Verdelging van de sprinkhanen: noodzakelijk?
‘‘Biedt het huidige recht voldoende mogelijkheden om op te treden tegen de ‘excessen’ van private equity? – In het licht van de initiatiefnota private equity: einde
aan de excessen.’’
Masterscriptie: Arbeidsrecht: arbeid & onderneming Naam: Anne van Heijningen
Studentnummer: 10 000 639 Begeleiding: mr. I. Zaal Datum: 29-07-2016
INLEIDING ... 4
Achtergrond ... 4
Plan van aanpak ... 5
1. DESTRUCTUURVANPRIVATEEQUITYINNEDERLAND ... 6
1.1 Inleiding ... 6
1.2 Definiëring ... 6
1.3. Organisatiestructuur ... 7
1.3.1 Werven van kapitaal ... 7
1.3.2 Investeren in een portfolio-onderneming ... 7
1.3.3 Grafische weergave ... 9
1.4 Financieringsstructuur ... 9
1.4.1 Leveraged buy out ... 9
1.4.2 Managementparticipatie ... 11
1.4.3 Grafische weergave ... 12
1.5. Opbrengst- en risico verdeling ... 12
2.WETTELIJKKADER ... 15 2.1 Inleiding ... 15 2.2 Boek 2 BW ... 15 2.3 Artikel 2:207c BW (oud). ... 17 2.4 Bestuursrechtelijke regels ... 18 2.4.1 Inleiding ... 18
2.4.2 Verbod asset stripping c.q. uitkeringsregeling ... 19
2.4.3 Sancties ... 19 2.5 WOR ... 19 2.5.1 Adviesrecht ... 19 2.5.2 Informatierecht ... 22 2.5.3 Beroepsrecht ... 23 2.6 Fusiegedragsregels ... 24
3. INITIATIEFNOTA PRIVATE EQUITY: EINDE AAN DE EXCESSEN ... 25
3.1 Inleiding ... 25
3.2 Excessieve schuldfinanciering ... 25
3.3 Balansverzwakking van ondernemingen ... 27
3.3.1 Verbod op asset stripping ... 27
3.3.2 Garantstelling met bezittingen voor overnameschuld ... 27
3.3.3 Verbod op asset stripping in de Wft ... 28
3.3.4 Een nieuw financieel steunverbod ... 29
3.4 Vergroting van de invloed van werknemers ... 30
3.4.1. Verbetering recht op informatie ... 30
3.4.2 Inperking rechten van de OR? ... 31
4. ANDERE MOGELIJKHEDEN VOOR BELANGHEBENDEN TEGEN ‘DE EXCESSEN’ VAN PRIVATE EQUITY ... 33
4.1.1 Aansprakelijkheid in het kader van financiële steunverlening ... 33
4.1.2 Aansprakelijkheid in het kader van een LBO ... 35
4.2 Aansprakelijkheid van banken ... 36
4.3 Aandeelhoudersaansprakelijkheid ... 37
4.3.1 Algemeen ... 37
4.3.2 Gronden voor aansprakelijkheid ... 37
4.3.3 Aandeelhoudershandelen en 2:8 BW ... 38
4.4. Private equity- investeerder als medebeleidsbepaler? ... 39
4.5 Het enquêterecht ... 40
4.5.1. Algemeen ... 40
4.5.2 Vakbonden: De PCM – beschikking ... 41
4.5.3 Enquêtebevoegdheid van de OR? ... 44
CONCLUSIE ... 45
INLEIDING Achtergrond
Private equity fondsen (hierna: ‘‘PEF’’) zijn volop onderwerp van discussie, waarbij vanuit de media negatieve geluiden de boventoon voeren. Aanleiding hiervoor was onder andere het besluit van private equity huis (hierna: ‘‘PE-huis’’) Sun Capital om de stekker uit het verliesgevende V&D te trekken. Sun Capital wordt nu in verschillende media als de boosdoener van het faillissement van V&D gezien.1 Daarentegen staan de financiële en juridische sector minder kritisch tegenover private equity investeringen (hierna: ‘‘PEI’’).2
Niet alleen in de media is er kritiek op private equity. Zo zijn er zelfs Kamervragen gesteld over de rol van private equity in de ondergang van V&D.3 Onderhavig voorbeeld, alsmede de aankoop van HEMA, NRC Media en Van Gansewinkel door PEF, heeft de PvdA (hierna: ‘‘initiatiefnemers’’) doen bewegen een initiatiefnota in te dienen om een einde te maken aan ‘de excessen’ van private equity. De initiatiefnemers gebruiken de gegeven voorbeelden ter illustratie dat PEF ondernemingen slechts kopen om in korte tijd zoveel mogelijk winst te behalen.4 Als gevolg daarvan worden bedrijven leeg getrokken en blijven al dan niet in combinatie met externe factoren, zoals marktontwikkelingen, in ontredderde staat achter, aldus de initiatiefnemers. Zij hebben daarom twaalf uiteenlopende voorstellen gedaan om het Rijnlandse ordeningsmodel te beschermen en te versterken.5
Vóór de financiële crisis in 2008 is er voor het laatst onderzoek gedaan naar de rol van private equity in Nederland.6 Er bestaat dus geen recent onderzoek naar PEI in Nederland, maar het economische klimaat is sinds die tijd wel flink veranderd. Het is daarom niet vreemd dat het kabinet in een reactie op de plannen uit de initiatiefnota de wens uit om meer inzicht te krijgen in investeringen met private equity. Daarnaast worden enerzijds een aantal voorstellen van de initiatiefnemers van de hand gewezen en wordt er anderzijds geconstateerd dat bepaalde rechtsorganen niet altijd effectief in
1 Zie bijvoorbeeld: M. Tamminga ‘Is V&D de schuld van private equity’, NRC NEXT d.d. 29
december 2015, http://www.nrc.nl/next/2015/12/29/is-vd-de-schuld-van-private-equity-1572452.
2 o.a. A. Stroeve, ‘Initiatief private equity overbodig en tegenstrijdig’, FD d.d. 5 oktober 2015,
http://fd.nl/opinie/1121544/initiatiefprivateequityoverbodigentegenstrijdig.
3 Kamerstukken II 2015-16, 2016Z00185. 4
Kamerstukken II 2014-15, 34267, nr. 2.
5 Kamerstukken II 2014-15, 34267, nr. 2, p. 2-3.
staat zijn om op te treden.7 De vraag rijst wat de toegevoegde waarde zal zijn van de initiatiefnota. In deze scriptie wordt daarom middels een literatuurstudie onderzocht of invoering van de voorstellen uit de initiatiefnota geboden is, of dat het huidige recht reeds voldoende mogelijkheden biedt om op te treden tegen de ‘excessen’ van private equity.
Plan van aanpak
In deze scriptie staat de volgende onderzoeksvraag centraal: Biedt het huidige recht voldoende mogelijkheden om op te treden tegen de ‘excessen’ van private equity? – In het licht van de initiatiefnota private equity: einde aan de excessen.’’
In het eerste hoofdstuk wordt uitgelegd hoe PEI in Nederland tot stand komen. Vervolgens wordt uiteengezet welke regelgeving van toepassing is op PEI. In hoofdstuk drie worden de voorstellen uit de initiatiefnota geanalyseerd in het kader van (de totstandkoming van) de huidige regelgeving. In hoofdstuk vier zullen de bestaande mogelijkheden voor belanghebbenden om op te treden tegen de excessen van PE worden besproken. Tot slot volgt de conclusie.
De scriptie wordt geschreven binnen het arbeids- en ondernemingsrecht, waardoor de fiscale regelgeving met betrekking tot PEI buiten beschouwing wordt gelaten. Daarnaast zal gelet op de omvang van de scriptie het onderzoek zich beperken tot de bespreking van PEI in Nederlandse niet-beursgenoteerde uitgevende instellingen.8
7 Kamerstukken II 2015-16, 34267, nr. 3. 8
Met Nederlandse niet-beursgenoteerde uitgevende instellingen worden zowel de BV als NV bedoeld. In de meeste gevallen zal echter met een niet-beursgenoteerde uitgevende instelling de BV worden bedoeld, aangezien PEF doorgaans in BV’s investeren.
