DE MODERNE CONVERTEERBARE OBLIGATIE

D E M O D E R N E C O N V E R T E E R B A R E O B L IG A T IE

door D r K. Bervoets

M et de uitgifte v an een 3 % co n v e rteerb are obligatielening in 1941 heeft de A m erican T elep h o n e an d T ele g rap h C om pany een nieuw e ge­ bruiksw ijze v an de co n v e rteerb are obligatie g eïntroduceerd. N iet m inder d an zesm aal, n.1. in 1946, 1947, 1949, 1951, 1952 en 1953 heeft de A m e­ rican T elep h o n e an d T ele g rap h C om pany d a a rn a v an deze financie- ringsfiguur gebruik g e m a a k t1). H et voorbeeld v an de A m erican T e le ­ phone an d T e le g ra p h is voo ral in de laatste jaren m eerm alen nagevolgd. Als h ernieuw d financieringssysteem heeft die gew ijzigde b enutting van de co n v e rteerb are obligatie zich th an s voldoende duidelijk afgetekend. O o k hier te lande heeft het n a a r A m erikaans voorbeeld toepassing ge­ vonden. Bij de in 1949 uitgegeven 3]/^ % c o n v e rteerb are obligatielenin­ gen v an U nilever en H andelm ij R. S. S tokvis & Z o n en ten dele, m aar volledig bij de 3*^ % o n v e rte e rb a re obligatielening Koninklijke N e d er- landsche P etroleum Mij v an 1951, en w eer ten dele bij de eveneens v an 1951 d ateren d e leningen ten laste v an de Koninklijke M aatschappij ,,De S chelde” en de A lgem eene K unstzijde U nie en aa n de lening 1954 v an de M aatschappij V a n B erkel's P a te n t is het nieuw e fin an cierin g sk arak - ter v a n de co n v e rteerb are obligatielening k enbaar.

W e lk e is die nieuw e ontw ikkeling in het gebruik v an de c o n v e rteer­ b are obligatie? H oe dient men h a a r te beoordelen als financierings- instrum ent en als beleggingsobject? O p deze v ra g en wil dit artikel tra c h ­ ten een an tw o o rd te geven.

In de uitstekende studie v an de S tichting vo o r Econom isch O nd erzo ek der U n iv ersiteit v an A m sterdam o ver „D e N e d erlan d se co n v e rteerb are O b lig atie” 2) luidt de conclusie uit het verzam elde m ateriaal tussen 1917 en 1949, d at de co n v e rteerb are obligatie veelal het kind v an de nood is. In 30 v an de 39 gevallen bleek de c o n v e rteerb are obligatielening noodzakelijk, om dat de aa n d elen m ark t vo o r het bedrijf gesloten w as.

In 7 gevallen w as de emissie erv an direct na een financiële re o rg a ­ nisatie gekom en, terw ijl 15 m aal n a de em issie m oeilijkheden, liquidatie of faillissem ent zijn gevolgd. G een w onder, d a t de c o n v e rteerb are obli­ gatie v ro eg er een dubieuze re p u tatie genoot.

H et conversierecht, w a a rd o o r g ed u ren d e een zekere tijd onder b e­ p aalde v o o rw a ard e n de obligaties n a a r keuze v an de obligatiehouder in aandelen konden w orden omgezet, w as aa n de obligatie m eer als a ttra c ­ tie toegevoegd om de plaatsing te bevord eren . H e t vorm de m eestal geen positief financieringselem ent of het w erd als zodanig niet benut. H et is opm erkelijk, d at in bovengenoem de in teressan te studie de verplichting to t aflossing gedurende de periode, d at conversie in aan d elen mogelijk is, in principe als niet rationeel w o rd t b e s c h o u w d 3).

