Resultaten uit het verleden geven geen garantie voor de toekomst

Resultaten uit het verleden

geven geen garantie voor

de toekomst

Toekomstgerichte informatie in het jaarverslag

Jessica Kuiers

Rijksuniversiteit Groningen

Juli 2008

Resultaten uit het verleden

geven geen garantie voor

de toekomst

Toekomstgerichte informatie in het jaarverslag

Rijksuniversiteit Groningen

Faculteit der Economische Wetenschappen Afstudeerrichting Accountancy

Auteur: Jessica Kuiers Studentnummer: 1386255

Eerste begeleider: Drs. A. Smeenge RA Tweede beoordelaar: Dr. J.H.M. van Kesteren Zwolle, 10 juli 2008

Voorwoord

Voor u ligt mijn afstudeerscriptie. Deze scriptie is voor mij het laatste onderdeel van de masteropleiding accountancy in Groningen. Met deze scriptie sluit ik mijn tijd als voltijdstudent af. Het is een erg leuke tijd geweest, waarin ik veel heb geleerd.

Graag wil ik de heer Smeenge bedanken voor zijn begeleiding bij het schrijven van mijn scriptie. Zijn respons op de door mij ingeleverde hoofdstukken was altijd snel. Ook wil ik de heer Van Kesteren bedanken, dat hij de tweede beoordelaar bij deze scriptie wil zijn.

Mijn scriptie heb ik mogen schrijven bij KPMG Accountants N.V. te Zwolle. Tijdens het schrijven hebben ze mij de gelegenheid gegeven om een paar keer een aantal dagen mee te lopen, waardoor ik een goed beeld heb gekregen van de werkzaamheden die uitgevoerd worden bij een accountantskantoor. Ik wil iedereen bij KPMG Accountants N.V. bedanken voor de gezellige werkplek en de interesse in mijn scriptie. In het bijzonder wil ik Jacinta Deuling, mijn begeleider binnen KPMG, bedanken. Zij heeft mij veel goede adviezen gegeven voor het schrijven van deze scriptie. Ook heeft zij ervoor gezorgd dat ik deze scriptie tijdig heb kunnen afronden.

Zwolle, 10 juli 2008 Jessica Kuiers

Inhoudsopgave

Voorwoord ...3

Inhoudsopgave ...4

1.Inleiding ...6

1.1 Aanleiding en relevantie van deze scriptie ...6

1.2 Probleemstelling en deelvragen ...7

1.3 Structuur scriptie...8

2. Het belang van informatie uit een jaarverslag ...9

2.1 Geschiedenis van de jaarverslaggeving ...9

2.2 Het doel van externe verslaggeving...10

2.3 Kwaliteit van informatie in de verslaggeving...11

2.4 Informatieasymmetrie ...12

2.4.1 Adverse selection ...12

2.4.2 Moral hazard ...13

2.4.3 Agency theorie ...13

2.5 Directieverslag ...14

2.6 Vrijwillig gepubliceerde informatie in het jaarverslag ...15

2.6.1 Motieven voor vrijwillige disclosure ...15

2.6.2 Geloofwaardigheid van vrijwillige disclosure ...17

2.7 Samenvatting...17

2.8 Conclusie...18

3. Toekomstgerichte informatie in het jaarverslag ...19

3.1 Wat is toekomstgerichte informatie? ...19

3.2 Waarom toekomstgerichte informatie in een jaarverslag?...20

3.3 De voordelen en nadelen van toekomstgerichte informatie...20

3.4 Samenvatting...22

3.5 Conclusie...22

4. Wet- en Regelgeving...24

4.1 Nederlandse wetgeving...24

4.2 Richtlijnen voor de jaarverslaggeving ...25

4.3 Internationale regelgeving ...25

4.4 Verschillen Nederlandse regelgeving en internationale regelgeving...26

5. Onderzoek naar toekomstgerichte informatie in Nederland ...27

5.1 Opzet van het onderzoek...27

5.2 Hypotheses...29

5.3 Beperking van het onderzoek...31

6. Onderzoeksresultaten ...32

6.1 Eerste onderzoeksvraag ...32

6.1.1 Toelichting resultaten...32

6.1.2 Conclusie resultaten vraag 1 ...35

6.2.1 Toelichting resultaten...36

6.2.2 Conclusie vraag 2...38

6.3 Derde onderzoeksvraag...39

6.3.1 Toelichting resultaten vraag 3...39

6.3.2 Conclusie vraag 3...40

6.4 Samenvatting en conclusie...40

7.1 Accountantsverklaring ...42

7.2 Controlestandaard voor onderzoek van toekomstgerichte financiële informatie ...42

7.3 Controle op toekomstgerichte informatie in de praktijk ...44

7.3 Conclusie...45

8. Samenvatting/Conclusie ...46

9. Aanbevelingen en Suggesties voor verder onderzoek ...49

Literatuurlijst...50 Bijlage 1 ...52 Bijlage 2 ...53 Bijlage 3 ...55 Bijlage 4 ...57 Bijlage 5 ...58

1.Inleiding

1.1 Aanleiding en relevantie van deze scriptie

De markt verandert voortdurend. Een bedrijf dat stabiel leek, blijkt ineens veel minder stabiel te zijn. Ondernemingen die zich snel kunnen aanpassen aan hun omgeving veroveren de markt, tegenover ondernemingen die al jaren bestaan en ineens niet meer mee kunnen draaien met de flexibele ondernemingen. We leven in een tijd dat de omgeving heel veranderlijk is. Behaalde successen in het verleden zijn steeds minder een garantie voor succes in de toekomst. Is in een tijd waar alles snel verandert, informatie uit het verleden nog relevant? Deze scriptie gaat daarom over toekomstgerichte informatie in de belangrijkste informatiebron die ondernemingen verstrekken, het jaarverslag!

Het jaarverslag wordt door verschillende belanghebbenden gelezen. De aandeelhouders lezen het jaarverslag om te zien of hun aandelen nog voldoende waard zijn. Banken lezen het verslag om te beoordelen of een onderneming in staat is het door hun uitgeleende geld terug te betalen. En ook concurrenten lezen het jaarverslag. Deze belanghebbenden zijn allemaal geïnteresseerd in de toekomst van de onderneming. Toekomstgerichte informatie is van belang voor deze lezers.

In deze scriptie wordt onderzocht wat het belang is van toekomstgerichte informatie in het jaarverslag. Er wordt gekeken naar het belang van het jaarverslag en het belang van informatieverstrekking door de onderneming. Aan welke kwaliteitsaspecten moet deze informatie voldoen. Toekomstgerichte informatie zal ook aan deze eisen moeten voldoen. De informatie is aan bepaalde wettelijke vereisten gebonden. Worden deze regels nageleefd?

Waarom zouden ondernemingen toekomstgerichte informatie verstrekken in het jaarverslag? In deze scriptie worden de voor- en nadelen van publicatie van toekomstgerichte informatie omschreven.

Jaarverslagen van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen worden onderzocht om te zien, wat zij aan toekomstgerichte informatie verstrekken in het jaarverslag. Wordt er voldoende relevante toekomstgerichte informatie verstrekt door de Nederlandse ondernemingen? Is er een verschil met niet beursgenoteerde ondernemingen? En wordt er nu meer toekomstgerichte informatie verstrekt dan tien jaar geleden?

Hoe betrouwbaar is toekomstgerichte informatie? In hoeverre is deze informatie controleerbaar? Wanneer belanghebbenden beslissingen baseren op deze informatie, moet de informatie wel betrouwbaar zijn.

Deze scriptie geeft een uiteenzetting van in eerdere onderzoeken gevonden resultaten over informatie en voornamelijk toekomstgerichte informatie. Door middel van een onderzoek in Nederlandse jaarverslagen wordt weergegeven hoe Nederlandse ondernemingen omgaan met toekomstgerichte informatie. De uitkomst van dit onderzoek zal aangeven hoeveel toekomstgerichte informatie Nederlandse ondernemingen verstrekken voor de gebruikers van de jaarverslagen. Het theoriegedeelte en het onderzoek in de jaarverslagen zullen aangeven in hoeverre er

veranderingen gewenst zijn met betrekking tot het publiceren van toekomstgerichte informatie in het jaarverslag.

1.2 Probleemstelling en deelvragen

Doel van deze scriptie:

Het inzichtelijk maken van de toekomstgerichte informatie die door ondernemingen wordt vermeld in het jaarverslag. Over welke onderwerpen wordt geschreven en is de informatie die verstrekt wordt bruikbaar voor de lezer van het jaarverslag.

Om deze doelstelling te bereiken zal aan de hand van de volgende probleemstelling een onderzoek worden gestart.

Probleemstelling:

Wat is het belang van de toekomstgerichte informatie in het jaarverslag? En in hoeverre geven Nederlandse ondernemingen voldoende toekomstgerichte informatie in het jaarverslag?

Deze probleemstelling zal worden beantwoordt en onderzocht aan de hand van de volgende deelvragen.

Deelvragen:

1. Wat is het belang van informatie in het jaarverslag?

Deze vraag wordt beantwoord door allereerst te kijken naar de geschiedenis van de jaarverslaggeving. Vervolgens wordt gekeken naar eerdere onderzoeken over de kwaliteit van informatie. Hierbij wordt voornamelijk ingegaan op informatieasymmetrie en de agency-theory. Deze theorieën zijn prominent in de accountancyliteratuur en hebben betrekking op de kwaliteit van informatie in het jaarverslag.