1. DESTRUCTUUR VANPRIVATEEQUITYINNEDERLAND 1.1 Inleiding
Investeringen met private equity zijn in Nederland de afgelopen decennia sterk toegenomen. Er werd in Nederland in 1985 voor nog maar €11,4 miljoen via private equity geïnvesteerd. In 2006 was dit bedrag al gestegen tot bijna €2,4 miljard.9 Tijdens de crisis nam het jaarlijkse door private equity geïnvesteerde bedrag weliswaar af, maar in 2014 bedroeg het geïnvesteerde bedrag alweer €3,1 miljard in 386 Nederlandse bedrijven.10 Volgens de voorzitter van de Nederlandse Vereniging van Participatiepartijen (hierna: ‘‘NVP’’) profiteert in Nederland hierdoor bijna iedereen van participatiemaatschappijen. Direct, omdat zij bij die 350.000 mensen in Nederland behoren die een bedrijf werken dat gesteund wordt door een PEF, of indirect omdat zij bij de miljoenen mensen behoren wiens pensioenfonds is belegd in PEF.11 Zoals blijkt uit de inleiding is niet iedereen het daarmee eens. De kritiek op private equity komt in hoofdstuk drie uitgebreid aan bod. Voor een goed begrip van de totstandkoming van PEI in Nederland is het echter belangrijk om eerst de gangbare definitie, de organisatiestructuur, de wijze van financiering en de opbrengstverdeling van PEI in algemene lijnen uiteen te zetten. De private equity praktijk is rijkelijk voorzien met Engelse termen en jargon en zullen daar waar er geen goed Nederlands equivalent voor bestaat worden gebruikt.12
1.2 Definiëring
Private equity is de aanduiding voor investeringen in niet-beursgenoteerde ondernemingen die met een oogmerk van financieel rendement worden gedaan. Het kapitaal dat voor deze investeringen wordt aangewend, is afkomstig van pensioenfondsen, verzekeraars, banken, ondernemingen en individuen13, en wordt meestal bijeengebracht in PEF. PE-huizen werven dit kapitaal, selecteren portfolio-ondernemingen14, trachten deze ondernemingen te verbeteren en stappen hier
9 De Jong, Roosenboom,Verbeek & Verwijmeren 2007, p. 8. 10 Ondernemend vermogen 2014; http://www.nvpportal.nl/document/23/NVPH026%20Ondernemend%20Vermogen%20screen%20sRGB %20WTK%5B1%5D.pdf 11 Ondernemend vermogen 2014; http://www.nvpportal.nl/document/23/NVPH026%20Ondernemend%20Vermogen%20screen%20sRGB %20WTK%5B1%5D.pdf, p. 31
12 Zie in gelijke zin: K. Kodde, Ondernemingsrecht 2005/202, p. 1. 13 Kortheidshalve worden zij beleggers genoemd.
14
Met ‘portfolio-onderneming’ wordt bedoeld de vennootschap waarin het PEF (middels een nieuw op te richten BV) een meerderheidsbelang krijgt. J. Frijns & R. Maatman, Ondernemingsrecht 2007/188, p.1.
uiteindelijk weer uit.15 Zowel het bijeenbrengen van geld in een PEF als de uiteindelijke investeringen in portfolio-ondernemingen worden gerekend tot het private equity-domein.16
1.3. Organisatiestructuur
1.3.1 Werven van kapitaal
PE-huizen werven kapitaal van beleggers teneinde te investeren in niet- beursgenoteerde ondernemingen. Investeringen waarbij beleggers hun geld steken in een PEF, worden ondergebracht in kapitaalvennootschappen of commanditaire vennootschappen, waarbij in beginsel een vaste looptijd van – veelal – tien jaar wordt overeengekomen.17 Vooral verzekeraars en pensioenfondsen verschaffen kapitaal aan een PEF, omdat zij over veel vermogen beschikken.18
Wereldwijd nemen PEF vaak de vorm aan van een limited partnership19 naar Amerikaans of Engels recht. In de bijbehorende partnership agreements worden afspraken gemaakt over het mandaat voor de general partner (de manager van het PEF), de duur van het fonds, fee-afspraken en de carried interest regeling.20 Eigenlijk handelt de general partner vooral alleen en is slechts voor ingrijpende veranderingen, die betrekking hebben op het contract, de instemming van limited partners (beleggers) vereist. In Nederland heeft een PEF doorgaans de vorm van een commanditaire vennootschap.21 Het PE-huis investeert als general partner (beherend vennoot) en de beleggers zijn limited partner (commanditaire vennoten). De commanditaire vennoten zijn daardoor in beginsel uitgesloten van de bevoegdheid om rechtshandelingen te verrichten voor rekening van het PEF.22
1.3.2 Investeren in een portfolio-onderneming
Indien het PEF is opgericht, wordt het kapitaal door het PEF door een daartoe speciaal opgericht investeringsvehikel (hierna: ‘‘NewCo’’23) opgericht, waarmee uiteindelijk
15 C. Spetter, O&F 2013/21, p. 52. 16 H. Kaemingk, Ondernemingsrecht 2005/201, p. 1. 17 H. Kaemingk, Ondernemingsrecht 2005/201, p. 1. 18 C. Spetter, O&F 2013/21, p.52.
19 Een personenvennootschap met beperkte aansprakelijkheid; S. Parijs, Jutd 2016/13. 20 Lucratief belang, beloning in de vorm van winstdeling voor de manager van het PEF
http://www.nvp.nl/pagina/woordenlijst/.
21
C. Spetter, O&F 2013/21, p.56; P. van der Schueren, Ondernemingsrecht 2005/204.
22 Asser/Van Olffen 7-VII* 2010, nr. 360
wordt geïnvesteerd in de gewenste portfolio-onderneming.24 Het gaat hier om investeringen in kapitaalvennootschappen, waarbij geen vaste looptijd wordt afgesproken, maar doorgaans een exit25 binnen drie tot zeven jaar wordt beoogd.26 PE-huizen verwachten van de ondernemingen dat deze in waarde kunnen toenemen. Juist doordat zij nog jong zijn en veel groeipotentieel hebben, maar nog niet in aanmerking komen voor voldoende bankfinanciering (venture capital27) of omdat er verbetering van de bedrijfsvoering, verhoging van de productiviteit en kostenbesparingen mogelijk zijn (doorgaans met een leveraged buyout28).29 Hoewel vaak zowel transacties bij ontwikkelde ondernemingen als venture capital tot de private equity gerekend worden, zal in dit onderzoek vooral de nadruk liggen op de eerste variant.30 Dit heeft te maken met de wijze van financiering van dergelijke transacties. 31 Mede vanwege deze wijze van financiering zijn PEI onderwerp van discussie.
Doorgaans vinden private equity transacties plaats door middel van een buy-out. Dit zijn transacties waarbij ontwikkelde ondernemingen samen met het management van de portfolio-onderneming worden overgenomen.32 Zo kan gedacht worden aan de overname van een bedrijf of verzelfstandiging van een renderend bedrijfsonderdeel, maar welke niet tot de kern van de activiteiten behoort. Door de afstoting komt er kapitaal vrij waardoor de kernactiviteiten verder kunnen worden uitgebouwd. De overname van een bedrijf of verzelfstandiging van een bedrijfsonderdeel kan worden vormgegeven door middel van een private equity backed management buy out (hierna: ‘‘MBO’’). Het zittende management koopt in een dergelijk geval de onderneming samen met een PE-huis.33 De voorzetting van een bedrijf met nieuwe managers wordt een management buyin (hierna: ‘‘MBI’’) genoemd.34 Het komt ook
24 C. Spetter, O&F 2013/21, p.52.
25 Verkoop van deelneming in een onderneming; PE-huizen bekijken de exit-mogelijkheden al voor
hun investering. De exit-strategie betreft meestal de verkoop of beursgang van de onderneming; C. Spetter, O&F 2013/21, p.55.
26 H. Kaemingk, Ondernemingsrecht 2005/201, p. 1.
27 Investeringen in jonge, snel groeiende (technologie-)bedrijven, waaraan relatief hoge risico’s
verbonden zijn. http://www.nvp.nl/pagina/woordenlijst/
28
Zie paragraaf 1.4.1
29 Zie C. Spetter, O&F 2013/21, p.53 en J.Barneveld, Ondernemingsrecht 2016/17. 30 S. Garcia Nelen, Ondernemingsrecht 2013/103.
31 Zie paragraaf 1.4 32
H. Kaemingk, Ondernemingsrecht 2005/201, p. 2.
33 H. Ploegmakers, O&F 2002/50, p. 27.
weleens voor dat familiebedrijven geen opvolger kunnen vinden, waardoor het zittende management de kans krijgt om middels een MBO het bedrijf over te nemen. Daarnaast kunnen er situaties ontstaan waarbij een directe behoefte bestaat aan cash.35 Vaak is ook in zo’n geval het management de aangewezen koper, daarbij gesteund door een private equity partij.36
1.3.3 Grafische weergave
Er zijn meerdere varianten mogelijk om een PEI vorm te geven, maar in dit onderzoek zal van de structuur worden uitgegaan zoals in het voorgaande is geschetst. Een dergelijke PEI ziet er grafisch dan als volgt uit.
1.4 Financieringsstructuur
1.4.1 Leveraged buy out
Private-equity transacties worden doorgaans vormgegeven door gebruik van een financieringsstructuur waarbij in hoge mate gebruik wordt gemaakt van schuldfinanciering. Dit wordt de leveraged buy out (hierna: ‘‘LBO’’) genoemd. De LBO is een hoofdzakelijk met vreemd vermogen gefinancierde overname, waarbij de overnameschuld ten laste van de portfolio-onderneming wordt gebracht.37
35
H. Ploegmakers, O&F 2002/50, p. 26-27
36 Zie paragraaf 1.4.2 37 Barneveld 2014, p. 29-30.
Anders dan bij de klassieke overname van aandelen, komt de financiering van een overname bij een LBO dus primair voor rekening van de portfolio-onderneming. Om dit te bewerkstelligen bestaat een LBO uit een aantal stappen: (i) de portfolio-onderneming trekt bancaire financiering aan en verschaft in het kader daarvan zekerheden op haar activa, (ii) het PEF richt een NewCo op die de aandelen in de portfolio-onderneming verwerft, (iii) het door de portfolio-onderneming aangetrokken vermogen (de lening) wordt overgeheveld naar de NewCo in de vorm van dividenduitkeringen en opwaartse leningen en (iv) tot slot voldoet de NewCo met de zo verworven middelen de koopprijs van de aandelen aan de verkoper. De NewCo trekt regelmatig een overbruggingskrediet aan ter financiering van de koopprijs van de aandelen, waarna zij het aan de portfolio-onderneming onttrokken vermogen aanwendt ter aflossing van dit overbruggingskrediet, maar economisch gezien maakt dit geen verschil.38 Deze constructie wordt in de praktijk aangeduid als de debt push down - constructie. De portfolio-onderneming financiert op deze wijs dus haar eigen overname.