T o ch ligt de kern v an het succes v an het gebruik v an de c o n v e rteer­ b are obligatie in de laatste jaren juist in de co ntractueel-periodieke, ja zelfs v erv ro eg d e aflossing der obligaties gedurende de conversieperiode. De studie v an de S tichting vo o r Econom isch O nderzoek, die m et het ja a r 1949 is afgesloten, is te vro eg gew eest, om hier te lande de wijzi­ ging in het gebruik v an de c o n v e rteerb are obligatie als

financierings-1) De uitgifte van een nieuwe converteerbare obligatielening is aangekondigd. 2) Uitg. H. E. Stenfert Kroese, Leiden 1951.

figuur op te m erken, al bestonden er in A m erika hierv an reeds vol­ doende voorbeelden.

H e t m oderne gebruik v an de co n v e rteerb are obligatie b eru st niet op de introductie v an iets nieuw s, m aar is vooral het re su ltaa t v an een accentverschuiving. H e t is de meer rationele benutting v an de m ogelijk­ heden, die in deze financieringsfiguur aanw ezig w aren. Slechts zelden w e rd v ro e g er v an het conversierecht ten volle gebruik gem aakt en zelfs bij een m inderheid der leningen kw am men alleen tot gedeeltelijke con­ versie t o e 4). T eg e n o v er het gebruik v a n het co nversierecht door de obligatiehouder sto n d de debitrice vrij passief. V a n enige aa n d ran g om het te b enutten w as geen sprake. D a t is thans v eran d erd ; men b ev o rd ert nu veel meer de om standigheden, w aardoor de obligatiehouder ertoe o v e rg a a t om v an zijn conversierecht gebruik te m aken, ja men schept zelfs de v o o rw a ard e n , w a ard o o r de obligatiehouder, op straffe v an v e r­ lies v an eigen voordeel, p ractisch wel gedw ongen w o rd t to t conversie o ver te gaan.

H e t ligt tegenw oordig in de bedoeling v an iedere ondernem ing, die c o n v e rteerb are obligaties uitgeeft, om op den duur p erm anent verm ogen aa n te trekken. M en w enst au fond een emissie v an aandelen te b ew erk ­ stelligen, m aar b enut hiervoor als tussenfinanciering de co n v e rteerb are obligatielening. H e t is in zekere zin nog steeds w aar, d a t hier te lande een co n v e rteerb are obligatielening steeds een kind v an de nood is. De co n v e rteerb are leningen, die hier in 1949 en 1951 zijn uitgegeven, zijn het gevolg v a n de om standigheid, d a t de aa n d elen m ark t emissies v an g rote om vang moeilijk opnam . A nders ligt het m et de m oderne practijk in de V e ren ig d e S taten. O ngetw ijfeld zou de A m erican T elep h o n e and T ele g rap h C om pany <— en ook vele and ere zeer g rote A m erikaanse on­ dernem ingen, die in de laatste jaren de co n v e rteerb are obligatie benut hebben, ■—- m eerm alen rech tstreek s tot een emissie v a n aandelen hebben kunnen besluiten; de m arkt zou het wel hebben opgenom en. M a a r deze aandelen zouden n iet rech tstreek s zijn geëm itteerd tegen koersen, die als conversiekoers konden w orden bedongen bij de om zetting v a n de obligaties in aandelen. H et beroep op de voor aandelenbelegging be­ schikbare m iddelen, d a t bij een aandelenem issie v an grote om vang o n t­ staat, geeft een plotselinge v erg ro tin g v an de v ra a g n a a r risicodragend kapitaal, die in k o rte tijd door het k ap itaa la an b o d m oet w orden v e r­ w erkt. D it heeft een sterk k o ersd ru k k en d effect op het aandeel, zodat de m aatschappij niet de beste prijs vo o r h aa r nieuw e aandelen kan o n t­ vangen. D e vraag - en aanbodverhoudingen op de m arkt van z.g. risico­ loos kapitaal liggen anders.

