Masterscriptie
S(h)evolution: De invloed van CEO-gender op de waardering van
Europese beursgenoteerde ondernemingen
Naam: Jamie Hoogervorst
Studentnummer: 10610960
Scriptiebegeleider: dr. S.W. Bissessur
Datum: 29 januari 2018
Aantal woorden: 12.337
MSc Accountancy & Control, track Accountancy
Statement of Originality
This document is written by student Jamie Hoogervorst who declares to take full responsibility for the contents of this document.
I declare that the text and the work presented in this document is original and that no sources other than those mentioned in the text and its references have been used in creating it.
The Faculty of Economics and Business is responsible solely for the supervision of completion of the work, not for the contents.
Abstract
Eerdere onderzoeken naar de invloed van vrouwelijke bestuurders op bedrijfsprestaties hebben gemengde resultaten opgeleverd. Gebruikmakend van een sample van CEO’s van Europese beursgenoteerde ondernemingen gedurende 2009 tot en met 2016, onderzoekt deze studie de invloed van vrouwelijke CEO’s en de invloed van een CEO-switch van man naar vrouw op de waardering van een onderneming. Middels dit onderzoek is aangetoond dat vrouwelijke CEO’s geen significante invloed hebben op de waardering van een onderneming. Dit onderzoek werpt echter een nieuw licht op het effect van gender diversity in Europese bedrijven.
Inhoudsopgave 1 Introductie ... 6 1.1 Aanleiding en achtergrond ... 6 1.2 Onderzoeksvraag ... 7 1.3 Relevantie ... 8 1.4 Opzet onderzoek ... 9 2 Theoretisch kader ... 11
2.1 Agency theorie – Corporate governance en firm performance ... 11
2.2 Corporate governance ... 13
2.3 Firm performance ... 15
2.4 Corporate governance en firm performance ... 16
2.5 Hypotheseontwikkeling ... 20
2.6 Conceptueel model ... 20
3 Onderzoeksmethodologie ... 22
3.1 Onderzoeksmethode ... 22
3.2 Operationalisatie conceptueel model – Variabelen ... 22
3.2.1 Afhankelijke variabele – Waardering onderneming ... 22
3.2.2 Onafhankelijke variabele – Corporate governance ... 23
3.2.3 Controlevariabelen ... 24 3.3 Dataverzameling ... 25 4 Resultaten ... 27 4.1 Samenvatting datasets ... 27 4.2 Beschrijvende statistiek ... 28 4.2.1 CEO_GENDER ... 29 4.2.2 CEO_TURNOVER ... 30 4.3 Correlatie ... 31
4.4 Resultaten – Vrouwelijke bestuurders en bedrijfswaardering ... 32 5 Conclusie ... 35 5.1 Conclusie hypotheses ... 35 5.2 Conclusie onderzoeksvraag ... 35 5.3 Beperkingen en vervolgonderzoek ... 36 Literatuurlijst ... 37 Appendices ... 42
1 Introductie
1.1 Aanleiding en achtergrond
Een opkomend probleem met betrekking tot corporate governance waarmee ondernemingen worden geconfronteerd is de vertegenwoordiging van vrouwelijke bestuurders (Gyapong, Monem & Hu, 2016). Genderdiversiteit binnen het bestuur is dan ook een centraal thema van bestuurshervorming wereldwijd. Vrouwen bekleden namelijk weinig bestuurszetels. In de Verenigde Staten wordt 5,2% van de S&P 500 CEO-posities bekleed door vrouwen (Catalyst, 2017). Volgens het onderzoek van S&P Global Market Intelligence (2016) is het aantal vrouwelijke CEO’s van de 350 grootste ondernemingen in Europa verdubbeld over de afgelopen zeven jaar: van 2% naar 4%.
Deze situatie zal waarschijnlijk veranderen omdat besturen over de hele wereld steeds meer onder druk staan om vrouwelijke bestuurders te kiezen. Veel voorstellen voor bestuurshervorming benadrukken expliciet het belang van genderdiversiteit in het bestuur. De meeste van de onderstaande wetgevingsinitiatieven zijn gebaseerd op de opvatting dat de aanwezigheid van vrouwelijke bestuurders van belangrijke invloed kan zijn op het bestuur van bedrijven (Adams & Ferreira, 2009). De behoefte aan genderdiversiteit in het bestuur wordt ondersteund door twee argumenten: sociale rechtvaardigheid en aandeelhouderswaarde (Carter et al., 2003; Gyapong, Monem & Hu, 2016). Traditionele bedrijfsfinanciering negeert grotendeels de invloed van een specifieke bestuurder op de besluitvorming, waarbij de nadruk vaak ligt op bedrijfskenmerken in plaats van op bestuurderskenmerken. Desalniettemin zouden er maar weinig zijn die beweren dat Apple hetzelfde bedrijf zou zijn als iemand anders dan Steve Jobs CEO was geweest (Huang & Kisgen, 2013).
Verschillende Europese landen hebben reeds voorstellen geïntroduceerd of in behandeling die een genderquotum voor besturen vereisen. Zo heeft Zweden gedreigd om van genderdiversiteit een wettelijk vereiste te maken, als bedrijven niet vrijwillig minimaal 25% van hun bestuurszetels reserveren voor vrouwelijke bestuurders. De meest extreme bevordering van genderdiversiteit vindt plaats in Noorwegen, waar sinds 2008 alle beursgenoteerde ondernemingen zich moeten houden aan een genderquotum van 40% voor vrouwelijke bestuurders en anders worden ontbonden. Hoewel het nog te vroeg is om de consequenties van dit Noorse quotum te beoordelen, heeft Spanje het voorbeeld van Noorwegen gevolgd door een wet uit te vaardigen waarin bedrijven worden verplicht om het percentage vrouwelijke
bestuurders vanaf 2015 te verhogen tot 40% (Adams & Ferreira, 2009; Torchia, Calabro & Huse, 2011; Liu et al., 2014; Gyapong, Monem & Hu, 2016).
In Nederland is op 13 april 2017 de wet met het streefcijfer voor een evenwichtige zetelverdeling tussen mannen en vrouwen in het bestuur en de Raad van Commissarissen (RvC) van beursgenoteerde ondernemingen (weer) van kracht geworden (Rijksoverheid, 2017). De necessiteit hiervan blijkt uit de nieuwste peiling van de Female Board Index van prof. dr. Mijntje Lückerath, hoogleraar Corporate Governance aan de TIAS School for Business and Society (Lückerath, 2017). Ondanks dat er afgelopen jaar voortgang heeft plaatsgevonden in de top van beursgenoteerde ondernemingen, worden de vrouwelijke kwaliteiten nu nog niet optimaal benut. Zonder actieve aanpak duurt volgens Arkel (2017) de groei van het aantal vrouwen in de top te lang en blijft veel vrouwelijk potentieel onbenut. Derhalve heeft de Rijksoverheid besloten het wettelijk streefgetal opnieuw in te voeren. Voor de regering is het van belang om de doorgroeimogelijkheden van vrouwen te verhogen, middels het ondersteunen van deze doorgroei naar de top en mogelijke barrières waar mogelijk in te perken (Arkel, 2017).
Volgens de wet met het streefcijfer is er sprake van een evenwichtige zetelverdeling in het bestuur als minstens 30% van de zetels door vrouwen en minstens 30% van de zetels door mannen wordt bezet. Indien dit streefgetal niet wordt nageleefd of niet wordt gehaald, dient de onderneming dit toe te lichten in het bestuursverslag (Rijksoverheid, 2017).
Lückerath (2017) vond in haar onderzoek namelijk dat het aantal vrouwelijke bestuurders bij Nederlandse beursondernemingen opnieuw achteruit is gegaan in plaats van toegenomen: van 15 naar 13. Dit alle inspanningen ten spijt (Arkel, 2017). Hierdoor is het percentage vrouwelijke bestuurders gedaald naar 6,2%. Er zijn in Nederland dan ook slechts zes bedrijven die nu voldoen aan dit wettelijk streefcijfer van 30% vrouwen in de RvB en RvC, waar dit in 2016 slechts twee ondernemingen waren. Lückerath (2017) stelt daarover het volgende: ‘Het is opvallend dat er 18 bedrijven zijn die drie of vier vrouwen in de RvB en RvC hebben zitten. Deze bedrijven beïnvloeden de percentages in positieve zin. Waarom lukt het deze bedrijven wel? Het excuus we kunnen ze niet vinden is echt achterhaald.’ Er is het nodige in te halen voor vrouwen, dat blijkt maar weer.
1.2 Onderzoeksvraag
Uit de in de in het theoretisch kader beschreven onderzoeken naar de invloed van corporate governance op firm performance komen uiteenlopende resultaten van een positieve of negatieve relatie tot geen verband in verschillende contexten (Adams & Ferreira, 2009; Campbell &
Minguez-Vera, 2009; Haslam et al., 2010). Hoewel verschillende theorieën een verband suggereren tussen corporate governance en firm performance, is er nog geen onderzoek gedaan naar de invloed van het type bestuurder (eigenschappen) binnen deze relatie.
