“Een onderzoek naar de toepassing van de
code banken en de code verzekeraars ten
aanzien van beloningsbeleid.”
M.M. Scheffer Leeghwaterstraat 99 6717CX Ede Studentnummer: 2232146 mike.scheffer@nl.ey.com Rijksuniversiteit Groningen
Faculteit economie & bedrijfskunde Accountancy & Controlling
Ernst & Young Audit services Amsterdam / Utrecht
1e Begeleider RuG: Prof. dr. J.A. van Manen RA
2e Begeleider RuG: dr. O.P.G. Bik RA
2
Voorwoord
Voor u ligt mijn scriptie ter afronding van mijn master accountancy & controlling aan de Rijksuniversiteit Groningen. Ik heb het afgelopen jaar als zeer leerzaam en plezierig ervaren. Naast vakkennis heb ik mij in deze periode ook persoonlijk kunnen ontwikkelen.
In deze scriptie staat corporate governance voor banken en verzekeraars centraal. Deze is vertaald in de code banken en de code verzekeraars. In deze scriptie is onderzoek gedaan naar de mate van naleving van de codes. Tevens is onderzocht in welke mate omvang van
instellingen een rol speelt bij de naleving van de principes en tevens bij de kwaliteit van uitleg bij het niet toepassen van principes.
Het onderzoek heb ik mogen uitvoeren bij mijn werkgever Ernst & Young te Utrecht. Graag wil ik mijn begeleider vanuit Ernst & Young, de heer drs. René Lémans RA, bedanken voor de
begeleiding en hulp gedurende het gehele traject. Tevens wil ik de heren drs. Bob Leonards RA en mr. drs. Georges de Méris RA danken voor het meedenken en beantwoorden van mijn vakinhoudelijke vragen. Daarnaast wil ik graag mijn begeleiders vanuit de Rijksuniversiteit Groningen, de heer Prof. dr. Jaap van Manen RA en de heer drs. Jorrit de Waard danken voor het meedenken, de kritische blik en de wetenschappelijke bijdrage.
Als laatste wil ik graag mijn familie en vrienden bedanken voor hun steun gedurende deze periode. Een bijzondere dank gaat uit naar mijn vriendin Ilona voor haar steun, interesse en het oneindig sparren over de inhoud.
Ik wens u allen veel leesplezier,
3
Samenvatting
Om het vertrouwen in financiële instellingen en transparantie te vergroten dienen banken al enkele jaren te voldoen aan de code banken. Met ingang van 1 januari 2011 dienen ook de verzekeraars te voldoen aan een equivalent van de code banken, genaamd de code verzekeraars. Deze codes zijn een soort branchspecifieke corporate governance codes en hanteren het ‘pas toe of leg uit’ principe.
In dit onderzoek is beschreven in welke mate banken en verzekeraars de code banken en de code verzekeraars toepassen en uitleggen. Daarnaast is onderzocht in welke mate
bedrijfsomvang een rol speelt bij de toepassing en kwaliteit van de uitleg van de codes. Deze studie richt zich niet op de gehele code, maar beperkt zich tot de principes die zijn opgenomen in hoofdstuk zes, dit hoofdstuk heeft betrekking op beloningsbeleid.
Algemeen kan worden opgemerkt dat de codes met betrekking tot beloningsbeleid zeer goed worden toegepast. De banken passen de code gemiddeld voor 97% toe, terwijl de verzekeraars met 95% ook een zeer hoge score behalen. Hierbij dient te worden opgemerkt dat zowel de banken als de verzekeraars vrijwel dezelfde principes het meest toepassen of uitleggen, waarbij opvalt dat principes die bestuurders direct financiële impact hebben in mindere mate worden toegepast.
In deze scriptie zijn meerdere empirische onderzoeken uitgevoerd om de hoofdvraag te beantwoorden. Als eerste is middels kwantitatief onderzoek onderzocht of er een verschil bestaat in het toepassen van de codes. Hierbij is onderzocht hoeveel principes met betrekking tot beloningsbeleid de banken en verzekeraars gemiddeld toepassen en deze groepen zijn vergeleken met elkaar. Daarbij blijkt er geen significant verschil te bestaan tussen de toepassing door banken en verzekeraars. Tevens is in deze empirische studie getoetst of de grote banken en verzekeraars een hogere mate van toepassing laten zien dan de kleinere banken en
verzekeraars. Ook in deze laatste studie zijn geen significante resultaten gevonden. Dit betekent dus dat banken of verzekeraars gemiddeld niet significant meer of minder toepassen. Deze uitgevoerde studies geven geen informatie over de kwaliteit waarmee de banken of
verzekeraars de code naleven en uitleggen. Dit is onderzocht in het tweede en derde onderzoek.
In de tweede studie is middels kwalitatieve tekstanalyse onderzocht of banken de code banken gemiddeld kwalitatief beter uitleggen dan de verzekeraars de code verzekeraars ten aanzien van beloningsbeleid. Hierbij is de kwaliteit van de uitleg gemeten aan de hand van vier kwaliteitsdimensies, namelijk begrijpelijkheid, controleerbaarheid, legitimiteit en plausibiliteit. Voor elke dimensie is een ‘likert’ schaal gebruikt tussen de één en de vijf. De uitleg is per kwaliteitsdimensie beoordeeld door onafhankelijke registeraccountants en studenten
accountancy & controlling middels een enquête. Uit het onderzoek blijkt dat de banken de code significant beter uitleggen dan de verzekeraars de code verzekeraars. Dit geldt op het niveau van de separate kwaliteitsdimensies, maar ook op totaalniveau. De kwaliteit van de uitleg wordt dus bij banken begrijpelijker, beter controleerbaar, meer legitiem en plausibeler geacht dan de uitleg door verzekeraars.
4 Als derde is middels kwalitatieve tekstanalyse onderzocht in welke mate de grote banken en verzekeraars de codes significant beter uitleggen dan de kleinere banken en verzekeraars. In dit onderzoek is gebruik gemaakt van de data uit onderzoek twee. In dit onderzoek is de kwaliteit van de uitleg dus ook beoordeeld door onafhankelijke registeraccountants en studenten
accountancy & controlling aan de hand van de vier kwaliteitsdimensies, waarbij dezelfde schaal is gebruikt. Hierbij is vastgesteld dat bedrijfsomvang een rol speelt bij de kwaliteit van uitleg van de codes. In dit onderzoek is vastgesteld dat de grote banken en verzekeraars de codes
significant beter uitleggen dan de overige financiële instellingen. De kwaliteit van de uitleg wordt dus bij grote banken en verzekeraars begrijpelijker, beter controleerbaar, meer legitiem en plausibeler geacht dan de gegeven uitleg door de kleinere banken en verzekeraars in de steekproef.
Daarnaast is tijdens het onderzoek reeds opgevallen dat grote financiële instellingen transparanter zijn over in hoeverre zij de codes naleven en uitleggen. De grote banken en verzekeraars beschrijven vaak op principeniveau in hoeverre zij de code naleven of uitleggen. Dit in tegenstelling tot veel andere kleinere banken en verzekeraars die slechts uitleg geven over de principes die niet toegepast worden. Dit is echter niet getoetst en betreft een algemene bevinding.
Overal kan worden geconcludeerd dat de banken de code niet significant meer toepassen, maar de code wel kwalitatief significant beter uitleggen. Daarnaast kan worden geconcludeerd dat de grote banken en verzekeraars de code niet significant meer toepassen, maar kwalitatief wel significant beter uitleggen. Uit dit onderzoek blijkt dus dat de banken de code beter uitleggen, dit kan worden verklaard door het feit dat banken reeds enkele jaren aan de code moeten voldoen. Ook hebben de banken reeds enkele jaren commentaar gehad van de monitoring commissie code banken. Tevens is er veel publieke aandacht geweest voor beloningen bij banken in samenhang met de kredietcrisis, dit kan verklaren waarom de banken nu transparanter zijn over het gevoerde beloningsbeleid.
5
Inhoudsopgave
Inhoudsopgave 5 1 Inleiding 7 1.1 Inleiding 7 1.2 Doelstelling 8 1.3 Hoofdvraag en deelvragen 9 1.4 Relevantie 9 1.5 Afbakening onderzoek 10 1.6 Onderzoeksopzet 10 2 Literatuuronderzoek 11 2.1 Corporate governance 11 2.1.1 Agency theorie 112.1.2 Ontstaan corporate governance 12
2.1.3 Corporate governance in Nederland 14
2.1.4 Code Banken – Code Verzekeraars 15
2.2 Naleving en monitoring van corporate governance principes 17
2.2.1 Taak van de interne en de externe accountant 17
2.2.2 One-tier en two-tier boards 18
2.2.3 Overige factoren met invloed op de naleving van governance principes 19
2.3 Beloningsbeleid 21
2.3.1 Bezoldiging 21
2.3.2 Ontwikkelingen 22
2.3.3 Menselijk gedrag met betrekking tot beloningen 23
2.3.4 Regeling Beheerst Beloningsbeleid 24
2.4 Totstandkoming hypothesen op basis van literatuur en verwachtingen 25
2.4.1 Hypothesen en verwachtingen 25
3 Onderzoeksontwerp 28
3.1 Doel onderzoek 28
3.2 Afgrenzing populatie 28
3.3 Steekproefverantwoording en uitvoering steekproef 28
3.4 Onderzochte principes uit de codes 29
3.5 Structuur onderzoek 30
4 Empirisch onderzoek I 31
4.1 Ontwerp empirisch onderzoek I 31
4.2 Resultaten empirisch onderzoek I 31
5 Empirisch onderzoek II 38
5.1 Resultaten empirisch onderzoek II 40
6 Empirisch onderzoek III 46
6
7 Conclusie 53
7.1 Beperkingen onderzoek 55
7.2 Mogelijkheden voor vervolgonderzoek 56
Literatuurlijst 58
Bijlage I 61
Bijlage II 62
Bijlage III 63
7
1
Inleiding
1.1 Inleiding
De afgelopen jaren is het vertrouwen in de financiële sector gedaald als gevolg van onder andere de kredietcrisis en door schandalen. Er zijn banken financieel gesteund en zelfs genationaliseerd. De overkoepelende organisatie van banken (Bestuur van de Nederlandse Vereniging van Banken) besloot daarom om een onafhankelijke commissie in te stellen. Deze adviescommissie toekomst banken kreeg de taak een rapport te schrijven met daarin
aanbevelingen hoe het vertrouwen in de banken kon worden hersteld (Nederlandse Vereniging van Banken, 2009).