De verhouding tussen het vreemde vermogen – verstrekt door de bank aan de portfolio-onderneming – en het eigen vermogen dat wordt geïnvesteerd middels de NewCo hangt af van de aard van de onderneming waarin wordt geïnvesteerd. De kasstromen van de portfolio-onderneming moeten voldoende zijn om de rente op de bankfinanciering te kunnen opbrengen.39 Het PEF streeft doorgaans naar een zo hoog mogelijke bankfinanciering ten opzichte van het eigen vermogen, binnen de grenzen van wat de kasstromen van de portfolio-onderneming toelaten en wat fiscaal gezien – in verband met de aftrek – mogelijk is.40 Het gebruik van veel vreemd vermogen voor de overnamefinanciering is daarom niet geschikt voor venture capital investeringen, omdat jonge ondernemingen doorgaans niet over vrije kasstromen bezitten en evenmin over substantiële activa die verhypothekeerd of verpand kunnen worden.41 38 Barneveld 2014, p. 30. 39 S. Mol, TOP 2010/4, p. 146. 40 K. Kodde, Ondernemingsrecht 2005, nr. 202, p. 2.
Het voordeel van een hoge leverage ratio42 kan het best worden geïllustreerd aan de hand van een voorbeeld. Stel dat de waarde van de activa van twee portfolio-ondernemingen in vijf jaar bijna is verdubbeld van €400 miljoen naar €700 miljoen. In de eerste situatie heeft het PEF geïnvesteerd met €100 miljoen vreemd vermogen en in de tweede situatie heeft het PEF geïnvesteerd met €300 miljoen vreemd vermogen. Aangezien de hoogte van het vreemde vermogen niet verandert, komt de waardestijging van de portfolio-onderneming na aflossing in zijn geheel toe aan het eigen vermogen. In de eerste situatie geeft dit een rendement van 200%, aangezien het eigen vermogen is verdubbeld van €300 miljoen eigen vermogen naar €600 miljoen. In de tweede situatie is echter het eigen vermogen door de hogere leverage ratio verviervoudigd van €100 miljoen eigen vermogen naar €400 miljoen. Bovendien is het zo dat bij LBO’s afgelost wordt wanneer dit mogelijk is, zodat het aandeel vreemd vermogen nog meer afneemt en het aandeel eigen vermogen als gevolg daarvan verder toeneemt.43 Aan de andere kant brengt een hoge leverage ratio het risico met zich mee dat het PEF bij tegenvallende resultaten van de onderneming – en dus ook de verkoopopbrengst bij een exit – niets terugziet van zijn investering. De banken moeten immers eerst worden betaald voordat het PEF en het management de verkoopopbrengst kunnen verdelen.44
1.4.2. Managementparticipatie
Uit de verschillende transactiemogelijkheden beschreven in paragraaf 1.3.2 blijkt dat het management van de portfolio-onderneming doorgaans samen met het PEF zal participeren in de overname. Dat komt doordat PE-huizen veel waarde hechten aan de betrokkenheid van het management. De hoogte van het rendement op de investeringen van het PEF hangt immers in belangrijke mate af van de inzet en prestaties van de managers. Het PEF heeft een actieve bemoeienis bij de portfolio-onderneming, maar houdt zich niet bezig met het dagelijkse management van de onderneming. Zij vertrouwt dus op het businessplan en het klaarstomen van de onderneming voor een succesvolle exit. Om het management te motiveren en het een belang te geven bij een succesvolle exit, verlangt het PEF derhalve dat het management mee-investeert. Dit wordt ook wel de alignment of interests genoemd.45 Het management moet zelf vermogen inleggen en krijgt ook zelf een hoger rendement
42 De verhouding tussen vreemd vermogen en het eigen vermogen. 43
C. Spetter, O&F 2013/21, p. 56-57.
44 K. Kodde, Ondernemingsrecht 2005, nr. 202, p. 2. 45 K. Kodde, Ondernemingsrecht 2005, nr. 202, p. 3-4.
als het goed gaat met de onderneming en er dus een hoge exit-opbrengst kan worden behaald. Het bedrag moet hoog genoeg zijn om het management te motiveren, maar niet zo hoog dat het een verlammend effect op hun handelingen heeft.46 In Nederland vindt een managementparticipatie veelal plaats door een Stichting Administratiekantoor (hierna: ‘‘STAK’’) op te richten die, gezamenlijk met het PEF, de aandelen in de Newco houdt, waarna certificaten van die aandelen uitgegeven worden aan het management.47
1.4.3 Grafische weergave
Nu ook de financieringsstructuur is geschetst welke in dit onderzoek als uitgangspunt wordt genomen, ziet de grafische weergave van een PEI er als volg uit.
1.5. Opbrengst- en risico verdeling
Gedurende de investeringsperiode worden over het algemeen geen dividenden of andere uitkeringen aan het PEF gedaan om de portfolio-onderneming zo veel mogelijk te laten groeien.48 Pas bij de exit kan het succes worden gemeten. De meest
46
C. Spetter, O&F 2013/21, p. 54.
47 S. Garcia Nelen, Ondernemingsrecht 2013/103, p. 2.; Kluiver e.a. 2004, p. 66. 48
gebruikelijke variant van de exit is de onderhandse verkoop van alle aandelen in de portfolio-onderneming aan een koper.49
Voor het PEF is het van belang om de exit op de door haar gewenste wijze te realiseren. Daartoe worden voordat de investering door het PEF wordt gedaan gedetailleerde afspraken gemaakt en vastgelegd. Deze afspraken zien onder meer op de (beperkte) overdraagbaarheid van de aandelen, de wijze van het realiseren en afdwingen van de exit, de verplichtingen van de aandeelhouders terzake en afspraken over de liquidatiepreferentie50 bij de verdeling van opbrengsten en de beoogde exit.51
De bij een exit te realiseren opbrengsten moeten worden verdeeld over de verschaffers van vreemd vermogen en (vervolgens) de verschaffers van de equity.52 De aanspraken en verdeling van de exit opbrengst wordt bepaald door in de statuten en aandeelhoudersovereenkomst opgenomen afspraken. Het PEF bedingt enerzijds dat zij zich bij voorrang en tot een bepaalde omvang kan verhalen op de exit opbrengsten en anderzijds eist het management dat aan bepaalde rendementsvoorwaarden moet worden voldaan.53
Over het algemeen ontvangen de beheerders van het PEF (het PE-huis) een vaste management fee van rond de 2% van het totale geïnvesteerde bedrag, met daarnaast een carried interest. Deze carried interest wordt echter pas uitgekeerd nadat een hurdle rate54 van circa 7-8% is behaald. Wat er daarna nog aan overwinst is, wordt tussen de beleggers en de beheerders van het PEF verdeeld in een ratio van 80:20. Zo worden de beheerders van het PEF geprikkeld om het fonds zo hoog mogelijk te laten renderen. Hoge rendementen zorgen voor een verbeterde reputatie van de beheerder van het PEF, waardoor deze weer gemakkelijker nieuwe fondsen kan werven, goede
49 H. Kaemingk, Ondernemingsrecht 2007/62, p. 3; Uittien & Alleman TOP 2011/1, p. 39. 50 Dit is in feite niet veel meer of minder dan een verdelings- of toerekeningsafspraak, die luidt dat
indien de deelneming verkocht wordt, de opbrengsten daarvan niet pro rata onder de aandeelhouders worden verdeeld, maar allereerst in een bepaalde mate toekomen aan (of worden toegerekend aan de aandelen gehouden door) PEF; Kaemingk, O&F 2002/50, p. 34.
51 Kolkman, TOP 2010/4, p. 155. 52 Eigen vermogen
53
Kolkman, TOP 2010/4, p. 156.
54 De minimale winst die beleggers op hun investering in een PEF willen maken gezien het door hen te
investeringsmogelijkheden kan vinden en de invloed van de beleggers kan terugdringen.55
55 Spetter, O&F 2013/21, p. 56.
2.WETTELIJKKADER 2.1 Inleiding
PEI worden gereguleerd door verschillende regels die zijn neergelegd in fiscale- en bestuursrechtelijke wetgeving, richtlijnen, het burgerlijk wetboek (hierna ‘‘BW’’) en de wet op de ondernemingsraden (hierna: ‘‘WOR’’). In 2012 zijn fiscale maatregelen genomen om de aftrekbaarheid van de door private equity gecreëerde overnameschulden te beperken. Daarnaast zijn de bestuurs-rechtelijke regels door implementatie van de Alternative Investment Fund Managers Directive (hierna:
‘‘AIFM-richtlijn’’) in 2013 aanzienlijk toegenomen.56
Verder zijn de regels met betrekking tot de dividenduitkering voor de BV in Boek 2 BW van belang. In 2012 zijn deze regels door invoering van de wet Flex-BV ingrijpend gewijzigd.57 Het verbod op financial assistance, welke is vervallen door invoering van de wet Flex-BV, dient volgens de initiatiefnemers in soortgelijke vorm weer te worden geïntroduceerd in het BW. 58 Voor een goed begrip van het voorstel van de initiatiefnemers volgt daarom in dit hoofdstuk een beschrijving van het oude financieel steunverbod; in hoofdstuk 3 zal het financieel steunverbod in het kader van het voorstel van de initiatiefnemers worden besproken. 59 De fiscale maatregelen zullen buiten beschouwing worden gelaten.
