N O G M A A L S P R O B L E M E N R O N D D E P E N S I O E N F O N D S B A L A N S. H E T V E R V A N G IN G S W A A R D E B E G R IP E N D E
W A A R D E R IN G door D rs F. L. G . S lo o f[
U it de bijdrage van de heer C. P. A. Bakker, getiteld „Problem en ro n d om de pensioenfondsbalans” , in het numm er van Juni jl. van dit blad, blijkt, d at hij het door mij in het mab van F ebruari 1954 ontw ikkelde w aar- deringssysteem voor pensioenfondsen verw erpt en d at hij v asth o u d t aan een w aardering van de beleggingen van een pensioenfonds of een verze- keringm aatschappij tegen, w a t hij -— mijns inziens ten onrechte •— de ver v angingsw aarde noemt, doch w a t ik liever de realisatiew aarde of — om mijn opponent enigszins tegem oet te komen ■—- de verkeersw aarde zou wil len noemen.
T eneinde onze gedachtenw isseling zo vru ch tb aar mogelijk te maken en te voorkom en, dat wij bij de verdediging van eigen stan d p u n ten langs elkaar heen blijven schrijven, lijkt het mij nuttig bij de behandeling van de verschilpunten telkens vast te stellen, hoever wij tezam en dezelfde weg kunnen bew andelen om ons gem eenschappelijk doel te bereiken: een b e drijfseconom isch verantw oord stelsel van w aardering. Ik wil hierbij reeds vooropstellen, d at onze opvattingen niet zo ver uiteenlopen als wellicht op het eerste gezicht lijkt.
Ik meen de opvattingen van mijn geachte opponent geen gew eld aan te doen, w an n eer ik stel, d at wij het eens zijn inzake de volgende vereisten, w aaraan een behoorlijk gefundeerd w aarderingssysteem moet voldoen:
1. V o o r het beoogde doel gelijkw aardige beleggingen dienen tegen gelijke b edragen op de balans te verschijnen.
2. D e verplichtingen behoren m et een overeenkom stige m aatstaf gem eten te w orden als de hier tegenover staan d e beleggingen.
3. H e t inkom en uit de beleggingen dient zo juist mogelijk over de tijd v er deeld tot uitdrukking gebracht te w orden in de jaarrekening.
M ochten ons beider pennevruchten er slechts toe leiden, d at m en in breder kring deze drie grondbeginselen van de w aarderingsleer n a a r beste w eten tra c h t toe te passen, dan behoeven wij over het re su ltaa t van ons streven niet ontevreden te zijn.
In dit opstel wil ik nog een poging ondernem en voor datgene, w at de heer B akker en mij scheidt, een overbrugging to t stan d te brengen.
Laat ons eerst nagaan, hoe mijn opponent en ik tot een verschillende uitw erking komen van het grondbeginsel, dat gelijkw aardige beleggingen
tegen gelijke bed rag en op de balans m oeten verschijnen.
Ik neem aan, dat B akker ook nog met mij accoord gaat inzake de w ense lijkheid bij de w aardering van de beleggingen van een pensioenfonds be drijfseconom isch zo goed mogelijk gefundeerd tot uitdrukking te brengen de contante w aarde per balansdatum van:
1. de hoofdsom m en;
2. de revenuen, w elke tijdens de resterende duur zullen w orden afgew or pen.
„D e vervangingsw aarde is onder alle om standigheden en voor ieder de kw antitatieve voorstelling van de betekenis, welke goederen en diensten hebben voor de bezitters, zo lang zij in de sam enleving in regelm atige en continuele stroom w orden voortgebracht. Slechts in bepaalde gevallen — nl. w anneer de continuïteit verbroken is en de voorraad niet vervangbaar is '—- treedt het alternatief der opbrengstw aarde in de plaats der vervan ging sw aard e” 1)
B akker lost het w aarderingsprobleem steeds op door de m arktprijs op de balansdatum in de jaarrekening op te nemen als d e w aarde voor de beleg gingen. In de m arktprijs zijn immers alle factoren, die de w aarde bepalen, verdisconteerd. D it lijkt heel simpel en objectief. H ierdoor vond deze w a a r deringsw ijze oorspronkelijk algemeen toepassing voor de ter beurze geno teerde effecten. In de praktijk bleek echter het falen van dit systeem , daar het juist in tijden van stijgende ren te —■ en dus stijgende inkom sten •—• grote hoekverliezen veroorzaakte.
Elke periode van aanm erkelijke rentestijging gaf dan ook nieuwe uit vallers te zien: de eerste w ereldoorlog b.v. een van de grootste N ederlandse spaarbanken en de tw intiger en dertiger jaren mede een aantal vooraan staan d e levensverzekeringm aatschappijen. Bij de herziening, in 1950, van de m odelstaten voor de levensverzekeraars w as de V erzekeringskam er ge negen de verm elding van beurskoersen en beursw aarden op de effecten staten te laten vervallen. D oor de oppositie van bepaalde m aatschappijen b racht zij h aa r voornem en niet tot uitvoering 2). H et jaar 1951 — w aarin de beurskoersaanhangers zich opnieuw arm rekenden —- eiste echter even eens zijn tol 3) .
V eelal uit sleur, niet uit overtuiging, houden talrijke institutionele b e leggers zich nog steeds —■ zij het meestal slechts voor een gedeelte van hun beleggingen —• aan de m arktprijs. D at hierbij geen sprake is van principes leert het feit, dat zij niet alleen onderhandse leningen, m aar m ede boven pari noterende obligaties of soms zelfs alle ouer/ie/dsobligaties, tegen de nom inale of de lossingsw aarde opnem en en alleen de overige obligaties tegen de m arktprijs. B akker is tenm inste konsekw ent, w anneer hij voorstelt onderhandse leningen te w aarderen op basis van de op de balansdatum vigerende rentegam m a’s en bij het volgen van de beurskoersen geen uit zondering wil m aken voor boven pari genoteerde obligaties 4).
D e bekende deskundige uit de verzekeringsw ereld, Prof. van H aaften , is ook de overtuiging toegedaan, dat het vasthouden aan de beurskoers ge woonlijk niet uit principiële overw egingen geschiedt. Hij schreef immers in een door de N ederlandse V ereniging ter B evordering van het Levens- verzekeringsw ezen (d e Bedrijfsgroep Levensverzekering) uitgegeven bro chure, dat men er vrij algem een op voorbereid is om bij een sterke daling van koersen het beurskoerssysteem grotendeels te verlaten 5).
