Amsterdam Business School
Het effect van SOX op het Investeringsgedrag van Managers in
R&D van bedrijven met Institutionele Beleggers
Naam: Steven Westra Student nummer: 10526196 Finale versie
Begeleider: Dr S.W. Bissessur 2e lezer: Dr. Ir. S. P. van Triest
Woorden: 13.138
MSc Accountancy & Control, specialization Accountancy Faculty of Economics and Business, University of Amsterdam
Abstract
In deze scriptie wordt onderzocht in hoeverre managers sinds de invoering van SOX meer geprikkeld zijn om investeringen in R&D te verlagen om korte termijn doelstellingen te behalen, waarbij specifiek bedrijven met institutionele beleggers zijn onderzocht. Vanuit de literatuur bestaan twee zienswijzen ten aanzien van institutionele beleggers. Sommige stellen dat hun korte termijn focus managers aanmoedigt tot kortzichtig investeringsgedrag. Andere stellen dat zij een monitorende rol vervullen wat managers stimuleert om te focussen op de lange termijn. De invoering van SOX heeft een belangrijke rol gespeeld in de wijze waarop managers R&D gebruiken om winstdoelstellingen gebruiken. Voor de invoering waren accrual-based earnings management strategieën overheersend, waarna sinds de invoering managers overstappen naar real earnings management strategieën. Ik onderzoek voorgaande veronderstellingen door te testen of de aanwezigheid van institutionele beleggers effect heeft op R&D uitgaven van bedrijven die een winstdaling om kunnen draaien door R&D investeringen te verlagen, waarbij onderscheid wordt gemaakt in de periode kort voor en na de invoering van SOX. De resultaten tonen aan dat wanneer het institutioneel eigenaarschap afneemt, de kans, sinds de invoering van SOX, hoger is geworden dat managers in R&D snijden zodat winstdoelstellingen worden behaald. De resultaten tonen echter ook aan dat wanneer het eigenaarschap wordt overheerst door kortstondige institutionele beleggers, de kans, sinds de invoering van SOX is toegenomen dat managers kortzichtig handelen door R&D investeringen te verlagen.
Inhoudsopgave
1 Introductie ... 4
1.1 Achtergrond & Onderzoeksvraag ... 4
2 Literatuuronderzoek & Hypothesen ... 8
2.1 Earnings Management ... 8
2.2 Institutionele Beleggers en Earnings Management ... 10
2.3 SOX ... 13
2.4 Onderzoekshypothesen ... 16
3 Onderzoeksmethode ... 19
3.1 Onderzoeksopzet ... 19
3.2 Controle variabelen ... 21
3.3 Meten van Institutioneel eigenaarschap ... 23
4 Dataset en Beschrijvende Statistiek ... 26
4.1 Dataset ... 26
4.2 Beschrijvende Statistiek ... 27
5 Resultaten voor Institutioneel Eigenaarschap als Geheel ... 32
5.1 Resultaten ... 32
5.2 Robuuste testen ... 34
6 Resultaten van Eigenaarschap voor Verschillende Groepen Instituties ... 36
6.1 Classificatie van Institutionele Beleggers ... 36
6.2 Resultaten van Overheersend Eigenaarschap door Verschillende Groepen van Institutionele Beleggers ... 39
7 Samenvatting en Conclusie ... 42
1 Introductie
1.1 Achtergrond & Onderzoeksvraag
Door een golf van schandalen, waarbij de corporate governance van Amerikaanse bedrijven tekortschoot, werd de integriteit van verstrekte boekhoudkundige informatie aan aandeelhouders en andere belanghebbenden in twijfel getrokken, met als gevolg een daling in het bestaande vertrouwen (Jain, Kim en Rezaee, 2003). Deze schandalen kregen veel publiciteit en hebben uiteindelijk geleid tot de passsage van de Sarbanes Oxley Act in 2002. Eén van de belangrijkste doelen van SOX is het beperken van earnings management (Securities and Exchange Commission, 2003), aangezien earnings management de informatie-asymmetrie tussen aandeelhouders en management vergroot, en deelnemers van de markt misleidt met betrekking tot de financiële situatie van een bedrijf (Chic en anderen, 2007).
Healy en Wahlen (1999) stellen dat earnings management optreed wanneer managers hun eigen oordeel met betrekking tot financiële verslaggeving en het structureren van transacties toepassen. Enerzijds om belanghebbenden te misleiden ten aanzien van de onderliggende economische prestaties van het bedrijf en anderzijds voor het beïnvloeden van contractuele uitkomsten die afhankelijk zijn van gerapporteerde boekhoudkundige cijfers. Door earnings management kunnen werkelijke prestaties richting aandeelhouders en andere belanghebbenden worden verbloemd, aangezien de gerapporteerde cijfers niet per se de onderliggende financiële fundamenten van het bedrijf weerspiegelen (Klein, 2002).
Verschillende onderzoeken beschrijven de mogelijkheid dat bestuurlijke interventie in het rapporteringsproces niet alleen optreedt via boekhoudkundige schattingen en methoden, maar ook door middel van operationele beslissingen, zoals het uitstellen of verlagen van R&D investeringen (Kim en Sohn, 2013; Dechow en Skinner, 2000). Het uitstellen of verlagen van R&D investeringen is een vorm van kortzichtig investeringsgedrag. Volgens Porter (1992) refereert kortzichtig investeringsgedrag naar de onderinvestering in immateriële lange termijn projecten zoals R&D, adverteren en het trainen van werknemers, met als doel het behalen van korte termijn doelstellingen. Dit fenomeen treedt op wanneer managers een keuze moeten maken tussen het behalen van winstdoelstellingen en het aanhouden van investeringen. Uit resultaten van diverse onderzoeken blijkt dat managers bij het maken van deze keuzes druk ondervinden vanuit kapitaalmarkten, wat
volgens deze onderzoeken impliceert dat kapitaalmarkten bijdragen aan kortzichtig investeringsgedrag van managers (Bushee, 1998; Cohen en Zarowin, 2010).
In deze scriptie ga ik onderzoeken in hoeverre kortzichtig investeringsgedrag van managers plaatsvind bij bedrijven die gedeeltelijk door institutionele beleggers worden beheerd, waarbij ik een vergelijking maak tussen de periode voor en na de invoering van SOX en richt ik mij uitsluitend op R&D investeringen. De achterliggende gedachte om juist onderzoek te doen naar R&D investeringen ligt in aard van de accounting regels die gelden in Amerika. Deze vereisen dat R&D uitgaven direct en volledig als last moeten worden genomen.
Vanuit de literatuur bestaan reeds twee zienswijzen met betrekking tot de druk die institutionele beleggers op managers uitoefenen. Het frequente handelen van eigendom dat institutionele beleggers in bedrijven hebben is een veelvuldig geciteerde oorzaak van kortzichtig investeringsgedrag. Doordat dat institutionele beleggers gedeeltelijk eigenaar zijn, maar wel frequent handelen, wordt gesteld dat zij acteren als handelaar in plaats van eigenaar. Dit zorgt voor een beeld dat zij korte termijn georiënteerd zijn. Managers zijn hierdoor bang dat het tegenvallen van winst ertoe leidt dat institutionele beleggers op grote schaal aandelen verkopen met als gevolg een tijdelijke onderwaardering van de aandelenprijs van het bedrijf (Porter, 1992; Jacobs, 1991; Graves en Waddock, 1990). In tegenstelling tot deze zienswijze stellen andere onderzoekers dat groot aandelenbezit en de verfijning van institutionele beleggers hen in staat stellen om toezicht te houden op managers en deze te disciplineren. Dit doen zij om er zeker van te zijn dat managers voor een investeringsniveau kiezen die maximale waarde voor de lange termijn creëert, in plaats van het behalen van korte termijn doelstellingen (Monk en Minow, 1995; Dobrzynski, 1993). Voorgaande heeft tot de volgende onderzoeksvraag geleid: Heeft de invoering van SOX voor een verandering in het kortzichtige investeringsgedrag van managers met betrekking tot R&D gezorgd voor bedrijven waarbij institutionele beleggers betrokken zijn?
De reden waarom ik denk dat deze onderzoeksvraag relevant is komt doordat, sinds de invoering van SOX, diverse onderzoeken zich specifiek hebben gericht op de algemene effecten van accrual-based en real earnings management. Zo hebben onder anderen Cohen, Dey en Lys (2008) onderzocht of bedrijven na de invoering van SOX van accrual-based earnings management strategieën naar real earnings management strategieën zijn overgestapt. Uit dit onderzoek blijkt dat tot aan de invoering van SOX accrual-based earnings management gestaag toenam, waarna deze significant daalde na de invoering daarvan. Het tegengestelde geldt voor real earnings management,
waardoor werd gesteld dat bedrijven hun earnings management strategie sinds de invoering van SOX hebben gewijzigd. Een verklaring hiervoor is dat de kosten voor managers zijn toegenomen, daar zij sinds de invoering persoonlijk aansprakelijk kunnen worden gesteld. Echter bestaat de dataset van dit onderzoek alleen uit bedrijfsjaren na de invoering van SOX.
Bushee (1998) heeft onderzoek gedaan naar het fenomeen of institutionele beleggers invloed uitoefenen op de prikkels die managers hebben om te snijden in R&D investeringen. De resultaten van zijn onderzoek impliceerden dat, op het moment dat institutioneel eigenaarschap hoog is, de kans hoger is dat managers minder snijden in R&D investeringen om een winstdaling om te draaien. Daarnaast wordt bewijs gevonden dat wanneer het grootste gedeelte van het institutioneel eigenschap in handen is van kortstondige institutionele beleggers, de kans groter is dat managers zullen snijden in R&D investeringen om winsten te verhogen. Echter wordt in deze setting alleen data gebruikt in de periode tussen 1983 en 1994. Hierdoor is niet vast te stellen of het effect sinds de invoering van SOX is versterkt.