De adviescommissie toekomst banken heeft in april 2009 haar onderzoeksresultaten en aanbevelingen gerapporteerd en adviseert dat banken eigen verantwoordelijkheden moeten nemen (Nederlandse Vereniging van Banken, 2009). Daarnaast is de commissie van mening dat er beter afwegingen moeten worden gemaakt tussen de belangen van klanten, aandeelhouders en werknemers. Volgens de commissie moeten financiële instellingen beter hun
maatschappelijke rol vervullen (Nederlandse Vereniging van Banken, 2009). Naast de
commissie vindt de politiek dat de rekening van beloningen voor bestuurders en aandeelhouders niet terecht mag komen bij de Nederlandse belastingbetaler. De adviescommissie vindt dat er een essentiële mentaliteitswijziging en heroriëntatie in het bankwezen moet plaatsvinden om het vertrouwen in de sector weer terug te winnen bij het maatschappelijk verkeer. Daarnaast
refereert de adviescommissie toekomst banken naar het algemeen belang. Banken vervullen immers een belangrijke positie in de economie, spelen een essentiële rol in het financiële stelsel en worden daarom ook wel systeembanken genoemd (De Nederlandsche Bank, 2011). Als er geen vertrouwen is bij banken, dan heeft dat gevolgen voor alle overige sectoren. In 2007 zijn deze gevolgen werkelijkheid geworden en dit heeft mede geleid tot een financiële crisis, maar volgens de commissie ook tot een maatschappelijke crisis. Het maatschappelijk verkeer betwijfelt de ethische en morele opvattingen van bankiers, wat vooral ontstaat vanwege de beloningsomvang en bonusstructuren die niet in verhouding staan tot de resultaten van de bank (Nederlandse Vereniging van Banken, 2009).
Naar aanleiding van het rapport van de adviescommissie code banken is besloten om met ingang van 1 juni 2010 de code banken in te voeren. De code banken werd met terugwerkende kracht van toepassing per 1 januari 2010 en is in de wet verankerd (Nederlandse Vereniging van Banken, 2009). De code omvat principes met betrekking tot de Raad van Commissarissen (hierna: RvC), de Raad van Bestuur (hierna: RvB), risicomanagement, audits en het
beloningsbeleid. De code banken kent net als de corporate governance regels een pas toe of leg uit beginsel (Haxhi & van Ees, 2010). Indien banken dus een principe niet toepassen, moeten zij toelichten in hun jaarverslag of op de website waarom zij dat principe niet hebben toegepast.
Naast banken zijn ook verzekeraars geconfronteerd met toenemende aandacht voor corporate governance. Per 1 januari 2011 heeft het verbond van verzekeraars ervoor gekozen om de code verzekeraars te hanteren voor alle verzekeraars die bij de Autoriteit Financiële Markten (AFM) zijn geregistreerd en in het bezit zijn van een Wft-vergunning (Wet Financieel Toezicht). De code verzekeraars is een equivalent van de code banken en kent geen afwijkende principes.
8 In deze scriptie wordt de naleving en kwaliteit van de uitleg bij niet naleven van de code banken en de code verzekeraars vergeleken, waarbij specifiek aandacht wordt besteed aan het
hoofdstuk beloningsbeleid. De monitoring commissie code banken heeft reeds in 2010 en in 2011 onderzoek gedaan naar de naleving van de code banken. Maar er is nog geen onderzoek uitgevoerd naar de code verzekeraars of in combinatie met de code banken.
Dit onderzoek richt zich specifiek op hoofdstuk zes van de code, dit is het hoofdstuk met betrekking op het beloningsbeleid van bestuurders en hoger management. Dit is relevant aangezien de financiële sector veel publieke aandacht heeft gehad op het gebied van het belonen van bestuurders en hoger management. De politiek heeft zich gemengd in de discussie rondom het beloningsbeleid. Zo kreeg ING staatsteun van de overheid terwijl de RvB en het hoger management enorme bonussen ontving (Algemeen Dagblad, 2010).
Centraal stond in deze discussie dat de bonussen niet in lijn stonden met de prestaties van de individuele bestuurders of de gehele onderneming waarvoor deze bestuurders verantwoordelijk waren. Daarnaast was men van mening dat de RvC’s niet of nauwelijks hebben ingegrepen. Middels governance moet de RvC beter in staat zijn om bestuurders te monitoren. De agency theorie beschrijft dit mechanisme en het probleem van het niet doelcongruent handelen door de bestuurder (Jensen & Meckling, 1976). Op de agency theorie wordt in het literatuuronderzoek verder ingegaan.
De Nederlandsche Bank heeft in maart 2011 de ‘Regeling Beheerst Beloningsbeleid’
geïmplementeerd (De Nederlandsche Bank, 2011). Deze regeling kent geen pas toe of leg uit principe (De Nederlandsche Bank, 2011). Deze regeling betreft een vorm van regelgeving waar financiële instellingen per 1 januari 2011 aan moeten voldoen. In deze regeling zijn regels opgenomen die de risico’s van variabele beloning bij financiële instellingen moeten beheersen (De Nederlandsche Bank, 2011). Deze regelgeving geeft aan dat er een focus is op beloningen bij financiële instellingen vanuit de prudentiële toezichthouder.
In september 2011 heeft de monitoring commissie code banken een onderzoek gepubliceerd over de implementatie van de beloningsprincipes van de code banken. De monitoring commissie code banken (2011) heeft in dit rapport vastgesteld dat banken actief aan de slag zijn gegaan met de beloningsprincipes zoals beschreven in de code banken. De commissie constateert tevens een vooruitgang ten opzichte van 2010. Toch ziet de commissie ook dat er nog steeds banken zijn die de code niet volledig naleven en dat er nog ruimte is voor meer transparantie. Wel beschrijft de commissie dat grote banken meer compliance tonen ten aanzien van de code (Monitoring commissie code banken 2011).
1.2 Doelstelling
De doelstelling van deze scriptie luidt:
Inzicht verkrijgen in de mate waarin banken en verzekeraars de code banken en code
verzekeraars toepassen en uitleggen ten aanzien van bestuurdersbeloningen. Daarnaast inzicht verkrijgen in welke mate de omvang van een organisatie van invloed is op de toepassing en kwaliteit van de uitleg van de codes.
9
1.3 Hoofdvraag en deelvragen
Naar aanleiding van bovenstaande doelstelling is de volgende hoofdvraag geformuleerd:
In welke mate is er een verschil in de toepassing en uitleg van de code banken door banken en van de code verzekeraars door verzekeraars ten aanzien van bestuurdersbeloningen?
De totstandkoming van de hoofdvraag wordt behandeld in paragraaf 2.4. Hier is vanuit de literatuur en op basis van verwachtingen de basis voor de hoofdvraag gelegd.
Om de hoofdvraag te kunnen beantwoorden zijn de volgende deelvragen opgesteld: - Wat wordt verstaan onder corporate governance?
- Wat houdt de code banken en code verzekeraars in?
- Wat zijn de redenen voor het toepassen of uitleggen van governance principes?
- Welke rol speelt bedrijfsomvang bij het toepassen of uitleggen van de governance principes? - Wat zijn de ontwikkelingen in beloningsstructuren en beloningsbeleid?
1.4 Relevantie
Zover bekend is er niet eerder wetenschappelijk onderzoek verricht naar de toepassing van de code banken en de code verzekeraars, of in vergelijking met elkaar. Wel is er de afgelopen jaren veel onderzoek gedaan naar corporate governance. In deze empirische studies worden
conclusies getrokken ten aanzien van naleving en de kwaliteit van uitleg van corporate
governance codes. Tevens is er onderzoek uitgevoerd naar welke variabelen invloed hebben op de naleving van corporate governance codes, zoals juridische structuur, boardstructuur en bedrijfsomvang (Akkermans et al., 2007; Moerland, 2000; Haxhi & van Ees, 2010; MacNeil & Li, 2006; Alsaeed, 2005). Derhalve is het wetenschappelijk relevant om te onderzoeken of sommige van deze conclusies ook specifiek getoetst kunnen worden voor banken en verzekeraars en op het gebied van beloningsbeleid.