Bij de betrekkelijk jonge bedrijfspensioenfondsen komt men het ver- keersw aardestelsel niet veel meer tegen. H eel geleidelijk begint het inzicht te rijpen, dat de m arktprijs een verkeerde voorstelling geeft van de w aarde, die vaste inkom sten afw erpende beleggingen hebben voor de eigenaar, die deze stukken tot de aflossing kan aanhouden.
1 ) Prof. Dr A. Mey, Vermogensrechtelijke staatsboekhouding versus kameraalstijl, mab. September 1952, blz. 329. Cursivering van schr. dezes.
2) Prof. Dr M. van Haaften, „Beurskoersenstelsel of contante-waardensysteem?", D e Verzekeringsbode, 2 Januari 1953.
3) Z ie schr. dezes, mab.. Februari 1954, blz. 68.
* ) Mab., Juni 1954, blz. 267.
5) Prof. Dr M. van Haaften, ,,De nieuwe modelstaten voor de levensverzekering” 1951, blz. 52.
A ls een van de laatste principiële verdedigers van h et verkeersw aarde- systeem trac h t mijn opponent B akker stan d te houden. Hij probeert dit stelsel nieuw leven in te blazen door het te propageren als een toepassing van de vervangingsw aardeleer. Ik meen echter, d at B akker zijn w aard e ringswijze, voor zover dit pensioenfondsen e.d. betreft, ten onrechte tooit met dit zo en vogue zijnde etiket. Ik zal een poging w agen, d at met de steek houdende argum enten w a arn aa r hij v ra a g t6), aan te tonen.
B akker neem t als vervangingsw aarde de m arktprijs of — voor niet op een beurs genoteerde beleggingen —- de op basis van de per balansdatum in zw ang zijnde rentegam m a’s berekende opbrengstw aarde. Hij bew eert hierm ede analoog te handelen als met de w aardering van handelsvoor ra d en door de aa nhangers van de vervangingsw aardeleer geschiedt. D a ar B akker eigenlijk niet op mijn critiek op zijn uitlegging van de vervangings- w aarde-leer is ingegaan, voel ik mij genoopt zijn, mijns inziens foutieve, denkbeelden hierom trent grondiger te w eerleggen. H iertoe dienen wij eerst n a te gaan, w elke betekenis het vervangingsw aardebegrip voor handels voorraden heeft.
E en handelsvoorraad w o rd t aangehouden om er inkom sten uit te trek ken; hetgeen geschiedt door verkoop met w inst op een verkoopm arkt. W il de han d elaar nu zijn bedrijf en ■— hier gaat het om! •— zijn inkom enstroom hieruit continueren, dan zal hij de door verkopen inkrim pende goederen v oorraad op peil m oeten houden door gelijktijdige aanvulling op een in- koopm arkt. D e prijs, die de h an d elaar d aa r moet betalen voor de vervan ging, is voor hem de w a ard e van de verkochte goederen, w an t dit is het offer, d at hij moet brengen om zijn inkom enstroom in stan d te houden. T egen deze prijs, de vervangingsw aarde, plaatsen .— terecht <—■ de aa n hangers van de vervangingsw aardeleer de gehele voor verkoop aangehou den voorraad op de balans. D e w aard e hiervan is immers voor de houder noch de prijs bij aanschaffing, noch de prijs bij verkoop, m aar de prijs, die hij moet betalen om zijn inkom enstroom ongew ijzigd te laten voortvloeien. Slechts indien de verkoopprijs beneden de vervangingsw aarde ligt — en aanvulling dus niet rationeel meer is ■— is de w aarde van de voorraad de opbrengstprijs. D it is ■— meen ik — summier sam engevat de vervangings w aardeleer, toegepast op handelsvoorraden. V o o r een uitvoeriger behan deling moge ik verwijzen n a a r het leerboek van P rof. J. L. M ey 7).
In hoeverre kunnen nu de tegenover pensioenverplichtingen staande be leggingen vergeleken w orden met een handelsvoorraad? Om te beginnen koopt een pensioenfonds geen vaste inkom sten afw erpende beleggingen op een „goedkopere” inkoopm arkt om deze met w inst op een „d u u rd ere” verkoopm arkt te verkopen. H iervan is voor obligaties wél sprake bij effec tenarb itrag e of introductie-activiteit. D e arb itra g ean t of introducent dient zijn voorraad, zolang hij deze nog kan aanvullen, dan ook te w aarderen tegen de v ervangingsw aarde op de balansdatum , in tegenstelling tot de opbrengstprijs, die hij bij plaatsing m aakt.
Slechts w anneer de kans groot is, dat v aste rente drag en d e beleggingen vóór de aflossingsdatum verkocht zullen m oeten w orden, is w aardering tegen de m arktprijs verdedigbaar.
D a a r voor officiéél genoteerde effecten de in- en verkoopm arkt sam en vallen, is dan — ab straherend van kosten — de opbren g stw aard e gelijk aan de vervangingsw aarde per dezelfde datum . V o o r incourante fondsen, w aarvoor afw ijkende bied- en laatnoteringen voorkom en, dient niet tegen
6) Mab., Juli 1953, blz. 310.
vervangingsw aarde, m aar tegen de lagere o p b rengstw aarde gew aardeerd te w orden.
A angezien men de w aarde van activa behoort te bepalen n aa r de b ete kenis, die zij voor de eigenaar hebben 8), en het niet in de bedoeling van een pensioenfonds ligt geldw aarden met een boven elke twijfel verheven boniteit tussentijds af te stoten, is voor een dergelijke houder de m arkt prijs op de balansdatum geen juiste m aatstaf voor de w aardering. V erkoop van zulke stukken vindt slechts plaats om gebruik te m aken van een rela tieve overw aardering ten opzichte van gelijkw aardige andere beleggingen en dus —- geachte heer B akker —■ tengevolge van een foutieve notering ter beurze. H ier w ordt dan eigenlijk gebruik gem aakt van het feit, dat de op brengstw aarde boven d e vervangingsw aarde 9 ) van dat m om ent ligt.
D e „natuurlijke” vervanging vindt plaats op de aflossingsdatum . N a a r de vervangingsw aarde op d it moment, welke de grootte heeft van het bij lossing te ontvangen bedrag, dient men zich derhalve op elk tijdstip bij de w aardering te richten. D at het begrip vervangingsw aarde niet aan de balansdatum gebonden is, m aar aan het m om ent van vervanging, is niet slechts een particuliere opvatting van mij, heer Bakker. U leze het volgende citaat van de erkende voorvechter van de vervangingsw aardeleer Prof. A. M ey: „A fgescheiden van die afdekking van voorraad is en blijft het w aar, d at de verw orven kw antiteiten de voorziening met grondstoffen beogen van de latere productie, d at de w aarde der in die productie te verw erken grondstoffen zal moeten w orden gerekend n aa r de dan geldende vervan gingsw aarde en d at de producten naar de w aarde van het m om ent van de ruil m oeten w orden gecalculeerd” 10). In de schaduw van deze analoge redenering durf ik met een gerust h art mijn stelling handhaven, d at men blijvende beleggingen eveneens behoort te w aarderen n aa r hun w aarde op het moment van de ruil, dat is voor hen het moment van aflossing.