2. Wat is de uitkomst van eerder onderzoek naar toekomstgerichte informatie in jaarverslagen?

Om deze vraag te beantwoorden wordt gekeken naar publicaties van onderzoeken over toekomstgerichte informatie in jaarverslagen. Wat wordt in die onderzoeken onderzocht en wat is de conclusie van deze onderzoeken.

3. Wat zijn de in Nederland geldende regels voor de vooruitzichten die worden gegeven in het jaarverslag?

De regelgeving in Nederland wordt behandeld aan de hand van de wettelijke bepalingen en de richtlijnen voor de jaarverslaggeving. Tevens wordt gekeken naar de regelgeving in de Verenigde Staten, omdat er ondernemingen in Nederland zijn die ook aan die regelgeving moeten voldoen.

4.Wat voor vooruitzichten geven Nederlandse ordernemingen in hun jaarverslag?

Dit wordt onderzocht door het directieverslag in Nederlandse jaarverslagen te analyseren. Waarbij vooral gekeken wordt naar de onderwerpen en aard van de door de directie gegeven vooruitzichten. De onderzoeksmethode wordt in een later hoofdstuk uitgebreider beschreven.

5. In hoeverre is deze informatie door de externe accountant te controleren? Om deze deelvraag te beantwoorden worden enkele interviews houden met accountants van KPMG. Ook wordt gekeken wat de richtlijnen zijn om een dergelijke controle uit te voeren.

1.3 Structuur scriptie

In het tweede hoofdstuk wordt nader ingegaan op het belang van informatie in het jaarverslag. Vervolgens wordt de toekomstgerichte informatie en de voor- en nadelen van toekomstgerichte informatie besproken in het derde hoofdstuk. In het vierde hoofdstuk komt de wet- en regelgeving met betrekking tot toekomstgerichte informatie aan bod. In het vijfde hoofdstuk wordt de gebruikte onderzoeksmethodologie voor het onderzoek in de Nederlandse jaarverslagen toegelicht. Daarna zullen in hoofdstuk zes de onderzoeksresultaten worden toegelicht. In hoofdstuk zeven wordt de controlestandaard voor de controle van toekomstgerichte informatie behandeld en wordt de praktijk toegelicht aan de hand van twee interviews. Vervolgens zal de samenvatting en conclusie van deze scriptie worden gegeven. En als laatste worden er enkele aanbevelingen gedaan en suggesties voor een vervolgonderzoek.

2. Het belang van informatie uit een jaarverslag

Door de tweedeling tussen het bestuur van een onderneming en de eigenaren bestaat de behoefte aan een jaarverslag. Door middel van het jaarverslag legt het bestuur verantwoording af aan de eigenaren (de aandeelhouders). Het jaarverslag bevat financiële informatie, zoals de balans, de winst- en verliesrekening, het kasstroomoverzicht en de toelichtingen die bij de financiële overzichten horen. Naast deze jaarrekening wordt in het jaarverslag ook een verslag van de raad van bestuur en de raad van commissarissen opgenomen. Hierin wordt extra informatie gegeven over de onderneming, zoals de doelstellingen, strategie, plannen en risico’s van de onderneming. Dit hoofdstuk is van belang voor deze scriptie, omdat het aangeeft waarom ondernemingen informatie verstrekken en waarom deze informatieverstrekking van belang is voor belanghebbenden. Toekomstgerichte informatie is een onderdeel van de algehele informatieverstrekking in het jaarverslag door de directie.

In paragraaf twee komt de geschiedenis van de jaarverslaggeving aan de orde. Vervolgens wordt het doel van de externe verslaggeving behandeld. De vierde paragraaf gaat over de kwaliteit van de informatie in het jaarverslag. In de vijfde paragraaf worden twee belangrijke disclosure theorieën beschreven. Vervolgens komt de bruikbaarheid van het verslag van het bestuur aan bod in de zesde paragraaf. En in de zevende paragraaf van dit hoofdstuk wordt de vrijwillig gepubliceerde informatie in het jaarverslag behandeld. Het hoofdstuk wordt afgesloten met een samenvatting en een conclusie.

2.1 Geschiedenis van de jaarverslaggeving

Bindenga (2003) heeft in zijn boek “De externe verslaggeving in verandering” de geschiedenis van de jaarverslaggeving beschreven. Volgens Bindenga is het begin van de verslaggeving te vinden in de Middeleeuwen, ook al valt dan nog niet te spreken van externe verslaggeving. Ondernemers, handelaars en ambachtlieden gingen samenwerkingsverbanden aan. Door deze samenwerking ontstond de behoefte om een verslag op te stellen over de handelsactiviteiten. Deze verslagen bevatten vaak verantwoordingen over een reis of over een project dat werd uitgevoerd. Dit verslag was bedoeld om verantwoording af te leggen aan de andere leden van het samenwerkingsverband. Er kan hier dus niet echt gesproken worden over externe verslaggeving, het is meer een interne verslaggeving.

Door een grote stap te nemen in de geschiedenis komen we bij het begin van de Industriële Revolutie. In deze tijd ontstonden grotere ondernemingen, waar de eigenaar ook verantwoordelijk was voor de leiding van de onderneming. De eigenaar maakte een verslag van de activiteiten van de onderneming. Dit verslag werd opgesteld, om de eigenaar meer inzicht te geven in de winsten en verliezen die hij maakte. Zo kon door de eigenaar beoordeeld worden of de vermeerdering van zijn kapitaal naar behoren was. Hier is dus nog steeds sprake van alleen interne verslaggeving. Maar de opzet van het verslag gaat al meer richting de huidige verslaggeving.

Ondernemingen gingen zich steeds meer uitbreiden. Er was steeds meer behoefte aan kapitaal om de productie uit te breiden. De behoefte aan kapitaal werd zo groot dat de eigenaar niet meer in staat was om dit alleen te financieren. Om de productie toch te kunnen uitbreiden werd er kapitaal van anderen aangetrokken. Deze kapitaalverschaffers waren niet betrokken bij de leiding van de onderneming. Omdat deze kapitaalverschaffers toch wilden weten wat er gebeurde met hun kapitaal en wilden weten of hun kapitaal veilig was gesteld bij de onderneming, legde de leiding van de onderneming door middel van een verslag verantwoording af over het beheer van het kapitaal aan de kapitaalverschaffers. Hier is dus voor het eerst sprake van externe verslaggeving.

Tegenwoordig is de externe verslaggeving veel complexer, omdat er steeds meer belanghebbenden bij de onderneming betrokken zijn. Naast de scheiding tussen leiding en kapitaalverschaffer, is er ook een scheiding tussen leiding en eigendom. Tevens zijn er veel maatschappelijke belanghebbenden die bij de onderneming betrokken zijn. Door deze vele belanghebbenden is de vraag naar een uitgebreide externe verslaggeving door ondernemingen in de vorm van een jaarverslag enorm gegroeid. In het jaarverslag wordt niet meer alleen een financiële verantwoording gegeven, maar ook verantwoording over de doelen, activiteiten en andere aspecten van de onderneming.

2.2 Het doel van externe verslaggeving

Zoals in de vorige paragraaf is genoemd, is de verslaggeving bedoeld om belanghebbenden van informatie te voorzien. Een hieraan gerelateerd doel, van de externe verslaggeving, is om de kosten voor het aantrekken en behouden van kapitaal te verminderen. Dit doel is omschreven door Fruman (1978), hij stelt dat, wanneer men niet in een efficiënte markt handelt, de kosten van kapitaal geen reële waarde zullen vertegenwoordigen. Een efficiënte markt houdt in dat de waarde van een onderneming de toekomstige kaststromen reflecteert. Het winstcijfer van ondernemingen is vrij van onjuiste of onvolledige gegevens en heeft een reële waarde. Maar in werkelijkheid is het winstcijfer te beïnvloeden door de leiding van de onderneming, door bepaalde waarderingsgrondslagen toe te passen. Hierdoor kunnen investeerders het winstcijfer niet op de juiste waarde beoordelen. Het is moeilijk te zeggen of het winstcijfer te hoog of te laag wordt weergegeven. De investeerders zullen een hogere vergoeding vragen voor hun investering, in de vorm van dividend of rente, omdat het risico op een onjuiste investering groter is. De kosten voor kapitaal zijn hoger, omdat de markt niet efficiënt is. Deze kosten kunnen gereduceerd worden door meer informatie te geven aan de investeerders. Wanneer investeerders meer informatie betreffende de onderneming hebben, zijn ze beter in staat om de waarde van de onderneming juist te beoordelen. Deze informatie kan in het jaarverslag worden verstrekt naast de jaarrekening. Een onderneming kan hiervoor het directieverslag gebruiken, ook kunnen ze meer toelichtingen geven bij de jaarrekening. In de theorie wordt ook wel eens gesproken over volledige disclosure. Dit betekent dat ondernemingen alle mogelijke informatie over de onderneming verstrekken aan de investeerders. De kosten voor kapitaal zouden dan de juiste waarde vertegenwoordigen. Een nadeel hiervan is dat ondernemingen bij volledige disclosure ook concurrentie gevoelige informatie zouden verstrekken. Dit brengt weer ander kosten met zich mee. Omdat het nadeel zo zwaar weegt, geven ondernemingen

niet alle informatie waarover ze beschikken. Ze zullen een afweging maken tussen de vermindering in kapitaalkosten door alle informatie te openbaren en de concurrentiegevoeligheid van informatie.

Doelen van de externe verslaggeving zijn dus belanghebbenden van informatie voorzien en om de kosten voor het aantrekken en behouden van eigen of vreemd vermogen te verminderen. Dit zijn de twee belangrijkste doelen van de externe verslaggeving.

