Waardecreatie door werkkapitaalbeheer!

Waardecreatie door werkkapitaalbeheer!

“Een verkennend onderzoek naar werkkapitaalbeheer in de praktijk”

Groningen, 5 Juni 2009

MASTER THESIS

Student: Theo Smits (S1626795)

Docent: Dr. W. Westerman

Universiteit: Rijksuniversiteit Goningen

Faculteit: Faculteit Economie en Bedrijfskunde Studie: Accountancy & Controlling

Master traject: Controlling

In samenwerking met: Friesland Bank Investments B.V. Begeleider: Dhr. F.K. de Vries

Voorwoord

Voor u ligt het eindrapport van mijn afstudeeronderzoek bij Friesland Bank Investments. Voor een Controlling student is het geen logische stap om een afstudeeronderzoek uit te voeren bij een investeringsonderneming. Het grensgebied tussen Controlling en Finance heef altijd mijn interesse gehad, dus ik ben erg blij dat Friesland Bank Investments me de mogelijkheid heeft geboden voor het uitvoeren van een afstudeeronderzoek op dit grensgebied.

Allereerst wil ik alle medewerkers van Friesland Bank Investments, in het bijzonder Fokke de Vries en Roderick de Kruijf, hartelijk bedanken voor de begeleiding van het onderzoek, het kritische commentaar en het delen van hun praktijkervaring. De periode bij Friesland Bank Investment heb ik als erg leerzaam en waardevol ervaren.

Daarnaast wil ik de financiële bestuurders van de onderzochte participaties bedanken voor het beschikbaar stellen van hun tijd en voor het verstrekken van de benodigde informatie voor het onderzoek.

Ook wil ik de heer Dr. W. Westerman bedanken voor de begeleiding van het onderzoek vanuit de Rijksuniversiteit Groningen.

Als laatste wil ik Klaske Bakker bedanken voor haar taalkundige ondersteuning bij het schrijven van het onderzoeksrapport.

Groningen, Juni 2009

Samenvatting

Friesland Bank Investments (“FBI”) heeft me de mogelijkheid geboden om een afstudeeronderzoek uit te voeren naar werkkapitaalbeheer in relatie tot waardecreatie. De centrale probleemstelling bij het onderzoek luid als volgt: “Wat is de invloed van werkkapitaalbeheer op de waardering van de onderneming en hoe kan doormiddel van werkkapitaalbeheer waarde gecreëerd worden?”

Om tot beantwoording van de probleemstelling te komen ben ik begonnen met het beschrijven van werkkapitaalbeheer vanuit de literatuur. Vanuit het werkkapitaalbeheer ben ik vervolgens verder gegaan met de literatuur van debiteurenbeheer, voorraadbeheer en crediteurenbeheer.

FBI is verplicht om aan de International Financial Reporting Standards(“IFRS”) boekhoudregels te voldoen. Daarom is het belangrijk om inzicht te hebben in de effecten van werkkapitaalbeheer op de IFRS waardering. Het is namelijk belangrijk om een juiste IFRS waardering van de participaties in de boeken te hebben. Daarom is de IFRS regelgeving behandeld.

FBI investeert in ondernemingen en is daardoor geïnteresseerd in waardecreatie bij de ondernemingen. De marktwaarde is hierbij leidend, omdat de aankoop- en verkooptransacties de marktwaarde bepalen. Voor het onderzoek is het erg belangrijk om inzicht te hebben in de waardecreërende factoren van de onderneming. In hoofdstuk 4 wordt daar aandacht aan besteed.

Het onderzoek gaat over de relatie tussen werkkapitaalbeheer en de waardering van de onderneming. Om deze relatie weer te geven heb ik een model ontwikkeld waarin de link tussen de waarderingsmethoden en werkkapitaalbeheer wordt gelegd.

Bij zes participaties heb ik onderzocht hoe groot de aandacht in de praktijk voor werkkapitaalbeheer is en hoe er door middel van werkkapitaalbeheer waarde gecreëerd kan worden. De resultaten zijn de basis voor het typologiemodel dat ik ontwikkeld heb.

Door goed werkkapitaalbeheer kan waarde gecreëerd worden in een onderneming. Aan de hand van het onderzoek heb ik een aantal aanbevelingen geformuleerd. De aanbevelingen gaan over kortingen, rol van financiële bestuurders, risicobeheersing bij debiteurenbeheer en het gebruik van de omloopsnelheid van het werkkapitaal als maatstaf voor de efficiëntie van het werkkapitaal.

Inhoudsopgave

Voorwoord

Samenvatting

Inhoudsopgave

Hoofdstuk 1: Introductie

1.1. Aanleiding van het onderzoek... 6

1.2. Managementprobleem ... 7

1.3. Probleemstelling ... 7

1.3.1. Centrale probleemstelling... 7

1.3.2. Deelvragen... 7

1.4. Relevantie van het onderzoek ... 9

1.5. Indeling Rapportage... 10

Hoofdstuk 2: Werkkapitaalbeheer

2.1. Wat is werkkapitaalbeheer?... 11

2.2. Bruikbare ratio’s bij werkkapitaalbeheer ... 12

2.3. Onderdelen van het werkkapitaal... 13

2.3.1. Debiteuren/Crediteuren... 13

2.3.2. Voorraden ... 15

2.4. Algemene werkkapitaal aspecten ... 16

2.4.1. Ondernemingsgrootte ... 16

2.4.2. Seizoensinvloeden... 16

2.4.3. Kosten voor vlottende activa en passiva... 17

2.5. Conclusie... 17

Hoofdstuk 3: Waarde van de onderneming op IFRS basis

3.1. Boekhoudkundige waardering investeringen op basis van IFRS ... 18

3.2. Conclusie... 19

Hoofdstuk 4: Waarde van de onderneming op basis van marktwaarde.

4.1. Waarderingsmodel ... 20

4.1.1. Enterprise Discounted Cashflow model ... 20

4.1.2. Adjusted present value methode... 21

4.2. Waardecreatie ... 21

4.3. Conclusie... 22

Hoofdstuk 5: Relatie tussen werkkapitaalbeheer en waardering van de onderneming

5.2. Conclusie... 25

Hoofdstuk 6: Onderzoeksontwerp

6.1.2. Werkkapitaalefficiëntie ... 27

6.1.3. Beleid voor werkkapitaalbeheer... 28

6.1.4. Schommelingen in het werkkapitaal ... 29

6.2. Onderzoeksmethode ... 29

6.3. Doel van het onderzoek... 29

6.4. Stappenplan onderzoek... 30

6.5. Selectie van participaties... 30

6.6. Dataverzameling... 32

6.7. Randvoorwaarden... 32

6.8. Conclusie... 33

Hoofdstuk 7: Werkkapitaalbeheer in de praktijk

7.1. Ratioanalysemodel... 34 7.2. Interviewresultaten ... 35 7.2.1. Werkkapitaalbeheer... 35 7.2.2. Debiteurenbeheer ... 36 7.2.3. Crediteurenbeheer... 38 7.2.4. Voorraadbeheer ... 40 7.2.5. Werkkapitaal ratioanalyse ... 40 7.3. Conclusie... 41

Hoofdstuk 8: Typologiemodel werkkapitaalbeheer

8.1. Typologiemodel werkkapitaalbeheer ... 42

8.2. Conclusie... 43

Hoofdstuk 9: Conclusies en aanbevelingen

9.1. Conclusies en aanbevelingen ... 44

9.2. Mogelijkheden voor vervolgonderzoek ... 47

Afkortingenlijst

Literatuurlijst

Bijlage 1: Interviewvragen

Bijlage 2: Ratioanalysemodel

Bijlage 3: Interviewresultaten

Hoofdstuk 1: Introductie

Om te beginnen ga ik in dit eerste hoofdstuk beschrijven wat de aanleiding van het onderzoek is. Uit de aanleiding wordt een concreet managementprobleem geformuleerd en deze ga ik vertalen naar concrete onderzoeksvragen. Ook beschrijf ik in dit hoofdstuk de wetenschappelijke relevantie van het onderzoek.

1.1. Aanleiding van het onderzoek

Door de huidige kredietcrisis is het voeren van een solide bedrijfsvoering erg actueel. Het is voor bedrijven lastig om een financiering rond te krijgen. Hierdoor wordt er meer aandacht besteed aan het zelfstandig genereren van cashflow. Het rendement is weer belangrijker geworden dan groeipotentie. Vanuit deze trend is er ook meer aandacht aan het ontstaan voor werkkapitaalbeheer. Doordat het lastig is voor ondernemingen om de operationele activiteiten te financieren, is het extra van belang dat er efficiënt met het kapitaal van de onderneming omgegaan wordt. Mede door deze ontwikkelingen heeft FBI mij gevraagd een onderzoek uit te voeren op het gebied van werkkapitaalbeheer.