2.2 Boek 2 BW
PEF zijn als aandeelhouder bevoegd tot bestemming van de winst van de portfolio-onderneming die de rechtsvorm van een BV heeft.60 Doorgaans worden de dividenden van de portfolio-onderneming voor de looptijd van de investering gereserveerd om haar winst verder te later groeien.61 Er zijn echter ook situaties waarin PEF de mogelijkheid wordt geboden om soms al snel superdividenden te ontvangen.62 Hierbij dienen de wettelijke regels uit het burgerlijk wetboek die sinds 2012 met invoering van de Wet Flex-BV ingrijpend zijn veranderd, te worden nageleefd.
De oude regels van kapitaalbescherming beoogden te voorkomen dat het eigen vermogen van de vennootschap beneden het verplicht bijeengebrachte
56
M. Scheele, Ondernemingsrecht 2013/28 en N. Spoor e.a. 2012.
57 Barneveld, Ondernemingsrecht 2016/17. 58 Artikel 2:207c (oud) BW.
59 Zie paragraaf 3.3. voor de bespreking van het voorstel van de initiatiefnemers. 60
Artikel 2:216 lid 1 BW.
61 Kaemingk, Ondernemingsrecht 2005, p. 4; Mol, TOP 2010/4, p. 151; Spetter, O&F 2013, p. 52. 62 Kaemingk, Ondernemingsrecht 2005, p. 4.
minimumkapitaal zakte. Aandeelhouders konden uitsluitend de door de vennootschap gemaakte winsten aan de vennootschap onttrekken, en niet wat zij hadden ingebracht om deze winst te realiseren.63 Hierop werd zowel fundamentele als juridisch-technische kritiek geleverd en heeft uiteindelijk tot invoering van de uitkeringstest geleid.64
Door invoering van de uitkeringstest zijn de absolute kapitaalregels vervangen door een systeem van open normen die inhouden dat aandeelhouders en bestuurders geen medewerking mogen verlenen aan vermogensonttrekkingen als redelijkerwijs voorzienbaar is dat de vennootschap binnen twaalf maanden daarna in continuïteitsproblemen komt.65 Bestuurders zijn in een dergelijk geval hoofdelijk aansprakelijk en degene die de uitkering ontving (de aandeelhouder), is gehouden tot terugbetaling van de uitgekeerde bedragen, ieder voor ten hoogste van het bedrag of de waarde van de door hem ontvangen uitkering.66 De oude wettelijke regels van kapitaalbescherming kenden geen wettelijke aansprakelijkheid met betrekking tot een dividenduitkering, maar dit betekende niet dat de totstandkoming van het besluit tot dividenduitkering niet ook onrechtmatig kon zijn.67
Door invoering van de uitkeringstest beschikken de aandeelhouders van een BV sinds 2012 echter over veel vrijheid om dividend uit te keren, omdat ook bij gebrek aan winstreserves - en vaak zelfs bij een negatief vermogen – dividend kan worden uitgekeerd.68 PE-aandeelhouders – zoals Waterland en Egeria – hebben in het verleden gebruik gemaakt van deze mogelijkheid.69 Aangezien PEF doorgaans een beleid voeren dat gericht is op de korte termijn met hoge rendementsverwachtingen, zullen zij minder snel geneigd zijn om de winsten te reserveren om ook langdurige
63 Barneveld 2014, p. 388.
64 Artikel 2:216 BW; Het oude systeem stond te ver af van de economische realiteit van veel grote en
kleine ondernemingen, bood geen adequate bescherming aan crediteuren, stond in Europa onder druk, belemmerde BV’s onnodig in hun wijze van het besturen van de onderneming en bracht voor de vennootschap onnodig administratieve lasten en kosten met zich. Canisius & Canisius 2014, p. 53.
65 Barneveld, Ondernemingsrecht 2016/17. 66
Artikel 2:216 lid 3 BW; Nowak & Memens, 2012, p. 397.
67 Zie HR 8 november 1991, NJ 1992, 174, r.o.3.3.1. (Nimox); Hof Arnhem 19 febuari 2002, JOR
2002/56, r.o. 5.9 (Reinders Didam).
68 Barneveld, Ondernemingsrecht 2016/17, p. 7. 69
Aanhangsel Handelingen II 2014/15, 2768; J. Benjamin, ‘Conflict uitkering dividend NRC duurt voort’, NRC d.d. 15 mei 2013, http://www.nrc.nl/nieuws/2013/05/15/conflict-uitkering-dividend-nrc-duurt-voort;
groei van de vennootschap na een exit te realiseren.70 Het zal niet de bedoeling van de wetgever zijn geweest om te bewerkstelligen dat superdividenden worden uitgekeerd die op gespannen voet staan met het vennootschappelijk belang. De aansprakelijkheidsdreiging alsmede de terugbetalingsverplichting van Artikel 2:216 BW bieden naar mijn mening echter voldoende bescherming om de vennootschap te beschermen. Overigens geldt er sinds 2013 ook een 24-maanden beperking voor het doen van een dergelijke uitkering.71
2.3. Artikel 2:207c BW (oud).
Vóór invoering van de wet Flex-BV mocht een BV niet, met het oog op het nemen of verkrijgen door anderen van aandelen in haar kapitaal of van certificaten daarvan, zekerheid stellen, een koersgarantie geven, zich op andere wijze sterk maken of zich hoofdelijk of anderszins naast of voor anderen verbinden. Dit verbod gold ook voor haar dochtermaatschappijen.72 De BV mocht wel leningen verschaffen met het oog op het nemen of verkrijgen van aandelen in haar kapitaal tot ten hoogste het bedrag van de uitkeerbare reserves, mits de statuten dit toestonden.73
Volgens het kabinet hebben bij het afschaffen van artikel 2:207c BW twee overwegingen een rol gespeeld. De eerste overweging was dat het verbod om financiële ondersteuning aan een derde te verlenen voor de verwerving van aandelen in de eigen vennootschap in de praktijk voor veel onduidelijkheid zorgde. Ten tweede werd een specifieke wettelijke regeling voor steuntransacties niet noodzakelijk geacht voor de bescherming van crediteuren of aandeelhouders. De gedachte was dat financiële ondersteuning aan een derde bij verwerving van aandelen in de eigen vennootschap beter gesanctioneerd kon worden door de algemene regels voor bestuurshandelen, zoals de regels voor behoorlijke taakvervulling door bestuurders, en de bepalingen over tegenstrijdig belang.74
Daarnaast werden er in het kader van LBO's allerlei constructies bedacht om de verbodsbepalingen van artikel 2:207c BW te ontgaan.75 Zolang de door de
70 Zie paragraaf 1.3.2 en paragraaf 1.5. 71 Zie paragraaf 2.4.2
72 Artikel 2:207c lid 1 BW (oud). 73
Artikel 2:207c lid 2 BW (oud).
74 Artikel 2:9 BW; Artikel 2:129 en 2:239 BW; Kamerstukken II 2015-16, 34267, nr. 3, p. 7. 75 Van der Heijden e.a. 2013, p. 662-663.
onderneming aangetrokken lening werd overgeheveld naar de NewCo in de vorm van dividenduitkeringen en opwaartse leningen die uitkeringen c.q. leningen konden worden gefinancierd uit de vrije reserves, werd het steunverbod niet geschonden. 76 De ten behoeve van de bank door de portfolio-onderneming gevestigde zekerheden werden ook niet door het steunverbod geraakt indien de portfolio-onderneming geen zekerheid had gegeven voor de lening 'met het oog op' het verkrijgen door de NewCo van aandelen in de BV.77 Daarom werd er in de praktijk in de leningsdocumentatie uitdrukkelijk bepaald dat geen zekerheden werden verstrekt voor dat deel van de financiering dat verband hield met de acquisitie van de portfolio-onderneming of indien en voor zover dat in strijd zou zijn met artikel 2:207c (oud) BW.78 Het steunverbod heeft dan ook niet kunnen voorkomen waartegen zij ooit in het leven werd geroepen.79
2.4 Bestuursrechtelijke regels
2.4.1 Inleiding
Voor dit onderzoek is de wetgeving relevant die in 2013 in de Wft is geïmplementeerd naar aanleiding van de AIFM-richtlijn. Het Europese Parlement en de Raad hebben nadrukkelijk benoemd dat beheerders (PE-huis) van een alternatieve beleggingsinstelling (PEF) binnen het bereik van de AIFM-richtlijn vallen.80 Dat is ook niet zo vreemd aangezien een PEF geen rechtspersoon is en dus niet zelfstandig rechten en plichten kan dragen, zodat het PE-huis degene is die ervoor dient te zorgen dat het PEF aan de desbetreffende verplichtingen voldoet.81 In het licht van de voorstellen van de initiatiefnemers is het verbod op asset stripping c.q. uitkeringsregeling in de Wft het meest interessant. Vanwege de omvang van dit onderzoek zullen daarom de regels met betrekking tot de vergunningplicht en de informatieverplichtingen betreffende controle en zeggenschap achterwege worden gelaten.
