Tijd voor een afgezwakte voorrangspositie?
Een rechtseconomische analyse van de volledige voorrangspositie van zekerheidsgerechtigde financiers
Amsterdam, 7 juli 2017 Master Privaatrecht: Commerciële Rechtspraktijk David Coehorst | 10085181 Begeleider: A.L. (Aart) Jonkers
‘One of the most difficult questions to which we have tried to find a solution is how best to reconcile the legitimate safeguards to those who are required to provide adequate finance to commerce and industry, with justice to the ordinary unsecured trade creditor who is involuntary supplier of goods, materials or services on credit.’1
Inhoudsopgave
Inleiding... 5
Probleemschets: De financieringspraktijk en een vlot lopend kredietverkeer versus de belangen van concurrente schuldeisers ... 5
Onderzoeksvraag... 6
Opbouw en onderzoeksmethode ... 7
Hoofdstuk 1 De ‘mythe’ van de Paritas Creditorum ... 9
1.1 Inleiding ... 9
1.2 De verhaalspositie van de zekerheidsgerechtigde crediteur... 9
1.3 De stille verpanding van (absoluut) toekomstige vorderingen... 11
1.4 Tussenconclusie ... 15
Hoofdstuk 2 De rechtseconomische rechtvaardiging voor gesecureerd krediet en het beginsel van volledige voorrang... 16
2.1 Inleiding ... 16
2.2 Het (economische) nut van zekerheidsrechten en ‘Full Priority’... 16
2.2.1 Zekerheid en de beschikbaarheid van goedkoop bancair krediet... 17
2.2.2 De efficiënte verdeling van monitoringkosten ... 19
2.3 ‘Law & Economics’ kritiek op zekerheidsrechten en inefficiënties ... 22
2.3.1 Schwartz’ interpretatie van Modigliani & Miller... 23
2.3.2 Het overmatig gebruik van zekerheidsrechten ... 24
2.3.3 De invloed van Full Priority op de monitoringactiviteiten van financiers... 26
2.4 Leveraged Finance en het nemen van excessieve risico’s ... 29
2.5 Tussenconclusie ... 30
Hoofdstuk 3 De positie van de ongesecureerde crediteuren belicht vanuit een juridisch- dogmatisch perspectief ... 32
3.1 Inleiding ... 32
3.2 Een ‘traditionele’ benadering van zekerheidsrechten ... 32
3.2.1 Het recht van eigendom, partijautonomie en het beginsel van contractsvrijheid .. 33
3.2.2 De problematische positie van ongesecureerde crediteuren ... 34
3.3 Stemmen ongesecureerde crediteuren op impliciete wijze in met de voorrangspositie van zekerheidsgerechtigde crediteuren? ... 38
3.3.1 Impliciete instemming en marktwerking ... 39
3.4 Tussenconclusie ... 45
Hoofdstuk 4 Een afgezwakte voorrangspositie voor zekerheidsgerechtigde financiers? 47 4.1 Inleiding ... 47
4.2 Een ‘alternatieve’ rechtvaardiging voor de voorrangspositie van de zekerheidsgerechtigde financier ... 48
4.3 Een afgezwakte voorrangspositie voor gesecureerde crediteuren ... 49
4.3.1 Een carve-out en een partial-priority regel ... 50
4.3.2 De effecten van de voorgestelde regelingen op de financieringspraktijk ... 53
4.3.3 Kritiek op de afgezwakte positie van zekerheidsgerechtigde financiers ... 55
4.4 Tussenconclusie ... 57
Conclusie... 58
Inleiding
Probleemschets: De financieringspraktijk en een vlot lopend kredietverkeer versus de belangen van concurrente schuldeisers
'Een faillissement is een complexe situatie met veel botsende rechten en belangen'. Er is per definitie niet genoeg om iedereen te geven wat hem of haar toekomt. 'En pijn nemen is nu eenmaal moeilijk. Zeker als er toch nog iets te verdelen is maar dat dan naar een andere partij gaat.'2
‘Een andere partij’ is in dit verband steeds vaker de bank, aldus curator Toni van Hees. Volgens Van Hees hebben banken vrijwel nergens zo’n ijzersterke positie in een faillissement als in Nederland.3 Banken verlangen zekerheid voor het verlenen van krediet om zo hun verliezen te beperken als een onderneming in de financiële problemen komt. Het Nederlandse zekerhedenrecht geeft zekerheidsgerechtigde crediteuren het recht om zich ter voldoening van hun vordering met volledige voorrang boven andere crediteuren te verhalen op de opbrengsten van het in zekerheid gegeven goed. Op grond van artikel 57 Faillissementswet (Fw) kunnen pand- en hypotheekhouders hun rechten als separatist uitoefenen zonder dat zij de faillissementsafwikkeling hoeven af te wachten.4
De positie van banken als zekerheidsgerechtigde crediteuren in Nederland is bovendien verstevigd door de ontwikkelingen in de jurisprudentie van de Hoge Raad. Hierbij is met name de jurisprudentie ten aanzien van het in 1992 geïntroduceerde stille pandrecht op vorderingen van cruciaal belang voor de financieringspraktijk. Deze heeft ertoe geleid, dat het voor de bank als professionele schuldeiser relatief eenvoudig is om zekerheidsrechten te vestigen op alle vermogensbestanddelen van een schuldenaar. De Hoge Raad heeft een soepele houding aangenomen ten aanzien van de vereisten voor het vestigen van stille pandrechten op vorderingen en stelt zich hierdoor welwillend op tegenover de financieringspraktijk. De combinatie van de mogelijkheden die de Nederlandse Fw biedt voor zekerheidsgerechtigden met de ‘bankvriendelijke’ ontwikkelingen in de jurisprudentie van de Hoge Raad, heeft er kortom toe geleid dat de bank als zekerheidsgerechtigde crediteur een ijzersterke positie in faillissement heeft verworven.
2 Financieel Dagblad 27-09-2016, ‘Curatoren stappen vaker de ring in’.
3 In Nederland neemt de zekerheidsgerechtigde crediteur een absolute separatistenpositie in. In rechtsstelsels van landen zoals Frankrijk, Duitsland, Engeland en de Verenigde Staten is dit anders geregeld. In deze landen hebben zekerheidsgerechtigde crediteuren geen absolute separatistenpositie. De positie van gesecureerde crediteuren wordt veelal beperkt doordat de executie moet worden overgelaten aan de curator. Daarnaast moet er in sommige rechtsstelsels een bepaald deel van de opbrengst aan de boedel worden afgedragen. Zie voor een kort overzicht van de belangrijkste verschillen: Voorstellen wijzigingen Faillissementswet, INSOLAD Aanpassing Faillissementswet van 13 december 2012, p. 8-9.
De hiervoor geschetste problematiek speelt zich af op het spanningsveld tussen enerzijds de belangen van de financieringspraktijk en een vlot lopend kredietverkeer en anderzijds de belangen van de concurrente schuldeisers in het faillissement van hun schuldenaar.5 De mogelijkheid om op eenvoudige wijze zekerheidsrechten te kunnen vestigen op het gehele vermogen van een kredietnemer lijkt van groot belang voor de beschikbaarheid van krediet. Tegelijkertijd leidt elke versterking van het zekerhedenarsenaal van financiers tot een uitholling van de positie van concurrente schuldeisers in een eventueel faillissement van de schuldenaar. De ruimere mogelijkheid voor financiers om zekerheid te vestigen heeft immers tot gevolg, dat een kleiner deel van het resterende vermogen in het faillissement van een kredietnemer beschikbaar blijft voor de concurrente schuldeisers.6 De solide en machtige positie van banken als zekerheidsgerechtigde crediteuren in faillissement wordt de laatste jaren steeds vaker bekritiseerd. In dit kader wordt gesproken over een verstoord machtsevenwicht tussen zekerheidsgerechtigden en concurrente schuldeisers.7 Het zekerhedenstelsel zou door de rechtspraak van de Hoge Raad op zijn zachts gezegd zijn doorgeschoten.8
Onderzoeksvraag
Het geschetste spanningsveld vormt het centrale thema van dit onderzoek. In deze scriptie zullen de rechts(economische) grondslagen van het (Nederlandse) zekerhedenstelsel en de sterke positie van zekerheidsgerechtigde financiers onder de loep worden genomen. Onderzocht wordt of het huidige zekerhedenstelsel vanuit het spanningsveld tussen enerzijds de belangen van de financieringspraktijk en een vlot lopend kredietverkeer en anderzijds de belangen van concurrente schuldeisers toe is aan vernieuwing. Hoe wordt het recht van volledige voorrang gerechtvaardigd en welke grenzen zouden hieruit moeten voortvloeien? Zouden banken het met (iets) minder zekerheid kunnen doen of zou dit (te) verstrekkende gevolgen hebben voor de financieringsmogelijkheden van ondernemingen? In dit onderzoek wordt een rechtseconomisch perspectief gehanteerd.