De reden waarom ik denk dat dit effect sinds de invoering van SOX is versterkt vloeit voort uit een onderzoek van Graham en c.s. (2005). Hierin worden aanwijzingen gevonden dat managers bereid zijn echte economische acties te ondernemen, zoals het snijden in R&D, om boekhoudkundige schijn op te houden. Uit een enquête in dit onderzoek blijkt dat 80% van de deelnemers hun uitgaven in onder meer R&D zouden verlagen om aan winstdoelstellingen te voldoen. Meer dan de helft (55,3%) geeft aan dat zij bereid zijn om een nieuw project uit te stellen om aan winstdoelstellingen te voldoen, zelfs als dit gepaard gaat met een kleine daling van de waarde van het bedrijf.
De contributie die ik met dit onderzoek wil leveren ligt voornamelijk in het uitbreiden van de bestaande literatuur omtrent dit onderwerp. Doordat in dit onderzoek data van de periode kort voor de invoer van SOX wordt vergeleken met data direct na de invoering van SOX, wordt een nieuw inzicht verkregen van de mate waarin SOX invloed heeft gehad op het investeringsgedrag van managers in R&D in bedrijven waarbij institutionele beleggers zijn betrokken.
Om vast te stellen in hoeverre managers kortzichtig investeringsgedrag vertonen door in R&D te snijden om winstdoelstellingen te behalen, heb ik een sample geselecteerd van bedrijven in periode 1997-2001 en periode 2003-2007, waarbij de winst voor R&D onder het niveau van het voorgaande jaar ligt. Van deze bedrijven test ik in hoeverre het niveau van institutioneel eigenaarschap invloed heeft op de kans dat managers in R&D snijden om een verwachte winstdaling
om te draaien. De resultaten tonen aan dat het sinds de invoering van SOX de kans hoger is dat managers in R&D snijden om een winstdaling te draaien in geval het institutioneel eigenaarschap laag is. Dit bewijs geeft aan dat institutionele beleggers in staat zijn een monitorende rol te vervullen in het verlagen van prikkels om winst te sturen door te snijden in R&D.
Het is echter mogelijk dat bepaalde overheersende groepen institutionele beleggers juist prikkels geven tot earnings management door R&D investeringen te verlagen. Ik heb daarom instituties geclassificeerd op basis van hun investeringsgedrag uit het verleden, om te testen in hoeverre een korte (lange) investeringshorizon kortzichtig investeringsgedrag aanmoedigt (ontmoedigt). De resultaten tonen aan dat bij bedrijven, die overheerst worden door kortstondige institutionele beleggers, de kans significant groter is dat managers in R&D snijden om winst op de blazen. Het voorgaande effect is sterker geworden sinds de invoering van SOX. Dit resultaat ondersteunt de bewering dat krachtig institutioneel handelen gebaseerd op huidige winsten leidt tot kortzichtig investeringsgedrag managers.
In de volgende paragraaf ga ik dieper in op de bestaande literatuur ten aanzien van earnings management, de invloed die diverse typen institutionele beleggers op earnings management hebben en SOX. Tot slot worden in deze paragraaf de hypothesen opgesteld. Vervolgens wordt in paragraaf 3 de onderzoeksmethode en de classificatie van institutioneel beleggers uiteengezet. In paragraaf 4 wordt allereerst de totstandkoming van de dataset beschreven, gevolgd door de beschrijvende statistiek van de variabelen. Paragraaf 5 bevat de resultaten van de empirische testen van institutionele beleggers als geheel en in paragraaf 6 staan de resultaten van de verschillende typen groepen van institutioneel eigenaarschap. Het onderzoek wordt in paragraaf 7 afgesloten met een samenvatting en conclusie.
2 Literatuuronderzoek & Hypothesen
In dit hoofdstuk wordt het literatuuronderzoek met de opgestelde hypothesen uiteengezet. In paragraaf 2.1 wordt nader ingegaan op reeds bestaande literatuur met betrekking tot earnings management en de verschillende vormen daarvan. Vervolgens wordt in paragraaf 2.2 de invloed die diverse typen institutionele beleggers op earnings management van bedrijven hebben beschreven. In paragraaf 2.3 worden de achtergrond en effecten van SOX beschreven, waarna het in paragraaf 2.4 de hypothesen van dit onderzoek worden opgesteld.
2.1 Earnings Management
Eind jaren 80 werd earnings management voor het eerst gedefinieerd als een proces van het nemen van weloverwogen stappen om binnen de beperkingen van Generally Accepted Accounting Principles (GAAP) winst naar een gewenst niveau te tillen (Schipper, 1989). Echter, volgens Ronen en Yaari (2008) wordt de definitie van earnings management in de literatuur het best omschreven door Healy en Wahlen. Zij stellen dat earnings management optreed wanneer managers hun eigen oordeel met betrekking tot financiële verslaggeving en het structureren van transacties toepassen, om enerzijds belanghebbenden te misleiden ten aanzien van de onderliggende economische prestaties van het bedrijf en anderzijds voor het beïnvloeden van contractuele uitkomsten die afhankelijk zijn van gerapporteerde boekhoudkundige cijfers (Healy en Wahlen, 1999).
Earnings management kan worden geclassificeerd naar twee categorieën: accrual-based earnings management (ABEM) en real earnings management (REM). Bij de eerste vorm manipuleren managers gerapporteerde winsten door het maken van discretionaire accrual keuzes, die binnen GAAP zijn toegestaan, om de echte onderliggende economische prestaties te verbloemen. Deze keuzes hebben echter geen directe consequenties op de kasstromen. Dit type earnings management treedt het meest waarschijnlijk op tegen het eind van een verslagperiode, nadat de echte operationele activiteiten zijn voltooid (Kim en Sohn, 2013). Voorbeelden van ABEM zijn het uitstellen van afschrijvingen voor activa en het te laag waarderen van de voorziening dubieuze debiteuren (Roychowdhury, 2006).
Managers kunnen ook gerapporteerde winsten manipuleren door het vervormen van echte operationele activiteiten. Dit betekent specifiek dat zij de timing en schaal van echte operationele activiteiten, zoals productie, verkopen, investeringen en financieringsactiviteiten, gedurende de
boekhoudkundige periode in dergelijke mate wijzigen, zodat bepaalde winstdoelstellingen worden behaald (Kim en Sohn, 2013). Roychowdhury (2006) definieert in zijn onderzoek deze echte operationele management activiteiten, die afwijken ten opzichte van de normale bedrijfsgang en als primair doel hebben het manipuleren van huidige winsten, als REM. Hij vindt in dit onderzoek bewijs dat bedrijven REM op meerdere manieren toepassen om bepaalde financiële benchmarks te bereiken, zodat gerapporteerde verliezen worden vermeden. Zijn bewijs suggereert in het bijzonder dat managers prijskortingen verstrekken om de verkoop tijdelijk te verhogen, discretionaire uitgaven verlagen om gerapporteerde marges te verbeteren en teveel produceren om de kosten van verkochte goederen te verlagen.
Het essentiële verschil tussen de twee categorieën van earnings management is dat ABEM betrekking heeft op de boekhoudkundige methoden die een bedrijf toepast en REM op het wijzigen van onderliggende operationele activiteiten om winstdoelstellingen te bereiken. Daar komt bij dat REM, in tegenstelling tot ABEM, een directe invloed heeft op de kasstromen (Gunny, 2010; Roychowdhury, 2006). Gunny (2010) vindt bewijs dat bedrijven die benchmarks van winstdoelstellingen bereiken door het manipuleren van echte activiteiten betere operationele prestaties in de volgende drie jaar realiseren dan bedrijven die zich niet committeren met het manipuleren van echte activiteiten. Echter blijkt ook uit meerdere onderzoeken dat REM negatieve consequenties heeft, zoals lagere toekomstige abnormale opbrengsten uit activa, abnormale operationele kasstromen en een hogere kosten van eigen vermogen (Cohen en Zarowin, 2010; Kim en Sohn, 2013).
Cohen en Zarowin (2010) beschrijven in hun onderzoek dat er ten minste twee redenen zijn waarom managers eerder geneigd zijn winst te sturen via REM methoden in plaats van ABEM. Ten eerste, omdat de kans hoger is ABEM de aandacht trekt van accountants en regelgevende instanties dan echte beslissingen gerelateerd aan bijvoorbeeld productprijzen, productie en R&D uitgaven. De tweede reden is dat het riskant is om uitsluitend op het manipuleren van accruals te richten. Het gerealiseerde tekort tussen de niet gemanagede winst en de gewenste winstdrempel kan het bedrag waarmee het mogelijk is om accruals na de fiscale periode te manipuleren overschrijden. Als de gerapporteerde winst onder de winstdrempel valt en alle accrual-gebaseerde strategieën om deze winstdrempel te behalen al zijn gebruikt, dan heeft een manager geen andere opties meer. Reden hiervoor is dat echte activiteiten niet meer gewijzigd kunnen worden na het einde van het fiscale boekjaar. Het onderzoek van Graham (2005) bevestigt dat managers ook daadwerkelijk bereid zijn
om REM activiteiten te ondernemen om boekhoudkundige schijn op te houden. Een enquête in dit onderzoek toont aan dat 80% van de deelnemers hun uitgaven in onder meer R&D zouden verlagen om winstdoelstellingen te behalen. Meer dan de helft (55,3%) geeft aan dat zij bereid zijn om een nieuw project uit te stellen om aan winstdoelstellingen te voldoen, zelfs als dit gepaard gaat met een kleine daling van de waarde van het bedrijf.
