot salarisstijgingen en andere beperkte variabele beloningen. De invloed van de beloning op governance kan ik met de nu beschikbare data nog niet onderzoeken. Bij een vervolgonderzoek kan deze invloed eventueel wel meegenomen worden.

1.5 Maatschappelijke relevantie

Bestuurlijke missers zijn tegenwoordig gespreksonderwerpen voor bij de koffieautomaat. Van een beursgenoteerde onderneming tot aan een kinderdagverblijf is het van groot belang dat er tijdig kan worden bijgestuurd en kan worden ingegrepen als dergelijke missers dreigen. Het empirisch aantonen van de invloed van governance op de prestaties is daarom maatschappelijk zeer waardevol. Governance informatie van ondernemingen wordt steeds transparanter en toegankelijker voor iedereen. Ik streef er daarom naar dat de kritische lezer van dit onderzoek, een jaarverslag of een website van een woningcorporatie kan bekijken en signalen kan ontdekken die de basis zouden moeten zijn voor een goed gesprek met de bestuurder. Vervolgens is het ook een onderbouwing voor het toezicht om daar dan iets mee te doen. Een verankering in de wet van bepaalde voorwaarden is een mogelijkheid. Dan kan er ook harder opgetreden worden bij het overtreden van de wet en zullen bestuurlijke missers in de toekomst eerder gesignaleerd worden.

Ook is dit onderzoek maatschappelijk relevant, omdat een oordeel van de Corporate Governance structuur geen verplicht onderdeel is in de controleverklaring van de externe accountant. De externe accountant vormt namelijk geen inhoudelijk oordeel over het jaarverslag (buiten de verplichtingen uit Burgerlijk Wetboek 2 titel 9). Als aangetoond kan worden dat het inrichten van een kwalitatieve governance structuur bij woningcorporaties leidt tot betere prestaties, dan ontstaat er een fundering voor externe toezichthouders en externe accountants om woningcorporaties nog kritischer te beoordelen op hun governance structuur en daarmee mogelijk financiële en maatschappelijke wanprestaties voorkomen. Incidenten die voor een gehele sector hard kunnen aankomen, zoals de saneringsheffing van Vestia en WSG (Website CFV).

1.6 Leeswijzer

Dit onderzoek is als volgt opgebouwd. Hoofdstuk 2 bevat een beschrijving van de woningcorporatiesector. In hoofdstuk 3 behandel ik het theoretische kader van mijn onderzoek en mijn onderzoekshypothese. Vervolgens licht ik in hoofdstuk 4 mijn methode van onderzoek toe. De resultaten presenteer ik in hoofdstuk 5, waarna ik in hoofdstuk 6 de uitkomsten bediscussieer en de conclusie trek. Tevens benoem ik hier ook de beperkingen en mogelijkheden voor vervolgonderzoek.

2 Sectorbeschrijving

Deze sectorbeschrijving heeft als doel om bij het theoretisch kader in hoofdstuk 3 direct een relatie te kunnen leggen met de context van mijn onderzoek. In dit hoofdstuk beschrijf ik eerst de achtergrond en structuur van woningcorporaties. Daarna ga ik in op de financiële en maatschappelijke prestaties in deze sector. Vervolgens bespreek ik de governance code van de woningcorporatiesector. Tot slot geef ik inzicht in hoe de sector ingedeeld is.

2.2 De woningcorporatie

2.2.1 Achtergrond

Tijdens de industriële revolutie trokken arbeiders naar de steden en hierdoor ontstonden woningtekorten. De omstandigheden waren erg slecht en de arbeiders woonden heel dicht op elkaar, waardoor dit ook veel hygiëneproblemen en ziekten onder de arbeiders teweeg bracht. Er ontstond een beweging vanuit de welvarende stedelingen om deze problemen aan te pakken op maatschappelijk niveau. De eerste woningbouwvereniging werd als gevolg hiervan opgericht in 1852 Verhage & Wolters, (2001). Als gevolg van deze beweging realiseerde de overheid zich dat het haar taak moest zijn om deze problemen aan te pakken. In 1901 werd de Woningwet aangenomen. Dit is een wet die tot op heden de basis vormt voor het corporatiesysteem (Verhage & Wolters, 2001). Woningcorporaties zijn vervolgens overal in Nederland ontstaan en door de jaren heen uitgegroeid tot grote organisaties, die zorgdragen voor de huisvesting voor mensen die hierbij hulpbehoevend zijn. De woningcorporaties hebben hierbij ook ondersteuning nodig en in de jaren tachtig is gestart met de financiële en bestuurlijke ondersteuning van woningcorporaties. Hierbij zijn twee instanties betrokken: het Waarborgfonds Sociale Woningbouw (WSW) en het Centraal Fonds voor de Volkshuisvesting (CFV).

Het WSW is in 1983 opgericht door de Nationale Woningraad (NWR) en het voormalige Nederlands Christelijk Instituut voor Volkshuisvesting (NCIV). De oprichting was noodzakelijk, omdat het kabinet toen bezuinigingen doorvoerde op de huursubsidie en woningverbetering. Door het WSW op te richten zorgden de NWR en NCIV ervoor dat woningcorporaties genoeg geld konden lenen om hun woningbezit te onderhouden en te renoveren. Tegenwoordig staat het WSW ook voor nieuwbouw en andere investeringen garant. De NWR en NCIV gingen later op in de branchevereniging van woningcorporaties Aedes (Website WSW).

Het CFV is een zelfstandig bestuursorgaan met als belangrijkste taak financieel toezicht houden op en saneren van woningcorporaties in Nederland. Andere vormen van toezicht op corporaties vallen onder de verantwoordelijkheid van de minister voor Wonen en Rijksdienst (voorheen minister van BZK) (Website CFV).

De bestuurlijke zelfstandigheid van woningcorporaties werd steeds sterker en in 1992 ontstond het Besluit Beheer Sociale Huursector (BBSH). In deze richtlijn is beschreven hoe de woningcorporatie zich positioneert in de samenleving en welke taken zij dient uit te voeren. De woningcorporaties werden hiermee bestuurlijk verantwoordelijk voor deze taken en voeren via de eerder genoemde instanties het externe toezicht uit.