5 Van den Heuvel 2004, p. 7-9.
6 Een ander belangrijk gevolg is dat de positie van de curator onder druk komt te staan. Na de uitwinning van zekerheden is er vaak niets meer over in het faillissement met als gevolg dat curatoren niet altijd salaris ontvangen. Een eerste riskant gevolg van deze lege boedel-problematiek is een verdwijnende curatorenpraktijk. Daarnaast zal de curator niet altijd over de benodigde financiële middelen beschikken om frauduleus en paulianeus handelen te bestrijden.
7 Mennens, TvI 2013/38, p. 216.
Opbouw en onderzoeksmethode
Voordat kan worden gekeken naar de rechtseconomische rechtvaardiging voor het zekerhedenstelsel, is het noodzakelijk om kort de positie van banken als zekerheidsgerechtigde crediteur in kaart te brengen. In hoofdstuk één wordt daarom onderzocht hoe de Nederlandse Fw en de jurisprudentie van de Hoge Raad de zeer comfortabele positie van banken faciliteren. In dit inleidende hoofdstuk wordt gekeken naar de belangrijkste kenmerken van zekerheidsrechten. Daarnaast worden de voor de financieringspraktijk belangrijkste ontwikkelingen in de jurisprudentie van de Hoge Raad besproken. Hierbij wordt met name gekeken naar de praktische en economische gevolgen die de jurisprudentie heeft voor de verschillende partijen. Juridisch-technische vragen zijn in de literatuur uitgebreid aan bod gekomen, maar zijn voor dit onderzoek minder relevant.
In hoofdstuk twee en hoofdstuk drie wordt gekeken naar de rechtvaardiging voor de mogelijkheid om zekerheidsrechten te kunnen vestigen in combinatie met het beginsel van volledige voorrang9. Hierbij wordt veelvuldig een beroep gedaan op argumenten uit de Angelsaksische rechtseconomische literatuur.10 In de context van de herziening van het Amerikaanse zekerhedenrecht in de jaren 80 en 90 van de vorige eeuw stond in het bijzonder het recht van de zekerheidsgerechtigde crediteur ter discussie om zich met ‘full priority’11 te verhalen op de opbrengst van het in zekerheid gegeven goed. De kritiek op dit uitgangspunt is tweeledig. Enerzijds zijn er de zogeheten ‘Law and Economics’ critici die hun twijfels hebben geuit over het nut en met name de economische efficiëntie van financiering op basis van zekerheden.12 Anderzijds zijn er critici die financiering op basis van zekerheden, met name in combinatie met het beginsel van volledige voorrang, afwijzen op juridisch-dogmatische gronden. In deze juridisch-dogmatische benadering is vooral de positie van ongesecureerde crediteuren problematisch.13
9 In de Angelsaksische rechtsliteratuur wordt dit uitgangspunt aangeduid met het begrip ‘full priority’. Bebchuk & Fried schrijven hierover: ‘A longstanding and basic principle of U.S. bankruptcy law is that a secured creditor
is entitled to receive the entire amount of its secured claim – the portion of its bankruptcy claim that is backed by collateral – before any unsecured claims are paid.’
10 Deze argumenten zijn ook relevant in de context van het Nederlandse zekerhedenstelsel. Zekerheidsrechten hebben hier nagenoeg dezelfde functie en ook in Nederland wordt het uitgangspunt van volledige voorrang/full priority gehanteerd.
11 In het vervolg van dit onderzoek wordt de Nederlandse vertaling, volledige voorrang, gebruikt.
12 McCormack 2004, p. 3. McCormack stelt dat: ‘The efficiency of secured credit’ debate has become something
of a veritable cottage industry in the US. The literature is truly enormous and a lot of contributions seem to consist of assertions or attempts to demonstrate that most previous contributions to the debate have been flawed’.
De hierboven geschetste tweedeling wordt ook in dit onderzoek gehanteerd. In hoofdstuk twee wordt onderzocht of het recht van zekerheidsgerechtigde crediteuren om zich met volledige voorrang te verhalen op de opbrengsten van het in zekerheid gegeven goed economisch efficiënt is. Aandacht wordt besteed aan de relatie tussen zekerheidsrechten en kredietverlening en de rol van banken in de financieringspraktijk. Vervolgens wordt in hoofdstuk drie gekeken naar het recht van eigendom en de hiermee samenhangende beginselen van contractsvrijheid en partijautonomie als rechtvaardiging voor de volledige voorrangspositie van zekerheidsgerechtigde crediteuren. Bezien wordt in hoeverre er sprake is van vrije eigendomsbeschikking en partijautonomie bij het vestigen van zekerheid en in welke mate ongesecureerde crediteuren instemmen met en zich kunnen beschermen tegen de economisch achtergestelde positie die zij in faillissement hebben als gevolg van zekerheidsverschaffing.
In hoofdstuk vier zal aan de hand van een tweetal in de literatuur voorgestelde verbeteringen van ons huidige zekerhedenstelsel worden aangetoond dat een (kleine) afzwakking van de voorrangspositie van zekerheidsgerechtigde financiers een gunstig effect kan hebben op de financieringspraktijk en het gedrag van banken. Allereerst wordt gekeken naar een carve-out regeling als bepleit door de commissie Kortmann en de vereniging van Insolventierecht Advocaten (INSOLAD).1415 Daarnaast wordt gekeken naar de door Bebchuk & Fried geïntroduceerde partial-priority regeling.16 Hierbij wordt bezien of een carve-out regel dan wel een partial-priority regel de rechtvaardiging voor de voorrangspositie van zekerheidsgerechtigde financiers kan verbeteren. Onderzocht wordt in hoeverre de in hoofdstuk twee en hoofdstuk drie geschetste problemen kunnen worden ondervangen met behulp van deze regelingen. Er wordt gekeken naar de mogelijke effecten die de genoemde regelingen zouden kunnen hebben op de financieringspraktijk en het gedrag van banken, de beschikbaarheid van krediet en de positie van de concurrente schuldeisers (in faillissement).
14 Voorstellen wijzigingen Faillissementswet, INSOLAD Aanpassing Faillissementswet van 13 december 2012. 15 In Amerika werd de carve-out regeling voorgesteld door Elizabeth Warren. Zie in dit kader: Warren, Cornell
L. Rev. 1998, p. 1373-1395.
Hoofdstuk 1 De ‘mythe’ van de Paritas Creditorum17 1.1 Inleiding
In een faillissement wordt het verhaal door individuele crediteuren vervangen door een collectief verhaal, waarbij de curator het vermogen vereffent ten behoeve van de gezamenlijke schuldeisers. Bij dit collectieve verhaal staat de paritas creditorum centraal. Op basis van dit beginsel moeten alle crediteuren met gelijke rang op gelijke wijze behandeld worden.18 De paritas creditorum is terug te vinden in art. 3:277 Burgerlijk Wetboek (hierna BW).19 Op grond van dit artikel hebben schuldeisers onderling een gelijk recht om, na voldoening van de kosten van executie, uit de netto-opbrengst van de goederen van hun schuldenaar te worden voldaan naar evenredigheid van ieders vordering, behoudens de door de wet erkende redenen van voorrang.20 Uit art. 3:278 BW volgt dat onder meer voorrang vloeit uit pand en hypotheek.21 In dit inleidende hoofdstuk wordt aangetoond dat het beginsel van de paritas creditorum in hoge mate is uitgehold door de mogelijkheden die de Fw biedt voor zekerheidsgerechtigde crediteuren in combinatie met ‘bankvriendelijke’ ontwikkelingen in de jurisprudentie van de Hoge Raad.