In de loop der jaren blijkt uit verschillende onderzoeken dat REM en ABEM substituten van elkaar zijn. Zang (2006) analyseert in haar onderzoek de afwegingen tussen accrual manipulaties en REM. Ze suggereert dat de beslissingen om winst te sturen door echte activiteiten de voorkeur hebben boven het managen van winst door accruals. Haar resultaten tonen aan dat echte manipulatie positief correleert met de kosten van accrual manipulatie, en dat accrual en echte manipulaties negatief met elkaar correleren. Door deze bevindingen concludeert zij dat managers deze twee strategieën als substituten behandelen. In het onderzoek van Zang (2012) naar de voltijdelijkheid en vervangede relatie tussen ABEM en REM vindt zij bewijs dat managers REM beslissingen maken gedurende het fiscale jaar en dat deze plaatsvinden voordat ABEM beslissingen plaatsvinden rond het einde van een boekhoudkundige periode. Hoewel zij in haar verdere analyse aantoont dat managers zowel ABEM en REM strategieën toepassen om gerapporteerde winsten te sturen, concludeert zij dat deze strategieën substituten van elkaar zijn. Uit onderzoek van Cohen en anderen (2008) naar de impact van SOX op de voorkeur van managers voor ABEM en REM, blijkt dat bedrijven die voor de invoering van SOX actief ABEM strategieën toepasten, na de invoering van SOX dit type strategie juist significant minder toepassen. Deze bevindingen tonen aan de invoering van SOX bedrijven motiveerden om over te schakelen van ABEM naar REM. Dit is consistent met het onderzoek van Ewert en Wagenhofer (2005) die aantoont dat managers van ABEM naar REM overschakelen in een omgeving met strakkere accounting standaarden en strengere handhaving.
2.2 Institutionele Beleggers en Earnings Management
Kortstondige institutionele beleggers worden gekarakteriseerd als korte termijn investeerders die de voorkeur geven aan huidige winsten boven lange termijn winsten en hun aandelen in bedrijven verkopen als huidige winsten ondermaats zijn (bijvoorbeeld Black, 1998; Bushee, 1998, 2001). Vanuit de literatuur zijn er een aantal verklaringen ten aanzien van de korte termijn focus van institutionele beleggers. Doordat werknemers van institutionele beleggingsbedrijven regelmatig
worden beoordeeld en de prestaties van institutionele beleggingsmaatschappijen per industrie worden gerankt, worden fondsmanagers van institutionele beleggingsmaatschappijen geprikkeld om een korte termijn horizon aan te nemen (Stapledon, 1996a; Black en Coffee, 1994).
Om hun eigen baan te behouden blijkt dat fondsmanagers van institutionele beleggingsmaatschappijen managers aanmoedigen om niet te investeren in lange termijn projecten, met name R&D projecten, aangezien de Amerikaanse regelgeving vereist dat de kosten van dergelijke projecten direct gekapitaliseerd moeten worden (Graves, 1988; Hill, Hitt en Hoskinsson, 1988). Uit een enquête van Nussbaum (1987) komt naar voren dat 60% van 400 ondervraagde CEO’s vanuit institutionele beleggers de meeste druk ondervinden om zich te focussen op korte termijn prestaties.
Uit diverse onderzoeken komt naar voren dat institutionele beleggers met een korte termijn horizon geen prikkels hebben om de managers van bedrijven, waarin zij hun portfolio hebben geïnvesteerd, te monitoren. Porter (1992) geeft hiervoor als verklaring dat de voordelen die ten grondslag liggen aan het monitoren niet ten goede van komen aan beleggers die primair gericht zijn op de korte termijn. Daarnaast zijn institutionele beleggers, voor het verbeteren van hun eigen prestaties, genoodzaakt om hun portfolio te spreiden over diverse bedrijven. Gevolg hiervan is dat institutionele beleggers niet voldoende tijd en middelen hebben om de bedrijven, waarin zij hun portfolio aanhouden, actief te monitoren (Stapledon, 1996a; Black en Coffee, 1994).
Consistent met voorgaande is dat institutionele beleggers, die kortstondig in een bedrijf investeren, een sterke voorkeur geven aan korte termijn winsten, met als gevolg een onjuiste waardering van aandelenprijzen, aangezien korte termijn winsten worden overgewaardeerd en lange termijn winsten ondergewaardeerd (Bushee 2001). Een andere indicatie van de korte termijn oriëntatie van institutionele beleggers is dat zij hun aandelen verkopen als resultaat van het onderpresteren van huidige winsten (Lang en McNichols, 1997; Hansen en Hill, 1991).
Doordat kortstondige institutionele beleggers extreem georiënteerd zijn op de korte termijn creëren zij earnings management prikkels voor managers (Graves en Waddock, 1990). Managers verwachten niet dat zij een echte dialoog aan kunnen gaan met institutionele beleggers, aangezien deze kortzichtig zijn en zich extreem focussen op huidige winsten in plaats van lange termijn winsten (Bushee, 1998; Porter, 1992). Om deze reden wordt gesuggereerd dat managers nalaten om in de lange termijn te investeren om de huidige winst toe te laten nemen, aangezien zij hun beloning, die gebaseerd is op jaarlijkse winsten willen maximaliseren (Graves, 1988). Op basis
van hun onderzoek stellen Matsungana en Park (2000) dat beloningen van managers gemiddeld 6,8% afnemen indien een winstdaling wordt gerapporteerd.
Uit onderzoek van Hansen en Hill (1991) blijkt dat institutionele beleggers bereid zijn hun aandelen te verkopen bij elke daling van de huidige winst. De control over een bedrijf wordt makkelijk overgedragen aan een overnemende partij. Dit proces heeft enorme impact op de aandelenprijs en het risico dat managers lopen om hun baan te verliezen. Dit probleem proberen managers op te lossen door elk risico op een winstdaling te voorkomen en daarbij af zien van het investeren in R&D. Dechow en Sloan (1991) ontdekken daarnaast dat CEO’s die het einde van hun ambtstermijn naderen R&D investeringen verlagen om korte termijn winsten te laten toenemen.
Een totaal andere kijk op voorgaande is dat institutionele beleggers gefocust zijn op de lange termijn. Wanneer het aandelenbezit geconcentreerder wordt binnen een kleinere groep beleggers (voornamelijk institutionele beleggers), dan is de kans groter dat problemen die zijn geassocieerd met verdeling van eigendom en control afnemen. Als de institutionele participatie groeit is de optie om uit een bedrijf te stappen duur, aangezien de verkoop van grote aandelenpakketten gepaard gaat met hoge kortingen (Black en Coffee, 1994; Rajgopal en Venkatachalam, 1998). Gezien de hoge monetaire waarde die vastzit aan het aandeelhouderschap staat er voor institutionele beleggers meer op het spel, ten opzichte van relatief kleine aandeelhouders, op het moment dat ze passief zijn dan wel kiezen om minder geïnformeerd te worden over hun aandelenportfolio in bedrijven die minder presteren (Pound, 1992).
Daarnaast wordt een collectieve actie door institutionele beleggers minder duur als het aandelenbezit zich concentreert op een kleiner aantal aandeelhouders. De mogelijkheid om een kleine en relatief homogene groep te vormen helpt in het monitoringsproces en het verdelen van de kosten die gemaakt worden voor het monitoren, waardoor de vraag naar de beperkte middelen van institutionele beleggers verlaagd wordt. Institutionele beleggers die investeren in bedrijven met de intentie om hun eigendom voor een lange periode aan te houden hebben sterke prikkels om deze bedrijven te monitoren (Koh, 2003).
Toegewijde institutionele investeerders kunnen impliciet het investeringsgedrag van managers monitoren door informatie te verzamelen met betrekking tot de kwaliteit van lange termijn investeringen. Hierdoor neemt de mogelijkheid van earnings management door opportunistische managers om negatieve reacties te voorkomen ten aanzien van een verwachte winstdaling af (Bushee, 1998).
Empirische onderzoeken hebben traditioneel institutioneel eigendom gebruikt als proxy voor gelouterde beleggers die niet “functioneel gefixeerd” zijn op winst, dat wil zeggen dat zij alleen gefocust zijn op gerapporteerde winsten en misleid worden door boekhoudkundige keuzes van het bedrijf (Hand, 1990; Utama en Cready, 1997; El-Gazzar, 1998). Uit onderzoek van Schipper (1989) is gebleken dat geconcentreerde gebruikersgroepen die substantieel financieel gelouterd zijn, waarbij materiële sommen geld op spel staan en geen contractuele frictie aanwezig is die remmend werkt op het gedrag, waarschijnlijk kandidaten zijn die earnings management ongedaan maken. Bushee (1998) stelt dat institutionele beleggers, gezien de omvang van hun investeringen en het gebruik van hun “buy-side” analisten, één van deze geconcentreerde gebruikersgroepen kan zijn. De institutionele beleggers verlagen bestuurlijke prikkels met betrekking tot het agressief managen van winst.
Andere studies die in gevarieerde contexten onderzoek hebben gedaan naar de effecten van institutionele eigenaarschap op het earnings managementgedrag van managers suggereren dat institutionele beleggers niet noodzakelijk kortzichtig zijn (Majumdar en Nagarajan, 1997; Rajgopal en Venkatachalam, 1998). Ook blijkt het dat institutionele eigenaarschap is geassocieerd met minder inkomstenverhogende discretionaire accruals (Rajgopal en Venkatachalam, 1998; Koh 2007). Bovendien zijn actieve institutionele blockholders (deze houden voor 100 miljoen aandelen aan of bezitten 10% van de uitstaande aandelen, en hebben aanzienlijke invloed op de toewijzingen in de RvB) in staat inkomens verhogende discretionaire accruals te mitigeren als er druk is om winst te verhogen (Cheng en Reitinga, 2000). Uit meerdere onderzoeken is dus gebleken dat lange termijn georiënteerde institutionele beleggers invloed kunnen uitoefenen op het gedrag van managers ten aanzien van earnings management.
