3 Onderzoeksmethodologie
4.4 Resultaten – Vrouwelijke bestuurders en bedrijfswaardering
Deze paragraaf zet de resultaten van de regressieanalyses voor de geformuleerde hypotheses uiteen. Naast de correlatie tussen variabelen, is de grootte van de onderlinge samenhang ook van belang. Om dit te meten worden regressieanalyses gebruikt: deze voorspellen de waarde van een afhankelijke variabele gebaseerd op de waarde van ten minste één onafhankelijke variabele, en verklaren de invloed van veranderingen van een onafhankelijke variabele op de afhankelijke variabele. Afhankelijk van de resultaten, worden de hypotheses bevestigd of verworpen.
De hypotheses en regressieanalyses zijn als volgt geformuleerd:
H1a: Een vrouwelijke CEO leidt tot een hogere waardering van de onderneming. H0a: Een vrouwelijke CEO heeft geen effect op de waardering van de onderneming. Hypothese H1a en H0a zijn getoetst middels onderstaande regressieanalyse:
FIRM_PERFORMANCE = α + β0 + β1 CEO_GENDER + β2 FIRM_SIZE + β3 CEO_COMENSATION + β4 LEVERAGE + ε
H1b: Een CEO-switch van man naar vrouw leidt tot een stijging van de waardering van de onderneming. H0b: Een CEO-switch van man naar vrouw heeft geen effect op de waardering van de onderneming.
Hypothese H1b en H0b zijn getoetst middels onderstaande regressieanalyse:
FIRM_PERFORMANCE = α + β0 + β1 CEO_TURNOVER + β2 FIRM_SIZE + β3 CEO_COMENSATION + β4 LEVERAGE + ε
Zie voor een uiteenzetting van de variabelen tabel 1 (ε betreft de foutterm, die de verwachte ruis weergeeft). De regressieanalyses worden getoetst aan de hand van een significantieniveau van 5 procent: de variatie in de afhankelijke variabele wordt voor een betrouwbaarheidsniveau van 95 procent verklaard door de onafhankelijke variabele en de controlevariabelen.
De resultaten van het toetsen van hypotheses H1a en H0a zijn weergegeven in onderstaande tabel.
Tabel 8 – Uitkomsten regressieanalyse H1a en H0a
FIRM_PERFORMANCE
Coëfficient R.square B Std.Coefficient Sig
Model 0,302
CEO_GENDER -0,208 0,207 0,316
FIRM_SIZE -0,000* 0,000 0,001
CEO_COMPENSATION -0,000 0,000 0,599
Clustered standard errors Included
Industries dummies Included
Year dummies Included
No. Observations 173 F-value 14,49*
Adj. R.square 0,073 Prob > F 0,000
* Significant at 0,05 level
Deze tabel weergeeft de regressieanalyse van de invloed van het geslacht van de CEO op de waardering van een onderneming in Groot-Brittannië. Het aantal observaties voor Groot- Brittannië is in totaal 173 observaties, waarvan 7 observaties een vrouwelijke CEO weergeven (4,2%). De gemiddelde Tobin’s Q voor een bedrijf met een vrouwelijke CEO is 1,511 (zie tabel 5). Uit de regressieanalyse blijkt dat de variabele CEO_GENDER een negatieve coëfficiënt heeft van -0,208, maar het resultaat niet significant is voor FIRM_PERFORMANCE (P = 0,316). Het model toont dus niet aan dat er een significant negatief effect is op de Q-ratio wanneer sprake is van een vrouwelijke CEO. R2 geeft het deel van de totale variatie in de afhankelijke variabele weer die wordt verklaard door de variatie in de onafhankelijke variabele. De R2 van 30,17 procent toont aan dat de variatie in de Q-ratio voor 30,17 procent wordt voorspeld door de variatie in het geslacht van de CEO. Dit resultaat is conform de resultaten van Rose (2007) en Dezsö en Ross (2012). Omdat dit onderzoek is gebaseerd op een relatief kleine dataset, is naast de R2 ook de adjusted R2 opgenomen. De adjusted R2 geeft weer in hoeverre de Q-ratio wordt verklaard door het geslacht van de CEO en de controlevariabelen. In deze regressie wordt Tobin’s Q voor 7,3 procent verklaard door deze variabelen. Verder heeft het model een F- waarde van 14,49 met P-waarde van 0,000. Het geslacht van de CEO heeft dus invloed op de waardering van een onderneming bij een significantieniveau van 1 en 5 procent. De relaties tussen de verschillende variabelen zijn reeds besproken in paragraaf 3.