1.2 De verhaalspositie van de zekerheidsgerechtigde crediteur
De rechten van pand en hypotheek zijn de belangrijkste beperkingen op de paritas creditorum. Art. 3:227 lid 1 BW omschrijft het recht van pand en het recht van hypotheek als beperkte rechten, strekkende om op de daaraan onderworpen goederen een vordering tot voldoening van een geldsom bij voorrang boven andere schuldeisers te verhalen.22 De positie van de zekerheidsgerechtigde crediteur onderscheidt zich allereerst door de voorrangspositie. Zekerheidsgerechtigden kunnen zich met volledige voorrang boven andere schuldeisers verhalen op de opbrengsten van de in zekerheid gegeven goederen. Het faillissementsrecht gaat daarbij uit van een systeem waarbij lager gerangschikte schuldeisers pas worden betaald nadat alle vorderingen met een hogere rang volledig zijn voldaan. Een eventueel restant gaat
17 Deze titel is ontleend aan het artikel van Mokal, CLJ, 2001/60, p.582. Mokal beschrijft hoe de pari passu door een sterk zekerhedenrecht tot een mythe is verworden: ‘It is argued here that the pari passu principle is rather
less important than it is sometimes made out to be, and does not fulfil any of the functions often attributed to it. It does not constitute an accurate description of how the assets of insolvent companies are in fact distributed. It has no role to play in ensuring an orderly winding up of such companies. Nor does it underlie, explain, or justify distinctive features of the formal insolvency regime, notably, its collectivity.’
18 Polak/Pannevis 2014, p. 2. 19 Art. 3:277 BW.
20 Asser/Van Mierlo 3-VI 2016/6. 21 Art. 3:278 BW.
naar crediteuren met een lagere rang in faillissement.23 Dit uitgangspunt van volledige voorrang is in de Angelsaksische rechtseconomische literatuur bekritiseerd. In hoofdstuk twee en hoofdstuk drie komt deze kritiek aan bod. Naast het uitgangspunt van volledige voorrang wordt de positie van de zekerheidsgerechtigde crediteur gekenmerkt door de bijzondere verhaalsmogelijkheden die hem toekomen. De bijzondere verhaalsmogelijkheden komen tot uiting in het recht van parate executie en in de separatistenpositie die de gesecureerde crediteur inneemt.
Het recht van parate executie geeft de gesecureerde crediteur de bevoegdheid om in geval van verzuim van de debiteur zonder executoriale titel tot verkoop van het in zekerheid gegeven goed over te gaan, om zich ter voldoening van zijn vordering op de opbrengst hiervan te verhalen.24 De separatistenpositie25 houdt in dat de gesecureerde crediteur buiten de formele faillissementsprocedure om gebruik kan maken van zijn verhaalsbevoegdheden. Dit betekent ook dat de positie van de zekerheidsgerechtigde crediteur niet wordt getroffen door het faillissementsbeslag. Ook na het intreden van het faillissement blijft het zekerheidsrecht rusten op het in zekerheid gegeven goed. De curator dient het goederenrechtelijke zekerheidsrecht te respecteren.26 Bovendien kunnen pand- en hypotheekhouders zich op de in zekerheid gegeven goederen verhalen zonder dat zij hun vordering ter verificatie hoeven in te dienen en blijven zij op grond van artikel 182 lid 1 Fw buiten de omslag van de algemene faillissementskosten.27 Dit laatste is alleen anders indien de zekerheidshouder op grond van artikel 58 lid 1 Fw zijn separatistenpositie heeft verloren.28
Ten slotte is voor het in kaart brengen van de positie van de zekerheidsgerechtigde crediteur van belang op welke objecten zekerheid kan worden gevestigd. Allereerst kan een hypotheekrecht worden gevestigd op registergoederen. Daarnaast kan een pandrecht worden gevestigd op alle goederen die niet-registergoederen zijn, mits het object voor overdracht vatbaar is.29 Het pandrecht kent twee varianten: het vuistpand en het stille pandrecht. Bij het vuistpand komt het in zekerheid gegeven goed in de macht van de pandhouder. Bij het stille pandrecht blijft het goed daarentegen bij de pandgever. Bij een pandrecht op vorderingen
23 Polak/Pannevis 2014, p. 5-6. 24 Art. art. 3:248 e.v. en 3:268 e.v. 25 Art. 57 Fw.
26 Asser 3-VI Zekerheidsrechten, 91. 27 Art. 182 lid 1 Fw.
28 Zie art. 58 lid 1 Fw. Op grond van dit artikel kan de curator de zekerheidshouder een redelijke termijn stellen om zijn rechten uit te oefenen. Na het verstrijken van deze termijn kan de curator tot executie overgaan. De zekerheidshouder verliest als gevolg hiervan zijn positie als separatist en het recht van parate executie. De voorrang op de executiewaarde blijft behouden, maar de zekerheidshouder dient wel mee te delen in de algemene faillissementskosten.
wordt onderscheid gemaakt tussen het openbare pandrecht op vorderingen en het stille pandrecht op vorderingen. Bij een openbaar pandrecht wordt mededeling gedaan aan de schuldenaar van de vordering, terwijl dit bij het stille pandrecht op vorderingen niet vereist is. In het kader van de omvang van het zekerheidsobject is verder van belang in hoeverre het mogelijk is om toekomstige goederen te kunnen bezwaren met een beperkt zekerheidsrecht. Ten eerste is het vestigen van een hypotheekrecht op toekomstige zaken niet mogelijk.30 Ons recht biedt wel de mogelijkheid om een toekomstig goed bij voorbaat te verpanden.31 Wat betreft de stille verpanding van vorderingen geldt dat deze mogelijkheid op grond van art. 3:239 lid 1 BW is beperkt tot toekomstige vorderingen die rechtstreeks zullen worden verkregen uit een ten tijde van de verpanding reeds bestaande rechtsverhouding.32 1.3 De stille verpanding van (absoluut) toekomstige vorderingen
De mogelijkheid om zekerheidsrechten te kunnen vestigen is van belang voor de financieringspraktijk. Bedrijven financieren hun onderneming doorgaans voor een belangrijk deel met vreemd vermogen. Veelal bestaat deze externe financiering uit bancair krediet. Ter compensatie voor het ter beschikking gestelde krediet vragen financiers rente. Daarnaast verlangen banken doorgaans zekerheid van hun kredietnemer, omdat dit een voorrangspositie geeft op de executiewaarde van een in zekerheid gegeven goed en hen daarnaast de beschikking geeft over bijzondere verhaalsbevoegdheden. Bovendien stelt het verschaffen van zekerheid de financier in staat een sterke informatiepositie te verkrijgen en invloed uit te oefenen op het gedrag en het beleid van de kredietnemer.33
Vaak worden stille pandrechten gevestigd op voorraden, inventaris en vorderingen.34 Financiers vestigen bij voorkeur ook zekerheid op toekomstige goederen. Van den Heuvel stelt in dit verband dat het verpanden van toekomstige goederen met name van belang is bij goederen met een hoge omloopsnelheid, zoals vorderingen en voorraden. De zekerheidsnemer tracht zijn verhaalspositie in faillissement door middel van het vestigen van zekerheid te versterken. Op het moment van de zekerheidsverschaffing is er echter nog geen sprake van een verhaalssituatie. Van den Heuvel merkt daarom op dat het voor financiers met name van
30 Zie art. 3:260 jo. 3:98 jo. 3:97 BW.
31 Zie art. 3:97 BW. Hierbij ontstaat het zekerheidsrecht direct nadat de zekerheidsgever het goed in zijn vermogen heeft en hiermee beschikkingsbevoegd is geworden.