2.2.2 Structuur

Woningcorporaties zijn stichtingen of verenigingen en hebben een ministeriële toelating tot de sector. Ze worden daarom ook wel ‘toegelaten instellingen’ genoemd. Onder de huidige woningwet5 _{zijn woningcorporaties volledig zelfstandig bestuurd. De minister heeft zichzelf met}

wetgeving de mogelijkheid gegeven in te grijpen als de corporaties zich niet aan de wetgeving of normen houden. In een theoretische context is de minister als principaal te beschouwen, aangezien deze zijn taken delegeert aan de woningcorporatie en het afhankelijk is van het bestuur of de middelen die worden ingezet voor de doelen die de minister wil nastreven. Door het opleggen van heffingen is het voor de minister mogelijk om middelen uit de woningcorporatie te halen en deze voor nieuwe doeleinden te gebruiken. Doordat een woningcorporatie volledig zelfstandig opereert, is de bestuurlijke en organisatorische indeling goed vergelijkbaar met reguliere profit ondernemingen. Het grootste verschil is de rechtsvorm. Dat is namelijk altijd een stichting of een vereniging. Het bestuurlijke model wijkt echter niet af van het in Nederland algemeen bekende ‘two-tier’ model. Het bestuurlijke model volgt de indeling zoals deze voor ondernemingen onder de Nederlandse wetgeving en de RJ6 _{gebruikelijk is. De organisatorische}

indeling kan per woningcorporatie verschillen, maar door de woningwet en de richtlijnen vanuit de BBSH is er een vaste verdeling van activiteiten te onderkennen. Deze is schematisch weergegeven in Figuur 1 Indeling activiteiten woningcorporaties. In figuur 1 is te zien dat een woningcorporatie in twee hoofdactiviteiten is te verdelen: Diensten van algemeen economisch belang (DAEB) en commerciële activiteiten (Niet-DAEB). De DAEB activiteiten dienen aan

5 _{Het ministerie is een herziening op de woningwet aan het voorbereiden. In dit onderzoek is uitgegaan van de}

huidige situatie en wetgeving.

voorwaarden te voldoen welke zijn opgelegd vanuit de europese commissie7 _{en ook zijn}

opgenomen in het BBSH. Deze DAEB activiteiten betreffen voor elke woningcorporatie twee soorten vastgoed. Sociaal vastgoed, huurwoningen tot de sociale huurgrens welke jaarlijks door de minister wordt vastgesteld8 _{,en maatschappelijk vastgoed, bezit niet zijnde woningen die}

aangemerkt zijn als maatschappelijk vastgoed in de DAEB-regeling (buurthuizen, basisscholen, zorgsteunpunten, wijksportvoorzieningen etc.9_{). Om deze activiteiten te financieren, daar deze}

vaak onrendabel zijn, mag een woningcorporatie ook commercieel vastgoed exploiteren10_.

Hierbij is het commercieel vastgoed bij elke woningcorporatie te verdelen in drie soorten. Huurwoningen boven de sociale huurgrens (vrije sector), bedrijfsruimten (kantoorpanden/winkels/parkeergarages) en al het overige vastgoed dat niet in een voorgaande categorie past (parkeerplaats, installaties, etcetera). Per woningcorporatie kan het verschillen of er in alle categorieën bezit aanwezig is. Dit is echter de meest volledige structuur die mogelijk kan zijn.

Figuur 1 Indeling activiteiten woningcorporaties

7 _{EC-besluit 15 december 2009: Steunmaatregelen nr. E 2/2005 en N 642/2009}

8 _{De maximale huur tot en met waar sprake is van een sociale huurwoning is € 699,48 in 2014.}

9 _{Zie voor de volledige opsomming van maatschappelijk vastgoed Bijlage 1. bij artikel 2, onderdeel f, van de}

Tijdelijke regeling diensten van algemeen economisch belang toegelaten instellingen volkshuisvesting

10 _{Momenteel wordt er gewerkt aan een herziening van de woningwet waardoor er een verplichte juridische of}

administratieve scheiding van sociaal en commercieel vastgoed zou komen. Deze ‘novelle’ is echter nog niet gereed en in deze scriptie wordt uitgegaan van de huidige structuur op basis van de geldende woningwet en BBSH.

Bestuur Toegelaten instelling Diensten van algemeen economisch belang Sociale huurwoningen (< € 699,48) Maatschappelijk vastgoed (limitatieve lijst)

Commercieel vastgoed

Huurwoningen boven

huurtoeslaggrens Bedrijfsruimten Overig vastgoed

90 % toewijzing < € 34.678 < Huurtoeslaggrens

Geen ‘garanties’ van DAEB Geen saneringssteun

Beperkte inzet van maatschappelijk vermogen

2.3 Doelen en prestaties

In hoofdstuk 3 van het BBSH worden de taken van een woningcorporatie uiteengezet. De eerste en primaire doelstelling staat in Artikel 11.1: Een woningcorporatie is uitsluitend werkzaam op het gebied van volkshuisvesting (Website BBSH).

De corporatie ontwikkelt, beheert, verkoopt en sloopt woningen en vastgoed die een sociaal en maatschappelijk nut dienen. Doordat dit vaak niet rendabel te exploiteren is, wordt er ook commercieel vastgoed ontwikkeld, beheerd en verkocht zoals in paragraaf 2.2.2 al benoemd is. Met het rendement uit deze activiteiten kunnen de onrendabele investeringen gedekt worden.

2.3.1 Financiële prestaties

Door deze verschillende activiteiten is de woningcorporatie een organisatie die, gerelateerd aan het soort bezit, verschillende functies uitoefent. Belegger, beheerder, projectontwikkelaar en onderhouder van bezit. De corporatie is in de eerste plaats geen winst georiënteerde organisatie, maar een rendement georiënteerde organisatie. Het verhuurde bezit, moet immers voldoende middelen genereren om het te kunnen onderhouden en te vervangen op de lange termijn. Bij een woningcorporatie is de financiële prestatie dan ook niet af te lezen aan het netto-resultaat in de winst- en verliesrekening. Intern en extern wordt meer gekeken naar financiële ratio’s gericht op de toekomst en het heden. Voor een woningcorporatie is het veel belangrijker te weten of in de toekomst aan de verplichtingen van externe middelen voldaan kan worden en in hoeverre het bestaande bezit onderhouden kan worden. De externe toezichthouder (WSW) kijkt hierbij ook mee. De volkshuisvestelijke taak is immers gedelegeerd en de minister wil inzicht of deze taak ook uitgevoerd kan blijven worden. Eind 2013 heeft het WSW haar nieuwe risicomanagement model gepresenteerd (Website WSW). In dit model zijn vijf primaire financiële ratio’s opgenomen die het fundament zijn van de beoordeling van de totale financiële prestatie van een woningcorporatie. De prestatiemeting op financiële ratio’s gaat niet in op winstelementen, maar op het voorzien in continuïteit van de organisatie ten behoeve van de volkshuisvestelijke taak. De vijf ratio’s zijn hierna opgenomen en toegelicht. Het WSW hanteert normen voor de ratio’s, waarbij het niet halen van de normen kan leiden tot verscherpt toezicht of interventies. Deze financiële ratio’s zal ik ook hanteren bij het meten van de financiële prestaties, zodat er een uniform begrip is van financiële prestaties binnen deze sector.

- Interest Coverage ratio (ICR)

Vergelijking 1 - ICR

De interestdekkingsratio geeft informatie of een organisatie aan haar verplichtingen kan voldoen. De uitkomst van de formule geeft aan hoeveel keer de rentelasten betaald kunnen worden uit de operationele kasstroom voor rente-uitgaven. Een uitkomst kleiner dan 1 geeft aan dat er niet voldoende middelen zijn om aan de renteverplichtingen te voldoen. Het WSW hanteert een norm van 1,40 voor woningcorporaties.

