Reactie op consultatiedocument vermogenskostenvergoeding regionale netbeheerders

(1)

Reactie op consultatiedocument

vermogenskostenvergoeding

regionale netbeheerders

presentatie bij DTe

(2)

1

Presentatie aan DTe 28 februari 2006

Doel en reikwijdte van deze presentatie

• Gupta Strategists heeft deze presentatie gemaakt in opdracht van de Vereniging voor Energie, Milieu en Water (VEMW). De mondelinge toelichting en de

onderliggende analyes vormen een integraal onderdeel van de presentatie en kunnen niet los van elkaar worden gezien. Eventuele publicatie is alleen ter informatie van mensen die niet bij de presentatie aanwezig waren.

• Deze presentatie is gegeven voor de Directie Toezicht Energie (DTe) van de Nederlandse Mededingingsautoriteit (NMa) op 28 februari 2006 als reactie op het “Consultatiedocument vermogenskostenvergoeding regionale netwerken” (Den Haag, december 2005).

• Deze presentatie is uitsluitend voor bovengenoemde doelstelling gemaakt. Gupta Strategists, noch VEMW, kunnen instaan voor gebruik van dit rapport buiten de bovengenoemde context.

• Deze presentatie bevat analyses die gemaakt zijn in de tweede helft van februari 2006. De gebruikte aannames en veronderstellingen kunnen na verloop van tijd veranderen en dienen dan opnieuw te worden beoordeeld.

(3)

Inhoud presentatie aan DTe over kapitaallasten van de

elektriciteits- en gasnetwerken

0. Introductie

1. Risico vrije rente

2. Belastingtarief

3. Rente-opslag

4. Aandeel vreemd vermogen

5. Marktrisicopremie

6. Asset bèta

7. Inflatie

(4)

3

Vaststellen van de WACC is enorm belangrijk voor de

gebruikers van de elektriciteit- en gasnetwerken

Bron: Schatting gebaseerd op DTe, “Bijlage Overeenkomst regionale netwerken elektriciteit 2001-2006”, 26-5-2003 en “Bijlage Overeenkomst regionale netwerken gas tot en met 2007”, 3-11-2003; CBS; Gupta Strategists

16 10

Totaal

Gas 6

Elektriciteit

Activabasis regionale netwerken in Nederland [EUR, miljard]

• Vermogenskostenvergoeding = WACC x Activabasis

• Vermindering met 1% verlaagt de tarieven met EUR 160 miljoen • De WACC is de belangrijkste

(5)

0,6 0,5 0,4 0,1 Rekencorrectie 3,8 Resultaat Voorstel Dte 0,1 Risicovrije rente 0,1 Belastingtarief 0,1 Rente-opslag 0,2 D/E Marktrisicopremie Asset beta 5,7 Inflatie

Aanpassing van WACC (reëel, pre-tax, mid-point van geschat bereik) met andere aannames dan DTe en redenen daarvoor [procent]

verhouding vreemd/eigen vermogen (D/E) van 70/30

Voorspelde inflatie van 1,8%

Correctie voor aandeel netwerkomzet en VS asset-bèta’s als bovengrens geeft 0,2

Bron: Gupta Strategists

Gebruik van toekomstgerichte mrp van 3,8% Gebruik doel van 26,9% voor vpb-tarief

1

4

5

6

7 Samen resulteren de alternatieve schattingen voor de

para-meters in een WACC voor de regionale netbeheerders van 3,8%

2

3

Portefeuille leningen met zelfde looptijden maar dan risicovrij geeft 4,0% rente

Rating-agencies en jaarverslagen geven 60 basispunten

(6)

5

Voor berekening van de WACC wordt dezelfde rekenmethode

als DTe gebruikt

Opbouw van de door DTe gehanteerde methode voor berekening van de WACC (gemiddelde waardes van DTe)

D = Debt, Vreemd vermogen E = Equity, Eigen vermogen

4,1% Risico-vrije rente 0,8% Spread 5,0% Markt risico premie 4,1% Risicovrije rente 3,4% Kosten D na belasting 0,60 Equity beta X + X 1,25% Inflatie1 7,0% WACC voor belasting 70% 1-Belasting 60% D/(E+D) 70% 1-belasting 7,1% Kosten E 4,9% WACC na belasting 5,7% Reële WACC voor belasting 40% E/(E+D) + X / 3,0% Risico premie 4,9% Kosten D voor belasting X

(7)