32 Zie art. 3:239 lid 1 BW.
33 Van den Heuvel 2004 p.102-103., Finch, MLR 1999, p. 637-638.
34 HR 1 februari 2013, NJ 2013/156, m.nt. Verstijlen (Van Leuveren q.q./ING), zie Conclusie A-G Timmerman, par. 3.10.
belang is om hun positie ten aanzien van het toekomstige verhaalsvermogen te versterken.35 Hiervoor bleek echter al dat de wetgever het heeft verboden om op absoluut toekomstige vorderingen36 een stil pandrecht te vestigen. Op grond van art. 3:239 lid 1 BW is het slechts toegestaan vorderingen te verpanden uit een op het moment van vestiging reeds bestaande rechtsverhouding.37 De wetgever beoogde met deze beperking concurrente schuldeisers de mogelijkheid te bieden verhaal te nemen op vorderingen die op het moment van de verpanding nog absoluut toekomstig zijn, om zo een evenwicht tussen de zekerheidsgerechtigde crediteuren en concurrente crediteuren te bereiken.38
Deze regel werd door de financieringspraktijk als bezwaarlijk geacht en gezien als een inherente zwakte van het stille pandrecht op vorderingen.39 Onder het oud BW werd door de financieringspraktijk gebruik gemaakt van de fiduciaire eigendom als voornaamste zekerheidsrecht.40 Met de komst van het nieuw BW werd een eind gemaakt aan deze zekerheidsvorm en de mogelijkheid om vorderingen stil te verpanden geïntroduceerd. Sinds 1992 is er een stortvloed aan arresten van de Hoge Raad geweest die het leerstuk van de stille verpanding van vorderingen in de praktijk heeft vormgegeven.41 In de jurisprudentie omtrent dit leerstuk is duidelijk te zien hoe de Hoge Raad de positie van de pandhouder steeds heeft versterkt. Wibier signaleert een trend waarbij de Hoge Raad het de pandhouder wel erg gemakkelijk maakt.42 De Hoge Raad heeft er nimmer een geheim van gemaakt de financieringspraktijk tegemoet te willen komen. De arresten bouwen op elkaar voort en de financieringspraktijk maakt steeds dankbaar gebruik van eerder door de Hoge Raad goedgekeurde constructies. Het ‘bankvriendelijke’ karakter van deze jurisprudentie is te herleiden tot een in de parlementaire geschiedenis gedane belofte die de wetgever bij de invoering van het nieuw BW in 1992 deed43. Door de wetgever werd beloofd dat met het stille
35 Van den heuvel 2004, p. 20-21.
36 Een toekomstige vordering uit een nog niet bestaande rechtsverhouding. 37 Art. 3:239 lid 1 BW.
38 Memorie van Antwoord, Kamerstukken II 1984/85, 17496, nr. 10, p. 65.
39 HR 1 februari 2013, NJ 2013/156, m.nt. Verstijlen (Van Leuveren q.q./ING), Conclusie A-G Timmerman. 40 Een fiduciaire eigendomsoverdracht houdt kort gezegd in dat een bepaald goed door de kredietnemer aan de kredietverstrekker in eigendom werd gegeven ter zekerheid van een lening. Zolang de lening niet werd terugbetaald bleef het goed in eigendom van de kredietverstrekker. Tijdens de looptijd van de lening bleef de kredietnemer houder van het goed. Indien de kredietnemer niet in staat bleek om terug te betalen was de kredietverstrekker gerechtigd om het goed ter gelde te maken ter dekking van de verstrekte lening.
41 Wibier, WPNR 2012/6931, p. 381-388. 42 Wibier, WPNR 2012/6931, p. 388.
43 ‘Bij de behandeling van de Invoeringswet is, naar aanleiding van door het Nederlands Genootschap van Bedrijfsjuristen uitgesproken vrees dat het stil pandrecht de schuldeisers geringere zekerheid zal gaan bieden dan de toen gangbare zekerheidseigendom, van regeringszijde de verzekering gegeven dat met het stil pandrecht waarvoor in overeenstemming met de zienswijze van de Tweede Kamer was gekozen praktisch hetzelfde resultaat als met zekerheidseigendom kan worden bereikt, waaraan nog is toegevoegd dat de wettelijke regeling
pandrecht praktisch hetzelfde resultaat kon worden bereikt als met het zekerheidseigendom. Bovendien zouden bestaande financieringspatronen onder het nieuwe recht zonder moeilijkheid gecontinueerd kunnen worden.
Het belangrijkste arrest voor de financieringspraktijk is het arrest van de Hoge Raad, Dix q.q./ING.44 Dit arrest vormt het sluitstuk van de hiervoor vermelde jurisprudentiële ontwikkeling ten aanzien van het vestigen van stille pandrechten op vorderingen. In dit arrest heeft de Hoge Raad de zogeheten verzamelpandakte gesanctioneerd. Deze constructie komt erop neer dat banken periodiek, dikwijls dagelijks, één akte opmaken waarin zij op basis van een daartoe door al hun kredietnemers verstrekte volmacht (besloten in de algemene bankvoorwaarden) alle vorderingen die deze kredietnemers op derden hebben of die deze derden uit een al bestaande rechtsverhouding zullen verkrijgen aan zichzelf verpanden.45 De verzamelpandconstructie roept verschillende juridisch-technische vragen op die in de literatuur uitgebreid aan bod zijn gekomen, maar voor deze scriptie minder relevant zijn. Wel is in het kader van het debat rondom de financieringspraktijk en het zekerhedenstelsel van belang naar de praktische en economische gevolgen voor de verschillende crediteuren te kijken.
Het sanctioneren van de verzamelpandakte heeft de positie van banken aanzienlijk versterkt. Banken hebben thans de mogelijkheid om met behulp van één akte een pandrecht te vestigen op alle vorderingen die voor verpanding in aanmerking komen. Wanneer op dagelijkse basis een pandakte wordt geregistreerd kan zo een pandrecht worden gevestigd op vorderingen die voortvloeien uit op de afgelopen dag nieuw ontstane rechtsverhoudingen. Als gevolg hiervan blijft een vordering uit een nieuw ontstane rechtsverhouding hoogstens één etmaal onbezwaard van een zekerheidsrecht. Hierdoor is het relatief eenvoudig om zekerheidsrechten te vestigen op het gehele vermogen van een kredietnemer.46
De curator constateert in cassatie dat de belangenafweging die de wetgever bij art. 3:239 lid 1 BW heeft gemaakt door de praktijk van de verzamelpandakte in vergaande mate is ondergraven. De verhaalsmogelijkheden van concurrente schuldeisers, die in de praktijk in belangrijke mate op derdenbeslag zijn aangewezen, zijn hiermee ‘vrijwel illusoir gemaakt.’47 Van Hees stelt dat het hoogst onwaarschijnlijk is dat de curator nog onbezwaarde vorderingen
nu zo is opgezet dat bestaande financieringspatronen, ondanks de wetstechnisch andere opzet van de nieuwe regeling, onder het nieuwe recht zonder moeilijkheid kunnen worden gecontinueerd.’
44 HR 3 februari 2012, NJ 2012, 261 (Dix q.q./ING).
45 Asser/Van Mierlo 3-VI 2016/224 (Periodieke verpanding van vorderingen; verzamelpandakten). 46 HR 3 februari 2012, NJ 2012, 261 (Dix q.q./ING), Noot Verstijlen.
in het faillissement van een kredietnemer aantreft.48 Wibier is van mening dat ondertussen welhaast een situatie is bereikt waarbij de bank en de kredietnemer bij het aangaan van een kredietrelatie kunnen afspreken dat opbrengsten van alle vorderingen op derden naar de bank zullen gaan.49 Hiermee worden met name de concurrente schuldeisers benadeeld. Bovendien kunnen de opbrengsten niet worden aangewend ter dekking van de algemene faillissementskosten.50 De gevolgen van deze lege boedel-problematiek zijn dat curatoren in individuele gevallen niet meer aan het werk gaan en dat frauduleus en paulianeus handelen niet worden opgemerkt. Bovendien is sprake van een verdwijnende curatorenpraktijk bij de grotere advocatenkantoren.51 Volgens Verstijlen komt hiermee het maatschappelijke belang dat falende bedrijven worden opgeruimd en dat boedels worden afgewikkeld in het geding.52
Ook de Hoge Raad erkent dat de uitgangspunten waarop de artikelen 3:276 en 3:277 lid 1 BW zijn gegrond, wat betreft concurrente schuldeisers verregaand zijn uitgehold. Desondanks zag de Hoge Raad geen reden om art. 3:239 lid 1 BW beperkter uit te leggen. De Hoge Raad geeft hiervoor drie argumenten. Allereerst zou de wetgever belang hebben gehecht aan een vlot lopend kredietverkeer. Ten tweede zouden concurrente schuldeisers indirect profijt hebben van een sterke zekerheidspositie voor banken. De gedachte hierbij is, dat deze constructie leidt tot een groeiende beschikbaarheid van krediet en dat banken in kritieke situaties minder snel geneigd zijn de financiering te stoppen. Ten slotte wijst de Hoge Raad op de impliciete instemming van concurrente crediteuren. Concurrente schuldeisers gaan vrijwillig een contractuele relatie aan met een bedrijf en zullen zich hierdoor instellen op beperkte verhaalsmogelijkheden. Zij hebben bovendien andere mogelijkheden om zich te beschermen.53 Of concurrente schuldeisers inderdaad impliciet instemmen met een voorrangspositie van zekerheidsgerechtigde financiers in faillissement en of zij in staat zijn om hun belangen te beschermen wordt in hoofdstuk drie nader onderzocht.