2.3 Kwaliteit van informatie in de verslaggeving

De kwaliteit van informatie wordt vooral bepaald door de bruikbaarheid van deze informatie voor de ontvanger volgens Karim et all. (2003). Om bruikbaar te zijn zal de informatie aan verschillende aspecten moeten voldoen. De belangrijkste zijn betrouwbaarheid, tijdigheid en relevantie.1 Deze worden hieronder nader toegelicht. Ook wordt ingegaan op het belang van deze aspecten voor de kwaliteit van de informatie in het jaarverslag.

Betrouwbaarheid van informatie houdt in dat de informatie die gegeven wordt juist en volledig is. Juist houdt in dat alle gegevens correct zijn, volledigheid van informatie wil zeggen dat er niets mist van de gegevens. De lezer van het jaarverslag moeten er op kunnen vertrouwen dat de informatie juist en volledig is. De informatie moet nagetrokken kunnen worden door de lezer of door een accountant. Belangrijk voor de betrouwbaarheid van informatie is dat de informatie neutraal is, dat het niet is beïnvloed door iets of iemand.

De tijdigheid van informatie is ook belangrijk. Informatie moet op een moment komen dat de ontvanger het nodig heeft om op deze informatie een beslissing op te baseren. Wanneer eerst een actie wordt ondernomen en vervolgens de informatie daarover wordt ontvangen, dan is de informatie te laat en is de informatie niet meer bruikbaar voor de ontvanger. Dit is vaak het geval bij de informatie uit een jaarverslag, deze informatie is meestal gebaseerd op het verleden. Daarom is het van belang dat in het jaarverslag ook informatie wordt gegeven over belangrijke ontwikkelingen na balansdatum die van invloed zijn op de informatie in het jaarverslag. Dit voorkomt dat de informatie in het jaarverslag achterhaalt is en zorgt voor het maken van een goede beslissing door de lezer van het jaarverslag.

Het derde belangrijke kwaliteitsaspect van informatie is relevantie. Relevante informatie houdt in dat de informatie bruikbaar is voor de ontvanger. Wanneer informatie wordt ontvangen die geen betrekking heeft op de beslissing die gemaakt moet worden, is de informatie niet bruikbaar. Ook kan het zijn dat er een verkeerde beslissing genomen wordt, omdat voor die beslissing geen relevante informatie aanwezig was. De relevantie van de informatie in het jaarverslag is lastiger, omdat het jaarverslag door verschillende belanghebbenden wordt gelezen. De aandeelhouders hebben andere informatie nodig voor het maken van een goede beslissing betreffende

1

Dit is geconcludeerd door van Dijksma en Van Halem in 1976 in hun onderzoek, getiteld: “Kwaliteit van de in Nederlandse jaarverslagen besloten informatie: een empirisch onderzoek”.

hun aandelen, dan een vreemd vermogen verschaffer. Het jaarverslag zal veel informatie moeten bevatten om relevante informatie te verstrekken aan alle belanghebbenden. Dit betekent dat ook veel informatie niet van belang is voor sommige belanghebbenden.

Om een goede kwaliteit van de jaarverslaggeving te waarborgen is het belangrijk dat al deze aspecten worden nageleefd.

2.4 Informatieasymmetrie

Bij een transactie zijn twee partijen betrokken. De ene partij leidt de transactie en de andere partij financiert de transactie. Degene die de transactie leidt, is op de hoogte van alle informatie betreffende de transactie. De partij die het financiert heeft niet alle informatie. Dit is een voorbeeld van een situatie waarbij informatieasymmetrie een rol speelt. Informatieasymmetrie houdt in dat de ene partij een informatievoordeel heeft op de andere partij. Ook Nederlandse ondernemingen, zoals naamloze vennootschappen en de grotere besloten vennootschappen hebben te maken met informatieasymmetrie, doordat bij deze ondernemingen een splitsing bestaat tussen leiding en eigendom van de onderneming.

Twee vormen van informatieasymmetrie komen in de literatuur veelvuldig naar voren.2 Adverse selection en moral hazard. Beide worden hieronder nader uitgelegd en beschreven aan de hand van voorbeelden.

2.4.1 Adverse selection

Adverse selection is te vertalen in negatieve selectie, waarbij niet de beste worden uitgekozen, maar de minste. Dit is goed uit te leggen met een voorbeeld van een levensverzekering. Wanneer een levensverzekering iedereen toelaat, zonder vooraf een selectie uit te voeren, dan zouden ze veel mensen aantrekken die ziek zijn en daardoor een lagere levensverwachting hebben. Er zou vaker dan gemiddeld uitgekeerd moeten worden, waardoor de premie zal gaan stijgen. Een hogere premie is van belang, omdat de goede en de slechte niet van elkaar te onderscheiden zijn. De premie zal het risico op veel uitkeringen moeten dekken. Om dit te voorkomen worden er regels gemaakt, wordt aan potentiële klanten informatie gevraagd en worden ze medisch onderzocht. Meer informatie verkleint de kans op adverse selection.

Het probleem van adverse selection doet zich ook voor op de aandelenmarkt. Wanneer een onderneming geen informatie verstrekt aan aandeelhouders, zal de aandeelhouder zich bij het kopen van aandelen willen indekken voor het risico dat aandelen worden gekocht die minder waard blijken te zijn. De aandeelhouder wil minder betalen voor het aandeel, of een hoger rendement als risicovergoeding. Door informatie te verstrekken in het jaarverslag kan het probeem van adverse selection worden verminderd.

2

Voor banken of vreemd vermogenverstrekkers geldt dat zij een hogere vergoeding vragen voor het uitgeleende geld. Dit om het risico van adverse selection te vermijden. Door informatie te verstrekken aan aandeelhouders of vreemd vermogenverschaffers kunnen de kosten het aantrekken of behouden van kapitaal worden verminderd, omdat het risico van adverse selection minder groot is.

2.4.2 Moral hazard

Moral hazard komt voor wanneer een individu of een groep niet de volledige consequenties hoeft te dragen voor zijn of haar daden. Een andere partij is verantwoordelijk voor deze daden en draagt ook de consequenties die daarbij horen. Dit zorgt ervoor dat de eerste persoon minder voorzichtig is dan wanneer hij/zij zelf de consequenties zou dragen.

Moral hazard in ondernemingen komt voor wanneer het management niet de consequenties hoeft te dragen voor de acties die zij uitvoeren. Dit is aan de orde wanneer leiding en eigendom zijn gescheiden. Het management draagt niet de consequenties van een eventueel groot verlies als gevolg van hun activiteiten. Een gevolg hiervan kan zijn dat ze niet in het beste belang van de aandeelhouders (eigenaars) handelen. Dit is een risico wanneer leiding en eigendom gescheiden zijn. Het probleem van moral hazard in ondernemingen kent een eigen theorie, de agency theory, deze wordt in de volgende paragraaf behandeld.

Het risico dat het probleem van moral hazard zich voordoet heeft effect op de kosten voor het aantrekken en het behouden van kapitaal. Aandeelhouders zullen zich voor dit risico indekken door het aandeel een mindere waarde toe te kennen. Ook zullen ze als compensatie voor dit risico meer dividend willen krijgen. Voor vreemd vermogen verschaffer, zoals banken is dit risico af te dekken door meer rente te vragen voor leningen.

Het probleem van moral hazard wordt verminderd, doordat het management zich moet verantwoorden tegenover de aandeelhouders. Dit gebeurt in de aandeelhoudersvergadering en in het jaarverslag. Door deze informatieverstrekking zijn de aandeelhouders beter in staat om te beoordelen of het management in het beste belang van de aandeelhouders handeld.

Een andere manier om het risico van moral hazard te verminderen, is door de beloning van het management afhankelijk te maken van de waarde van het aandeel. Hierdoor wordt het voor het management aantrekkelijker om een beleid te voeren waarbij de consequenties goed zijn voor de aandeelhouders.

2.4.3 Agency theorie

Een speciale theorie binnen de theorie van moral hazard is de agency theory, een management theorie die hier aan de hand van het artikel van Jensen en Meckling (1976) wordt uitgelegd. De agency theorie is een theorie die over de scheiding tussen leiding en eigendom gaat. De theorie stelt dat de ‘agent’ zich door middel van een contract verplicht om bepaalde diensten te verrichten ten behoeve van de ‘principal’.

Bij een onderneming met aandeelhouders is dit ook het geval. De raad van bestuur (de agent) is door middel van een contract verplicht om het dagelijkse bestuur uit te voeren voor de aandeelhouders (de principal).

Het kan voorkomen dat het bestuur (de agent) andere belangen heeft dan de aandeelhouders (de principal). Aandeelhouders hebben belang bij een volledige verantwoording van winsten, omdat dit van invloed is op de waarde van hun aandeel en het dividend dat zij ontvangen. Voor het bestuur van een onderneming hoeft het niet van belang te zijn om de winsten volledig te verantwoorden. Wanneer het bestuur geen eigen belang heeft bij het maken van winst, zullen hun prioriteiten anders liggen. Zij kunnen hun eigen beloning of de werksfeer belangrijker vinden dan het maken van voldoende winst. Ook kunnen ze waarden uit de onderneming onttrekken zonder de aandeelhouders hiervan op de hoogte te stellen. Door de beloning van het bestuur te koppelen aan de winst of de waarde van het aandeel, zullen de belangen van de aandeelhouders en het bestuur meer overeenkomen.