Voor berekening van de equity bèta wordt dezelfde

rekenmethode als DTe gebruikt

Bron: DTe consultatiedocument; Gupta Strategists

Opbouw van de door DTe gehanteerde methode voor berekening van de equity bèta (gemiddelde waardes DTe)

2,05 Omrekenfactor X 1 1 1,5 D/E 70% 1 - belasting 0,29 Asset bèta X + 0,60

Equity bèta Aangepaste

D/E

1,05

(8)

7

Inhoud presentatie aan DTe over kapitaallasten van de

elektriciteits- en gasnetwerken

0. Introductie

1. Risico vrije rente

2. Belastingtarief

3. Rente-opslag

4. Aandeel vreemd vermogen

5. Marktrisicopremie

6. Asset bèta

7. Inflatie

(9)

Uit een inventarisatie op basis van de jaarverslagen blijkt dat

een risicovrije rente van 4,0% redelijk is voor de netbeheerders

Inventarisatie van gemiddelde opbouw van het vreemd vermogen van de drie grootste energiebedrijven in Nederland

55% 15%

20%

Totaal vreemd vermogen 100%

Leningen ouder dan 3 jaar en

na 2009 af te lossen 5%

Leningen ouder dan 3 jaar en

voor 2009 af te lossen 5%

Cross Border Lease2

Leningen jonger dan 3 jaar1

Kortlopende leningen

1) Coupon rente is maximaal 4,5% (inclusief rente-opslag); 2) Schatting obv informatie over afsluitdatum in jaarverslagen 3) looptijd 10 jaar muv kortlopende leningen (1 jaar); 4) Overige parameters waardes van DTe;

Bron: Jaarverslagen Nuon, Essent, Eneco (2004), CBS, Economist (25-2-06), Gupta Strategists

Schatting kosten (excl.rente-opslag) 2,9% 3,8% 4,3% 4,3% 4,8% Schatting kosten gebaseerd op3: Toekomstgericht 2 jrs gemiddelde 5 jrs gemiddelde 5 jrs gemiddelde 10 jrs gemiddelde 4,0% gewogen gemiddelde

1

Over de portefeuille van leningen van Eneco, Essent en

Nuon zou, indien geleend aan de overheid, 4,0% aan rente betaald

(10)

9

Inhoud presentatie aan DTe over kapitaallasten van de

elektriciteits- en gasnetwerken

0. Introductie

1. Risico vrije rente

2. Belastingtarief

3. Rente-opslag

4. Aandeel vreemd vermogen

5. Marktrisicopremie

6. Asset bèta

7. Inflatie

(11)

Het Ministerie van Financiën streeft naar 26,9 procent

vennootschapsbelasting in 2008

1) Overige parameters waardes van DTe Bron: Tweede Kamer vergaderjaar 2004-2005, 30107 nr 2 p38 (“Werken aan winst”); Gupta Strategists

2006 2005 2009 27,4 29,6 31,5 2008 26,9 26,9 2007

Doel vennootschapsbelasting van het Ministerie van Financiën [procent]

2

• Gebruikers in de vierde reguleringsperiode

kunnen andere gebruikers zijn dan in de derde reguleringsperiode

• Nacalculatie van vennootschapsbelasting dient dus te gebeuren met een zo juist mogelijke schatting

• Gebruik voor de schatting het aan de Tweede Kamer gemeld voorgenomen beleid van het Ministerie van Financiën

• Het doeltarief in 2009 is 26,9% • Met dit belastingtarief is de WACC1

(12)

11

Inhoud presentatie aan DTe over kapitaallasten van de

elektriciteits- en gasnetwerken

0. Introductie

1. Risico vrije rente

2. Belastingtarief

3. Rente-opslag

4. Aandeel vreemd vermogen

5. Marktrisicopremie

6. Asset bèta

7. Inflatie

(13)

Een rente-opslag voor het vreemd vermogen van netbeheerders

van 60 basispunten lijkt voldoende

Waardes voor rente-opslag op vreemd vermogen met een credit rating van BBB en hoger en gerealiseerde waardes voor Essent, Eneco en Nuon [basispunten]

60 70

50-90 DTe consultatie document

SGIB/Bloomberg gas1

SGIB/Bloomberg electriciteit1

NL grote drie2 _40-70

Mediaan = 60

1) Societe Generale US market monitor febr.06; 2) Schatting op basis van jaarverslagen; 3) Overige parameters waardes van DTe Bron: Gupta Strategists