De Hoge Raad kent in het Dix q.q./ING arrest nadrukkelijk betekenis toe aan het belang van de financieringspraktijk en een vlot functionerend kredietverkeer.54 Hierbij is opvallend dat slechts een marginale rechtvaardiging wordt gegeven voor de voorrangspositie van zekerheidsgerechtigde financiers. Verstijlen merkt in zijn noot dan ook terecht op, dat uit niets blijkt dat de overweging van de Hoge Raad is gestoeld op ‘(een processueel debat over)
48 Van Hees, NJB 2014/799. 49 Wibier, WPNR 2012/6931, p. 388. 50 Van Hees, NJB 2014/799.
51 Jonkers, Insolventierecht Updates 2016. 52 Verstijlen, NTBR 2011/36.
53 HR 3 februari 2012, NJ 2012, 261 (Dix q.q./ING), r.o. 4.9.2-4.9.3. 54 HR 3 februari 2012, NJ 2012, 261 (Dix q.q./ING), r.o. 4.9.2.
rechtseconomisch onderzoek ter zake’. Dat banken in betekenisvolle mate hun financiering zullen verruimen, is geenszins zeker; of dat opweegt tegen de verminderde bereidheid van
andere partijen hun prestaties op krediet te verrichten, nog minder.’55 In hoofdstuk twee van
dit onderzoek wordt daarom gekeken naar een mogelijke economische fundering. 1.4 Tussenconclusie
In dit inleidende hoofdstuk is de sterke positie van zekerheidsgerechtigde financiers in kaart gebracht. Zekerheidsgerechtigde financiers hebben naast een volledige voorrangspositie in faillissement de beschikking over bijzondere verhaalsbevoegdheden. Bovendien is er sinds de invoering van het nieuw BW in 1992 een ontwikkeling in de jurisprudentie waarbij de Hoge Raad de financieringspraktijk voortdurend ter wille is.56 Doordat banken gemakkelijk zekerheid kunnen vestigen op het gehele vermogen van een kredietnemer lijkt de partias creditorum verworden tot een inhoudloos beginsel. Tegen deze achtergrond kan worden gesproken van de ‘mythe van de Paritas Creditorum’.
55 HR 3 februari 2012, NJ 2012, 261 (Dix q.q./ING), noot Verstijlen.
56 Jonkers, Insolventierecht Updates 2016. Jonkers stelt dat het Nederlandse zekerhedenstelsel door de jurisprudentie van de Hoge Raad op zijn zachts gezegd is doorgeschoten. Naast het hier besproken Dix q.q./ING arrest zijn in deze context noemenswaardig: HR 9 juli 2004, ECLI:NL:HR:2004:AO7575 (Bannenberg
q.q./NMB-Heller) en HR 16 oktober 2015, ECLI:NL:HR:2015:3023 (DLL/Van Logtestijn) ten aanzien van de
constructie van het overwaarde-arrangement waardoor banken de mogelijkheid hebben om de opbrengsten van het uitwinnen van zekerheden gemakkelijk onderling te verdelen., HR 3 juni 2016, ECLI:NL:HR:2016:1046 (Revadap) ten aanzien van de verrassende sanctionering door de Hoge Raad van het vestigen van een voorwaardelijk pandrecht op een eigendomsrecht onder opschortende voorwaarde.
Hoofdstuk 2 De rechtseconomische rechtvaardiging voor gesecureerd krediet en het beginsel van volledige voorrang
2.1 Inleiding
Hiervoor bleek dat de positie van zekerheidsgerechtigde financiers in faillissement stevig is verankerd in het faillissementsrecht. Ook bleek dat de Hoge Raad slechts een marginale rechtvaardiging heeft gegeven voor de volledige voorrangspositie van zekerheidsgerechtigde financiers. De door de Hoge Raad gegeven economische fundering voor het bestaan van gesecureerd krediet is zwak. In dit hoofdstuk wordt daarom gekeken naar een mogelijke rechtseconomische rechtvaardiging voor de voorrangspositie van zekerheidsgerechtigde financiers. Onderzocht wordt of het recht van zekerheidsgerechtigde crediteuren om zich met volledige voorrang te verhalen op de opbrengsten van het in zekerheid gegeven goed economisch efficiënt is.57 In dit hoofdstuk staat het rechtseconomische debat rondom zekerheden en economische efficiëntie centraal. De verschillende argumenten zullen in het bijzonder worden ontleend aan het Amerikaanse ‘Law and Economics’ debat ten aanzien van gesecureerd krediet en het beginsel van volledige voorrang. Alvorens de kritiek op zekerheidsverschaffing en met name het beginsel van volledige voorrang vanuit het oogpunt van economische efficiëntie te bespreken, wordt gekeken naar het economische nut van zekerheidsverschaffing.
2.2 Het (economische) nut van zekerheidsrechten en ‘Full Priority’
Het nut van zekerheidsrechten wordt in het bijzonder gezocht in de groeiende bereidheid van banken om tegen gunstige voorwaarden krediet te verstrekken. Daarnaast wordt bepleit dat
57 Bij het beoordelen van economische efficiëntie worden in de Law & Economics literatuur doorgaans twee standaarden gebruikt, de Kaldor-Hicks standaard en de Pareto-standaard. (zie bijvoorbeeld: Schwarcz, Duke Law
Journal 1997 p. 432 en 480-482 en McCormack 2004, p.23.) De Kaldor-Hicks standaard beschouwt de
maatschappelijke welvaart in zijn geheel. Een juridische constructie of een rechtsregel is economisch efficiënt indien deze leidt tot een stijging van de maatschappelijke welvaart, zelfs wanneer deze regel of constructie een specifieke groep crediteuren benadeelt. Hiertegenover staat de Pareto standaard, waarbij gesecureerd kredietverschaffing als efficiënt wordt beschouwd indien de positie van de zekerheidsgerechtigde kredietverschaffer verbetert zonder dat de positie van andere crediteuren verslechtert. In dit hoofdstuk zullen de voorrangspositie van zekerheidsgerechtigde crediteuren en het beginsel van volledige voorrang, worden getoetst aan het efficiëntie-begrip van Kaldor-Hicks. Onderzocht wordt of de mogelijkheid om zekerheidsrechten te vestigen een positief effect heeft op de maatschappelijke welvaart en de economie in zijn geheel. In deze rechtseconomische analyse blijven het verdelingsvraagstuk en de positie van ongesecureerde crediteuren buiten beschouwing.
zekerheidsverschaffing bijdraagt aan economische efficiëntie, doordat het de financier in staat stelt om de kosten voor het monitoren van een kredietnemer te reduceren.58
2.2.1 Zekerheid en de beschikbaarheid van goedkoop bancair krediet
‘Secured credit is variously said to be the oil of the economy and the engine of
economic growth’.59
Bancair krediet wordt over het algemeen beschouwd als één van de belangrijkste peilers van het kapitalistische systeem. De beschikbaarheid van krediet wordt gezien als een bestaansvoorwaarde voor economische activiteit en hiermee voor economische groei. Van Mierlo acht een goed functionerende financieringspraktijk niet mogelijk zonder de mogelijkheid voor financiers om zekerheidsrechten te bedingen, omdat de beschikbaarheid van krediet in dat geval drastisch zou worden beperkt.60 Diverse rechtssystemen voorzien daarom in de mogelijkheid om zekerheidsrechten te kunnen vestigen. Hudson noemt gesecureerd kredietverschaffing een wereldwijd fenomeen.61 De vraag die zich voordoet is, waarom de mogelijkheid om zekerheid te verschaffen van belang is voor de beschikbaarheid van krediet.
Allereerst zouden banken zonder de mogelijkheid om zekerheid te kunnen vestigen minder snel geneigd zijn om krediet te verstrekken aan risicovolle projecten. Bij een hoog risico op insolventie en wanbetaling zullen de kosten de opbrengsten van het verstrekken van een lening immers overtreffen. Banken zouden ter compensatie van het verhoogde risico simpelweg een hogere rentevergoeding kunnen bedingen om lenen aan risicovolle ondernemingen winstgevend te maken. Een verhoogd economisch risico wordt volgens ‘corporate finance’ theorie immers vertaald in een hogere rentevergoeding.62 Een hogere rente zal een kredietrelatie echter minder aantrekkelijk maken voor de kredietnemer. Bedrijven zullen daarom bij een hogere rente minder snel bereid zijn om een kredietrelatie aan te gaan. Dit frustreert economische activiteit. Zonder de mogelijkheid om zekerheid te kunnen vestigen zal het kortom lastig zijn om een kredietrelatie aan te gaan, waarbij zowel financier als ondernemer winstgevend verwachten te zijn.63
58 Finch, MLR 1999, p. 637. Finch noemt deze argumenten als meest gebruikte argumenten onder de verdedigers van ‘The efficiency case for security’.