2.3 SOX
Een reeks van boekhoudschandalen in het begin van deze eeuw heeft geleid tot bezorgdheid over de betrouwbaarheid en geloofwaardigheid van financiële verslaggeving. Om het vertrouwen van investeerders in verslaggeving te herstellen heeft het Amerikaanse Congres en SEC (Securities and Exchange Commission) het belang van onder meer bestuurlijk gedrag benadrukt. Veel van deze aandacht was gericht op het verbeteren van de betrouwbaarheid van boekhoudkundige cijfers door het versterken van corporate governance binnen bedrijven. Een voorbeeld hiervan is de invoering van Sarbanes-Oxley Act (SOX) in 2002 (Ge en Kim, 2014).
SOX introduceerde nieuwe bepalingen voor management, directie, accountants en analisten, daarnaast werden strafrechtelijke sancties verhoogd ten aanzien van effectenfraude, pogingen om aandeelhouders te bedriegen of voor het vernietigen, wijzigen of vervaardigen van documenten ten behoeve van federaal onderzoek (Cohen, Dey en Lys, 2008).
Hoewel SOX uit meerdere secties bestaat worden sectie 302 en sectie 404 als belangrijkste beschouwd. Sectie 302 vereist dat CEO’s en CFO’s van publieke bedrijven verklaren dat de periodieke rapportages geen materiële onjuistheden of nalatigheden bevatten, dan wel als misleidend kan worden beschouwd. Daarnaast verklaren zij dat deze rapportages eerlijk de financiële staat en operationele resultaten weergeeft. Hier komt bij dat ondergetekenden moeten bevestigen dat zij verantwoordelijk zijn voor de interne controles, dat zij deze ontworpen hebben (om er zeker van te zijn dat materiële informatie onder hun aandacht wordt gebracht), de effectiviteit van deze interne controles hebben geëvalueerd en conclusies hierover hebben gerapporteerd (Sarbanse-Oxley Act, 2002).
In sectie 404 van de Sarbanse-Oxley Act (2002) staat beschreven dat bedrijven verplicht zijn om informatie in hun jaarverslagen te publiceren met betrekking tot de scope en toereikendheid van de interne controle structuur en procedures van financiële rapportering. Het bedrijft beoordeeld de effectiviteit van de interne controles en procedures. Tevens dient een geregistreerd accountantskantoor in het jaarverslag te rapporteren over de effectiviteit van interne controles en procedures voor de totstandkoming van de financiële verslaggeving.
Diverse onderzoeken hebben aangetoond dat de invoering van SOX een positief effect heeft gehad. Onderzoeken correleren vaak verbeterde corporate governance met betere bedrijfsprestaties (Prentice, 2007). Uit een onderzoek naar 2.500 internationale bedrijven wordt geconcludeerd dat de invoering van SOX heeft geleid tot een verbetering van 10% in corporate governance prestaties van Amerikaanse bedrijven ten opzichte van hun buitenlandse tegenhangers (Healy en Steel, 2005). Jain en anderen (2006) hebben empirisch bewijs gevonden dat SOX heeft geleid tot verbetering van de liquiditeit van de Amerikaanse kapitaalmarkt, zowel op de korte als lange termijn, waarbij zij suggereren dat “deze regelgevende acties succesvol blijken te zijn in het herstellen van het vertrouwen van marktdeelnemers in corporate governance, financiële rapportages en audit functies”. Hammersley en anderen (2007) hebben in hun onderzoek naar de reacties van marktprijzen en handelsvolumes naar aanleiding van sectie 302 toelichting over interne materiële tekortkomingen bewijs gevonden dat de rendementen significant negatief zijn voor bedrijven die interne
tekortkomingen rapporteren. Zij concluderen hieruit dat de sectie 302 investeerders tijdigere informatie biedt over de kwaliteit van het interne controlesysteem van een bedrijf dan voorheen. Dit resultaat is consistent met het onderzoek van Beneish en anderen (2007) die keken naar aandelen rendement en effecten van kapitaalkosten naar aanleiding van SOX 302 toelichting. Zij vonden bewijs voor significante abnormale rendementen en voor positieve abnormale stijging van impliciete kapitaalkosten, wat een indicatie geeft dat sectie 302 investeerders informeert over de kwaliteit van financiële rapportages van bedrijven die over interne controle tekortkomingen rapporteren. Ashbaught-Skaife en anderen (2007) vinden bewijs dat investeerders signalen van tekortkomingen in interne controle van sectie 302 toelichtingen gebruiken voor het evalueren van risico’s, zelfs nog voordat er officieel over deze tekortkomingen gerapporteerd wordt. Bedrijven met slechte interne controles hebben minder betrouwbare rapportages, welke het informatierisico voor investeerders vergroten, met als gevolg hogere kapitaalkosten. Deze onderzoeken naar sectie 302 geven een indicatie dat de verklaringen van CEO’s/CFO’s waardevolle en tijdige informatie bieden voor kapitaalmarkten, investeerders meer vertrouwen hebben in de informatie die zij ontvangen en daarnaast bedrijven met sterke interne controles in staat stelt om hun kapitaalkosten te reduceren.
Ondanks de verbetering van de corporate governance, de liquiditeit van de Amerikaanse kapitaalmarkt en het verbeteren van financiële rapportering, heeft de invoering van SOX er echter ook toe geleid dat managers winst op een andere manier zijn gaan managen. Een reden hiervoor is dat managers sinds de invoering van SOX persoonlijk aansprakelijk worden gesteld en strafrechtelijk vervolgd kunnen worden. In geval van ABEM is het meer waarschijnlijk dat de aandacht wordt getrokken van accountants en regelgevende instanties, zie ook paragraaf 2.1, dan bij REM. Dit verklaart de omschakeling van ABEM naar REM sinds de invoering van SOX. Deze omschakeling van ABEM naar REM sinds de invoering van SOX wordt bevestigd middels diverse onderzoeken. Het onderzoek van Cohen en anderen (2008) toont dat ABEM geleidelijk vanaf 1987 tot aan de invoering van SOX in 2002 is gestegen. Omgekeerd, het niveau van REM activiteiten daalde in de periode voorafgaand aan SOX en is significant gestegen na de invoering van SOX. Tevens tonen de resultaten van dit onderzoek aan dat ABEM activiteiten bijzonder hoog waren in de periode net voor de invoering van SOX. Consistent met deze resultaten wordt bewijs gevonden dat bedrijven, die na de invoering van SOX belangrijke winstdoelstellingen hebben gerealiseerd, dit hebben bereikt door minder gebruik te maken van ABEM en meer van REM, vergeleken met soortgelijke bedrijven voor de invoering van SOX. Voorgaand bewijs komt overeen met het onderzoek van Cohen en Zarowin (2010) naar het gedrag van REM en ABEM rond aandelenemissies, waarbij managers
relatief veel prikkels hebben voor het kunstmatig opblazen van huidige winsten. Ook uit dit onderzoek blijkt dat deze bedrijven van ABEM strategieën voor de invoering van SOX zijn overgeschakeld naar REM na de invoering van SOX.
2.4 Onderzoekshypothesen
Scott (2014) heeft onderzoek gedaan naar de invloed van institutionele beleggers op het investeringsbeleid van bedrijven in R&D, waarbij hij zich specifiek heeft gericht op bedrijven met een hoge liquiditeit van aandelen. De resultaten van dit onderzoek tonen aan dat een toename van institutioneel eigenaarschap leidt tot het vergroten van R&D investeringen. Het onderzoek toont aan dat de aanwezigheid van institutionele beleggers het management stimuleert om in R&D te investeren, zodat het bedrijf op de lange termijn van dit beleid profiteert in plaats van het realiseren van winsten op korte termijn. Voor dit onderzoek heeft Scott (2014) data gebruikt van Amerikaanse bedrijven in de periode 1990-2005.
Deze resultaten zijn echter in zekere zin tegenstrijdig met de uitkomsten van het onderzoek van Rebai (2010). Dit onderzoek gebruikt een sample van Amerikaanse bedrijven in de periode 2003-2005. De resultaten tonen aan dat, hoewel sommige institutionele beleggers het belang inzien van de positieve invloed die R&D uitgaven hebben op het voortbestaan van een bedrijf, de meerderheid van institutionele beleggers R&D uitgaven zien als een obstakel voor het creëren van waarde. Om deze reden concludeert Rebai (2010) dat institutionele beleggers kortzichtig gedrag van managers versterken en managers aanmoedigen om winst te sturen door R&D uitgaven te beperken. Deze institutionele beleggers leggen minder focus op het monitoren van het management. In voorgaande twee onderzoeken is echter geen onderscheid gemaakt naar het specifieke effect van verschillende typen institutionele beleggers, maar alleen naar institutionele beleggers in het algemeen.
