Amsterdam Business School
Invloed van aandeelhouders op prestaties van beursgenoteerde
ondernemingen in Nederland
Speelt de herkomst van aandeelhouders een rol?
Name: Joep van Velsen Student number: 10902090
Thesis supervisor: ir. drs. A.C.M. de Bakker Date: 6 June 2017
Word count: 17867
MSc Accountancy & Control, specialization Control
Statement of Originality
This document is written by student Joep van Velsen who declares to take full responsibility for the contents of this document.
I declare that the text and the work presented in this document is original and that no sources other than those mentioned in the text and its references have been used in creating it.
The Faculty of Economics and Business is responsible solely for the supervision of completion of the work, not for the contents.
Abstract
Based on various previous studies and different theories, effects of shareholders' origins and ownership structure on business performance is expected. This study examines the effects of the origin of shareholders, ownership concentration and presence of institutional investors on both the short-term and long-term performance of 51 Dutch listed companies during the financial crisis period 2008 to 2013. Based on literature research Anglo-American shareholders and institutional investors are expected to have a positive impact on short-term performance, and a negative impact on long-term performance. Ownership concentration is expected to have a positive impact on both the short-term and the long-term performance. This study examines for the first time whether the influence of investors with Anglo-American origin is reflected in the firm performance of Dutch listed enterprises operating in a context in which the stakeholder mentality is historically dominant.
No significant effects of the origin of shareholders and ownership structure on firm performance were found in this study. The most pronounced deviation from anticipated expectations is the negative effect on firm performance of ownership concentration, and especially its strong negative effect on short-term performance.
Keywords: Anglo-American shareholders, Ownership structure Ownership concentration, Multiple large
Samenvatting
Op basis van diverse eerdere onderzoeken en verschillende theorieën wordt er invloed verwacht van de herkomst van aandeelhouders en eigendomsstructuur op de prestaties van ondernemingen. Deze studie onderzoekt de effecten van de herkomst van aandeelhouders, eigendomsconcentratie en aanwezigheid van institutionele beleggers op zowel de korte termijn als de lange termijn prestaties van 51 Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen in de financiële crisisperiode van 2008 tot en met 2013. Op basis van literatuuronderzoek wordt verwacht dat Anglo-Amerikaanse aandeelhouders en institutionele beleggers een positieve invloed hebben op de korte termijn prestaties, en een negatieve invloed op de lange termijn prestaties. Voor de eigendomsconcentratie wordt zowel op de korte als op de lange termijn prestaties een positieve invloed verwacht. In deze studie wordt voor het eerst onderzocht of de invloed van beleggers met Anglo-Amerikaanse herkomst tot uiting komt in de ondernemingsprestaties van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen, die opereren in een context waar de stakeholders-mentaliteit historisch gezien dominant is.
In deze studie zijn géén significante effecten gevonden van de herkomst van aandeelhouders en eigendomsstructuur op de ondernemingsprestaties. Meest opvallende afwijking op de verwachtingen vooraf is het negatieve effect op de ondernemingsprestaties van eigendomsconcentratie, en dan met name het sterke negatieve effect op de korte termijn prestaties.