Met ingang van 1 januari 2011 dienen ook verzekeraars te voldoen aan de code verzekeraars, welke een letterlijke afgeleide is van de code banken. Aangezien de Monitoring Commissie Governance Principes Verzekeraars nog geen commentaar heeft kunnen geven op de
toepassing van de principes, is het relevant te onderzoeken of er een verschil bestaat tussen de naleving en kwaliteit van uitleg van de code ten aanzien van beloningen door banken en
verzekeraars. Het is van belang om te meten in hoeverre deze code als zelfreguleringinstrument wordt nageleefd. Volgens Karlsson-Vinkhuyzen en Vihma (2009) dienen organisaties zelf
verantwoordelijkheid te nemen voor hetgeen zij toepassen of uitleggen. Dit model wordt ook wel gekenmerkt als een ‘soft law’ regulering.
Uit wetenschappelijke studies blijkt tevens dat er een positief verband bestaat tussen de bedrijfsomvang en de kwaliteit van de toepassing en informatieverstrekking van corporate governance codes (Akkermans, Ees, Hermes, Hooghiemstra, van der Laan & Witteloostuijn, 2007;Werder, Talaulicar & Kolat, 2005). Derhalve is het wetenschappelijk van belang om te onderzoeken of grote financiële instellingen de code banken en code verzekeraars kwalitatief beter toepassen en uitleggen dan kleine instellingen. Middels deze scriptie kan worden aangetoond dat grote bedrijfsomvang positief correleert met de mate van toepassing en de kwaliteit van uitleg van de code banken en de code verzekeraars.
10
1.5 Afbakening onderzoek
De hoofdvraag is reeds afgebakend, aangezien de code slechts geldt voor Nederlandse banken en verzekeraars welke bij de AFM geregistreerd zijn en tevens in het bezit zijn van een Wft-vergunning. Daarnaast richt het onderzoek zich specifiek op hoofdstuk zes van de codes, dit is het hoofdstuk met betrekking tot bestuurdersbeloningen. In hoofdstuk zes zijn tien principes opgenomen met betrekking tot vaste en variabele beloning. Deze geselecteerde principes zijn terug te vinden in hoofdstuk drie (onderzoeksontwerp). Het onderzoek richt zich specifiek op het boekjaar 2011.
1.6 Onderzoeksopzet
Het onderzoek is opgedeeld in twee onderdelen, te weten: - Literatuuronderzoek;
- Empirisch onderzoek.
In het literatuuronderzoek wordt ingegaan op de theorieën en relevante begrippen met
betrekking tot de agency theorie, corporate governance, corporate governance als manier van monitoren en de naleving van corporate governance codes. Tevens zal er aandacht worden besteed aan beloningsbeleid, de ontwikkelingen van beloningen en het menselijk gedrag ten aanzien van beloningen. Dit literatuuronderzoek draagt bij aan de totstandkoming van de hypothesen.
De code banken en de code verzekeraars zijn inhoudelijk gelijk aan elkaar, waardoor het mogelijk is om een vergelijking te maken tussen de toepassing en de kwaliteit van de uitleg van de codes. Elke bank en verzekeraar die een Wft-vergunning heeft en in Nederland is gevestigd dient de principes van de code op te nemen in het jaarverslag en op de website. De bank of verzekeraar dient te verantwoorden in hoeverre zij de code toepassen, of uitleggen waarom de organisatie het principe niet toepast.
Het empirisch onderzoek omvat een vergelijking van de naleving en uitleg van de code banken door banken en de code verzekeraars door verzekeraars ten aanzien van beloningsbeleid, waarbij ook wordt getoetst welke rol bedrijfsomvang speelt bij de toepassing en uitleg van de codes.
In deze scriptie wordt ook de kwaliteit van de uitleg getoetst middels een empirische studie wat is gebaseerd op een eerder onderzoek van de Rijksuniversiteit Groningen (Akkermans et al., 2007) in opdracht van de Monitoring Commissie Corporate Governance. Middels dit onderzoek worden de in paragraaf 2.4 beschreven hypothesen getoetst. Een algemeen uitgebreid
onderzoeksontwerp is opgenomen in hoofdstuk drie. In de drie navolgende hoofdstukken is een uitgebreid onderzoeksontwerp opgenomen.
11
2
Literatuuronderzoek
In dit hoofdstuk worden diverse modellen, theorieën en begrippen, welke relevant zijn voor deze scriptie, uitgelegd en gerelateerd aan het onderzoek. Hierbij wordt ingegaan op de agency theorie en corporate governance als manier van monitoring, de naleving van corporate
governance codes. Als laatste wordt aandacht besteed aan het menselijk gedrag met betrekking tot belonen, aangezien dit inzicht geeft in de agency theorie.
2.1 Corporate governance
In deze paragraaf wordt er ten eerste ingegaan op de begripsbepaling en relevantie van de agency theorie. Ten tweede wordt het begrip corporate governance en corporate governance als manier van monitoring door de principaal besproken. Verder in het hoofdstuk wordt er ingegaan op de principes pas toe of leg uit en de naleving hiervan. En als laatste wordt aandacht besteed aan de volgende deelvragen:
- Wat wordt verstaan onder corporate governance? - Wat houdt de code banken en code verzekeraars in?
2.1.1 Agency theorie
De agency theorie vormt de basis voor de totstandkoming en ontwikkeling van corporate governance. Veel wetenschappers zoals Jensen en Meckling (1976) en Fama (1980) hebben reeds onderzoek gedaan naar de agency theorie. De agency theorie is een vorm van informatie asymmetrie en is een belangrijke theorie in het licht van corporate governance, aangezien er sprake is van scheiding tussen leiding en eigendom bij banken en verzekeraars, waarbij de aandeelhouder (principaal) een bestuurder (agent) inhuurt om de onderneming te besturen. Het begrip agency theorie wordt als volgt omschreven (Jensen et al., 1976, p. 310):
“Een overeenkomst waarbij één of meer personen (de opdrachtgever(s)) een andere persoon (agent) de opdracht geven een aantal diensten uit te voeren. Wat inhoudt dat de agent bevoegd is om een aantal besluitvormingsbeslissingen te nemen namens de
opdrachtgever. Als beide relaties hun nut willen maximaliseren, dan is er een goede reden om te geloven dat de agent niet altijd handelt in het belang van de opdrachtgever”.
Informatie asymmetrie houdt in dat de principaal geen inzicht heeft in alle beslissingen en activiteiten uitgevoerd door de agent (Eisenhardt, 1989). De ene partij heeft een
informatievoordeel ten opzichte van de andere partij. Dit wordt ook wel moral hazard genoemd (Scott, 2009). Daarnaast kan er sprake zijn van adverse selection, waarbij de agent en
principaal een verschillende houding hebben ten aanzien van risico’s (Scott, 2009). Het risico bestaat dat de agent niet de doelstellingen van de principaal dient zonder dat dit wordt
opgemerkt door de principaal. Deze vorm brengt de nodige problemen met zich mee, aangezien er tegenstrijdige belangen kunnen ontstaan tussen de agent en de principaal. De agent kan bijvoorbeeld streven naar een bonus en daarmee een korte termijndoelstelling nastreven. Dit kan echter strijdig zijn met de doelstellingen en lange termijnvisie van de principaal, met als gevolg dat daarmee de organisatie op langere termijn wordt geschaad. De principaal zal daarom in zekere mate willen monitoren of de agent de belangen van de organisatie dient. Uiteindelijk is het doel dat zowel de principaal als de agent dezelfde doelstelling nastreven (Jensen et al., 1976).
12 Monitoring van de agent kan op diverse manieren plaatsvinden. Voorbeelden hiervan binnen de corporate governance zijn het aanstellen van een externe accountant om zekerheid te verkrijgen in de financiële prestaties van de onderneming en daarmee ook de prestaties van de agent (Fama, 1980). Daarnaast is er toezicht op de agent door de RvC, welke onafhankelijk van de agent toezicht houdt op de beslissingen en het gevoerde beleid door de agent. Als laatste is corporate governance een relevante vorm van monitoring, aangezien de agent hierbij verantwoording aflegt over het gevoerde beleid (Jensen & Murphy 2004). In de volgende paragraaf zal het ontstaan van corporate governance verder toegelicht worden.
Jensen en Murphy (2004) concluderen in hun onderzoek dat agentschapsproblemen alleen kunnen worden ingeperkt, maar niet voorkomen kunnen worden. Derhalve zal er altijd sprake blijven van verschillende belangen en zullen agenten en principalen dus nooit volledig dezelfde doelen nastreven. Spong en Sullivan (2007) hebben onderzoek gedaan naar de agency theorie bij banken en concluderen net als Jensen en Murphy (2004) dat het agent-principaal probleem grotendeels kan worden beperkt, maar niet volledig kan worden voorkomen. Voorbeelden voor het verminderen hiervan zijn volgens de onderzoekers:
- Juist belonen;
- Eigendomsbelang in de organisatie;
- Een goed werkend monitoringsysteem door de RvC of non-executive directors. Jensen en Murphy (2004) beweren dat juist belonen de incentive tot ongewenst gedrag kan verminderen. Daarnaast concluderen zij ook dat als een agent een belang verschaft in de organisatie, deze meer doelcongruent zal handelen. Als laatste is het belangrijk dat de RvC of de non-executive directors hun toezichthoudende functie effectief vervullen, waardoor de agent meer doelcongruent zal handelen (Jensen & Murphy, 2004).
Uit wetenschappelijk onderzoek blijkt dus dat de agency theorie een belangrijke basis vormt voor de totstandkoming van corporate governance, waarbij wetenschappers concluderen dat agenschapsproblemen grotendeels kunnen worden verminderd, maar niet volledig kunnen worden voorkomen. Een voorbeeld om deze agentschapsproblemen te verminderen is corporate governance. Corporate governance zal in de volgende paragraaf uitgebreid worden behandeld.