Koh (2003) heeft onderzoek gedaan naar de relatie tussen institutioneel eigenaarschap en het agressief managen van accruals door bedrijven, waarbij wel conclusies zijn getrokken tussen het effect van verschillende typen institutionele beleggers. Dit onderzoek, met een dataset van Australische bedrijven tussen 1993-1997, toont een positieve relatie aan tussen een lage mate van institutioneel eigenaarschap en inkomens stijgende discretionaire accruals, en een negatieve relatie tussen een hoge mate van institutioneel eigenaarschap en inkomens stijgende accruals. Dit bewijs toont aan dat een lage mate van institutioneel eigenaarschap, wat volgens Koh (2003) verwant is met
kortstondige institutionele beleggers, overeenkomt met de korte termijn focus van institutionele beleggers en dat een hoge mate van institutioneel eigenaarschap overeenkomt met de lange termijn focus van toegewijde investeerders. Deze resultaten komen overeen met een vervolg onderzoek van Koh (2007). Daarin vindt hij bewijs dat toegewijde institutionele beleggers door hun monitorende activiteiten en focus op governance agressief accural management beperken voor bedrijven die zowel de prikkels als de mogelijkheden hebben om winst te sturen om winstdoelstellingen te bereiken. Wat aantoont dat toegewijde institutionele beleggers earnings management mitigeren. Echter vindt hij in dit onderzoek ook bewijs dat korte termijn investeerders niet systematisch kunnen worden geassocieerd met een agressieve vorm van earnings management. Dit komt alleen voor bij bedrijven die winst sturen om hun winstdoelstellingen te behalen. Deze onderzoeken zijn echter gebaseerd op ABEM en niet specifiek op REM door middel van R&D investeringen.
Bushee (1998) heeft wel in het bijzonder onderzoek gedaan in hoeverre verschillende typen institutionele beleggers prikkels voor corporate managers creëren of reduceren om in R&D te investeren, zodat korte termijn doelstellingen worden behaald. De resultaten van dit onderzoek tonen aan dat managers significant minder in R&D investeringen snijden om een winstdaling ongedaan te maken, indien het institutioneel eigenaarschap hoog is. Dit impliceert dat institutionele beleggers toegewijd zijn en een monitorende rol vervullen. Echter vindt Bushee (1998) ook bewijs dat bij bedrijven die voor een groot deel bestaan uit institutionele beleggers met karakteristieken van kortstondige institutionele beleggers (o.a. hoge omloop van porfolio en diversificatie) de kans toeneemt dat managers R&D investeringen verlagen om winst op te blazen. De sample voor dit onderzoek betreft bedrijfsjaren 1983 tot en met 1994, ruim 8 jaar voor de invoering van SOX.
Op basis van het onderzoek van Cohen en anderen (2008) kan gesteld worden dat bedrijven sinds de invoering van SOX van ABEM zijn overgestapt naar REM, waarvan R&D investeringen een onderdeel zijn. De resultaten van de onderzoeken van Scott (2014) en Rebai (2010) naar bedrijven met institutionele beleggers en het gedrag van managers om in R&D te investeren zijn niet universeel. In deze onderzoeken is geen splitsing per type institutionele beleggers gemaakt.
Echter bevestigen de onderzoeken van Koh (2003 en 2007) en Bushee (1998), waarbij wel een splitsing per type institutionele belegger is gemaakt, dat toegewijde institutionele beleggers lange termijn gericht zijn en een monitorende functie vervullen. Met als resultaat dat in geval van ABEM er een negatieve relatie is tussen toegewijde institutionele beleggers en inkomens stijgende discretionaire accruals en in geval van REM een negatieve relatie tussen toegewijde institutionele
beleggers en het snijden in R&D investeringen. Hierbij dient wel vermeld te worden dat deze onderzoeken zijn uitgevoerd met data van bedrijven van voor de invoering van SOX. Om het gat in de literatuur op te vullen ten aanzien van het effect van de invoering van SOX op het snijden in R&D investeringen door managers van bedrijven met institutionele beleggers om winstdoelstellingen te bereiken, heb ik twee onderzoekshypothesen opgesteld.
Bij hypothese 1 wil ik het effect van de invoering van SOX onderzoeken op het investeringsgedrag van managers in R&D van bedrijven waarbij institutionele beleggers betrokken zijn.
Hypothese 1: Sinds de invoering van SOX is het waarschijnlijker dat managers in R&D
investeringen snijden om korte termijn winstdoelstellingen te behalen naarmate het percentage van institutionele beleggers afneemt.
Bij hypothese 2 wil ik specifiek voor de verschillende type institutionele beleggers, kortstondige/toegewijde, het effect onderzoeken van de invoering van SOX op het investeringsgedrag van managers in R&D.
Hypothese 2: Als institutioneel eigenaarschap voornamelijk is samengesteld uit kortstondige
institutionele beleggers dan is het sinds de invoering van SOX waarschijnlijker dat een manager in R&D investeringen snijdt groter.
3 Onderzoeksmethode
In dit hoofdstuk wordt allereerst in paragraaf 3.1 de opzet van het onderzoek beschreven. Vervolgens worden in paragraaf 3.2 de definities van de controle variabelen uiteengezet. Een essentieel onderdeel voor het beantwoorden van de tweede hypothese is de wijze waarop institutionele beleggers in groepen worden geclassificeerd. Paragraaf 3.3 gaat hier dieper op in.
3.1 Onderzoeksopzet
Voor het kunnen testen in hoeverre managers snijden in R&D om winstdoelstellingen te behalen verondersteld Bushee (1998) dat managers de winst per aandeel van het jaar ervoor gebruiken als winstdoelstelling. Om onderscheid te maken tussen bestuurlijke prikkels en de mogelijkheid om winst te sturen worden conform het onderzoek van Bushee (1998) de datasets, van zowel voor als na de invoering van SOX, eerst verdeeld in drie sub samples. Deze zijn gebaseerd op de relatie winst voor belasting, winst voor R&D mutaties en voorgaande niveaus van R&D investeringen.
Kortzichtig investeringsgedrag van managers wordt getest in een sample van bedrijven waarbij de winst voor R&D mutaties en belastingen is afgenomen ten opzichte van het jaar daarvoor, maar wel met zo een bedrag dat deze afname kan worden omgedraaid door een vermindering in R&D investeringen. Deze sample heet Small Decrease (SD).
Deze sample wordt vergeleken met twee andere samples, namelijk Increase (IN) en Large Decrease (LD). De IN sample bevat alle bedrijven met positieve veranderingen in winst voor belasting en winst voor R&D investeringen. Deze bedrijven hebben hun R&D investeringen van het voorgaande jaar weten hand te haven en zijn daarbij in staat geweest om in het huidige jaar een stijging van de winst voor belasting te realiseren. De LD sample bestaat uit bedrijven met een daling van de winst voor belasting en winst voor R&D investeringen, waarbij dit bedrag groter is dan de R&D investeringen van het jaar daarvoor. Deze bedrijven hebben een daling in de winst voor belasting gerealiseerd, terwijl zij tevens minder in R&D zijn gaan investeringen. Bushee (1998) stelt dat managers in de sample IN en LD andere prikkels hebben om wijzigingen door te voeren in R&D investeringen dan managers in sample SD. Managers van IN bedrijven kunnen prikkels hebben om de R&D uitgaven te verhogen om winst naar beneden bij te stellen. Daarentegen hebben managers van LD bedrijven prikkels om R&D uitgaven te verhogen, om zo winst door te schuiven naar het volgende jaar. Aangezien IN en LD bedrijven niet dezelfde prikkels hebben om R&D
investeringen te verlagen om aan winstdoelstellingen te voldoen, wordt verwacht dat de relatie tussen institutioneel eigenaarschap en het snijden in R&D verschilt met de SD sample, als deze relatie wordt gedreven door druk van institutionele beleggers voor of tegen kortzichtig investering gedrag.
Bushee (1998) gebruikt in zijn onderzoek een indicator variabele als afhankelijke variabele (CUTRD), deze is één als een bedrijf in R&D snijd ten opzichte van het jaar ervoor en nul als de R&D investering hetzelfde gebleven is of is toegenomen.
Voor het testen van hypothese 1 gebruik ik het onderstaande logistieke model dat door Bushee (1998) is opgesteld:
Controle variabelen:
CUTRD = 1 als snijden in R&D is relatief ten opzichte van jaar daarvoor, anders 0 PCRD = mutatie in R&D in voorgaande jaar
CIRD = mutatie van R&D-verkoop ratio in de desbetreffende industrie CGDP = mutatie bruto binnenlands product
CTOBQ = mutatie in ‘Tobin’s Q’
CCAPX = mutatie in gekapitaliseerde uitgaven CSALES = mutatie in verkopen
SIZE = marktwaarde van het eigen vermogen
DIST = mutatie in opbrengsten voor R&D ten opzichte van R&D in het jaar daarvoor LEV = hefboom (schuld/activa)
FCF = Vrije kasstroom
PIH = Percentage van institutioneel eigenschap
Om de tweede hypothese van het effect tussen verschillende type institutionele beleggers op earnings management van testen worden alleen institutionele beleggers gebruikt die ten minste 10% van het eigendom in bezit hebben, het is dan waarschijnlijk dat zij invloed kunnen uitoefenen op een bedrijf. Aan voorgaande vergelijking worden drie indicator variabelen toegevoegd, deze zijn
gerelateerd aan het type institutionele belegger. Zoals wordt beschreven in paragraaf 3.3 zijn er drie typen institutionele beleggers, Transient (kortstondig), Dedicated (toegewijd) en Quasi-indexer (groep daar tussen in). De indicator variabele voor elke groep (dedicated, transient, quasi-indexer) is gelijk aan één als het institutioneel eigenaarschap wordt gedomineerd door deze groep, anders is deze nul. Door deze specificatie kan voor bedrijven worden geïdentificeerd welke groep waarschijnlijk invloed op hen heeft (vergeleken met het percentage van eigenaarschap van elke groep institutioneel belegger) en wordt het probleem vermeden dat het percentage van eigenaarschap van de drie groepen sterk met elkaar correleert. Voorgaande leidt tot de volgende regressie:
DQ5(Group k) = 1 als het bedrijf procentueel wordt overheerst door eigenaarschap van groep k, anders 0. K = Quasi-indexer, Transient (Kortstondig), Dedicated (Toegewijd).