De resultaten van het toetsen van hypotheses H1b en H0b zijn weergegeven in onderstaande tabel.
Tabel 9 – Uitkomsten regressieanalyse H1b en H0b
FIRM_PERFORMANCE
Coëfficient R.square B Std.Coefficient Sig
Model 0,078
CEO_TURNOVER -0,300 0,361 0,407
FIRM_SIZE -0,000* 0,000 0,000
CEO_COMPENSATION -0,000 -0,000 0,824
Clustered standard errors Included
Industries dummies Included
Year dummies Included
No. Observations 687 F-value 3,26*
Adj. R.square 0,072 Prob > F 0,013
* Significant at 0,05 level
Deze tabel weergeeft de regressieanalyse van de invloed van een geslachtswisseling van de CEO op de waardering van een onderneming in Europa. Het aantal observaties voor Europa is in totaal 687 observaties, waarvan 2 observaties een CEO-wisseling van een mannelijke CEO naar een vrouwelijke CEO weergeven (0,29%). De gemiddelde Tobin’s Q voor een bedrijf met een CEO-wisseling van man naar vrouw is 1,359 (zie tabel 6). Uit de regressieanalyse blijkt dat de variabele CEO_TURNOVER een negatieve coëfficiënt heeft van -0,299, maar het resultaat niet significant is voor FIRM_PERFORMANCE (P = 0,407). Een CEO-switch van man naar vrouw heeft dus geen significant effect op de Q-ratio. De R2 van 7,75 procent toont aan dat de variatie in de Q-ratio voor 7,75 procent wordt voorspeld door de variatie in een wisseling van het geslacht van de CEO. Omdat dit onderzoek is gebaseerd op een relatief kleine dataset, is naast de R2 ook de adjusted R2 opgenomen. De adjusted R2 geeft weer in hoeverre de Q-ratio wordt verklaard door de geslachtswisseling van de CEO en de controlevariabelen. In deze regressie wordt Tobin’s Q voor 7,2 procent verklaard door deze variabelen. Verder heeft het model een F- waarde van 3,26 met P-waarde van 0,013. Een geslachtswisseling van de CEO heeft dus invloed op de waardering van een onderneming bij een significantieniveau van 5 procent. De relaties tussen de verschillende variabelen zijn reeds besproken in paragraaf 3.
Op basis van de uitgevoerde regressieanalyses kan worden geconcludeerd dat zowel het hebben van een vrouwelijke CEO als een CEO-switch van man naar vrouw geen significant positief effect heeft op de waardering van een onderneming. Hypotheses H0a en H0b worden op basis van de resultaten verworpen. Voor hypotheses H1a en H1b zijn ook geen significante relaties gevonden. Derhalve worden deze hypotheses verworpen.
5 Conclusie
In dit hoofdstuk worden de resultaten geïnterpreteerd, en daaropvolgend een conclusie gevormd. Vervolgens worden beperkingen van het onderzoek en suggesties voor vervolgonderzoek beschreven.