2.1.2 Ontstaan corporate governance
Corporate governance kan worden gebruikt bij het monitoren van de agent door de principaal. Corporate governance wordt vaak omschreven als de beginselen voor een deugdelijk
ondernemingsbestuur (Commissie Peters, 1997). Hiermee wordt bedoeld dat de bestuurders de belangen van de organisatie en haar aandeelhouders dienen.
In de jaren negentig is meer aandacht gekomen voor corporate governance als gevolg van schaalvergroting en de toename van veel verschillende aandeelhouders (Cadbury, 1992), waardoor de afstand tussen de agent en de principaal steeds groter is geworden. Hierdoor is in de jaren negentig een discussie ontstaan naar de vraag hoe het afleggen van verantwoording aan de principaal kon worden verbeterd, hoe toezicht effectief kon worden ingezet en hoe organisaties transparanter konden worden. In Nederland heeft de Commissie Peters (1997) een dergelijk rapport gepubliceerd. Internationaal is het Cadbury rapport (1992) een bekend
onderzoek. Dit onderzoek had als doel om tot een standaard te komen voor goede corporate governance en daarmee dus ook een goede verantwoording naar de principaal, effectief toezicht en meer transparantie.
13 Aguilera and Cuervo-Cazurra (2009) hebben onderzocht dat na het verschijnen van het Cadbury rapport (1992) er wereldwijd ongeveer tweehonderd corporate governance codes zijn
uitgegeven.
Corporate governance is ontstaan als gevolg van scheiding tussen leiding (agent) en eigendom (principaal). In de wetenschappelijke en niet-wetenschappelijke literatuur is corporate
governance gedefinieerd. Enkele van deze nationale en internationale begripsbepalingen worden hieronder toegelicht, aangezien corporate governance een belangrijke definitie is in het kader van dit onderzoek.
Corporate governance wordt door Cadbury (1992, p.12) als volgt gedefinieerd in het Cadbury rapport:
“Corporate governance is het systeem waardoor ondernemingen worden bestuurd en beheerd. De aandeelhouder benoemt bestuurders en de accountant en zij moeten zorg dragen dat een adequate bestuursstructuur (uitvoering van en toezicht op) aanwezig is. Het bestuur van de onderneming is verantwoordelijk voor het besturen van de
onderneming. Dit bestaat onder meer uit het bepalen van de strategie, het uitvoeren van deze strategie, toezicht houden op het management van de onderneming en het afleggen van verantwoordelijkheid richting de aandeelhouders. De specifieke financiële aspecten van corporate governance binnen dit raamwerk zijn de manier waarop een bestuur haar financiële beleid invult, toezicht houdt op de implementatie hiervan (inclusief het gebruik van financiële controlemaatregelen) en de werking van dit financiële beleid. Hierover leggen zij verantwoording af aan de aandeelhouders.”
De Organisation for Economic Cooperation (2004, p.17) (hierna: OECD) heeft corporate governance als volgt beschreven in haar rapport:
“Een structuur waardoor doelstellingen en de strategie van de vennootschap kan worden vastgesteld en de middelen voor het bereiken van deze doelstellingen en het monitoren daarvan worden bepaald. Het gaat hierbij om een geheel van relaties tussen de Raad van Bestuur, Raad van Commissarissen, de aandeelhouders en andere belanghebbenden. Een goede corporate governance stimuleert de Raad van Bestuur en het management om doelstellingen na te streven welke in het belang zijn van de vennootschap en haar aandeelhouders, daarnaast dient goede corporate governance bij te dragen aan gemakkelijk effectief toezicht.”
Zoals eerder in deze paragraaf beschreven heeft de commissie Peters (1997) als eerste in Nederland een onderzoek uitgevoerd ten aanzien van corporate governance. De commissie kreeg tot taak te onderzoeken of het toenmalige evenwicht tussen toezicht, bestuur en aandeelhouders binnen de beursgenoteerde vennootschappen houdbaar was tegen de achtergrond van de internationalisering van de Nederlandse economie. Het rapport bevat 40 aanbevelingen om de transparantie over het gevoerde ondernemingsbeleid en de verantwoording daarover te vergroten en om de aandeelhouders meer zeggenschap te geven, zodat zij inadequaat beleid of inadequate beleidsvoering tijdig kunnen corrigeren.
14 De Nederlandse commissie Peters omschrijft in het rapport corporate governance als volgt (Peters, 1997, p. 14):
“Een stelsel van omgangsvormen voor bij de vennootschap en haar onderneming betrokken direct belanghebbenden - met name bestuurders, commissarissen en
kapitaalverschaffers - inhoudende een aantal regels voor goed bestuur, goed toezicht en regels voor een verdeling van taken, verantwoordelijkheden en bevoegdheden die een evenwichtige invloed bewerkstelligen van bij de vennootschap en haar onderneming betrokkenen”.
In deze scriptie wordt de Nederlandse begripsbepaling van Peters (1997) gebruikt. Middels deze begripsbepaling wordt antwoord op gegeven op de eerste deelvraag, welke betrekking heeft op de vraag wat corporate governance inhoudt.
De drie meest belangrijke partijen die in de corporate governance code worden benoemd zijn: - Raad van Bestuur;
- Raad van Commissarissen;
- Aandeelhouders en overige belanghebbenden.
Uit de eerder genoemde begripsbepalingen kan geconcludeerd worden dat deze een grote overlap kennen. Alle drie de omschrijvingen van corporate governance beschrijven de
verhouding tussen de RvB en de RvC, of volgens de agency theorie, de agent en de principaal. Tevens blijkt uit alle begripsbepalingen dat corporate governance kan worden gebruikt als monitoringsinstrument door de aandeelhouder(s). Daarnaast beschrijven alle drie de partijen welke rol strategie en doelstellingen hebben bij het monitoren van de bestuurders. Dit betekent dat het bestuur doelcongruent moet handelen, waarbij de bestuurders de doelen en de strategie van de aandeelhouders nastreven en daarmee agency problemen verminderen. Corporate governance draagt bij aan transparantie van de organisatie en dit maakt het makkelijker voor principalen om te beoordelen of agenten ook doelcongruent handelen.
2.1.3 Corporate governance in Nederland
In Nederland werd door de toenmalige commissie Tabaksblat (2003) de corporate governance code gepresenteerd welke voor alle Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen van toepassing is. De code is vanaf 1 januari 2004 in werking getreden en is ook vanaf die datum in de wet opgenomen. De code van 2003 is als volgt opgedeeld:
1) Naleving en handhaving van de code; 2) Het bestuur;
3) De Raad van Commissarissen;
4) De (algemene vergadering van) aandeelhouders;
5) De audit van de financiële verslaggeving en de positie van de interne audit functie en van de externe accountant.
15 De commissie Frijns (2008) publiceerde eind 2008 een vernieuwde versie van de corporate governance code. De commissie was tevens de eerste monitoring commissie. Vanaf 1 januari 2009 dienen organisaties te voldoen aan de vernieuwde code Frijns. De indeling van de code is ongewijzigd. De aanpassingen ten opzichte van de code Tabaksblad liggen op het gebied van bezoldiging van bestuurders, risicobeheersing, maatschappelijk verantwoord ondernemen, de verantwoordelijkheid van de RvC en de samenstelling van de RvC (Frijns, 2008).
Akkermans et al. (2007) hebben onderzoek gedaan naar de mate waarin Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen voldoen aan de code en concluderen dat er sprake is van een zeer hoge mate van naleving. Principes die niet worden toegepast hebben volgens de onderzoekers vooral betrekking op beloningsbeleid. Hierbij wordt vaak uitgelegd dat de huidige contractvoorwaarden worden gerespecteerd en dat het principe bij toekomstige bestuurders wel zal worden ingevoerd, of dat in verband met belastinggerelateerde zaken wordt de code niet wordt nageleefd.
Het Nederlandse corporate governance model is gebaseerd op het ‘comply or explain’ principe (Haxhi & van Ees, 2010;MacNeil & Li, 2006). In Nederland is dit vertaald in de term ‘pas toe of leg uit’ (Frijns et al., 2005). De banken en verzekeraars zijn verplicht om in hun jaarverslag en op de website jaarlijks te publiceren in welke mate zij voldoen aan de code. Daarbij moeten zij de principes die zij niet toepassen uitleggen.
Uit het onderzoek van Akkermans et al. (2007) blijkt dus dat organisaties de principes met betrekking tot remuneratie van bestuurders relatief vaker uitleggen dan naleven in vergelijking met de overige principes uit de Nederlandse corporate governance code. Daarnaast blijkt uit deze studie dat de naleving en kwaliteit van de uitleg tussen 2004 en 2007 is toegenomen. Het Nederlandse governance model kent het pas toe of leg uit principe, waarbij organisaties zelf verantwoordelijk zijn over hetgeen zij toepassen of uitleggen. Tevens blijkt het uit het onderzoek dat de naleving van de Nederlandse Corporate governance code op een hoog niveau staat.
2.1.4 Code Banken – Code Verzekeraars
De code banken en code verzekeraars zijn een afgeleide van de Nederlandse corporate governance code, maar richten zich specifiek op financiële instellingen (banken en verzekeraars). De code banken en code verzekeraars besteden meer aandacht aan bijvoorbeeld risicomanagement, beloningsbeleid en beleid inzake goedkeuring van nieuwe financiële producten (Monitoring Commissie Code Banken, 2009). De code banken en de code verzekeraars zijn branche specifieke governance regels. De deelvraag wat houdt de code banken en de code verzekeraars in is hiermee beantwoord.
