Evaluatie 47

87. Resultaat zonder eenhoofdige NV’s – Om een representatiever beeld te krijgen van de verdeling van

het kapitaal onder de meerhoofdige NV’s moeten de eenhoofdige NV’s uit de resultaten gefilterd worden. De enige aandeelhouder houdt per definitie 100% van het kapitaal aan en kan derhalve de resultaten van de meerhoofdige NV’s beïnvloeden. Wanneer uit de resultaten van Tabel 10 (supra) alle 100%-aandeelhouders weg gefilterd worden, bekomen we dus de aanwezigheidsgraad van ieder aandeelhouderstype in de meerhoofdige NV’s. Daarin zien we dat (i) 17,36%* van alle aandeelhouders een meerderheidsparticipatie bezit (minstens 50% + 1 aandeel); (ii) 17,35%* van alle aandeelhouders exact 50% van het kapitaal bezit en (iii) 65,29%* van alle aandeelhouders een minderheidsparticipatie (50% - 1 aandeel of minder) bezit. In de volgende paragrafen worden de bevindingen neergeschreven op basis van het gefilterde resultaat, weergegeven door een asterisk na het percentage.

Prevalentie van oprichterstypes

88. Op het eerste zich wordt het kapitaal onder aanzienlijk meer minderheidsaandeelhouders verdeeld dan meerderheidsaandeelhouders. Dit valt te verwachten aangezien er slechts één meerderheidsaandeelhouder per NV aanwezig kan zijn en in theorie oneindig veel minderheidsaandeelhouders. Gezien de heterogeniteit van de groep niet-genoteerde NV’s is de hoogte van ieders participatieomvang even uiteenlopend. Ook de 50%-aandeelhouder is aanwezig in degelijk aantal gevallen.

89. Aanwezigheid van een blockholder – Een blockholder wordt in deze context omschreven als een minderheidsaandeelhouder wiens participatie in het kapitaal voldoende is om individueel bepaalde beslissingen te blokkeren op de algemene vergadering.142 _{Vermits een verschillend stemquorum geldt voor}

de doelen- en voorwerpwijziging (minstens 80%) tegenover de statutenwijziging (minstens 75%) bestaan er ook verschillende blokkerende minderheden. Deze zijn tweevoudig in dit onderzoek:

i. De relatieve minderheidsaandeelhouder (20%+1 aandeel t.e.m. 25%) vertegenwoordigt 12,68%* van de aandeelhouders en;

ii. de gewone minderheidsaandeelhouder (25%+1 aandeel tot 50%) vertegenwoordigt 18,24%* van de aandeelhouders.

Dit wijst er op dat in totaal 30,92%* van de oprichters een blockholder is. Vervolgens werd dit resultaat gefilterd op aanwezigheid van meerdere blockholders om te weten te komen hoeveel vennootschappen bij oprichting minstens één substantiële blockholder hadden. Daaruit bleek dat 26,61%* van de NV’s minstens één blockholder had.

Deze cijfers contrasteren sterk met een studie van 2005 waarin de aanwezigheid van blockholders in ‘grote’143

ondernemingen werd onderzocht tijdens de operationele fase.144 _{In deze studie werd bevonden dat slechts}

5,51% van grote niet-genoteerde ondernemingen in België minstens één minderheidsaandeelhouder had wiens participatie tussen 25% en 50% lag. Dergelijke minderheidsaandeelhouder komt overeen met het type van de gewone minderheidsaandeelhouder in deze masterproef wiens aanwezigheid in 16,73%* van de NV’s werd gevonden bij oprichting. Uiteraard kan er veel gebeuren met het aandeelhouderschap van een onderneming in de periode tussen oprichting en het moment dat de onderneming een omzet draait van EUR 144 miljoen. De oprichtende minderheidsaandeelhouder kan al uitgestapt zijn, haar participatie verminderd hebben of omgekeerd vermeerderd hebben. De vergelijking van deze twee studies helpt vooral om een inzicht te geven dat de NV bij oprichting vaker te maken heeft met een – blokkerende – minderheidsaandeelhouder terwijl dit niet per se het geval is tijdens haar levensloop.