FBI is een participatiemaatschappij en participeert in verschillende ondernemingen in uiteenlopende sectoren. FBI is vanuit de Raad van Bestuur van de Friesland Bank opgericht om als zelfstandige dochteronderneming te investeren in middelgrote ondernemingen. Op dit moment bestaat de portefeuille van FBI uit ca. 30 verschillende participaties. FBI wil als actieve belegger een partner zijn van het zittende management en vanuit die positie samen met het management bouwen aan de organisatie. FBI heeft als visie dat ze investeert in bedrijven met een goed management en een duidelijke strategie. Daarnaast hecht ze veel waarde aan deelname van het management in het kapitaal van de onderneming.

FBI is een volledige dochteronderneming van de Friesland Bank. De Friesland Bank is verplicht te voldoen aan de IFRS. Hierdoor zijn ook FBI en haar dochters die mee geconsolideerd worden verplicht de balans in te richten volgens IFRS. De vele participaties van FBI vallen in de categorie van middelgrote ondernemingen. Hierdoor zijn deze ondernemingen zelfstandig niet verplicht om te voldoen aan IFRS terwijl ze dit als dochteronderneming wel zijn.

1.2. Managementprobleem

Vanwege de huidige trends in de markt en doordat FBI een actievere aandeelhouderspositie inneemt, heeft FBI mij gevraagd een onderzoek uit te voeren op het gebied van werkkapitaalbeheer. Op dit moment gaat iedere participatie verschillend om met werkkapitaalbeheer. FBI wil zich hier actiever op gaan richten met als doel waarde te creëren.

Bij de waardering van ondernemingen is het werkkapitaal vaak cruciaal. Het werkkapitaal heeft direct te maken met de operationele activiteiten van de organisatie en is hierdoor van belang bij de waardering. FBI is bijzonder geïnteresseerd naar de relatie tussen het werkkapitaal en de waardering van de onderneming. Daarnaast willen ze meer inzicht krijgen in hoe er door middel van werkkapitaalbeheer waarde gecreëerd kan worden bij de participaties. De participaties van FBI moeten gewaardeerd worden op basis van IFRS. De basis voor deze waardering is de marktwaardemethode. De marktwaarde heeft een rechtstreekse relatie met de boekwaarde en daardoor is het voor FBI en de Friesland Bank relevant om een goed inzicht te hebben in de relatie tussen werkkapitaal en de IFRS waardering van de onderneming.

Deze onderwerpen ga ik in het volgende paragraaf uitwerken in een concrete probleemstelling met bijbehorende deelvragen.

1.3. Probleemstelling

Aan de hand van de vorige twee paragrafen ga ik hieronder de probleemstelling en de bijbehorende deelvragen formuleren. De deelvragen geven de structuur aan die gebruikt wordt om tot de beantwoording van de centrale probleemstelling te komen.

1.3.1. Centrale probleemstelling

“Wat is de invloed van werkkapitaalbeheer op de waardering van de onderneming en hoe kan doormiddel van werkkapitaalbeheer waarde gecreëerd worden?”

1.3.2. Deelvragen

Aan de hand van de centrale probleemstelling heb ik de volgende deelvragen ontwikkeld: 1. Wat zijn de verschillende onderdelen van het werkkapitaal en wat wordt verstaan

onder efficiënt werkkapitaalbeheer? (Hoofdstuk 2)

2. Hoe kan de boekwaarde van de onderneming het beste bepaald worden op basis van IFRS en wat is het effect van werkkapitaalbeheer hierop? (Hoofdstuk 3)

3. Hoe kan de marktwaarde van de onderneming het beste bepaald worden? (Hoofdstuk 4)

4. Wat is de relatie tussen werkkapitaalbeheer en de waardering van de onderneming? (Hoofdstuk 5)

5. Op welke manier kan werkkapitaalbeheer bijdragen aan het creëren van waarde? (Hoofdstuk 6 en 7)

6. Wat zijn voor verschillende typologieën specifieke kenmerken van werkkapitaalbeheer? (Hoofdstuk 8)

Wat zijn de verschillende onderdelen van het werkkapitaal en wat wordt verstaan onder efficiënt werkkapitaalbeheer? Aan de hand van de eerste deelvraag ga ik onderzoeken wat er in de literatuur bekend is over werkkapitaal. Onderwerpen die hierbij aan de orde zullen komen, zijn de onderdelen van het werkkapitaal, de efficiëntie van het werkkapitaal, seizoensinvloeden op het werkkapitaal en verschillen tussen verschillende sectoren.

Hoe kan de boekwaarde van de onderneming het beste bepaald worden op basis van IFRS en wat is het effect van werkkapitaalbeheer hierop?

Bij deze deelvraag ga ik onderzoeken wat op basis van IFRS (boekwaarde) de beste waardering is voor de verschillende participaties. De participaties worden opgenomen op de balans van FBI en zijn hierdoor meegeconsolideerd in de balans van de Friesland Bank. Hierdoor is het belangrijk om een goed beeld te hebben van de relatie tussen het werkkapitaal op de boekwaarde. Bij deze deelvraag ga ik ook onderzoeken wat de reden is voor het uitvoeren van een afschrijving ineens (“Impairment”). Ook ga ik onderzoeken wat het effect is op de deelnemingen die niet meegeconsolideerd worden.

Hoe kan de marktwaarde van de onderneming het beste bepaald worden?

FBI maakt gebruik van een eigen waarderingsmodel voor het bepalen van de marktwaarde van de onderneming. Bij deze deelvraag ga ik onderzoeken wat volgens de literatuur de beste waardering zou zijn. Het doel hiervan is om inzicht te verschaffen in waardecreatie. Daarom ga ik ook aandacht besteden aan de waardecreërende factoren bij de beantwoording van deze deelvraag.

Wat is de relatie tussen werkkapitaalbeheer en de waardering van de onderneming? Deze deelvraag is bedoeld om de invloed van het werkkapitaal op de waardering van de onderneming te onderzoeken. Bij de eerste drie deelvragen ga ik onderzoeken wat er vanuit de literatuur bekend is over werkkapitaal en waarderingen van ondernemingen. Bij deze deelvraag ga ik een model ontwikkelen waarin de verschillende concepten aan elkaar gekoppeld worden. Dit model is bedoeld om de relatie tussen werkkapitaalbeheer en de waardering van de onderneming op basis van boekwaarde en marktwaarde inzichtelijk te maken.

Op welke manier kan werkkapitaalbeheer bijdragen aan het creëren van waarde? Aan de hand van deze deelvraag ga ik onderzoeken op welke manier werkkapitaalbeheer kan bijdragen aan het creëren van waarde. Hierbij wordt waarde gedefinieerd als de boekwaarde van de participaties op basis van IFRS en de marktwaarde van het aandelenkapitaal van de participaties. Voor de beantwoording van deze deelvraag ga ik onderzoeken hoe participaties van FBI met werkkapitaalbeheer omgaan en op welke manier ze dit kunnen verbeteren.

Wat zijn voor verschillende typologieën specifieke kenmerken van werkkapitaal- beheer?

Bij deze laatste deelvraag ga ik aan de hand van de resultaten van het onderzoek een typologiemodel ontwikkelen. Het doel van dit typologiemodel is om inzicht te verschaffen in specifieke kenmerken van werkkapitaalbeheer per typologie. Dit model kan vervolgens empirisch getest worden in vervolg onderzoek.

1.4. Relevantie van het onderzoek

Vanuit financieel management literatuur is veel bekend over de waardering van ondernemingen als geheel. Echter er wordt in de literatuur weinig aandacht besteed aan werkkapitaalbeheer in relatie tot de waardering van de onderneming. De meeste literatuur over werkkapitaal is gericht op onderwerpen rondom het beheer van werkkapitaal en niet op de relatie tussen werkkapitaal en aandeelhouderswaarde (Filbeck, 2007). Vanuit de investeringspraktijk, waarin FBI werkzaam is, blijkt dat er veel interesse is hoe er doormiddel van werkkapitaalbeheer waarde gecreëerd kan worden.

Door de huidige kredietcrisis is het voor ondernemingen lastiger om aan kapitaal te komen en is het dus extra van belang om efficiënt met het kapitaal om te gaan. Efficiënt werkkapitaalbeheer is belangrijk voor bankiers, omdat goed management van werkkapitaal betekent dat er meer cash binnenkomt om leningen terug te betalen (Filbeck, 2007). Bij de financiering van ondernemingen wordt door banken vooral gekeken naar de winst voor rente, belasting, afschrijvingen en aflossingen (“EBITDA”) of naar de winst voor rente, belasting en aflossingen (“EBITA”). Voor de crisis waren banken bereid vier tot vijf keer de EBITDA/EBITA financieren. Door de kredietcrisis is dit gedaald naar drie tot vier keer. Op dit moment is er een recessie gaande en er is ook een sterke daling in de EBITDA/EBITA te verwachten in 2009. Deze verwachte daling maakt het nog weer extra lastig om aan kapitaal te komen. Er is dus een dubbel effect ontstaan door de huidige crisis.