De code banken is voortgekomen uit het gepubliceerde rapport ‘Naar herstel van vertrouwen.’ Dit rapport is geschreven door de adviescommissie toekomst banken als gevolg van de kredietcrisis, schandalen en faillissementen van diverse banken (Nederlandse Vereniging van Banken, 2009). De code omvat principes met betrekking tot de RvC, de RvB, risicomanagement, audit en beloningsbeleid, wat betreft indeling nagenoeg gelijk is aan de Nederlandse corporate governance code (Monitoring Commissie Code Banken, 2010).
16 Deze code banken en verzekeraars is een vorm van zelfregulering door banken en verzekeraars en wordt niet gebruikt door de prudentiële toezichthouder (DNB), die voor haar prudentieel toezicht de Regeling Beheerst Beloningsbeleid als normenkader hanteert (De Nederlandsche Bank, 2011). De Regeling Beheerst Beloningsbeleid is geen vorm van zelfregulering, maar regelgeving waaraan financiële instellingen volgens de wet moet voldoen (De Nederlandsche Bank, 2011). Een bank of verzekeraar kan hier dus niet kiezen voor het ‘pas toe of leg uit’ principe. De Regeling Beheerst Beloningsbeleid wordt verder in dit hoofdstuk uitgebreid behandeld.
Met ingang van 2011 heeft het Verbond van Verzekeraars ook een Code Verzekeraars verplicht gesteld voor alle verzekeraars met een Wft-vergunning. De Code Verzekeraars is een direct afgeleide van de Code Banken.
De Monitoring Commissie Code Banken en de Monitoring Commissie Governance Principes Verzekeraars hebben als taak het monitoren van de naleving van de code banken en de code verzekeraars. De Commissies voeren haar taken onder meer uit door de toepassing van de code banken en code verzekeraars te inventariseren, eventuele leemtes, onduidelijkheden en onevenwichtigheden in de codes te signaleren en door aanbevelingen te doen over mogelijke aanpassingen van de principes uit de code banken of code verzekeraars (Monitoring Commissie Code Banken, 2010).
In de code banken en tevens in de code verzekeraars is het volgende opgenomen met betrekking tot beloningsbeleid (code banken, 2010) een equivalent is opgenomen in de code verzekeraars:
“De bank voert een zorgvuldig, beheerst en duurzaam beloningsbeleid dat in lijn is met haar strategie en risicobereidheid, doelstellingen en waarden en waarbij rekening wordt gehouden met de lange termijn belangen van de bank, de relevante internationale context en het maatschappelijk draagvlak. De Raad van Commissarissen en de Raad van Bestuur nemen dit uitgangspunt in acht bij het vervullen van hun taken met betrekking tot het beloningsbeleid.”
In het kader van beloningsbeleid zijn er in hoofdstuk zes van de code banken en de code verzekeraars tien principes opgenomen, die betrekking hebben op de taak van de RvC,
ontslagvergoedingen en vaste en variabele beloningen. Deze tien principes zijn in paragraaf 3.4 opgenomen en vormen de basis voor het praktijkonderzoek.
Naast beloningsbeleid worden in de codes ook principes beschreven met betrekking tot de volgende onderwerpen:
1) Naleving en handhaving van de code; 2) Het bestuur;
3) De Raad van Commissarissen; 4) Risicomanagement;
17 Ten opzichte van bijvoorbeeld Nederlandse corporate governance regels wijken de code banken en de code verzekeraars af door vooral de paragraaf risicomanagement, waarin ook het productgoedkeuringsproces een essentiële rol speelt. In deze paragraaf dienen nieuwe producten te worden getoetst of deze in voldoende mate voldoen aan de wettelijke richtlijnen en ook voldoende transparant en duidelijk zijn voor de klanten. Dit is een gevolg van producten van banken en verzekeraars die consumenten niet begrepen, of waarvan de kostenstructuren onduidelijk waren, derhalve dient een bank of verzekeraar nu kritisch te kijken naar de goedkeuring van nieuwe producten en diensten. Banken en verzekeraars, welke al moeten voldoen aan de corporate governance code voor beursgenoteerde ondernemingen, moeten nog separaat rapporteren over de naleving en uitleg van de code banken en de code verzekeraars in het jaarverslag en op de website van de banken of verzekeraar.
2.2 Naleving en monitoring van corporate governance principes
In deze paragraaf wordt ingegaan op de naleving van de corporate governance principes. Vanuit diverse wetenschappelijke perspectieven en onderzoeken zal er worden ingegaan op de
naleving van corporate governance codes, zowel nationaal als internationaal en welke rol accountants hebben bij het toetsen van de naleving en uitleg. Daarnaast wordt de invloed van de omvang van de organisaties en de kwaliteit van toepassing van de corporate governance codes besproken en tevens overige variabelen die van invloed kunnen zijn. En als laatste wordt in deze paragraaf aandacht besteed aan de volgende deelvraag:
- Wat zijn de redenen voor het toepassen of uitleggen van governance principes?
- Welke rol speelt bedrijfsomvang bij het toepassen of uitleggen van de governance principes?
2.2.1 Taak van de interne en de externe accountant
Zowel de interne als de externe accountant spelen een belangrijke rol in de naleving en monitoring van corporate governance principes. De interne accountant heeft als taak het functioneren van governance, het risicobeheer en beheersprocessen te toetsen. Omdat de accountant een belangrijke rol speelt bij het functioneren van corporate governance, is dit relevant voor dit onderzoek. De externe accountant dient kennis te nemen van de
werkzaamheden en conclusies van de interne accountants dienst (IAD). De externe accountant kan eventuele bevindingen bespreken met een audit committee of een RvC (NBA, 2010).
De Nederlandse Beroepsorganisatie van Accountants (hierna: NBA) heeft voor accountants een praktijkhandreiking 1110 gepubliceerd die nadere toelichting geeft op de taken die zowel de interne als de externe accountant dienen uit te voeren met betrekking tot het toepassen en uitleggen van de code banken (NBA, 2010). In de praktijkhandreiking wordt door de NBA uitleg gegeven over de aandachtspunten voor de interne en externe accountant. Tevens wordt er uitleg gegeven hoe de externe accountant de werkzaamheden van de interne accountant kan toetsen en gebruiken. Daarnaast wordt er uitleg gegeven hoe accountants dienen om te gaan met bepaalde aandachtspunten, voorbeelden hiervan zijn:
- Niet toepassen van principes; - Beloningsbeleid;
18 Met betrekking tot beloningsbeleid wordt in de praktijkhandreiking specifiek ingegaan op de overeenkomsten tussen de code banken en de Regeling Beheerst Beloningsbeleid van de DNB. Waarbij de verantwoordelijkheid van de accountant wordt benadrukt bij het toetsen van
bijvoorbeeld retentie, exit en welkomstpakketten die zijn verstrekt. De accountant dient te toetsen of deze beloningen in lijn liggen met het beschreven beloningsbeleid.
Accountants zijn belangrijke sparringpartners van het management en de Raad van
Commissarissen. Zij zijn onafhankelijk, hebben dossierkennis en kennen de organisatie en de risico’s. Daarom zijn accountants de juiste personen om de naleving van de code te monitoren, dit wordt ook van hen verwacht, mede daarom heeft de NBA de praktijkhandreiking geschreven.
2.2.2 One-tier en two-tier boards
De RvC monitort middels corporate governance het bestuur (agent). Hierbij worden twee structuren onderkent, namelijk de one-tier en het two-tier board (Maassen & van den Bosch, 1999).
In landen zoals bijvoorbeeld Nederland, Duitsland, Frankrijk en Zwitsersland (Rijnlands Model) kennen organisaties een two-tier structuur (Maassen & van den Bosch, 1999). Dit houdt in dat de RvB en RvC van elkaar gescheiden zijn. Bij een one-tier structuur die veelvuldig in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk voorkomt (Angalsaksisch model), is er geen scheiding tussen de RvB en RvC (Moerland, 2000). Er zijn executive directors en non-executive directors die participeren in slechts één orgaan (Huurne, 2005). In het one-tier systeem zijn er bestuurders die controleren (non-executive directors) en bestuurders die uitvoerend (executive directors) verantwoordelijk zijn (Moerland, 2000).
Tot 1 januari 2012 was het in Nederland wettelijk verplicht om een two-tier structuur te hanteren in organisaties. De RvB is hierbij uitvoerend verantwoordelijk en de RvC is controlerend
verantwoordelijk. Deze uitvoerende en controlerende rollen zijn in een two-tier structuur dus strikt gescheiden organen (Maassen & van den Bosch, 1999). Dit heeft als doel dat de RvC onafhankelijk van de RvB toezicht kan uitoefenen op het gevoerde beleid.
Het grootste nadeel van een one-tier systeem is dat de controlerende bestuurders minder onafhankelijk zouden zijn dan in een gescheiden two-tier structuur (Huurne, 2005), aangezien de commissarissen bij een two-tier onafhankelijk toezicht kunnen houden en zelf conclusies kunnen trekken (Moerland, 2000). Moerland (2000) concludeert dat er meer afzonderlijke commissies worden ingesteld dan in de jaren negentig het geval was. Voorbeelden van deze commissies zijn een auditcommissie en een remuneratiecommissie die onafhankelijk van de uitvoerende bestuurders toezicht kunnen houden. Volgens Moerland (2000) maakt een one-tier of een two-tier in de huidige structuren niet veel verschil meer. Volgens Adams, Hermalin & Weisbach (2008) waren er vroeger non-executive directors die als bankier of advocaat zaken deden met de betreffende organisatie. Maar door publieke druk en regelgeving is er overwegend alleen nog maar sprake van externe leden (Adams et al., 2008).