Het risico dat het bestuur waarden aan de onderneming onttrekt zonder dat deze goedkeuring heeft van de aandeelhouders blijft. De aandeelhouders (de principals) lopen nog steeds risico en dit risico kan verminderd worden door een derde in te schakelen, de monitor. De directie maakt een jaarverslag waarin zij de transacties van afgelopen jaar verantwoorden. Hierdoor informeren zij de aandeelhouders over onderneming. Dit jaarverslag wordt gecontroleerd door een onafhankelijke deskundige (de monitor). Zo wordt de betrouwbaarheid van de informatie verhoogd. Die onafhankelijke deskundige is een externe accountant. Deze controle is verplicht om de aandeelhouders te beschermen. De directie zal elk jaar een verslag moeten maken en hierin zullen bepaalde zaken moeten worden opgenomen, zoals dit in de wet geregeld is.

Door de scheiding tussen leiding en eigendom zijn er bepaalde kosten, de ‘agency kosten’. Deze kosten ontstaan door de hierboven genoemde informatieproblemen. Het bestuur maakt extra kosten om aan te tonen dat zij de gemaakte afspraken met de eigenaren nakomt. Ook worden er extra kosten gemaakt, omdat de aandeelhouders het bestuur willen controleren. Hieronder vallen ook de kosten voor een accountantscontrole. Ondanks de genomen maatregelen blijft er een risico bestaan dat het bestuur niet altijd beslissingen neemt die het beste zijn voor de aandeelhouders. De kosten die gepaard gaan met dit risico vallen ook onder agency kosten.

2.5 Directieverslag

In het jaarverslag wordt naast de jaarrekening altijd een verslag opgenomen dat geschreven is door de directie van de onderneming. Het opnemen van een directieverslag in het jaarverslag is ook een vereiste van de Raad van de Jaarverslaggeving. In het hoofdstuk over wet- en regelgeving wordt dit uitgebreider behandeld. In het directieverslag geeft de directie informatie over de doelen, prestaties, risico’s en andere onderwerpen met betrekking tot de onderneming. Ook toekomstgerichte informatie wordt in het directieverslag opgenomen. Maar in hoeverre voegt deze informatie iets toe aan het jaarverslag. Deze vraag is onderzocht door Clarkson et al. (1999). Zij hebben gekeken naar het belang van dit verslag voor de gehele jaarrekening. In dit onderzoek is naar voren gekomen dat het directieverslag

wel degelijk van belang is. Zij hebben dit onderzocht onder financiële analisten, welke het directieverslag zien als informatief en een bruikbare aanvulling van de jaarrekening. De belangrijkste informatie uit het directieverslag is nieuws over de onderneming. Analisten geven ook aan dat ze het directieverslag als bruikbaar zien, omdat alle informatie over de onderneming op één plek wordt verstrekt. Tevens is het een samenvatting van eerder in het jaar gepubliceerde gegevens over de onderneming. Volgens dit onderzoek is het directieverslag in het bijzonder van belang voor ondernemingen die nog niet zo lang bestaan en waar nog niet zoveel informatie via andere informatiebronnen is gepubliceerd gedurende het jaar. De conclusie die Clarkson et al. geven aan de hand van hun onderzoek is dat het directieverslag behoort tot de algehele verslaggeving van de onderneming.

2.6 Vrijwillig gepubliceerde informatie in het jaarverslag

In het directieverslag wordt naast de verplichte informatie ook vaak vrijwillig extra informatie verstrekt. Het vrijwillig geven van informatie in het directieverslag houdt in dat deze informatie niet opgenomen hoeft te worden in het jaarverslag volgens de regels en richtlijnen van dat land. In Nederland is de verslaggeving meer gebaseerd op richtlijnen, dit in tegenstelling tot Amerika waar de verslaggeving meer uit verplichte informatieverstrekking bestaat. Vrijwillig gepubliceerde informatie is in Amerika informatie die de onderneming, buiten het verplichte gedeelte in het jaarverslag, publiceert. In Nederland is de lijn tussen vrijwillig of verplicht gepubliceerde informatie niet zo eenvoudig te trekken. Toch is deze paragraaf van belang voor deze scriptie, omdat in de literatuur vrijwillig gepubliceerde informatie vaak ook toekomstgerichte informatie betreft. En deze paragraaf kan gezien worden als een inleiding op het volgende hoofdstuk over toekomstgerichte informatie.

In de Verenigde Staten is veel onderzoek gedaan naar het directieverslag (Management Discussion and Analyses) en naar de vrijwillige informatieverstrekking in het directieverslag. Een belangrijk artikel over vrijwillig gepubliceerde informatie is het artikel van Healy en Papelu uit 2001. Dit artikel behandelt de vrijwillige disclosure (openbaar maken van informatie) van het management in het jaarverslag. Ten eerste stellen zij, en eerdere onderzoeken, dat managers over meer informatie betreffende de toekomstige prestaties van de onderneming beschikken dan de externe investeerders (zoals aandeelhouders en vreemd vermogen verschaffers). Hieronder wordt verder ingegaan op eerdere onderzoeken met betrekking tot vrijwillig gepubliceerde informatie. De motieven voor vrijwillige disclosure en de geloofwaardigheid van deze informatie wordt besproken.

2.6.1 Motieven voor vrijwillige disclosure

Er zijn verschillende motieven waarom managers wel of niet kiezen voor vrijwillige disclosure. Waaronder:

¾ Kapitaalmarkttransacties

Myers en Majluf (1984) concluderen in hun artikel dat door vrijwillige disclosure de informatieasymmetrie kan worden verminderd. Waardoor vervolgens de kosten voor

externe financiering lager worden. De kosten worden lager, omdat het risico van de investeerder lager wordt. Dit komt, omdat de investeerder over meer informatie beschikt en hierdoor een beter geïnformeerde beslissing kan nemen met betrekking tot zijn investering. Omdat de kosten voor externe financiering lager worden, doordat er extra informatie wordt verstrekt, maken ondernemingen ook vaak vrijwillig informatie openbaar wanneer zij nieuw kapitaal willen aantrekken.

¾ Onderwaardering van de aandelen

Wanneer het management ziet dat de aandelen van de onderneming ondergewaardeerd zijn, kunnen ze geneigd zijn om vrijwillig informatie openbaar te maken. Onderwaardering van de aandelen kan bijvoorbeeld ontstaan, doordat de kansen en prestaties van de onderneming niet voldoende bekend zijn bij aandeelhouders. Door vrijwillig informatie te geven kunnen de aandelen door de aandeelhouders op de juiste waarde worden gewaardeerd. Vrijwillige disclosure kan dus onderwaardering tegengaan. (Healy en Papepu, 2001)

¾ Aandelencompensatieregeling voor managers

Het bestuur en de managers van een organisatie krijgen soms een beloning die gebaseerd is op de aandelenkoers. Ook bestaat de beloning soms deels uit aandelen van de onderneming. Wanneer managers in het bezit zijn van aandelen van de onderneming, hebben ze er baat bij dat de aandelenprijs hoog wordt gewaardeerd. Dit kan door vrijwillig gunstige informatie openbaar te maken. Ook kan het zijn dat onderneming informatie naar buiten brengt om contractkosten voor nieuwe werknemers te verlagen. Dit komt voor wanneer de beloningen voor deze werknemers gebaseerd zijn op de waarde van de aandelen. Werknemers zullen namelijk extra compensatie eisen voor het risico dat ze lopen, doordat de externe investeerders de prijs voor de aandelen onderwaarderen. Door extra informatie te verschaffen verminder je dit risico en zullen de kosten lager zijn. (Healy en Papelu, 2001)

Ook is door Aboody en Kasznik (2000) aangetoond dat ondernemingen het openbaar maken van goed nieuws vertragen wanneer de beloningsperioden er aan komen en slecht nieuws versnellen. Op deze manier hoeven ze minder hoge aandeelafhankelijke beloningen uit te keren.

¾ Proceskosten bij een rechtzaak

Het kan zijn dat het bestuur een gerechtelijke aanklacht krijgt, omdat het inadequate en niet tijdige informatie verstrekt aan de belanghebbenden. Wanneer dit gebeurt, kan het zijn dat het bestuur in de toekomst geneigd is om vrijwillig extra informatie te verschaffen om zo de reputatie te herstellen. Ook kan het bestuur gestraft worden door het gerechtelijke systeem wegens het geven van onjuiste informatie. Dit zal dan als gevolg hebben dat een onderneming voorzichtiger is met het verstrekken van extra informatie. De intentie om vrijwillig informatie openbaar te maken worden verminderd, omdat het bestuur vreest voor straffen wegens onjuiste informatieverstrekking. Dit zal vooral het geval zijn bij het verstrekken van toekomstgerichte informatie.(Healy en Papelu, 2001)

¾ Managementtalent signaleren

Talentvolle managers hebben de intentie om vrijwillig toekomstige winsten openbaar te maken om zichzelf te presenteren. Door deze winsten te openbaren willen ze laten zien wat ze in hun mars hebben. (Healy en Papelu, 2001)

¾ Concurrentiekosten

Bij de beslissing van een onderneming om informatie openbaar te maken aan investeerders zal het management beïnvloedt worden door de bezorgdheid dat deze informatie hun concurrentiepositie kan schaden. Een voorbeeld hiervan is wanneer een onderneming heel erg positief is over de markt waarin ze opereren en hierin veel kansen ziet, zullen anderen ook tot deze markt worden aangetrokken. Hierdoor krijgt de onderneming meer concurrenten en zal eventueel de te volgen strategie aangepast moeten worden. (Healy en Papelu, 2001)

2.6.2 Geloofwaardigheid van vrijwillige disclosure

Managers kunnen de intentie hebben om omwille van persoonlijke redenen informatie openbaar te maken. Daarom is het niet duidelijk of de vrijwillig gepubliceerde informatie wel zo betrouwbaar en geloofwaardig is. Men zal dus moeten aantonen dat deze informatie betrouwbaar en geloofwaardig is, anders heeft de vrijwillig geopenbaarde informatie geen toegevoegde waarde voor de lezer van het jaarverslag. De geloofwaardigheid kan volgens Healy en Papelu (2001) op twee manieren worden verhoogd. Ten eerste door een derde zekerheid te laten verschaffen betreffende de kwaliteit van de informatie. Dit kan door een onafhankelijke accountant worden gedaan. Ten tweede kan men de geloofwaardigheid beoordelen door te kijken naar de financiële gegevens die gerapporteerde zijn. Dit om te kijken of het met elkaar overeenstemt. Bij een voorspelling gedaan door het management kan men kijken of voorspellingen, uit eerdere jaren, zijn waargemaakt. Wanneer dit het geval is, kan men de informatie als meer geloofwaardig beoordelen.