In dit onderzoek wordt gefocust op een belangrijk kenmerk van bestuurders, namelijk hun geslacht. Gedragsverschillen tussen genders zijn uitgebreid onderzocht in psychologie en andere domeinen, maar niet in corporate governance. In dit onderzoek wordt daarom eerst op landenniveau gekeken of het aandeel vrouwelijke CEO’s invloed heeft op de waardering van een bedrijf, waarna vervolgens bedrijfsspecifiek wordt gekeken naar de wisseling van een mannelijke CEO naar een vrouwelijke CEO om te beoordelen of als er een dergelijke wisseling plaatsvindt, de aanwezigheid van een vrouwelijke bestuurder invloed heeft op de waardering van een bedrijf.
Op basis van de agency theorie wordt verwacht dat vrouwelijke bestuurders andere persoonlijke karakteristieken bezitten dan mannelijke bestuurders, waardoor zij anders omgaan met het agency conflict. Dit agency conflict zorgt voor verschillen in bedrijfswaarderingen. Als er meer risico is ben je als belegger namelijk minder bereid meer voor een dergelijk bedrijf te betalen. Als er een vrouwelijke bestuurder is zou dit dus zichtbaar moeten zijn in de waardering van het bedrijf.
De doelstelling van dit onderzoek is onderzoeken of de aanwezigheid van een vrouwelijke bestuurder een effect heeft op de waardering van de onderneming. Hierbij staat de volgende onderzoeksvraag centraal:
Wat is het effect van een vrouwelijke CEO/bestuurder op de waardering van een onderneming? 1.3 Relevantie
In deze paragraaf wordt zowel de maatschappelijke als de wetenschappelijke relevantie van het onderzoek beschreven.
Zoals uit de eerste paragraaf van dit hoofdstuk blijkt is het antwoord op deze vraag om verschillende redenen interessant, omdat diversiteit in het bestuur een belangrijk thema is bij ondernemingen en hoog op de politieke agenda staat. Vanuit psychologisch onderzoek is namelijk bekend dat mannen en vrouwen van elkaar verschillen, wat leidt tot verschillen in performance.
In verschillende Europese landen wordt gediscussieerd over de invoering van een verplicht vrouwenquotum dan wel een streefcijfer. Europese overheden focussen zich namelijk in toenemende mate op genderdiversiteit in topfuncties binnen het bestuur. Beantwoording van
de onderzoeksvraag kan dan ook helpen het waarschijnlijke succes of falen van wetgeving of bestuurshervormingen te begrijpen die pleiten voor meer diversiteit. Voorgaande onderzoeken naar dit thema beperken zich voornamelijk tot één land, terwijl in dit onderzoek wordt gekeken naar meerdere Europese landen.
Het begrijpen van de relatie tussen het geslacht van de bestuurder en bedrijfswaardering heeft derhalve belangrijke implicaties voor zowel het overheidsbeleid als de governance van ondernemingen. Als er geen verschil is tussen bekwame vrouwelijke bestuurders en andere gekwalificeerde bestuurders, zodat het geslacht van de bestuurder geen invloed heeft op de governance en waardering, dan is de wenselijkheid van genderdiversiteit voornamelijk een politieke kwestie. Als er echter een positieve relatie bestaat tussen de vertegenwoordiging door een vrouwelijke bestuurder en bedrijfswaardering, zijn de economische implicaties van genderdiversiteit belangrijk. Zo is de politiek gebaat bij een hogere performance, omdat dit zal leiden tot een betere economie en regering. Een reden dat er minder economische groei heeft wellicht te maken met het feiten dat er voornamelijk mannelijke bestuurders zijn.
Tevens verrijkt dit onderzoek naar genderdiversiteit de bestaande literatuur over corporate governance, omdat niet eerder is onderzocht wat de invloed is van een wisseling naar een vrouwelijke CEO op de waardering van Europese beursgenoteerde ondernemingen. Er zijn, zoals beschreven in het theoretisch kader, reeds diverse onderzoeken gedaan naar de invloed van genderdiversiteit en CEO-turnover, voornamelijk in Azië en Amerika, op firm performance. Er is echter nog niet specifiek naar de wisseling van een mannelijke naar vrouwelijke CEO, de invloed van het type bestuurder, in Europese bedrijven gekeken. Met dit onderzoek wordt derhalve beter begrepen waarom het belangrijk is om te kijken naar de eigenschappen van een bestuurder. Daarom is het doel van dit onderzoek het aantonen dat een vrouwelijke bestuurder leidt tot een hogere waardering dan een mannelijke bestuurder. Het onderzoek hiervan is niet alleen belangrijk omdat het meer inzicht verschaft in het gedrag van bedrijven, maar ook omdat de vertegenwoordiging van vrouwen in topfuncties relatief achter blijft.
1.4 Opzet onderzoek
De structuur van dit onderzoek is als volgt. Het volgende hoofdstuk betreft het theoretisch kader met daarin een uiteenzetting van de relevante literatuur. Hierin wordt onder meer de invloed van corporate governance op firm performance behandeld. Het theoretisch kader vormt de basis voor het opstellen van de hypotheses. De onderzoeksmethode, de operationalisering van het conceptueel model en de manier van dataverzameling worden besproken in hoofdstuk 3. De
resultaten van het onderzoek zijn geanalyseerd in hoofdstuk 4. Hoofdstuk 5 beschrijft de conclusie van het onderzoek inclusief beantwoording van de onderzoeksvraag.
2 Theoretisch kader
In dit hoofdstuk wordt op basis van bestaande literatuur het theoretisch kader uiteengezet. Om te beginnen komt de agency theorie aan bod. De tweede paragraaf geeft een beschrijving van corporate governance. Daarna volgt in paragraaf drie een beschrijving van firm performance. Paragraaf vier beschrijft het effect van corporate governance op firm performance. Het sluitstuk van dit hoofdstuk is een samenvatting en het conceptueel model.
2.1 Agency theorie – Corporate governance en firm performance
In deze paragraaf volgt een uiteenzetting van de agency theorie. De theorie richt zich op het identificeren van situaties waarin de principaal en de agent tegenstrijdige belangen hebben, en beschrijft vervolgens de besturingsmechanismen die het zelfbedieningsgedrag van de agent beperken (Jensen & Meckling, 1976; Eisenhardt, 1989).
De agency theorie stelt dat in de moderne corporatie, waarin het aandelenbezit wijdverspreid is, managementacties afwijken van de vereiste acties om het aandeelhoudersrendement te maximaliseren (Donaldson & Davis, 1991). In termen van de agency theorie, zijn de eigenaren/aandeelhouders ‘principalen’ en zijn de managers/bestuurders ‘agenten’, en is er een agency-verlies die weergeeft hoeveel lager het rendement van de restschuldeisers, de eigenaren, is dan het zou zijn als de principalen, de eigenaren, directe controle over de corporatie uitoefenden (Jensen & Meckling, 1976). Dit agency-verlies ontstaat doordat de agent, naast de belangen van de principaal, voornamelijk het eigen belang nastreeft. De principaal is niet in staat om de agent volledig te controleren doordat deze de taak niet zelf uitvoert en daarmee bepaalde informatie niet heeft. Er is dus sprake van informatieasymmetrie in het voordeel van de agent. Door de informatie- en kennisvoorsprong van de agent krijgt deze de ruimte om buiten of zelfs tegen het belang van de principaal het eigen belang te dienen.
Agency theorie specificeert mechanismen die dit agency-verlies verminderen door de belangen van principaal en agent op één lijn te brengen of afdoende controle in te bouwen (Eisenhardt, 1989). Deze omvatten stimuleringsregelingen voor managers die hen financieel belonen voor het maximaliseren van de aandeelhoudersbelangen. Dergelijke regelingen omvatten doorgaans plannen waarbij bestuurders aandelen verkrijgen waardoor de financiële belangen van bestuurders worden afgestemd op die van aandeelhouders (Jensen & Meckling, 1976).
De agency theorie is een dominante theorie binnen corporate governance onderzoek naar bestuurskenmerken en firm performance (Carter, Simkins & Simpson, 2003). De bestuursfunctie van het monitoren en het besturen van managers is namelijk een fundamenteel
concept uit de agency theorie (Jensen & Meckling, 1976). De kenmerken van een bestuurder, zoals gender, leeftijd en het aandelenvermogen, zijn relevant omdat deze het besluitvormingsproces van de bestuurder beïnvloeden. Carter, Simkins en Simpson (2003) suggereren dat een meer divers bestuur een betere monitor van managers kan zijn, omdat diversiteit van het bestuur de onafhankelijkheid van het bestuur vergroot; maar ze zeggen tevens dat agency theorie geen duidelijke voorspelling geeft voor het verband tussen diversiteit van het bestuur en bedrijfsprestaties. Bovendien kunnen factoren zoals aandeleneigendom in het bedrijf door bestuurders een grotere invloed hebben op de monitoring dan onafhankelijkheid. Jensen (1993) en Monks en Minow (2004) betogen dat een groot aandeleneigendom door bestuurders een belangrijkere factor is bij het vergroten van de bereidheid van bestuurders om te monitoren dan onafhankelijkheid. Agency theorie sluit de mogelijkheid niet uit dat diversiteit in het bestuur voordelen oplevert (Carter et al., 2010).