Door middel van dit onderzoek wil ik extra inzicht verschaffen in de invloed van het werkkapitaal op de waardering van de onderneming. Hierbij wordt onderscheid gemaakt tussen de marktwaarde en de boekhoudkundige waarde. Daarnaast wil ik onderzoeken hoe het

werkkapitaal efficiënter beheerd kan worden. Het doel van het onderzoek is het ontwikkelen van een model dat inzicht geeft in de relatie tussen werkkapitaalbeheer en de waarde van de onderneming.

Werkkapitaal is erg specifiek per type onderneming. Om toch een inzicht te verschaffen in werkkapitaalbeheer ga ik de participaties onderverdelen in typologieën. Aan de hand van de resultaten van het onderzoek ga ik een typologiemodel ontwikkelen voor werkkapitaalbeheer.

1.5. Indeling Rapportage

In het eerste hoofdstuk heb ik de aanleiding van het onderzoek beschreven en heb ik de centrale probleemstelling geformuleerd. Daarnaast heb ik ook de relevantie van het onderzoek beschreven. De verdere indeling van het rapport is schematisch weergegeven in de onderstaande figuur 1.

Figuur 1

In figuur 1 staat de opzet van het onderzoek beschreven. In hoofdstuk 2, 3, en 4 ga ik de literatuur omtrent werkkapitaal en waarderingen beschrijven. In hoofdstuk 5 ga ik een theoretisch model beschrijven waarin de theorieën uit hoofdstuk 2, 3 en 4 aan elkaar relateren. Hoofdstuk 6 ga ik de onderzoeksmethode beschrijven. In hoofdstuk 7 ga ik vervolgens de resultaten van het onderzoek bespreken. Aan de hand van deze resultaten ga ik in hoofdstuk 8 een typologiemodel ontwikkelen.

Hoofdstuk 2: Werkkapitaalbeheer

Deelvraag 1: Wat zijn de verschillende onderdelen van het werkkapitaal en wat wordt verstaan onder efficiënt werkkapitaalbeheer?

In dit hoofdstuk ga ik beschrijven wat wordt verstaan onder werkkapitaalbeheer. Doormiddel van dit hoofdstuk ga ik deelvraag 1 beantwoorden. Ik ga beschrijven wat belangrijk is bij het beheer van losstaande onderdelen van het werkkapitaal. De focus van het onderzoek komt te liggen op voorraden, debiteuren en crediteuren, omdat deze de grootste relatie hebben met de operationele activiteiten van de onderneming.

2.1. Wat is werkkapitaalbeheer?

Onder werkkapitaal wordt al het kapitaal verstaan dat noodzakelijk is voor de financiering van de operationele activiteiten. De algemene richtlijn hierbij is dat de onderdelen van het werkkapitaal binnen een jaar worden omgezet in kasgeld. Het nettowerkkapitaal wordt als volgt gedefinieerd: Liquide middelen + Vlottende activa – Vlottende passiva = Netto werkkapitaal (Ross et. al., 2008).

Voor een onderneming is het van belang om zo efficiënt mogelijk met het nettowerkkapitaal om te gaan. Volgens Ross et al. (2008) is het ideale model dat het nettowerkkapitaal gelijk is aan nul. Het managen van de debiteuren, crediteuren en de voorraadpositie heeft een grote invloed op de kasstromen en de winstgevendheid van de onderneming (Cote en Latham, 1999; Lazaridis en Tryfonidis, 2006). Uit onderzoek blijkt dat er een relatie is tussen goede prestaties op het gebied van werkkapitaalbeheer en het resultaat van de onderneming (Filbeck, 2007). Een belangrijke ratio die bij het managen van de het werkkapitaal gebruikt wordt is de kasconversiecyclus (“KCC”). Met deze ratio wordt aangegeven hoe snel er kasstromen gegenereerd wordt in de onderneming. De KCC wordt opgebouwd en berekend door: uitstaande debiteuren (dagen) + uitstaande voorraden (dagen) – uitstaande crediteuren (dagen) = kasconversiecyclus (dagen) (Cote en Latham, 1999; Duffhues, 2002). Het streven van het management van de onderneming moet zijn dat het aantal dagen waarin cash wordt omgezet in de onderneming wordt verminderd. Hierdoor wordt de efficiëntie van de onderneming vergroot, omdat er minder middelen nodig zijn.

De KCC bestaat uit debiteuren, voorraden en crediteuren en deze onderdelen staan allemaal in relatie tot elkaar (Mehar, 2005). De voorraden en debiteuren stijgen mee met een stijging van de verkopen. Een daling van de voorraden leidt tot een stijging van de debiteuren. Vandaar dat het van belang is om de onderliggende posities van de KCC te managen. In figuur 2 staat schematisch de KCC weergegeven.

figuur 2 (Cote en Latham, 1999; Duffhues, 2002)

Een andere efficiëntieratio is de omloopsnelheid van het werkkapitaal (“OWK”). Met deze ratio kan de efficiëntie van het werkkapitaal bepaald worden. De OWK-ratio relateert het werkkapitaal aan de omzet en geeft weer hoeveel dagen van de omzet gefinancierd moeten worden. Een verlaging van de OWK is een goede manier om aandeelhouderswaarde te creëren. De OWK wordt berekend door: (voorraden + vlottende activa – vlottende passiva)*(365/omzet) (Shin en Soenen, 1998; Duffhues, 2002)

2.2. Bruikbare ratio’s bij werkkapitaalbeheer

Zoals zojuist beschreven is het van belang om efficiënt met het werkkapitaal om te gaan. Voor het bepalen van de efficiëntie van de losstaande onderdelen van het werkkapitaal zijn de onderstaande ratio’s bruikbaar. Per type onderneming is er een groot verschil in werkkapitaalbeheer. Ondernemingen kunnen met elkaar vergeleken worden op basis van deze ratio’s mits, ze qua typologie ook vergelijkbaar met elkaar zijn. Deze ratio’s zeggen losstaand weinig, maar voor “benchmarking” met ander bedrijven of andere jaren zijn ze goed bruikbaar (Ross et. al., 2008).

• Omloopsnelheid van de Voorraden = Kostprijs van de verkopen / Gemiddelde voorraden

• Omloopsnelheid van de Debiteuren = Verkopen op rekening / Gemiddelde debiteuren

• Omloopsnelheid van de Crediteuren = Kostprijs van de verkopen / Gemiddelde crediteuren

• Uitstaande voorraden (dagen) = 365 dagen / Omloopsnelheid van de voorraden • Uitstaande debiteuren (dagen) = 365 dagen / Omloopsnelheid van de debiteuren • Uitstaande crediteuren (dagen) = 365 dagen / Omloopsnelheid van de crediteuren

2.3. Onderdelen van het werkkapitaal

Zoals hierboven beschreven is het van belang om de omloopsnelheid van de debiteuren, voorraden en crediteuren te vergroten. Door het vergroten van de omloopsnelheid wordt sneller kasgeld gegenereerd in de onderneming. In deze paragraaf ga ik de losse onderdelen van het werkkapitaal bespreken die van invloed zijn op het genereren van kasgeld. Deze onderdelen zijn: Debiteuren, Crediteuren en Voorraden.

2.3.1. Debiteuren/Crediteuren

De debiteuren en crediteurenposities van organisaties ontstaan doordat organisaties elkaar krediet verstrekken. Bij in- en verkooptransacties tussen ondernemingen wordt in veel gevallen krediet verstrekt. Er is sprake van kredietverstrekking als de betalingstermijn na de levering van de goederen ligt (Ng. et al. 1999). Uit onderzoek blijkt dat organisaties meer gebruik maken van handelskrediet als krediet van financiële instellingen niet beschikbaar is (Pike en Cheng, 2001). Ook blijkt dat er een relatie is tussen de kosten voor het aantrekken van kapitaal en de hoogte van de debiteurenpositie. Bij een hoge kostenvoet voor kapitaal is de debiteurenpositie over het algemeen lager (Mehar, 2005).

Bij de kredietverstrekking zijn twee vormen te onderscheiden. De eerste vorm is de nettotermijn. Bij deze vorm vindt betaling ineens plaats binnen een bepaalde periode na levering. Een standaard periode hierbij is 30 dagen. Bij de tweede vorm is een termijn die uit twee delen bestaat. Het eerste deel is de kortingstermijn die wordt aangeboden bij snelle betaling. Drie verschillende elementen staan hierbij centraal; het kortingspercentage, de kortingstermijn en het effectieve interest percentage. Het tweede deel is gelijk aan de nettoperiode. Na de verstrekking van het krediet is de gever verantwoordelijk voor het kredietrisico, de financiering en het incasseren van de ontvangsten (Ng. et al. 1999).

Bij het bepalen van de krediettermijn zijn volgens Ross et al. (2008) drie factoren van invloed. De eerste factor is de kans dat een klant niet betaalt. Als het betalingsrisico bij een klant groter is, dan wordt de krediettermijn ingeperkt. De tweede factor is de grootte van het account. Kleine accounts zijn kostbaarder om te managen, hierdoor wordt de krediettermijn bij kleine accounts korter vastgesteld. De derde en laatste factor is dat als de houdbaarheid van goederen kort is dat dan de krediettermijn ook korter is.