(14)

13

Inhoud presentatie aan DTe over kapitaallasten van de

elektriciteits- en gasnetwerken

0. Introductie

1. Risico vrije rente

2. Belastingtarief

3. Rente-opslag

4. Aandeel vreemd vermogen

5. Marktrisicopremie

6. Asset bèta

7. Inflatie

(15)

De verhouding vreemd / eigen vermogen (D/E) van een

netwerkbedrijf ligt waarschijnlijk tussen 60/40 en 80/20

80 60

Geintegreerde Energiebedrijven VS

Puur netwerk

Schatting van aandeel vreemd vermogen in totale kapitaal [procent]

TenneT en Envestra (Australië) hebben als TSO waarschijnlijk een iets lager risico dan de regionale netbeheerders

1) Overige parameters waarden van DTe; Bron: Jaarverslag TenneT 2004; Standard & Poors (Envestra), juli 2005; Yahoo Finance (alle bedrijven waarvoor D/E is gepubliceerd (61) minus 3 outliers), Gupta Strategists

4

Schatting voor D/E verhouding wordt dan 70/30

Met deze D/E verhouding is de WACC1_gemiddeld 5,5% (4,6 – 6,5%) Ondergrens omdat geïntegreerde

energiebedrijven waarschijnlijk een hoger aandeel schuld op hun

(16)

15

De D/E verhouding van de grote drie Nederlandse geïntegreerde

energiebedrijven is gemiddeld naar schatting 65/35

Schatting van verdeling van totale vermogen van 3 grootste Nederlandse geïntegreerde energiebedrijven in 2004

[procent]

Als cross-border leases worden meegeteld als schuld, hebben de drie grootste

Nederlandse nutsbedrijven nu 65 procent schuld als deel van het totale vermogen Dit is een gewogen gemiddelde van netwerk en overige activiteiten. Overige activiteiten kennen een hoger risico, en waarschijnlijk een lager aandeel schuld in het kapitaal De Nederlandse netbeheerders kunnen dus waarschijnlijk een D/E verhouding van 70/30 hebben

1) Schatting op basis van informatie in jaarverslagen Bron: Jaarverslagen 2004 Eneco, Nuon en Essent; Gupta Strategists

(17)

Een vrije keuze van de D/E verhouding heeft voordelen voor

netbeheerders en nadelen voor gebruikers

Bron: Consultatiedocument (par. 7.3); Gupta Strategists

Voordelen Nadelen

Gebruikers Netbeheerders

• Iets hogere kans dat EZ en DTe moeten ingrijpen bij faillissement om de

continuïteit te waarborgen. • Kosten daarvoor worden

uiteindelijk op de gebruiker verhaald

• Extra winst door lagere kosten voor de financiering • Iets hogere kans op

faillissement

Voor- en nadelen voor netbeheerders en gebruikers van vrije keuze van de D/E verhouding door netbeheerders

4

(18)

17

Inhoud presentatie aan DTe over kapitaallasten van de

elektriciteits- en gasnetwerken

0. Introductie

1. Risico vrije rente

2. Belastingtarief

3. Rente-opslag

4. Aandeel vreemd vermogen

5. Marktrisicopremie

6. Asset bèta

7. Inflatie

(19)

Een regulator kan de toekomstgerichte marktrisicopremie

hanteren bij het vaststellen van de WACC

Vermogenskosten vergoeding voor investeerders in netbeheerders Rendement op alternatieve mogelijkheden voor investeerders DTe bewaakt de balans zodat

investeren in netbeheer

voordelig is ten opzichte van alternatieve investeringen en de netwerkdienst geleverd blijft1

1) In reguleringstheorie ‘participatie-voorwaarde’ genoemd Bron: Gupta Strategists

Balans tussen investeren in netbeheer en alternatieven

5

• In een vrije kapitaalmarkt wordt

de keuze tussen alternatieve investeringen iedere dag gemaakt

• DTe moet investeerders in netwerken tevreden houden alsof ze die mogelijkheid ook hadden

• Bij de keuze om in bedrijf A of B te investeren zijn de in het

verleden behaalde rendementen irrelevant; het gaat om de

verhouding tussen de verwachte toekomstige rendementen

• Bij het vaststellen van de WACC kan dus de toekomstige

(20)