Moerland (2000) concludeert tevens dat de RvC (two-tier) vaak vergaderingen houdt in het bijzijn van de RvB, omdat dat essentieel is voor de taakvervulling. Dit zou volgens de
onderzoeker kunnen betekenen dat de formele scheiding tussen bestuur en commissarissen minder sterk is dan men zou vermoeden.
19 Een groot voordeel van een one-tier systeem is dat non-executive directors veel beter
geïnformeerd zijn over de organisatie en het gevoerde beleid. Daardoor zouden zij beter in staat zijn effectief toezicht te kunnen houden op het gevoerde beleid (Huurne, 2005). In een one-tier systeem zijn de non-executive directors dus vaak beter op de hoogte van de zaken die spelen binnen de organisatie, terwijl in een two-tier board de commissarissen vaak minder
geïnformeerd zijn dan non-executive directors (Millet-Reyes & Zhao, 2010; Bezemer, Maassen, van den Bosch, & Volberda, 2007). Hooghiemstra & van Manen (2004) weerleggen dit
argument, uit de studie blijkt dat non-exucutive directors twijfelen aan de effectiviteit van hun toezicht. Daarnaast beweren onderzoekers dat commissarissen in een two-tier board vaak conservatiever zijn dan non-executive directors (Adams, Hermalin & Weisbach, 2008).
Concluderend blijkt uit wetenschappelijke studies dat er diverse voor- en nadelen bestaan met betrekking tot one-tier en two-tier boards voor het monitoren van bestuurders. Er kan geen eenduidige conclusie worden getrokken welke boardstructuur het beste monitoring effect heeft. Zo is bij het ene systeem de director wellicht beter geïnformeerd, maar wellicht ook minder onafhankelijk, terwijl bij het andere systeem de commissaris wellicht meer onafhankelijk is, maar minder goed geïnformeerd. In Nederland wordt het two-tier systeem gehanteerd. Feit blijft dat in de Nederlandse structuur de two-tier boards van toepassing zijn. Pas per 1 januari 2012 is ook een one-tier board toegestaan, maar dat heeft dus geen betrekking op dit onderzoek.
2.2.3 Overige factoren met invloed op de naleving van governance principes
Uit wetenschappelijk onderzoek blijkt dat er veel factoren van invloed kunnen zijn op de naleving van corporate governance principes.In Nederland kent men ten aanzien van de code banken en de code verzekeraars een soft law model (Karlsson-Vinkhuyzen & Vihma, 2009). Dit houdt in dat er sprake is van zelfregulering en dat bedrijven zelf verantwoordelijkheid dienen te nemen over hetgeen zij toepassen en
uitleggen.
Akkermans, Ees, Hermes, Hooghiemstra, van der Laan en Witteloostuijn (2007) en Werder, Talaulicar en Kolat (2005) hebben onderzoek verricht naar de invloed van de juridische structuur op de naleving van de corporate governance code. Akkermans et al. (2007) hebben een studie verricht onder honderdvijftig beursgenoteerde Nederlandse ondernemingen en hebben gekeken naar hoe deze ondernemingen de Nederlandse corporate governance code Tabaksblat en daaraan verbonden bepalingen accepteren en toepassen. Akkermans et al. (2007) concluderen dat de naleving van de code in Nederland op een hoog niveau staat. Er is sprake van een hoge mate van naleving en er worden relatief weinig principes uitgelegd.
Hooghiemstra en van Ees (2011) hebben specifiek onderzoek uitgevoerd voor de Nederlandse situatie en MacNeil en Li (2006) hebben diverse andere Europese landen onderzocht.
Hooghiemstra en van Ees (2011) hebben onderzocht hoe bedrijven zijn omgegaan met de afweging tussen flexibiliteit en onzekerheid (pas toe of leg uit principes). De onderzoekers beschrijven dat ondernemingen grotendeels voldoen aan de principes uit angst voor
reputatieschade. Tevens hebben zij vastgesteld dat principes waarbij wordt gekozen voor het leg uit principe iedere verslagperiode op eenzelfde manier worden toegelicht.
20 Hooghiemstra & van Ees (2011) en MacNeil & Li (2006) stellen dat de principes beter kunnen worden omgezet in restrictieve regelgeving en verwachten dat de naleving van codes dan verder zal verbeteren. In tegenstelling tot deze verwachting, blijkt uit de studie van Aguilera en
Cuervo‐Cazurra (2004) dat de naleving minder strikt is in landen waar corporate governance wettelijk is verankerd. Dit zou dus pleiten voor het niet wettelijk verankeren van corporate governance principes. Houwelingen en Degens (2005) concluderen echter dat zelfregulering maar een zeer beperkt nut heeft gehad.
Uit andere empirische studies blijkt dat er een positief verband bestaat tussen de naleving van corporate governance codes en de bedrijfsomvang (Werder, Talaulicar & Kolat, 2005; Ahmed & Courtis, 1999). Volgens de onderzoekers wordt de code beter nageleefd en uitgelegd naar mate de organisatie groter is.
Uit onderzoek is gebleken dat hoe groter de organisatie is, hoe meer informatie zij verschaffen (Lang & Lundholmf, 1993; Ahmed & Courtis (1999). De wetenschappers geven als reden dat grote organisaties meer informatie verstrekken, omdat naarmate de organisatie groter is de kosten voor informatieverstrekking afnemen. Tevens hebben de onderzoekers vastgesteld dat er meer behoefte is naar informatie bij grotere ondernemingen, waardoor zij ook onder druk staan van het maatschappelijk verkeer. Alsaeed (2005) concludeert in zijn onderzoek dat grotere ondernemingen meer publieke controle hebben dan kleinere instellingen en tevens is een grotere onderneming beter in staat om informatie te verzamelen tegen relatief lage kosten. Concluderend is vast te stellen dat er een eenduidig beeld is over de relatie tussen de naleving van corporate governance codes en de bedrijfsomvang.
Deze conclusie wordt ook beaamd in de tussenrapportage beloningsprincipes code banken (2011) en de rapportage implementatie code banken (2011). De commissie zegt het volgende over de naleving door grotere Nederlandse banken: “De Commissie is van mening dat er een vrij grote mate van naleving van de code plaatsvindt, waarbij de grotere Nederlandse banken een hoger niveau van compliance tonen.”
Verder zijn er nog veel onderzoeken uitgevoerd naar factoren die van invloed kunnen zijn op de naleving van governance principes. Onlangs heeft Hooghiemstra (2012) een onderzoek
uitgevoerd naar de verklaringen waarom Nederlandse bedrijven afwijken van de corporate governance code. In de periode 2005-2009 heeft Hooghiemstra een empirische studie uitgevoerd naar vijfentachtig niet-financiële beursgenoteerde bedrijven in Nederland.
Hooghiemstra (2012) concludeert dat bedrijven met zwakkere boards, bedrijven die grotendeels zijn gefinancierd met vreemd vermogen, bedrijven die minder in beeld zijn bij analisten en bedrijven met meer gespreid eigendom het pas toe of leg uit principe meer symbolisch dan inhoudelijk benaderen.
Volgens Hooghiemstra (2012) worden redenen voor niet-naleven nauwelijks onderzocht. Arcot en Bruno (2006) zijn één van de weinige wetenschappers die wel onderzoek hebben gedaan naar de uitleg van governance principes. In hun onderzoek hebben zij gekeken naar
tweehonderdvijftig Britse beursgenoteerde ondernemingen tussen 1998 en 2004. Arcot en Bruno (2009) concluderen dat de uitleg bij het niet naleven generiek en weinig veelzeggend is. Volgens Hooghiemstra (2012) worden verklaringen voor afwijkingen ook niet of nauwelijks getoetst door de aandeelhouders.
21 Uit wetenschappelijk onderzoek blijkt er geen eenduidig antwoord op de vraag welke invloed de juridische structuur heeft op de naleving van corporate governance. Op basis van de
wetenschappelijke literatuur kan er geen antwoord worden gegeven op de vraag welke vorm van juridische structuur zorgt voor de beste naleving en uitleg. Wel blijkt duidelijk uit onderzoeken dat er een positieve relatie is tussen bedrijfsomvang en de mate waarin bedrijven corporate governance codes naleven en uitleggen. Grote ondernemingen zijn meer compliant dan de kleine ondernemingen. Dit wordt veroorzaakt doordat grote organisaties gemakkelijker en relatief goedkoper informatie kunnen verzamelen en daarnaast transparanter zijn om het risico op reputatieschade te verkleinen. Hooghiemstra (2012) beschrijft dat er relatief weinig
onderzoek is gedaan naar de redenen waarom bedrijven governance codes niet naleven. Dit onderzoek levert een bijdrage door inzichtelijk te maken in hoeverre lezers van de code deze uitleg accepteren.
Voor de beantwoording van de deelvragen met betrekking tot invloeden en bedrijfsomvang blijkt het dus dat veel zaken van invloed zijn op de naleving van governance principes, voorbeelden hiervan zijn juridische structuur, board structuur, leverage, en bedrijfsomvang. Over de eerste drie invloeden zijn wetenschappers het niet altijd eens en spreken de resultaten elkaar tegen. Wat betreft bedrijfsomvang lijken de onderzoekers tot eenzelfde conclusie te komen. Zij beweren allen dat een grotere bedrijfsomvang positief correleert met de naleving van governance principes.