2.7 Samenvatting

Door de geschiedenis heen heeft de verslaggeving zich ontwikkeld. Doordat er meerdere partijen betrokken raakten bij een onderneming, kwam de vraag naar verslaggeving. De behoefte aan verantwoording door verslaggeving ontstond.

Externe verslaggeving heeft als doel belanghebbenden van informatie te voorzien, zodat deze in staat zijn beslissingen hierop te baseren. Een ander doel van externe verslaggeving is om de kosten om kapitaal aan te trekken of te behouden te verminderen.

De kwaliteit van informatie heeft verschillende aspecten, de drie belangrijkste aspecten zijn betrouwbaarheid, tijdigheid en relevantie. Voor de jaarverslaggeving zijn deze aspecten ook van belang om een goede kwaliteit te waarborgen.

Doordat leiding en eigendom gescheiden zijn, ontstaat er informatieasymmetrie. Informatieasymmetrie houdt in dat de een over meer informatie beschikt dan de ander en hierdoor in het voordeel is. Twee vormen van informatieasymmetrie zijn adverse selection en moral hazard. Adverse selection houdt in dat, doordat men de goede niet van de slechte kan onderscheiden, de kans bestaat dat men voornamelijk slechte aantrekt. Moral hazard komt voor wanneer de consequentie niet gedragen hoeft te worden door diegene die de activiteit uitvoert. Een speciale theorie van moral hazard

is de agency theorie, waarbij de manager de transacties uitvoert en de aandeelhouders de consequenties dragen.

In het jaarverslag wordt altijd een directieverslag opgenomen waarin de directie informatie geeft over de doelen, prestaties, risico’s en andere onderwerpen met betrekking tot de onderneming. Uit onderzoek is gebleken dat dit verslag bijdraagt aan de kwaliteit van het jaarverslag.

In het verslag van de directie wordt ook vaak vrijwillig informatie verstrekt, informatie die niet bij de wet verplicht is om te verstrekken. De directie heeft verschillende motieven voor het wel of niet vrijwillig verstrekken van informatie in het jaarverslag. Motieven om het wel te doen zijn onder andere het willen aantrekken van kapitaal, onderwaardering van aandelen tegengaan en het verhogen van de bonus van directieleden. Motieven om geen extra informatie te publiceren zijn onder andere de mogelijkheid om hiervoor aangeklaagd te worden en het zou de concurrentiepositie kunnen benadelen.

2.8 Conclusie

Dit hoofdstuk behandelt het belang van de jaarverslaggeving. De volgende conclusie is hieruit te trekken.

Het belang van het jaarverslag is vooral om gebruikers van informatie te voorzien en de informatiekloof tussen de onderneming en belanghebbenden te dichten. Deze informatie zal van voldoende kwaliteit moeten zijn om van belang te kunnen zijn. Daarom zal informatie die gegeven wordt in het jaarverslag aan de aspecten van kwalitatieve informatie moeten voldoen, de informatie moet betrouwbaar, tijdig en relevant zijn. Relevant houdt ook in dat de informatie het doel bereikt, dus informatieverstrekking aan belanghebbenden en de kosten van kapitaal verminderen. De kwaliteit van het jaarverslag wordt door verschillende zaken beïnvloed. Bijvoorbeeld door informatieasymmetrie. Dit zal zoveel mogelijk voorkomen moeten worden. Dit kan door naast de verplichte informatie ook vrijwillig extra informatie te verstrekken. Deze informatie moet voldoen aan de verschillende kwaliteitsaspecten van informatie. De kwaliteit van de informatie in het jaarverslag is te verhogen door de lezer meer relevante informatie te verstrekken. Maar er moet geen overbodige informatie worden verstrekt.

3. Toekomstgerichte informatie in het jaarverslag

Dit hoofdstuk behandelt toekomstgerichte informatie in het jaarverslag. Allereerst wordt ingegaan op de definitie van toekomstgericht informatie. Vervolgens wordt besproken waarom toekomstgerichte informatie wordt opgenomen in het jaarverslag. Ten derde worden de voor- en nadelen van het verstrekken van toekomstgerichte informatie behandeld. Dit hoofdstuk is van belang voor deze scriptie, omdat het weergeeft waarom ondernemingen wel of niet toekomstgerichte informatie zouden moeten verstrekken.

3.1 Wat is toekomstgerichte informatie?

In het jaarverslag is een verslag van de directie opgenomen, door middel van dit verslag geeft de directie meer inzicht in de onderneming. Zoals in hoofdstuk twee is besproken, verstrekt de directie hier informatie betreffende de doelen van de organisatie, de activiteiten van de organisatie en ook toekomstgerichte informatie. Deze toekomstgerichte informatie kan plannen voor de komende jaren bevatten die voor de aandeelhouders of andere lezers van de jaarrekening van belang kunnen zijn. Deze plannen kunnen grote investeringen zijn of het in de toekomst verkopen van een tak van de onderneming. Ook kan toekomstgerichte informatie vooruitzichten bevatten voor het komende jaar. De directie van een onderneming kan bijvoorbeeld een voorspelling geven van de verwachte winst voor het komende jaar. Informatie over de toekomst, door de directie verstrekt, kunnen ook risico’s zijn die de komende jaren spelen in de bedrijfstak of in de onderneming zelf. De informatie kan zowel financieel of niet financieel van aard zijn. Tevens kan een onderscheid worden gemaakt tussen kwantitatieve en kwalitatieve informatie.

Een goede definitie van toekomstgericht informatie is gegeven door Aljifri en Hussainey in hun onderzoek naar toekomstgerichte informatie in jaarverslagen van de Verenigde Arabische Emiraten. Deze definitie luidt als volgt:

“De toekomstgerichte verslaggeving is de informatie die naar huidige plannen en toekomstige voorspellingen verwijst, en die investeerders en andere gebruikers de mogelijkheid geeft om de toekomstige financiële prestaties van de onderneming te beoordelen.”3

Deze definitie zal ook worden aangehouden bij het onderzoek in de jaarverslagen, dat wordt beschreven in de volgende hoofdstukken.

3

Citaat uit The determinants of forward-looking information in annual reports of UAE companies. Door: Khaled Aljifri; Khaled Hussainey. Managerial Auditing Journal, Oct2007, Vol. 22 Issue 9, p881-894, 14p;

3.2 Waarom toekomstgerichte informatie in een jaarverslag?

De jaarrekening van een onderneming is voornamelijk gericht op historische verslaggeving en op resultaten uit het verleden, terwijl aandelen gewaardeerd zijn aan de hand van de verwachte waarde in de toekomst. Beleggers, aandeelhouders en andere belanghebbenden zijn vooral geïnteresseerd in hoe de onderneming in de toekomst presteert. Financiële analisten en professionele beleggers vertrouwen steeds minder op de informatie gegeven in formele rapportages, maar zoeken zelf naar toekomstgerichte informatie in andere bronnen. De gewone belegger kan deze informatie niet altijd vinden en is daarom in het nadeel. Door toekomstgerichte informatie op te nemen in het jaarverslag kan de gewone belegger de waarde van de aandelen eveneens nauwkeuriger schatten.

Men wil meer weten over de kansen en bedreigingen die de onderneming de komende jaren heeft. De toekomstgerichte informatie helpt investeerders met het maken van een beslissing betreffende hun investering. De economie is te dynamisch om beslissingen alleen te baseren op historische informatie. Dit is de conclusie van een onderzoek gedaan door Kieso en Weygandt (1995).

In een onderzoek van Klaassen en Schreuder (1980) waarin een enquête is gehouden onder een groot aantal gebruikers van het jaarverslag komt naar voren dat toekomstgerichte informatie een van de belangrijkste elementen wordt gevonden van de externe verslaggeving. Een recenter Amerikaans onderzoek door Fleishman-Hillard in 2000 geeft dezelfde conclusie.

Van Asperen en Kuijck (2004) schrijven in hun artikel dat er steeds meer behoefte is aan toekomstgerichte informatie in het jaarverslag, omdat de waardecreatie van een onderneming voor aandeelhouders steeds meer van belang is dan de boekhoudkundige winst. Er wordt steeds meer gestuurd op aandeelhouderswaarde in de jaarverslaggeving. Aandeelhouderswaarde is gebaseerd op de toekomstige kasstromen van de onderneming. Om deze toekomstige kasstromen goed te kunnen schatten is het geven van toekomstgerichte informatie in het jaarverslag van belang. Alleen de boekhoudkundige cijfers in de jaarrekening zijn niet meer voldoende. Een onderneming kan in het jaarverslag toekomstgerichte informatie geven over de verwachte prestaties van de onderneming. Ook is het belangrijk dat informatie wordt verstrekt over de risico’s waar de onderneming in de toekomst mee in aanraking komt en hoe ze deze risico’s benaderen.