- Debt Service Coverage Ratio (DSCR)

Vergelijking 2 - DSCR

De Debt Service Coverage ratio geeft aan of een organisatie voldoende middelen (over) heeft om het vreemd vermogen te kunnen aflossen. Een uitkomst kleiner dan 1 geeft aan dat er precies aan de rente en aflossingen voldaan kan worden. Het WSW heeft deze ratio voor het eerst vanaf 2014 in haar risicomodel en hanteert een norm van 1,00 voor woningcorporaties.

- Loan-to-Value (Ltv)

Vergelijking 3 - Ltv

De loan-to-value geeft aan of de contante waarde van de kasstroom genererende eenheden (bedrijfswaarde) zich normaal verhouden tot de langlopende schulden. De uitkomst van de formule geeft aan of de waarde van het bezit op lange termijn te zwaar gefinancierd is of niet.

Kasstroom uit operationele activiteiten vóór netto rente-uitgaven

Bruto rente-uitgaven

Kasstroom uit operationele activiteiten vóór netto rente-uitgaven + (onderhoudsuitgaven - minimale onderhoudsuitgaven) + uitgaven eigen

productie

Netto rente-uitgaven + Theoretische aflossing Vreem vermogen Bedrijfswaarde vastgoed in exploitatie ICR = DSCR = Ltv = X 100%

Indien de uitkomst 100% is, houdt dit in dat de volledige kasstroom vanuit het bezit nodig is voor het aflossen van het vreemd vermogen. Het WSW hanteert een norm van 75% voor woningcorporaties.

- Solvabiliteit

Vergelijking 4 - Solvabiliteit

De solvabiliteit geeft weer of een organisatie weerstandsvermogen heeft om in een periode van slechte resultaten voldoende reserve te hebben om wel aan de verplichtingen van het vreemd vermogen te voldoen. Het WSW hanteert een norm van 20% voor woningcorporaties.

- Dekkingsratio

Vergelijking 5 - Dekkingsratio

De dekkingsratio geeft aan in hoeverre de waarde van het bezit in relatie staat met het schuldrestant. Bij periodes met slechte resultaten kan bezit verkocht worden om de continuïteit te waarborgen. De uitkomst van deze formule geeft een indicatie of er voldoende waarde in het bezit zit om schulden te kunnen afdekken. Het WSW hanteert een norm van 50% voor woningcorporaties.

Eigen vermogen

Totaal vermogen

Schuldrestant

WOZ waarde bezit Solvabiliteit

=

X 100%

Dekkingsratio =

2.3.2 Maatschappelijke prestaties

De financiële prestaties uit 2.3.1 zijn ratio’s die in de hele sector gehanteerd worden en door de minister zijn opgelegd. Woningcorporaties voeren echter een maatschappelijke taak uit en ook deze zijn in prestaties te vertalen. De maatschappelijke prestaties bij een woningcorporatie volgt uit de regelgeving voor woningcorporaties. Deze prestaties dienen woningcorporaties jaarlijks in het jaarverslag te beschrijven. Ook dienen zij een cijfermatige verslagstaat in te dienen, waarmee de minister kan toetsen of de maatschappelijke taak goed wordt uitgevoerd. Door het CFV wordt alle informatie uit de jaarrekening en uit deze aanvullende specifieke gegevensverantwoordingen openbaar beschikbaar gesteld. Jaarlijks verschijnt per woningcorporatie een analyse van deze data (Toelichting cip 2013). Het overzicht wordt op de website van het CFV beschikbaar gesteld (Corporatie overzicht CFV). Meetbare prestaties die hieruit op te maken zijn:

- Realisatie van prognoses (nakomen van afspraken)

Vergelijking 6 - Realisatieratio

CiP toelichting: Met de Realisatie-index wordt het verschil tussen de door corporaties opgegeven prognoses van nieuwbouw, verkopen en sloop ten opzichte van de feitelijke realisaties hiervan weergegeven. De Realisatie-index biedt daarmee inzicht in de mate waarin de corporatie realiseert wat zij zich heeft voorgenomen c.q. afgesproken heeft met de stakeholders.

- Sociale verhuringen (zorgen voor de doelgroep - toewijzingen)

Vergelijking 7 – Sociale verhuringratio

CiP toelichting: Onder toewijzingen wordt hier verstaan het aantal huishoudens waaraan de corporatie in het verslagjaar een woongelegenheid heeft toegewezen. Een ‘te goedkope toewijzing’ betreft de toewijzing van een goedkope huurwoning aan een huishouden met een inkomen buiten de inkomensgrenzen uit de Wet huurtoeslag.

1 - ABS (1 - REA%-T-1/2/3)

Toewijzingen DAEB (inkomen < Wht) Toewijzingen DAEB Totaal Realisatieratio =

Sociale verhuringratio =

- Gehanteerde huurprijzen (onder de maximale prijs verhuren)

Vergelijking 8 - Streefhuurratio

CiP toelichting: Op basis van woningwaarderingspunten wordt een maximaal redelijke huur vastgesteld. Een woningcorporatie kan zelf het huurbeleid bepalen en een afslag doen op deze maximale huurprijs.

- Verhouding sociale huurwoningen (zorgen voor de doelgroep – bezit)

Vergelijking 9 – Sociale woning ratio

CiP toelichting: Dit geeft inzicht in de geschiktheid van de woningvoorraad voor het huisvesten van huishoudens met lagere inkomens binnen de regionale woningmarkt.

Gemiddelde huur Gemiddelde maximale huur

Sociale woningen Totaal woningbezit Streefhuurratio =

Sociale woning ratio =

2.4 Governance

Binnen de woningcorporatiesector is een Governance Code opgesteld. Daarin is toegelicht hoe een correcte bestuurlijke indeling en uitvoering kan plaatsvinden. De code bevat zowel principes als concrete bepalingen die de woningcorporaties in acht zouden moeten nemen. De principes kunnen worden opgevat als moderne, en inmiddels breed gedragen, algemene opvattingen over good governance. De woningcorporatie vermeldt elk jaar in haar jaarverslag op welke wijze zij de principes van de code in het afgelopen boekjaar heeft toegepast. Het is aan iedere woningcorporatie zelf om hieraan nadere invulling te geven. (Website Governance Code Woningcorporaties). De principes in de code richten zich op de volgende thema’s:

 Naleving en handhaving van de code

 Het bestuur

 Raad van commissarissen

 De interne en externe controlefunctie

 Maatschappelijke verantwoording en beleidsbeïnvloeding door belanghebbende

Het belang van deze code wordt benadrukt door de branchvereniging Aedes. Deze geeft aan dat een lid van Aedes verplicht is de governancecode na te leven (Website Aedes). Het CFV geeft aan dat in 2014 het aantal woningcorporaties 389 bedraagt (Corporatie overzicht CFV), op basis van de ledenlijst van Aedes zijn 338 woningcorporaties lid (Ledenlijst Aedes), wat een percentage van 87% betekent. Doordat het overgrote deel van de woningcorporaties lid is van Aedes, is onderzoek met behulp van deze code relevant.