5.1 Conclusie hypotheses Zie hoofdstuk 4.
5.2 Conclusie onderzoeksvraag
In dit onderzoek wordt de relatie onderzocht tussen het hebben van een vrouwelijke CEO en de waardering van een onderneming, en de relatie tussen een CEO-switch van man naar vrouw en de waardering van een onderneming. Bestaande literatuur over de relatie tussen vrouwelijke bestuurders, CEO-veranderingen en waardering, welke voornamelijk in de Verenigde Staten en China zijn uitgevoerd, laten uiteenlopende resultaten zien. De onderzoeksvraag was als volgt: Wat is het effect van een vrouwelijke CEO/bestuurder op de waardering van een onderneming?
In dit onderzoek is eerst gekeken naar vrouwelijke CEO’s bij Britse beursgenoteerde ondernemingen tussen 2009 en 2016, en geanalyseerd of dit invloed heeft op de waardering van een onderneming. Vervolgens is gekeken naar CEO-switches van man naar vrouw van Europese beursgenoteerde ondernemingen tussen 2009 en 2016, en geanalyseerd of deze verandering invloed heeft op de waardering van een onderneming.
Voor de eerste analyse was bij 7 van de 173 observaties sprake van een vrouwelijke CEO bij de Britse ondernemingen. Voor de tweede analyse vonden 2 CEO-veranderingen van man naar vrouw plaats bij de Europese beursgenoteerde ondernemingen.
Middels dit onderzoek is geen significant verband aangetoond tussen het hebben van een vrouwelijke CEO en de waardering van een onderneming. Tevens is niet aangetoond dat een CEO-switch van man naar vrouw een positief effect heeft op de waardering van een onderneming.
Dit onderzoek toont aan dat het hebben van een vrouwelijke bestuurder over het algemeen geen aantoonbare invloed heeft op de waardering van een beursgenoteerde onderneming in Groot-Brittannië. Tevens toont dit onderzoek aan dat een CEO-switch van man naar vrouw over het algemeen geen aantoonbare invloed heeft op de waardering van een Europese beursgenoteerde onderneming. Deze resultaten komen overeen met de onderzoeken
van Farrell en Hersch (2007) en Dezsö en Ross (2012), welke in de Verenigde Staten zijn uitgevoerd.
5.3 Beperkingen en vervolgonderzoek
In deze paragraaf worden de beperkingen van het onderzoek besproken en suggesties voor vervolgonderzoek gegeven.
Een eerste beperking van dit onderzoek is dat het aantal observaties relatief laag is, wat komt door de beschikbare data. Het probleem is dat de scope van deze studie hierdoor gering is. Er is derhalve gekozen om twee analyses uit te voeren in dit onderzoek, maar wellicht kan vervolgonderzoek een grotere sample gebruiken. De resultaten van dit onderzoek zijn dan ook niet te generaliseren voor alle landen in Europa. Dit kan door ook niet-beursgenoteerde ondernemingen te gebruiken of naar andere landen te kijken.
Een tweede beperking is dat in dit onderzoek slechts is gekeken naar Tobin’s Q als afhankelijke variabele. In bestaande literatuur over corporate governance worden ook andere prestatiemaatstaven gebruikt, zoals return on assets. Tevens zijn slechts drie controlevariabelen gebruikt in de regressieanalyses. Toekomstig onderzoek kan mogelijk meerdere financiële maatstaven en meerdere controlevariabelen gebruiken om de resultaten te analyseren.
Een andere beperking van dit onderzoek is dat slechts gekeken is naar het geslacht van de CEO. Vervolgonderzoek zou kunnen kijken naar de samenstelling van het gehele bestuur, en de invloed van genderdiversiteit binnen dit bestuur op de waardering van een onderneming.
Ten slotte heeft deze studie in de tweede analyse niet gekeken naar de oorzaak van de CEO-wisselingen. Toekomstig onderzoek kan mogelijk de oorzaken van CEO-switches vaststellen, die mede van invloed kan zijn op de waardering van een onderneming.
Literatuurlijst
Adams, R.B., & Ferreira, D. (2007). A theory of friendly boards. Journal of Finance, 62, pp. 217- 250.