Ik geloof niet, d at ik na voorgaand betoog over de vervangingsw aarde nog veel w oorden behoef te besteden aan de ongelukkig bedachte inbraak- historie van B a k k e r11)- H ierm ede illustreert hij wel heel duidelijk zijn denkfout: het uit het oog verliezen van het vereiste, de beleggingen op de balans te w a ard eren n aar de betekenis, welke zij voor de houder hebben. O f belegging A — via inbraak en assurantievergoeding ten bedrage van de vervangingsw aarde op d a t moment ■— in de plaats treed t van gelijk w aardige belegging B, is voor ons w aarderingsprobleem volkomen irrele vant.
L aat ons than s nagaan voor welke bedragen de hoofdsom m en en de toekom stige revenuen van vaste rente dragende beleggingen in de balans opgenom en dienen te w orden.
M en zou de activa van een pensioenfonds hiertoe beter kunnen v erge lijken met de productiem iddelen van een ondernem ing, welke eveneens geruime tijd inkom en afw erpen, dan met een handelsvoorraad. N u heeft het „productiem iddel” lening, de aangenam e eigenschap tijdens de „pro ductie” niet te slijten. D e restw aard e n ad ert dus niet, zoals b.v. bij m achi nes, meer en meer tot nul. Leefden wij in een renteloze m aatschappij, dan zou een w aardering van leningen geen enkel probleem opleveren: de w a a r de zou dan steeds gelijk zijn aan de grootte van de vordering op de debi teur.
8) Zie blz. 63.
9) De prijs van andere, voor het beoogde doel gelijkwaardige eenheden.
10) Prof. Dr A. Mey, „Waardeverantwoording, winstcalculatie en waarderings- moment”, mab., Januari 1952, blz. 16. Afdekking slaat op termijnafdekking. De cursi vering is van schrijver dezes.
11) ' Mab., Juni 1954, blz. 265.
O n d e r de huidige m aatschappelijke verhoudingen verlangt m en evenwel een vergoeding voor de beschikbaarstelling van geld. D a a r de grootte van deze vergoeding m ede afhankelijk is van de situatie op de kapitaalm arkt, zal men een lening van een bepaald rentetype op verschillende tijdstippen tegen afw ijkende, soms beneden, soms boven de lossingsw aarde liggende prijzen kunnen kopen. H e t verschil tussen de uitgaafprijzen en de lossings- w aarde ■—■ de „ restw aa rd e” van de obligatie •— dient m en vanzelfsprekend — zoals d a t eveneens bij de toepassing van de vervangingsw aardeleer ge schiedt voor m achines en huizen ■—- zo exact mogelijk over de tijd verdeeld bij of af te schrijven 12). Ik heb in par. 5 van mijn artikel over de pensioen fondsbalans gepoogd hiervoor een aa n v aard b are m ethode te ontw erpen. O p grond van het feit, d at een verschil in uitgaafprijs een verschil in a f schrijvingspercentages tengevolge heeft (hoe zoudt U dan w illen afschrij ven, heer B akker?) verw ijt mijn opponent mij — en derhalve ook alle a a n hangers van de vervangingsw aardeleer, die op analoge wijze afschrijven •—■ voort te bouwen op de uitgaafprijsgedachte. B akker heeft dus helemaal niet in de gaten, dat dit verschil in afschrijvingspercentages eigenlijk het verschil in rendem ent aangeeft, d at tegen afw ijkende prijs gekochte, gelijk w aardige activa afw erpen. Hem o n tg aat blijkbaar bovendien, d at het b a seren van afschrijvingen op de m arge tussen uitgaafprijs en restw aard e heel iets anders is dan het bepalen van de w aard e van activa op basis van het effectieve rendem ent bij aanschaffing, waarbij wel de u itgaafprijsge dachte om de hoek komt kijken 13 14).
H ierm ede is dan de w aard erin g van de hoofdsom m en van geldw aarden behandeld. Ik cursiveer, om dat B akker mij —■ ofschoon ik 4 bladzijden (par. 6) wijd aan de w aardering van de revenuen ■—> verwijt, d at ik bij de w a a r debepaling slechts het lossingsbedrag in aanm erking neem.
Bij de w aardering van de opbrengsten dient men w eer konsekw ent de vervangingsw aardeleer in zijn ■—■ mijns inziens —• juiste betekenis toe te passen. M en mag de contante w aard e per balansdatum van de toekom stige rente-o n tv an g sten niet berekenen op basis van de vigerende rentegam m a’s —1 hetgeen eigenlijk op onvolkom en wijze bij de koersbepaling ter beurze geschiedt -—> m aar men moet zo goed mogelijk taxeren, w at de gem iddelde ren te over een lange termijn zal zijn. Hierbij zinkt de betrouw baar lijkende grond van het heden wel onder de voeten w eg en w a ag t men zich aan een w aarde-oordeel om trent een onzekere toekom st, m aar voor wie niet is blij ven steken in de kinderschoenen van de vervangingsw aardeleer, zal dit geenszins revolutionnair in de oren klinken. E n an d ers leze men m aar eens het zeer leerzam e artikel van J. L. M ey in Econom ie van Septem ber 1946 14). W a t ik voorstel is echt waarderen, heer Bakker, in tegenstelling tot het klakkeloos overnem en van toevallige en w aarschijnlijk door vol komen ondeskundige personen tot stan d gebrachte beursnoteringen, die voor de blijvende belegger zonder betekenis zijn.
V a n de om vang van de koersanom alieën ter beurze —■ vooral in tijden, w aarin de ren te sterk fluctueert — schijnt B akker zich niet voldoende b e w ust te zijn. D aarom zal ik een voorbeeld geven. O p 21 S eptem ber 1951 noteerden de nog gem iddeld ca 32 ja a r lopende 3]/^ % B eleggingscertifi caten &9l/2 % en zij w ierpen een rendem ent af van ca 3,9 % . D e gem iddeld nog ca. 9 jaar lopende 3 % obligaties N o o rd -H o llan d 1947 II rendeerden daarentegen op een koers van ca 89 % ca 4,7 % . T eg en w elke koers neemt
12) Z ie ook Prof. Dr N . J. Polak, „Enige grondslagen voor de financiering der on derneming", Deel II, Hoofdstuk III, par. 8.