59 McCormack 2004, p. 15. 60 Asser/Van Mierlo 3-VI 2016/9.
61 Hudson, International Review of Law and Economics 1995, p. 48. 62 De Weijs, Ondernemingsrecht 2016/123, p.12.
De mogelijkheid om zekerheidsrechten te verschaffen biedt voor zowel financiers als kredietnemers de mogelijkheid om hun risico’s en kosten te beperken. De mogelijkheid tot het vestigen van zekerheid verhoogt allereerst de bereidheid van financiers om krediet te verstrekken. Zekerheidsgerechtigde financiers kunnen zich immers met voorrang verhalen op de opbrengsten van het in zekerheid gegeven goed. Financiers kunnen hierdoor krediet verstrekken aan risicovolle projecten zonder bang te hoeven zijn dat zij niet worden terugbetaald. Daarnaast kunnen bedrijven door zekerheid te geven op hun vermogen makkelijker en bovendien goedkoper krediet verkrijgen. Zekerheidsgerechtigde banken hebben een verlaagd risico en nemen daarom genoegen met een lager rentepercentage. Van den Heuvel stelt dat met name kleinere en/of startende ondernemingen afhankelijk zijn van bancair krediet, omdat deze ondernemingen zonder zekerheidsverschaffing moeilijk toegang krijgen tot de kapitaalmarkt. Financiers hebben immers geen inzicht in de kredietwaardigheid van deze ondernemingen, die vaak niet zijn opgenomen in de bestanden van ‘ratingagencies’ en nog geen naamsbekendheid of reputatie hebben opgebouwd.64
Gesecureerd krediet helpt banken en ondernemers tegelijkertijd om hun risico’s en kosten te beperken en daardoor winstgevend te zijn. Zekerheidsverschaffing leidt tot meer en goedkoper krediet en is hiermee de basisvoorwaarde voor economische activiteit en economische groei. Het is de belangrijkste en meeste voorkomende rechtvaardiging voor de voorrangspositie van zekerheidsgerechtigde financiers.65 Ook advocaat-generaal Hammerstein stelt in zijn conclusie bij het ING/Dix q.q. arrest dat het voor ondernemingen van wezenlijk belang is dat zij eenvoudig en tegen zo laag mogelijke kosten krediet kunnen verkrijgen, omdat veel ondernemers voor hun bedrijfsvoering afhankelijk zijn van bancair krediet. Het is daarom van belang dat banken op eenvoudige wijze zekerheidsrechten op het gehele vermogen van de kredietnemer kunnen vestigen. Dit verlaagt het risico voor banken en heeft hiermee een matigend effect op de prijs van krediet. Dit komt economische activiteit en groei ten goede.66
Niet iedereen deelt echter deze zienswijze. De vanzelfsprekendheid waarmee wordt aangenomen67 dat zekerheidsverschaffing tot meer en goedkoper bancair krediet leidt wordt door sommige rechtsgeleerden in twijfel getrokken.68 Zo stelt Van Dijck op basis van empirisch onderzoek dat de door kredietverstrekkers gehanteerde rentepercentages in landen
64 Van den Heuvel 2004, p. 104. 65 McCormack 2004, p.15-18.
66 HR 3 februari 2012, NJ 2012, 261 (Dix q.q./ING), Conclusie A-G Hammerstein par. 2.22. 67 Zie in dit verband Harris & Mooney, Virginia Law Review, p. 2072.
68 HR 1 februari 2013, NJ 2013/156, m.nt. Verstijlen (Van Leuveren q.q./ING), Conclusie A-G Timmerman, 3.37-3.39.
waar de zekerheidsgerechtigde financier een relatief zwakke voorrangspositie kent niet altijd hoger zijn dan in landen met een sterkere voorrangspositie. Hij stelt dat de voorrangspositie nauwelijks van invloed lijkt te zijn op de prijs van bancair krediet.69 Keukens beargumenteert verder dat er naast risico ook andere factoren invloed uitoefenen op de prijs van krediet, zoals vertrouwen, economische conjunctuur en gedragscodes van financiële autoriteiten.70 Veder is ten slotte van mening dat de aanname dat zekerheid leidt tot meer en goedkoper bancair krediet niet gestaafd wordt door empirisch onderzoek.71 Het is naar mijn mening onwaarschijnlijk dat een (kleine) afzwakking van de volledige voorrangspositie (verstrekkende) negatieve effecten zou hebben op de prijs en de beschikbaarheid van bancair krediet. De indruk ontstaat dat banken ook bij een minder sterke voorrangspositie bereid zijn om krediet te verlenen. Deze problematiek wordt in hoofdstuk vier nader besproken wanneer de mogelijke gevolgen van een afgezwakte voorrangspositie van zekerheidsgerechtigde financiers wordt besproken.
2.2.2 De efficiënte verdeling van monitoringkosten
Naast de beschikbaarheid van meer en goedkoop bancair krediet zou zekerheidsverschaffing bijdragen aan economische efficiëntie, doordat het de financier in staat stelt om de kosten voor het monitoren van een kredietnemer te reduceren. In de financieringspraktijk speelt het monitoren van kredietnemers door hun kredietverleners een belangrijke rol. Zowel voorafgaand aan als tijdens een kredietrelatie verricht de bank monitoringactivteiten. Het monitoren kan gericht zijn op de beschikbaarheid en de waarde van zekerheidsobjecten en daarnaast op de kredietwaardigheid, liquiditeit en beleid van de kredietnemer.72 Jackson & Kronman betogen dat het verschaffen van zekerheidsrechten en het beginsel van volledige voorrang een matigend effect hebben op de totale monitoringkosten die schuldeisers gezamenlijk maken en zullen leiden tot economische efficiëntie. Dit uit zich volgens hen door middel van een efficiënte allocatie van monitoringkosten.73
Volgens Jackson & Kronman leidt zekerheidsverschaffing tot lagere monitoringkosten voor financiers. Doordat banken zich met voorrang kunnen verhalen op de opbrengsten van
69 Van Dijck, TvI 2006/13, p. 57-58. Van Dijck wijst in dit artikel op empirisch onderzoek van Davydenko & Franks 2005. Het empirisch onderzoek laat een duidelijk verschil in ‘recovery rates’ van banken in de genoemde landen zien. Desondanks zijn de rentepercentages die banken in het ‘bankonvriendelijke’ Frankrijk hanteren soms zelfs lager dan in landen met een meer bankvriendelijk karakter zoals Engeland of Duitsland. Banken in ‘bankonvriendelijke landen’ verlangen bovendien vaker persoonlijke garanties van bestuurders/aandeelhouders. 70 Keukens, TvI 2009/7, par. 2.
71 Veder, AA 2012.
72 Zie in dit kader uitgebreid van den Heuvel 2004, p.97-115.
het in zekerheid gegeven goed kunnen zij hun monitoringactiviteiten richten op het in zekerheid gegeven goed, zonder hierbij nadrukkelijk te hoeven letten op het gedrag en de kredietwaardigheid van de kredietnemer. Door het verminderde risico en de lagere monitoringkosten kunnen kredietnemers tegen gunstige rentevoorwaarden krediet verkrijgen.74 Hiertegenover staat echter dat de aanwezigheid van zekerheidsgerechtigde crediteuren de resterende waarde in faillissement voor andere schuldeisers zal verminderen. Deze crediteuren zullen hiervoor gecompenseerd willen worden in de vorm van een hogere rentevergoeding. Bovendien zullen zij investeren in het monitoren van hun kredietnemer, omdat de activiteiten van de bank gericht zijn op het zekerheidsobject en niet op de liquiditeit en cashflow van de onderneming.75
Uit het voorgaande volgt, dat de aanwezigheid van zekerheidsrechten in een kredietrelatie ervoor zal zorgen dat zekerheidsgerechtigde financiers minder monitoringactiviteiten zullen verrichten, terwijl andere crediteuren meer zullen investeren in het monitoren van hun wederpartij. Deze effecten lijken elkaar in balans te houden als communicerende vaten. Toch is het opnemen van een zekerheidsrecht in een kredietrelatie volgens Jackson & Kronman economisch efficiënt. Zij veronderstellen namelijk dat sommige crediteuren bekwamer en dus efficiënter zijn in het monitoren van hun schuldenaar dan anderen.