19

Toekomstgerichte studies verwachten een toekomstige

marktrisicopremie tussen 3 en 4,5%

Waardes voor de toekomstige marktrisicopremie uit studies en rapporten

3,0%

4,3% 4,5%

Fama and French2

2,5%-4,5% Ofreg/Ofgem3

Claus and Thomas4

3,8% NVE/PwC1

2%-4% PwC voor de FSA5

1) PwC voor NVE, “Utreding av referanserente …. inntektrammer for perioden 2007-2011”, december 2004; 2) Fama and French, “The Equity Premium”, Journal of Finance, 57. 19, 2002; 3) Wordt naar verwezen in Ofcomm, “Ofcom's approach to risk in the assessment of the cost of capital 2006”, 2005; 4) Claus and Thomas, “Equity Premia as Low as Three Percent? Evidence from Analysts’ Earnings Forecasts for Domestic and International Stock Markets”, Journal of Finance, 56, 2001; 5 PwC voor FSA (Financial Services Authority UK), “Rates of return for FSA prescribed projections”, June 2003; Gupta Strategists

Met deze

marktrisicopremie is de gemiddelde WACC 5,3% (4,4 tot 6,1%) waarbij voor de berekening voor de overige parameters de waarden van DTe zijn aangehouden

(21)

Inhoud presentatie aan DTe over kapitaallasten van de

elektriciteits- en gasnetwerken

0. Introductie

1. Risico vrije rente

2. Belastingtarief

3. Rente-opslag

4. Aandeel vreemd vermogen

5. Marktrisicopremie

6. Asset bèta

7. Inflatie

(22)

21

Uit combinatie van vier bronnen volgt dat de asset-bèta voor

netbeheerders ligt tussen 0,14 en 0,26

0,20 0,14 0,26 Lally VS-nutsbedrijven 0,21 McKinsey & Co (business case NorNed)

DTe aangepast Regressie asset bèta en aandeel

netwerk van bedrijven in consultatiedoc Regressie-analyse met aandeel

productie van Europese geïntegreerde energiebedrijven (voor TenneT)

6 energie-nutsbedrijven uit de VS met >50% omzet uit netwerk (Vasicek bèta) Metastudie met 9 verschillende bere-keningen voor 35–147

energie-nutsbedrijven uit de VS

1) Overige parameters waardes van DTe; 2) Gemiddelde Bron: TenneT, brief aan DTe (24-10-2004), Lally, “ The equity beta for ETSA utilities”, Consultatiedocument DTe, Gupta Strategists

Asset-bèta’s en daarmee berekende WACC [%]

Asset bèta Methode

Schatting van waarde Schatting bovengrens WACC1 4,3 – 5,2 4,6 – 5,6

6

a b c d 4,6 – 5,7 4,8 – 6,0

(23)

Correlatie van asset bèta’s uit DTe-consultatiedocument met

aandeel netwerkactiviteiten leidt tot een asset bèta van 0,14

0% 100%

0,05 0,5

Gemiddelde van hoge en lage asset bèta uit

DTe-consultatiedocument versus aandeel van netwerkactiviteiten [%]

0,14

1) Overige parameters waarden van DTe Bron: Jaarverslagen 10Kforms van bedrijven genoemd in consultatiedocument DTe, Gupta Strategists

R2_=0,45

Het gemiddelde van de asset bèta’s uit het consultatiedocument van DTe (0,30) leidt tot een overschatting Voor een puur netwerkbedrijf volgt een asset-bèta van 0,14

Met deze asset-bèta is de WACC1 gemiddeld 4,7% (4,3 tot 5,2 %)

6a

(24)

23

De bedrijven waarmee de Nederlandse netbeheerders door DTe

worden vergeleken doen meer dan alleen netwerkactiviteiten

100% Envestra 70% Red Electrica 62% Emera 49% Transco 42% Duquesne 38% Exelon 37% Canadian utilities 29% Australia gas light

16% Scottisch Power

Bron: Jaarverslagen, 10K forms, websites, Gupta Strategists

Aandeel netwerkactiviteiten van vergelijkingsbedrijven en overige activiteiten [% van omzet]

Handel en distributie. Is voornemens om netwerk en overige business te splitsen vanwege risicoverschillen tussen activiteiten

Integrated utility, logistics, energy services

Generation (water, kolen, renewable (wind, biomass, marine)) in VK en VS. Gasopslag

Integrated utility in VS, met unregulated generation

Integrated utility in VS, infrastructuur voor wireless networks

Integrated utility in VS, met generation (oa hydro-electric power plant)