Trefwoorden: Anglo-Amerikaanse aandeelhouders, Eigendomsstructuur, Eigendomsconcentratie,
INHOUD 1 Inleiding ... 7 1.1 Aanleiding ... 7 1.2 Onderzoeksvraag ... 8 1.3 Onderzoeksopzet ... 10 2 Theoretisch kader ... 11 2.1 Agency theorie ... 11 2.2 Stewardship theorie ... 12
2.3 Shareholders theorie versus stakeholders theorie ... 13
2.4 Corporate governance systemen ... 17
2.5 Eigendomsstructuur ... 19 2.6 Prestatiemeting ... 21 2.7 Hypothese-ontwikkeling ... 23 3 Methodologie ... 31 3.1 Conceptueel model ... 31 3.2 Variabelen ... 32 3.2.1 Afhankelijke variabelen ... 32 3.2.2 Onafhankelijke variabelen ... 32 3.2.3 Controlevariabelen ... 33 3.3 Regressievergelijkingen ... 35
3.3.1 Regressievergelijking hypotheses H1a en b ... 35
3.3.2 Regressievergelijking hypotheses H2a en b ... 36
3.3.3 Regressievergelijking hypotheses H3a en b ... 37
4 Data ... 38
4.1 Onderzoeksperiode ... 38
4.3 Beschrijvende statistiek ... 40 4.3.1 Statistische karakteristieken ... 40 4.3.2 Pearson’s correlatiematrix ... 41 4.3.3 Multicollineariteitstoets ... 43 5 Resultaten ... 44 5.1 Resultaten regressies ... 44
5.2 Toetsing hypotheses korte termijn prestaties ... 46
5.3 Toetsing hypotheses lange termijn prestaties ... 46
5.4 Toetsing normaliteit storingstermen ... 47
6 Conclusie en discussie ... 48
6.1 Conclusie ... 48
6.2 Discussie van de resultaten ... 48
6.3 Beperkingen en aanbevelingen voor vervolgonderzoek ... 50
6.3.1 Beperkingen van de studie ... 50
6.3.2 Aanbevelingen voor vervolgonderzoek ... 50
1 Inleiding
In dit onderzoek staat de relatie tussen de samenstelling van aandeelhouders en de prestaties van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen centraal. Er wordt empirisch onderzoek uitgevoerd om inzicht te krijgen in mogelijke verschillende effecten die de achtergrond van aandeelhouders kan hebben op de prestaties van beursgenoteerde ondernemingen.
1.1 Aanleiding
Er vindt een voortdurende wereldwijde discussie plaats of dat de focus van corporate governance niet meer moet komen te liggen op het creëren van stakeholderswaarde in plaats van op het creëren van aandeelhouderswaarde (Bottenberg, Tuschke, & Flickinger, 2017; Brandt & Georgiou, 2016; Smith, 2003). Recente misstanden, zoals bij Volkswagen, Delta Lloyd en Imtech, worden vaak herleid naar ondernemingsstrategieën die teveel gericht zijn op kortetermijnwinsten, zo concludeert Soonius (2016). Lange termijn doelstellingen worden hierbij uit het oog verloren. Unilever, bekend om haar langetermijnstrategie en hoog genoteerd in de Dow Jones Sustainable Index, kreeg onlangs een ongevraagd overnamebod van het veel kleinere Amerikaanse conglomeraat Kraft Heinz. Beleggers zijn van mening dat Unilever achterblijft bij het verbeteren van rendement (Couwenbergh, Vrooman, & Kakebeeke, 2017). De CEO Paul Polman is in de ogen van beleggers te weinig bezig met het reilen en zeilen van Unilever en houdt zich te veel bezig met het milieu en duurzaamheid. Er zijn vergelijkbare ondernemingen die betere financiële prestaties tonen dan Unilever. Om te voorkomen dat er een nieuw vijandelijk bod wordt gedaan, geeft Unilever direct aan te onderzoeken hoe zij op korte termijn de aandeelhouderswaarde kan verhogen (De Waard, 2017).
Vanuit de agency theorie (Jensen & Meckling, 1976) kan worden verklaard waarom managers bij veel ondernemingen gefocust zijn op het maximaliseren van aandeelhouderswaarde door het realiseren van kortetermijnwinsten. Bovendien moeten volgens de agency theorie aandeelhouders, als belanghebbenden en als financiers, in staat zijn om invloed uit te oefenen op de governance van een onderneming. In Nederland hebben aandeelhouders bijvoorbeeld, ingevolge artikel 2:114a BW, om invloed te kunnen uitoefenen de wettelijke bevoegdheid om onderwerpen te agenderen voor de Algemene vergadering van Aandeelhouders. Een actieve rol van aandeelhouders zorgt er volgens Zong (2005) voor dat bedrijven beter worden geleid.