Samengevat worden bestuurders (principaal) door aandeelhouders (agent) in dienst genomen, maar is er sprake van informatie asymmetrie. Dit agency conflict kan worden opgelost met behulp van accounting informatie. Hoe beter dit conflict wordt opgelost, hoe beter de aandeelhouders af zijn. Zij zijn derhalve bereid er veel voor te doen om goed bestuur te hebben. Verschillende aspecten kunnen hierbij een rol spelen, waarvan een van die aspecten het type bestuurder is (man/vrouw).
Samengevat hebben de eigenaren (principaal), de aandeelhouders, van een bedrijf kapitaal waar zij rendement mee willen halen, alleen kunnen zij dat niet zelf doen. Daarom huren zij bestuurders en managers (agent) in om hun te vertegenwoordigen. Deze agent heeft als taak rendement (firm performance) verdienen. Het probleem is echter dat als iemand wordt ingehuurd om deze taak uit te voeren, de eigenaren niet weten wat de managers doen (informatie asymmetrie). De managers kunnen andere belangen hebben of zich schuldig maken aan zelfverrijking, er is dus sprake van een agency conflict. Een agency conflict wordt zichtbaar door een verkeerde waardering, zoals onderwaardering of performance. Een dergelijk agency conflict kan worden opgelost door randvoorwaarden te creëren die ervoor zorgen dat er geen informatie asymmetrie meer is, zodat eigenaren precies weten wat managers doen. Deze informatie asymmetrie wordt voorkomen middels allerlei regels/systemen, zoals een auditor en monitor (corporate governance). De bestuurder is echter uiteindelijk degene die de informatie creëert, maar hoe goed ook wordt gemonitord (mechanisme), kan niet in het hoofd van de manager worden gekeken. Eigenaren willen wel zo goed mogelijk begrijpen welke rol de bestuurder vervult (karakteristieken). Gegeven alle monitoring-mechanismen is er iets wat niet onderzocht kan worden, wat wel ook van invloed is. Daarom wordt in dit onderzoek gekeken naar variaties
in kenmerken die geobserveerd kunnen worden (gender), en observaties die op een voorspelbare wijze gerelateerd kunnen worden aan wat eigenaren willen (performance). Hoe beter dit conflict wordt opgelost, hoe beter de aandeelhouders af zijn. Zij zijn derhalve bereid er veel voor te doen om goed bestuur te hebben. Verschillende aspecten kunnen hierbij een rol spelen, waarvan een van die aspecten het type bestuurder is (man/vrouw).
2.2 Corporate governance
In deze paragraaf volgt een beschrijving van corporate governance en de rol van de CEO hierin. De academische literatuur over corporate governance onderzoekt de doeltreffendheid van alternatieve eigendoms- en bestuursstructuren. Hoewel er steeds meer aanwijzingen zijn voor het falen van bepaalde governance-structuren om managers te motiveren bedrijfsprestaties te verbeteren, is het empirische bewijs tot nu toe gemengd en geeft het weinig samenhangend bewijs voor de vorm van een optimale governance-structuur (Core, Holthausen & Larcker, 1999). Veranderende culturele, politieke en maatschappelijke opvattingen over het bestuur van een bedrijf richten de aandacht op demografische diversiteit van bestuurders. Waarbij de wereldwijde behoefte aan een verbetering in corporate governance een belangrijke factor. Het Cadbury-rapport in het Verenigd Koninkrijk, de General Motors Board of Directors-richtlijnen in de Verenigde Staten en het Dey-rapport in Canda illustreren belangstelling voor betere governance in verschillende landen (Monks & Minow, 2004; Carter et al., 2010).
Een sterke corporate governance kan een waardevol instrument zijn voor aandeelhouders om agency-problemen te verminderen (Jensen, 1993). Een effectief bestuur moet in staat zijn om opportunistisch gedrag van het management te voorkomen, waardoor agency-kosten als gevolg van inefficiënt management worden verminderd. De structuur van het bestuur is namelijk nauw verbonden met de kwaliteit van corporate governance. Uit een analyse van de literatuur blijkt dat bedrijven met zwakke governance structuren betrokken zijn bij meer agency-problemen, en dat de aanwezigheid van een effectief bestuur kan helpen het opportunistische gedrag van managers te vermijden (Rubino, Tenuta & Cambrea, 2017). Vanuit het perspectief van de agency theorie is de belangrijkste missie van het bestuur het monitoren van het management. Het hebben van een efficiënt bestuur kan namelijk een effectieve methode zijn om de bedrijfsprestaties te verbeteren door agency-kosten te verlagen (Fama & Jensen, 1983; Jensen & Meckling, 1976).
De CEO speelt een primaire rol in de organisatie van de onderneming. Deze is verantwoordelijk voor het monitoren en adviseren van managementactiviteiten (Raheja, 2005;
Adams & Ferreira, 2007). Dit zijn echter niet de enige rollen van een CEO. Tot de andere taken behoren verschillende belangrijke activiteiten, zoals ondersteuning voor strategische besluitvorming, vertegenwoordiging en bescherming van minderheidsaandeelhouders, en de verantwoordelijkheid voor het bepalen van strategisch en organisatorische acties (Hillman & Dalziel, 2003; Gabrielsson & Huse, 2002; Van den Berghe & Levrau, 2004).
Een aspect dat steeds meer aandacht krijgt van onderzoekers op het gebied van corporate governance betreft het onderzoek naar de demografische kenmerken die bestuurders zouden moeten bezitten en de structuur van het bestuur (Stiles & Taylor; Zattoni, 2006; Daily et al., 2003; Van Essen, Van Oosterhout & Carney, 2012). Een diverse samenstelling van het bestuur kan bepalend zijn voor de creatie van een sterke corporate governance die in het belang van alle aandeelhouders opereert en gericht is op het creëren van bedrijfswaarde; of een zwakke corporate governance die niet in staat is de bedrijfswaarde te maximaliseren als gevolg van agency-conflicten (Rubino, Tenuta & Cambrea, 2017).
Het concept van genderdiverse bestuurders omvat volgens Carter et al. (2010) ten minste twee belangrijke en gerelateerde stellingen. Het eerste standpunt is dat competente vrouwen met hun menselijk kapitaal, externe netwerken, informatie en andere kenmerken die van belang zijn voor een onderneming, de kans verdienen om te dienen als bestuurders. De tweede stelling suggereert dat het genderdiversiteit van bestuurders resulteert in betere governance, waardoor een bedrijf winstgevender wordt. Dit impliceert dat competente vrouwelijke bestuurders geen vervanging zijn voor traditionele directeuren met identieke capaciteiten en talenten, maar dat zij unieke kenmerken hebben die extra waarde creëren voor de onderneming (Carter et al., 2010).
Cotter et al. (2001) stellen dat vrouwen de vaardigheden en kwalificaties hebben die vereist zijn voor bestuursbenoemingen, maar worden gediscrimineerd op basis van stereotype-perspectieven die geen verband houden met hun kwalificaties en ervaring (de ‘glazen plafond’ hypothese). Hillman et al. (2002) suggereren dat vrouwen andere achtergronden en kenmerken hebben die hun uniek maken ten opzichte van traditionele bestuurders. Vrouwen stellen lastige vragen en brengen collaboratief leiderschap (Kramer et al., 2007) en verschillende perspectieven in de bestuurskamer (Baranchuk & Dybvig, 2009). In tegenstelling hiermee suggereren andere onderzoekers dat vrouwen geen bestuurszetels aangeboden krijgen omdat ze de kwalificaties en vaardigheden missen die nodig zijn voor bestuursfuncties (de ‘competentiekloof’ hypothese). Voorstanders van deze hypothese suggereren dat bestuurders het unieke menselijk kapitaal moeten bezitten om in aanmerking te komen voor bestuursfuncties (Kesner, 1988); anders
moeten ze deze organisatorische beloningen worden ontzegd (Oakley, 2000). Anderen beweren dat vrouwen de neiging hebben om minder in onderwijs te investeren (Tharenou et al., 1994) en minder bedrijfsexpertise hebben (Terjesen et al., 2009).
Eerder onderzoek toont aan dat vrouwen minder competitief zijn, minder (over) zelfverzekerd en gemiddeld meer risicoavers dan mannen. Croson en Gneezy (2009) bespreken de literatuur over genderverschillen in risicovoorkeuren, sociale voorkeuren en competitieve voorkeuren. Zij documenteren significante verschillen tussen vrouwen en mannen in alle drie de categorieën. De meeste onderzoeken laten zien dat vrouwen meer risicoavers en gevoeliger zijn dan mannen, en dat mannen meer de voorkeur geven aan competitieve situaties dan vrouwen. Byrnes et al. (1999) leveren bewijs waaruit blijkt dat vrouwen minder agressief zijn en minder risico nemen dan mannen. Een ander verschil tussen vrouwen en mannen is het niveau van zelfvertrouwen. Mannen zijn over het algemeen zelfverzekerder dan vrouwen, zo vinden Niederle en Vesterlund (2007) dat mannen overmoediger zijn over hun relatieve prestaties ten opzichte van vrouwen.