De resultaten van de samples worden tegen elkaar afgezet, alsmede de resultaten van de samples voor en na de invoering van SOX. Op deze wijze kan inzicht worden verkregen of de invoering van SOX voor een verandering in het investeringsgedrag van managers met betrekking tot R&D heeft geleidt voor bedrijven waarbij institutionele beleggers zijn betrokken. Tevens wordt inzicht verschaft in de verschillende effecten per type institutionele belegger.
3.2 Controle variabelen
Het logistieke model welke Bushee (1998) in zijn onderzoek heeft gebruikt bevatten proxies voor de veranderingen in de R&D investeringskans, verschillen in de kosten van snijden in R&D en proxies voor andere earnings management prikkels. In tabel 1 met de definities van de variabelen heb ik de verwachte relatie met de beslissing om in R&D te snijden weergegeven.
De mutatie in R&D uit het voorgaande jaar (PCRD) is een proxy voor de waarschijnlijkheid van veranderingen in de R&D gedurende de tijd (Bushee, 1998). Als de waarschijnlijkheid van R&D veranderingen van een bedrijf gedurende de tijd daalt (toeneemt) en in het voorgaande jaar R&D is afgenomen (toegenomen), dan is de kans (minder) waarschijnlijk dat een bedrijf dit jaar in R&D snijd. De veranderingen in R&D intensiteit binnen industrieën (CIRD) vangt de waarschijnlijkheid
van veranderingen in R&D binnen een industrie gedurende de tijd en veranderingen in de mate van R&D uitgaven die benodigd zijn om competitief te blijven binnen de industrie (Bushee, 1998). Verwacht wordt dat bedrijven in industrieën met toenemende (afnemende) R&D de kans meer (minder) waarschijnlijk is dat zij in R&D zullen snijden. Veranderingen in bruto binnenlands product (CGDP) meet de groei in de economie en is een proxy voor stijging van het niveau van technologische vooruitgang in de economie (Bushee, 1998). In jaren waarin het CGDP hoog (laag) is wordt van bedrijven verwacht dat zij meer (minder) winstgevende R&D kunnen hebben en is het dus minder (meer) waarschijnlijk om in R&D te snijden. De Tobin’s q (TOBQ) vangt het marginale kosten-baten ratio van nieuwe investeringen. Als proxy voor de niet waarneembare marginale TOBQ wordt de gemiddelde TOBQ gebruikt, wat gedefinieerd wordt als de marktwaarde van het eigen vermogen en schulden verdeeld over de boekwaarde van de activa. De boekhoudkundige verwerking van R&D komt overeen met het boek- en marktwaarde ratio, aangezien deze beidde positief geassocieerd zijn met toekomstige waarden van R&D uitgaven (Bushee, 1998). Gebaseerd op voorgaande interpretaties hebben bedrijven met hogere (lagere) TOBQ meer (minder) waardevolle R&D kansen en worden geconfronteerd met hogere (lagere) kosten van verminderen R&D om kortzichtige redenen.
De veranderingen in kapitaalkosten (CCAPX) is een proxy voor de afgenomen beschikbare geldmiddelen voor investeringen. Verwacht wordt dat deze een negatieve relatie hebben met CUTRD (Bushee, 1998). De verandering in omzet (CSALES) is een proxy voor de bedrijfsgroei en beschikbare geldmiddelen voor R&D investeringen en het feit dat R&D budgeten vaak zijn gebaseerd op omzet (Bushee, 1998). Hierbij wordt een negatieve relatie verwacht op de beslissing om in R&D te snijden.
De variabele SIZE proxies voor twee mogelijke effecten, namelijk voor de hoeveelheid beschikbare informatie over een bedrijf en de waarschijnlijkheid dat een bedrijf beperkingen in geldmiddelen ondervind. Grotere (kleinere) bedrijven hebben een betere (slechtere) informatie omgevingen die de mogelijkheid verlagen (verhogen) om succesvol in earnings management toe te passen door in R&D te snijden (Bushee, 1998). Verwacht wordt dat deze een negatieve relatie hebben met CUTRD.
De afstand van de verwachte winst ten opzichte van de winstdoelstelling meet het percentage van de R&D waarin gesneden moet worden om een positieve winstverandering te behalen. Bedrijven met een hoge (minder negatieve) waarden van DIST hebben de mogelijkheid
winstdoelstellingen te behalen door mindere zwaar in R&D te snijden, terwijl bedrijven met lagere (meer negatieve) waarden substantieel meer in R&D moeten snijden om winstdoelstellingen te behalen (Bushee, 1998). Er wordt een positieve relatie verwacht tussen DIST en CUTRD.
Het hefboomratio van een bedrijf (LEV) geeft een indicatie van de groeimogelijkheden van een bedrijf. Een positieve relatie wordt verwacht bij een hogere LEV, aangezien dit een indicatie geeft voor minder groeimogelijkheden (Bushee, 1998). De vrije kasstroom (FCF) is een proxy voor de mogelijke korte termijn financierings vereisten. Bedrijven met een substantiële positieve vrije kasstroom hebben minder behoefte om vermogen op korte termijn te verkrijgen, in tegenstelling tot bedrijven met substantiële negatieve vrije kasstroom. Deze hebben namelijk prikkels om winst op te blazen en de kans op onderwaardering te verlagen (Bushee, 1998). Een negatieve relatie met CUTRD wordt verwacht.
3.3 Meten van Institutioneel eigenaarschap
Institutionele beleggers zijn instituties die onderworpen zijn aan de vereisten van SEC’s 13F. Dit houdt in dat alle instituties, die meer dan USD 100 miljoen eigen vermogen beheren, op kwartaalbasis dienen te rapporteren over al hun deelnemingen waarin zij meer dan 10 duizend aandelen bezitten of die een marktwaarde groter dan USD 200.000 hebben. In het onderzoek van Bushee (1998) zijn deze institutionele beleggers geclassificeerd op basis van hun investeringshorizon met behulp van een factor- en clusteranalyse. Deze benadering start met een factoranalyse van variabelen die het handelsgedrag van institutionele beleggers en de portfolio karakteristieken beschrijven. Hieruit komen drie factoren: portfolio diversificatie (BLOCK), portfolio omloop (PTURN) en handelsgevoeligheid naar aanleiding van winstnieuws (MOMENT).
Vervolgens worden institutionele beleggers op basis van cluster analyse van de factor scores verdeeld naar drie groepen, namelijk: kortstondige, quasi-index en toegewijde institutionele beleggers. Voor elk bedrijf wordt het percentage van institutioneel eigenaarschap (PIH) berekend aan de hand van het totaal aantal aandelen dat wordt gehouden door SEC’s 13F instituties gedeeld door het aantal uitstaande aandelen. In zowel de onderzoeken van Bushee (1998) als Koh (2007) worden de groepen quasi-indexers en toegewijde institutionele beleggers samengevoegd, aangezien dit beidde investeerders zijn die stabiele en lange-termijn eigenaarschap bieden aan bedrijven en gericht zijn op lange termijn dividend inkomsten en vermogensgroei. Het percentage institutioneel eigenaarschap (PIH) wordt berekend aan het eind van het derde fiscale kwartaal van een bedrijf. De reden hiervan is dat het waarschijnlijker is dat managers op deze datum een goed beeld hebben van
hun jaareinde winstpositie in het vierde kwartaal en earnings management overwegingen in beraad nemen.
Variabel Definitie
Verwacht effect van controle variabelᵃ
Indicator voor snijden in R&D
(CUTRD) 1 als (RD t - RD t-1) <0, anders 0 Mutatie R&D tov voorgaand
jaar (PCRD) Log(RD t-1) - Log (RD t-2)
-Mutatie intensitiet R&D in
industrie (CIRD) Log (IRD t / ISALES t) - Log IRD t-1 / ISALES t-1_ -Mutatie in kapitaalkosten
(CCAPX) Log (CAPX t) - Log (CAPX t-1)
-Mutatie omzet (CSALES) Log (SALES t) - Log (SALES t-1)
-Tobin's q (TOBQ) TOBQ t
-Mutatie bruto binnenlands
product (CGDP) Log (GDP t) - Log GDP t-1)
-Bedrijfsgroote (SIZE) Log (MVE t)
-Afstand van winstdoelstelling
(DIST) (EBTRD t - EBTRD t-1) / RD t-1 +
Hefboom (LEV) (LTD t + STD t) / Activa t +
Vrije kasstroom (FCF) (CFO t - gemiddelde CAPX t-1 tm t-3) / CA t-1 -Percentage institutioneel
eigenaarschap (PIH) ISHARES t / TSHARES t
+/-Indicator voor overheersend eigenaarschap door groep k (DQ5(Groep k)), k =
quasi-indexer, transient, dedicated 1 als PIH(Group k) / PIH > PIH(Group andere groepen), anders 0
+/-Tabel 1 Definities van variabelen
RD t = Reseach & Development per aandeel (46/54)ᵇ
IRD t = Totale research & development van alle bedrijven in dezelfe industrie, exclusief het bedrijf ISALES t = Totale omzet van alle bedrijven in dezelfe industrie, exclusief het bedrijf
CAPX t = Kapitaalkosten per aandeel (30/54) SALES t = Omzet per aandeel (12/54)
TOBQ t = Tobin's q [(Marktwaarde eigen vermogen + preferente aandelen + totale schulden) / totale activa] [(199*25+130+9+34)/6] GDP t = Bruto binnenlands product
MVE t = Martkwaarde eigen vermogen (199 * 25)
EBTRD t = Winst per aandeel voor belasting en R&D ((170+46)/54). LTD t = Lang lopende schulden (9)
STD t = Kort lopende schulden (34) ASSETS t = Totale activa (6)
CFO t = Kasstroom uit operationele activiteiten (18-∆4+ ∆5+∆1-∆34+14) CA t = Vlottende activa (4)
ISHARES t = Totale aandelen gehouden bij institutionele beleggers TSHARES t = Totaal uitstaande aandelen
PIH(Group k) = Percentage institutioneel eigenaarschap door groep k, k = quasi-indexer, transient, dedicated ᵃ: Deze kolom geeft de verwachte relatie tov CUTRD
4 Dataset en Beschrijvende Statistiek
In dit hoofdstuk wordt in paragraaf 4.1 de totstandkoming van de definitieve dataset per periode (1997-2001 en 2003-2007) beschreven. De bedrijfsjaren per periode met beschikbare data wordt onderverdeeld in drie samples, namelijk de SD, IN en LD. Vervolgens wordt per sample uiteengezet of sprake is van een toename dan wel afname in R&D. In paragraaf 4.2 wordt vervolgens per periode de beschrijvende statistiek uiteengezet van de variabelen uit de samples.