Zo zouden handelscrediteuren in het bijzonder een informatievoorsprong hebben ten aanzien van banken, omdat zij beschikken over gedetailleerde informatie over de gang van zaken in de betreffende tak van industrie. Door deze informatievoorsprong is een handelscrediteur volgens Jackson & Kronman goed in staat om de kredietwaardigheid van de kredietnemer in kaart te brengen. Werknemers hebben een soortgelijke informatievoorsprong door nauwe betrokkenheid in de dagelijkse gang van zaken bij de onderneming.76 Hiertegenover staat de bank die minder bekwaam is in het vergaren van informatie over haar debiteuren. De bank heeft een diverse groep kredietnemers met wie zij doorgaans voor langere tijd een kredietrelatie aangaat. Dit maakt het volgens Jackson & Kronman lastig om de financiële positie van deze debiteuren goed in beeld te brengen en leidt daarom tot hogere monitoringkosten:
‘Being at a disadvantage in this regard, an institutional lender may have to rely more heavily on formal procedures for gathering and evaluating information about the
74 Jackson & Kronman, Yale Law Journal 1979, p. 1152-1153. 75 Jackson & Kronman, Yale Law Journal 1979, p.1154. 76 Jackson & Kronman, Yale Law Journal 1979, p. 1158-1159.
debtor, and may even decide to "contract out" much of the work to a specialist, such as a professional auditor. This will in turn increase the lender's expected monitoring costs; in effect, the institutional lender will be paying to acquire information that other creditors may already possess.’77
Kortom, sommige crediteuren zijn vanwege een informatievoorsprong bekwamer in het monitoren van hun schuldenaar, hetgeen zorgt voor een efficiënte allocatie van monitoringkosten. Dit vormt volgens Jackson & Kronman een belangrijke rechtvaardiging voor het feit dat banken gebruik maken van zekerheidsrechten, terwijl andere crediteuren gebruik maken van monitoring om hun kredietrisico op toereikende wijze te beheersen.78
Schwartz79 en ook Van den Heuvel80 achten het, mijns inziens terecht, onwaarschijnlijk dat handelscrediteuren bekwamer zijn in het monitoren dan banken. Enerzijds zijn banken door hun financiële middelen en langdurige kredietrelatie juist in staat om een informatievoorsprong te vergaren en kunnen zij door het gebruik van zogeheten convenanten in de kredietovereenkomst nadrukkelijk het gedrag van kredietnemers beïnvloeden. Anderzijds rechtvaardigen de vorderingen van handelscrediteuren in lang niet alle gevallen intensieve monitoringactiviteiten en is het bovendien lastig om informatie te vergaren over de financiële positie van hun schuldenaar. Ook advocaat-generaal Timmerman stelt dat banken het beste ‘zo niet als enige’ zicht hebben op de financiële positie van een kredietnemer. Werknemers, leveranciers en afnemers beschikken doorgaans niet over deze informatie en moeten volgens Timmerman afgaan op de façade van de onderneming. Vanuit dit perspectief spreekt de voorrangspositie van banken niet voor zich.81
Levmore denkt om een andere reden dan Jackson & Kronman dat zekerheidsverschaffing een matigend effect heeft op de totale monitoringkosten. Ook Levmore is van mening dat de bank in vergelijking met andere crediteuren bekwamer is in het monitoren van de kredietnemer. ‘A typical commercial bank, for example, appears to have excellent monitoring ability. It is experienced, enjoys economies of scale, is financially sophisticated, and has ready access to many of the assets and records of the debtor and its business associates.’82 De bank zal bij het aangaan van een kredietrelatie en het vestigen van zekerheid zijn wederpartij monitoren om
77 Jackson & Kronman, Yale Law Journal 1979, p. 1160-1161.
78 Het argument van Jackson & Kronman wordt door Finch kernachtig weergegeven, zie Finch, MLR 1999, p. 643.
79 Schwartz, The Journal of Legal Studies 1981, p. 11.
80 Zie Van den Heuvel 2004, p. 97-115 voor een uitgebreide bespreking van de rol van de bank als kredietverlener en de rol van zekerheidsrechten in de financieringspraktijk.
81 HR 1 februari 2013, NJ 2013/156, m.nt. Verstijlen (Van Leuveren q.q./ING), Conclusie A-G L. Timmerman, 3.46.
terugbetaling van de lening veilig te stellen. Levmore stelt dat andere crediteuren in het kielzog van de bank profiteren van deze monitoringactiviteiten. Zij hoeven de debiteur zelf immers niet meer te monitoren nu de bank de kredietwaardigheid reeds heeft beoordeeld. Dit zogeheten ‘freerider-gedrag’ heeft een matigend effect op de totale monitoringkosten en is hiermee economisch efficiënt. Dit gunstige effect van het free rider-gedrag rechtvaardigt volgens Levmore de voorrangspositie van zekerheidsgerechtigde financiers.83
De analyse van Levmore is echter niet waterdicht. Het risico bestaat dat de bank door het bedingen van zekerheid en het beginsel van full priority in hoge mate gericht zal zijn op het monitoren van het betreffende zekerheidsobject. Indien het beschikbare onderpand afdoende zekerheid biedt voor de verstrekte lening, zal het niet nodig zijn om de algehele financiële positie en liquiditeit van de kredietnemer in ogenschouw te nemen.84 Het is dan ook onzeker of de bank dit wel doet. Als gevolg hiervan kunnen ongesecureerde crediteuren niet zondermeer afgaan op de monitoringactiviteiten van zekerheidsgerechtigde financiers.85 2.3 ‘Law & Economics’ kritiek op zekerheidsrechten en inefficiënties
McCormack spreekt over een algemene consensus ten aanzien van het economische nut van gesecureerd kredietverschaffing.86 Niet iedereen is echter overtuigd. Met name in de Angelsaksische ‘Law and Economics’ rechtsliteratuur is in de jaren 80 en 90 een stroom van rechtsgeleerden geweest die hun twijfels hebben geuit over het nut en met name de economische efficiëntie van financiering op basis van zekerheden. In de context van de herziening van het zekerhedenrecht stond in het bijzonder het recht van zekerheidsgerechtigden om zich met volledige voorrang te verhalen op de opbrengst van het in zekerheid gegeven goed ter discussie.87
In deze paragraaf zal een aantal van deze theorieën aan bod komen. Allereerst komt het werk van Schwartz88 aan de orde. Schwartz tracht aan de hand van de theorie van Modigliani en Miller89 aan te tonen dat het opnemen van zekerheidsrechten in een kredietrelatie geen extra waarde toevoegt en daardoor leidt tot inefficiënties. Vervolgens
83 Levmore, The Yale Law Journal 1982, p. 53-59., Finch, MLR 1999, p. 649-650.
84 Of deze rol van banken wenselijk is wordt in twijfel getrokken door Jonkers en Bebchuk & Fried. Hier kom ik later op terug.
85 Zie voor een uitvoerige kritiek op het argument van Levmore, Schwartz, Yale Law School 1994, p. 1055-1059. 86 McCormack 2004, p. 18-22.