13) Zie mab. Juni 1954, blz. 267.
B akker nu een gem iddeld ca 32 ja a r lopende 3*4 % o nderhandse lening van N o o rd -H o llan d op in zijn balans per 21 Septem ber 1951?
M et het voorgaande is tevens w eerlegd, d at mijn veel gem atigder voor beeld op blz. 75, alinea 3, zich in w erkelijkheid niet zou kunnen voordoen. Ik zou hier nog aan toe kunnen voegen, d a t hoog rentende, niet vervroegd aflosbare obligaties ■— uit fiscale, doch voor pensioenfondsen van geen betekenis zijnde overw egingen — vrijwel steeds hoger renderen dan stuk ken van een laag ren tety p e 15).
Ik geef grif toe, d at het contant m aken van de toekom stige opbrengsten niet eenvoudig is. D a t dit veelal niet exact kan geschieden heb ik trouw ens —- meen ik — duidelijk te kennen gegeven. Ik heb echter in § 6 een poging gedaan de w erkelijkheid zo goed mogelijk te benaderen. M o ch t iem and een betere benaderingsm ethode kunnen uitdenken, dan wil ik mij gaarn e achter hem scharen. D e wijze, w aarop mijn opponent zich van dit probleem afm aakt, kan ik helaas niet tot de opbouw ende critiek rekenen.
A an h et psychologisch bezw aar, d at P rof. van H a a fte n heeft tegen het contante-w aardenstelsel, zoals d a t door Ir Smit verdedigd is, n.1., dat het het w antrouw en van het niet deskundige publiek zal w ekken, indien een voor 93 % gekochte obligatie m eteen voor 108,78 % in de balans v er schijnt 16), w o rd t -—■ meen ik .—- in voldoende m ate tegem oet gekom en door mijn voorstel de obligaties slechts tegen hun lossingsw aarde in de balans op te nem en, het koersverschil tussen de aanschaffingsprijs en de lossings w aard e via de w aarderingsverschillenrekening geleidelijk in de loop der jaren aan de resultatenrekening ten goede te laten kom en en de contante w aarde van de renteverschillen ten opzichte van de rekenrente a p a rt op de balans te verm elden en hiertegenover een reserve te vorm en. M en krijgt zodoende wel enige posten meer op de balans, m aar ik heb niet de indruk, d at deze daard o o r voor de leek onleesbaarder zal w orden. D e belangstel lende behoeft zich immers niet te verdiepen in d e wijze, w aarop de ex tra balansposten tot stan d zijn gekomen; wel mag hij uiteraard een eenvoudige verklaring verlangen om trent hun betekenis. D e heer B akker wil toch zeker ook niet de prem iereserve vervangen door een „saldo van inkom sten en uit gaven sed ert de oprichting” , om dat de verzekerden zich geen voorstelling kunnen vorm en van de wijze, w aarop de prem iereserve tot stan d is geko men. D e handtekeningen van accountant en actuaris dienen er borg voor te staan, d a t de verschillende posten op juiste wijze zijn berekend. E n zoals thans reeds het v raag stu k of een balans van een ondernem ing, w aarop de activa tegen de uitgaafprijs zijn gew aardeerd, nog door een accountant voor accoord getekend mag w orden een discussiepunt is gew orden, zo zal w ellicht ook eens de tijd aanbreken, w aarop dezelfde vraag gesteld zal w orden ten aanzien van activa van een pensioenfonds, w elke gew aardeerd zijn tegen de uitgaafprijs of tegen de m arktprijs op de balansdatum inplaats van tegen de w a ard e w elke zij voor de verzekerden hebben. D it lijkt mis schien erg kras gesproken, m aar wie zich realiseert to t welke ongerijm d heden het systeem -B akker aanleiding geeft, zal een dergelijke v eronder stelling niet zo vreem d in de oren klinken.
Indien de ren te d aa lt g aa t B akker zowel zijn activa als zijn passiva hoger w aard eren . Bij gelijke gem iddelde duren van de prem iereserve en de d aar
15) Ik ben hier uitvoeriger op ingegaan in mijn artikel „De betekenis van rentetype, looptijd en rendement van vaste inkomsten gevende beleggingen” in Bank- en Effecten bedrijf van October 1954, blz. 45—49.
16) Prof. Dr M. van Haaften, „Beurskoersenstelsel of contante-waardensysteem?”, D e Verzekeringsbode, 2 Januari 1953.
tegenover staande beleggingen, zullen op de balans de activa en de passiva ( prem iereserve plus eventueel eigen verm ogen) uiteraard m et eenzelfde percentage toenem en 17). D e eerste indruk van de lezer, die een groter eigen verm ogen ziet, zal zijn, d at de positie van het fonds is verbeterd. H e t systeem -B akker kan derhalve bij gelijke duur van activa en prem iereserve een verkeerde indruk geven. E en aan d ach tig er beschouw ing leidt evenwel tot de conclusie, d at het eigen verm ogen in absolute zin wel is toegenom en, doch dat er relatief niets is veranderd. D it is —■ w anneer men w at dieper over deze m aterie n ad e n k t -— ook vanzelfsprekend. O p de pensioenfonds balans vindt men de contante w a ard e van toekom stige b aten en lasten en d aa r de om vang van activa en passiva gelijk is (m et het eigen verm ogen als sald o ), zal het bij gelijke d uur van verplichtingen en beleggingen volko men irrelevant zijn met welke rekenrente, mits gelijk voor activa en passiva, gedisconteerd w ordt. D e verhouding verplichtingen-eigen verm ogen zal steeds constant blijven. O f men dus van jaar tot ja a r m et dezelfde op een lange toekom stverw achting gegronde rekenrente contant m aakt of m et een jaarlijks w isselende „gem iddelde ren te op de b alan sd atu m ” ■—- hetgeen B akker in feite doet .—- het re su ltaa t blijft hetzelfde. E r is dus geen enkele reden aanw ezig om bij een rentedaling de pensioengerechtigden te verblij den met een boekw inst op de activa, die volledig gecom penseerd w o rd t door een toenem ing van de verplichtingen. In feite wijzigt zich bij een v erande ring van het rentepeil op de kapitaalm arkt niets in d e inkom enstroom uit de bestaande beleggingen en derhalve ook niets in hun betekenis voor het pensioenfonds. H e t heen- en w eergereken van B akker kan, behalve tot onnodige arbeid, slechts aanleiding geven to t verw arring bij de dit om rekenen niet begrijpende verzekerden. D e wijze, w aaro p het beleggen of herbeleggen tegen lagere rente op de balans tot uitdrukking kan komen, behandelen wij later nog.