2.5 Verdeling sector

De voorgenoemde financiële en maatschappelijke prestaties en de werking van governance is ook sterk afhankelijk van de omvang van een woningcorporatie. Bij een grotere omvang komen vaak ook complexere situaties voor, is er sprake van grootschalige bouw-en renovatieprojecten en is de organisatie veel omvangrijker. Binnen de woningcorporatiesector is er geen harde grens voor de omvang zoals voor ondernemingen geldt vanuit de richtlijnen voor jaarverslaggeving. Echter, externe adviesbureau’s refereren geregeld aan de top-40 van de sector. Dat zijn de 40 grootste woningcorporaties in aantal VHE’s11_{. Vervolgens zijn er verschillende grenzen bekend}

om klein- of middelgroot van groot te onderscheiden. In het recente controleprotocol van het WSW is bijvoorbeeld een grens van 7.500 VHE’s aangegeven als de grens tussen klein- en

middelgroot en groot. Ook bestaat er een speciale branchevereniging voor kleine woningcorporaties met minder dan 1.000 VHE’s. De branchevereniging Aedes geeft zelf geen harde grens aan tussen klein, middel en groot, maar een indicatie van 5.000 tot 7.500 VHE’s. Het is in ieder geval aannemelijk dat een zeer omvangrijke woningcorporatie een andere dynamiek heeft dan een kleine woningcorporatie. Om de resultaten van dit onderzoek ook te kunnen differentiëren naar de omvang van een corporatie, waarmee aanbevelingen gedaan kunnen worden aan de sector als geheel en specifiek naar deelpopulaties, zal ik voor dit onderzoek een driedeling in de sector toepassen:

- De top-40 grootste, aangezien hier jaarlijks ook vergelijkend onderzoek naar gedaan wordt door bijvoorbeeld PwC12_;

- De woningcorporaties vanaf 7.500 VHE’s, dit omdat dit een grens voor groot is van het WSW en ik ook de financiële ratio’s van het WSW hanteer;

- De woningcorporaties met 7.500 VHE’s en minder. Dit betreft de grootste populatie in aantal, maar een relatief klein aandeel in het aantal VHE’s van de gehele sector.

In hoofdstuk 4 wordt nader ingegaan op de toepassing in dit onderzoek.

3 Theorie en hypothesen

In dit hoofdstuk komen drie onderdelen aan bod. In paragraaf 3.2 beschrijf ik welke theorie relevant is voor dit onderzoek. De theorie uit bestaande literatuur zal inzicht geven in de geformuleerde onderzoeksvragen uit paragraaf 1.3. Hierna stel ik in paragraaf 3.4 met behulp van de theorie de hypotheses op.

3.2 Theoretisch kader agency conflicten

Met het oprichten van ondernemingen ontstond er geleidelijk een groep van eigenaren en een groep van managers. De eigenaren verschaffen middelen voor een bepaald doel en de managers hebben de kennis en tijd om deze middelen aan te wenden. In de agency theorie is de eigenaar aangeduid als principaal en de beheerder als agent. In deze theorie staat de relatie tussen deze twee functies centraal. De agency theorie beschrijft dat er in organisaties conflicten ontstaan door de scheiding van eigendom en beheer. Dit uit zich in tegengestelde belangen van eigenaren en bestuurders en de aanwezige informatie asymmetrie tussen deze functies; Jensen & Meckling, (1976). Daarnaast ontstaat er een ‘moral hazard’ als een beheerder geen eigenaar is, omdat er een prikkel ontstaat bij het maken van keuzes die hun eigen nut maximaliseert, maar niet dat van de eigenaar; Jensen & Meckling, (1976), Watts & Zimmerman, (1990) en Ramakrishan & Thakor, (1982). Ondanks een verleden met boekhoudschandalen, als gevolg van deze ‘Moral hazard’ en de sterk toegenomen regelgeving en overheidsmaatregelen, staan de kranten nog steeds frequent vol met bestuurlijke missers. Governance- en de bijbehorende agency problemen zijn nog steeds en juist nu een veel besproken onderwerp en de focus van veel wetenschappelijk onderzoek. Hieruit blijkt dan ook dat de noodzaak van een hogere kwaliteit van governance groter is binnen organisaties met een grotere behoefte aan toezicht; Dey, (2008). Ondernemingen met een zwakkere governance structuur ervaren meer agency problemen; Core et al., (1999). Een betere governance structuur is positief gecorreleerd met korte- en lange termijnprestaties; Bhagat & Bolton, (2008). Zo zijn er meer voorbeelden van studies naar de relatie van governance op onderneming prestaties (Larcker et al., 2007, Gompers et al., 2003, Brown & Caylor, 2009 en Klein, 2002).

Als bij de hiervoor genoemde schandalen inderdaad de governance structuur zwak is, dan ligt dit in lijn met het eerder genoemde onderzoek van Core et al., (1999). Hierin is een significant verband gevonden dat ondernemingen met zwakkere governance structuren meer agency

problemen hebben. Dey, (2008), gaat in haar onderzoek mee met de bevindingen en methode van onderzoeken als Larker et al., (2007) en Gompers et al., (2003), ook hebben gebruikt en komt in haar onderzoek op een andere volgorde van de conclusie dan Core et al., (1999). Zij geeft namelijk aan dat ondernemingen die te maken krijgen met meer agency conflicten als reactie de kwaliteit van governance verhogen. Hieruit volgt dat een goed bestuur de agency conflicten zal herkennen en hierop acteert met maatregelen. In het onderzoek van Dey, (2008) is net als bij Larcker et al., (2007), Gompers et al., (2003), Brown & Caylor, (2009) en Klein, (2002) de relatie aangetoond tussen de kwaliteit van de governance structuur en de ondernemingsprestaties. In deze onderzoeken is de kwaliteit van governance gemeten aan de hand van een set kenmerken die uit eerdere literatuur van invloed zijn gebleken, of vanuit wetgeving of richtlijnen worden voorgeschreven. Het aantal kenmerken dat gebruikt wordt varieert van één specifiek kenmerk tot wel 51 kenmerken, zoals in het onderzoek van Brown & Caylor, (2009). De kenmerken die gekozen zijn in dat onderzoek betreffen de door de Institutionele Aandeelhouders Service (ISS) in 2003 benoemde minimale governance factoren. Te denken valt aan kenmerken als bestuurssamenstelling, beloningsstructuur, activiteit richting aandeelhouders, samenstelling van audit committee, onafhankelijkheid van bestuurders, etcetera. Het bijzondere uit het onderzoek van Brown & Caylor is dat governance factoren die zijn opgelegd door de drie grootste aandelenbeurzen niet positief correleren met de prestaties van de onderneming, terwijl andere factoren dit wel doen. De conclusie dat veel gebruikelijke governance factoren vaak niet tot significant betere prestaties leiden, worden in het laatsgenoemde wettenschappelijk onderzoek onderschreven.

