In paragraaf 5.1 van dit hoofdstuk worden de resultaten beschreven van de logistieke regressie die is gedraaid op de eerste vergelijking van dit onderzoek. De resultaten uit periode 1997-2001 van elke sample worden afgezet tegen die van periode 2003-2007, waarna de verschillen worden geanalyseerd. Vervolgens zijn in paragraaf 5.2 de diverse robuuste testen die zijn uitgevoerd beschreven. Dit is gedaan om vast te stellen dat de resultaten niet afhangen van de sample die is gebruikt.
5.1 Resultaten
In tabel 5 zijn de resultaten weergegeven van de logistieke regressie (zie vergelijking (1)) van de indicator voor snijden in R&D (CUTRD) op de controle variabelen en het percentage van institutioneel eigenaarschap (PIH) voor de periode voor periode 1997-2001 en 2003-2007. De eerste kolommenreeks bevat de coëfficiënten en de p-waarden van de SD selectie. Consistent met de testen uit tabel 3 is dat de meeste variabelen (PCRD, CIRD, CCAPX en CSALES) die de mogelijkheid geven tot earnings management door R&D, significant geassocieerd zijn met de waarschijnlijkheid dat er in R&D wordt gesneden. Voor PCRD valt op dat de significantie in de periode na de invoering van SOX groter is geworden ten opzichte van de periode voor de invoering. Het significantie niveau van de andere variabelen was reeds maximaal in de periode 1997-2001 en dit is in de periode 2003-2007 niet veranderd. De coëfficiënten van deze vier variabelen zijn echter wel sterker geworden in de periode na de invoering van SOX. De daling van het significantie niveau en de mutatie in coëfficiënt van variabel SIZE geeft een indicatie dat het waarschijnlijker is dat kleinere bedrijven na de invoering van SOX in R&D zijn gaan snijden. Voorgaande is consistent met de verklaring dat kleine bedrijven in geld beperkt zijn, dan wel een grotere informatie asymmetrie hebben ten opzichte van grote bedrijven, waardoor managers R&D als middel kunnen gebruiken voor winststuring. Het significante coëfficiënt van variabel LEV is positiever in de periode na de invoering van SOX, wat consistent is met winststuring door de verminderde groei mogelijkheden. De variabelen TOBQ, CGDP, DIST en FCF zijn niet significant in de SD sample, echter valt hierbij wel op dat het significantie niveau en de coëfficiënten in periode 2003-2007 groter zijn geworden. Kijkend naar variabel PIH dan is deze nog significanter en het coëfficiënt negatiever geworden sinds de invoering van SOX. Dit geeft aan dat institutionele beleggers sinds de invoering van SOX meer toegewijd zijn en een grotere monitorende rol vervullen, relatief tot individuele beleggers, ten aanzien van het verlagen van prikkels voor managers om een winstdaling te draaien door in R&D te
snijden. Deze resultaten ondersteunen hypothese 1, want het is waarschijnlijker dat managers sinds de invoering van SOX in R&D snijden om korte termijndoelstellingen te behalen naarmate het percentage van institutionele beleggers afneemt.
Bushee (1998) stelt dat een mogelijke verklaring voor de negatieve relatie tussen institutioneel eigenaarschap en de keuze om in R&D te snijden ligt in de voorkeur van beleggers om in meer innovatieve bedrijven te investeren. Deze kans is hoger dat deze bedrijven in geen geval zullen snijden in R&D. Indien dit de situatie is zal deze relatie buiten de SD sample blijven bestaan. In kolommen IN en LD staan de resultaten van de logistieke regressies gepresenteerd. Hieruit is op te maken dat het percentage institutioneel eigenaarschap, zowel voor als na de invoering van SOX, binnen de IN en LD selectie geen significant effect heeft op de beslissing om in R&D te snijden. Hoewel de effecten van zowel voor als na de invoering van SOX niet significant zijn, kan wel worden opgemerkt dat de mate van significantie is beidde samples is gestegen. Voorgaande resultaten uit IN en LD samples duiden erop dat institutioneel eigenaarschap een grotere invloed uitoefent op R&D investeringsbeslissingen als managers een afweging moeten maken tussen het aanhouden van R&D of het verhogen van winst.