Per 8 december 2016 is de Nederlandse Corporate Governance Code voor de tweede keer herzien. Deze code is vastgesteld in 2003 en in 2008 voor het eerst aangepast. De code is op veel punten geactualiseerd. De belangrijkste wijziging is nu het centraal stellen van lange termijn
waardecreatie. Hiermee lijkt in Nederland het stakeholdersmodel weer een belangrijkere plaats te verkrijgen in de governance van ondernemingen. Is deze wijziging in de Nederlandse Corporate Governance Code een reactie op de eerdergenoemde recente misstanden en heeft een te grote focus op aandeelhouderswaarde een negatieve invloed op de waardecreatie op lange termijn? Biedt het bescherming voor bedrijven en hun stakeholders tegen ongevraagde overnames door korte termijn beleggers? De meeste landen hebben een corporate governance code. Uit het rapport van Gregory (2002) blijkt dat er verschillen bestaan tussen corporate governance codes van Europese landen. Een verschil tussen de codes is bijvoorbeeld welke belanghebbenden centraal staan. In veel codes zijn dat met name de aandeelhouders, in andere codes zijn dat juist alle stakeholders. Bij de recente herziening van de Nederlandse Corporate Governance Code is de positie van de aandeelhouders overigens niet gewijzigd.
1.2 Onderzoeksvraag
Er is al veel onderzoek verricht naar de determinanten van bedrijfsprestaties binnen het corporate governance domein. Zo is er onderzocht wat de invloed van corporate governance is op de prestaties van ondernemingen (Bebchuk, Cohen, & Ferrell, 2004; Gompers, Ishii, & Metrick, 2003; Toudas & Karathanassis, 2007). Veel van deze onderzoeken tonen een positief effect aan van corporate governance op de bedrijfsprestaties. Bebchuk, Cohen, en Ferrell (2004) onderzochten welke corporate governance bepalingen juist een negatief effect hebben op de bedrijfsprestaties.
Ook is onderzoek verricht naar de invloed van hedgefondsen op de bedrijfsprestaties (Brav, Jiang, Partnoy, & Thomas, 2006). De conclusie van het onderzoek Brav et al. (2006) is dat er een positieve relatie bestaat tussen aandeelhoudersactivisme en bedrijfsprestaties, gemeten op korte termijn.
Uit onderzoek van Lipton en Savitt (2007) blijkt het tegenovergestelde, en aandeelhoudersrechten zouden juist niet moeten worden uitgebreid maar eerder moeten worden ingeperkt. Andere onderzoeken hebben de relatie tussen eigendomsverhoudingen en bedrijfsprestaties onderzocht (Demsetz, & Lehn, 1985; McConnell, & Servaes, 1990; Morck, Shleifer, & Vishny, 1988; Singh, & Davidson, 2003). Uit deze onderzoeken blijkt met name een positieve relatie tussen interne eigendomsverhoudingen (managers) en bedrijfsprestaties. Er zijn ook onderzoeken uitgevoerd naar de relatie tussen externe eigendomsverhoudingen (beleggers) en de ondernemingsprestaties (Bhattacharya en Graham 2009; Cornett et al., 2007; Ferreira en Matos, 2008; Han & Suk, 1998). Deze onderzoeken naar de invloed van eigendomsstructuur op ondernemingsprestaties zijn onder te verdelen in onderzoek naar het effect van eigendomsconcentratie en de verschillende effecten van soorten aandeelhouders op de prestaties.
Van Uffelen (2010) heeft onderzocht dat het belang van buitenlandse beleggers in grote Nederlandse ondernemingen is gestegen van 37% in 1995 naar 72% in 2009. Sinds 1 november 2006 dienen aandelenbelangen vanaf 5% te worden gemeld bij de Autoriteit Financiële Markten (vanaf 1 juli 2013 is deze meldingsdrempel verlaagd naar 3%). Hoewel de aandelenbelangen die gemeld zijn bij de AFM slechts een deel van het totale belang in Nederlandse aandelen betreffen, blijkt dat na Nederlandse beleggers, Amerikaanse en Britse beleggers de grootste beleggers zijn in Nederlandse ondernemingen. Deze Anglo-Amerikaanse beleggers hebben van oorsprong een focus op het shareholdersmodel, waarin een onderneming vooral bestaat voor het gewin van de aandeelhouders (Lazonick & O’Sullivan, 2000). Hierdoor ligt de focus van het management op het realiseren van korte termijn winstmaximalisatie.