87 McCormack 2004, p. 22 e.v.
88 Schwartz, The Journal of Legal Studies 1981, p. 1-37., Schwartz, Vanderbilt Law Review 1984, p. 1051-1069., Schwartz, Yale Law School 1994, p. 2073-2087.
wordt aan de hand van het werk van Bebchuk & Fried90 besproken, dat het beginsel van volledige voorrang door de aanwezigheid van zogeheten ‘non-adjusting creditors’ in bepaalde gevallen leidt tot overmatig gebruik van zekerheidsrechten. Ten slotte wordt onderzocht hoe het beginsel van volledige voorrang de monitoringactiviteiten van banken kan verstoren. 2.3.1 Schwartz’ interpretatie van Modigliani & Miller
Volgens de theorie van Modigliani & Miller wordt de totale waarde van een onderneming niet beïnvloed door de financieringstructuur van een onderneming:
‘A corporation, Modigliani and Miller proved, could not increase its value by altering its capital structure; firm value is solely a function of the size and risk of the firm’s income stream. Consequently, the MM hypothesis concludes that no optimal capital structure exists; any particular structure is as good as any other.’91
Modigliani & Miller gaan hierbij uit van perfecte marktomstandigheden. Alle crediteuren beschikken over volledige informatie en passen hun voorwaarden aan ten aanzien van het door hen te lopen risico. Daarnaast zijn er geen faillissementskosten en belastingen.92 In werkelijkheid zijn er echter marktimperfecties die een bepaalde financieringsstructuur aantrekkelijk maken. Zo maken de belastingvoordelen en het imperfecte gedrag van crediteuren het aantrekkelijk om te kiezen voor zoveel mogelijk vreemd vermogen en zo weinig mogelijk eigen kapitaal.93 De beperkte set van aannames waarop de theorie van Modigliani & Miller is gebaseerd, is dan ook geen juiste reflectie van de werkelijkheid. Toch poogt Schwartz tegen deze intellectuele achtergrond aan te tonen dat het bestaan van zekerheidsrechten leidt tot inefficiënties.94
Waar Modigliani & Miller tot de conclusie komen dat de financieringstructuur van een onderneming geen waarde creëert, stelt Schwartz dat ook de verhouding tussen ‘secured credit’ en ‘unsecured credit’ niet van invloed is op de totale waarde van een onderneming. Als wordt aangenomen dat het financieren van een onderneming met gesecureerd krediet geen invloed heeft op de totale waarde van een onderneming, dan is het gebruik van zekerheidsrechten in een kredietrelatie volgens Schwartz inefficiënt. Het gebruik van zekerheidsrechten gaat immers gepaard met kosten. Hierbij moet worden gedacht aan
90 Bebchuk & Fried, Yale Law Review 1996., Bebchuk & Fried, Cornell L. Rev. 1997. 91 Schwartz, Vanderbilt Law Review 1984, p. 1052-1053.
92 Schwartz, Vanderbilt Law Review 1984, p. 1053.
93 Dit wordt in corporate finance theorie ‘leveraged finance’ genoemd. De implicaties van een dergelijke financieringsstructuur komen in het vervolg van dit onderzoek nog aan de orde.
onderhandelingskosten, registratiekosten en monitoringkosten.95 Het mechanisme van de theorie van Schwartz is eenvoudig. Door het verschaffen van zekerheid vermindert het risico van kredietverstrekkers, waardoor zij een lagere rentevergoeding zullen verlangen. Daartegenover staat dat de aanwezigheid van zekerheidsgerechtigde crediteuren de resterende waarde in een faillissement van de overige crediteuren zal verminderen. Deze groep crediteuren zal hier gecompenseerd voor willen worden in de vorm van een hogere rentevergoeding. Schwartz is daarom van mening dat ‘The interest rate reductions are precisely matched by interest rate increases; hence, the firm makes no net gain from granting security.9697
Schwartz interpretatie van de theorie van Modigliani & Miller is door diverse rechtsgeleerden kritisch ontvangen. Volgens Carlson98 is de theorie van Schwartz gegrond op ‘a series of absurd assumptions’. Hij noemt de toepassing van Modigliani & Miller dan ook een ‘Fundamental and thoroughgoing blunder’. De theorie van Schwartz houdt er volgens McCormack onterecht geen rekening mee, dat niet alle crediteuren perfect marktconform gedrag vertonen. In het vervolg van dit hoofdstuk zal aan de hand van het werk van Bebchuk & Fried blijken, dat verschillende crediteuren om uiteenlopende redenen niet gecompenseerd worden voor het verhoogde risico dat zij lopen als gevolg van de aanwezigheid van zekerheidsgerechtigde crediteuren.99 Schwartz gaat er volgens Hudson bovendien onterecht vanuit dat ongesecureerde crediteuren beschikken over perfecte informatie. Hudson betoogt dat crediteuren om verschillende redenen niet altijd op de hoogte zijn van het bestaan van zekerheidsgerechtigde crediteuren en om die reden hun kredietvoorwaarden niet aanpassen aan de mate van risico.100
2.3.2 Het overmatig gebruik van zekerheidsrechten
Het werk van Bebchuk & Fried laat zien hoe het beginsel van volledige voorrang invloed heeft op het gedrag van bedrijven en kredietverstrekkers en daarom kan leiden tot
95 Finch, MLR 1999, p. 638.
96 Schwartz, Vanderbilt Law Review 1984, p. 1054.
97 Zie voor Schwartz’s interpretatie van de theorie van Modigliani & Miller: Schwartz, The Journal of Legal
Studies 1981, p. 7-10., Schwartz, Vanderbilt Law Review 1984, p. 1052-1055., Schwartz, Yale Law School 1994,
p. 2079-2080.
98 Carlson, Virginia Law Review 1994, p. 2200-2212. 99 McCormack 2004, p.25.
inefficiënties. Volgens Bebchuk & Fried leidt full priority in bepaalde gevallen tot overmatig gebruik van zekerheidsrechten.101
‘What we mean by excessive use of security interests is as follows: in a loan transaction that will go forward whether or not a security interest is used, full priority may cause the parties to incorporate an inefficient security interest into the arrangement, a security interest whose use in the arrangement reduces the total value available to all parties affected.’102
Door het beginsel van volledige voorrang is het mogelijk om door het gebruik van zekerheidsrechten in een kredietrelatie de resterende waarde in een faillissement van ongesecureerde schuldeisers over te hevelen naar zekerheidsgerechtigde crediteuren. Bebchuk & Fried maken een onderscheid tussen ‘adjusting creditors’ en ‘non-adjusting creditors’.103 Adjusting creditors zijn schuldeisers die hun kredietvoorwaarden aanpassen aan het risicoprofiel van de kredietnemer.104 Bij deze groep schuldeisers moet worden gedacht aan professionele financiële instellingen, zoals banken. Hiertegenover staan non-adjusting creditors, schuldeisers die hun voorwaarden om uiteenlopende redenen niet aanpassen aan het risicoprofiel van hun wederpartij. Binnen deze groep kan weer onderscheid worden gemaakt tussen ‘involuntary creditors’ en ‘voluntary creditors’. Involuntary creditors zijn onvrijwillige schuldeisers zoals de belastingdienst en schuldeisers die een vordering hebben uit hoofde van een onrechtmatige daad. Deze crediteuren hebben geen invloed op hun schuldenaar met als gevolg dat zij niet in staat zijn hun voorwaarden aan te passen. Bij voluntary non-adjusting creditors moet worden gedacht aan kleinere of slecht geïnformeerde crediteuren zoals werknemers, handelscrediteuren105 en klanten van een onderneming. Ook deze groep crediteuren is volgens Bebchuk & Fried niet in staat om adequaat te reageren op de aanwezigheid van zekerheidsgerechtigde crediteuren. Voor crediteuren met kleine vorderingen is het vaak niet opportuun om te investeren in het vergaren van informatie en het bedingen van zekerheidsrechten. Daarnaast zijn crediteuren lang niet altijd op de hoogte van
101 Zie voor de volledige bespreking van het argument dat full priority leidt tot overmatig gebruik van zekerheidsrechten: Bebchuk & Fried, Cornell L. Rev. 1997, p.1293-1313.
102 Bebchuk & Fried, Cornell L. Rev. 1997, p.1293.
103 Ook LoPucki gaat uitvoerig in op de verschillende non-adjusting creditors. In tegenstelling tot Bebchuk & Fried gaat LoPucki minder in op de mogelijke economische inefficiënties. LoPucki benadruk met name het feit dat de zekerheidsnemer en de financier door zekerheidsverschaffing ten koste van ongesecureerde crediteuren kunnen profiteren van de groep non-adjusting creditors. LoPucki, Virginia Law Review 1994.
104 Dit risicoprofiel wordt bijvoorbeeld bepaald door de aanwezigheid van andere zekerheidsgerechtigden schuldeisers. Zekerheidsgerechtigde schuldeisers hebben immers volledige voorrang op de opbrengsten van het in zekerheid gegeven goed. Het creëren van een zekerheidsrecht leidt hiermee tot de achterstelling van andere crediteuren. waardoor andere schuldeisers zich over het algemeen niet kunnen verhalen.
105 Leverancierskrediet op de balans ontstaat indien een ondernemer nog niet heeft betaald voor reeds geleverde diensten en goederen.