D e opnam e-capaciteit voor goede obligaties is, w a n n eer aan bepaalde eisen v an rente, aflossing en soliditeit w o rd t v o ld aan , p ractisch onbe­ p erk t gew orden. H e t conversierecht, d a t aa n de obligatiehouders w ordt geboden, is hierd o o r een m iddel gew orden, om de vo o r emissie gunstige obligatiem arkt te b enutten voor een uitgestelde, m aar geruisloze, over een lan g ere tijdsperiode v erd eeld e p laatsing v an aandelen tegen koersen, die aa n de kw aliteit v an de aandelen m eer rech t doen. A ldus w o rd t de co n v e rteerb are obligatie een tussenfinanciering, een tijdelijke financie­ ringsfiguur m et vreem d kapitaal, die geconsolideerd m oet w orden in een financiering m et eigen m iddelen.

4) t.ap. blz. 110 e.v.

H ieru it volgt, d a t de huidige co n v e rteerb are obligatie geen obligatie van m indere kw aliteit kan zijn; geen noodsprong, geen vlag, die m in­ d erw aard ig e lading m oet dekken. Zij m oet voldoen aa n de strenge eisen v an soliditeit en rentabiliteit, die men a a n een prim a industrieële obligatie stelt. D a a rd o o r is het een financieringsfiguur gew orden, die juist door de allerg ro o tste en allerste rk te ondernem ingen w o rd t benut om nieuw e m iddelen aan te trekken. D e technische co nstructie v an het conversierecht m oet w el overw ogen zijn om voor dit doel te dienen. H ie rv a n h an g t h et immers af, of de door de ondernem ing beoogde om­ zetting in aan d elen ten gevolge v a n de benutting v an dit re ch t door de obligatiehouder w o rd t bereikt.

D e eerste eis hierbij is de keuze v a n de conversiekoers, w a a rte g e n de obligaties in aandelen kunnen w orden omgezet. D eze m oet zodanig zijn, d a t zij binnen de conversieterm ijn gedurende een vrij lange tijd ro y aal bereikt w ordt. D e koers van de reeds uitstaan d e aandelen is er de m aat­ sta f voor. V o o rw a a rd e vo o r het slagen v an de conversie is, d a t de a a n ­ delen steeds behoorlijk boven p ari geno teerd zullen blijven. D e m oderne co n v e rteerb are obligatie is dus geen geschikte figuur vo o r nog onbe­ kenden op de aandelen m ark t. V o o r een eerste in troductie te r beurze v an een v ennootschap is d e co n v e rteerb are obligatie geen m iddel m eer, zo­ als het vroeger w el eens het geval w as. A an de koers der reeds u it­ staan d e aandelen moet men een m aatstaf hebben om tot conversie over te gaan.

D e m anipulatie die de debitrice met de conversiekoers der obligaties m oet kunnen v errich ten is tw eevoudig en ho u d t in:

1. een v aste conversieregeling, w a a rte g e n g ed urende de lange conver- sieperiode, bij v o o rk eu r zelfs ev enlang als de looptijd der lening, steeds g eco n v erteerd kan w orden. D e conversiekoers m oet reeds b e reik b aar te achten zijn bij een n iet te o v erd rev e n beurshausse. D e ondernem ing m oet dus tev red en zijn met het bedingen v an een redelijk agio op h a a r aandelen, die zij bij conversie uitgeeft, dat echter wel aanm erkelijk boven het agio kan liggen, d a t zij bij een directe aandelen emissie kan bereiken.

2. de plicht v an periodieke en het rech t v a n v erv ro eg d e aflossing v an de obligatielening a pari of alth an s aanm erkelijk beneden de co n v e r­ siekoers. Hierbij dient aan de obligatiehouder d er aflosbaargestelde stukken het rech t v an conversie te w orden gegeven to t aa n de dag d er b etaalb aarstellin g der lossing .