P rof. van H a a fte n is ook de mening toegedaan, d at voor het bepalen van de positie van een verzekeringsinstelling het w erken met contante w a ard en de voorkeur verdient boven het toepassen van het beurskoersen stelsel, w anneer de gem iddelde vervaltijd van de uit de activa te verw ach ten ontvangsten aan intrest en aflossingen gelijk is aan de gem iddelde ver valtijd van de jaarlijkse verschillen tussen de prem ieontvangsten en ver- zekeringsuitkeringen 18). In w erkelijkheid zal er echter —■ w at B akker te recht o p m e rk t19) — wel nimmer sprake zijn van synchronisatie.
Bij verschil in duren — w aarbij hij zegt uit te gaan van de realiteit, dat de looptijd van de beleggingen ko rter is dan die van de prem iereserve —■ sta a t volgens van H a a fte n een contante-w aardenm aatschappij ten achter bij een beurskoersm aatschappij, w ant bij een kleinere duur van de activa zal bij rentedaling de prem iereserve van een beurskoersm aatschappij meer stijgen dan de activa, hetgeen, overeenkom stig de w erkelijkheid, een v e r slechtering van de positie van de betreffende m aatschappij inhoudt; bij een contante-w aardenm aatschappij v eran d ert er daarentegen niets in de situa tie. Ik meen — in hoeveel opzichten ik het overigens met Prof. van H a aften eens ben •— dit stan d p u n t van hem te m oeten bestrijden. V a n H a aften ziet bij zijn voorstelling van zaken tw ee dingen over het hoofd.
D e stelling, d at de duur van de activa in de regel korter is dan die van de prem iereserve is slechts a a n v aard b aar bij lage ren testand. E en fonds,
17) Bij gelijke rekenrente voor activa en passiva.
18) Prof. Dr M. van Haaften, „Contante-waardensysteem en extra reserve", De Verzekeringsbode, 27 Maart 1953, blz. 97 en 98.
hetw elk een juiste beleggingspolitiek voert, dient immers in tijden van hoge ren te en m et een grote kans, d a t de rente zal gaan teruglopen, pogin gen te ondernem en om de vervaltijden van de activa zover mogelijk n aa r de toekom st te verschuiven. Bij een deskundig beheerd pensioenfonds zal in een dergelijke periode de duur van de activa zo groot mogelijk en liefst zelfs groter zijn dan die van de passiva. H e t laatste leidt, w anneer de rente in d erd aad g aa t dalen, volgens het systeem -B akker tot een grotere toene ming van de activa dan van de prem iereserve en tot een niet alleen absoluut, m aar ook relatief groeiend eigen vermogen, w aardoor de lezer gesugge reerd w ordt, d at het w eerstandsverm ogen van het fonds is verstevigd. D it is u iteraard flag ran t in strijd met de werkelijkheid. D oor een n eerw aartse tendens van de ren te zal —- ook al is dit door een gem iddeld lange looptijd van de activa zoveel mogelijk beperkt — de inkom enstroom , bij gelijkblij vende uitkeringen, geleidelijk sm aller w orden, to td at de daling in zijn tegendeel verkeert. Z o u men dus, op basis van de verw achtingen op korte termijn, een correctie willen aanbrengen in de om vang van het eigen v er mogen van het fonds dan mag dit in geen geval gunstiger w orden voor gesteld.
Bij het systeem -B akker ziet men alleen als re su ltaat van een foutieve beleggingspolitiek 20) .— een kortere duur van de activa bij een teruglopen de rentestan d ■—• een kleiner eigen vermogen op de balans verschijnen. E r b estaat dan echter geen enkele relatie tussen deze reductie van het eigen verm ogen en de w aarschijnlijke teruggang in de inkom sten. H e t verkeers- w aardestelsel m aakt nam elijk de fout, d a t het in een balans, die de toe komst in het heden moet projecteren, tot uitdrukking trac h t te brengen de gevolgen van een rentedaling, vergeleken bij een tijdstip in het verleden, door het lager w a ard eren van bestaande beleggingen, w aarvan de grootte van het inkomen, d at zij afw erpen on veranderlijk vastgelegd is in het ver leden door hun uitgaafprijs, looptijd, rentetype en lossingsw aarde. E n zelfs al moet op de balansdatum alles (h e r)b ele g d w orden dan geeft het stelsel van B akker nog een verkeerd beeld, om dat het ten onrechte w a ard eert alsof de rente voor de verdere duur van de lopende overeenkom sten van het p en sioenfonds niet meer zal fluctueren.
H ierm ede kom ik tevens tot mijn tw eede bezw aar tegen de door mij overigens zo g ew aardeerde uiteenzettingen over het w aarderingsprobleem van van H a a fte n in D e V erzekeringsbode. V a n H a a fte n verliest -— mijns inziens —• bij zijn vergelijking van het beurskoersenstelsel en het contante- w aardensysteem een van de w ezenskenm erken van het laatste uit het oog: het disconteren met een rentevoet — uiteraard voorzichtig vastgesteld — welke men gedurende zeer lange tijd, ten m inste tijdens de gehele duur van de verplichtingen, gem iddeld verw acht. O f de w erkelijke rentegam m a’s soms hoger of soms lager liggen is zonder betekenis, zolang het slechts tijdelijke —■ b.v. conjuncturele — schom m elingen betreft en zich geen dui delijk structurele w ijzigingen voordoen.
D oor de schom m elingen van het rentepeil wijzigt zich niets in de op b rengsten van de b estaan d e beleggingen, doch alleen uit nieuw e beleg gingen zal men een an d e r inkom en krijgen. V olgens mijn m ethode w orden deze w ijzigingen tot uitdrukking gebracht, zodra zij in w erkelijkheid op tred e n door de veranderingen, die dan de post „contante w a ard e rente- verschillen’’ (ten opzichte van de rekenrente) 21) ondergaat. E r is dus geen
20) W aarvan de twee voorbeelden van van Haaften in D e Verzekeringsbode van 9 Januari 1953, blz. 12, rechter kolom en het tweede voorbeeld op blz. 99 van D e Ver zekeringsbode van 27 Maart 1953 een illustratie zijn.