90. Aanwezigheid van een meerderheidsaandeelhouder – Vervolgens houdt 26,51% van de aandeelhouders een meerderheidsparticipatie wiens deel in het kapitaal hoofdzakelijk ten noorden van 80% ligt. Na het wegfilteren van de eenhoofdige NV’s daalt dit cijfer tot 17,36%* van het totaal aantal aandeelhouders. Omdat er slecht één meerderheidsaandeelhouder per NV kan zijn is, moet hetzelfde nominaal aantal in verhouding genomen worden met 451 transparante NV’s ingevolge waarvan we de prevalentie krijgen van het aantal meerhoofdige NV’s met een meerderheidsaandeelhouder. Dit bedraagt 59,42% zonder filter en 39,02% met filter.

Alweer kan een vergelijking gemaakt worden met de studie van 2005 waarin ook de aanwezigheid van meerderheidsaandeelhouders werd onderzocht in grote niet-genoteerde ondernemingen in België. In deze studie had maar liefst 85,12% van de onderzochte ondernemingen te maken met een meerderheidsaandeelhouder.145 _{Zelfs al wordt het percentage mét eenhoofdige NV’s van dit onderzoek}

vergeleken (59,42%), contrasteert dit nog steeds heel sterk. Evenwel moet dezelfde opmerking gemaakt

143 _{Omzet van EUR 144 miljoen.}

144 _{S. CLAESSENS en K. TZIOUMIS, “Ownership and financing structures” in Corporate Governance of Non-Listed} Companies in Emerging Markets, OECD Publishing 2005, p. 47

145 _{S. CLAESSENS en K. TZIOUMIS, “Ownership and financing structures” in Corporate Governance of Non-Listed} Companies in Emerging Markets, OECD Publishing 2005, p. 47

worden als bij de bespreking van de blockholder: er kan veel gebeuren met het aandeelhouderschap in de periode tussen oprichting en het moment dat de onderneming een omzet draait van EUR 144 miljoen. In dit geval kan de oprichtende meerderheidsaandeelhouder uitgestapt zijn, haar participatie verminderd of vermeerderd hebben, kan een minderheidsaandeelhouder intussen een meerderheidsaandeelhouder geworden zijn, enzovoort. Niettemin geeft een vergelijking van de twee studies een inzicht in welke mate het aandeelhouderschap kan consolideren gedurende de levensloop van de onderneming.

91. Aanwezigheid van 50%-aandeelhouders – Dit type aandeelhouder vertegenwoordigt een niet te verwaarlozen aandeelhoudersgroep. Er zijn ongeveer evenveel 50%-aandeelhouders als dat er meerderheidsaandeelhouders zijn. Nochtans lijkt de 50%-groep zeer exclusief vermits uit het onderzoek bleek dat 98,97% van de NV’s waarin minstens één 50%-aandeelhouder aanwezig was, de andere aandeelhouder ook 50% onder zich hield. De 50/50-verhouding lijkt zich voornamelijk af te spelen tussen twee natuurlijke personen vermits slechts 18,68% van de 50/50-NV’s een joint venture tussen twee rechtspersonen was.

Verdeling van het kapitaal

92. Voorts zijn er meer minderheidsaandeelhouders van elk minderheidstype dan dat er meerderheidsaandeelhouders zijn van elk meerderheidstype. Daaruit volgt dat de minderheidsaandeelhouders de ‘kapitaalkoek’ moeten verdelen onder meer personen terwijl de meerderheidsaandeelhouders de ‘kapitaalkoek’ moeten verdelen onder minder personen.146 _{Dit is logisch}

vermits ieder type respectievelijk een minderheids- of meerderheidsparticipatie heeft waarbij geldt dat slechts één persoon per NV een meerderheidsparticipatie kan hebben. Kortweg betekent dit resultaat twee zaken:

i. Wanneer de NV werd opgericht door een meerderheidsaandeelhouder gebeurde dit vaker door een absolute meerderheidsaandeelhouder in combinatie met verschillende minderheidstypes dan dat ze opgericht werd door een combinatie van relatieve of gewone meerderheidsaandeelhouders en minderheidstypes en;

ii. het kapitaal was zeer scherp verdeeld onder de meerderheidsaandeelhouders vermits de absolute meerderheidsaandeelhouder de overige twee vormen domineerden in prevalentie. De macht wordt

146 _{De minderheidsgroepen bestaan uit respectievelijk 30,56% (AMiA); 16,22% (GMiA) en 11,28 % (RMiA) van het} totaal terwijl de meerderheidsgroepen uit respectievelijk 20,77% (AMeA); 4,45% (GMeA) en 1,29% (RMeA) bestaan van het totaal aantal aandeelhouders blijkens de transparante uittreksels.

derhalve in meer gevallen geconsolideerd in hoofde van de absolute meerderheidsaandeelhouder dan dat ze geconsolideerd wordt in hoofde van de relatieve of gewone meerderheidsaandeelhouder.