A angezien het co n v ersierecht op het m om ent v a n de lossing effectief moet zijn, d.w.z. d at de koers d er aandelen hoger ligt dan de conversie­ koers, w a arteg e n de obligaties in aandelen kunnen w orden geruild, zou de obligatiehouder zichzelf benadelen, als hij v óór de lossingsdatum niet van het co n v ersierecht gebruik zal m aken. Hij kan dit doen óf rechtstreeks door conversie, óf door verkoop van de obligatie, om dat het effectieve conversierecht de koers v an de obligatie in verhouding tot die v an het aandeel heeft gebracht, d at is in theorie to t het koers- peil v an het aandeel minus het bedongen agio op de aandelen bij con­ versie.

voorzien en door dergelijke m aatregelen t.a.v. lossing bij de obligaties om geven, d at zij practisch gesproken volledig zal w orden benut. N iet de aflossing d er lening m et contanten is het doel, in tegendeel de aflossings- regeling dient om de langlopende verplichting in eigen kap itaal om te zetten.

M en heeft zelfs nog een vervolm aking v an dit systeem w eten toe te passen. E r is im mers geen zekerheid d a t de b eurskoers steeds zodanig zal zijn, d at de conversiekoers d er obligaties effectief is. G edurende een baisse kan de beurskoers der aandelen toch beneden de conversiekoers liggen, voo ral als die hoog is gesteld. D aarom heeft bij verschillende v an dergelijke leningen de vennootschap zich h et rech t v oorbehouden om te r gelegenheid v an v erv ro eg d e of v e rste rk te aflossing alleen voor de alsdan lo sb aar gestelde stukken en gedurende de term ijn die ligt tussen de aankondiging der lossing en h a a r betaalbaarstelling, een lagere con­ versiekoers v a st te stellen. Z o lan g de aa ndelenkoers m aar boven pari ligt, k an h ierdoor het conversierecht bij v erv ro eg d e of v e rste rk te af­ lossing effectief w o rd en gem aakt, al zal het oorspronkelijk beoogde agio niet ten volle w orden binnengehaald. H ier te lande is deze m ogelijkheid to t v erlaging der conversiekoers vo o r losbare obligaties bedongen bij de ƒ 200.000.0Ó0.—- 3]/2 % conv. obl. der Kon. N ed. Petroleum Mij., bij de ƒ 20.000.000.— A]/2 % conv. obl. der A lgem ene Kunstzijde U nie en bij de ƒ 3.000.000.— 3j/£ % conv. obl. lening v an M aatschappij V a n B er- kel’s P aten t.

R ekeninghoudend met bovengenoem de v o o rw a ard e n t.a.v. de kw ali­ teit der obligaties en de m inim um -koers der aandelen kan gezegd w o r­ den, d a t aldus de conversie v an de obligaties in aandelen bij de emissie al grotendeels v erzek erd is. V a n de na-oorlogse co n v e rteerb are obli­ gatieleningen zijn die v an de Koninklijke Petroleum , U nilev er en A .K .U . door bij v erv ro e g d e aflossing afgedw ongen conversie reeds uit de effec­ tenprijscourant v erdw enen. Bij de overige is de conversie in aandelen min of m eer v e r g ev o rd erd 5). E en stijgende aan d elen m ark t is ook wel zeer gunstig om de conversie in aandelen versn eld door te voeren.

H et systeem , om de co n v e rteerb are obligatie als een o v erg an g sfin an - ciering te gebruiken, zou aan de looptijd v an deze leningen een an d e r k a ra k te r kunnen geven. Looptijd en aflossingsverplichtingen dienen in principe bij een „norm ale” industrieële obligatielening zo te w orden gesteld, d a t deze verplichtingen uit de financieringsprojecten, w a a r­ vo o r de lening dient, kunnen w orden v o ldaan. H e t zijn de afschrijvings- bestanddelen, dus de om vang d er afschrijvingen van de financierings- projecten, die de basis vorm en v o o r looptijd en aflossingsverplichtingen d er lening. Bij een m oderne co n v e rteerb are obligatielening, w aarbij de aflossing door conversie in aandelen practisch is verzekerd, zou de looptijd v an de bedrijfsfinanciering kunnen w orden losgem aakt. H e t te v erw ach ten opnam e-verm ogen v a n de aan d elen m ark t zou alth an s in theorie de belangrijkste overw eging kunnen vorm en bij het vaststellen v an looptijd en aflossingsperioden. O f ook in de practijk deze basis kan w o rd en gevolgd is n iet zo w aarschijnlijk, w a n t ook de geldgevers stellen hun eisen en v o o rw a ard e n . W e l zal de debitrice t.a.v. de