76
Zie grafische weergave paragraaf 1.4.3
77 Zie Van der Heijden e.a. 2013, p. 661-662 en HR 7 mei 2004, (Muller/Rabo) NJ 2004, 360 m.nt.
Maeijer.
78 D. Viëtor en D. Scheenjes, FR 2012/6, p.192-193. 79
Barneveld, Ondernemingsrecht 2016/17, p. 5.
80 Overweging 8, Richtlijn 2011/61/EU. 81 Grundmann- van de Krol 2016, p. 145-146.
2.4.2 Verbod asset stripping c.q. uitkeringsregeling
Gedurende vierentwintig maanden vanaf het tijdstip waarop een PEF controle verkrijgt in een niet-beursgenoteerde uitgevende instelling wordt de beheerder van het PEF beperkt in het bevorderen, steunen of opdragen van winstuitkering, kapitaalvermindering, terugbetaling op aandelen en verkrijging van aandelen.82 Bovendien mag het PE-huis voor zover hij stemrecht heeft in een bestuursorgaan niet voor de hiervoor bedoelde gedragsinstructies stemmen. Het PE-huis moet zich gedurende de 24-maandsperiode ook inspannen om de uitkeringen die onder de gedragsinstructie vallen te verhinderen. Beheerders van PEF dienen zich aldus te onthouden van bepaalde handelingen die tot een te aanzienlijke daling van het vermogen van de onderneming kunnen leiden (asset stripping).83 Hoe effectief deze regel in de praktijk is, valt te betwijfelen, aangezien herfinancieringen en exits doorgaans pas na vierentwintig maanden plaatsvinden.84 Bovendien worden er in de financieringspraktijk ingewikkelde constructies verzonnen ter vermijding van de opgelegde formele beperkingen.85 Hierop zal in hoofdstuk drie uitgebreid in worden gegaan.
2.4.3 Sancties
Indien de AFM een overtreding van de gedragsvoorschriften constateert (na onderzoek op eigen initiatief, of naar aanleiding van een melding door een derde partij), kunnen administratieve sancties worden opgelegd, zoals een last onder dwangsom of een bestuurlijke boete.86 In het uiterste geval kan de toezichthouder besluiten de vergunning van een beheerder van een PEF in te trekken.87
2.5 WOR
2.5.1. Adviesrecht
In de Wet op de ondernemingsraden (hierna: ‘‘WOR’’) worden instrumenten aan de ondernemingsraad (hierna: ''OR'') toegekend in het geval investeringen met private equity worden gedaan. De OR dient zowel de belangen van de werknemers als de
82 Artikel 4:37v Wft; De regeling is met zulke open normen opgesteld dat het niet uitmaakt dat PEF
vaak niet zelf, maar via investeringsvehikels investeren in portfolio-ondernemingen; Spetter, O&F 2013, p. 66. 83 Kamerstukken II 2015-16, 34267, nr. 3, p. 8. 84 Spetter, O&F 2013, p. 66. 85 J. Barneveld, WPNR 2013/6963, p. 131. 86 Artikel 1:98 Wft en 1:99 Wft. 87 Kamerstukken II 2015-16, 34267, nr. 3, p. 8.
belangen van de onderneming te behartigen.88 De OR van de portfolio-onderneming heeft een adviesrecht bij besluiten van de ondernemer89 over het aantrekken van een belangrijk krediet, het verstrekken van een belangrijk krediet en het verstrekken van zekerheden voor belangrijke schulden van een derde.90 Aangezien de portfolio-onderneming in de in dit onderzoek gehanteerde financieringsstructuur waarschijnlijk een belangrijke91 bancaire financiering zal aantrekken, komt de OR een adviesrecht toe.92 Of de OR ook een adviesrecht toekomt op grond van artikel 25 lid 1 sub j WOR hangt af van de vraag of er door de portfolio-onderneming zekerheid wordt verschaft voor een derde (en dus niet voor de portfolio-onderneming zelf) en of er leningen (en dus geen uitkeringen) worden verstrekt aan de NewCo teneinde de debt push down te realiseren.
Daarnaast heeft de OR een adviesrecht over een voorgenomen besluit van de ondernemer tot overdracht van de zeggenschap over de onderneming.93 De in deze scriptie gehanteerde transactiestructuur betreft de overdracht van de aandelen. Op grond van vaste jurisprudentie kwalificeert een besluit van de algemene vergadering van aandeelhouders (hierna: ''AVA'') tot overdracht van de aandelen als overdracht van de zeggenschap94, welk besluit advies plichtig wordt geacht op het niveau van de over te dragen onderneming zelf op grond van toerekening.95 Voor besluiten van individuele aandeelhouders is echter de heersende leer dat er geen recht op advies bestaat. Dit is anders wanneer ook het besluit van een individuele aandeelhouders kan worden toegerekend aan het bestuur of wanneer de individuele aandeelhouders als medeondernemer kunnen worden beschouwd.96 Volgens Zaal zal van toerekening bij een individuele aandeelhouder niet snel sprake zijn, omdat het bestuur op geen enkele wijze betrokken zal zijn bij het besluit van de aandeelhouder. Bij een PEI zal het
88
Artikel 2 WOR.
89 De natuurlijke persoon of de rechtspersoon die een onderneming in stand houdt; Artikel 1 lid 1 sub d
WOR.
90 Artikel 25 lid 1 sub i WOR en artikel 25 lid 1 sub j WOR; J. Barneveld, Ondernemingsrecht
2016/17, p. 8;
91 Van geval tot geval zal gekeken moeten worden naar de invulling van dit criterium; R. Ritmeester, V&O 2007/5, p. 97.
92 Artikel 25 lid 1 sub i WOR. 93
Artikel 25 lid 1 sub a WOR.
94 In de zin van artikel 25 lid 1 sub a WOR.
95 Toerekening houdt in dat een besluit van een ander dan de ondernemer – voor de toepasselijkheid
van de WOR – als een besluit van de ondernemer wordt beschouwd. Zaal 2014, p. 157; Zie
respectievelijk Hof Amsterdam 27 juli 1989, NJ 1990, 734 (PUEM) en Hof Amsterdam (OK) 15 april 2004, JOR 2004/165. P. van den Brink & S. Kamerbeek, TOP 2013/4, p. 138.
management echter juist wel betrokken zijn bij het besluit van de individuele aandeelhouder tot overdracht van de aandelen. Van het management wordt immers doorgaans verlangt dat zij mee-investeert en zij heeft derhalve belang bij de overdracht van de aandelen.97 In het geval van een MBO zijn er dus meer aanknopingspunten om het besluit van een individuele aandeelhouder tot overdracht van de aandelen toe te rekenen aan het bestuur dan bij een ‘normale’ overname. Overigens wordt een besluit tot overdracht van de aandelen in de praktijk vaak ook aan de OR voorgelegd, indien het bestuur een aanbeveling doet aan de aandeelhouders om medewerking te verlenen aan de overname.98
Verschillende schrijvers zijn van oordeel dat een overdracht van aandelen binnen een vennootschap door een grootaandeelhouder die een doorslaggevende invloed heeft op het beleid van de vennootschap leidt tot overdracht van zeggenschap in de onderneming en daarmee tot overdracht van zeggenschap over de onderneming die de ondernemer in stand houdt; een dergelijk besluit wordt dan wel geacht advies plichtig zijn.99 Aangenomen wordt dan ook dat in ieder geval de overdracht van een meerderheidsbelang onder de reikwijdte van artikel 25 lid 1 sub a WOR valt.100 PEF verwerven doorgaans middels een NewCo een meerderheids- of een groot minderheidsbelang in een portfolio-onderneming. Indien de NewCo voornemens is om een meerderheidsbelang te verwerven in de portfolio-onderneming komt de OR dus een adviesrecht toe. Zoals reeds geconstateerd wordt in de praktijk daarnaast regelmatig het besluit van het bestuur van de doelwitvennootschap om de overname aan te bevelen of daaraan medewerking te verlenen aan de OR voorgelegd. De verwerving van een groot minderheidsbelang zal in de praktijk dus ook vaak worden voorgelegd aan de OR.
Het advies moet op een zodanig tijdstip worden gevraagd, dat het van wezenlijke invloed kan zijn op het te nemen besluit.101 Er bestaat discussie over de vraag of het tekenen van een voorwaardelijke koopovereenkomst (met de opschortende voorwaarde dat het adviestraject met de OR goed wordt doorlopen) deze toets
97 Zie paragraaf 1.4.2.
98 Een dergelijk besluit wordt geschaard onder artikel 25 lid 1 sub a WOR; Zaal, 2014, p. 106-109. 99
Van het Kaar , in: 'GS Rechtspersonen’ 3A (online, laatst bijgewerkt op 23 augustus 2013).