Integrated utility, power generation (hydro, nuclear, fossil), wholesale power marketing

TSO in Spanje, engineering voor derden, telecommunicatie Netwerkoperator en system operator

(25)

Bij de bepaling van de asset bèta worden vijf bedrijven uit het

consultatiedocument niet meegenomen

Bedrijven uit het consultatiedocument die niet worden meegenomen in extrapolatie van asset bèta en redenen

Atmos

United Utilities Viridian

Atlanta Gas and Light

Terasen

Is in 2005 verdubbeld door overname van TXU. Met bèta wordt werkelijk risico van onderliggende business waarschijnlijk overschat Rest van bedrijvigheid met name water

Ondoorzichtig bedrijf met veel services (systems operations, DC transmission) in Noord Ierland

Moederbedrijf AGL Resources heeft recent businessprofiel sterk

veranderd. Met bèta wordt werkelijk risico van onderliggende business waarschijnlijk overschat

Is recent overgenomen door KinderMorgan

Bron: Consultatiedocument DTe, Jaarverslagen, 10K forms, websites, Gupta Strategists

(26)

25

Een asset-bèta van 0,21 lijkt een bovengrens voor

netwerkbedrijven op basis van Amerikaanse nutsbedrijven

1) Maandelijkse bèta over 5 jaar tegen lokale index 2) Overige parameters waarden van DTe Bron: Ibbotson, jaarverslagen, 10K-forms, Gupta Strategists

VS energie-nutsbedrijven uit rapport Enegiened (34) met uitzondering van bedrijven:

• zonder uitsplitsing in jaarverslag (2) • waarvoor geen bèta beschikbaar is bij

Ibbotson (2)

• die recent werden overgenomen (1) • met negatieve asset-bèta (1)

Hieruit hebben de volgende bedrijven meer dan de helft aan omzet uit het netwerk:

• Ameren 64% • Wisconsin Energy 59% • Cinergy 56% • America Electric Pwr 54% • Dominion 54% • Pinnacle West 51%

Selectie van bedrijven met meer dan de helft van de omzet in netwerkactiviteiten

Asset-bèta (Vasicek)1_{van Amerikaanse} geïntegreerde energie-nutsbedrijven

0,21 > 50% netwerk

0,26 < 50% netwerk

Met deze asset-bèta is de WACC2 gemiddeld 5,2% (4,6 tot 5,7%)

(27)

De bovengrens voor de bèta van Nederlandse netwerkbedrijven

kan worden geschat met geïntegreerde nutsbedrijven uit de VS

Verenigde Staten

‘Integrated utilities’ die zowel de elektriciteit en gas, als de netwerkdienst leveren. (muv Texas waar men unbundling heeft).

Jaarlijkse review van de tarieven zodat schokken snel worden opgevangen. Soort bedrijf Regule-ring Nederland ‘Unbundled’-bedrijven die alleen netwerkdiensten voor elektriciteit en gas leveren.

Tarief wordt voor drie jaar vastgesteld met maatstafconcurrentie. Externe schokken voor de industrie worden met nacalculatie vergoed

Implicaties voor asset bèta van Nederlandse netwerkbedrijven

Netwerk heeft lager risico dan levering: • Corrigeer voor aandeel netwerkactiviteiten • Beschouw VS-bèta’s als bovengrens In beide systemen worden externe schokken vrij snel vergoed. De VS-bèta’s zijn voor dat aspect wel te gebruiken

Verschillen en overeenkomsten tussen netwerkbedrijven in VS en NL

(28)

27

De Vasicek correctie op de asset-bèta past beter bij regulering

van netbeheerders dan de Blume correctie

Aanpassingen voor het corrigeren van ruwe beta’s

1) Lally, ‘An Examination of Blume and Vasicek Betas’, The Financial Review, vol. 33, pp. 183-198, 1998 Bron: Gupta Strategists

Blume

Vasicek

Corrigeert ruwe bèta richting marktgemiddelde van 1,0

Corrigeert ruwe bèta richting het industrie gemiddelde voor het specifiek bedrijf

Geeft toekomstgerichte schatting voor bedrijven die nieuwe activiteiten kunnen ontplooien buiten de eigen huidige sector

Geeft toekomstgerichte schatting voor bedrijven die niet zullen

diversificieren Correctie wordt altijd

toegepast. Bewijs van Blume gebruikt gegevens van 1926-1968. Toen was diversificatie de trend1