Naast de bovengenoemde factoren onderscheiden Ng. et al. (1999) ook een aantal factoren die van invloed zijn op de krediettermijn en het beleid. Deze factoren zijn op te delen in vier categorieën. De eerste categorie is dat kopers en verkopers over verschillende informatie beschikken. De krediettermijn kan hierbij gebruikt worden om informatie te verschaffen aan de verkoper over de kredietwaardigheid van de koper. Tevens kan de krediettermijn ook gebruikt worden als garantie voor de kwaliteit. De koper heeft meestal weinig informatie over de kwaliteit. Door de verstrekking van krediet ligt de betaling na de levering en kan de koper eerst de kwaliteit vaststellen (Emery en Nayar, 1998). De tweede categorie heeft betrekking op specifieke investeringen in koper-verkoper relatie en in de reputatie. De krediettermijn kan gebruikt worden om specifieke investeringen te beschermen en om financiële problemen te ontdekken. De derde categorie heeft betrekking op schaalvoordelen bij het geven van krediet. Grote ondernemingen zijn eerder bereid om krediet te verstrekken doordat ze schaalvoordelen hebben. De laatste categorie is een categorie waaronder verschillende factoren vallen, namelijk: handelskrediet kan gebruikt worden om verkopen te stimuleren, liquide ondernemingen verstrekken krediet aan minder liquide ondernemingen en handelskrediet kan gebruikt worden voor prijsdiscriminatie.

Betalingen die niet binnen de normale krediettermijn geïncasseerd zijn, worden als “te laat” aangemerkt. Pike en Cheng, (2001) beschrijven een aantal factoren die van invloed zijn op betalingstermijnen en te late betalingen. Betalingstermijnen en te late betalingen zijn groter bij: kleine ondernemingen, een lage klantenconcentratie, seizoensschommelingen in de omzet, levering direct aan consumenten en grote concurrentie.

Door de ontwikkeling op de financiële markten zijn er een groot aantal tussenhandelaren actief geworden in kredieten. Deze tussenhandelaren zijn actief op het gebied van: factoring, kredietverzekering, incasseren van debiteuren en het verstrekken van kredietinformatie. De strategische overweging om meer te focussen op kernactiviteiten van de onderneming heeft ervoor gezorgd dat ondernemingen de kredietmanagementfunctie opnieuw aan het evalueren zijn (Pike en Cheng, 2001).

In de praktijk blijkt dat krediettermijnen binnen een bepaalde sector niet veel verschillen. Echter zijn de verschillen tussen sectoren wel groot (Ng. et al. 1999). Ook blijkt in de praktijk dat organisaties die een kortingstermijn en een nettotermijn aanbieden in veel gevallen bereid zijn om te accepteren dat er korting genomen wordt terwijl er niet binnen de kortingstermijn betaald wordt. De bereidheid is hierbij groter als er sprake is van een langdurige relatie (Ng. et al. 1999). Ook valt uit het onderzoek van Ng. et al. (1999) op te maken dat er discriminatie tussen klanten plaatsvindt op het gebied van krediettermijn. Aan klanten met een langdurige relatie wordt eerder korting verstrekt. Een belangrijk resultaat uit het onderzoek van Ng. et al.

(1999) is dat de resultaten van het onderzoek niet overeenkomen met de verwachting dat de liquiditeitspositie van de verkoper de belangrijkste factor voor het verstrekken van krediet is. In theorie moeten krediettermijnen mee fluctueren met een fluctuerende vraag. Uit het onderzoek van Ng. et al. (1999) blijkt dat dit in de praktijk niet het geval is.

2.3.2. Voorraden

Zoals beschreven in de eerste paragraaf van dit hoofdstuk is de omloopsnelheid van de voorraden een belangrijk onderdeel binnen werkkapitaalbeheer. Er zijn een aantal verschillende onderdelen te onderscheiden, namelijk: voorraad grondstoffen, onderhanden werk en voorraad gereed product. Bij voorraadbeheer is het van belang om continu een optimaal voorraadniveau te hebben in de onderneming. Er moet hierbij altijd voldoende voorraad zijn zodat de levering niet in gevaar komt. Daarnaast is een te hoog voorraad niveau slecht voor de winstgevendheid van de onderneming (Relph en Barrar, 2003). Volgens Hodren en Hollingshead (1999) moet voor een optimaal voorraadniveau een balans worden gevonden tussen de kosten van het in voorraad houden van artikelen en de kosten van het verliezen van omzet en klantrelatie doordat er niet geleverd kan worden. Het optimale voorraadniveau heeft een direct effect op de winstgevendheid van de onderneming (Lazaridis en Tryfonidis, 2006). Daarnaast zijn ook de interestkosten op de investering voor het houden van voorraad een belangrijke overweging.

Relph en Barrar (2003) behandelen het thema Overage inventory (“overtollige voorraad”). In de voorraadplanning wordt een maximum niveau vastgesteld Volgens de auteurs valt alle voorraad die boven het maximum geplande voorraadniveau aanwezig is in de onderneming onder overtollige voorraad. In het kader van werkkapitaalbeheer is het noodzakelijk dat het overtollige deel van de voorraad geminimaliseerd wordt. Dit wordt gezien als verspilde activa. Voor de beheersing van de voorraden is van belang om inzicht te krijgen in hoe deze overtollige voorraad ontstaat, hoe deze het beste gemeten kan worden en hoe er bij het planningsysteem rekening mee gehouden kan worden.

Een voorraadplanning ontstaat op basis van een aantal aannames (Relph en Barrar, 2003). Aan de hand van deze aannames wordt de voorraadplanning gemaakt. Als er wijzigingen in het assortiment worden doorgevoerd, dan moet dit ook in het voorraad planningsysteem worden aangepast. Volgens de auteurs is de belangrijkste reden voor het ontstaan van overtollige voorraad dat wijzigingen niet goed worden doorgevoerd in het voorraad planningsysteem. Voorbeelden van deze wijzigingen zijn: schommelingen in de verkopen, de introductie van nieuwe producten als vervanging van oude producten en veranderingen van aanleverperiodes.

Uit onderzoek blijkt dat bij ondernemingen een significant deel van de voorraden overtollig is (Relph en Barrar, 2003). Het is belangrijk dat dit op de juiste manier gemeten wordt. Hierbij is het van belang dat de waarde en het aantal dagen dat de voorraad overtollig is gemeten worden. Overtollige voorraden moeten volgens Relph en Barrar (2003) goed geregistreerd worden en onderdeel worden van het planning- en beheersingsysteem. Volgens de auteurs komt dit de winstgevendheid van de onderneming ten goede. Hierbij is het van belang om een goede voorspelling van het bedrag aan overtollige voorraad te maken. Overtollige voorraad moet naast veiligheidsvoorraad en maximale voorraad een stuurvariabele zijn in het planning- en beheersingsysteem.

Lieberman en Demeester (1999) hebben onderzoek gedaan naar de onderhandenwerkpositie bij ondernemingen. De onderhandenwerkpositie is een verzamelpost voor de registratie van onderhandenprojecten en voor de registratie van halffabricaten. De halffabricaten worden gebruikt als buffer voor het productieproces. Volgens de auteurs kan uit de relatie tussen halffabricaten en de output van het productieproces informatie gehaald worden over de efficiëntie van het productieproces. Het is belangrijk om een beeld te hebben van hoeveel halffabricaten er nodig zijn voor een eenheid eindproduct. Dit kan berekend worden door de onderhandenwerkpositie als percentage van omzet uit te drukken. Deze ratio is een goede graadmeter voor de efficiëntie van het productieproces. Een grotere vraag naar halffabricaten geeft aan dat er een verlies is tijdens het productieproces. Voor een beter rendement is het van belang om de onderhandenwerkpositie in relatie tot de omzet te verlagen.

2.4. Algemene werkkapitaal aspecten

In de vorige paragraaf zijn de verschillende onderdelen van het werkkapitaal apart besproken. In deze paragraaf ga ik een aantal onderwerpen bespreken die van invloed zijn het gehele werkkapitaal.

2.4.1. Ondernemingsgrootte

Er is een verschil tussen werkkapitaal bij grote en kleine ondernemingen. Kleine ondernemingen beschikken over een groter percentage vlottende activa in vergelijking tot grote ondernemingen. Ook zijn kleine ondernemingen minder liquide dan grote ondernemingen. De cashflows bij kleine ondernemingen zijn meer volatiel dan bij grote ondernemingen. Als laatste is er bij kleine ondernemingen een groter vertrouwen in korte termijn vreemd vermogen (Howorth en Westhead, 2003).

2.4.2. Seizoensinvloeden

Schommelingen in het werkkapitaal kunnen ontstaan door seizoensinvloeden in de omzet. Hierbij kunnen grote verschillen ontstaan in het werkkapitaal door de maanden heen. Hierbij

is het van belang goed inzicht te krijgen in het vaste gedeelte en het variabele gedeelte. Over seizoenseffecten in het werkkapitaal is niet veel bekend in de literatuur. Over krediettermijnen en seizoensgebonden handel is wel literatuur beschikbaar. Organisaties met veel seizoensgebonden handel zijn eerder geneigd om met de krediettermijn te fluctueren om de verkopen te bevorderen. Hierbij zijn ze bereid om aan het begin van het seizoen meer risico’s te nemen. Dit doen ze om de omzet te stimuleren (Pike en Cheng, 2001).