Voorgaand onderzoek naar het spanningsveld tussen eigenaar en manager spitst zich met name toe op het ‘moral hazard’ conflict. Larcker et al., (2007) merken op dat, ondanks dat er geen specifiek theoretisch model bestaat en er vrijwel in alle gevallen verondersteld wordt dat de aanwezigheid van een kwalitatieve en integere agent tot betere financiële verslaggeving en ondernemings-prestaties leidt. De kwaliteit van financiële verslaggeving wordt meetbaar gemaakt door het berekenen van de ‘abnormal accruals’, zoals Klein, (2002) en Larcker et al., (2007) dat ook doen. Hierbij wordt verondersteld dat de agent niet in het belang van de principaal handelt en dat door manipulatie van ‘accruals’ de winst en ratio’s van een onderneming beïnvloed worden. Het berekenen van deze ‘abnormal accruals’ wordt vaak gedaan met het model van Jones, (1991). In dit model worden de mutaties in de reguliere bedrijfsactiviteiten vergeleken met de aanwezige ‘accruals’. Hieruit volgt een verklaarbaar deel en een abnormaal deel. Hoe groter het abnormale deel, des te meer er sprake is van het beïnvloeding van de ‘accruals’ en dus een toename van het conflict.

Het onderzoek van Dey, (2008) verschilt ten opzichte van de andere genoemde onderzoeken, omdat zij ook heeft gekeken naar het verband van incentives voor agency risico’s en de kwaliteit van governance. Zij geeft namelijk aan dat dit verband mogelijk een sterke invloed heeft op de ondernemingprestatie. Ook benadrukt ze dat het meten van incentives voor agency conflicten geen kwestie is van ‘one size fits all’. Volgens haar bestaat er een verscheidenheid aan ondernemingspecifieke mogelijkheden, waarbij de agent zijn eigen nut kan maximaliseren ten koste van de principaal. Dit leidt er toe dat er geen algemene regels zijn voor het meten van agency conflicten. Dey beduidt in haar onderzoek daarom op basis van voorgaand onderzoek een aantal zaken die volgens haar incentives zijn voor de aanwezigheid van agency conflicten: - Ondernemingsomvang (Watts & Zimmerman, 1990)

- Ondernemingscomplexiteit (Bushman, Chen, Engel, & Smith, 2004) - Volatiliteit van de bedrijfsactiviteiten (Demsetz & Lehn, 1985) - Eigenaarsstructuur (Jensen & Meckling, 1976)

- Leverage (Bowen, Rajgopal, & Venkatachalam, 2008) - Aanwezigheid vrije kasstromen (Jensen, 1986)

Deze kenmerken dienen in het onderzoek van Dey vervolgens als variabelen voor de aanwezigheid van agency conflicten. Hierbij legt zij de relatie met gangbare Corporate Governance kenmerken, omdat Corporate Governance het mechanisme is binnen een organisatie waarmee agency conflicten beheerst of gemitigeerd kunnen worden. De invloed van deze conflicten en de kwaliteit van governance zijn ook samen te vatten als governance risico’s. Het betreffen kenmerken die het risico vergroten op ‘moral hazard’ en informatieasymmetrie. Hierbij is een kwalitatieve governance structuur nodig, zodat deze risico’s gemitigeerd kunnen worden.

3.2.1 Agency conflicten in de woningcorporatiesector

In deze paragraaf licht ik toe waarom de werking van de agency theorie en de methode van het meten van incentives tot agency conflicten zoals gebruikt in de literatuur, zeer relevant is voor mijn onderzoek. In de woningcorporatiesector is er sprake van een belangrijke rol voor toezicht. Hierdoor kan duidelijk de rol van agent van principaal onderscheiden worden. Echter, de dimensie eigenaar versus manager ontbreekt in deze sector. Doordat woningcorporaties semi-private ondernemingen, en als rechtsvorm stichting of vereniging hebben, zijn er geen aandeelhouders. Een partij die in de agency theory juist de bepalende factor is. In de basis ziet de agency theorie toe op de wisselwerking tussen de aandeelhouder en de manager van een onderneming. Desalniettemin is deze theorie ook voor woningcorporaties goed toepasbaar. Net als in een profit organisatie is er ook in deze organisaties een duidelijke scheiding tussen

eigendom en leiding; Fama & Jensen, (1983). Bij een woningcorporatie is er echter alleen het probleem dat er niet één groep als principaal te benoemen is. Hierbij is eerder te spreken van stakeholders. Een term toegelicht door Freeman, (1984) als: ‘ieder individu of groep van individuen die de onderneming kan beïnvloeden of door de ondernemingsactiviteiten kan beïnvloed worden’. In deze theorie wordt er vanuit gegaan dat er niet alleen aan de eigenaars verantwoording moet worden afgelegd, maar ook aan ieder die betrokken is bij het organisatieproces. De genoemde incentives tot conflicten in paragraaf 3.2 zijn nog steeds relevant, mede doordat woningcorporaties zelfstandige semi-private ondernemingen zijn, die ik in de context van private ondernemingen wil beoordelen. In paragraaf 2.2.2 heb ik reeds toegelicht hoe de relatie tussen de minister en een woningcorporatie sterke overeenkomsten heeft met de principaal – agent relatie uit de agency theorie.

In dit onderzoek beoordeel ik de relatie tussen governance en prestaties. Het kan zo zijn dat de voorgenoemde incentives de aanleiding zijn voor het inrichten van een kwalitatieve governance structuur en dat dit vervolgens leidt tot betere prestaties. De relatie tussen de risico’s en de kwaliteit gebruik ik als controlevariabelen, om daarmee de uitkomsten van het onderzoek van Dey te toetsen en te bepalen of deze risico’s op zichzelf de prestaties kunnen beïnvloeden. Van de genoemde incentives voor agency risico’s zijn naar mijn mening een aantal relevant en een aantal minder relevant voor de woningcorporatiesector.

Minder relevant zijn:

- volatiliteit van de bedrijfsactiviteiten, omdat deze wordt berekend door enerzijds de ontwikkeling in de aandelenprijs: In deze sector is hier geen sprake van, dus daarmee niet na te bootsen in een onderzoek. Anderzijds wordt de standaard deviatie van de operationele kasstroom per kwartaal ten opzichte van het balanstotaal gemeten. Deze data zijn niet beschikbaar voor deze sector. Tevens veronderstel ik dat de operationele kasstroom per kwartaal geen goed meetinstrument is, aangezien het in deze sector overwegend om huurwoningen gaat die voor lange tijd worden aangehouden. Daardoor staat dit kengetal niet goed in relatie tot de context waarin het in eerdere literatuur gebruikt is.