3.3 De voordelen en nadelen van toekomstgerichte informatie

Het verstrekken van toekomstgerichte informatie in het jaarverslag heeft voor een onderneming zowel voordelen als nadelen. Hieronder worden verschillende voor- en nadelen uit de literatuur behandeld.

Volgens Bujaki et all. (1999) kan toekomstgerichte informatie de informatie asymmetrie tussen de directie en de aandeelhouders verminderen. Informatie over toekomstige investeringen, prestaties of risico die al bekend zijn bij de leiding van de onderneming, kan de beslissing betreffende het kopen, verkopen of behouden van aandelen van de aandeelhouder beïnvloeden. Doordat minder informatieasymmetrie

aanwezig is, zullen ook de kosten voor externe financiering kunnen verminderen. Dit effect is uitgebreid beschreven in het vorige hoofdstuk.

Kasznik (1999) concludeert in zijn onderzoek dat vooruitzichten onzekerheden met zich meebrengen, omdat het moeilijk is om iets nauwkeurig te voorspellen. Zo kunnen ondernemingen geneigd zijn om hun prestaties te richten op de vooruitzichten die zijn gegeven, om op deze manier de aandeelhouder of ander belanghebbenden niet teleur te stellen. Men kan bijvoorbeeld een investering doorzetten, omdat men deze investering heeft genoemd in het jaarverslag, terwijl de investering bij nader inzien toch niet goed is voor de onderneming. Een ander nadeel van toekomstgerichte informatieverschaffing is dat deze informatie bruikbaar kan zijn voor de concurrentie (Healy en Palepu, 2001). Wanneer men in het jaarverslag bijvoorbeeld vermeldt dat men een bepaalde markt gaat betreden, kan dit voor de huidige marktbezitters een teken zijn om zich hier tegen te verzetten met acties.

Clarkson, Kao en Richardson (1994) hebben één aspect van toekomstgerichte informatie onderzocht. Ze hebben zich gericht op de publicatie van kwalitatieve of kwantitatieve voorspellingen van de door het management verwachte veranderingen in de bedrijfsresultaten voor het komende jaar. Ze hebben in hun onderzoek gevonden dat er voornamelijk kwalitatieve voorspellingen worden gedaan. Door dezelfde onderzoekers is eveneens gevonden dat de kans dat ondernemingen met goed nieuws voor de toekomst dit naar buiten brengen hoger is naarmate ze financiën van buitenaf nodig hebben. Ook is door deze onderzoekers geconcludeerd dat ondernemingen minder geneigd zijn goed nieuws te publiceren wanneer er een nieuwkomer de markt dreigt te betreden. Dit is precies andersom bij slecht nieuws. Een verklaring hiervoor is dat goed nieuws over de toekomst investeerders aantrekt en een slecht vooruitzicht ze juist afschrikt. Bij de dreiging van een nieuwkomer zal een slecht vooruitzicht de nieuwkomer er misschien van weerhouden toe te treden tot de markt, terwijl bij goede vooruitzichten nieuwkomers worden aangetrokken. Zo kan de bekendmaking dat de productiekosten de komende jaren erg gaan stijgen potentiële toetreders tot de markt afschrikken.

Tegenstanders van het geven van vooruitzichten zeggen dat het kan leiden tot het verkeerd informeren van investeerders of andere belanghebbenden. Toekomstgerichte informatie zou kunnen leiden tot verwarring van de lezers van het jaarverslag. Dit kan voorkomen worden door de vooruitzichten duidelijk af te zonderen van de historische rapportages. De aannames die gemaakt zijn, moeten duidelijk openbaar gemaakt worden. (Fruman, 1978)

Ook zou het management de vooruitzichten kunnen manipuleren. Dit kunnen ze doen door de toekomst er gunstiger uit te laten zien dan dat de toekomst er in werkelijkheid uitziet. Dit kan voorkomen worden door de vooruitzichten door een accountant te laten controleren. (Fruman, 1978)

Toekomstgerichte informatie zou de concurrentiepositie van een onderneming kunnen verslechteren. Wanneer de onderneming goede vooruitzichten publiceert, zou dit nieuwe ondernemingen de markt op kunnen trekken. Ook kan het openbaar maken van toekomstige investeringen over het vergroten van de productie de concurrentie aansporen om ook de productie te vergroten. (Fruman, 1978)

Een ander bezwaar tegen het publiceren van toekomstgerichte informatie is dat het management geneigd kan zijn om beslissingen zo te maken dat de gedane voorspellingen uitkomen. Dit bezwaar is onterecht aangezien het management niet beloond wordt naar het aantal voorspellingen dat ze laten uitkomen. (Fruman, 1978) Ten slotte is er het risico van aansprakelijkheid en proceskosten. Managers vrezen wanneer ze toekomstgerichte informatie verschaffen, en deze niet uitkomen, ze aangeklaagd kunnen worden door aandeelhouders voor het geven van onjuiste informatie. (Fruman, 1978)

3.4 Samenvatting

Toekomstgerichte informatie betreft informatie over de plannen en toekomstige prestaties van de onderneming. Toekomstgerichte informatie is van belang om aandeelhouders meer inzicht te geven in de toekomstige waarde van hun aandeel. De jaarrekening is gebaseerd op resultaten uit het verleden, door toekomstgerichte informatie te verstrekken in het jaarverslag kunnen belanghebbenden een beter inzicht krijgen in de toekomstige prestaties van de onderneming. Gebruikers van het jaarverslag vinden toekomstgerichte informatie een van de belangrijkste elementen van de externe verslaggeving.

Er zijn verschillende voor- en nadelen met betrekking tot het publiceren van toekomstgerichte informatie. Voordelen zijn dat de kosten voor de externe financiering lager kunnen zijn. De gewone belegger krijgt meer inzicht in de toekomstige prestaties van de onderneming.

Een nadeel dat eveneens in eerder onderzoek over toekomstgerichte informatie naar voren kwam, is dat het management de prestaties kan gaan richten op de vooruitzichten. Een ander nadeel is dat het concurrentiegevoelige informatie kan zijn. De vooruitzichten kunnen door het management zijn gemanipuleerd. Ook speelt mee dat men bang is voor kosten in verband met claims, omdat gedane vooruitzichten niet waargemaakt zijn.

3.5 Conclusie

De onderzoeksvraag waar in dit hoofdstuk antwoord op is gezocht, is:

Wat is de uitkomst van eerder onderzoek naar toekomstgerichte informatie in jaarverslagen?

In eerder onderzoek is een definitie van toekomstgerichte informatie bepaald. De uitkomst van eerder onderzoek naar toekomstgerichte informatie geeft voor- en nadelen van deze informatie. Het gaat er om of de voordelen opwegen tegen de nadelen. Het belangrijkste punt om toekomstgerichte informatie te verstrekken in het jaarverslag is dat het de informatieasymmetrie vermindert en daarmee de kosten van kapitaal lager worden. Als het grootste nadeel kan gezien worden dat toekomstgerichte informatie concurrentiegevoelige informatie kan bevatten. De

voordelen van het verstrekken van toekomstgerichte informatie moet dus opwegen tegen de nadelen. Een belangrijk punt dat door ondernemingen en regelgevende instanties in acht moet worden genomen is dat gebruikers van het jaarverslag, toekomstgerichte informatie van groot belang vinden.

4. Wet- en Regelgeving

In dit hoofdstuk wordt de Nederlandse wet- en regelgeving met betrekking tot toekomstgerichte informatie behandeld. In de eerste paragraaf wordt gekeken naar de door de wet voorgeschreven regels. De tweede paragraaf geeft weer wat de richtlijnen voor de jaarverslaggeving zeggen over toekomstgerichte informatie. Vervolgens zal in de derde paragraaf gekeken worden naar de regelgeving in de Verenigde Staten, aangezien daar een bijzondere regeling is getroffen met betrekking tot toekomstgerichte informatie. In de laatste paragraaf worden de verschillen tussen Nederland en de VS besproken.

4.1 Nederlandse wetgeving

De Nederlandse wet schrijft een aantal regels voor, met betrekking tot het jaarverslag. In het Burgerlijk wetboek onder Boek 2 Titel 9 zijn de wettelijke bepalingen betreffende de jaarrekening en het jaarverslag opgenomen. Voornamelijk artikel 2: 391 is van belang voor deze scriptie. Dit artikel is in bijlage 1 opgenomen. In dit artikel worden regels met betrekking tot het jaarverslag gegeven. Er staat geschreven wat er in het jaarverslag vermeldt moet worden. Met het jaarverslag wordt vooral het directieverslag bedoeld. Het directieverslag is het verslag waarin de directie extra informatie geeft over de onderneming. Zoals in hoofdstuk twee al naar voren is gekomen. Zo staat er in het wetboek dat het jaarverslag een getrouw beeld moet geven van de toestand op de balansdatum. Dit betekent dat de informatie die gegeven wordt door de directie betrouwbaar moet zijn en dat de lezer in staat moet zijn een juiste beslissing te maken na het lezen van het jaarverslag. In het verslag van de directie mogen geen zaken genoemd worden waardoor de lezer van het jaarverslag een vertekend beeld krijgt van de onderneming. De directie kan proberen de tegenvallende cijfers enigszins te verbloemen, door een voornamelijk positief directieverslag te schrijven. Het kan de tegenvallende cijfers ook toeschrijven aan omstandigheden waar ze geen invloed op hadden. De wet schrijft voor dat de teksten in het directieverslag op waarheid moeten berusten.