aflossings-5) R. S. Stokvis 6 Zonen heeft in M aart 1954 de helft van haar converteerbare obligatielening, n.1. 3.000 obligaties bij loting vervroegd aflosbaar gesteld en aldus in aandelen doen omzetten. Het restant van de lening is op dezelfde wijze vervroegd af­ losbaar gesteld per 16 Mei 1955.

v o o rw a ard e n soepeler kunnen zijn en gem akkelijker kunnen besluiten to t een niet te lange looptijd d er lening.

D oor de vrijheid vo o r de debitrice om te m anipuleren m et de co n v er­ siekoers bij tussentijdse of v erv ro eg d e aflossingen heeft ook de wijze v an conversie een speciale betekenis gekregen. H et is im mers mogelijk de conversie in aandelen door te voeren m et gesloten beurzen, met toebetaling, ja zelfs met terugbetaling v an gelden. D it geeft t.a.v. de financiering v an de ondernem ing uiteenlopende resu ltaten . E en v o o r­ beeld kan dit verduidelijken. W a n n e e r de conversiekoers op 150 % is gesteld, kan de conversie geschieden hetzij met gesloten beurs, w aarbij drie obligaties a ƒ 1.000.— kunnen w o rd en verw isseld in tw ee a a n ­ delen v an nom inaal ƒ 1.000.—, hetzij door verw isseling v an een obligatie in een aandeel onder bijbetaling door de obligatiehouder v a n ƒ 500.'—, hetzij door verw isseling v an tw ee obligaties in een aandeel onder teru g ­ betaling door de v ennootschap v an ƒ 500.—. H et financieringseffect is voor de ondernem ing verschillend, m aar op de obligatiehouder, die in alle drie gevallen dezelfde conversiekoers m aakt, zal het verschil in m ethode niet zo’n g rote indruk m aken.

V o o r de naam loze v ennootschap kan de keuze v a n de conversie van gro o t belang zijn. W a n n e e r zij de conversie zo regelt, d a t de om w is­ seling geschiedt onder bijbetaling v an contanten, dan krijgt de conversie v oor h a a r het effect v an een nieuw e em issie. Z o w el het aa n d elen ­ k ap itaal als de agioreserv e nem en sterk e r toe, d an w a n n eer de conversie zou geschieden met gesloten beurs. In het gekozen v o orbeeld zal er evenveel agioreserve w orden gevorm d als er nieuw e m iddelen w orden o n tv an g en en neem t het aa n d elen k ap itaa l toe in dezelfde om vang als de obligatielening groot w as. W a n n e e r het financieringsproject, w a a r­ voor de co n v e rteerb are obligatielening w as aan g etro k k en , aanvulling v an m iddelen behoeft, b.v. w a n n eer n a voltooiing v an een uitbreiding een toenam e d er bedrijfsm iddelen noodzakelijk is, is deze conversie- wijze de aangew ezen m ethode. W e l dient men in het oog te houden, d a t in het gekozen voorbeeld het aa n d elen k ap itaal in dezelfde om vang toeneem t als de obligatielening groot w as, zodat de verschuiving van fiscaal aftrek b are lage renteverplichting, n a a r b elastb a re hogere divi- d en d verw achting, die de conversie m eebrengt, zw are eisen aan de re n ­ tabiliteit stelt, w a arto e overigens de nieuw e m iddelen kunnen bijdragen. Bij de conversiew ijze met gesloten beurs w o rd t een deel v an de h oofd­ som der co n v e rteerb are obligaties om gezet in aa n d elen k ap itaa l en een deel in agio. H ierbij is de co n v e rteerb are obligatie alleen tussen fin an - ciering, w aarbij beoogt w o rd t een b eter agio te bedingen dan bij een rech tstreek se aandelenem issie mogelijk zou zijn.