2.3 Beloningsbeleid
In deze paragraaf wordt het menselijk gedrag en ontwikkelingen in de loop der jaren besproken ten aanzien van beloningsbeleid. Dit is relevant aangezien dit onderzoek zich specifiek richt op tien principes uit het de code banken en de code verzekeraars met betrekking tot
beloningsbeleid. Daarnaast wordt in deze paragraaf aandacht besteed aan de volgende deelvraag:
- Wat zijn de ontwikkelingen in beloningsstructuren en beloningsbeleid?
2.3.1 Bezoldiging
Jensen en Murphy (2004, p. 5) omschrijven bezoldiging als volgt: “Het aantrekken, behouden en het motiveren van leidinggevenden (en andere werknemers).” Bezoldiging is een ander woord voor beloningen.
Jensen en Murphy (2004) concluderen dat er een nauw verband bestaat tussen corporate governance en bezoldigingsbeleid. Zij stellen dat een slecht bestuur kan leiden tot grote
waardevernietiging, derhalve is het van belang om een beloningspakket goed in te richten, mede om agency problemen te verminderen (Jensen & Murphy (2004).
Er is de afgelopen jaren veel onderzoek verricht naar het beloningsbeleid van de RvB en het overige hoge management. Deze onderzoeken hebben plaatsgevonden naar aanleiding van boekhoudschandalen en het instorten van aandeelprijzen, terwijl het management op bonussen kon rekenen. De perceptie van de buitenwereld is dat het management teveel bonussen ontving, maar dat de openbaarheid minimaal was (Jensen & Murphy, 2004). De code banken en de code verzekeraars moeten de transparantie doen toenemen en de perceptie van de buitenwereld verkleinen.
22 Uit bovenstaande onderzoeken blijkt het van belang dat er openheid is over het belonen van bestuurders. De code banken en de code verzekeraars spelen hier dus een belangrijke rol in, aangezien in deze codes op een transparante manier verantwoording wordt afgelegd over het gevoerde en te voeren beloningsbeleid. Uit onderzoek blijkt dat er meerdere groepen
geïnteresseerd zijn in beloningsbeleid, voorbeelden zijn: politiek, medewerkers, branchverenigingen, klanten en het overige maatschappelijke verkeer.
2.3.2 Ontwikkelingen in beloningen
Wereldwijde economische, wettelijke en technologische ontwikkelingen hebben de afgelopen drie decennia de beloningsstructuren binnen organisaties fundamenteel veranderd (Jensen, 1993). Uit onderzoek blijkt dat er de afgelopen jaren al veel meer aandacht is gekomen voor risico’s, lange termijn componenten en beloningsstructuren (Standards & Poors, 2002). In de jaren zeventig werden bestuurders en managers beloond middels een vast salaris en daarnaast een bonus op basis van jaarlijkse prestaties. Managers waren dus zeer beperkt bezig met lange termijn strategieën en het creëren van aandeelhouderswaarde (Jensen & Murphy, 2004).
Gedurende de jaren tachtig kwam er voor het eerst focus op waardecreatie. De vaste bezoldiging van bestuurders werd groter, maar kleiner ten opzichte van het totale beloningspakket (Jensen & Murphy, 2004). Beloningen waren in de jaren tachtig vooral afhankelijk van groei en bedrijfsomvang.
Tijdens de jaren negentig en vanaf 2000 bleef de trend die in de jaren tachtig was ingezet zich voortzetten. Vaste beloningen bleven stijgen, maar ze werden een kleiner geheel van het totale beloningspakket. Aandelenoptiepakketten werden groter. De Verenigde Staten probeerden deze beloningspakketten te verkleinen door uitkeringen groter dan één miljoen dollar niet mee te nemen als aftrekbare kosten. Het resultaat was echter beperkt, het totale beloningspakket bleef stijgen (Jensen & Murphy, 2004). In de jaren negentig kwam er wel een trend dat niet alleen omvang en groei relevant waren, maar ook waardecreatie werd beloond.
De afgelopen drie decennia zijn de beloningen vooral explosief toegenomen door het toekennen van aandelenopties. Het ratingbureau Standards & Poors (2002) heeft vastgesteld dat in de jaren negentig in de Verenigde Staten gemiddeld $850,000 dollar aan aandelenopties werd uitgekeerd. In 2000 steeg dit naar ruim $14,000,000, waarna het in 2002 weer daalde tot ongeveer $9,200,000 per jaar. De daling van ruim $4,800,000 werd veroorzaakt door
aangepaste incentive plannen, waarbij meer lange termijn incentives werden opgenomen in de contracten. Dit onderzoek geeft aan dat er in de afgelopen jaren al meer focus is gekomen op variabele beloningen, waarbij meer rekening wordt gehouden met het lange termijn component. Kuhnen en Niessen (2010) hebben onderzocht welk verband er bestaat tussen de publieke opinie inzake beloningen en de structuur van belonen. Zij concluderen dat de
beloningsstructuren wijzigen als er sprake is van negatieve opinie van de maatschappij. De onderzoekers beschrijven als oorzaak dat bestuurders en RvC in de afgelopen jaren angstiger zijn geworden voor reputatieschade (Kuhnen & Niessen, 2010). Hooghiemstra en van Ees (2011) komen tot dezelfde conclusie.
23 Hieruit kan geconcludeerd worden dat er toenemende publieke aandacht is voor beloningen. Tevens zijn bestuurders bereid om transparant te zijn over beloningen om reputatieschade te vermijden. Daarnaast blijkt dat de incentives in de vorm van aandelen en optiepakketten enorm zijn toegenomen in de afgelopen jaren, juist deze vormen van variabele beloningen zijn in de code banken en de code verzekeraars verankerd. Variabele beloning speelt tevens een belangrijke rol bij de Regeling Beheerst Beloningsbeleid (De Nederlandsche Bank, 2010). Dit beantwoordt tevens de laatste deelvraag, de beloningen zijn dus toegenomen in de afgelopen veertig jaar. Echter niet alleen wat betreft omvang, maar ook de samenstelling van
beloningspakketten zijn gewijzigd. Waar vroeger een vast bedrag werd uitgekeerd verschuift de beloning gedurende de jaren naar een variabel component. Een component wat afhankelijk is van de resultaten van de onderneming. Voorbeelden hiervan zijn aandelen- en optiepakketten. Juist deze variabele beloningen spelen een essentiële rol in het hoofdstuk beloningsbeleid van de code banken en de code verzekeraars.
2.3.3 Menselijk gedrag met betrekking tot beloningen
Bij financiële instellingen is er sprake van een ‘Performance-Based Culture.’ Dit is gericht op het belonen van het juiste gedrag en de gewenste resultaten. Deze Performance-Based Culture gaat er vanuit dat organisaties resultaten behalen dankzij medewerkers, medewerkers werken om de doelen van de organisatie te bereiken. Het management dient daarom de juiste condities te creëren en maatregelen te treffen die goede performance aanmoedigen (Graham, 2004). Door sociaal psychologen is ook veelvuldig onderzoek verricht naar beloningen. Zo hebben Berridge en Robinson (2003) beloning als volgt omschreven: “Een beloning is iets dat we leuk vinden, graag willen hebben en dat dient als bekrachtiger bij leren.” Hierbij verwijst het ‘leuk vinden’ naar het subjectieve gevoel van plezier of tevredenheid dat optreedt bij het verkrijgen van een beloning. Het ‘willen hebben’ verwijst naar de wens om een beloning te ontvangen. De term ‘bekrachtiger’ is een motivatie voor een medewerker om zich in te zetten en te ontwikkelen voor de organisatie.
Daarnaast hebben Bijleveld, Custers en Aarts (2010) vastgesteld dat mensen meer betrokken zijn bij een organisatie indien de beloning hoger is. Hierdoor kan volgens hen de conclusie worden getrokken dat bij een hogere beloning ook de motivatie hoger is om doelcongruent te handelen. En doelcongruent handelen vermindert de agency problemen (Jensen & Murphy, 2004).
Volgens Bowen (2000) kleeft er echter ook een risico aan beloningen. Beloningen kunnen bij medewerkers leiden tot gewenning, iets wat normaal is. Hierdoor verwachten zij jaarlijks een beloning en een beloning die even hoog is, of hoger dan het jaar ervoor. Dit zou het effect van beloningen kunnen verminderen en daarom dient een organisatie kritisch het beloningsbeleid te bepalen en uit te voeren. Volgens de onderzoekers is het van belang dat beloningen niet alleen korte termijn gerelateerd moeten zijn. Deze laatste stelling ligt in lijn met de Regeling Beheerst Beloningsbeleid van de DNB, waar verder in dit hoofdstuk op in wordt gegaan.
Uit het onderzoek van Bowen (2000) blijkt dat een organisatie kritisch het beloningsbeleid moet bepalen en uitvoeren. Dit is ook vertaald in de code banken en de code verzekeraars en als laatste ook in de Regeling Beheerst Beloningsbeleid van de DNB. Maar volgens de wetenschap is beloning nodig om mensen te binden aan een organisatie en ook te blijven motiveren.
24 Uit studies blijkt dus dat belonen van essentieel belang is om medewerkers en bestuurders te binden en ook te motiveren, maar tevens beschrijven de onderzoekers dat het van essentieel belang is om beloningsbeleid goed te formuleren en uit te voeren. Dit wordt verklaard doordat het een incentive moet blijven en niet iets wat gewoon of standaard is. Het management moet dus het beloningsbeleid zo inrichten dat het ‘goede performance’ stimuleert.