2.4.3. Kosten voor vlottende activa en passiva

Aan het houden van vlottende activa en passiva zijn kosten verbonden. Er zijn twee type kosten te onderscheiden. De eerste zijn kosten voor het aanhouden van vlottende activa en passiva. Deze kosten worden voorraad kosten (“Carrying Costs”) genoemd. Voorbeelden van deze kosten zijn verzekeringskosten, magazijnkosten en beheerkosten voor debiteuren. Deze kosten dalen bij een daling van de positie voor debiteuren en voorraden. Daarnaast zijn er ook kosten die stijgen bij een daling van de positie voor debiteuren en voorraden. Deze kosten worden tekort kosten (“Shortage Costs”) genoemd. Dit zijn bijvoorbeeld transactiekosten, orderkosten, kosten voor omzet verlies en omstelkosten machines. Het is belangrijk om een optimaal punt te vinden tussen deze twee kostensoorten. In de praktijk is het niet haalbaar om het optimale punt te bereiken er moet gestreefd worden dit punt te benaderen (Ross et al., 2008).

2.5. Conclusie

In dit hoofdstuk heb ik beschreven wat er onder werkkapitaalbeheer verstaan wordt en wat de verschillende onderdelen van het werkkapitaal zijn. De relevante onderdelen van het operationele werkkapitaal zijn debiteuren, crediteuren en voorraden. Werkkapitaalbeheer betekent het beheersen van de netto werkkapitaalpositie, zodat er continu gewerkt kan worden aan een verbetering hiervan. De efficiëntie van het werkkapitaal kan bepaald worden door het werkkapitaal te relateren aan de omzet. Als hierin een verbetering in te zien is wordt het werkkapitaal efficiënter benut.

Hoofdstuk 3: Waarde van de onderneming op IFRS basis

Deelvraag 2: Hoe kan de boekwaarde van de onderneming het beste bepaald worden op basis van IFRS en wat is het effect van werkkapitaalbeheer hierop?

Zoals in hoofdstuk 1 beschreven, moet FBI voldoen aan de IFRS regelgeving. In dit hoofdstuk ga ik beschrijven wat de gevolgen van deze regelgeving zijn voor de waardering van de onderneming tegen boekwaarde. Doordat FBI aan IFRS moet voldoen zijn andere boekhoudkundige waarderingsgrondslagen niet relevant voor het onderzoek bij FBI. Het doel van dit hoofdstuk is inzicht te verschaffen in de literatuur, zodat een afschrijving ineens (“impairment”) zo veel mogelijk voorkomen kan worden.

3.1. Boekhoudkundige waardering investeringen op basis van IFRS

In het onderstaande schema (figuur 3) staat weergegeven hoe een investering volgens IFRS gewaardeerd moet worden. In het onderzoek bij FBI zal ik me gaan richten op participaties met een belang van meer dan 20%, omdat deze participaties door FBI actief beheerd worden. Bij de participaties die actief beheerd worden houdt FBI zich ook nadrukkelijk bezig met het beleid van de organisatie. In het onderstaande schema, gebaseerd op Sutton (2004), zijn deze participaties in te delen in drie categorieën. Deze categorieën zijn: actief minderheidsbelang, de joint venture en actief meerderheidsbelang. Voor de indeling in de verschillende categorieën is de zeggenschap van doorslaggevend belang.

Figuur 3 (Sutton, 2004, p. 426)

Minderheidsbelangen moeten volgens IFRS gewaardeerd worden volgens de equity-methode (Sutton, 2004), dit is een tussenvorm van netto vermogenswaarde- en verkrijgingprijsmethode. Bij joint ventures mag voor deze methode gekozen worden. Volgens de equity-methode wordt de investering voor het aanschafbedrag op de balans opgenomen. Winsten worden naar

verhouding hierbij opgeteld. Een dividend uitbetaling wordt vervolgens ook weer naar verhouding op het bedrag in mindering gebracht.

Bij joint ventures kan er ook voor proportionele consolidatie gekozen worden (Sutton, 2004). Bij proportionele consolidatie bij een joint venture worden alle bezittingen en schulden van de deelneming voor de helft op de geconsolideerde balans van de moeder opgenomen.

Meerderheidsbelangen moeten volgens IFRS volledig mee geconsolideerd worden, omdat de moeder bij meerderheidsbelangen de volledige zeggenschap heeft over alle bezittingen en schulden (Sutton, 2004). Alle bezittingen en schulden moeten gewaardeerd worden tegen actuele waarde. Het verschil tussen de “fair value” van alle bezittingen en schulden in vergelijking met de overnameprijs wordt geregistreerd als goodwill.

Als er een indicatie voor impairment is, moet er een impairmenttest uitgevoerd worden. Deze indicatie volgt uit een structurele verlaging van de marktwaarde ten opzichte van de boekwaarde. Als door middel van werkkapitaalbeheer de marktwaarde vergroot kan worden, hoeft er minder snel een impairment uitgevoerd te worden. Bij een tijdelijk lagere marktwaarde die niet structureel is, hoeft er geen impairment uitgevoerd te worden (Sutton, 2004).

3.2. Conclusie

Voor FBI zijn er twee boekhoudkundige waarderingsmethoden van toepassing. De eerste methode is de equity-methode en de tweede is de proportionele consolidatie methode. Voor FBI is het van belang om een goede impairmenttest uit te voeren, zodat de IFRS waardering de juiste waarde weergeeft. Als door werkkapitaalbeheer de marktwaarde vergroot kan worden, dan hoeft er dus minder snel een impairment uit gevoerd worden.

Hoofdstuk 4: Waarde van de onderneming op basis van

marktwaarde.

Deelvraag 3: Hoe kan de marktwaarde van de onderneming het beste bepaald worden?

Voor investeringsbeslissingen maakt FBI gebruik van de marktwaardemethode. Vanuit de waarderingsliteratuur is dit ook de beste manier om een onderneming te waarderen. In dit hoofdstuk ga ik de marktwaardemethode behandelen en deelvraag 3 beantwoorden.

4.1. Waarderingsmodel

In het boek van Koller et al. (2005) wordt een uitgebreid waarderingsmodel beschreven. Dit boek wordt door professionals wereldwijd het beste gewaardeerd als handboek voor waarderingen. Het Enterprise Discounted Cashflow (“DCF”) model is het meest gebruikte waarderingsmodel (Koller et al., 2005). Naast het DCF model is de Adjusted Present Value (“APV”) methode ook bruikbaar. In de volgende paragrafen ga ik de DCF en APV methode verder toelichten. Daarnaast ga ik beschrijven wat volgens Koller et al. (2005) de belangrijkste waardecreërende factoren zijn.

4.1.1. Enterprise Discounted Cashflow model

Voor het berekenen van de ondernemingswaarde via het DCF model moet de vrijekasstroom gedisconteerd worden met de WACC (“Weighted Average Cost of Capital”). Op deze manier wordt de huidige waarde van de toekomstige kasstroom berekend (Koller, 2005). In het onderstaande schema wordt weergegeven hoe de vrije kasstroom berekend kan worden.

Berekening vrije kasstroom

Resultaat voor rente, belasting en aflossing (EBITA) Belasting betaling op EBITA

Netto operationeel resultaat verminderd met belastingmutatie (NOPLAT) Afschrijvingen

Bruto Kasstroom

Verandering in werkkapitaal Investeringen

Toename van overige activa Bruto investeringen Operationele kasstroom

Kasstroom uit niet-operationele investeringen Rente ontvangsten na belasting

Veranderingen in beleggingsportefeuille Kasstroom beschikbaar voor investeerders

Dit schema kan gebruikt worden om de toekomstige vrije kasstromen uit te rekenen. Hierbij is het van belang om een goede voorspelling van de toekomstige kasstromen te maken. De toekomstige kasstromen moeten gedisconteerd worden met de WACC. Het is erg lastig om voor alle jaren een goede voorspelling van de kasstromen te maken. De ondernemingswaarde kan gesplitst worden in twee delen, namelijk in de contante waarde van de kasstromen tijdens een voorspelbare periode en de contante waarde van de kasstromen na de voorspeltermijn. 4.1.2. Adjusted present value methode

Bij de DCF methode wordt er vanuit gegaan dat de kapitaalstructuur en hiermee ook de WACC van de onderneming constant blijft. Echter is dit bij ondernemingen die met veel vreemd vermogen zijn gefinancierd niet het geval. Bij deze kapitaal structuur wordt de vrije kasstroom vooral gebruikt voor de aflossing van het vreemd vermogen. Hierdoor verandert de WACC en geeft de DCF methode dus een vertekend beeld (Koller et al. 2005).