Deze verschillen tussen vrouwen en mannen vormen een interessante basis voor onderzoek. In combinatie met het langzaam toenemende aantal vrouwelijke bestuurders, is de literatuur over vrouwelijke bestuurders de afgelopen jaren aanzienlijk toegenomen (Francis et al., 2015). Deze verschillen tussen man en vrouw zijn tevens van invloed op performance, waardoor vrouwelijke bestuurders een effect hebben op firm performance.
2.3 Firm performance
In deze paragraaf volgt een beschrijving van firm performance, waarin het begrip wordt onderverdeeld in accounting based- en market based-maatstaven van performance.
De constructie van firm performance/bedrijfsprestaties is van centraal belang voor managementonderzoek, omdat het uitleggen van de variatie in performance een blijvend thema is in het onderzoek van organisaties. Eén van de meest uitgebreid onderzochte gebieden van firm performance/bedrijfsprestaties is het financiële component hiervan. Om het financiële aspect van firm performance/bedrijfsprestaties (financial performance/financiële prestaties) te beoordelen, gebruiken onderzoekers accounting-based-winstmaatstaven zoals return on assets (ROA), return on sales (ROS) en return on equity (ROE), of stock market-based-maatstaven zoals Tobin’s Q en markte return (Gentry & Shen, 2010).
Accounting-based maatstaven van firm performance zijn gebaseerd op een beoordeling van hoe het bedrijf in het verleden heeft gepresteerd, terwijl market-based maatstaven de huidige
positie van een bedrijf en zijn potentieel in de toekomst aangeven (Vafaei, Ahmed & Mather (2015).
Sommige onderzoekers beschouwen market-based maatstaven als superieur ten opzichte van accounting-based maatstaven (Gentry & Shen, 2010). Market-based prestatiemaatstaven hebben de voorkeur, omdat ze de waarde omvatten die is gecreëerd door zowel de implementatie van bestaande kansen als voor de voor risico-gecorrigeerde verwachte waarde van toekomstige kansen. Accounting-based maatstaven zijn onderhevig aan managementmanipulatie, terwijl aandelenprijzen (in een goed-gereguleerde markt) niet onderhevig zijn aan manipulatie. Als wordt verondersteld dat markten relatief efficiënt zijn, wordt verwacht dat market-based maatstaven aankondigingen, zoals de benoeming van een vrouw, snel weerspiegelen. Ten slotte weerspiegelen accounting-based maatstaven performance/prestaties slechts een of tweemaal per jaar, terwijl market-based maatstaven dagelijks beschikbaar zijn (Gentry & Shen, 2010). Ondanks het statische en achteruit-kijkende karakter van accounting-based maatstaven, worden ze vaak gebruikt door onderzoekers (Miller et al., 2013).
2.4 Corporate governance en firm performance
In deze paragraaf volgt een uiteenzetting van de invloed van corporate governance op firm performance aan de hand van uitkomsten van onderzoeken naar de invloed van corporate governance op firm performance.
Als gevolg van de vele wetgevingsinitiatieven die gericht zijn op het vergroten van het aantal vrouwelijke bestuurders, zijn onderzoekers de afgelopen jaren begonnen met het bestuderen van de invloed van vrouwelijke bestuurders op de waardering van een onderneming. De empirische bevindingen laten gemengd bewijs zien. Sommige onderzoekers vinden een positieve relatie (Dezsö & Ross, 2012; Lückerath-Rovers, 2013; Liu et al., 2014; Adams et al., 2015); terwijl anderen een negatief verband tussen genderdiversiteit en bedrijfswaarde waarnemen (Adams & Ferreira, 2009; Ahern & Dittmar, 2012). Het belang van vrouwelijke bestuurders kan worden beschreven door de visie van de agency theorie, zoals in paragraaf één van dit hoofdstuk.
Vanuit een agency theorie-perspectief zou de aanwezigheid van vrouwelijke bestuurders de waardering van een bedrijf moeten verhogen, voornamelijk door agency-problemen in de bedrijven te verminderen en de monitoring-mogelijkheden te verbeteren (Adams & Ferreira, 2009; Carter et al., 2003).
Carter et al. (2003) onderzochten Amerikaanse bedrijven en vonden een positieve relatie tussen genderdiversiteit van het bestuur en Tobin’s Q. In het analyseren van beursgenoteerde Spaanse bedrijven gedurende 1995-2000, vonden Campbell en Minguez-Vera (2008) daarentegen dat de aanwezigheid van minstens één vrouwelijke bestuurder, geen invloed heeft op firm performance (Tobin’s Q). Ze vonden echter wel een positief effect van het aandeel vrouwen in het bestuur op firm performance, gemeten door Tobin’s Q. Krishnan en Parsons (2008) vonden dat bedrijven met meer vrouwen in senior management winstgevender zijn en hogere stock returns hebben dan bedrijven met minder vrouwen op managementniveau. Erhardt, Werbel en Shrader (2003) vonden, gebaseerd op Fortune 500-bedrijven, ook bewijs dat bedrijven met een hoger aantal vrouwelijke executives, hogere winstgevendheid hebben.
Een aantal onderzoeken hebben specifieker gekeken naar de invloed van het geslacht van de CEO op performance, waar in de Amerikaanse context bewijs voor een positieve relatie tussen het geslacht van de CEO en firm performance duidelijk is (Krishnan & Parsons, 2008; Erhardt et al., 2003). Het terugkerende thema in recente onderzoeken is dat vrouwelijke CEO’s sterke kerncompetenties moeten laten zien om discriminatie te overwinnen (Huang & Kisgen, 2013). Vrouwen worden vaker benoemd in een bestuur voor hun gespecialiseerde expertise dan voor hun leidinggevende rol. Deze bewering is gebaseerd op het succes van vrouwelijke CEO’s bij het overwinnen van discriminatie (Huang & Kisgen, 2013). De verwerving van dergelijke expertise zou vrouwen betere moeten uitrusten voor leiderschapsfuncties, en hen in staat moeten stellen bedrijven te sturen naar een hogere waardering. Vrouwelijke CEO’s die een toppositie bekleden hebben meestal een goed netwerk met de beste professionals in de industrie en hebben hogere academische kwalificaties dan mannen. Bovendien zijn vrouwen die de topposities bekleden gemiddeld vaak jonger dan hun mannelijke tegenhangers.
Khan en Vieito (2013) onderzochten, gebaseerd op een panel van Amerikaanse bedrijven in de periode 1992-2004, of bedrijven die worden bestuurd door mannelijke CEO’s dezelfde performance hadden als bedrijven bestuurd door vrouwelijke CEO’s. Zij concludeerden dat bedrijven met vrouwelijke CEO’s worden geassocieerd met stijgende performance vergeleken met bedrijven bestuurd door mannelijke CEO’s. Ze vonden ook dat als de CEO een vrouw is, het risiconiveau van het bedrijf lager is dan wanneer de CEO een man is (Khan & Vieito, 2013). Kato en Long (2006), gebruikmakend van data over beursgenoteerde Chinese bedrijven van 1998 tot 2002, tonen aan dat CEO-turnover significant gerelateerd is aan firm performance; hoewel de omvang van de relatie bescheiden is. In de Chinese setting is echter sprake van geprivatiseerde en door de staat gereguleerde bedrijven, waardoor generalisering met Europese bedrijven niet van toepassing is. Daarom wordt in dit onderzoek gekeken naar een Europese setting.
Andere onderzoeken vinden echter een negatief verband. Deze onderzoekers zijn van mening dat excessieve monitoring door vrouwelijke bestuurders kan leiden tot een daling in de waardering (Almazan & Suarez, 2003). In overeenstemming met dit perspectief vinden Adams en Ferreira (2009) een negatieve relatie tussen de diversiteit van het bestuur en bedrijfsprestaties als gevolg van overmatige monitoring door vrouwen. Bovendien merken Adams en Ferreira (2009) op dat de grotere bemoeienis van bestuurders in het besluitvormingsproces aanleiding kan geven tot communicatieproblemen tussen bestuurders. In dit geval kan genderdiversiteit onenigheid creëren tussen de bestuurders, wat de performance zou kunnen beïnvloeden.
Adams en Ferreira (2009) vinden dat meer genderdiverse besturen meer moeite doen om managers te monitoren, maar vinden ook een negatieve relatie tussen het aandeel vrouwelijke bestuurders en Tobin’s Q in een analyse van Amerikaanse bedrijven gedurende 1996-2003. Smith, Smith en Verner (2006) vinden een negatieve relatie tussen genderdiversiteit in het bestuur en brutowinsten bij Deense bedrijven, maar geen significante relatie tussen genderdiversiteit van het bestuur en andere accounting maatstaven. Ahern en Dittmar (2012) onderzochten de invloed van vrouwenquota in Noorwegen. Volgens hun resultaten is de financial performance (Tobin’s Q) van deze bedrijven significant gedaald in de jaren na invoering van deze wetgeving. De nieuwe vrouwelijke bestuurders lijken jonger te zijn en hebben minder CEO-ervaring.