Adams, R. B., & Ferreira, D. (2009). Women in the boardroom and their impact on governance and performance. Journal of Financial Economics , 94, pp. 291-309.
Adams, R.B., De Haan, J., Terjesen, S., & Van Ees, H. (2015). Board diversity: Moving the field forward. Corporate Governance – An International View, 23(2), pp. 77-82.
Ahern, K.R., & Dittmar, A.K. (2012). The changing of the boards: The impact on firm valuation of Mandated Female Board Representation. The Quarterly Journal of Economics, 127(1), pp. 137-197.
Almazan, A., & Suarez, J. (2003). Entrenchment and severance pay in optimal governance structures. Journal of Finance, 58, pp. 519-547.
Arkel, A. v. (2017, 4 september). Wet evenwichtige verdeling man/vrouw voortgezet tot 1 januari 2020. Geraadpleegd op 8 oktober 2017, van:
https://www.accountant.nl/artikelen/2017/9/wet-evenwichtige-verdeling-manvrouw- voortgezet-tot-1-januari-2020/
Atkinson, S.M., Baird, S.B., & Frye, M.B. (2003). Do female mutual fund managers manage differently? Journal of Financial Research, 26, pp. 1-18.
Baranchuk, N., & Dybvig, P. (2009). Consensus in diverse corporate boards. Review of Financial Studies, 22(2), pp. 715-747.
Barber, B.M., & Odean, T. (2001). Boys will be boys: Gender, overconfidence, and common stock investment. The Quarterly Journal of Economics, 116(1), pp. 261-292.
Byrnes, J.P., Miller, D.C., & Schafer, W.D. (1999). Gender differences in risk taking: A meta- analysis. Psychological Bulletin, 125(3), pp. 367-383.
Campbell, K., & Mínguez-Vera, A. (2008). Gender diversity in the boardroom and firm financial performance. Journal of Business Ethics , 83, pp. 435–451.
Carter, D. A., Simkins, B. J., & Simpson, W. G. (2003). Corporate governance, board diversity and firm value. The Financial Review , 38, pp. 33-53.
Carter, D.A., D’Souza, F., Simkins, B.J., & Simpson, W.G. (2010). The gender and ethnic diversity of US boards and board committees and firm financial performance. Corporate Governance: An International Review, 18(5), pp. 396-414.
Catalyst (2017, 22 november). Women CEOs of the S&P 500. Geraadpleegd op 30 december 2017, van: http://www.catalyst.org/knowledge/women-ceos-sp-500
Chung, K.H., & Pruitt, S.W. (1994). A simple approximation of Tobin’s Q. Financial Management, 23, pp. 70-74.
Core, J., Holthausen, R., & Larcker, D. (1999). Corporate governance, chief executive officer compensation, and firm performance. Journal of Financial Economics, 51, pp. 371-406. Cotter, D.A., Hermsen, J.M., Ovadia, S., & Vanneman, R. (2001). The glass ceiling effect. Social
Forces, 80(2), pp. 655-682.
Croson, R., & Gneezy, U. (2009). Gender differences in preferences. Journal of Economic Literature, 47(2), pp. 448-474.
Dezsö, C.L., & Ross, D.G. (2012). Does female representation in top management improve firm performance? A panel data investigation. Strategic Management Journal, 33, pp. 1072-1089. Donaldson, L., & Davis, J.H. (1991). Stewardship theory or agency theory: CEO governance and
shareholder returns. Australian Journal of Management, 16(1), pp. 49-64.
Eisenhardt, K.M. (1989). Agency theory: An assessment and review. The Academy of Management Review, 14(1), pp. 57-74.
Erhardt, N.L., Werbel, J.D., & Shrader, C.B. (2003). Board of Director diversity and firm financial performance. Corporate Governance, 11(2), pp. 102-111.