In het licht van het verleggen van het accent in de Nederlandse Corporate Governance Code naar lange termijn waardecreatie is onderzoek naar de invloed van de herkomst van aandeelhouders op de ondernemingsprestaties zeer relevant. Het streven naar korte termijn winstmaximalisatie kan mogelijk een negatieve impact hebben op de langetermijnstrategie van bedrijven en dus op de lange termijn waardecreatie.
In deze studie wordt onderzocht of de herkomst van aandeelhouders leidt tot verschillen in de performance van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. De onderzoeksvraag luidt als volgt:
Hoe beïnvloedt de herkomstvan aandeelhouders de prestaties van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen?
Deze studie draagt bij aan het onderzoek naar het effect van eigendomsstructuur op de ondernemingsprestaties, doordat het zich richt op een vaak veronderstelde, maar minder vaak onderzochte relatie tussen de herkomst van de aandeelhouders en ondernemingsprestaties. Wanneer er sprake is van een Anglo-Amerikaanse herkomst van de aandeelhouder, dan kan deze relatie negatief worden beschouwd door lokale bevolking en marktpartijen. Dit is dan het gevolg van de lokaal aanwezige stakeholders-mentaliteit, waardoor weerstand kan bestaan tegen adoptie van het lokaal niet gehanteerde shareholdersmodel (Sanders & Tuschke, 2007). Het streven naar winstmaximalisatie gaat mogelijk ten koste van de lange termijn waardecreatie van bedrijven en daardoor ook ten koste van de overige stakeholders. In het streven naar winstmaximalisatie zullen aandeelhouders het management van ondernemingen nadrukkelijk monitoren en hun invloed uitoefenen wanneer dit nodig wordt geacht.
De Nederlandse context is zeer interessant om deze relatie te onderzoeken. Veel onderzoeken op het terrein van corporate governance beperken zich tot een specifieke setting van een bepaald land, maar negeren hierbij de institutionele, juridische en culturele omgeving (Aguilera
& Jackson, 2010, p. 490). Van alle Continentaal-Europese landen is Nederland het meest marktgeoriënteerde land (Donker, Santen, & Zahir, 2009), hetgeen ook tot uiting komt in zwakkere beschermingsregels voor aandeelhouders (Richter & Weiss, 2013). Dit bevordert het hoger buitenlandse aandelenbezit van Nederlandse ondernemingen. Hierdoor is sprake van een mogelijke grote invloed van buitenlandse aandeelhouders op de prestaties van Nederlandse ondernemingen. Deze Nederlandse marktoriëntatie past overigens niet bij het Continentaal-Europese gedachtegoed (Goergen, Manjon en Renneboog, 2008; Gregory, 2002). Met de aanpassing van de Nederlandse Corporate Governance Code lijkt Nederland nu terug te willen keren naar een meer netwerk georiënteerd corporate governance systeem waarin stakeholderswaarde centraal staat.
1.3 Onderzoeksopzet
Om antwoord te kunnen geven op de vraag hoe de herkomst van aandeelhouders de prestaties van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen beïnvloedt, zal eerst via literatuuronderzoek een theoretisch kader worden opgesteld in hoofdstuk 2. In hoofdstuk 3 wordt vervolgens de methodologische opzet van het onderzoek beschreven. Eerst worden de hypotheses die getoetst worden uiteengezet en onderbouwd. Ook de benodigde variabelen zullen worden behandeld. Vervolgens wordt in hoofdstuk 4 de dataset nader omschreven, gevolgd door beschrijvende statistiek. In hoofdstuk 5 worden de onderzoeksresultaten geanalyseerd, waarna tot slot de conclusie, discussie, beperkingen en aanbevelingen van deze studie worden besproken.
2 Theoretisch kader
In dit hoofdstuk worden onderliggende theorieën voor het onderzoek behandeld, zoals de agency theorie, de stewardship theorie, de shareholders theorie en de stakeholders theorie. Door het behandelen van deze theorieën wordt duidelijk welke governance verschillen er kunnen bestaan. Bijvoorbeeld verschillen in management control op basis van monitoring en prikkels ten opzichte van management control op basis van vertrouwen. Of dat het management een korte of lange termijn horizon hanteert. Ook wordt de meest gebruikte indeling van corporate governance-systemen behandeld; de indeling in het Anglo-Amerikaanse en het Continentaal-Europese model. Vervolgens worden verschillen in eigendomsstructuur behandeld. Aan de hand van deze theorieën en definities worden de hypotheses voor dit onderzoek opgesteld.