D e conversieregeling met terugbetaling zal wel niet dikw ijls benut w orden. E r moet bij de n.v. een overtolligheid aa n liquiditeiten a a n ­ wezig zijn, om deze wijze te volgen. M en kan zich d an afvrag en , w a a r­ om geen kleinere co n v e rteerb are obligatielening is aan g eg aa n . H et ef­ fect v an een dergelijke conversiew ijze t.a.v. de k apitalisatie is, d at het aa n d elen k ap itaal en de aqioreserv e m inder zullen toenem en dan de obli­ gatielening gro o t w as. H et verschil w o rd t gevorm d door de verm in­ dering der liquiditeiten.

Bij de bestudering v an een eventuele toepassing is w el de belangrijkste v ra ag , of er een publiek v oor deze financieringsw ijze gevonden kan w orden. H eeft de co n v e rteerb are obligatie als beleggingsobject eveneens zodanige aantrekkelijkheden, d a t geldgever en geldneem ster elk aar op de k ap itaa lm ark t kunnen vinden? Hierbij dient men v a n de feitelijke situatie uit te gaan, d at de p articuliere belegger op de obligatiem arkt practisch niet veel invloed m eer heeft. De m arktsituatie aan de aa n b o d ­ zijde v a n obligatiekapitaal w o rd t overw egend b eh eerst door de institu­ tionele beleggers. Zij bepalen de v o o rw a ard e n d er leningen, w an n eer alth an s de invloed v an de overheid op de v ra a g n a a r re n te d ra g e n d k a­ pitaal, als in dit v erb an d niet v an belang, buiten beschouw ing w o rd t gelaten.

D e institutionele beleggers stellen aan een industrieële obligatie, al of niet met conversierecht, hun eisen. Zij zijn wel genegen om een be­ p erk t belang aan industrieële obligaties in hun portefeuille op te nem en, m aar hun eisen t.a.v. soliditeit p ra ev aleren boven die v an een a a n tre k ­ kelijk rendem ent. Zij zullen wel een belang bij industrieële obligaties v an goede k w aliteit accepteren door de hogere rentabiliteit der stukken.

N u zijn de voor belegging beschikbare bedragen, w a a ro v e r de insti­ tutionele beleggers beschikken, v an die om vang, d at zelfs een v e rh o u ­ dingsgew ijs klein belang voor de financiering v an het bedrijfsleven g ro ­ te betekenis kan hebben. T e re c h t is men hier te lande voorzichtig m et de financiering v an industrieën door middel v an langlopende leningen. O o k de beperktheid v an het nationale afzetgebied, w a ard o o r spoedig exportrisico’s m oeten w orden genom en, die de w isselvalligheid der re ­ sultaten kunnen verg ro ten , kan tot een v o o rk eu r v an financiering met eigen m iddelen leiden. D aarom zullen die ondernem ingen, die als debi­ trice door de institutionele beleggers wel w orden geaccepteerd, toch de stao n a a r de obligatiefinanciering dikwijls niet aan d u rv en . In die Ge­ vallen kan de co n v e rteerb are obligatie een overbrugging vorm en. Die industrieëlen kunnen met succes deze obligaties aan de institutionele beleggers aanbieden, mits zij voldoen aan de eisen, die de institutionele beleggers m enen te m oeten stellen. D it houdt in, d at de co n v e rteerb are obligatielening niet alleen aan de eisen v an de tussenfinanciering moet voldoen, m aar eventueel ook zonder het conversierecht acceptabel ziin. H etgeen hierboven als theorie t.a.v. de looptijd v an co n v e rteerb are obli­ gaties is Geponeerd, kan daarom p ractisch niet gelden. Looptijd en af- lossingsschem a v an een co n v e rteerb are obligatielening dienen te w o r­ den opgesteld alsof het conversierecht niet b estaat. D e institutionele be­ legger zal het steeds in theorie aanw ezioe risico, d a t niet tot conversie w o rd t o v erg eaaan , niet w illen nemen. D it risico zal gelden, als er niet op de juiste wijze met het conversierecht in v e rb a n d met aflossing w o rd t gem anipuleerd, m aar ook bij een instorting van de aandelenm arkt of van de ren tabiliteit v an de ondernem ing, zodat de aandelen beneden pari zouden noteren. D it risico mag op zichzelf v oor de institutionele belegger niet aanw ezig zijn; daarom m oet vo o r hem bij de beoordeling van de co n v e rteerb are obligatie als beleggingsobject het conversierecht als zodanig v erw aarlo o sd w orden. H ieru it zal ook wel te v erk la ren zijn, dat bij de n a-oorlogse conversieleningen gedurende de eerste jaren in het geheel niet en gedurende een a a n ta l jaren niet v e rste rk t of v e r­ v ro eg d m ocht w orden afgelost. D eze regeling is te zien als een com ­ prom is tussen de o p vatting v an de co n v e rteerb are obligatie als een w e r­