21) Mab., Februari 1954, blz. 74 e.v.
reden om de rekenrente — zoals dat bij het verkeersw aardestelsel feitelijk geschiedt — te laten variëren overeenkom stig de fluctuaties op de kapitaal m arkt. D e rekenrente behoort immers zo voorzichtig gekozen te zijn, d at een eventuele daling van de post „contante w a ard e renteverschillen” te zijner tijd w eer door een stijging gecom penseerd zal w orden.
E en ruim e overrente bij een n eergaande tendens van de re n testan d geeft wel een indicatie, d a t een juiste beleggingspolitiek is gevoerd en d at de activa een lange duur hebben, m aar om een zo goed mogelijke beoordeling van de positie van een pensioenfonds mogelijk te m aken, lijkt het mij a a n bevelensw aardig om n aast de rekenrente in h et jaarverslag ook de (gew o gen) gem iddelde duur van de prem iereserve en de beleggingen te verm el den.
B akker acht het herhaaldelijk wijzigen van de rekeningen niet bezw aar lijk. H oe ver hij ■— zijn principes konsekw ent doorvoerend — hierm ede wil gaan, blijkt uit zijn v raag in Juli 1953 „of nu de re n testan d w eer w at g este gen is, de tijd is aangebroken om opnieuw om te rekenen en wel n aa r een hogere technische rentevoet” 22); hij doelde op m eer dan 3 % . T h a n s, na an d erh alf jaar, zou hij reeds kunnen terugkeren to t een 3 % rekenrente.
W il men bij het verkeersw aardestelsel een redelijke vergelijkbaarheid van de activa met de passiva bereiken, dan moet m en de prem iereserve, zoals d at door D r M oll reeds in 1908 is verdedigd, berekenen met de „door- sneerente” , w elke op de activa w ordt gem aakt. 23) H e t zal dan om een zo juist mogelijk beeld te krijgen w enselijk zijn te w erken met de gew ogen gem iddelde effectieve rendem enten. D it zal vrijwel elk ja a r een andere rekenrente opleveren; zelfs als enige afronding w o rd t toegepast. D oor voorzichtigheidshalve, zoals M oll aanbeveelt, de rek en ren te voor de p re miereserve J4 % beneden de doorsneerente te nem en, voert men echter w eer stille reserves in en vertroebelt men het beeld. D e praktijk vat het om rekenen op een an d ere rentevoet niet zo licht op als Bakker. Ik citeer een van de grootste levensverzekeringm aatschappijen: „alvorens dit zeer om vangrijke w erk ter hand te nem en, zouden wij er dan ook de voorkeur aan gegeven hebben eerst eens de ontw ikkeling van de rentevoet in de kom ende jaren af te w ach ten ” 24).
L aat men bij het wijzigen van de rekenrente zijn verw achtingen mee spreken, zoals B akker d a t op blz. 308 van zijn artikel in het mab van Juli
1953 doet: „H oe meer de re n te sta n d stijgt, des te gro ter zal als regel de veiligheidsm arge m oeten zijn. D e bepaling hiervan is een kw estie van prac- tisch inzicht, w aarbij het oordeel om trent de toekom stige ontw ikkeling van de rentevoet een gew ichtige rol speelt” , dan w o rd t de prem iereserve in feite niet meer berekend n aa r de re n te sta n d op de balansdatum , m aar op basis van een renteverw achting. B akker n a d e rt zodoende voor de bepaling van de prem iereserve de w aarderingsw ijze, die ik eveneens voor de d aar tegenoverstaande beleggingen heb bepleit. D oor alleen voor de passiva met re n teverw achtingen rekening te houden, m aar niet voor de activa, krijgt men vanzelfsprekend tw eeslachtigheid in de verslaggeving.
Bij het w aard eren van de toekom stige b aten en lasten is mijns inziens het kiezen van een zodanige rekenrente, d at deze —■ voor zover d at men selijkerwijze valt te voorzien — voor de d uur van de b estaan d e contracten nimmer gew ijzigd zal behoeven te w orden, een eerste vereiste. W a n t door
22) Mab., Juli 1953, blz. 308.
23) Dr D. P. Moll in D e Verzekeringsbode van 20 Juni 1908.
2 4 ) Het jaarverslag over 1945 van de Eerste Nederlandsche Verzekering-Maat-
het overgaan op een andere rekenrente, d at wil zeggen op een and ere m aat staf, krijgt men bij vergelijkingen in de tijd —■ evenals bij het verkeers- w aardestelsel ■—• een scheef getrokken b e e ld 25). D it ■—■ en niet het vele, nodeloze, d aa raa n vastzittende w erk —■ heer Bakker, is mijn Zioo/dbezwaar tegen het ,,om rekenen". N aarm ate men veelvuldiger de rekenrente wijzigt n ad e rt men meer het verkeersw aardestelsel, hetw elk au fond niets anders is dan een veelal zeer gebrekkige — de beurskoersen! -— w aardering van de contante w aard e van toekom stige baten en lasten m et als rekenrente de „gem iddelde" ren te op de balansdatum . E n zo is dan het verschil tussen de opvattingen van B akker en die van mij teruggebracht tot een verschil in vooruitzien.
Ik schreef reeds, d at men de prem iereserve met dezelfde rekenrente be hoort te berekenen als de daar tegenoverstaande activa. Alleen op deze wijze is de w erkelijkheid zo goed mogelijk te benaderen.
Ik zie niet in, w aarom ■— zoals B akker betoogt 26) — een lagere reken rente voor de verplichtingen genomen zou m oeten w orden uit hoofde van de een of andere kostenfactor. In de prem iereserve zelf moet immers reeds een voldoende kostenopslag verw erkt zijn. M en dient de verplichtingen natuurlijk zo nauw keurig mogelijk vast te stellen; hetgeen alleen is te v er wezenlijken door een pensioenregeling, w aarvan d e opzet een minimum aan onzekerheden garandeert. E en eerste vereiste is evenw icht tussen de stortingen voor en de rechten van de individuele deelnem ers. H e t zoge naam de individuele stelsel, waarbij iedere prem iestorting voor één deel nem er de koopsom is voor een v aststaan d pensioengedeelte voor hem, geeft dit. S alaris-dienstjarengrondslagen of doorsneeprem ies voldoen hieraan in geen geval 27 *). H e eft men het ongeluk gebonden te zijn aan een aanvecht b aar pensioenreglem ent dan is er des te meer reden om te zorgen, d at ten m inste zo duidelijk mogelijk blijkt, w elke w aard e aan de activa gehecht mag w orden en in hoeverre er sprake is van onder- of overrente ten op zichte van de rekenrente, w aarm ede de verplichtingen zijn getaxeerd. D a t de toekom st niet met onfeilbaarheid te voorspellen valt, vorm t nimmer een gegronde verontschuldiging om niet te trach ten n a a r beste kunnen te waarderen. Indien men in het jaarverslag v erklaart hoe men tot zijn cijfers is gekomen, d at wil zeggen duidelijk aangeeft m et w elke rekenrente, sterf- tetafels etc. is gew erkt, en de activa en passiva boekt, zoals ik heb voor gesteld, dan krijgt de lezer voldoende m ateriaal om zelf to t een zo goed mogelijk gefundeerd oordeel te kunnen kom en inzake de positie van het b etreffende fonds. D it is uitgesloten, w anneer een jaarrekening allerlei vaag om schreven posten bevat en onnodige stille reserves of — nog erger ■—• tekorten verbergt. Ik geef dadelijk toe, d at bij het door mij aanbevolen systeem ook aan de k an t van de activa nog stille reserves in sommige pos ten ■—< b.v. in de „contante w aarde van de renteverschillen” -— schuil gaan, m aar zij zijn dan in elk geval — voor zover ik d at zie —■ teruggebracht tot h et laagste bedrag, da t redelijkerwijze valt te bereiken.