100 E. Henrichs & L. Oostwouder, ArbeidsRecht 2014/3, p. 8. 101 Artikel 25 lid 2 WOR.
doorstaat. Om problemen met de OR te voorkomen wordt de OR daarom doorgaans voorafgaand aan het adviestraject betrokken bij de voorgenomen transactie middels bijvoorbeeld een of meer overlegvergaderingen. Om te kunnen stellen dat er sprake is van wezenlijke invloed verdient het de voorkeur dat naarmate het moment van advies vragen aan de ondernemingsraad later in de transactie valt, meer zorgvuldigheid betracht in de informatievoorziening en het consultatieproces.102
2.5.2. Informatierecht
Bij het vragen van advies dient aan de OR van de portfolio-onderneming een overzicht te worden verstrekt van de beweegredenen voor het besluit, alsmede van de gevolgen die het besluit naar te verwachten valt voor de in de onderneming werkzame personen zal hebben en van de naar aanleiding daarvan voorgenomen maatregelen.103 Desgevraagd dienen alle inlichtingen en gegevens te worden verstrekt die de OR voor de vervulling van zijn taak redelijkerwijs nodig heeft.104 Een ondernemer hoeft alleen niet te voldoen aan een informatieverzoek indien hij kan motiveren dat er in redelijkheid geen discussie over kan bestaan dat het gaat om gegevens, feiten of omstandigheden die voor het geven van het advies en het nemen van het besluit niet van betekenis kunnen zijn. 105 Feitelijke vragen van de OR moeten worden beantwoord en de OR kan deskundigen inschakelen om de informatie te beoordelen, zoals een accountant of een advocaat.106
De OR kan niet alleen informatie verlangen van de eigen onderneming, maar kan tevens eisen dat informatie wordt verstrekt over de potentiele overnemer (NewCo). Het enkele feit dat de ondernemer zelf niet over de informatie beschikt ontslaat hem niet van zijn verplichting de OR naar behoren in te lichten.107 De OR kan echter niet in alle gevallen rechtstreeks (financiële) informatie verzoeken van de overnemer. Het is de eigen ondernemer die moet instaan voor de informatievoorziening en zo nodig de overnemer moet vragen naar de benodigde informatie of een deskundige moet inhuren om inzicht te geven in de financiële positie van de overnemer.108 Bovendien is het de vraag of de informatievoorziening zo ver gaat dat de OR ook kan verlangen
102
E. Henrichs & L. Oostwouder, ArbeidsRecht 2014/3.
103 Artikel 25 lid 3 WOR. 104 Artikel 31 WOR.
105 Hof Amsterdam (OK) 12 december 2003, ARO 2003/196. 106
Barneveld, Ondernemingsrecht 2016/17, p. 8.
107 Hof Amsterdam (OK) 23 maart 2000, JAR 2000/81(Verenigde Tankrederij Holding BV). 108 Zaal 2014, p. 94.
dat informatie wordt gegeven over de financieringsstructuur die door de NewCo zal worden gehanteerd bij een overname of dat dit slechts ziet op de financiële positie van NewCo. Het is voorstelbaar dat de OR een ander advies zal geven indien zij ook recht op informatie heeft met betrekking tot de financieringsstructuur van de overname dan wanneer zij slechts wordt geïnformeerd over de financiële positie van de overnemer. Volgens de OK moet de financiële informatie dusdanig zijn dat de OR een goed beeld kan vormen van de financiële situatie en de financiële risico’s van het voorgenomen besluit.109 De OR kan naar mijn mening slechts een goed beeld vormen van de risico’s van een overname indien zij ook inzage krijgt in de wijze waarop de overname zal worden gefinancierd.
2.5.3. Beroepsrecht
Wanneer het advies van de OR in verband met de voorgenomen overdracht van de aandelen niet wordt gevolgd of de OR geen wezenlijke invloed heeft kunnen uitoefenen op het voorgenomen besluit, kan de OR binnen een maand nadat zij in kennis is gesteld van het besluit bij de Ondernemingskamer van het Gerechtshof Amsterdam (hierna: ‘‘OK’’) beroep in stellen.110 De OK zou in theorie het besluit van de ondernemer tot overdracht van de zeggenschap van de onderneming (de aandelenoverdracht) kunnen intrekken en oordelen dat de gevolgen daarvan ongedaan moeten worden gemaakt. Echter tast een voorziening van de OK door derden verworven rechten niet aan.111 Ongedaan making van de aandelenoverdracht zou leiden tot een inperking van het eigendomsrecht van de nieuwe aandeelhouder; de OK zal hiertoe dus niet snel besluiten. Bij het toekennen van het beroepsrecht aan de OR werd het dan ook niet zozeer noodzakelijk geacht om werknemers te beschermen tegen onredelijke besluiten, maar ondernemers zouden ertoe moeten worden aangezet om een grote(re) procedurele zorgvuldigheid te betrachten bij het nemen van belangrijke besluiten.112 Doordat de OR een beroepsrecht heeft, wordt beoogd te bewerkstelligen dat de ondernemer bij het nemen van zijn besluit alle relevante belangen tegen elkaar afweegt, en dat hij deze afweging inzichtelijk maakt.113 De
109 L. Sprengers, in: T&C Arbeidsrecht 2015, art. 25 WOR, aant. 16 (online, laatst bijgewerkt op 01
januari 2015); Hof Amsterdam (OK) 4 februari 2010, JAR 2010/88 (Stichting Wonen Welzijn Zorg).
110 Artikel 26 WOR. 111
Artikel 26 lid 5 WOR.
112 Mierlo 2013, p. 300. 113 Mierlo 2013, p. 306.
wetgever heeft met invoering van het beroepsrecht een preventie werking voor ogen gestaan.
2.6 Fusiegedragsregels
Op basis van de fusiegedragsregels (hierna: ‘‘FGR’’) moeten de bij de fuserende ondernemingen betrokken vakorganisaties worden geïnformeerd en geraadpleegd worden. Er is sprake van een (aandelen)fusie bij verkrijging of overdracht van de zeggenschap, direct of indirect, over een onderneming of een onderdeel daarvan, alsmede de vorming van een samenstel van ondernemingen.114 In het kader van de FGR levert een weerlegbaar vermoeden van verkrijging van zeggenschap op i) het verkrijgen van de bevoegdheid om meer dan de helft van de leden van het bestuurs- of toezichthoudend orgaan te benoemen; ii) meer dan de helft van de stemrechten in de algemene vergadering; of iii) een meerderheidsbelang in het aandelenkapitaal. Gezien het feit dat PEF doorgaans een meerderheidsbelang verwerven zullen de FGR bij een overname door PEF dus vaak van toepassing zijn. De vakbonden moeten worden geïnformeerd op een zodanig moment dat zij nog wezenlijke invloed kunnen uitoefenen op het al dan niet tot stand komen van de voorgenomen fusie.115 De kennisgeving moet ook aan de Sociaal-Economische Raad (hierna: ‘‘SER’’) worden gezonden.116
Indien de FGR niet- of niet behoorlijk worden nageleefd kunnen de vakbonden een geschil aanhangig maken; geschillen over de naleving van de FGR worden beslecht door de Geschillencommissie FGR.117 Het sanctionerend element is gelegen in de openbaarheid van de uitspraak van de Geschillencommissie.118 Dit kan inhouden dat de Geschillencommissie in een geschil waarin zij van oordeel is dat een partij een ernstig verwijt treft, een persbericht doet uitgaan met betrekking tot haar beslissing. Een dergelijke actieve openbaarmaking met vermelding van de namen van de overtreders is daarmee de zwaarste sanctie van de Geschillencommissie.119
114 Artikel 1 lid 1 sub e SER-Fusiegedragsregels 2015. 115 Artikel 4 lid 6 SER-Fusiegedragsregels 2015. 116 Artikel 8 lid 1 SER-Fusiegedragsregels 2015. 117
Artikel 18 en 19 SER-Fusiegedragsregels 2015.
118 Artikel 33 SER-Fusiegedragsregels 2015. 119 Stcrt. 2015, 31544.
3. INITIATIEFNOTA PRIVATE EQUITY: EINDE AAN DE EXCESSEN
3.1 Inleiding
De initiatiefnemers concluderen in hun initiatiefnota dat de huidige regelgeving niet bestand is tegen 'de excessen' van private equity. Met excessen van private equity wordt bedoeld dat PE-huizen met een minimale bijdrage in het eigen vermogen wel alle overwinsten zouden genieten, maar de risico's neerleggen bij de mede-investeerders. Daarnaast brengen zij volgens de initiatiefnemers astronomische kosten in rekening, zonder daarover verantwoording af te leggen. Bovendien zouden zij voor eigen winstmaximalisatie gaan, ten koste van de werknemers, de continuïteit van de onderneming, de klanten en de samenleving.120
Deze excessen kunnen gericht bestreden worden, waarbij de goeden niet mogen lijden onder de kwaden, aldus de initiatiefnemers. Via gerichte maatregelen zou de positie van ondernemingen, personeel en andere belanghebbenden kunnen worden versterkt, zodat zij zich beter kunnen beschermen tegen agressieve PEI. Zij komen daarom met voorstellen die ertoe leiden dat de investeerder, niet de belastingbetaler de grootste risicodrager is; excessieve schuldfinanciering en het verzwakken van de balans van ondernemingen wordt beperkt; de invloed van werknemers wordt vergroot; en de kosten en het verdienmodel van PE-huizen transparanter wordt.121 Vanwege de omvang van dit onderzoek zullen uitsluitend het tweede en derde voorstel in het licht van de (totstandkoming van) bestaande regelgeving worden geanalyseerd; deze zijn juridisch-technisch ook het meest interessant.