kelijke industrieële obligatie en die v a n v oorfinanciering v an de a a n ­ delenuitgifte.

H ierm ede wil n iet gezegd zijn, d at men het co n v ersierecht niet als bijzondere attra c tie zou apprecieëren. Integendeel, door h et conversie­ recht, d at men bij lossing m oet uitoefenen, v erk rijg t de institutionele b e­ legger een ex tra w inst, die hem vo o r zijn politiek v an reservevorm ing wel te pas k o m t6). D e conversiekoers ligt im mers steeds beneden de b eurskoers der d esbetreffende aandelen; het verschil tussen deze tw ee is een w inst, die de institutionele belegger k an incasseren hetzij door v e r­ koop v an de losbare obligatie, hetzij door conversie in aandelen. In het la atste geval v erk rijg t hij het aandeel immers tegen de lag ere conversie­ koers. N iet iedere institutionele belegger is genegen om belang bij aa n ­ delen te nemen, en voorzover hij hiertoe overgaat, is het in verhoudings­ gewijs bescheiden m ate. In verrew eg de m eeste gevallen zal dus de institutionele belegger de losbare obligatie m et conversierecht willen verkopen. O fschoon men die obligaties als belegging heeft geko­ zen, om dat zij voldeed aan de eisen van een langlopende vaste re n te­ drag en d e belegging, v e ro o rz a a k t het conversierecht, vooral als tot v e r­ vroeg d e aflossing w o rd t o vergegaan, d at de belegging v an k o rtere loop­ tijd is gebleken. V o o r deze wijziging in de belegging v erk rijg t de in­ stitutionele belegger dan een conversiew inst. Hij heeft vo o r de o n d er­ nem ing de tussenfinanciering v erzo rg d en kan de financiering in a a n ­ delen door verkoop aa n an d e ren o v erd rag en . V o o r een vrij b ep e rk t ge­ bied is aldus de institutionele belegger in te schakelen bij de in d u strie­ financiering, m aar dit gebied is toch n iet zonder betekenis. R eeds lang w o rd t gezocht n a a r een mogelijkheid om risicom ijdend k ap itaa l te be­ n u tten vo o r de financiering v a n risico d rag en d kapitaal. H ier heeft de practijk reeds in b ep erk te m ate zelf vo o r een oplossing gezorgd.