Van Essen, M., Van Oosterhout, M., & Carney, M. (2012). Corporate boards and the
performance of Asian firms: A meta-analysis. Asia Pacific Journal of Management, 29(4), pp. 873-905.
Faleye, O. (2007). Classified boards, firm value, and managerial entrenchment. Journal of Financial Economics, 83, pp. 501-529.
Fama, F., & Jensen, M.C. (1983). Separation of ownership and control. Journal of Law & Economics, 26, pp. 301-325.
Farrell, K.A., & Hersch, P.L. (2005). Additions to corporate boards: The effect of gender. Journal of Corporate Finance, 11(1-2), pp. 85-106.
Francis, B., Hasan, I., Park, J.C., & Wu, Q. (2015). Gender differences in financial reporting decision making: Evidence from accounting conservatism. Contemporary Accounting Research, 32(3), pp. 1285-1318.
Gentry, R.J., & Shen, W. (2010). The relationship between accounting and market measures of firm financial performance: How strong is it? Journal of Managerial Issues, 22, pp. 514-530. Gyapong, E., Monem, R.M., & Hu, F. (2016). Do women and ethnic minority directors influence
firm value? Evidence from post-apartheid South Africa. Journal of Business Finance & Accounting, 43(3) & (4), pp. 370-413.
Haslam, S., Ryan, M., C., K., Trojanowski, G., & C., A. (2010). Investing with prejudice: The relationship between women’s presence on company boards and objective and subjective measures of company performance. British Journal of Management , 21, pp. 484-497.
Hillman, A.J., Cannella, A.A., & Harris, I.C. (2002). Women and racial minorities in the boardroom: How do directors differ? Journal of Management, 28(6), pp. 747-763.
Hisrich, R.D., & Brush, C.G. (1984). The women entrepreneur: Implications of family, education, occupational experience. Journal of Small Business Management, pp. 30-37. Huang, J, & Kisgen, D.J. (2013). Gender and corporate finance: Are male executives
overconfident relative to female executives? Journal of Financial Economics, 108, pp. 822-839.
Jensen, M.C. (1993). The modern industrial revolution, exit, and the failure of internal control systems. Journal of Finance, 48, pp. 831-880.
Jensen, M.C., & Meckling, W. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3, pp. 305-360.
Johnson, J.E.V., & Powell, P.L. (1994). Decision making, risk and gender: Are managers different? British Journal of Management, pp. 123-138.
Kato, T., & Long, C. (2006). Executive turnover and firm performance in China. The American Economic Review, 96(2), pp. 363-367.
Kesner, I.F. (1988). Directors’ characteristics and committee membership: An investigation of type, occupation, tenure, and gender. Academy of Management Journal, 31(1), pp. 66-84. Khan, W.A., & Vieito, J.P. (2013). CEO gender and firm performance. Journal of Economics and
Business, 67, pp. 55-66.
Kramer, V.W., Konrad, A.M., Erkut, S., & Hooper, M.J. (2007). Critical mass on corporate boards: Why three or more women enhance governance. Directors Monthly, 31(2), pp. 19- 22.
Krishnan, G.V., & Parsons, L.M. (2008). Getting to the bottom line: An exploration of gender and earnings quality. Journal of Business Ethics, 78(1-2), pp. 65-76.
Lam, K.C.K., McGuinness, P.B., & Vieito, J.P. (2013). CEO gender, executive compensation and firm performance in Chinese-listed enterprises. Pacific-Basin Finance Journal, 21, pp. 1136- 1159.
Lee, P.M., & James, E.H. (2007). She’-E-Os: Gender effects and investor reactions to the announcements of top executive appointments. Strategic Management Journal, 28(3), pp. 227-241.
Liu, Y., Wei, Z, & Xie, F. (2014). Do women directors improve firm performance in China? Journal of Corporate Finance, 28, pp. 169-184.
Lückerath, M. (2017). Female Board Index. Tilburg: TIAS School for Business and Society.