4.1 Dataset
In dit onderzoek wordt het effect van de invoering van SOX op R&D investeringen van managers voor bedrijven waarbij institutioneel investeerders betrokken zijn onderzocht. De dataset van de sample die voor dit onderzoek wordt gebruikt bestaat uit twee delen, namelijk een dataset van bedrijfsjaren voor (1997-2001) en na (2003-2007) de invoering van SOX. Om het effect inzichtelijk te krijgen worden de resultaten van deze twee datasets tegen elkaar afgezet. Data met betrekking tot institutioneel eigenaarschap wordt verkregen middels de Thomson database, welke informatie bevat van institutionele beleggers die vallen onder de vereiste van SEC 13F regelement. Overige data wordt verkregen middels Compustat. Conform het onderzoek van Bushee (1998) zal ik van het totaal gevonden bedrijfsjaren met R&D uitgaven een aantal observaties van de definitieve dataset uitsluiten. Dit betreffen observaties waarbij (1) R&D data ontbreekt in het huidige of voorgaande jaar, (2) Ratio van R&D tov Sales kleiner dan 1% is, (3) Data ontbreekt om onafhankelijke variabelen te berekenen en (4) Data ontbreekt van institutioneel eigenaarschap in Thomson database. De definitieve dataset bestaat uit 10.582 bedrijfsjaren, waarvan 5.332 gerelateerd zijn aan periode 1997-2001 en 5.250 aan periode 2003-2007 (zie tabel 2 panel A).
Panel B van tabel 2 geeft per periode het aantal observaties in de SD, LD en IN sample weer en het aantal bedrijfsjaren waarbij in R&D wordt gesneden dan wel R&D is toegenomen. Deze tabel toont aan dat het aantal bedrijfsjaren waarin R&D wordt gesneden significant verschilt tussen periode 1 (1997-2001) en periode 2 (2003-2007). Dit wordt voornamelijk veroorzaakt door een daling van 300 bedrijfsjaren in periode 2 van de LD selectie. Daarnaast valt op dat de selectie met bedrijfsjaren waarin R&D is toegenomen significant is veranderd in periode 2 ten opzichte van periode 1. Het aantal bedrijfsjaren in de IN selectie is in deze periode met meer dan 300 observaties toegenomen. De tabel toont tevens aan dat het aantal waarnemingen in de SD selectie nagenoeg hetzelfde is
gebleven. Het ratio snijden R&D en toenemen R&D is voor zowel de SD en IN selectie nagenoeg hetzelfde gebleven in periode 1 en 2, in tegenstelling tot LD selectie.
4.2 Beschrijvende Statistiek
Panel A van tabel 3 betreft een overzicht van de means en standaard deviaties van de gebruikte variabelen in de empirische testen van de SD, IN en LD samples. Consistent met de resultaten van Bushee (1998) liggen de meeste means van elke periode uit de SD sample (1997-2001 en 2003-2007) tussen de means van de andere twee selecties, wat volgens Bushee (1998) te verwachten is gezien de verschillen in prestaties uitgedrukt in winst tussen de samples. Gelet op de verschillen van de means van de variabelen tussen periode 1997-2001 en 2003-2007 dan valt met name op dat de means van
Panel A: Selectie criteria steekproef
Criteria Bedrijfsjaren
Compustat bedrijfsjaren zonder missende R&D 47.695
Min: Missende R&D data uit voorgaande jaar -4.118
Min: R&D / Omzet is kleiner dan 1% -12.382
Min: Missende data om onafhankelijke variabelen te berekenen -14.457 Min: Missende instituitonele beleggers data uit Thomson database -6.156
Definitieve sample 10.582
Panel B: Aantal observaties en frequenties van snijden in R&D in Small Decrease (SD), Increase (IN) and Large Decrease (LD) selectie ᵃ
Totaal Snijden R&Dᵇ 882 69% 744 27% 885 71% 2.511 Toenemen R&D 399 31% 2.060 73% 362 29% 2.821 Totaal 1.281 2.804 1.247 5.332 Totaal Snijden R&Dᵇ 829 67% 805 26% 577 65% 2.211 Toenemen R&D 406 33% 2.321 74% 312 35% 3.039 Totaal 1.235 3.126 889 5.250
ᵇ De selectie snijden R&D (toenemen R&D) betreft alle bedrijfsjaren waarbij mutatie R&D per aandeel is negatief (positief) ᵃ De SD selectie betreft alle bedrijfsjaren waarbij: -RD t-1 < (EBTRD t - EBTRD t-1) < 0. De IN selectie betreft alle bedrijfsjaren
Tabel 2 Dataset
Selectie 1997-2001
SD Selectie IN Selectie LD Selectie
Selectie 2003-2007
variabel SIZE significant zijn gewijzigd. Indien SD sample met IN sample wordt vergeleken dan is deze significant minder positief in de periode 2003-2007, en voor SD vergeleken met LD is deze significant positiever in de periode 2003-2007.
In panel B van tabel 3 zijn de means van de variabelen uit de SD sample van bedrijfsjaren met een toename in R&D vergeleken met bedrijfsjaren waarbij in R&D is gesneden, hier is gekeken naar het verschil van means tussen periode voor en na invoering van SOX. Deze resultaten geven een duidelijk bewijs dat het bijziend investeringsgedrag van managers in de periode na de invoering van SOX is vergroot. De significante verschillen voor PCRD, CIRD, CCAPX, CSALES en TOBQ tussen de periode voor en na de invoering van SOX duiden erop dat sets van variabelen met verlaagde kansen om in R&D te snijden significant de afnames in R&D verklaren. Ook blijkt dat, zowel voor als na de invoering van SOX, bedrijven die in R&D snijden kleiner zijn dan bedrijven waarbij R&D is toegenomen, dit is af te zien aan variabel SIZE. Echter valt hierbij op dat de bedrijven die in R&D snijden kleiner zijn geworden ten opzichte van de periode voor de invoering van SOX. Tevens is de variabel LEV significant positief veranderd, wat een indicatie geeft dat
Panel A: Beschrijvende statistiek for SD, IN en LD selectie Variabel 1997-2001 2003-2007 1997-2001 2003-2007 1997-2001 2003-2007 1997-2001 2003-2007 Verschil 1997-2001 2003-2007 Verschil CUTRD Mean 0,690 0,670 0,260 0,260 0,710 0,650 0,430 0,410 -0,020* -0,020 0,020 0,040* Std. Dev. 0,463 0,470 0,441 0,437 0,454 0,478 PCRD Mean 0,060 0,002 -0,008 0,014 0,000 -0,043 0,068 -0,012 -0,080** 0,060 0,045 -0,015* Std. Dev. 0,487 0,401 0,478 0,345 0,499 0,435 CIRD Mean 0,090 -0,025 0,061 -0,017 0,066 0,002 0,029 -0,008 -0,037* 0,024 -0,027 -0,051** Std. Dev. 0,213 0,151 0,212 0,155 0,227 0,164 CCAPX Mean -0,237 -0,099 0,114 0,144 -0,347 -0,204 -0,351 -0,243 0,108** 0,110 0,105 -0,005 Std. Dev. 0,768 0,747 0,721 0,644 0,746 0,719 CSALES Mean -0,111 -0,010 0,123 0,151 -0,316 -0,160 -0,234 -0,161 0,073** 0,205 0,150 -0,055** Std. Dev. 0,454 0,370 0,452 0,327 0,480 0,394 TPBQ Mean 2,383 2,233 2,219 2,022 1,975 1,954 0,164 0,211 0,047* 0,408 0,279 -0,129** Std. Dev. 2,232 1,655 2,164 1,490 2,064 1,564 CGDP Mean 0,053 0,055 0,054 0,055 0,0524 0,056 -0,001 0,000 0,001 0,001 -0,001 -0,001 Std. Dev. 0,012 0,009 0,011 0,008 0,0125 0,008 SIZE Mean 5,192 5,789 5,574 6,562 5,722 6,057 -0,382 -0,773 -0,391** -0,530 -0,268 0,262** Std. Dev. 2,281 2,155 2,230 2,323 2,597 2,550 DIST Mean -0,439 -0,393 3,606 3,609 -5,124 -6,165 -4,045 -4,002 0,043* 4,685 5,772 1,087** Std. Dev. 0,281 0,281 7,346 8,379 6,895 9,585 LEV Mean 0,170 0,189 0,216 0,212 0,226 0,250 -0,046 -0,023 0,023* -0,056 -0,061 -0,005 Std. Dev. 0,182 0,235 0,193 0,203 0,191 0,250 FCF Mean -0,058 -0,074 -0,044 -0,001 -0,026 -0,091 -0,014 -0,073 -0,059** -0,032 0,017 0,049* Std. Dev. 0,282 0,465 0,273 0,375 0,279 0,671 PIH Mean 0,335 0,475 0,366 0,524 0,358 0,439 -0,031 -0,049 -0,018* 0,023 -0,036 -0,059** Std. Dev. 0,268 0,342 0,279 0,372 0,296 0,379 N 1281 1235 2804 3126 1247 889 Tabel 3 Beschrijvende Statistiek
Sample Verschil in Means
bedrijven met minder groeimogelijkheden eerder geneigd zijn om in R&D te snijden sinds de invoering van SOX. Variabel PIH is significant en negatief voor bedrijven die in R&D snijden, wat een indicatie geeft dat bij een hogere mate van institutioneel eigenaarschap het minder waarschijnlijk is dat managers in R&D snijden om winst te sturen. Hierbij valt op dat de mean van deze variabel vrijwel ongewijzigd is gebleven in selectie 2003-2007 vergeleken met 1997-2001, wat aangeeft dat de invoering van SOX hierop nauwelijks effect heeft gehad.