Er zijn onderzoeken die een negatieve reactie van de aandelenmarkt voorspellen na benoeming van een vrouwelijke CEO. Vroege onderzoekers, zoals Hisrich en Brush (1984), suggereren dat bedrijven in handen van mannen beter presteren dan bedrijven in handen van vrouwen. Oakley (2000) concludeert dat vrouwen vaak worden gestereotypeerd als minder competente managers dan mannen. Verder laten Barber en Odean (2001) zien dat vrouwen minder vertrouwen hebben in hun financiële kunde, wat het voor vrouwen moeilijker maakt om het stereotype te overwinnen. Een recenter onderzoek door Lee en James (2007) biedt ook ondersteuning voor een gender bias. Op basis van een steekproef van 17 vrouwelijke CEO-benoemingen tussen 1990-2000, vonden zij dat de waarderingseffecten significant negatiever waren dan voor een steekproef mannelijke CEO-benoemingen. Zij stellen dat investeerders moeite hebben met het beoordelen van de kunde van vrouwelijke CEO’s, omdat ze geen referentiekader hebben door het schaarse aantal vrouwelijke CEO’s. Bovendien stellen zij dat de gender bias gebaseerd is op het feit dat de rol van managers wordt bepaald door mannelijke termen en voornamelijk door mannen wordt bezet. (Lee & James, 2007).
Er zijn bovendien ook onderzoeken die geen verband vinden of slechts beperkt bewijs voor een relatie. Zo maakte Rose (2007) gebruik van een steekproef van Deense beursgenoteerde bedrijven gedurende 1998-2001, en vond dat vrouwelijke bestuursvertegenwoordiging geen invloed heeft op firm performance (Tobin’s Q). Farrell en Hersch (2005) gebruiken Poisson-regressies en een event study om de toevoeging van vrouwelijke bestuurders aan Amerikaanse besturen te onderzoeken. Ze vinden echter geen bewijs dat de toevoeging van een vrouw aan het bestuur van invloed is op de ROA of market returns. Shrader, Blackburn en Iles (1997) vonden ook geen significante relatie tussen het percentage vrouwelijke bestuurders en winstmarge, ROA of ROE voor een steekproef van Amerikaanse bedrijven. Op basis van een panelstudie van top 1.500 Amerikaanse bedrijven, gedurende de periode 1992-2006, concludeerden Dezsö en Ross (2012) dat het hebben van een vrouwelijke CEO geen positief effect heeft op firm performance (Tobin’s Q); terwijl vrouwelijke participatie op een lager functieniveau wel positief geassocieerd werd met firm performance voor bedrijven met een innovatieve strategie.
Er zijn ook onderzoeken die concluderen dat de reactie op een vrouwelijke CEO-benoeming niet negatiever is dan de reactie op mannelijke CEO-CEO-benoemingen. Het onderzoek door Johnson en Powell (1994) vindt geen verschillen in besluitvormingskwaliteit of risicogeneratie tussen groepen mannelijke en vrouwelijke managers. De experimenten van Powell en Ansic (1997) vinden ook geen significante verschillen tussen mannelijke en vrouwelijke bedrijfsstudenten. Bovendien laten onderzoeken zien dat vrouwen niet minder succesvol zijn in het doen van investeringen dan mannen (Barber & Odean, 2001; Atikinson, Baird & Frye, 2003). Martin et al. (2009) identificeerden 70 aankondigingen van vrouwelijke CEO-benoemingen in de periode 1992-2007, en ontwikkelden een matched sample van 70 mannelijke CEO-benoemingen om vast te stellen in hoeverre gender van de CEO invloed heeft op waardering en risico’s. Zij tonen aan dat de financiële markt zowel positief reageert op het nieuws van een vrouwelijke benoeming als op het nieuws van een mannelijke CEO-benoeming. Martin et al. (2009) concluderen dat financiële marktdeelnemers vrouwen niet stereotyperen als minder competente of meer ambigue CEO’s. Lam, McGuinness en Vieito (2013) onderzochten de relatie tussen het geslacht van de CEO en firm performance in de Chinese markt gedurende 2000-2008. Zij vinden slechts beperkt bewijs voor een verband tussen CEO-geslacht en firm performance.
De implicaties van de bovengenoemde onderzoeken naar het verband tussen corporate governance en firm performance zijn moeilijk af te leiden. Ten eerste zijn de resultaten gemengd. Sommige onderzoeken concludeerden dat er een positieve relatie is tussen kenmerken van
bestuurders en ondernemingswaarde; terwijl andere onderzoeken een negatieve relatie vonden tussen corporate governance variabelen en bedrijfswaarde, of zelfs geen relatie. Ten tweede variëren de statistische methodes, data en tijdsperioden die worden onderzocht sterk, waardoor de resultaten niet gemakkelijk vergelijkbaar zijn. Empirisch onderzoek geeft dus aan dat de invloed van corporate governance op firm performance varieert in verschillende settingen.
2.5 Hypotheseontwikkeling
De relatie tussen vrouwelijke bestuurders en waardering van ondernemingen is meerdere malen onderzocht. Agency theorie veronderstelt dat verschillende type bestuurders (persoonlijke karakteristieken) het management anders monitoren. De agency theorie geeft aan dat het mogelijk is dat er een verband bestaat tussen het geslacht van de bestuurder en firm performance. Gebaseerd op de reeds onderzochte kenmerken van vrouwen wordt verwacht dat bedrijven met vrouwelijke CEO’s gemiddeld beter presteren dan bedrijven met mannelijke CEO’s. Literatuur merkt op dat vrouwen bovenop dat zij meer risicoavers zijn, zich meer zorgen maken over de manier waarop geld van het bedrijf wordt besteed en minder persoonlijke voordelen van het bedrijf onttrekken dan mannen. Als gevolg van een betere principaal-agent relatie, zoals beschreven in het theoretisch kader, zal performance stijgen.
Op basis van de theorie kan de relatie echter zowel positief als negatief zijn. Bovendien biedt het empirische bewijs over de relatie geen duidelijke ondersteuning voor de richting van het verband (positief of negatief). Als gevolg hiervan is zowel een nulhypothese als alternatieve hypothese gevormd:
H1a: Een vrouwelijke CEO (vrouwelijke bestuurder) leidt tot een hogere waardering van de onderneming. H0a: Een vrouwelijke CEO (vrouwelijke bestuurder) heeft geen effect op de waardering van de onderneming.
H1b: Een CEO-switch van man naar vrouw (vrouwelijke bestuurder) leidt tot een stijging van de waardering van de onderneming.
H0b: Een CEO-switch van man naar vrouw (vrouwelijke bestuurder) heeft geen effect op de waardering van de onderneming.
2.6 Conceptueel model
Uit het theoretisch kader in de eerdere paragrafen blijkt dat het geslacht van bestuurders een effect heeft op de waardering van ondernemingen. Uit verschillende onderzoeken blijkt dat de
eigenschap ‘vrouw-zijn’ een positief effect heeft op performance. Daarom wordt in dit onderzoek op landenniveau gekeken naar het aandeel vrouwelijke- ten opzichte van mannelijke CEO’s, en vervolgens op bedrijfsniveau naar de verandering van een mannelijke CEO naar een vrouwelijke CEO, zodat het effect van een vrouwelijke bestuurder kan worden gemeten. Hierbij wordt rekening gehouden met andere factoren die een rol kunnen spelen in deze relatie, welke in het model zijn opgenomen als controlevariabelen. Naar aanleiding van het theoretisch kader is daarom onderstaand conceptueel model opgesteld:
Figuur 1 – Conceptueel model
De waardering van de onderneming is de afhankelijke variabele. In dit onderzoek wordt verondersteld dat de waardering van de onderneming afhankelijk is van de aanwezigheid van een vrouwelijke bestuurder. De aanwezigheid van een vrouwelijke bestuurder is de onafhankelijke variabele en is gemeten door middel van een dummy variabele. Deze dummy variabele geeft 1 aan als een wisseling van een mannelijke naar een vrouwelijke CEO heeft plaatsgevonden, en geeft 0 aan als er een wisseling van een mannelijke naar een andere mannelijke CEO heeft plaatsgevonden of geen wisseling heeft plaatsgevonden. De controlevariabelen in dit onderzoek zijn de omvang van de onderneming, de omvang van het bestuur en de leverage.
3 Onderzoeksmethodologie
Dit hoofdstuk beschrijft de opzet van het onderzoek en de gehanteerde onderzoeksmethode. In de eerste paragraaf wordt het conceptueel model geoperationaliseerd. Daarna volgt het regressiemodel en een beschrijving van de dataverzameling.