H e t gebruiken van een juiste m aatstaf bij de w aard erin g is niet slechts van academ ische betekenis, m aar dit kan w erkelijk van niet te o n derschat ten belang zijn voor de deelnem ers van een pensioenfonds, zoals uit het volgende, aan de praktijk ontleende voorbeeld moge blijken. In 1954 deed een van de grootste N ed erlan d se bankinstellingen een poging om de finan ciële gevolgen van de Pensioen- en spaarfondsenw et voor h aa r
pensioen-25) Dit is ook de mening van Prof. Dr C. Campagne in „Het weerstandsvermogen van levensverzekeringmaatschappijen”, mab., December 1953, blz. 486.
28) Mab., Juni 1954, blz. 266.
fonds zoveel mogelijk op de deelnem ers af te w entelen door deze in een zo groot mogelijk boektekort per ultimo 1952 te laten delen. Z ij kon hierbij gebruik m aken van de om standigheid, d a t voor de w aardering van de officiéél genoteerde effecten enige jaren geleden w as overgegaan van de beurskoersen op de aankoopkoersen (ten hoogste a p a ri). V olgens een globale tax atie — een nauw keurige berekening is door het verstrekken van onvoldoende gegevens onmogelijk — bestond het aan de deelnem ers voor gelegde tekort voor m instens 15 % , maar m ogelijk voor 20 % , uit het ver schil tussen de aankoopkoers van de effecten en hun w erkelijke waarde voor de verzekerden.
In de V erenigde S taten van A m erika w ordt algem een g ew aardeerd n aar de zogenaam de ,,am ortized values” ; hetgeen neerkom t op het stelsel, dat in dit m aandblad is verdedigd door Bos, B rans en N ieuw enhuis 28).
In Z w itserlan d is w aardering tegen contante w aard en , w aarbij echter voor de activa een rentevoet genom en moet w orden, die % hoger ligt dan die voor de passiva, sinds 1939 officieel aa n v aard voor levensverze keringm aatschappijen 29).
E en van de praktische redenen, w aarom B akker de beleggingen tegen de m arktprijs in de jaarrekening wil opnem en is blijkens zijn laatste artikel in het mab, blz. 262, het feit, d at hij een pensioenfonds m ede wil laten beleggen in aandelen en onroerend goed, w aarvoor de contante w aarde van de toekom stige opbrengsten wel zeer moeilijk op een enigszins v er dedigbare wijze vastgesteld kan w orden. T eg enover verplichtingen in geld mogen echter, indien men niet wil speculeren, uitsluitend geldw aarden staan. Beleggingen in goederenw aarden (aandelen, onroerend goed e.d.) kunnen uiteraard wèl een aa n v aard b are dekking vorm en voor uitkeringen, die op overeenkom stige wijze fluctueren als deze activa. Bij de huidige ver plichtingen in guldens behoren goederenw aarden slechts voor te komen tegenover de vrije reserves, d.w.z. tegenover het eigen verm ogen van het pensioenfonds. Ik begrijp niet in hoeverre de in een pensioenfonds a a n w ezige continuïteit 30) zonder meer een motief kan zijn om het evenw icht tussen verplichtingen en de d aa r tegenoverstaande beleggingen te mogen verstoren. D it lijkt mij — tenzij er zeer gew ichtige redenen zijn om het tegendeel te doen, b.v. een duidelijke ru n -aw ay inflatie, w aartegen men, hoewel niet hiertoe verplicht, de pensioengerechtigden enigszins wil tra c h ten te bescherm en .—■ een niet verantw oorde speculatie. V a n d a a r ook dat ik —■ ondanks de continuïteit ■— in mijn definitie zo scherp mogelijk de beleggingen tegenover ,,hun” verplichtingen heb gesteld 31 *).
In de praktijk zien wij, d at de gezam enlijke bedrijfspensioenfondsen slechts 2 a 3 % van hun verm ogen in aandelen en ca 10 % in onroerend goed hebben belegd. W a n n e e r men w eet, dat het percentage aandelen voor ongeveer drie kw art veroorzaakt w o rd t door één belegger en w anneer men in ogenschouw neemt, d at het leeuw enaandeel van de aandelen een cum ulatief p referent k arak ter heeft en derhalve in feite nagenoeg even
28) Mab., Mei en Juni 1952.
29) Z ie Dr J. Visser, „Beoordeling van het weerstandsvermogen van levensverzeke ringmaatschappijen, 1953, blz. 62.
3 0 ) Mab., Juni 1954, blz. 262.
31) Mab., Februari 1954, blz. 66. Voor onroerend goed, dat in het algemeen veel stabielere netto revenuen afwerpt dan aandelen is een ruimer standpunt meer aanvaard baar, maar men komt hiermede toch op vrij gevaarlijk terrein.
v aste inkom sten afw erp t als goede obligaties dan kan men gerust stellen, d at gew one aandelen niet of vrijwel niet en onroerende goederen in het algem een slechts voor een zeer laag percentage tegenover de verplichtingen staan. D it zeker, indien men van die verplichtingen nog de „onkosten- reserve" aftrekt, w aartegenover belegging in andere dan v aste inkom sten gevende activa o n d er bepaalde om standigheden verdedigbaar is.