Panel B: Beschrijvende statistiek voor SD selectie met snijden of toenemende R&D
Verwacht effect ᵃ Variabel 1997-2001 2003-2007 1997-2001 2003-2007 1997-2001 2003-2007 Verschil PCRD Mean 0,105 0,006 -0,005 0,019 0,110 -0,013 -0,123** -Std. Dev. 0,515 0,418 -0,388 0,344 CIRD Mean 0,082 -0,028 0,066 -0,016 0,016 -0,013 -0,029* -Std. Dev. 0,213 0,156 0,215 0,143 CCAPX Mean -0,285 -0,161 -0,089 0,048 -0,196 -0,209 -0,013* -Std. Dev. 0,780 0,773 0,657 0,618 CSALES Mean -0,119 -0,014 0,106 0,001 -0,225 -0,015 0,210** -Std. Dev. 0,469 0,399 0,351 0,281 TOBQ Mean 1,925 2,003 2,506 2,248 -0,581 -0,245 0,336** -Std. Dev. 1,722 1,399 2,304 1,638 CGDP Mean 0,053 0,055 0,053 0,056 0,000 -0,001 -0,001 -Std. Dev. 0,012 0,009 0,012 0,009 SIZE Mean 5,101 5,680 5,430 6,276 -0,329 -0,596 -0,267** -Std. Dev. 2,307 2,116 2,219 2,127 DIST Mean -0,457 -0,411 -0,314 -0,342 -0,143 -0,069 0,074** + Std. Dev. 0,281 0,271 0,279 0,290 LEV Mean 0,168 0,189 0,173 0,172 -0,005 0,017 0,022** + Std. Dev. 0,185 0,241 0,163 0,199 FCF Mean -0,058 -0,055 -0,012 -0,008 -0,046 -0,047 -0,001 -Std. Dev. 0,285 0,246 0,166 0,203 PIH Mean 0,321 0,469 0,394 0,539 -0,073 -0,070 0,003 +/-Std. Dev. 0,262 0,334 0,277 0,352 N 882 829 399 406
* Significant anders dan nul (tweezijdig) op of onder het 0,05 betrouwbaarheids niveau ** Significant anders dan nul (tweezijdig) op of onder het 0,01 betrouwbaarheids niveau ᵃ Deze kolom bevat voor elke variabel de verwachte relatie met CUTRD.
Sample Verschil in Means
(Snijden) - (Toenemen) Toename R&D
Tabel 4 betreft de correlatiematrix van alle gebruikte variabelen, de waarden betreffen de Pearson correlatie coëfficiënten. Wat hierbij opvalt is dat de correlatie tussen variabelen PIH en SIZE het grootst is van alle correlaties, respectievelijk 0,487 voor periode 1997-2001 en 0,410 voor periode 2003-2007. De relatie tussen institutioneel eigenaarschap en de beslissing van managers om te snijden in R&D moet afhankelijk van de grootte worden onderzocht. Van de overige correlaties in het matrix is alleen de correlatie tussen onafhankelijke variabelen DIST en CSALES groter dan 0,2 voor zowel periode 1997-2001 en 2003-2007. Voor het testen van multicollineariteit tussen de onafhankelijke variabelen heb ik conform het onderzoek van Bushee (1998) de variatie inflatie factoren (VIF) getest, hieruit kwam naar voren dat alle VIF’s kleiner waren dan 1,4 wat er op duidt dat multicollineariteit geen probleem is in de samples.
1997-2001 2003-2007 1997-2001 2003-2007 1997-2001 2003-2007 1997-2001 2003-2007 1997-2001 2003-2007 1997-2001 2003-2007 1997-2001 2003-2007 1997-2001 2003-2007 1997-2001 2003-2007 1997-2001 2003-2007 1997-2001 2003-2007 1997-2001 0,020 2003-2007 0,024 1997-2001 -0,036* -0,016 2003-2007 -0,017 0,015 1997-2001 -0,005 -0,114** 0,262** 2003-2007 -0,032* -0,048** 0,179** 1997-2001 -0,009 -0,002 0,028* 0,055** 2003-2007 -0,050** -0,001 0,005 0,035* 1997-2001 0,035* -0,199** 0,079** 0,068** 0,055** 2003-2007 -0,049** 0,116** 0,067** -0,034* 0,016 1997-2001 -0,055** -0,022 0,069** -0,014 0,071** 0,007 2003-2007 0,104** 0,001 0,078** 0,066** 0,019 -0,016 1997-2001 -0,004 -0,026 0,175** 0,265** -0,025 0,048** -0,040** 2003-2007 -0,016 -0,004 0,169** 0,228* -0,025 0,009 0,000 1997-2001 -0,007 0,060** -0,056** 0,008 0,019 -0,009 0,007 0,080** 2003-2007 -0,026 0,022 -0,061** 0,021 0,034* -0,026 -0,048** 0,045** 1997-2001 -0,011 -0,011 -0,002 -0,023 -0,089** -0,063** 0,205** 0,051** -0,049** 2003-2007 -0,071 -0,013 0,029* 0,028* -0,170** -0,016 0,196** 0,041** -0,124** 1997-2001 -0,022 -0,002 0,067** 0,020 0,003 -0,029* 0,487** -0,016 0,024 0,172** 2003-2007 0,089** 0,003 0,053** 0,063** -0,044** 0,006 0,410** -0,009 -0,004 0,136**
* Correlatie is significant anders dan nul (tweezijdig) op of onder het 0,05 betrouwbaarheids niveau ** Correlatie is significant anders dan nul (tweezijdig) op of onder het 0,01 betrouwbaarheids niveau
PIH TOBQ CGDP SIZE DIST LEV FCF LEV FCF PCRD CIRD CCAPX CSALES Tabel 4 Correlatie Matrix
5 Resultaten voor Institutioneel Eigenaarschap als Geheel
In paragraaf 5.1 van dit hoofdstuk worden de resultaten beschreven van de logistieke regressie die is gedraaid op de eerste vergelijking van dit onderzoek. De resultaten uit periode 1997-2001 van elke sample worden afgezet tegen die van periode 2003-2007, waarna de verschillen worden geanalyseerd. Vervolgens zijn in paragraaf 5.2 de diverse robuuste testen die zijn uitgevoerd beschreven. Dit is gedaan om vast te stellen dat de resultaten niet afhangen van de sample die is gebruikt.
5.1 Resultaten
In tabel 5 zijn de resultaten weergegeven van de logistieke regressie (zie vergelijking (1)) van de indicator voor snijden in R&D (CUTRD) op de controle variabelen en het percentage van institutioneel eigenaarschap (PIH) voor de periode voor periode 1997-2001 en 2003-2007. De eerste kolommenreeks bevat de coëfficiënten en de p-waarden van de SD selectie. Consistent met de testen uit tabel 3 is dat de meeste variabelen (PCRD, CIRD, CCAPX en CSALES) die de mogelijkheid geven tot earnings management door R&D, significant geassocieerd zijn met de waarschijnlijkheid dat er in R&D wordt gesneden. Voor PCRD valt op dat de significantie in de periode na de invoering van SOX groter is geworden ten opzichte van de periode voor de invoering. Het significantie niveau van de andere variabelen was reeds maximaal in de periode 1997-2001 en dit is in de periode 2003-2007 niet veranderd. De coëfficiënten van deze vier variabelen zijn echter wel sterker geworden in de periode na de invoering van SOX. De daling van het significantie niveau en de mutatie in coëfficiënt van variabel SIZE geeft een indicatie dat het waarschijnlijker is dat kleinere bedrijven na de invoering van SOX in R&D zijn gaan snijden. Voorgaande is consistent met de verklaring dat kleine bedrijven in geld beperkt zijn, dan wel een grotere informatie asymmetrie hebben ten opzichte van grote bedrijven, waardoor managers R&D als middel kunnen gebruiken voor winststuring. Het significante coëfficiënt van variabel LEV is positiever in de periode na de invoering van SOX, wat consistent is met winststuring door de verminderde groei mogelijkheden. De variabelen TOBQ, CGDP, DIST en FCF zijn niet significant in de SD sample, echter valt hierbij wel op dat het significantie niveau en de coëfficiënten in periode 2003-2007 groter zijn geworden. Kijkend naar variabel PIH dan is deze nog significanter en het coëfficiënt negatiever geworden sinds de invoering van SOX. Dit geeft aan dat institutionele beleggers sinds de invoering van SOX meer toegewijd zijn en een grotere monitorende rol vervullen, relatief tot individuele beleggers, ten aanzien van het verlagen van prikkels voor managers om een winstdaling te draaien door in R&D te