3.1 Onderzoeksmethode
De gehanteerde onderzoeksmethode om de hypotheses in dit onderzoek te toetsen is een kwantitatief dataonderzoek. M. Smith (2003) beschrijft een kwantitatief onderzoek als een onderzoeksmethode die een relatie modelleert middels een regressieanalyse. Voor dit onderzoek is de volgende regressieanalyse op basis van het conceptueel model en de geoperationaliseerde variabelen opgesteld:
FIRM_PERFORMANCE = α + β0 + β1 CEO_GENDER + β2 FIRM_SIZE + β3 CEO_COMENSATION + β4 LEVERAGE + ε
FIRM_PERFORMANCE = α + β0 + β1 CEO_TURNOVER + β2 FIRM_SIZE + β3 CEO_COMENSATION + β4 LEVERAGE + ε
Het onderzoek is opgesplitst in twee analyses, waarbij gebruik wordt gemaakt van dezelfde variabelen. In de eerste analyse wordt op landenniveau, namelijk Groot-Brittannië, gekeken naar de invloed van het aandeel vrouwelijke CEO’s op firm performance; waarna in de tweede analyse op Europees bedrijfsniveau wordt gekeken naar de invloed van een switch van een mannelijke naar een vrouwelijke CEO op firm performance.
3.2 Operationalisatie conceptueel model – Variabelen
Het conceptueel model is weergegeven in figuur 1 in paragraaf 2.7. In deze paragraaf volgt een beschrijving van de variabelen en hoe de variabelen zijn geoperationaliseerd. In tabel 1 is een korte beschrijving van elk van de variabelen die in de analyse zijn gebruikt opgenomen.
3.2.1 Afhankelijke variabele – Waardering onderneming
De afhankelijke variabele is de waardering van de onderneming. Zoals in het vorige hoofdstuk is beschreven, zijn er in corporate governance onderzoek verschillende manieren om firm performance te meten. De twee hoofdsoorten van performance-maatstaven zijn market-based maatstaven, zoals Tobin’s Q, en accounting-based maatstaven, zoals ROE, ROA en ROS. Tobin’s Q is de meest gebruikte maatstaf in onderzoeken naar corporate governance en
genderdiversiteit, en is relatief eenvoudig te interpreteren. Daarom wordt in dit onderzoek, conform het artikel van Carter et al. (2003), gebruik gemaakt van Tobin’s Q voor het meten van firm performance. De motivatie voor deze proxy is dat Tobin’s Q informatie geeft over de verwachtingen van de markt en daarmee informatie geeft over de toekomst. De proxy is een relatief getal.
Tobin’s Q (FIRM_PERFORMANCE) komt voort uit de Q-theorie van James Tobin (1969) en is de marktwaarde van de onderneming in verhouding tot de vervangingswaarde van de activa (Adams et al., 2009). Dit kengetal impliceert het vermogen om aandeelhouderswaarde te genereren (Rose, 2007) en is een aanvulling op de accounting-based maatstaven, omdat het de verwachtingen en het vertrouwen van de markt reflecteert (Campbell & Minguez-Vera, 2008).
Tobin (1969) veronderstelt dat de marktwaarde van de onderneming en de vervangingswaarde in theorie gelijk zijn aan elkaar, maar in de praktijk komt dit zelden voor. De ratio Tobin’s Q is lager dan 1 indien de aandeelhouders de waarde van de onderneming lager inschatten dan de vervangingswaarde en daarmee is de onderneming ondergewaardeerd. Hierdoor is het voor concurrenten aantrekkelijk om de onderneming te kopen. Een ratio boven 1 weerspiegelt een hogere marktwaarde van de onderneming in verhouding tot de vervangingswaarde. Elke investering in activa verdient zich met de factor Tobin’s Q terug. Positief voor ondernemingen, maar tegelijkertijd ook gevaarlijk omdat het een teken kan zijn van een ‘bubbel’. De Q-ratio lag het jaar voor de financiële crisis van 1999 en 2008 significant boven 1 en daalde tijdens de crisis in een klap onder 1.
De berekening van Tobin’s Q is complex en daardoor gebruiken onderzoekers (Carter et al., 2011) een afgeleide van Tobin’s Q. De afgeleide ratio van Chung en Pruitt (1994) verklaart 96,6 procent van de variabiliteit in de oorspronkelijke Tobin’s Q. In dit onderzoek wordt ook gebruik gemaakt van de afgeleide ratio, berekend als de marktwaarde van de onderneming in verhouding tot de boekwaarde van de onderneming.
3.2.2 Onafhankelijke variabele – Corporate governance
De onafhankelijke variabele is corporate governance. Deze onafhankelijke variabele bestaat uit twee proxies. Corporate governance wordt in de eerste analyse van dit onderzoek namelijk geïdentificeerd als een dummy variabele die aangeeft of sprake is van een mannelijke- of vrouwelijke CEO (CEO_GENDER). De dummy variabele is gelijk aan één als sprake is van een vrouwelijke CEO, en gelijk aan nul als er sprake is van een mannelijke CEO. ‘Gender’ is een reguliere benaming in onderzoeken naar bestuurskenmerken van CEO’s en CFO’s.
Corporate governance wordt in de tweede analyse van dit onderzoek geïdentificeerd als een dummy variabele die de wisseling van een mannelijke naar een vrouwelijke CEO vertegenwoordigt (CEO_TURNOVER). In dit onderzoek wordt gebruik gemaakt van een dummy variabele in plaats van percentages om de verandering te kunnen aangeven. De dummy variabele is gelijk aan één als er een wisseling van een mannelijke naar een vrouwelijke CEO heeft plaatsgevonden, en gelijk aan nul als er geen wisseling heeft plaatsgevonden of een wisseling van een mannelijke naar een andere mannelijke CEO. ‘Turnover’ is een reguliere benaming in onderzoeken naar de wisselingen van CEO’s en CFO’s.
3.2.3 Controlevariabelen
Er zijn, naast het geslacht van de CEO, mogelijk nog andere factoren die ook een effect hebben op de performance van een onderneming. De variabelen die voor deze effecten kunnen zorgen worden in dit onderzoek opgenomen als controlevariabelen. De controlevariabelen gebruikt in dit onderzoek zijn de omvang van de onderneming (FIRM_SIZE), de beloning van de CEO (CEO_COMPENSATION) en leverage (LEVERAGE). Deze controlevariabelen zijn gebaseerd op eerdere onderzoeken naar firm performance waarvan een aantal zijn beschreven in het theoretisch kader (Carter et al., 2003; Carter & Minguez-Vera, 2008). In deze paragraaf wordt elke controlevariabele kort toegelicht en wordt het verwachte effect besproken.
Een eerste controlevariabele is de grootte van een bedrijf (firm size). Grote ondernemingen hebben namelijk een andere performance dan kleinere ondernemingen. De totale activa van een onderneming geeft in dit onderzoek de grootte van de onderneming weer. Uit verschillende onderzoeken blijkt dat firm performance (Tobin’s Q) stijgt naarmate de onderneming groter is (Faleye, 2007; Prevost et al., 2002). Er wordt daarom verwacht dat de grootte van een onderneming positief geassocieerd is met de waardering.
Leverage laat de kapitaalstructuur van een bedrijf zien en weergeeft de hoeveelheid schulden. Leverage is gelijk aan de totale schuld ten opzichte van de marktwaarde van een onderneming. Ondernemingen met een hoger percentage vreemd vermogen ten opzichte van het totale vermogen worden verondersteld risicovoller te zijn. Bedrijven met meet schulden, hebben een hogere risicofactor, waardoor Tobin’s Q hoger zal zijn.
Ten slotte is CEO-compensation opgenomen als controlevariabele in dit onderzoek. CEO-compensation geeft aan hoeveel de CEO verdient (beloning). Als CEO’s meer verdienen kan dit een prikkel zijn om beter te presteren, waardoor de performance van een onderneming stijgt. Er wordt daarom verwacht dat de hoogte van de CEO-vergoeding positief geassocieerd is met de waardering.
Indicator voor het jaar: jaareffect met economische crisis ed. Industrie vertegenwoordigt veel economische verschillen, dus code/variabele voor industriecode. Om te corrigeren voor het feit dat er methodologische problemen zijn. Clustering: standaardfouten corrigeren voor het feit dat 1 bedrijf meerdere keren voorkomt.
Tabel 1 – Variabelen
Variabele Toelichting variabele Verwachte effect
op waardering
Afhankelijke variabele
FIRM_PERFORMANCE Tobin’s Q (Q-ratio) gemeten door de formule van Chung en Pruitt’s (1994) marktwaarde van de uitgegeven aandelen gedeeld door de boekwaarde van het eigen vermogen.
n.v.t.
Onafhankelijke variabelen
CEO_GENDER Deze variabele is de indicator van het geslacht van de CEO in de onderzochte periode. Dit betreft een dummy variabele. 0: Mannelijke CEO.
1: Vrouwelijke CEO.
+
CEO_TURNOVER Deze variabele is de indicator van wisselingen van de CEO’s die hebben plaatsgevonden in de onderzochte periode. Dit betreft een dummy variabele.