3.2 Excessieve schuldfinanciering
Er worden door de initiatiefnemers onder andere vraagtekens gezet bij de doorgaans hoge mate van financiering door middel van vreemd vermogen die PEF betrekken bij bedrijfsovernames (LBO). De renteverplichtingen die hierdoor ontstaan, zouden het overgenomen bedrijf kwetsbaarder kunnen maken voor tegenslagen. Dit leidt volgens de initiatiefnemers dikwijls tot nadelige gevolgen voor de continuïteit van overgenomen bedrijven, hun werknemers en de klanten, en de samenleving.122
120
Kamerstukken II 2014-15, 34267, nr. 2, p. 16.
121 Kamerstukken II 2014-15, 34267, nr. 2, p. 16. 122 Kamerstukken II 2015-16, 34267, nr. 3, p. 2.
De aftrekbaarheid van de rente is een van de redenen waarom de financieringsstructuur van een LBO zo aantrekkelijk is. Of de aftrekbaarheid van de rente in bepaalde gevallen moet worden beperkt, is echter een politieke vraag, die in veel landen, waaronder Nederland, reeds bevestigend is beantwoord door het nemen van fiscale maatregelen.123 De initiatiefnemers zijn echter van mening dat de fiscale maatregelen, die in 2012 zijn genomen om de aftrekbaarheid van de door private equity gecreëerde overnameschulden te beperken, moeten worden aangescherpt. Gezien de reikwijdte van dit onderzoek zullen de voorgestelde fiscale maatregelen niet worden besproken, maar verdient de LBO zelf wel bespreking, omdat het onderdeel is van de fundamentele kritiek op PEI.
Er zijn gevallen bekend − zoals V&D, NRC Media en Estro − waarin een PEF dusdanig veel vreemd vermogen aantrok ter financiering van de overname van een bedrijf, of dusdanig hoge dividenden uitkeerde, dat de financiële soliditeit van het bedrijf in het geding kwam. Het kabinet stelt dat de betrokkenheid van een PEF bij ondernemingen die in financiële moeilijkheden zijn gekomen niet direct kunnen leiden tot de conclusie dat zij ook de oorzaak zijn geweest van het ontstaan van dergelijke moeilijke situaties.124 De VVD vraagt zich af of het niet bij bijna alle eerder genoemde ondernemingen om branches gaat die te maken hebben met een sterk veranderende markt. Markten zoals de detailhandel, de gedrukte media en de kinderopvang staan onder druk en hebben te maken met een sterk veranderde nationale regelgeving, aldus Aukje de Vries. Zij vraagt zich af wat de invloed van al die andere factoren is geweest, naast de private equity.125 Gezien het voorgaande wil het kabinet meer inzicht hebben op de schaal van deze problematiek, om te beoordelen of deze incidenten zorgpunten reflecteren die actie vergen.126
Het in kaart brengen van de problematiek is een ingewikkelde klus aangezien de talrijke empirische onderzoeken naar de effecten van LBO's in de VS en Europa een diffuus beeld laten zien.127 Zo lijkt uit sommige (vooral oudere) onderzoeken te volgen dat bedrijven die onderwerp zijn geweest van een LBO relatief vaak failliet 123 Barneveld, Ondernemingsrecht 2016/17, p. 2. 124 Kamerstukken II 2015-16, 34267, nr. 3, p. 3. 125 Kamerstukken II 2015-16, 34267, nr. 9, p. 3. 126 Kamerstukken II 2015-16, 34267, nr. 3, p. 3.
gaan of anderszins in financiële problemen komen, terwijl andere onderzoeken juist laten zien dat dit niet het geval zou zijn.128 Daarom kan niet worden geconcludeerd dat LBO's bovengemiddeld vaak tot crediteurenbenadeling leiden.129 Evenmin volgt uit de verrichte onderzoeken dat werknemers van een overnamedoelwit na een LBO gemiddeld genomen slechter af zijn.130 Het lijkt erop dat de werkgelegenheid na een LBO eerst daalt, om zich vervolgens weer te herstellen. Maar ook op dit punt wijzen verschillende studies in verschillende richtingen. Vanwege deze tegenstrijdige uitkomsten, en ook de vele beperkingen waaraan de desbetreffende onderzoeken naar PE-transacties onderhevig zijn, dient voorzichtigheid te zijn geboden bij het trekken van (te) algemene conclusies.131
3.3 Balansverzwakking van ondernemingen
3.3.1 Verbod op asset stripping
De initiatiefnemers zijn verder van mening dat ondernemingen beter dienen te worden beschermd indien een PEF zijn bankschuld niet meer kan betalen. Zij zouden daarom graag een verbod op asset stripping in de wet willen opnemen. 132 Dat verbod houdt enerzijds in dat het de portfolio-onderneming niet meer vrij staat met haar bezittingen garant te staan voor de overnameschuld van de aandeelhouder. Daarnaast zouden bedrijven die door PEF zijn overgenomen geen geld meer mogen lenen aan de aandeelhouder, als daarmee de overnameschuld wordt afgelost. De initiatiefnemers stellen daarom voor om het voormalige artikel 2:207c BW in aangepaste vorm te herintroduceren.133
3.3.2 Garantstelling met bezittingen voor overnameschuld
Zoals blijkt uit paragraaf 2.4.2 is er naar aanleiding van de AIFM-richtlijn reeds regelgeving geïmplementeerd in de Wft gericht op het voorkomen van asset stripping. De initiatiefnemers zijn echter van mening dat er nieuwe maatregelen moeten worden genomen die effectiever zijn dan de bestaande bestuursrechtelijke regelingen in de Wft. Daarom introduceren zij onder andere een verbod op garantstelling door de portfolio-onderneming met haar bezittingen voor de schuld van haar aandeelhouders.
128
Barneveld, Ondernemingsrecht 2016/17; Gilligan & Wright 2014, p. 189.
129 Zo concludeert ook Barneveld in: Barneveld, Ondernemingsrecht 2016/17 130 Barneveld, Ondernemingsrecht 2016/17; Gilligan & Wright 2014, p. 181-184. 131 Zo concludeert ook Barneveld in: Barneveld, Ondernemingsrecht 2016/17, p. 2. 132
Zie paragraaf 2.4.2
133 Artikel 2:207c BW is afgeschaft bij inwerkingtreding van de wet Flex-BV; Kamerstukken II
Wel moet het PEF de aandelen in de portfolio-onderneming kunnen verpanden aan de bank. Mocht het PEF niet aan zijn verplichtingen kunnen voldoen, dan komt de bank slechts in het bezit van aandelen, en blijft het onderliggende bedrijf intact, met al haar machines en voorraden. De bank kan vervolgens de aandelen weer verkopen om nog iets terug te zien van het geleende geld. Economisch gezien staat de winstgevendheid van de portfolio-onderneming nog steeds garant. Het verschil met de huidige regeling is dat bedrijven niet meer uit elkaar worden getrokken als het PEF niet zijn schulden kan betalen, aldus de initiatiefnemers.134
3.3.3 Verbod op asset stripping in de Wft
Het kabinet is van mening dat de doelen die de initiatiefnemers nastreven reeds in de huidige bestuursrechtelijke regelgeving voldoende worden gewaarborgd. Barneveld is het daar niet mee eens, maar stelt dat met de gebreken uit de regeling in de Wft juist duidelijk wordt waarom de kapitaalbescherming in 2012 vaarwel is gezegd.135 Zo werpt de regeling in de Wft uitsluitend grenzen op aan de vrijheid van het PEF om in de eerste vierentwintig maanden na een overname het vermogen aan de portfolio-onderneming te onttrekken door formele uitkeringen, oftewel door dividenduitkeringen, inkoop van eigen aandelen of kapitaalvermindering.136 De regeling bepaalt echter niets omtrent het verlenen van financiële steun door de portfolio-onderneming aan haar nieuwe eigenaar. Het bevat evenmin een met het geschrapte art. 2:207c (oud) BW vergelijkbaar verbod op financiële steunverlening. Dit betekent dat het de portfolio-onderneming vrijstaat om na haar overname zekerheden te vestigen op haar activa ten behoeve van leningen die de door het PEF opgerichte NewCo bij de bank is aangegaan om de koop van de aandelen in de portfolio-onderneming te financieren. Evenmin staat die bepaling er aan in de weg dat de portfolio-onderneming leningen aangaat bij de bank en de zo verworven middelen doorleent aan de NewCo, die op haar beurt daarmee de koopprijs van de aandelen in het doelwit voldoet. Bij deze in de praktijk met regelmaat toegepaste debt-push-down-constructie is in materiële zin sprake van een uitkering door de portfolio-onderneming, nu de NewCo de aflossing van het door de portfolio-onderneming verstrekte krediet uitsluitend zal kunnen financieren met de in de toekomst uit te keren dividenden door de portfolio-onderneming zelf. Men koesterde nu juist de
134
Kamerstukken II 2014-15, 34267, nr. 2, p. 12.