Bij de N ederlandse levensverzekeringm aatschappijen, die in het alge m een over een veel groter eigen verm ogen beschikken dan pensioenfondsen en die het m aken van w inst tot doel hebben, vorm en de meer riskante goe derenw aarden, de aandelen, wel een hoger percentage van de activa, m aar zij m aken — m et inbegrip van grote posten cum ulatief p referente aandelen, die in de verslagen van de V erzekeringskam er ten onrechte in één post zijn opgegeven met de gew one aandelen — gem iddeld toch ook niet meer dan ca 4 % hiervan uit, terw ijl onroerend goed met slechts ca 7 % is vertegen w oordigd.
V o o r zover gew one aandelen en onroerend goed niet tegenover ver plichtingen staan, is het u iteraard niet noodzakelijk de toekom stige o p b rengsten hiervan met dezelfde rekenrente contant te m aken als de ver plichtingen om de balans in evenw icht te brengen.
W a t ik in het pleidooi van B akker over belegging in goederenw aarden kan w aard eren is de voorw aarde, d at „aanschaffing met bijzondere voor zichtigheid de aangew ezen w eg is” . D it betekent voor mij, d at bij de huidige gevaarlijke conjunctuurfase en de op basis van het binnen afzienbare tijd w aarschijnlijke dividend vrijwel zonder uitzondering hoger koersen, elke uitbreiding van aandelenbezit met m iddelen van sp aard ers voor de insti tutionele beleggers een onverantw oordelijke speculatie is. W ie mij in dit opzicht te conservatief acht, wil ik eraan herinneren, d a t in 1931 door de zes grootste N ed erlan d se levensverzekeringm aatschappijen volgens D r Sytsm a op aandelen een verlies w erd geleden van 42 % van de boek w a ard e aan het begin van dat ja a r 32) en d at het koersverlies van dezelfde m aatschappijen in de periode 1925— 1938 ca ƒ 10.000.000.— bedroeg bij een beginbedrag van ca ƒ 3.600.000.— in 1925 en een eindbedrag van ca ƒ 29.460.000.— in 1938 als aandelenbelegging 33). H e t lijkt mij dan ook wel erg gew aagd om het niet met Sytsm a eens te zijn, d a t aandelen onge schikt zijn als belegging voor het spaarfo n d s van verzekerden 34).
H ierm ede m een ik de bezw aren van mijn opponent tegen de door mij aanbevolen w aarderingsw ijze voldoende w eerlegd te hebben. R esum erende zou ik w illen vaststellen, d at de verschillende oplossingen van het w a ard e- ringsprobleem , door B akker en door mij, goed beschouw d voornam elijk voortvloeien uit een afw ijkende opvatting inzake het m om ent van vervan ging, dat voor het sam enstellen van de jaarrekening beslissend is.
E ven lijkt het alsof mijn opponent de schellen van de ogen zullen vallen, w anneer hij in zijn repliek aan Bos schrijft: „Ik onderschrijf volkom en de mening van de heer Bos, d at men bij de keuze van de grondslag ren te voor de w aardering van de w iskundige reserve uit dient te gaan van de ver w achte re n te ” 35 *).
H ierm ede bent U op de goede w eg, geachte heer Bakker. N og iets ver der vooruitzien voor U w prem iereserve en dan hebt U geen evenw icht meer
33) t.a.p., blz. 241 en 242. 34) t.a.p., blz. 59.
35) Mab., Juli 1953, blz. 309. Cursivering van sehr, dezes.
38) Th. Limperg jr„ ,,De Balanswaarde der Beleggingen", Jaarboekje voor 1907 uit gegeven door de Vereeniging voor Levensverzekering, blz. 202 en 203 .
met de d a a r tegenoverstaande activa en dan gaat U — konsekw ent als U bent en handelende overeenkom stig U w rijper inzicht inzake de betekenis van de toekom st -— zeker ook bij de beleggingen correcties aanbrengen. Z o voortgaande kom t U , steeds m eer onvolkom enheden uitschakelend, v an zelf tot een stelsel, dat, als tw ee druppels w a te r op elkaar, op het mijne zal lijken. W a n n e e r mijn pennevruchten U — en de velen, die nog met Ü d w a len — tot w egw ijzer m ogen zijn bij het zoeken n aa r de juiste w eg op het zw are terrein d er w aard erin g dan zal ik mijn arbeid rijkelijk beloond achten.
M ochten mijn uiteenzettingen nog tekort zijn geschoten aan overtui gingskracht, dan adviseer ik U , heer Bakker, als w arm e voorvechter van de vervangingsw aardeleer eens uit te vorsen, w a t Prof. Lim perg over de w aard erin g tegen beurskoersen door verzekeringm aatschappijen heeft ge schreven. U zult dan in een oud, vergeeld jaarboekje van de V ereeniging voor Levensverzekering van de hand van deze onvolprezen hoogleraar de volgende, als tot U gerichte uitspraken vinden:
... ge ontw richt U w balans, ge stelt tegenover U w w etenschappelijk berekende reserve een groep activa, die volkomen afhankelijk zijn van alle tijdelijke, abnorm ale invloeden en w elker geldelijke grootte voortdurend fluctueert door schattingen van derden, welke voor U w m aatschappij géén belang hebben” 36).
E n verder:
,,D e drie factoren, w elke n a a r mijne meening de b alansw aarde d er b e legging bepalen, zijn:
a. de aankoopprijs;
b. de verkoopprijs ( d.w.z. de prijs, die inderdaad bij verkoop zal bedongen w orden;
c. de tijd, gedurende w elken de belegging blijft behouden.
O n d e r deze factoren komt derhalve niet voor de jaarlijksche m arktprijs, noch de beurskoers, noch eenige and ere noteering of bieding van derden, w elke door velen w o rd t aangenom en als gevende de ruilw aarde van de belegging op den datum der balans.
D e ruilw aarde van een activum is voor den eigenaar slechts van belang en kan voor hem slechts van invloed zijn bij zijn berekeningen, w anneer hij de bedoeling heeft, om d a t activum te verkoopen. Z o o lan g d a t niet het geval is, zoolang hij het activum w enscht te behouden, is de ruilw aarde voor hem zonder beteekenis” 37).
,,W a t tusschentijds derden voor een soortgelijk activum geven (m arkt noteering) of zelfs w at zij voor onze belegging zouden bieden, laat ons vol komen koud, d aa r w e w eten, dat w e niet vóór den vastgestelden tijd zullen verkoopen en na verloop d aarv an een bekenden prijs zullen m aken. D w a as heid zou het dus zijn, onze balansen jaarlijks te laten beïnvloeden door schattingen of biedingen, welke voor ons geen belang hebben” 38).
A ldus heeft de grondlegger van de A m sterdam se school van de vervan gingsw aardeleer geschreven in N ovem ber van het jaar 1906.