93. Stemquora – De belangrijkste gevolgtrekking hieruit is wellicht het feit dat de bovenstaande resultaten ook op een bepaalde mate van minderheidsbescherming te wijzen. Uit de enigszins evenredige verdeling147 _{van het kapitaal onder de minderheidstypes volgt immers dat veel minderheidsaandeelhouders}

het aantal stemrechten bezitten dat voldoende is om belangrijke beslissingen te kunnen blokkeren op de AvA.148 _{Omgekeerd geldt niet hetzelfde voor de meerderheidsaandeelhouders. Onder de meerderheidstypes}

wordt het kapitaal hoofdzakelijk gehouden door de absolute meerderheidsaandeelhouder. Dit wijst er op dat wanneer de NV een meerderheidsaandeelhouder onder zich heeft, deze doorgaans alle beslissingen kan nemen zonder geblokkeerd te kunnen worden door een minderheidsaandeelhouder. De meerderheidsaandeelhouder in de NV is dus niet zozeer (of net wel) bekommerd om stemquora aangezien ze in het leeuwendeel van de gevallen 80% of meer van het kapitaal houdt, wat voldoende is om iedere belangrijke beslissing op eigen houtje te kunnen doorvoeren.

NP- vs. RP-oprichter

94. Ten slotte kan een algehele balans opgemaakt worden tussen de NP- en RP-oprichters voor de (i) minderheidsaandeelhouders; (ii) 50%-aandeelhouders en (iii) meerderheidsaandeelhouders.

i. Minderheidsaandeelhouders: de balans tussen de NP- en RP-oprichters is vrij evenredig verdeeld met dien verstande dat per barema van participatieomvang er ongeveer een gelijk aantal NP- en RP-oprichters is met een minderheidsaandeel, uitgezonderd het barema waarin de oprichter 20% + 1 aandeel tot en met 25% houdt149_;

ii. 50%-aandeelhouders: de balans tussen de NP- en RP-oprichters is alweer vrij gelijkelijk verdeeld met dien verstande dat per barema van participatieomvang er ongeveer een gelijk aantal NP- en RP-oprichters is met exact 50% van het aandelenkapitaal (resp. 52,56% en 47,44%) en;

iii. meerderheidsaandeelhouders: de balans tussen de NP- en RP-oprichters is in tegenstelling tot de bovenstaande resultaten vrij onevenredig verdeeld met dien verstande dat per barema van

147 _{GMi* (18,24%); RMi* (12,68%) en AMi* (34,37%)}

148 _{Dit mag ook niet overschat worden vermits de grootste groep minderheidsaandeelhouders een absolute} minderheidsparticipatie heeft wat wil zeggen dat zij geen enkele beslissing kunnen blokkeren.

149 _{Dergelijke participatieomvang wordt het frequentst gehouden door de NP-oprichter (in 73,68% van de gevallen).}

participatieomvang telkens meer dan 75% van de oprichters met een meerderheidsparticipatie, een rechtspersoon is.

Op basis van het voorgaande kan een overzicht samengesteld worden betreffende hoe vaak een NP- en RP- oprichter een bepaald percentage in het aandelenkapitaal bezit. Dit wordt geïllustreerd door Figuur 6 (infra) en impliceert het volgende:

i. De RP-oprichter zal in meer gevallen dan de NP-oprichter een absolute of gewone meerderheid aanhouden;

ii. de NP-oprichter zal in meer gevallen dan de RP-oprichter een relatieve meerderheid aanhouden en;

iii. de NP-oprichter zal in meer gevallen dan de RP-oprichter een 50%-stake, een gewone, relatieve of een absolute minderheid aanhouden.

Figuur 6 geeft een overzicht van de procentuele verdeling van de oprichterstypes naargelang de hoedanigheid van de oprichter(s) op het totaal aantal oprichters van elke hoedanigheid.

C. Wie heeft de teugels in handen?