- De eigenaarsstructuur is eveneens minder relevant, omdat in de woningcorporatiesector geen sprake is van aandeelhouders.

Wel relevant zijn;

- Ondernemingsomvang. Ik verwacht dat dit kenmerk wel gehanteerd kan worden. Doordat ik een totale sector onderzoek, niet alleen beursgenoteerde ondernemingen van redelijk gelijke omvang, kunnen de effecten naar mijn verwachting anders uitvallen. Kleine woningcorporaties kunnen een zeer slechte governancestructuur hebben, echter, de impact op de maatschappij is dan niet zo groot, als bij een woningcorporatie met een grote omvang. Aangezien er ook regelmatig discussies zijn of de omvang van een woningcorporatie er toe doet. Waarbij afgevraagd wordt of dit dan effect heeft op het toezicht, de resultaten of de effectiviteit. Daarnaast legt de politiek en media een vergrootglas op deze sector en wordt er gezocht naar oorzaken. Het is daarom zeer interessant om de differentiatie in omvang mee te nemen in dit onderzoek.

- Ook ondernemingscomplexiteit acht ik relevant, omdat deze gemeten wordt in het aantal verschillende industrieën waarin ondernemingen actief zijn. Ik kan hierbij een parallel trekken naar de woningcorporatiesector, omdat een woningcorporatie zich ook met andere zaken dan alleen sociale huurwoningen bezig kan houden. Vanuit de rapportages van het CFV is zichtbaar hoe de verdeling van het bezit er uit ziet, hoeveel eenheden per FTE er zijn, hoeveel verbindingen met deelnemingen en/of andere organisaties er zijn en wat de ratio is van de mutaties in het bezit. Op basis van deze kenmerken is zichtbaar hoe actief een woningcorporatie is binnen verschillende disciplines en in hoeverre de structuur complex is. Het lijkt mij interessant om te onderzoeken of woningcorporaties, die veel verschillende soorten vastgoed hebben (en daarmee een complexere organisatiestructuur) een betere governance structuur moeten hebben om toekomstbestendige resultaten te behalen.

- Tot slot de vrijekasstroom ratio en de leverage. Hiervan denk ik dat deze goed kwantificeerbaar zijn en er, op basis van de voorgaande literatuur, aanwijzingen zijn voor mogelijkheden tot manipulatie. En het hebben van te veel vermogensvrijheid. Dit vraagt ook om een kwalitatief betere governance structuur.

3.3 Theoretisch kader Corporate Governance

3.3.1 Wat is Corporate Governance?

Governance lijkt voor velen een ontastbaar begrip, dat moeilijk in harde normen te vatten is. De opvatting wat precies ‘good governance’ is, kan ook verschillen per land, sector en individu. In het Nederlands wordt Corporate Governance vertaald naar ‘behoorlijk ondernemingsbestuur’. Hiermee wordt bedoeld dat een onderneming goed, efficiënt en verantwoord geleid moet worden. Waarbij ook het afleggen van verantwoording over het gevoerde beleid richting belanghebbenden wordt bedoeld. Goed corporate governance beleid vertaalt de eisen en wensen van de belanghebbenden naar beleid. Over de uitkomsten en toekomstverwachting wordt vervolgens gerapporteerd aan de raad van commissarissen en de aandeelhoudersvergadering. Dit beleid moet ervoor zorgen dat een agent niet de middelen van de organisatie gebruikt om dit voor zijn eigen nut te maximaliseren maar dit in overeenstemming met de verwachtingen van de principaal doet.

In april 1996 werd de eerste Nederlandse corporate governance commissie, onder voorzitterschap van Jaap Peters, ingesteld. De commissie kreeg tot taak te onderzoeken of het toenmalige evenwicht tussen toezicht, bestuur en aandeelhouders binnen de beursgenoteerde vennootschappen bestand was tegen de achtergrond van de internationalisering van de Nederlandse economie. De commissie Peters publiceerde in juni 1997 het definitieve rapport. Het rapport bevat 40 aanbevelingen om de transparantie over het gevoerde ondernemingsbeleid en de verantwoording daarover te vergroten en om de aandeelhouders meer zeggenschap te geven, zodat zij onjuist beleid of inadequate beleidsvoering kunnen corrigeren (Website Corporate Governance).

3.3.2 Onderzoeken naar Corporate Governance

Larcker et al., (2007) geven aan dat er veel onderzoek wordt gedaan naar het onderwerp governance, maar dat er eigenlijk geen formeel theoretisch onderzoek beschikbaar is over de kenmerken van de kwaliteit van corporate governance. Veelal wordt er in de literatuur gemeten met door de overheid of andere instituten opgelegde standaarden. Brown et al, 2009 en Larcker et al., (2007) identificeren bijvoorbeeld respectievelijk 55 en 39 individuele governance indicatoren waarmee ze de governance kwaliteit meten. Dey, (2008) doet dit met 22 indicatoren. Zie bijlage 1 voor de gehanteerde governance kenmerken in deze onderzoeken. Veel gebruikte variabelen zijn de samenstelling, leeftijd, expertise van het bestuur en de beloningen. Om weer te geven op welke wijze de governance variabelen zijn gebruikt in het genoemde voorgaande

onderzoek, benoem ik hierna de belangrijkste conclusies uit deze onderzoeken om vervolgens de relevantie voor dit onderzoek toe te lichten.

In de studie van Larker et al., (2007) worden 39 individuele governance kenmerken geclusterd en benoemen ze 14 deelgebieden vanuit deze 39 kenmerken. Vervolgens wordt getoetst of er een relatie is tussen deze kenmerken en abnormal accruals, accounting restatements en toekomstige ondernemingsprestaties (operating income en aandelenkoers). De ondernemingsprestaties worden gemeten aan de hand van de Return on Assets13 _{(ROA). Uit het onderzoek blijkt dat}

ondernemingen met procentueel grote aandeelhouders, lange termijn prestatiebeloningen en anti-overname maatregelen een positief effect hebben op de ondernemingsprestaties. Een klein bestuur, afwezigheid van audits en een compensatie comité hebben een negatieve invloed op de ondernemingsprestaties, evenals bestuursleden die veel nevenactiviteiten onderhouden.

Dey, (2008) neemt 22 individuele governance kenmerken en clustert deze net als Larcker et al., (2004), maar komt tot zeven deelgebieden. Zij toetst eerst of ondernemingen die meer agency conflicten hebben (zoals benoemd in 3.2.1) een sterke governance structuur hebben. Vervolgens toets zij ook of er een relatie is met de ondernemingsprestaties, waarbij zij, evenals Larcker, hiervoor de ROA gebruikt. Zij vindt hierbij dat de samenstelling en het functioneren van het bestuur, de onafhankelijkheid van de accountant en de op eigen vermogen gebasseerde prestatiebeloning, significante invloed hebben op de ondernemingsprestaties.