2.3.4 Regeling Beheerst Beloningsbeleid
De DNB stelt dat een solide beheersingsbeleid bij kan dragen aan het behalen van de doelstellingen van de organisatie en het verminderen van niet beheersbare risico’s. Dat
beloningsbeleid bij financiële instellingen belangrijk is voor het vertrouwen en het beheersen van financiële risico’s blijkt uit het implementeren van de Regeling Beheerst Beloningsbeleid.
Volgens de DNB is er de laatste jaren te weinig aandacht geweest voor beloningsbeleid (DNB, 2011). De focus van de Regeling Beheerst Beloningsbeleid richt zich vooral op de variabele beloning voor alle medewerkers binnen een financiële instelling.
Variabele beloning wordt gebruikt om het gedrag van mensen te beïnvloeden en volgens de DNB kunnen verkeerde prikkels leiden tot ongewenst gedrag. Een voorbeeld van deze prikkel is bijvoorbeeld korte termijn strategieën.
Op 24 december 2010 heeft DNB de Regeling Beheerst Beloningsbeleid Wft 2011 gepubliceerd. Deze regeling is van kracht sinds 1 januari 2011 en is van toepassing op financiële instellingen, zoals banken, verzekeraars, beleggingsinstellingen en een pensioenfondsen. In deze regeling worden eisen gesteld ten aanzien van beloningsbeleid.
Er bestaat overeenstemming met de code banken en verzekeraars, zo zijn enkele principes ten aanzien van variabele beloning nagenoeg gelijk aan elkaar. Echter, er blijft wel een groot verschil. De codes zijn een vorm van zelfregulering en worden getoetst door de monitoring commissies, terwijl de Regeling Beheerst Beloningsbeleid onderdeel is van het prudentieel toezicht door de DNB op financiële instellingen. Daarnaast kennen de codes het ‘pas toe of leg uit principe’, terwijl de Regeling Beheerst Beloningsbeleid bindend is voor alle financiële
instellingen. Als laatste heeft de regeling een groter bereik dan de top van de organisatie. Ook medewerkers lager in de organisatie zoals het middelmanagement en personen met belangrijke controlefuncties worden betrokken in de regeling.
De regeling heeft artikelen opgenomen met betrekking tot beheerst belonen, waarvan enkele voorbeelden hieronder zijn opgenomen (De Nederlandsche Bank, 2010):
- Het beloningsbeleid van de financiële onderneming is in overeenstemming met en draagt bij aan een degelijke en doeltreffende risicobeheersing en moedigt niet aan tot het
nemen van meer risico’s dan voor de financiële onderneming aanvaardbaar is;
- Het beloningsbeleid strookt met de bedrijfsstrategie, doelstellingen, waarden en lange termijn belangen van de financiële onderneming en behelst maatregelen die
belangenconflicten moeten vermijden;
- De interne toezichthouder keurt de algemene beginselen van het beloningsbeleid goed; - Wanneer de beloning prestatiegerelateerd is, is het totale bedrag van de beloning
gebaseerd op een combinatie van de beoordeling van de prestaties van de betrokken medewerker, het betrokken bedrijfsonderdeel en de resultaten van de financiële
onderneming als geheel. Bij de beoordeling van de persoonlijke prestaties worden zowel financiële als niet-financiële criteria gehanteerd.
25 - De financiële onderneming verdeelt de vaste en variabele componenten van de totale
beloning op evenwichtige wijze; het aandeel van de vaste component in het totale beloningspakket is voldoende hoog voor het voeren van een volledig flexibel beleid inzake variabele beloningscomponenten, inclusief de mogelijkheid om geen variabele beloningscomponent uit te betalen. De financiële onderneming stelt passende
verhoudingen tussen de vaste en de variabele component van de totale beloning vast; - De financiële onderneming keert slechts een ontslagvergoeding uit, indien deze
samenhangt met in de loop der tijd gerealiseerde prestaties en zodanig is vormgegeven dat falen niet wordt beloond.
De artikelen die zijn opgenomen in de regeling zijn afgeleid van internationale normen en regels zoals onder andere de Financial Stability Board (FSB).
De Regeling Beheerst Beloningsbeleid geeft aan dat er toenemende aandacht is voor
beloningsbeleid vanuit de prudentiële toezichthouders. In de Regeling Beheerst Beloningsbeleid is er veel aandacht voor variabele beloning. Echter wordt in de Regeling Beheerst
Beloningsbeleid aandacht besteed aan alle medewerkers en variabele beloning, terwijl de code banken en de code verzekeraars zich meer richt op de bestuurders van de organisatie.
2.4 Totstandkoming hypothesen op basis van literatuur en verwachtingen
In deze paragraaf worden de hypothesen opgesteld en onderbouwd met literatuur. Middels deze hypothesen moet de hoofdvraag beantwoord worden.2.4.1 Hypothesen en verwachtingen
De afgelopen jaren is er veel nationaal en internationaal onderzoek uitgevoerd naar de toepassing van corporate governance codes en de naleving daarvan. Deze onderzoeken vormen een theoretisch kader en een verwachting ten aanzien van dit onderzoek. Middels dit theoretische kader en verwachtingen zijn hypothesen opgesteld welke worden getoetst en geanalyseerd. Middels deze toetsen en analyses wordt de hoofdvraag beantwoord. In de inleiding is de volgende hoofdvraag geformuleerd:
In welke mate is er een verschil in de toepassing en uitleg van de code banken door banken en van de code verzekeraars door verzekeraars ten aanzien van bestuurdersbeloningen?
Middels dit onderzoek wordt vastgesteld of er in bepaalde mate sprake is van verschil in de toepassing van de code banken en code verzekeraars ten aanzien van beloningsbeleid. Er zijn enkele logische veronderstellingen opgesteld waardoor aangenomen kan worden dat banken beter toepassen dan verzekeraars, enkele voorbeelden zijn:
- Banken hebben meer kritiek gehad op het gevoerde beloningsbeleid, met als gevolg dat zij de code beter toepassen om het vertrouwen in de banken te herstellen;
- Banken hebben reeds twee jaar ervaring in het rapporteren over de naleving van de code banken, waardoor zij wellicht beter toepassen en uitleggen;
- Banken hebben reeds twee jaar de tijd gehad om het beloningsbeleid aan te passen aan de code banken, waardoor zij wellicht de code al beter hebben toegepast.
26 - Banken hebben ook al commentaar gehad op de naleving van de code banken als
geheel, maar ook specifiek op het beloningsbeleid door de monitoring commissie code banken, waardoor banken wellicht reeds een kwaliteitsslag hebben gemaakt die verzekeraars nog niet hebben gemaakt.
- Banken hebben veel kritiek gehad op hun beloningsbeleid, op basis van het onderzoek van Kuhnen en Niessen (2010) is te verwachten dat zij transparanter zijn om
reputatieschade te vermijden.
Daarnaast wordt verwacht dat zowel banken als verzekeraars een hoge mate van naleving hanteren. Mede omdat zij ook per 1 januari 2011 moeten voldoen aan de Regeling Beheerst Beloningsbeleid van de DNB. Daarnaast kan men een hoge mate van naleving verwachten omdat de monitoring commissie code banken in haar rapport van 2010 en 2011 ook al spreekt over een hoge mate van naleving ten aanzien van de code banken.
Om de hoofdvraag te kunnen beantwoorden zijn de volgende hypothesen opgesteld: H0: Er is geen verschil tussen het toepassen van de code banken door banken en de toepassing van de code verzekeraars door verzekeraars ten aanzien van
bestuurdersbeloningen.
H1: Er is een verschil tussen het toepassen van de code banken door banken en de toepassing van de code verzekeraars door verzekeraars ten aanzien van bestuurdersbeloningen.
H0: Er is geen kwalitatief verschil in het toepassen van de code banken door banken en de toepassing van de code verzekeraars door verzekeraars.
H1: Er is een kwalitatief verschil in het toepassen van de code banken door banken en de toepassing van de code verzekeraars door verzekeraars.
Uit de literatuurstudie blijkt dat er vele factoren zijn die van invloed zijn op de naleving van corporate governance. In de literatuurstudie is hierbij aandacht besteed aan de juridische structuur, bedrijfsomvang, omvang van de board en hoe een onderneming gefinancierd is. Bedrijfsomvang blijkt uit de literatuurstudie een grote rol te spelen bij de informatieverstrekking en naleving van corporate governance codes. Grote organisaties kunnen gemakkelijker en relatief goedkoper informatie verzamelen, hebben meer publieke druk om transparant te zijn en hebben volgens wetenschappers meer kans op reputatieschade (Ahmed & Courtis, 1999; Alsaeed, 2005; Lang & Lundholmf, 1993; Werder et al., 2005).
Specifiek voor de code banken rapporteert de commissie code banken dat grote banken een hogere mate van compliance tonen (Monitoring commissie code banken, 2011). De verwachting op basis van de literatuurstudie is dat grote banken en verzekeraars de codes beter toepassen en uitleggen dan dat de kleinere banken en verzekeraars dit doen. Aangezien dit niet eerder wetenschappelijk is getoetst voor specifiek de code banken of de code verzekeraars is het relevant om dit te onderzoeken. Uit tijdsoverwegingen is ervoor gekozen om alleen de invloed van bedrijfsomvang te meten en niet van andere mogelijke aspecten zoals bijvoorbeeld bedrijfsstructuur, raad van commissarissen en juridische structuur.