De resultaten uit kolommen IN en LD geven tevens een indicatie dat de coëfficiënten van de variabelen het verwachte effect en significantie niveau behouden in zowel de IN als LD sample voor periode 1997-2001 en 2003-2007. Dit duidt erop volgens Bushee (1998) op dat de variabelen evengoed de R&D veranderingen tussen bedrijfsjaren met verschillende winstprestaties verklaren. De coëfficiënten van de variabelen SIZE en LEV zijn net als in de SD sample significant ongeacht de winstrealisatie in het huidige jaar. Bushee (1998) stelt dat de onderliggende reden hiervan is dat het waarschijnlijk is dat deze variabelen de determinanten van R&D uitgaven vangen in plaats van een proxy van earnings management motivaties. Voorts is zowel in de IN als LD sample de variabel DIST significant. De negatieve coëfficiënt geeft volgens Bushee (1998) in de IN sample een indicatie dat bedrijfsjaren met de grootste (kleinste) positieve winstveranderingen relatief tot voorgaande R&D uitgaven minder (meer) waarschijnlijk in R&D snijden. Dit komt overeen met goed presterende bedrijven die hun winstgroei drukken door R&D uitgaven te verhogen. In de LD sample betekent een positieve DIST coëfficiënt dat extreem slecht presterende bedrijven minder waarschijnlijk in R&D zullen snijden. Managers van bedrijven hebben geen baat bij het snijden in R&D, aangezien zij reeds ver beneden hun winstdoelstelling zitten, met als gevolg dat zij juist in
R&D gaan investeren. Vergeleken met de periode 1997-2001 neemt de coëfficiënt van DIST variabel in de IN sample af en in de LD sample toe.
5.2 Robuuste testen
Een mogelijke verklaring voor de negatieve relatie tussen institutioneel eigenaarschap en de beslissing om in R&D uitgaven te snijden in de SD sample is volgens Bushee (1998) dat institutionele beleggers juist in die bedrijven investeren waarbij de kans kleiner is dat deze in R&D zullen snijden, indien er sprake is van een kleine winstdaling. Om deze mogelijkheid te testen heb ik conform het onderzoek van Bushee (1998) onderzocht of de bedrijven die herhaaldelijk deel uitmaken van de SD sample de resultaten in tabel 5 bepalen. Ongeveer 50% (60%) van de bedrijfsjaren observaties in de SD selectie komen ook voor in één ander jaar in de periode 1997- 2001 (2003-2007), en daarvan komt ongeveer 25% (35%) nog eens in twee extra jaar voor in de SD sample in de periode 1997-2001 (2003-2007). Ik heb in de sample onderscheid gemaakt tussen bedrijven die meerdere malen per periode deel uitmaken van de SD sample en degene die slechts eenmalig in de SD sample voorkomen. Op deze samples heb ik de logistieke regressies gedraaid. De
Variabel Verwacht effect
1997-2001 2003-2007 Verschil 1997-2001 2003-2007 Verschil 1997-2001 2003-2007 Verschil Constantᵃ Coefficiënt -0,163 -0,195 -0,032 -0,361 -0,332 0,029 0,091 0,088 -0,003 P-waarde 0,324 0,302 -0,022 0,016 0,009 -0,007 0,586 0,532 -0,054 PCRD - Coefficiënt -0,437 -0,503 -0,066 -0,352 -0,392 -0,040 -0,228 -0,297 -0,069 P-waarde 0,006 0,002 -0,004 0,004 0,003 -0,001 0,013 0,005 -0,008 CIRD - Coefficiënt -0,034 -0,041 -0,007 -0,012 -0,048 -0,036 0,011 -0,034 -0,045 P-waarde 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 CCAPX - Coefficiënt -0,528 -0,591 -0,063 -0,363 -0,474 -0,111 -0,336 -0,392 -0,056 P-waarde 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 CSALES - Coefficiënt -1,006 -1,023 -0,017 -2,411 -2,451 -0,040 -1,462 -1,515 -0,053 P-waarde 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 TOBQ - Coefficiënt -0,021 -0,027 -0,006 0,031 0,086 0,055 -0,062 -0,071 -0,009 P-waarde 0,563 0,411 -0,152 0,216 0,212 -0,004 0,045 0,030 -0,015 CGDP - Coefficiënt 0,396 0,372 -0,024 -3,659 -3,678 -0,019 -6,972 -7,016 -0,044 P-waarde 0,647 0,461 -0,186 0,056 0,067 0,011 0,009 0,015 0,006 SIZE - Coefficiënt -0,053 -0,061 -0,008 -0,226 -0,274 -0,048 -0,055 -0,058 -0,003 P-waarde 0,041 0,003 -0,038 0,000 0,000 0,000 0,045 0,049 0,004 DIST + ᵇ Coefficiënt 0,079 0,091 0,012 -0,040 -0,034 0,006 0,064 0,079 0,015 P-waarde 0,658 0,573 -0,085 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 LEV + Coefficiënt 0,714 0,752 0,038 0,739 0,751 0,012 0,619 0,663 0,044 P-waarde 0,003 0,000 -0,003 0,002 0,005 0,003 0,003 0,001 -0,002 FCF - Coefficiënt 0,059 0,063 0,004 -0,432 -0,451 -0,019 -0,071 -0,062 0,009 P-waarde 0,591 0,579 -0,012 0,000 0,000 0,000 0,476 0,469 -0,007 PIH +/- Coefficiënt -0,826 -0,863 -0,037 -0,037 -0,042 -0,005 -0,408 -0,468 -0,060 P-waarde 0,004 0,000 -0,004 0,858 0,763 -0,095 0,145 0,102 -0,043 Pseudo-R² 0,108 0,117 0,175 0,169 0,147 0,163 N 1.281 1.372 2.804 3.126 1.247 1.183
ᵃ Alle variabelen zijn verklaard in Tabel 1
ᵇ Het verwachte effect voor DIST geldt alleen voor de SD selectie. Als prikkels tot earnings management managers motiveerd, dan wordt voor bedrijven in de IN (LD) selectie een positieve (negatieve) waarde verwacht.
Tabel 5
Logistieke regressie van indicator snijden in R&D (CUTRD) op Controle Variabelen en Institutionele beleggers
Selectie
IN LD
coëfficiënten van de PIH variabel was voor elke verdeling van zowel periode 1997-2001 als 2003- 2007 negatief en significant op een 0.05 niveau. Hieruit kan geconcludeerd worden dat de resultaten uit tabel 5 niet gedreven worden door bedrijven die herhaaldelijk deel uitmaken van de SD sample.
Conform het onderzoek van Bushee (1998) heb ik ook getest of de resultaten gevoelig zijn voor de definitie van de SD sample, specifiek de assumpties dat de winst van het vorige jaar de doelstelling is en dat de R&D uit het voorgaande jaar het maximale R&D bedrag is waarin gesneden kan worden om de doelstelling te behalen. Ik heb de ondergrens van SD sample aangepast waarbij de winst voor R&D veranderingen gelijk is aan een-tweede en een-vierde van de R&D uitgaven van het voorgaande jaar. Zowel voor de periode 1997-2001 als 2003-2007 was de coëfficiënt van de PIH variabel significant op een 0,01 niveau in de SD sample, en niet significant voor de IN en LD sample.
Als laatste heb ik conform Bushee (1998) getest in hoeverre de beslissing om in R&D te snijden een functie is van de verandering in institutioneel eigenaarschap. Ik heb de logistieke regressie opnieuw gedraaid en heb de gelijktijdige en toekomstige veranderingen van institutionele eigenaarschap toegevoegd als onafhankelijke variabelen. De toekomstige veranderingen betreffen vier opeenvolgende jaren volgend op het jaar dat getest wordt. De coëfficiënten van deze twee variabelen waren voor zowel de periode 1997-2001 en 2003-2007 niet significant in de SD sample, wat volgens Bushee (1998) een indicatie geeft dat de beslissing van een manager om in R&D te snijden dan wel te investeren in deze sample de mening van institutionele beleggers niet in zulke mate beïnvloed dat deze effect heeft op de kwantiteit van het eigenaarschap.