Brown, (2009) neemt 55 individuele governance kenmerken en toets of er een relatie is met de ondernemingsprestaties, gemeten in ROA en Return of Equity14 _{(ROE). Brown vindt hierbij zes}

kenmerken die, op beide of één van beide, een significant positieve relatie hebben. Twee van de zes hebben geen directe relatie met aandelen. Dit zijn: een oud bestuurder neemt deel in de toezichtraad en een bestuurder neemt niet deel in meer dan twee andere toezicht/bestuursfuncties. De overige kenmerken hebben een sterke relatie met de aandelenkoers of structuur en zijn niet relevant voor dit onderzoek, aangezien woningcorporaties geen aandelen kennen.

3.3.3 Governance bij woningcorporaties

Voor dit onderzoek is het relevant na te gaan welke kenmerken getoetst worden, waar significante verbanden gevonden zijn en of deze kenmerken voorkomen in de Governance Code

13 _{De rentabiliteit van het totaal vermogen (afgekort tot RTV, Engels: Return on Assets, afgekort ROA) is een}

kengetal dat de winstgevendheid aangeeft van het gemiddeld totaal vermogen vóór aftrek van de interest.

14 _{De rentabiliteit van het eigen vermogen (afgekort tot REV, Engels: Return on Equity, afgekort ROE) is een}

voor woningcorporaties. In dit onderzoek kan dan een parallel getrokken worden met internationale literatuur en is het wellicht mogelijk een woningcorporatie als een reguliere onderneming te beoordelen. Uit de literatuur genoemd in hoofdstuk 3 volgen een aantal kenmerken, die een aangetoonde correlatie hebben met ondernemingsprestaties en waarbij ik veronderstel dat deze ook hanteerbaar zijn binnen de woningcorporatiesector. In Tabel 1 Governance kenmerken vanuit literatuur’ heb ik datgene van deze kenmerken opgenomen wat de gebruikte naam is in de literatuur, in welke literatuur deze kenmerken voorkomen, wat de verwachte correlatie is met prestaties en of een kenmerk terugkomt in de governance code van woningcorporaties. Deze kenmerken gebruik ik vervolgens als verklarende variabelen in mijn onderzoek binnen de woningcorporatiesector.

Tabel 1 Governance kenmerken vanuit literatuur

Kenmerk Busy – nevenfuncties

Aanname: Bij x of meer nevenfuncties is er een negatief effect op de prestaties. Gebruikt door: Core (1999), Larcker (2007) en Brown (2009)

Verschillen Core > 3 Larcker > 4 / Brown > 2

Governance Code (Woco)

Principe II.3 = Het door een lid van het bestuur aanvaarden van een nevenfunctie die gezien aard of tijdsbeslag van betekenis is voor de uitoefening van de taak van bestuurder behoefd voorafgaande goedkeuring van de raad van commissarissen.

Principe III.6 = Het door een lid van de raad van commissarissen aanvaarden van een nevenfunctie die gezien aard of tijdsbeslag van betekenis is voor de uitoefening van de taak van commissaris behoeft voorafgaande goedkeuring van de raad van commissarissen.

Kenmerk Audit Committee

Aanname: Aanwezigheid van Audit Committee heeft een positief effect op de prestaties. Gebruikt door: Larcker (2007), Dey (2008)

Verschillen Geen

Governance Code (Woco)

Uitwerking III 5.4 t.m 5.9 = De auditcommissie richt zich in ieder geval op het toezicht op het bestuur ten aanzien van verschillende aspecten.

Deze zijn nader uiteengezet in de governance code.

Kenmerk Aantal bestuurs- en raadsleden

Aanname: De omvang van het bestuur en de raad heeft een positief effect op de prestaties, maar dit effect zwakt af bij een te grote omvang.

Gebruikt door: Core (1999), Larcker (2007) en Brown (2009) Verschillen Een optimum tussen 4 en 9 bestuur-en raadsleden. Governance Code

(Woco)

Geen uitwerking in code opgenomen. Vanuit eigen ervaring is bekend dat in statuten van woningcorporaties wordt aangestuurd op vijf tot zeven raadsleden.

Kenmerk Selectie/remuneratie committee

Aanname: Aanwezigheid van Selectie-en remuneratie committee heeft een positief effect op de prestaties.

Gebruikt door: Larcker (2007), Dey (2008) Verschillen Geen

Governance Code (Woco)

Uitwerking III 5.10 t.m 5.11 = De selectie- en remuneratiecommissie heeft in ieder geval de volgende taken.

Deze zijn nader uiteengezet in de governance code.

Kenmerk Fin-Expert

Aanname: Aanwezigheid financieel expert heeft een positief effect op de prestaties. Gebruikt door: Dey (2008), Brown (2009)

Verschillen Dey cf SOX / Brown cf ISS Governance Code

(Woco)

Uitwerking III 3.3 = Minimaal één lid van de raad van commissarissen is een zogenoemde financieel expert, wat inhoudt dat deze persoon relevante kennis en ervaring heeft opgedaan in de financiële bedrijfsvoering bij naar omvang gelijkwaardige rechtspersonen.

3.4 Hypothesen

In het literatuuronderzoek is beschreven dat er verschillende bewijzen zijn gevonden voor het effect van governance op onderneming prestaties. Hierbij wordt met behulp van regressieanalyses onderzocht welke invloed governance kwaliteitskenmerken, afkomstig uit voorgeschreven wetgeving, richtlijnen en voorgaand onderzoek, hebben op de ondernemingsprestaties. Waarbij de governance en financiële prestaties in de onderzoeken van Gompers et al., (2003), Larcker et al, (2004)., Dey, (2008) en Brown, (2009) worden aangeduid met een variatie van zeven tot 55 governance kenmerken en de Return on Assets. Vervolgens wordt in het onderzoek van Dey, (2008) aangetoond dat agency risico incentives zorgen voor een hogere governance kwaliteit en dat deze ondernemingen ook betere resultaten hebben. Deze relatie roept echter de vraag op wat er eerder is, het risico, de governance of de prestatie. Ik veronderstel dat, in lijn met de bevindingen van Gompers, Larcker, Dey en Brown, de governance kwaliteit een positieve invloed heeft op de financiële prestaties binnen de woningcorporatiesector. Waarbij ik op basis van de bevindingen van Dey, (2008) de agency risico incentives als controlevariabelen meeneem in mijn veronderstelling. Deze hebben naar mijn verwachting een directe invloed op enerzijds de governancekwaliteit en anderzijds de financiële prestatie. In de sectorbeschrijving heb ik de prestaties bij een woningcorporatie gesplitst in financiële en maatschappelijke prestaties. Ik veronderstel dat governance op beide een invloed heeft. Om deze stelling individueel te toetsen maak ik twee hypothesen.

Hypothese 1:

Een hogere Governance kwaliteit score leidt tot betere financiële prestaties (Y1).