Het tweede lid van dit artikel gaat specifiek over toekomstgerichte informatie in jaarverslagen. Hierin staat dat er mededelingen in het jaarverslag worden gedaan met betrekking tot de verwachte gang van zaken, voor zover gewichtige belangen zich hiertegen niet verzetten. Dit artikel geeft aan dat er van de directie wordt verwacht dat ze toekomstgerichte informatie publiceren. De directie hoeft geen toekomstgerichte informatie te verstrekken, waarbij gewichtige belangen in de weg staan. Gewichtige belangen houdt in dat het de onderneming benadeelt wanneer zij deze informatie verstrekken. Dit kunnen de nadelen zijn die in het vorige hoofdstuk over toekomstgerichte informatie behandeld zijn. Bijvoorbeeld informatie die de concurrentiepositie benadeelt. Verder wordt er in lid twee genoemd over welke onderwerpen een onderneming toekomstgerichte informatie moet verstrekken. De onderneming moet aandacht besteden aan de investeringen die de onderneming heeft gepland in de toekomst. Ook moet de onderneming beschrijven hoe de financiering voor de toekomst is geregeld. Gaan ze bijvoorbeeld nieuw kapitaal aantrekken, worden er extra aandelen uitgegeven of wordt er vreemd vermogen aangetrokken. De personeelsbezetting voor het komende jaar moet ook worden vermeld. Voornamelijk

grote veranderingen die gaan optreden in de personeelsbezetting zijn erg belangrijk om te melden aan de lezers van het jaarverslag. Wanneer er een grote reorganisatie gaat plaatsvinden in het komende jaar, is dit belangrijk om te vermelden in het jaarverslag. Ook zullen de omstandigheden waarvan de ontwikkeling van de omzet en van de rentabiliteit afhankelijk zijn door de directie moeten worden vermeld in het directieverslag. Maar dit hoeft niet te worden vermeld wanneer deze informatie nadelig kan uitpakken voor de onderneming. Met andere woorden, er bestaan voldoende mogelijkheden om geen toekomstgerichte informatie te verstrekken aan de gebruikers van het jaarverslag.

4.2 Richtlijnen voor de jaarverslaggeving

In de Richtlijnen voor de Jaarverslaggeving van 2007 zijn een aantal richtlijnen opgenomen die betrekking hebben op toekomstgerichte informatie die verstrekt wordt door het management in het jaarverslag. De richtlijnen zijn bedoeld om ondernemingen te helpen een jaarverslag op te stellen. In de richtlijnen wordt vermeld welke onderwerpen in het jaarverslag behoren te worden opgenomen. Ook wordt vermeld welke wettelijke bepalingen ten grondslag liggen aan de richtlijnen. Onder richtlijn 400 zijn richtlijnen voor het verstrekken van toekomstgerichte informatie in het jaarverslag opgenomen, onder het kopje toekomstparagraaf. Aan de hand van artikel 2:391 lid 2 wordt uitgelegd welke toekomstgerichte informatie wel en welke informatie niet behoeft te worden verstrekt in het jaarverslag. De toekomstparagraaf wordt meestal opgenomen onder het directieverslag. De verschillende onderwerpen worden uitgebreid behandeld in Richtlijn 400. Ook geven de Richtlijnen voor de jaarverslaggeving een richtlijn over de eventuele ‘gewichtige belangen’ waardoor geen informatie hoeft te worden verstrekt. De richtlijn is opgenomen in Bijlage 2.

4.3 Internationale regelgeving

In de Verenigde Staten valt de toekomstgerichte informatie die door het management verstrekt wordt in het jaarverslag onder de vrijwillige disclosure. Dit betekent dat het geven van toekomstgerichte informatie niet verplicht is. Ondernemingen kunnen zelf bepalen of ze het wel of niet doen. Toekomstige informatie wordt in de VS niet vaak verstrekt door het management, omdat hier in het verleden schadeclaims van aandeelhouders zijn geweest voor het verstrekken van onjuiste informatie. De ondernemingen zijn erg bang dat ze verantwoordelijk worden gehouden voor voorspellingen die niet uitkomen, doordat de omstandigheden zijn gewijzigd. Om vrijwillige disclosure van toekomstgerichte informatie te stimuleren heeft de Securities and Exchange Commission (SEC) een zogenaamde ‘safe harbor for forward-looking statements’ in het leven geroepen. Dit statement beschermt de ondernemingen tegen aanklachten betreffende voorspellingen. Wanneer voorspellingen die door het management in het jaarverslag zijn gedaan niet uitkomen, kan een aandeelhouder de onderneming niet aanklagen en geen schadevergoeding eisen. Er zijn aan deze ‘safe harbor’ regelgeving een paar voorwaarden verbonden. De voorspellingen moeten een redelijke verwachting hebben dat ze uitkomen. De directie kan niet ongestraft allerlei toekomstgerichte informatie verstrekken, met het doel om de aandeelhouder te misleiden. De SEC heeft dit statement opgenomen, omdat toekomstgerichte informatie erg belangrijk is voor investeerders. Doordat de

onderneming meer openheid van de plannen voor de toekomst geeft, kan een investeerder een betere beslissing maken over zijn investering. Ook kunnen ze de kosten voor het aantrekken van kapitaal verlagen, zoals in hoofdstuk twee al aan de orde is geweest.

4.4 Verschillen Nederlandse regelgeving en internationale regelgeving

De Nederlandse regelgeving is meer principel based, wat inhoud dat de regels gezien worden als richtlijnen. Dit geeft enige flexibiliteit in de verslaggeving. In de VS is de regelgeving meer rule based. Dit houdt in dat de naleving van de regels veel strikter gecontroleerd wordt. Er is weinig flexibiliteit in de verslaggeving.

Met betrekking tot de verstrekking van toekomstgerichte informatie in het jaarverslag is een groot verschil te zien. Dit verschil komt voornamelijk door de cultuurverschillen tussen Nederland en de VS. In de VS is sprake van een claimcultuur, bedrijven worden vaak voor de rechter gedaagd voor een schadeclaim wanneer zij onjuiste informatie hebben verstrekt. In de VS is daarom ook een regeling in het leven geroepen, die de bedrijven hiervoor moet beschermen bij het verstrekken van toekomstgerichte informatie. In Nederland bestaat deze regeling niet, omdat in Nederland geen sprake is van een claimcultuur. Wel is dit steeds meer in opkomst en zal in de toekomst een dergelijke regelgeving ook voor Nederland interessant kunnen zijn.

5. Onderzoek naar toekomstgerichte informatie in Nederland

In dit hoofdstuk wordt in de eerste paragraaf de opzet van het onderzoek naar toekomstgerichte informatie in Nederlandse jaarverslagen beschreven. In de tweede paragraaf worden de hypotheses met betrekking tot de geformuleerde onderzoeksvragen gegeven.

5.1 Opzet van het onderzoek

De vierde deelvraag van deze scriptie is de vraag in hoeverre Nederlandse bedrijven toekomstgerichte informatie geven en wat voor soort informatie deze bedrijven geven. Om deze vraag te kunnen beantwoorden wordt de toelichting van de directie in het jaarverslag van beursgenoteerde bedrijven geanalyseerd. Zoals in hoofdstuk twee is uitgelegd staat de toekomstgerichte informatie over het algemeen in het directieverslag. Ook in de beschrijving van de activiteiten en verschillende onderdelen van een onderneming is toekomstgerichte informatie opgenomen.

In het directieverslag en het verslag van de bedrijfsactiviteiten wordt gericht gezocht op toekomstgerichte informatie, door te zoeken op vooruitzichten, verwachtingen voor het komende jaar enz. De gevonden toekomstgerichte informatie wordt ingedeeld in categorieën. Deze categorieën zijn afgeleid van de Nederlandse wet. De wet geeft aan dat een onderneming over deze onderwerpen toekomstgerichte informatie moet verstrekken aan de lezer van het jaarverslag. De categorieën die worden onderscheiden zijn: toekomstige investeringen, voorgenomen financiering, toekomstige personeelsbezetting en verwachtingen die betrekking hebben op de ontwikkeling van de omzet en de rentabiliteit van de onderneming. Deze onderwerpen worden voor elke onderneming beoordeeld op wel of niet aanwezig in het jaarverslag. De categorie ‘verwachtingen die betrekking hebben op de ontwikkelingen van de omzet en de rentabiliteit van de ondernemingen’ wordt nader uitgesplitst in 6 subcategorieën. De subcategorieën worden hieronder nader toegelicht.

Subcategorieën4

Conjunctuur Algemene economische vooruitzichten, ontwikkeling van de welvaart, bestedingsruimte van de consument,

valutaverhoudingen, rentestand, inflatie, enz. Politiek/Overheid Politieke ontwikkelingen, overheidssteun,

overheidsingrijpen, fiscale maatregelen, belastingen, milieuaansprakelijkheid, enz.

Marktontwikkelingen Ontwikkelingen op de markten waarop een onderneming opereert, zoals ontwikkelingen met betrekking tot concurrentie, capaciteit en vraag.

Marktpositie/ marktbewerking

Activiteiten, behaalde of te behalen resultaten van de onderneming zelf, marketingactiviteiten, innovatie en

4

nieuwe producten.

Strategie Acquisities, samenwerkingsverbanden, groei,

schaalvoordelen, concentratie van activiteiten, reorganisatie, herstructurering, flexibiliteit van de onderneming, enz. Kostenaspecten Kostenbeheersing, productiviteitsverbetering,

investeringsniveau, aanloopkosten, afschrijvingskosten en milieueffecten.