Mate van aanpassing afhankelijk van kwaliteit van correlatie

bedrijfswaarde met de markt

(29)

Lally combineert bronnen en komt op een asset-bèta van 0,26

voor geïntegreerde energie-nutsbedrijven uit de VS

1) Overige parameters waardes van DTe Bron:Lally voor Essential Services Commission of South Australia, “The equity beta for ETSA utilities” 6-5-2005; Gupta Strategists

Bron Value Line Value Line Bloomberg Alexander Ibbotson Ibbotson S&P S&P S&P Periode 1999-2003 1994-1998 2002-2003 1990-1994 1999-2003 1993-1997 1999-2003 1994-1998 1989-1993 Aantal bedrijven 83 147 93 35 50 108 80 73 65 gemiddeld mediaan Bèta 0,29 0,26 0,25 0,27 0,11 0,32 0,19 0,26 0,32 0,25 0,26 Asset-bèta’s van Amerikaanse elektriciteits- en gasutilities

Met deze asset-bèta is de WACC1

(30)

29

Inhoud presentatie aan DTe over kapitaallasten van de

elektriciteits- en gasnetwerken

0. Introductie

1. Risico vrije rente

2. Belastingtarief

3. Rente-opslag

4. Aandeel vreemd vermogen

5. Marktrisicopremie

6. Asset bèta

7. Inflatie

(31)

De gemiddelde voorspelling voor de inflatie is 1,8%

1,5 - 2,0% ECB doelstelling 1,4 - 2,6% ECB voorspelling NL 2007 1,5% Economist huidige inflatie

1,6% Economist voorspelling 2006

1,8% Voorspellingen voor inflatie (cpi) [procent]

1) Overige parameters waarden van DTE Bron: Economist 25-2-06, consultatiedoc DTe, ECB maandbericht 8-12-2005 over 2007

Gemiddelde van andere voorspellingen is 1,8%,

significant hoger dan de door DTe voorgestelde waarde (1,25%)

(32)

31

Met nacalculatie van de WACC op basis van de gemeten inflatie

(cpi) wordt het reguleringssysteem consistent

Start op t=0

RAB_t=0 x WACC_reëel Overige kosten_t=0

Totale tariefinkomsten_t=0

Tarieven op t=1

RAB_t=0 x (1+cpi) x WACC_reëel Overige kosten_t=0 x (1+cpi) Totale tariefinkomsten_t=1 Aanpassing van tarieven voor inflatie1_{(cpi) in}

Nederlandse reguleringssysteem (met versimpeling dat x-factor =0)

7

+ +

• In een consistent systeem wordt de reëele WACC berekend met dezelfde cpi als waarmee de tarieven worden aangepast • De reëele WACC wordt vooraf

vastgesteld

• Voorspellingen van de cpi lopen uiteen en zijn niet altijd nauwkeurig • Nacalculatie van de WACC voor

de gemeten cpi lost onzekerheid omtrent de voorspelde cpi op • Met nacalculatie wordt voor

financiële consequenties van schattingsfouten gecompenseerd

(33)

Huidig beleid van DTe met lange-termijn inflatie kan netto tot te

hoge tarieven leiden

1,8 % 2,1 % 2,1 % 3,3 % 4,7 % 2,5 % 2,2 % 2,2 % 2,2 % 2,2 % 2,2 % 2,2 % 2002 2003 2004 2005 2006 2001

Groei van omzet met cpi

Gebruikt voor vaststellen WACC

Bron: x-factor besluiten regionale netwerken elektriciteit en gas DTe, CBS, Gupta Strategists

Jaarlijkse inflatie voor berekening WACC (reëel, pre-tax) [%]

Extra geld voor netwerken door groei van omzet met cpi boven de gebruikte waarde voor de WACC in cpi-x regulering [EUR, miljoen]

-64 -16 -16 174 389 48 2001 2002 2003 2004 2005 2006

• DTe heeft de WACC gemiddeld genomen te hoog ingeschat vanwege de gemiddeld te lage inflatievoorspelling over 2001-2006 • Dit heeft geresulteerd in te hoge

tarieven

• Met nacalculatie wordt de gebruiker hiervoor vergoed

7

(34)

33

Inhoud presentatie aan DTe over kapitaallasten van de

elektriciteits- en gasnetwerken

0. Introductie

1. Risico vrije rente

2. Belastingtarief

3. Rente-opslag

4. Aandeel vreemd vermogen

5. Marktrisicopremie

6. Asset bèta

7. Inflatie

(35)