Figuur 2 Schematische weergave hyothese 1

Hypothese 2:

Een hogere Governance kwaliteit score leidt tot betere maatschappelijke prestaties (Y2).

Figuur 3 Schematische weergave hypothese 2

In de sectorbeschrijving bespreek ik dat de totale woningcorporatiesector uit een grote diversiteit in omvang van corporaties bestaat. De afgelopen jaren verschijnen er ook regelmatig praktische onderzoeken naar de omvang van woningcorporaties en de impact hiervan op prestaties en effectiviteit. Vanuit de publieke opinie en de politiek zijn er vraagtekens bij het ontstaan van (te) grote woningcorporaties als gevolg van fusies. De resultaten zijn echter wisselend, waardoor geen eenduidig antwoord hierop is te geven. Uitgaande van Watts & Zimmerman, (1990) is de omvang van een organisatie een incentive voor het ontstaan van agency conflicten. In dit verlengde laat Dey, (2008) zien dat organisatie met dergelijke agency conflicten (omvang) een

Y2 = Maatschappelijke prestatie X_Score = Governance kwaliteit

Controlevariabelen

Cv_Score = ∑ Agency risico’s

Cv1_Score = Omvang (sales)

Y1 = Financiële prestatie X_Score = Governance kwaliteit

Controlevariabelen

Cv_Score = ∑ Agency risico’s Cv1_Score = Omvang (sales)

kwalitatief betere governancestructuur hebben. En dat deze organisaties vervolgens ook betere prestaties leveren. Samenvattend veronderstel ik dat de omvang invloed heeft op de prestaties binnen de woningcorporatiesector. Om aan te tonen dat er verschillen zijn tussen woningcorporaties met verschillende omvang, maak ik in mijn onderzoek de verdeling zoals aangegeven in paragraaf 2.5 zichtbaar in mijn analyses. Deze verdeling betreft;

- Top 40

- > 7.500 VHE’s - < 7.500 VHE’s

Waarbij ik veronderstel dat er verschillen bestaan tussen de verschillende omvangsgroepen. In de relatie tussen governance en prestaties is het mogelijk dat een derde variabele deze relatie beïnvloedt. In Figuur 2 en Figuur 3 heb ik om die reden aangegeven dat omvang mogelijk een moderator kan zijn in de relatie tussen governance en prestaties. In mijn regressieanalyses wordt dit meegenomen.

4 Methodologie

Dit kwantitatief onderzoek richt zich op de woningcorporatiesector. Voor het onderzoek gebruik ik handmatig verworven informatie uit de jaarrekeningen van woningcorporaties. En de door het CFV beschikbaar gestelde specifieke gegevensverantwoordingen, welke openbaar toegankelijk zijn zoals genoemd in paragraaf 2.3.2. Jaarlijks verschijnt per woningcorporatie een analyse van deze data (Toelichting cip 2013). De cijfers worden op de website van het CFV beschikbaar gesteld (Corporatie overzicht CFV). Alleen de corporaties waarvan alle benodigde data aanwezig is, zijn opgenomen in de totale populatie. Vervolgens is deze data nader geanalyseerd met behulp van SPSS ten behoeve van dit onderzoek.

4.2 Operationalisatie variabelen

4.2.1 Te verklaren variabele

De te verklaren variabelen betreffen prestaties en zijn verdeeld over twee hypothesen: Financiële prestaties (Y1 = FP) en maatschappelijke prestaties (Y2 = MP). Voor Y1 en Y2 hanteer ik de financiële en maatschappelijke prestaties zoals uiteengezet in paragraaf 2.3. Waarbij ik voor de financiële prestaties alleen de DSCR niet meeneem, omdat deze recent is toegevoegd in het risicomodel van het WSW en er voor dit kengetal nog geen data beschikbaar zijn. De financiële en maatschappelijke prestatie bestaat uit ieder vier ratio’s. Ik kies er voor om deze in mijn onderzoek op te tellen om daarmee een totaal score voor de financiële en maatschappelijke prestatie te krijgen. Ik heb hiervoor beoordeeld of de ratio’s op gelijke voet zijn en waar nodig een normalisatie toegepast. Om te beoordelen of deze keus impact heeft op het vervolg van mijn onderzoek, heb ik een controleanalyse uitgevoerd door middel van het individueel meenemen van deze ratio’s. Y1 en Y2 zijn hierbij de te verklaren variabele en zijn beide een sommering van vier ratio’s. Zie voor de onderdelenTabel 2 Opgenomen ratio’s als te verklaren variabelen. De specifieke operationalisatie per ratio heb ik opgenomen in bijlage 2.

Tabel 2 Opgenomen ratio’s als te verklaren variabelen

Y1 – Financiële prestatie Y2 – Maatschappelijke prestatie - Rentedekkingsgraad (ICR) - Realisatie van prognoses - Loan to value (Ltv) - Sociale verhuringen

- Dekkingsgraad - Gehanteerde huurprijzen

- Solvabiliteit - Verhouding sociale huurwoningen

4.2.2 Verklarende variabele

Mijn onderzoeksvraag is of de governance kwaliteit invloed heeft op de prestaties van woningcorporaties. Op basis van de onderzoeken van Core et al (1999), Gompers et al (2003), Larcker et al (2007), Dey (2008) en Brown (2008) heb ik de factoren voor governance kwaliteit geselecteerd, die ook van toepassing zijn op de woningcorporatiesector. Larcker, Dey en Brown hanteren een groot scala aan soorten governance factoren. Uit deze onderzoeken is de data op grote schaal beschikbaar en is gebruik daarvan daarom goed mogelijk. Zoals in bijlage 1 is te zien zijn deze factoren geclusterd tot zeven of acht deelgebieden. Aangezien ik mijn governance factoren handmatig verzamel kan ik niet volledig deze methodiek nabootsen. Ik gebruik daarom op kleinere schaal dezelfde methode. De factoren die ik selecteer cluster ik tot één governance score (X_Score) en gebruik ik om zowel Y1 als Y2 te verklaren. Verdere toelichting hierop is dat ik van mening ben dat de governancekwaliteit een optelling is van de gehele structuur en dat dit een dynamisch geheel moet zijn. Ter controle beoordeel ik de geselecteerde governance factoren ook individueel om daarmee vast te stellen of deze invloed hebben op de uitkomsten. De factoren die ik meeneem in deze score heb ik opgenomen in Tabel 3 Opgenomen factoren als verklarende variabele’. Deze factoren komen overeen met de besproken factoren in paragraaf 3.3.3. In een representatieve steekproef heb ik van de geselecteerde woningcorporaties deze governancekenmerken genoteerd. Hierbij is per kenmerk een score gegeven van 0 (niet aanwezig of niet conform verwachte norm) en 1 (wel aanwezig of conform verwachte norm) of 2 (boven verwachte norm). Door de som van X1-a tot en met X1-g ontstaat de X_Score.