0: Wisseling van mannelijke naar mannelijke CEO of geen wisseling
1: Wisseling van mannelijke naar vrouwelijke CEO
+
Controlevariabelen
FIRM_SIZE Deze variabele geeft de grootte van een onderneming aan de
hand van de totale activa weer. +
LEVERAGE Dit betreft de verhouding tussen het vreemd vermogen t.o.v.
de totale activa van de onderneming. +
CEO_COMPENSATION Deze variabele geeft de beloning van de CEO weer. +
3.3 Dataverzameling
Voor het onderzoek is gebruik gemaakt van een sample van Europese ondernemingen met een notering in de Verenigde Staten over de periode 2009 tot en met 2016. Alle variabelen gebruikt in het onderzoek zijn toegelicht in paragraaf 3.3. Voor het verzamelen van de dataset is gebruik gemaakt van de database ISS Incentive Lab via Wharton Research Data Services (WRDS). In deze database zijn gegevens over beursgenoteerde Amerikaanse en Europese ondernemingen te vinden inzake governance, bestuurders en aandeelhoudersvoorstellen. De gegevens uit deze dataset zijn relatief nieuw, en derhalve nog niet eerder gebruikt in onderzoeken. De data is opgeschoond en gecombineerd met de onttrokken performance-gegevens uit de database Computstat aan de hand van de SIC-codes. In de Compustat-database is financiële informatie
over bedrijven te vinden om de performance, grootte en leverage van bedrijven vast te kunnen stellen. Middels deze financiële informatie zijn handmatig middels formules performance en leverage berekend. In de ISS-database zijn echter geen gegevens te vinden over het geslacht van de CEO. Gegevens inzake het geslacht van de bestuurders zijn derhalve handmatig verzameld aan de hand van de betreffende jaarverslagen (zie bijlage). In de jaarverslagen wordt het geslacht echter niet specifiek aangegeven, maar middels waarneming van titels, foto’s andere indirecte gegevens is het geslacht bepaald. (zie de bijlage met de geanalyseerde bedrijven, inclusief de namen en genders van de CEO’s en switches).
De initiële dataset bestaat uit 687 ‘firm-year’ observaties, waarvan bij 117 observaties een CEO-switch heeft plaatsgevonden en waarvan 173 observaties betrekking hebben op Groot-Brittannië (het land met het grootste aantal observaties in de dataset). Dit betreft alle beschikbare data voor Europa in de database, en zijn voldoende waarnemingen voor het uitvoeren van dit onderzoek. Een CEO-wisseling van man naar vrouw is namelijk een gebeurtenis die zich slechts bij een klein deel van de populatie voordoet. De definitieve dataset, waarbij een switch van mannelijke CEO naar vrouwelijke CEO heeft plaatsgevonden, bestaat uit 2 observaties. Naar aanleiding van dit relatief geringe aantal switches zijn twee analyses uitgevoerd: een analyse op landenniveau (Groot-Brittannië) en een analyse op bedrijfsniveau (Europa). De betrouwbaarheid van de dataset is gecontroleerd door aansluiting met de gepubliceerde jaarrekeningen van tien willekeurige ondernemingen. Hierbij zijn geen verschillen geconstateerd.
4 Resultaten
In dit hoofdstuk worden de onderzoeksresultaten van de statistische analyses beschreven. Eerst volgt een samenvatting van de datasets. Dan volgt een uiteenzetting van de beschrijvende statistiek. Daarna wordt de correlatie tussen de gebruikte variabelen geanalyseerd en volgen de uitkomsten van de regressieanalyse. Ten slotte volgt een robuustheidstest om de robuustheid van de dataset te beoordelen. Met behulp van de resultaten kan worden nagegaan of de hypotheses stand houden.
4.1 Samenvatting datasets
In de eerste analyse is op landenniveau gekeken hoeveel mannelijke- en hoeveel vrouwelijke bestuurders er in de database voorkomen. Als er meer vrouwelijke bestuurders zijn wordt namelijk verwacht dat er gemiddeld per land ook een hogere performance zal zijn. Het aantal observaties voor de eerste analyse op Groot-Brittannië is 173 observaties (zie tabel 2). Het totaal aantal observaties is verspreid over verschillende Europese landen, waaronder Groot-Brittannië, Frankrijk, Duitsland en Nederland, en over de periode 2009 tot en met 2016. In de tabel is het aantal observaties per land en per jaar weergegeven. In tabel 3 zijn tevens de percentages vrouwelijke CEO’s ten opzichte van mannelijke CEO’s weergegeven per land en per jaar. Zie hieronder per Europees land het aandeel mannelijke- en vrouwelijke bestuurders per jaar samengevat:
Tabel 2 –Dataset vrouwelijke vs. mannelijke bestuurders per land en per jaar (aantal)
Land 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Totaal Geslacht M F M F M F M F M F M F M F M F M F GB 1 0 6 0 26 2 26 2 29 0 27 1 26 1 25 1 166 7 Frankrijk 18 0 18 0 18 0 18 0 17 0 13 1 102 1 Duitsland 5 0 5 0 11 0 12 0 12 0 12 0 12 0 11 0 80 0 Nederland 10 1 10 1 10 1 10 1 10 1 9 0 59 5 Tsjechië 7 0 7 0 8 0 8 0 8 0 7 0 45 0 Spanje 4 1 4 1 4 1 4 1 3 1 4 1 23 6 Overig 1 0 1 0 33 0 35 0 35 0 33 0 29 0 26 0 194 0 Totaal 669 19
Tabel 3 – Dataset vrouwelijke vs. mannelijke CEO’s per land en per jaar (percentage)
Geslacht F/M F/M F/M F/M F/M F/M F/M F/M F/M Groot-Brittannië 0,0% 0,0% 7,7% 7,7% 0,0% 3,7% 3,8% 4,0% 4,2% Frankrijk 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 7,7% 1,0% Duitsland 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Nederland 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 0,0% 8,5% Tsjechië 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Spanje 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 33,3% 25,0% 26,1% Overig 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Totaal 2,8%
Het aantal observaties voor de tweede analyse is 687 observaties (zie tabel 2). Dit aantal is verspreid over verschillende Europese landen, waaronder Groot-Brittannië, Frankrijk, Duitsland en Nederland, en over de periode 2009 tot en met 2016. In de tabel is het aantal observaties per land en per jaar weergegeven. Uit deze observaties komen echter slechts twee CEO-wisselingen van man naar vrouw voor, waardoor is gekozen een extra analyse te doen op landenniveau (zie hierboven). Zie hieronder per Europees land het aantal CEO-wisselingen van man naar vrouw per jaar samengevat:
Tabel 4 – Dataset CEO-wisselingen van man naar vrouw per land en per jaar (aantal)
Land 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Totaal Geslacht F/M F/M F/M F/M F/M F/M F/M F/M F/M Groot-Brittannië 0 0 0 0 0 1 0 0 1 Frankrijk 0 0 0 0 0 0 0 1 1 Duitsland 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Nederland 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Tsjechië 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Spanje 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Overig 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Totaal 2 4.2 Beschrijvende statistiek
In deze paragraaf volgen de beschrijvende statistieken van de onafhankelijke variabele van de twee analyses op de dataset. Zoals beschreven in hoofdstuk 3 bestaat de dataset van de eerste analyse uit een subsample van de dataset van de tweede analyse, daarom is de beschrijvende statistiek per dataset beschreven.
4.2.1 CEO_GENDER
Het aantal observaties voor de afhankelijke variabele, Tobin’s Q, op landenniveau is 173 observaties (zie tabel 2). Tabel 2 geeft het aantal mannelijke- en vrouwelijke CEO’s per land en per jaar weer. Van de in totaal 687 observaties hebben 173 observaties betrekking op Groot-Brittannië. Tabel 5 geeft de statistische kerngrootheden van deze sample weer.
Tabel 5 – Beschrijvende statistiek dataset FIRM_PERFORMANCE – CEO_GENDER
Coefficienten N Mean Median Std. dev. Minimum Maximum
FIRMPERFORMANCE 173 1,511 1,281 0,611 0,547 3,255
CEO_GENDER 173 0,040 0,000 0,198 0 1
FIRM_SIZE 173 235.000.000 18.500.000 533.000.000 2.818 2.430.000.000
LEVERAGE 173 0,236 0,233 0,141 0 0,601
CEOCOMPENSATION 173 5.165.260 4.264.545 3.806.638 239.678 19.600.000
Zoals te zien is in de tabel is de gemiddelde Tobin’s Q (FIRM_PERFORMANCE) van de dataset 1,511. In uiterste gevallen was de Tobin’s Q 0,547 (minimum) en 3,255 (maximum). Tevens komt uit de tabel voort dat 4,05 procent van de observaties voor het geslacht van de CEO de dummy variabele gelijk is aan 1, wat betekent dat 4,05 procent van de geobserveerde CEO’s vrouw is. Dit lage percentage vrouwelijke vertegenwoordiging weerspiegelt het grote aantal ondernemingen zonder vrouwelijke bestuurder. De mediaan is 0, wat aangeeft dat er vaker sprake was van een mannelijke CEO dan van een vrouwelijke CEO.