Aanpassing van afzonderlijke parameters leidt tot lagere WACC

voor Nederlandse netwerkbedrijven

Parameter Risicovrije rente Belastingtarief Rente-opslag D/E MRP Asset – bèta cpi Schatting 4,0% 26,9% 40 - 90 bp 60-80% 3,0 – 4,5% 0,14 – 0,26 1,8% Mid point 4,0% 26,9% 60 bp3 70% 3,8% 0,20 1,8% WACC1 4,9 – 6,4 4,6 – 6,6 4,6 – 6,6 4,6 – 6,5 4,4 – 6,1 4,3 – 6,0 4,1 – 6,1 Aanpassing op DTe-WACC1,2 -0,6 -0,5 -0,4 -0,2 -0,1 -0,1

1 ) Overige parameters waarden van DTe 2) Ten opzichte van gemiddelde waarde van WACC 3) Mediaan Bron: Gupta Strategists

Schattingen van parameters, WACC1_{[%] en verschil met WACC}1 _{van DTe [%]}

(36)

35

0,6 0,5 0,4 0,1 Rekencorrectie 3,8 Resultaat Voorstel Dte 0,1 Risicovrije rente 0,1 Belastingtarief 0,1 Rente-opslag 0,2 D/E Marktrisicopremie Asset beta 5,7 Inflatie

Aanpassing van WACC (reëel, pre-tax, mid-point van geschat bereik) met andere aannames dan DTe en redenen daarvoor [procent]

verhouding vreemd/eigen vermogen (D/E) van 70/30

Voorspelde inflatie van 1,8%

Correctie voor aandeel netwerkomzet en VS asset-bèta’s als bovengrens geeft 0,2

Gebruik van toekomstgerichte mrp van 3,8% Gebruik doel van 26,9% voor vpb-tarief

1

4

5

6

7 Samen resulteren de alternatieve schattingen voor de

para-meters in een WACC voor de regionale netbeheerders van 3,8%

2

3

Portefeuille leningen met zelfde looptijden maar dan risicovrij geeft 4,0% rente

Rating-agencies en jaarverslagen geven 60 basispunten

(37)

Berekening van de WACC met de gemiddelde waardes van alle

parameters van VEMW levert 3,8%

Opbouw van de door DTe gehanteerde methode voor berekening van de WACC (gemiddelde waardes VEMW)

1) Versimpeld weergegeven, werkelijk: (1+WACCvoorbelasting)/(1+inflatie) -1 Bron: DTe consultatiedocument; Gupta Strategists

4,0% Risico-vrije rente 0,6% Spread 3,75% Markt risico premie 4,0% Risicovrije rente 3,4% Kosten D na belasting 0,54 Equity beta X + X 1,8% Inflatie1 5,7% WACC voor belasting 73,1% 1-Belasting 70% D/(D+E) 73,1% 1-belasting 6,0% Kosten E 4,2% WACC na belasting 3,8% Reële WACC voor belasting 30% E/(D+E) + X / 2,0% Risico premie 4,6% Kosten D voor belasting X

(38)

37

Berekening van de equity beta met alle parameters van VEMW

levert 0,54

Bron: DTe consultatiedocument; Gupta Strategists

Opbouw van de door DTe gehanteerde methode voor berekening van de equity beta (gemiddelde waardes van VEMW)

2,7 Omrekenfactor X 1 1 2,3 D/E 73,1% 1 - belasting 0,2 Asset bèta X + 0,54

Equity bèta Aangepaste

D/E

1,7

(39)

Berekening van de WACC met de gemiddelde waardes van alle

parameters van VEMW levert 3,8%

Risk free rate Spread

Kostenvoet vreemd vermogen Marktrisicopremie

Asset beta Equity beta

Kostenvoet eigen vermogen Aandeel vreemd vermogen Belastingtarief

Nominale WACC voor belasting Inflatie

Reele WACC voor belasting1

VEMW 4,0% 0,6% 4,6% 3,75% 0,20 0,54 6,0% 70% 26,9% 5,7% 1,8% 3,8%

WACC berekening met gemiddelde waarde van parameters

1) Verschilt van som van aanpassingen met afzonderlijke parameters (3,7%) omdat parameters niet geheel onafhankelijk van elkaar zijn. Bron: Gupta Strategists

(40)

39