Private equity partijen hebben veel fluctuaties in de kapitaalstructuur, daarom is de APV methode een bestere waarderingsmethode voor private equity partijen. Bij deze methode wordt ervan uit gegaan bij de waardering dat de onderneming volledig met aandelenkapitaal is gefinancierd. De APV methode werkt als volgt: Adjusted Present Value (APV) = ondernemingswaarde waarbij de onderneming volledig met aandelenkapitaal is gefinancierd + de contante waarde van de belastingschild. Bij deze methode worden de vrije kasstromen gedisconteerd met de vermogenskostenvoet waarbij er geen vreemdvermogen in de onderneming zit. Bij dit bedrag moet de contante waarde van de belastingschild opgeteld worden (Koller et al., 2005).

4.2. Waardecreatie

Koller et al. (2005) zijn van mening dat het ook belangrijk is om te begrijpen wat de waardecreërende factoren van een onderneming zijn. Doordat de waardering wordt gedaan op basis van de DCF methode zijn de waardecreërende factoren ook gelijk aan de factoren die vrije kasstromen genereren. Volgens de schrijvers zijn de belangrijkste waarde creërende factoren Return On Invested Capital (“ROIC”) en groei. ROIC en groei kunnen op de volgende manier berekend worden:

ROIC = Bedrijfsresultaat na belasting (NOPLAT) Geïnvesteerd vermogen

Hierbij is:

Bedrijfsresultaat na belasting = Netto operationeel resultaat minus belastingen Geïnvesteerd vermogen = Operationeel Werkkapitaal + Vaste Activa +

Zoals hierboven beschreven zijn groei en ROIC de belangrijkste waardecreërende factoren. Koller et al. (2005) beschrijven een aantal methoden om waarde te creëren door middel van deze factoren. De eerste methode is het verhogen van de ROIC door een hogere winst te realiseren met het geïnvesteerde kapitaal. De tweede methode is dat het verschil tussen de economische winst op nieuw geïnvesteerd vermogen en de WACC economisch toeneemt. De derde methode is het verhogen van het groeipercentage. Dit kan alleen als de winst op nieuw geïnvesteerd kapitaal boven de WACC uitkomt. De laatste methode is het verlagen van de vermogenskosten (WACC).

4.3. Conclusie

In dit hoofdstuk heb ik beschreven wat beste marktwaardewaardering voor de participaties van FBI is. Daarnaast blijkt uit de literatuur dat groei en ROIC de belangrijkste waarde creërende factoren zijn. Voor het creëren van aandeelhouderswaarde is het dus van belang om de focus te leggen op een verbetering van de ROIC. Voor de berekening van de ondernemingswaarde is de APV methode de beste methode voor private equity ondernemingen, omdat de verhouding tussen aandelenvermogen en vreemd vermogen erg wisselt per jaar. Voor de DCF methode is een stabiele vermogensstructuur van belang.

Hoofdstuk 5: Relatie tussen werkkapitaalbeheer en waardering

van de onderneming

Deelvraag 4: Wat is de relatie tussen werkkapitaalbeheer en de waardering van de onderneming?

In dit hoofdstuk ga ik een raamwerk ontwikkelen dat als basis dient voor het onderzoek. Met behulp van dit raamwerk wil ik de relatie tussen werkkapitaalbeheer en de waardering van de onderneming aantonen (deelvraag 4). In de vorige hoofdstukken heb ik een aantal concepten beschreven en in dit hoofdstuk wil ik de relatie tussen deze concepten beschrijven.

5.1. Theoretisch model

In hoofdstuk 2 heb ik de literatuur over werkkapitaalbeheer beschreven. In het onderzoek wil ik gaan onderzoeken wat de relatie is tussen werkkapitaalbeheer en de waardering van ondernemingen op basis van IFRS en marktwaarde. Hiervoor heb ik een model ontwikkeld waarin schematisch de relaties tussen werkkapitaalbeheer en de waardering volgens IFRS en marktwaarde worden weergegeven. Dit model geeft de effecten van het optimaliseren van werkkapitaal weer in de waarderingen. In figuur 5 staat de schematische weergave van het theoretische model.

Werkkapitaalbeheer is erop gericht om zo efficiënt mogelijk met het werkkapitaal van de organisatie om te gaan. Hierbij zijn een aantal ratio’s en kengetallen van belang die de efficiëntie weergeven. Door het werkkapitaalbeheer beter te optimaliseren kan een structurele verlaging van het werkkapitaal worden gerealiseerd. Deze structurele verlaging van het werkkapitaal heeft een direct effect op het totaal geïnvesteerde kapitaal in een onderneming. Het geïnvesteerde kapitaal wordt gevormd door vaste activa, het operationele werkkapitaal en de overige activa. Door een verlaging van het operationele werkkapitaal wordt dus ook een verlaging van het geïnvesteerde kapitaal gerealiseerd. Een verlaging van het geïnvesteerde kapitaal leidt tot een hoger rendement op geïnvesteerd vermogen (ROIC). Deze wordt berekend door het netto operationeel resultaat na belasting (NOPLAT) te delen door het geïnvesteerd vermogen. Een verlaging van het geïnvesteerde vermogen leidt dus tot een hogere ROIC. Een hogere ROIC geeft daarnaast een hogere ondernemingswaarde en hierdoor ook een hogere aandeelhouderswaarde. Belangrijk bij het hanteren van de ROIC als maatstaf voor waardecreatie is dat de ROIC hoger moet zijn dan de WACC.

Het optimaliseren van het werkkapitaalbeheer kan voor een structurele verlaging van het werkkapitaal zorgen. Daarnaast heeft het optimaliseren van het werkkapitaal ook een effect op het resultaat (NOPLAT). Door het werkkapitaalbeheer te optimaliseren worden de onderdelen van het werkkapitaal; debiteuren, crediteuren en voorraden beter beheerd. Dit heeft een effect op het resultaat, doordat er minder kosten gemaakt worden voor het beheer van de debiteuren en crediteurenpositie en voor het in voorraad houden van goederen. Voorbeelden van deze kosten zijn: incassokosten, opslagkosten, verzekeringskosten, personeelskosten en afschrijvingskosten voor debiteuren en voorraden. Doordat het resultaat hoger wordt heeft dit ook een positief effect op de ROIC. Het gevolg hiervan is dat ook de ondernemingswaarde en de aandeelhouderswaarde hoger worden.

Een hogere NOPLAT heeft als gevolg dat de ROIC, ondernemingswaarde en de aandeelhouderswaarde hoger worden. Naast dit effect heeft het ook invloed op de IFRS waardering. Op basis van IFRS wordt het resultaat uit deelneming bij de boekwaarde opgeteld. Een hoger resultaat zorgt dus voor een hogere IFRS waardering. De structurele verlaging van het netto werkkapitaal heeft geen direct effect op de IFRS waardering. Indirect heeft het wel effect, omdat de aandeelhouderswaarde (volgens marktwaardemethode) wordt gebruikt als maatstaf voor de impairmenttest. Een hogere aandeelhouderswaarde vermindert dus de kans dat er een impairment uitgevoerd moet worden.

5.2. Conclusie

Zoals uit het model blijkt is het optimaliseren van het werkkapitaalbeheer relevant voor het creëren van waarde in de onderneming. In het bovenstaande model is de relatie tussen rendement en waardering beschreven. Door de kosten voor het houden van voorraad-, debiteuren- en crediteurenposities te verlagen gaat het resultaat uit deelneming omhoog. Dit heeft een positief effect op de IFRS waardering van de participatie. Daarnaast heeft dit effect op de marktwaarde van de onderneming. Door een verlaging van het nettowerkkapitaal wordt de marktwaarde verhoogd. Door het werkkapitaalbeheer te optimaliseren en hierdoor de ROIC te verhogen wordt er aandeelhouderswaarde gecreëerd. Hierdoor hoeft er door eventuele tegenvallende resultaten minder snel een impairment uitgevoerd worden. Tijdens het onderzoek wil ik me vooral gaan richten op het werkkapitaalbeheer. De focus van het onderzoek zal liggen op het optimaliseren van het werkkapitaalbeheer, omdat hierdoor waarde gecreëerd kan worden.

Hoofdstuk 6: Onderzoeksontwerp

Deelvraag 5: Op welke manier kan werkkapitaalbeheer bijdragen aan het creëren van waarde?

In het vorige hoofdstuk heb ik een theoretisch model ontwikkeld en in dat model heb ik de verschillende concepten aan elkaar gekoppeld. In dit hoofdstuk ga ik beschrijven hoe het onderzoek verder uitgevoerd zal worden. Het onderzoek is erop gericht om antwoord te vinden op de hierboven beschreven deelvraag. De focus zal liggen op het werkkapitaalbeheer en hoe er door middel van werkkapitaalbeheer waarde gecreëerd kan worden. Het onderzoeksontwerp is gebaseerd op het boek van Cooper en Schindler (2006). In dit boek wordt duidelijk de structuur voor het uitvoeren van een onderzoek uiteengezet.