T o t op heden is hier te lande de m oderpe c o n v e rteerb are obligatie voo ral ben u t als „kind v an de no o d ” , ingeval een rech tstreek se emissie bezw aarlijk w as 7). N oodzakelijk is dit vo o r deze financieringsm ethode niet. V a n de bereidheid der institutionele beleggers om bij prim a in­ dustrieële obligatieleningen deel te nem en kan ook gebruik gem aakt w orden, als op zichzelf de aan d elen m ark t v o o r emissies n iet gesloten is. D oor de om w egfinanciering v an de c o n v e rteerb are obligatie k an de ondernem ing een prijs bedingen, die m eer nabij de w erkelijke w a a rd e v an h a a r aandelen ligt. Beide partijen kunnen aldus m et de c o n v e rteer­ b are obligatie zijn gediend.

D e conclusie is dus, d a t ook in hausseperioden de co n v e rteerb are obligatie vo o r de industriefinanciering v a n n u t kan zijn, door de be­ reidw illigheid, die de institutionele beleggers v erto n e n om op deze le­ ningen in te schrijven. W e l dient dan aan de te voeren conversiepolitiek bijzondere zorg te w orden gegeven. M en is gauw geneigd, de conversie­ koers hoog en mogelijk te hoog te stellen, zonder rekening te houden met de om standigheid, d at in de hausse de b eurskoers d er aandelen reeds een stijgende invloed k an hebben o n d erg aan .

D oor de conversie van obligaties in aandelen o n tg a a t de oude aa n ­ deelhouders het re ch t v an v o o rk e u r op inschrijving op nieuw e aandelen.

6) Vooral als hij niet aan vennootschapsbelasting is onderworpen .

H e t is immers juist de bedoeling om de w a a rd e v a n dit claim recht zoveel mogelijk in ag io reserv e om te zetten. Om toch tegem oet te kom en aan de belangen v an de oude aandeelhouders w o rd t daarom w el bij de uitgifte v an een co n v e rteerb are obligatielening het rech t v a n inschrijving op deze lening aa n de aan deelhouders gegeven. D it is m eerm alen geschiedt bij de leningen v an A m erican T elephone and T e le g ra p h Com p. en hier te lande bij de lening v an V a n B erkel's P aten t. H ieru it volgt, d a t de zo­ juist v erd ed ig d e o pvatting, d a t speciaal de institutionele beleggers als financiers der co n v e rteerb are obligaties optreden, n iet al te sterk kan w o rd en doorgevoerd. Zij zouden immers eerst de claim rechten m oeten kopen, v oor zover de aandeelhouders n iet zelf de kansen v an een gun­ stige conversie w illen of kunnen nem en. H et ligt w el v oor de hand, d at de claim rechten op inschrijving v an co n v e rteerb are obligaties v a n grote aandeelh o u d ers of v an insiders, gem akkelijk aan institutionele beleggers kunnen w o rd en o v erg ed aan , al of niet m et bem iddeling v an een b an k - syndicaat. D e institutionele belegger b etaa lt dan de attra c tie v an het co n v ersierecht aa n de aandeelhouder.

D e practijk d er laatste jaren heeft in het b o v en staa n d e geleid to t het opbouw en v an een theorie, die nieuw e consequenties t.a.v. h et gebruik v an c o n v e rteerb are obligaties n a a r vo ren haalt. In zekere zin houdt deze theorie een eerherstel in vo o r de co n v e rteerb are obligatie; zij is hierd o o r om gebouw d tot een gezonde financieringsfiguur. O f hieruit geconcludeerd k an w orden, d at het een veelvuldig toegep aste finan­ cieringsm ethode zal w orden, is te betw ijfelen. H e t a a n ta l ondernem in­ gen, d at in s ta a t is h a a r toe te passen, is bep erk t en juist deze o n d er­ nem ingen w eten veelal door zelffinanciering behoorlijk in hun k ap itaa l­ behoeften te voorzien. D e co n v e rteerb are obligatie is tro u w en s steeds een vreem de eend in de financiële bijt gew eest. E en nieuw e wijze v an b enutting v an een bepaalde financieringsvorm en de om standigheden, die daarto e geleid hebben, is op zichzelf reeds de moeite van bestudering w a ard om meer inzicht in de financieringsproblem en te geven.