135 Barneveld, WPNR 2013/6963. 136 Artikel 4:37v Wft.
hoop dat door de invoering van de flex-BV deze ingewikkelde constructies voortaan tot het verleden zouden behoren.137
3.3.4 Een nieuw financieel steunverbod
Het voorstel van de initiatiefnemers verschilt in die zin van de oude BV-regeling, dat daarin een algeheel verbod op leningen aan toetredende PE-aandeelhouders is opgenomen, dus ook als de vennootschap hetzelfde bedrag wel had kunnen uitkeren.138 Een dergelijk absoluut verbod is in 2006 nu juist uit de Tweede EG-richtlijn en in 2008 uit het Nederlandse NV-recht verwijderd omdat dat te veel zou knellen.139 Het herintroduceren van een algeheel financieel steunverbod binnen het huidige systeem van zowel het Nederlandse als het internationale ondernemingsrecht is naar mijn mening dan ook niet wenselijk. Bovendien zou het voorstel tot een algeheel financieel steunverbod betekenen dat er in het BW een onderscheid dient te worden gemaakt tussen BV’s die door PE-aandeelhouders worden overgenomen en BV’s die door andere aandeelhouders worden overgenomen. Voorstelbaar is dat dit in de praktijk tot een afbakeningsprobleem zal leiden; de initiatiefnemers lijken hierover (nog) niet goed te hebben nagedacht.
Daarnaast blijft het mogelijk voor de portfolio-onderneming om dividend uit te keren.140 De invoering van een absoluut steunverbod zou er daarom wel eens in kunnen resulteren dat middelen die de portfolio-onderneming eigenlijk aan de aandeelhouder (NewCo) had willen uitlenen, dan maar worden uitgekeerd. Dit kan volgens Barneveld niet de bedoeling zijn.141 Hij verliest hierbij echter uit het oog dat ingevolgde de Wft de eerste 24 maanden geen dividenduitkeringen mogen worden gedaan, indien daardoor het eigen vermogen van de BV, zoals dat blijkt uit de jaarrekening, is gedaald of ingevolge de uitkering zou dalen beneden het bedrag van het geplaatste kapitaal, vermeerderd met de reserves die krachtens de wet of de statuten niet mogen worden uitgekeerd.142 Dit heeft wel degelijk gevolgen voor de financieringsstructuur bij een LBO.
137 Barneveld, WPNR 2013/6963. 138
Barneveld, Ondernemingsrecht 2016/17, p. 7.
139 Barneveld, Ondernemingsrecht 2016/17; Richtlijn nr. 2006/68/EG, PbEU 2006, L 264/32,
geïmplementeerd door de wet tot wijziging van de regels voor
kapitaalbescherming voor naamloze vennootschappen in Boek 2 BW, Stb. 2008, 195.
140
Artikel 2:216 BW.
141 Barneveld, Ondernemingsrecht 2016/17, p. 7. 142 Artikel 4:37v Wft lid 1 sub a Wft.
Voorbeeld: Indien een transactie plaatsvindt waarbij een niet-ongebruikelijke multiple van 6x EBITDA wordt betaald en 40% van de koopprijs van 100 miljoen euro wordt gefinancierd met bankschuld. Daarbij zou de wens bestaan om de gehele EUR 40 miljoen door middel van een debt push-down ‘naar beneden te drukken’. Aangezien er echter 6x EBITDA143 is betaald, is het erg onwaarschijnlijk dat er voldoende resultaat beschikbaar is om de hele bankschuld door middel van dividenduitkering ‘naar beneden te drukken’. Aannemende dat er geen overgebrachte winsten of verliezen zijn, zal er met een dividenduitkering maar een bedrag van ongeveer EUR 16,6 miljoen beschikbaar zijn voor een directe debt push-down, aangezien dat ongeveer het resultaat zal zijn van het afgelopen boekjaar (100/6=16.6). 144
De constatering dat de leningen na invoering van een algeheel steunverbod ‘dan maar worden uitgekeerd’ dient derhalve te worden genuanceerd. Desalniettemin kunnen er nog steeds verschillende constructies worden verzonnen indien er niet voldoende vrij uitkeerbare reserves zijn om de gehele bankschuld door middel van dividenduitkeringen ‘naar beneden te drukken’. Hierbij kan worden gedacht een juridische fusie, een pre-completion debt push down of een sale down van deelnemingen.145
3.4 Vergroting van de invloed van werknemers
3.4.1.Verbetering recht op informatie
Teneinde de invloed van werknemers te vergroten zijn de initiatiefnemers van mening dat de positie van de OR bij overnames moet worden versterkt, zodat de OR meer inzicht krijgt in de financiering van de transactie en kan controleren of de inhoud van het overnameadvies van de OR in de plannen wordt meegenomen. Daarnaast moet de OR de mogelijkheid worden geboden om zelfstandig informatie te kunnen inwinnen bij de accountant.146 In de toelichting bij deze voorstellen schrijven de initiatief-nemers dat werkinitiatief-nemers die slachtoffer zijn geworden van een ‘agressieve aandeelhouder’ beter moeten worden beschermd, maar het is niet eenduidig of de
143 EBITDA staat voor Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization; brutowinst voor
aftrek van interest, belastingen, afschrijvingen op activa en afschrijvingen op goodwill.
144
J. Krings, V&O 2014/2, p. 19.
145 Zie voor een bespreking van deze constructies: J. Krings, V&O 2014/2 p. 20-21. 146 Kamerstukken II 2014-15, 34267, nr. 2, p. 13.
vergroting van de invloed van werknemers is bedoeld voor alle overnames of slechts voor overnames met PE. In het laatste geval zullen – zoals ook bij het introduceren van een algeheel financieel steunverbod – in de praktijk problemen kunnen rijzen met betrekking tot de afbakening.
In paragraaf 2.5 zijn reeds het informatie, advies- en beroepsrecht van de OR aan bod gekomen. Het is dan ook niet zo verwonderlijk dat het kabinet in haar reactie op de initiatiefnota stelt dat de OR reeds veel mogelijkheden heeft om inzicht te krijgen in en invloed uit te oefenen bij een overname. Het kabinet constateert echter ook dat de OR niet altijd in staat is effectief op te treden. Het kabinet vraagt zich af of dit het gevolg is van onderbenutting van de mogelijkheden die de OR heeft of dat de wet zelf onvoldoende mogelijkheden biedt. Ten aanzien van het zelfstandig inwinnen van informatie bij de accountant kan het kabinet zich voorstellen dat in bepaalde omstandigheden de OR effectiever op kan treden door de OR de bevoegdheid te geven zelfstandig informatie in te winnen bij de accountant. Het kabinet wil dan ook nader onderzoeken in welke gevallen de OR niet effectief kan optreden, of dit beter geregeld zou kunnen worden en zo ja, in welke vorm dit het meest adequaat kan.147 Bij het zelfstandig inwinnen van informatie bij de accountant zal het kabinet zich rekenschap moeten geven van het feit dat de OR op dit moment geen zelfstandige bevoegdheden heeft ten aanzien van derden. De OR heeft op grond van de WOR immers alleen bevoegdheden ten opzichte van de ondernemer. Indien de OR zelfstandig informatie kan inwinnen bij de accountant heeft dit tot gevolg dat de medezeggenschap van de OR wordt uitgebreid; dit past naar mijn mening niet binnen het systeem van de WOR. Het toekennen van een zelfstandige bevoegdheid tot het inwinnen van informatie bij de accountant is dus niet de adequate vorm waarin het effectief optreden van de OR tegen ‘excessen’ van PE dient te worden gegoten. In de conclusie doe ik daarom een aanbeveling die beter past bij de doelstelling van de initiatiefnemers.
3.4.2 Inperking rechten van de OR?
De initiatiefnemers beogen de positie van de OR bij overnames met PEI te versterken. Ervan uitgaande dat er geen ingewikkelde constructies worden verzonnen om het financieel steunverbod te omzeilen is dit voorstel echter mogelijk tegenstrijdig met
het voorstel inzake het verbod op asset stripping. Zo is Stroeve van mening dat indien een portfolio-onderneming geen rol kan spelen bij de financiering van haar eigen overname door invoering van een financieel steunverbod, de positie van de OR bij de financiering daardoor niet wordt versterkt, maar juist wordt verzwakt. Immers, indien de portfolio-onderneming geen lening meer kan aangaan dan wel zekerheden mag verstrekken in verband met de overname zal de OR ook niet meer om advies worden gevraagd. 148 Daarbij lijkt Stroeve echter uit het oog te verliezen dat PEF doorgaans streven naar het verkrijgen van een meerderheidsbelang in de portfolio-onderneming. In paragraaf 2.5.1 is reeds geconstateerd dat de OR in een dergelijk geval een adviesrecht toekomt. Het argument van Stroeve dat de positie van de OR bij een verbod op asset stripping juist wordt verzwakt is dan ook geen overtuigend argument.
148 A. Stroeve, ‘Initiatief private equity overbodig en tegenstrijdig’, FD d.d. 5 oktober 2015,