6.1. Onderzoeksopzet werkkapitaalbeheer

Uit het theoretische model in hoofdstuk 5 blijkt de relatie tussen het werkkapitaalbeheer en de waarde van de onderneming. Door het werkkapitaalbeheer te optimaliseren kan er waarde gecreëerd worden in ondernemingen. Zoals al aangegeven, ligt de focus van het onderzoek op het optimaliseren van het werkkapitaalbeheer. Het navolgende conceptueel model geeft weer wat er in het onderzoek allemaal wordt verstaan onder werkkapitaalbeheer en wat de onderlinge relaties zijn.

6.1.1. Conceptueel model

Aan de hand van het theoriehoofdstuk over werkkapitaalbeheer heb ik het onderstaande schema (figuur 6) ontwikkeld. Dit schema geeft schematisch weer wat in het onderzoek wordt verstaan onder werkkapitaalbeheer en hoe het werkkapitaal beter geoptimaliseerd kan worden.

Figuur 6

6.1.2. Werkkapitaalefficiëntie

Voor het bepalen van de efficiëntie van het werkkapitaal is het van belang om door middel van een aantal kengetallen en ratio’s een goed beeld te krijgen van het werkkapitaal. Aan de hand van deze kengetallen en ratio’s kan daarna verder het werkkapitaal geanalyseerd en geoptimaliseerd worden. Voor het bepalen van de efficiëntie ga ik de onderstaande kengetallen en ratio’s gebruiken (Ross et al., 2008):

• Operationeel netto werkkapitaal = voorraden + debiteuren - crediteuren

• Kasconversiecyclus (KCC) = uitstaande debiteuren (dagen) + uitstaande voorraden (dagen) – uitstaande crediteuren (dagen)

• Omloopsnelheid van het werkkapitaal (OWK) = (Voorraden + Debiteuren – Crediteuren)*(365/omzet)

De meest gebruikte ratio is de KCC. De efficiëntie ratio’s worden opgebouwd rondom de debiteuren, voorraden en crediteuren. Hierdoor is het van belang om goed inzicht te krijgen in deze onderliggende waarden. Ratio’s die hierbij kunnen helpen zijn:

• Uitstaande debiteuren (dagen) = 365 / (Verkopen op rekening / Gemiddelde debiteuren)

• Uitstaande voorraden (dagen) = 365 / (Kostprijs van de verkopen / Gemiddelde voorraden)

• Uitstaande crediteuren (dagen) = 365 / (Kostprijs van de verkopen / Gemiddelde crediteuren)

6.1.3. Beleid voor werkkapitaalbeheer

Bij de geselecteerde participaties ga ik het beleid omtrent werkkapitaalbeheer in kaart brengen. Hierbij maak ik onderscheid tussen de verschillende onderdelen van het werkkapitaal. Daarnaast ga ik beschrijven hoe er op dit moment gestuurd wordt op werkkapitaalefficiëntie.

Debiteuren- en crediteurenbeheer

Debiteuren- en crediteurenbeheer kunnen het beste gezamenlijk uitgewerkt worden, omdat ze beiden ontstaan door het verstrekken van krediet. In het onderzoek ga ik in kaart brengen op welke manier er bij de verschillende participaties krediet wordt verstrekt. Hierbij is de vorm van de kredietverstrekking erg belangrijk. In het onderzoek ga ik de krediettermijn, de verstrekte korting en de effectieve interest beschrijven. Dit doe ik voor de debiteuren- en crediteurenpositie. Uit de literatuur blijkt dat er veel factoren van invloed zijn op het vaststellen van de krediettermijn. Daarom ga ik onderzoeken welk factoren van invloed zijn bij de participaties van FBI.

Voorraadbeheer

Voorraden kunnen gesplitst worden in drie onderdelen, namelijk: voorraad grondstoffen, onderhandenwerk en voorraad gereed product. In het onderzoek maak ik dit onderscheid ook. Bij voorraadbeheer ga ik aandacht besteden aan overtollige voorraad, voorraadkosten, voorraadplanning, onderhandenwerkpositie en doorlooptijden.

Kostenbeheer

Naast het bovenstaande ga ik in het onderzoek ook aandacht besteden aan de kosten van het houden van werkkapitaal. Uit Ross et al. (2008) blijkt dat er een optimaal punt gezocht moet worden tussen kosten voorraadkosten (“carrying costs”) en tekortkosten (“shortage costs”). Tijdens het onderzoek ga ik aandacht besteden aan deze kosten.

6.1.4. Schommelingen in het werkkapitaal

Door schommelingen in de omzet hebben ondernemingen te maken met schommelingen in het werkkapitaal. Deze schommeling ga ik bij de geselecteerde participaties in kaart brengen. Het is van belang om goed inzicht hebben in deze schommeling, omdat deze de ratioanalyse beïnvloeden. Door een twaalfmaands voortschrijdend gemiddelde te bepalen wordt de schommeling uit de analyse gefilterd.

6.2. Onderzoeksmethode

De methode die ik ga gebruiken voor het onderzoek is een meervoudige casestudie. Deze methode is minder diepgaand dan een enkelvoudige casestudie, maar zeer geschikt voor verkennend onderzoek (Lillis en Mundy, 2005). Volgens Yin (2003) is een meervoudige casestudie aan te bevelen ten opzichte van een enkelvoudige casestudie. De resultaten van een meervoudige casestudie zijn onderling te vergelijken wat bij een enkelvoudige casestudie niet mogelijk is. Daarnaast is deze methode goed toepasbaar op de portefeuille van FBI. Deze portefeuille biedt niet de mogelijkheden voor een “survey” onderzoek.

Het onderzoek is vooral kwalitatief van aard. Een kwalitatief onderzoek is bedoeld om de diepte in te gaan en aan de hand daarvan de literatuur verder uit te bouwen. Bij een kwalitatief onderzoek zijn de steekproeven klein en wordt er gebruik gemaakt van interviews (Cooper en Schindler, 2006).

Door gebruik te maken van meerdere bronnen tijdens een meervoudige casestudie worden de uitkomsten kracht bij gezet (Yin, 2003). Voor het onderzoek ga ik daarom gebruik maken van interviews en van een data-analyse. Ik ga bij zes participaties van FBI in kaart brengen wat het beleid op het gebied van werkkapitaalbeheer is. Het onderzoek is vooral kwalitatief, maar eerst ga ik de in de vorige paragraaf genoemde ratio’s uitrekenen en analyseren wat het verloop in de tijd is geweest. Dit is beschrijvend en geeft een algemeen beeld van het werkkapitaal. De informatie haal ik uit de financiële rapportages in de beheerdossiers van FBI. Door middel van interviews met financiële bestuurders van de participaties ga ik beschrijven wat de aandacht voor werkkapitaalbeheer is. De resultaten van het interview ga ik gebruiken om een typologiemodel te ontwikkelen waarin specifieke kenmerken van werkkapitaalbeheer staan per typologie.

6.3. Doel van het onderzoek

Het doel van het onderzoek is inzicht verschaffen in werkkapitaalbeheer bij participaties van FBI. Daarnaast is het onderzoek bedoeld om specifieke kenmerken van werkkapitaalbeheer per typologie in kaart brengen en aan de hand van deze kenmerken een typologiemodel te ontwikkelen. Dit typologiemodel kan in een volgend onderzoek empirisch getest worden. Als

extra uitwerking wordt aandacht besteed aan schommelingen in het werkkapitaal. Dit is bedoeld om hierin extra inzicht te verschaffen.

6.4. Stappenplan onderzoek

Het onderzoek heb ik volgens het onderstaande stappenplan uitgevoerd. Stap 1: Oriënterende gesprekken met de investmentmanagers

Stap 2: Participaties selecteren

Stap 3: Werkkapitaal ratio’s in kaart brengen bij de geselecteerde participaties Stap 4: Ontwerpen van een model voor werkkapitaalanalyse

Stap 5: Opstellen interviewvragen voor financiële bestuurders van de participaties Stap 6: Interviews afnemen bij de participaties

Stap 7: Verwerken interviews

Stap 8: Opstellen typologiemodel over werkkapitaalbeheer

Het onderzoek ben ik begonnen door eerst oriënterende gesprekken te voeren met de beherende investmentmanagers. De investmentmanagers zijn goed op de hoogte van de lopende zaken bij de participaties. Aan de hand van de gesprekken heb ik bruikbare participaties geselecteerd voor het onderzoek. In paragraaf 5 ga ik verder beschrijven wat de argumentatie is voor de selectie van de participaties. Bij de geselecteerde participaties heb ik vervolgens het werkkapitaal geanalyseerd. Ik heb maandcijfers in kaart gebracht en daar een ratioanalyse op uitgevoerd. De maandcijfers heb ik uit de beheerdossiers van de participaties gehaald. Vervolgens heb ik een standaardmodel ontwikkeld waarmee FBI in de toekomst zelfstandig deze werkkapitaalanalyses kan uitvoeren. Na de ratioanalyse heb ik de interviewvragen opgesteld. De vragen zijn verdeeld over zes verschillende onderdelen, namelijk algemene informatie, werkkapitaalbeheer, debiteurenbeheer, crediteurenbeheer, voorraadbeheer en als laatste heb ik vragen geformuleerd naar aanleiding van de ratioanalyse. Vervolgens heb ik bij zes verschillende participaties de interviews afgenomen. Na het afronden van de interviews heb ik de antwoorden op de interviewvragen verwerkt in een totaaloverzicht (zie bijlage 3). Aan de hand van het totaaloverzicht heb ik vervolgens het typologiemodel ontwikkeld.