Lückerath-Rovers, M. (2013). Women on boards and firm performance. Journal of Management and Governance, 17(2), pp. 491-509.
Martin, A.D., Nishikawa, T., & Williams, M.A. (2009). CEO gender: Effects on valuation and risk. Quarterly Journal of Finance and Accounting, 48(3), pp. 23-40.
Science, 24, pp. 948-964.
Monks, R.A.G., & Minow, N. (2004). Corporate governance (3e editie). Madden, Verenigde Staten: Blackwell Publishing Ltd.
Niederle, M., & Vesterlund, L. (2007). Do women shy away from competition? Do men compete too much? Quarterly Journal of Economics, 122, pp. 1067-1101.
Oakley, J. (2000). Gender-based barriers to senior management positions: Understanding the scarcity of female CEOs. Journal of Business Ethics, 27, pp. 321-334.
Powell, M., & Ansic, D. (1997). Gender differences in risk behavior in financial decision-making: An experimental analysis. Journal of Economic Psychology, 18(6), pp. 605-628.
Prevost, A.K., Rao, R.P., & Hossain, M. (2002). Determinants of board composition in New Zealand: A simultaneous equations approach. Journal of Empirical Finance, 9, pp. 373-397. Rijksoverheid. (2017, Maart 24). Wettelijk streefcijfer mannen en vrouwen in bestuur ondernemingen van
kracht. Geraadpleegd op 8 oktober 2017, van:
https://www.rijksoverheid.nl/actueel/nieuws/2017/03/24/wettelijk- streefcijfer-mannen-en-vrouwen-in-bestuur-ondernemingen-van-kracht
Rose, C. (2007). Does female board representation influence firm performance? The Danish evidence. Corporate Governance: An International Review, 15(2), pp. 404-413.
Rubino, F., Tenuta, P., & Cambrea, D. (2017). Board characteristics effects on performance in family and non-family business: A multi-theoretical approach. Journal of Management & Governance, 21(3), pp. 623-658.
Shrader, C.B., Blackburn, V.B., & Iles, P. (1997). Women in management and firm financial performance: An exploratory study. Journal of Managerial Issues, 9(3), pp. 355-372. Smith, M. (2003), Research Methods in Accounting. Londen, Groot-Brittannië: Sage Publications. Smith, N., Smith, V., & Verner, M. (2006). Do women in top management affect firm
performance? A panel study of 2,500 Danish firms. International Journal of Productivity and Performance Management, 55(7), pp. 569-593.
S&P Global Market Intelligence (2016, september). How Times Have Changed? Transatlantic CEO Gender Gap Analysis of the S&P Euro 350 and S&P 500. Geraadpleegd op 30 december 2017, van: http://www.spcapitaliq-corporations.com/cms/wp-
content/uploads/2016/09/How-Times-Have-Changed.-CEO-Gender-Gap-Analysis- SPEuro350_SP-500-sept-2016.pdf?t=1475006696
Terjesen, S., Sealy, R., & Singh, V. (2009). Women directors on corporate boards: A review and research agenda. Corporate Governance: An International Review, 17(3), pp. 320-337.
Tharenou, P., Latimer, S., & Conroy, D. (1994). How do you make it to the top? An examination of the influence on women’s and men’s managerial advancement. The Academy of
Tobin, J. (1969). A general equilibrium approach to monetary theory. Journal of Money, Credit and Banking, 1(1), pp. 15-29.
Torchia, M., Calabrò, A., & Huse, M. (2011). Women Directors on Corporate Boards: From Tokenism to Critical Mass . Journal of Business Ethics , 102, pp. 299-317.
Vafaei, A., Ahmed, K., & Mather, P. (2015). Board diversity and financial performance in the top 500 Australian firms. Australian Accounting Review, 25(4), pp. 413-427.
Appendices
Appendix 1: Geanalyseerde Europese bedrijven, inclusief namen en genders van CEO’s en CEO- swithces (zie Excel-bijlage)