Analyse van de dataset wijst uit dat de hoge waarden voor Tobin’s Q voornamelijk worden veroorzaakt door British Amer Tobacco PLC (2,93), Unilever PLC (2,73), Smith & Nephew PLC (2,42) en Bunzl PLC (2,28). De gemiddelde Tobin’s Q ontwikkelt zich vanaf 2011 positief van 1,426 naar 1,571 in 2016. Deze uitkomsten laat de groei van de economie en het vertrouwen van beleggers na de financiële crisis van 2008. Zoals beschreven in het theoretisch kader, weerspiegelt een Q-ratio groter dan 1 dat de marktwaarde van de onderneming hoger is in verhouding tot de vervangingswaarde. Hiermee reflecteert de ratio het vertrouwen van de markt.
Een verdere analyse van de dataset gericht op de data over vrouwelijke CEO’s ten opzichte van de beschrijvende statistiek, wijst uit dat de waardering gemiddeld 15 procent lager is, leverage gemiddeld 1 procent hoger is, de grootte van onderneming gemiddeld 90 procent kleiner is, en de beloning voor vrouwelijke CEO’s gemiddeld 14 procent lager is.
4.2.2 CEO_TURNOVER
Het aantal observaties voor de afhankelijke variabele, Tobin’s Q, op bedrijfsniveau is 687 observaties (zie tabel 2). Tabel 4 geeft het aantal switches van mannelijke naar vrouwelijke CEO per land en per jaar weer. Van de in totaal 687 observaties hebben 2 observaties betrekking op een CEO-wisseling van man naar vrouw in Europa. Hoewel het aantal observaties gering is, zijn toch statistische analyses op de verzamelde data uitgevoerd. Deze resultaten moeten echter voorzichtig worden geïnterpreteerd. Tabel 6 geeft de statistische kerngrootheden van deze sample weer.
Tabel 6 – Beschrijvende statistiek dataset FIRM_PERFORMANCE – CEO_TURNOVER
Coefficienten N Mean Median Std. dev. Minimum Maximum
FIRMPERFORMANCE 687 1,359 1,163 0,527 0,476 3,835
CEO_TURNOVER 687 0,003 0 0,054 0 1
FIRM_SIZE 687 229.000.000 35.500.000 487.000.000 2.818.000 2.810.000.000
LEVERAGE 687 0,244 0,233 0,135 0 0,855
CEOCOMPENSATION 687 5.219.770 4.138.844 3.695.578 8.000 23.800.000
De gemiddelde Tobin’s Q (FIRM_PERFORMANCE) van de dataset is 1,359 (Tabel 6). In uiterste gevallen was de Tobin’s Q 0,476 (minimum) en 3,835 (maximum). Tevens komt uit de tabel voort dat voor 0,29 procent van de observaties de dummy variabele gelijk is aan 1, wat betekent dat 0,29 procent van de geobserveerde CEO-switches van man naar vrouw was.
Analyse van de dataset wijst uit dat de twee CEO-wisselingen van man naar vrouw hebben plaatsgevonden bij Kingfisher PLC (Groot-Brittannië) in boekjaar 2014, en bij Engie SA (Frankrijk) in boekjaar 2016. Zoals beschreven in het theoretisch kader geeft een Q-ratio groter dan 1 aan dat de marktwaarde van de onderneming hoger is dan de vervangingswaarde en reflecteert daarmee het vertrouwen van de markt.
Een verdere analyse van de dataset gericht op de data over switches van mannelijke naar vrouwelijke CEO’s ten opzichte van de beschrijvende statistiek, wijst uit dat de waardering gemiddeld 22 procent lager is, leverage gemiddeld 47 procent hoger is, de grootte van onderneming gemiddeld 60 procent kleiner is, en de beloning voor vrouwelijke CEO’s gemiddeld 69 procent lager is. Deze resultaten zijn slechts gebaseerd op twee waarnemingen en dienen derhalve met prudentie geïnterpreteerd te worden.
4.3 Correlatie
In deze paragraaf wordt de correlatie tussen de variabelen beoordeeld. De correlatie geeft de sterkte van de relatie tussen de variabelen aan (lineaire relatie). De correlatie wordt beoordeeld omdat de onderlinge samenhang tussen de variabelen niet te groot mag zijn. Indien de correlatie te groot is, kan dit mogelijk de uitkomsten van de statische analyses beïnvloeden.
De correlatiecoëfficiënt r meet de sterkte van de onderlinge samenhang tussen de variabelen. Deze correlatiecoëfficiënt heeft een range tussen -1 en 1, waarbij 1 betekent dat beide variabelen altijd in dezelfde mate stijgen.
Tabel 7 – Correlatiematrix FIRM_PERFORMANCE
Coëfficient 1 2 3 4
1 FIRM_PERFORMANCE Pearson Correlation
Spearman rank 1,000 1,000 -0,331** -0,240** 0,507** 0,540** -0,050 0,015
Sig. (2-tailed) nvt 0,000
0,002 0,000 0,000 0,516 0,845 2 FIRM_
SIZE Pearson Correlation Spearman rank -0,331*** -0,240*** 1,000 1,000 0,274** -0,027 -0,067 0,009 Sig. (2-tailed)
P-value 0,000 0,002 nvt 0,000 0,724 0,380 0,912
3 LEVERAGE Pearson Correlation
Spearman rank 0,507** 0,540** -0,274** -0,027 1,000 1,000 -0,090 -0,013 Sig. (2-tailed)
P-value 0,000 0,000 0,000 0,724 nvt 0,240 0,862 4 CEO_COMPENSATION Pearson Correlation
Spearman rank -0,050 0,015 -0,067 0,009 -0,090 -0,013 1,000 1,000 Sig. (2-tailed)
P-value 0,516 0,845 0,380 0,912 0,240 0,862 nvt * Correlation is significant at the 0,05 level (2-tailed)
** Correlation is significant at the 0,01 level (2-tailed)
Uit de correlatiematrix (zie tabel 7) blijkt een significante negatieve correlatie, op het 1 procent niveau, tussen de variabelen FIRM_PERFORMANCE en FIRM_SIZE van -0,331. Dit resultaat is tegen de verwachting op basis van het theoretisch kader. Uit de correlatiematrix blijkt tevens een significante positieve correlatie, op het niveau van 1 procent, tussen de variabelen FIRM_PERFORMANCE en LEVERAGE van 0,507. Hoe hoger het vreemd vermogen van een organisatie, hoe hoger Tobin’s Q. Dit resultaat is in lijn met de verwachting op basis van het theoretisch kader. Organisaties met meer schulden hebben namelijk en hogere risicofactor, waardoor de onderneming hoger wordt gewaardeerd.
4.4 Resultaten – Vrouwelijke bestuurders en bedrijfswaardering
Deze paragraaf zet de resultaten van de regressieanalyses voor de geformuleerde hypotheses uiteen. Naast de correlatie tussen variabelen, is de grootte van de onderlinge samenhang ook van belang. Om dit te meten worden regressieanalyses gebruikt: deze voorspellen de waarde van een afhankelijke variabele gebaseerd op de waarde van ten minste één onafhankelijke variabele, en verklaren de invloed van veranderingen van een onafhankelijke variabele op de afhankelijke variabele. Afhankelijk van de resultaten, worden de hypotheses bevestigd of verworpen.
De hypotheses en regressieanalyses zijn als volgt geformuleerd:
H1a: Een vrouwelijke CEO leidt tot een hogere waardering van de onderneming. H0a: Een vrouwelijke CEO heeft geen effect op de waardering van de onderneming. Hypothese H1a en H0a zijn getoetst middels onderstaande regressieanalyse:
FIRM_PERFORMANCE = α + β0 + β1 CEO_GENDER + β2 FIRM_SIZE + β3 CEO_COMENSATION + β4 LEVERAGE + ε
H1b: Een CEO-switch van man naar vrouw leidt tot een stijging van de waardering van de onderneming. H0b: Een CEO-switch van man naar vrouw heeft geen effect op de waardering van de onderneming.
Hypothese H1b en H0b zijn getoetst middels onderstaande regressieanalyse:
FIRM_PERFORMANCE = α + β0 + β1 CEO_TURNOVER + β2 FIRM_SIZE + β3 CEO_COMENSATION + β4 LEVERAGE + ε
Zie voor een uiteenzetting van de variabelen tabel 1 (ε betreft de foutterm, die de verwachte ruis weergeeft). De regressieanalyses worden getoetst aan de hand van een significantieniveau van 5 procent: de variatie in de afhankelijke variabele wordt voor een betrouwbaarheidsniveau van 95 procent verklaard door de onafhankelijke variabele en de controlevariabelen.
De resultaten van het toetsen van hypotheses H1a en H0a zijn weergegeven in onderstaande tabel.
Tabel 8 – Uitkomsten regressieanalyse H1a en H0a
FIRM_PERFORMANCE
Coëfficient R.square B Std.Coefficient Sig
Model 0,302
CEO_GENDER -0,208 0,207 0,316
FIRM_SIZE -0,000* 0,000 0,001