6.5. Selectie van participaties

Aan de hand van het hierboven beschreven stappenplan ga ik in deze paragraaf beschrijven welke participaties ik geselecteerd heb voor het onderzoek en wat de criteria zijn. Om een goede selectie te maken uit de beschikbare participaties heb ik oriënterende gesprekken gevoerd met de beherende investmentmanagers bij FBI. Deze gesprekken heb ik gevoerd om inzicht te krijgen in de activiteiten van de participatie. Ook heb ik dit gesprek gebruikt om te onderzoeken of de participaties bereid zijn om mee te werken aan het onderzoek. Deze

informatie staat niet in de dossiers, dus hier moest ik via de investmentmanagers achter komen. Aan de hand van deze oriënterende gesprekken heb ik een “shortlist” opgesteld met veertien bruikbare participaties. Bij de selectie van de participaties voor de shortlist was vooral de toegankelijkheid van informatie een belangrijke criteria. De participaties op de shortlist heb ik verdeeld over de volgende typologieën: handelsondernemingen, productieondernemingen en dienstverlenende ondernemingen.

De selectie van de participaties voor het onderzoek doe ik aan de hand van een aantal vastgestelde criteria. Deze criteria zijn: de beschikbaarheid van informatie, de bereidheid om mee te werken aan het onderzoek en de relevantie van de participatie voor het onderzoek. In de figuur 7 zijn de selectiecriteria geschaald per participatie met een nummer 1, 2 of 3. Nummer 1 is het laagst en nummer 3 het hoogste. De twee participaties met het hoogste punten per categorie aantal zijn geselecteerd voor het onderzoek, omdat ze het beste scoren op de selectiecriteria.

Figuur 7

Het doel is om participaties met verschillende typologieën te selecteren en vervolgens naar een typologiemodel toe te werken. Het model onderscheid drie verschillende typologieën, namelijk: handelsondernemingen, productieondernemingen en dienstverlenende ondernemingen. Dit onderscheid heb ik gemaakt omdat er bij handelsondernemingen sprake is van een relatief hoog werkkapitaal. Bij productieondernemingen is er sprake van een onderhandenwerkpositie en bij dienstverlenende ondernemingen zijn meestal weinig voorraden aanwezig en is het debiteurenrisico erg groot.

In de categorie handelsondernemingen heb ik de participaties A en D geselecteerd. A is een grote participatie en daardoor heb ik de relevantie hoog ingeschat. Dit komt doordat ik

verwacht dat er veel beleid op het gebied van werkkapitaal is. De participatie is bereid om mee te werken aan het onderzoek en er is een uitgebreid dossier met informatie. Na A scoort D het beste. Dit komt doordat er bij D veel informatie beschikbaar is. Daarnaast is de bereidheid om mee te werken en de relevantie voor het onderzoek ook groot.

Bij de productieondernemingen heb ik E en I geselecteerd. E heb ik geselecteerd, omdat tijdens het gesprek met de investmentmanager bleek dat het werkkapitaal erg professioneel beheerd wordt. Hierdoor heb ik de relevantie voor het onderzoek als hoog ingeschat. Daarnaast vindt men het bij E interessant om mee te werken aan het onderzoek en er is veel informatie beschikbaar. I heb ik geselecteerd omdat men daar erg compleet is in de informatievoorziening. Daarnaast zijn ze bereid om mee te werken.

Uit de typologie dienstverlenende organisaties heb ik K en M geselecteerd. De belangrijkste reden voor deze selectie is de relevantie voor het onderzoek. K werkt veel met vooruit facturatie op jaarcontracten en hierdoor is er een piek in het werkkapitaal aan het begin van het jaar. M is een projectorganisatie die erg conjunctuurgevoelig is. Bij beide participatie is er veel informatie beschikbaar. Bij K willen ze graag meewerken aan het onderzoek en bij M staan ze er ook open voor.

6.6. Dataverzameling

Voor het onderzoek heb ik gebruik gemaakt van de beschikbare informatie bij FBI. Van alle participaties worden uitgebreide dossiers bijgehouden met daarin alle financiële rapportages. Aan de hand van deze financiële rapportages heb ik het werkkapitaal in kaart gebracht. Voor het onderzoek naar werkkapitaalbeheer bij de participaties heb ik gebruik gemaakt van interviews om het werkkapitaalbeheer in kaart brengen. De interviews heb ik gehouden met financiële bestuurders van de geselecteerde participaties.

Volgens Yin (2003) is het lastig om interviewdata zo te structureren dat het onderling vergelijkbaar is. Om de interviewdata toch vergelijkbaar te maken heb ik bij de meeste vragen de antwoordmogelijkheden gestandaardiseerd. Een nadeel van deze methode is dat het lastig is om objectief vast te stellen in welke categorie een antwoord hoort. Om de objectiviteit te verhogen heb ik de gesprekken opgenomen op een taperecorder. Hierdoor kon ik achteraf de argumentatie nog een keer terug luisteren en het antwoord beoordelen of deze klopt met de argumentatie.

6.7. Randvoorwaarden

Het onderzoek is gebonden aan een aantal voorwaarden die het onderzoek beperken. De eerste beperkende voorwaarde is de portefeuille van FBI. Doordat ik het onderzoek uitvoor

voor FBI ben ik voor de selectie van de participaties afhankelijk van wat er in de portefeuille van FBI zit. Een tweede voorwaarde is dat ik een beperkte tijd heb voor het onderzoek. In het kader van het afstudeertraject duurt een afstudeeronderzoek globaal 4 maanden. Deze periode is wel enigszins flexibel, maar toch wordt het onderzoek beperkt hierdoor. Een volgende factor is de beschikbaarheid van informatie. Informatie in de dossiers is beschikbaar vanaf het moment van aankoop. Daarnaast zijn er een aantal participaties die maandrapportages inleveren en andere participaties doen dit per kwartaal.

6.8. Conclusie

In dit hoofdstuk heb ik de onderzoeksmethode beschreven. Het werkkapitaalbeheer heb ik onderzocht door eerst een ratioanalyse uit te voeren op de financiële cijfers uit het beheerdossier. Vervolgens heb ik interviews afgenomen om verder in te zoomen op het werkkapitaalbeheer bij de participaties van FBI. Aan de hand van de onderzoeksresultaten heb ik een werkkapitaalanalysemodel ontwikkeld en een typologiemodel met specifieke kenmerken van werkkapitaalbeheer.

Hoofdstuk 7: Werkkapitaalbeheer in de praktijk

In dit hoofdstuk verwerk ik de resultaten van het onderzoek. In de eerste paragraaf verwerk ik de resultaten van de ratioanalyse en in de tweede paragraaf van het hoofdstuk verwerk ik de resultaten van de interviews. De resultaten van het onderzoek vormen de basis voor de beantwoording van deelvraag 5. Ik sluit dit hoofdstuk af met een conclusie over de onderzoeksresultaten.

7.1. Ratioanalysemodel

Voor het uitvoeren van de ratioanalyse heb ik een standaard model ontwikkeld. Het model is bijgevoegd in bijlage 2. Dit model heb ik ontwikkeld zodat FBI in het vervolg aan de hand van het model dezelfde ratioanalyse kan uitvoeren. In deze paragraaf ga ik de argumentatie achter het model toelichten.

Bij een aantal participaties van FBI zitten veel schommelingen in het werkkapitaal door het jaar heen. Deze schommelingen ontstaan door schommelingen in de omzet. Het uitvoeren van een ratioanalyse aan de hand van jaarcijfers geeft door deze schommelingen geen goed beeld. Hierdoor heb ik ervoor gekozen om een ratioanalyse uit te voeren op de maandcijfers van de participaties. Van de onderstaande ratio’s en kengetallen wordt gebruikgemaakt in het model.

• Operationeel Netto werkkapitaal = voorraden + debiteuren - crediteuren

• Kasconversiecyclus = uitstaande debiteuren (dagen) + uitstaande voorraden (dagen) – uitstaande crediteuren (dagen)

• Omloopsnelheid van het werkkapitaal (OWK)= (Voorraden + Debiteuren – Crediteuren)*(365/omzet)

• Uitstaande debiteuren (dagen) = 365 / (Verkopen op rekening / Gemiddelde debiteuren)

• Uitstaande voorraden (dagen) = 365 / (Kostprijs van de verkopen / Gemiddelde voorraden)

• Uitstaande crediteuren (dagen) = 365 / (Kostprijs van de verkopen / Gemiddelde crediteuren)

De ratio’s per maand geven duidelijk de schommelingen in het werkkapitaal weer. Door deze schommelingen is het lastig om trends te analyseren. Om een duidelijk beeld te krijgen van de ontwikkelingen van het werkkapitaal heb ik gebruik gemaakt van het twaalfmaands