Om te bepalen wat Nederlandse beursgenoteerde bedrijven aan vooruitzichten geven in hun jaarverslag, worden de directieverslagen uit de jaarverslagen van een selectie van deze bedrijven onderzocht. Deze toekomstgerichte informatie wordt onderverdeeld in kwalitatieve informatie en kwantitatieve informatie. Kwantitatieve informatie is informatie waarbij vooruitzichten worden gegeven in cijfers of percentages. Kwalitatieve toekomstgerichte informatie is informatie waarbij de verwachting wordt gegeven in woorden, bijvoorbeeld volgend jaar wordt er geïnvesteerd in de productiecapaciteit. Er worden geen exacte getallen of een benadering in getallen genoemd.

De ondernemingen die in deze scriptie worden onderzocht zijn beursgenoteerde ondernemingen uit Nederland. Er is gekozen voor beursgenoteerde ondernemingen, omdat hiervan de jaarverslagen beschikbaar zijn via Internet en dus over het algemeen vrij makkelijk te verkrijgen zijn. Allereerst worden de directieverslagen geanalyseerd van ondermeningen die op 15 mei 2008 genoteerd stonden aan de Amsterdam Exchange index (AEX). Dit zijn in totaal 23 ondernemingen, hieronder wordt een overzicht van deze 23 onderneming gegeven. Er is gekozen voor de ondernemingen die genoteerd staan aan de AEX, omdat dit de grootste ondernemingen zijn. Beursgenoteerde ondernemingen die genoteerd stonden aan de Amsterdam Midkap index (AMX) of andere beurzen zijn niet meegenomen. Dit onderzoek kijkt naar de jaarverslagen van 2006, omdat dit het meest recente jaarverslag is waarvan alle ondernemingen een verslag beschikbaar hebben. Van sommige bedrijven is namelijk nog geen jaarverslag gepubliceerd over 2007. Om het vergelijkbaar te houden worden alle jaarverslagen uit hetzelfde jaar geanalyseerd, ook al is er een recenter jaar beschikbaar. De onderneming ArcelorMittal is afgevallen, omdat deze in 2006 nog niet in deze formatie bestond. Uiteindelijk zijn er dus 22 jaarverslagen onderzocht.

AEX fondsen per 15 mei 2008

AEGON Fortis SBM Offshore

Koninklijke Ahold Heineken Tele Atlas

Akzo Nobel ING Groep TNT

ArcelorMittal Koninklijke KPN TomTom

ASML Holding Koninklijke Philips Unibail-Rodamco

Corio Randstad Unilever

Corporate Express Reed Elsevier Wolters Kluwer

Koninklijke DSM Royal Dutch Shell

Verder worden tien jaarverslagen onderzocht van ondernemingen die niet beursgenoteerd zijn. Hiervan wordt de door de directie verstrekte informatie over de onderneming geanalyseerd met uitzondering van de jaarrekening en de toelichtingen op de jaarrekening. De toekomstgerichte informatie wordt eveneens onderverdeeld in de hierboven genoemde categorieën. Deze tien te onderzoeken ondernemingen zijn hieronder weergegeven. De ondernemingen zijn geselecteerd op de grootte van de bedrijfsopbrengsten van het laatst beschikbare jaar. Voor dit deel van het onderzoek worden de ondernemingen met de hoogste bedrijfsopbrengst en welke niet beursgenoteerd zijn geselecteerd. Eveneens wordt er gekeken of de ondernemingen geen dochterondernemingen zijn van beursgenoteerde ondernemingen, wanneer dit het geval is, vallen ze buiten de selectie. Deze selectie wordt uitgevoerd met behulp van Reach. Reach is een database waarin financiële gegevens van de 5000 grootste Nederlandse bedrijven zijn opgenomen. Deze tien jaarverslagen worden onderzocht om een vergelijking te maken tussen beursgenoteerde ondernemingen en grote niet beursgenoteerde ondernemingen. Deze uitkomst zal aangeven of beursgenoteerde ondernemingen meer of minder toekomstgerichte informatie verstrekken dan grote niet beursgenoteerde ondernemingen.

De 10 grootste, niet beursgenoteerde ondernemingen in Nederland

Alfred C. Toepfer International B.V. INVISTA B.V.

Energie Beheer Nederland B.V. Louis Dreyfus Holding Netherlands B.V.

Eureko B.V. Oil Invest Netherlands

Fujitsu Siemens Computers (Holding) B.V.

PGGM

Ingka Holding B.V. Tetra Laval

Table 5.2 Niet-beursgenoteerde ondernemingen

Tijdens de literatuurstudie van deze scriptie over toekomstgerichte informatie kwam een Nederlands onderzoek over dit onderwerp naar voren. Dit onderzoek is gedaan door Knoops en Braam voor jaarverslagen van beursgenoteerde ondernemingen in 1998. Dit onderzoek is opgenomen in het boek “Het jaar 1998 verslagen”. De opzet van Knoops en Braam voor het analyseren van het directieverslag is in deze scriptie gedeeltelijk overgenomen. Zij verdelen ook de toekomstgerichte informatie in naar verschillende categorieën. De resultaten van dit onderzoek zullen uiteindelijk ook worden vergeleken met de resultaten uit het onderzoek van Knoops en Braam, om te zien of er in vergelijking met 1998 meer of minder toekomstgerichte informatie wordt verstrekt.

5.2 Hypotheses

In de vorige paragraaf zijn de te onderzoeken vragen al aan de orde geweest. Hieronder wordt aan de hand van deze vragen een hypothese gegeven. Deze hypothese geeft de verwachte uitkomsten van het onderzoek naar toekomstgerichte informatie in het jaarverslag weer. In de conclusie wordt gekeken of de hypotheses juist waren aan de hand van de onderzoeksresultaten.

Vraag 1: In hoeverre geven Nederlandse ondernemingen toekomstgerichte informatie in het jaarverslag? En wat is de aard van deze informatie?

De verwachte uitkomst van deze vraag is dat Nederlandse ondernemingen wel toekomstgerichte informatie verstrekken in het jaarverslag. Maar aangezien in de wet staat dat ondernemingen geen toekomstgerichte informatie hoeven te verstrekken wanneer gewichtige belangen zich hiertegen verzetten, bijvoorbeeld concurrentiegevoelige informatie, is de verwachting dat de ondernemingen niet veel vooruitzichten geven in de jaarverslagen.

Verwacht wordt dat de toekomstgerichte informatie voornamelijk in te delen zal zijn in de categorieën investeringen en verwachtingen die betrekking hebben op de omzet en de rentabiliteit. Deze verwachting is gebaseerd op het onderzoek van Knoops en Braam in 1998, waar de resultaten laten zien dat over deze onderwerpen door veel van de onderzochte ondernemingen toekomstgerichte informatie werd verstrekt.

Tevens is de verwachting dat de gegeven toekomstgerichte informatie voornamelijk kwalitatief zal zijn, omdat kwantitatieve vooruitzichten moeilijker te geven zijn. Kwantitatieve informatie is vaak veel concreter dan kwalitatieve informatie.

Vraag 2: Is er een verschil in het verstrekken van toekomstgerichte informatie door beursgenoteerde ondernemingen of niet beursgenoteerde ondernemingen?

De verwachting is dat een verschil aanwezig is tussen de informatie die beursgenoteerde ondernemingen verstrekken en de informatie die niet beursgenoteerde ondernemingen verstrekken. Waarschijnlijk geven beursgenoteerde ondernemingen meer toekomstgerichte informatie, omdat zij zich tegenover meer belanghebbenden moeten verantwoorden. De belanghebbenden van beursgenoteerde ondernemingen zijn onbekende aandeelhouders, die vaak niet op de hoogte zijn van de besluiten die door de directie worden genomen. Beursgenoteerde ondernemingen kunnen toekomstgerichte informatie geven om deze aandeelhouders een beeld te geven van de koers van de onderneming in het komende jaar. Aandeelhouders van niet beursgenoteerde ondernemingen zijn bekend bij de onderneming en vaak ook meer betrokken bij het bestuur van de onderneming. Waardoor het geven van toekomstgerichte informatie niet van belang hoeft te zijn voor een onderneming. Dit gaat waarschijnlijk niet in alle gevallen op, maar het is een mogelijke verklaring.

Vraag 3: Wordt in de jaarverslagen van 2006 meer toekomstgerichte informatie door de directie gegeven dan in 1998? En is de aard van de toekomstgerichte informatie gegeven in de jaarverslagen van 2006 anders dan in de jaarverslagen van 1998?

De verwachte uitkomst van deze vraag is dat in de jaarverslagen van 2006 meer toekomstgerichte informatie door de directie wordt gegeven dan in de jaarverslagen van 1998. Dit wordt verwacht, omdat de markt steeds dynamischer wordt en belanghebbenden steeds meer de behoefte hebben aan informatie over de toekomstige waarde van de onderneming en steeds minder wordt gekeken naar de historische cijfers uit de jaarrekening.

De wet- en regelgeving in 1998 is hetzelfde als de wet- en regelgeving in 2006. Hierdoor wordt de vergelijking niet beperkt.

5.3 Beperking van het onderzoek

In dit onderzoek wordt toekomstgerichte informatie onderverdeelt in verschillende categorieën. De resultaten geven aan hoeveel ondernemingen over een bepaald onderwerp toekomstgerichte informatie verstrekken. Er wordt niet gekeken hoeveel informatie een onderneming over een bepaald onderwerp verstrekt, alleen of er informatie over het onderwerp wordt verstrekt.