2.1 Agency theorie
De agency theorie beschreven door Jensen en Meckling (1976) is de theorie die het meeste gebruikt wordt om de relatie tussen eigenaren (principalen) van organisaties en managers (agenten) te verklaren. Deze theorie omschrijft de eigenaar-manager relatie als een overeenkomst waarbij de eigenaren managers inhuren en vervolgens bevoegdheden geven om taken voor hen uit te voeren. Het probleem in de agency theorie is doeldiscongruentie tussen eigenaren en managers, waarvoor een aantal aannames leidend zijn.
De eerste aanname is dat managers niet altijd volledig in het belang van de eigenaren handelen maar hun eigenbelang vooropstellen ten koste van het organisatiebelang en ook hiernaar handelen. De tweede aanname is de informatievoorsprong van de managers ten opzichte van de eigenaar. Er is sprake van informatie-asymmetrie. Het handelen van de managers is niet altijd volledig te controleren door de eigenaren, zij voeren de taken immers niet zelf uit en missen hiervoor of daardoor de informatie en kennis die de managers wel hebben. Indien het toezicht op de activiteiten van de manager niet afdoende is, bestaat er een kans op het moral hazard probleem. De manager handelt dan niet naar de gemaakte overeenkomst en maakt andere keuzes, hetgeen mogelijk wordt omdat hij of zij geen verantwoording hoeft af te leggen voor het gevoerde beleid. Wanneer deze informatievoorsprong zo groot wordt dat een afdoende controle door de eigenaren niet meer mogelijk is, bestaat er een ook een reële kans op adverse selection. Adverse selection betreft het probleem dat managers vooraf over meer informatie beschikken dan de eigenaren, waardoor deze niet weten of een beslissing wel de beste beslissing is in het belang van de organisatie op een bepaald moment. Om de kans op moral hazard en adverse selection te
verkleinen, moeten eigenaren maatregelen treffen om te controleren of managers handelen in het belang van de organisatie.
Volgens Eisenhardt (1989) heeft de eigenaar hiervoor een tweetal opties. Allereerst kunnen eigenaren zorgen voor voldoende informatiesystemen zoals budgettering systemen, procedures voor rapportage of het instellen van een Raad van Bestuur. Zo kunnen eigenaren monitoren of de managers handelen in het belang van de eigenaren. Om de belangen van eigenaren en managers te matchen kunnen prestatiecontracten managers prikkelen in het belang van de eigenaren te handelen. Tot slot bestaat er volgens Jensen en Meckling (1976) een verschil in risicohouding tussen eigenaren en managers. Eigenaren zijn volgens Otten (2007) risiconeutraal ten aanzien van een onderneming, doordat zij over het algemeen een gevarieerde aandelenportefeuille bezitten. Ook stelt Otten (2007) dat managers meer risicoavers zijn, omdat hun welvaart sterk verbonden is met het bedrijf waar zij voor werken.
Kritiek op de uitgangspunten van de agency theorie is er voldoende. Vaak richt de kritiek zich op de praktische toepasbaarheid wanneer er sprake is van veel eigenaren en managers, zoals grote beursgenoteerde ondernemingen. Er zijn ook onderzoekers, zoals Donaldson (1990) en Perrow (1986), die met name moeite hebben met de aanname dat managers het eigenbelang vooropstellen. De agency theorie domineert de corporate governance literatuur (Otten & Wempe, 2009). De agency theorie wordt hierdoor ook vaak gebruikt als framework op basis waarvan corporate governance systemen worden ingericht (Otten & Wempe, 2009). Corporate Governance codes stellen regels of leidraden op waarin wordt vastgelegd op welke wijze ondernemingen hun management- en beloningsstructuur dienen in te richten. Daarnaast wordt aangegeven hoe er moet worden gerapporteerd richting aandeelhouders.
2.2 Stewardship theorie
Volgens de stewardship theorie is er helemaal geen sprake van tegengestelde belangen tussen eigenaren en managers, maar er is juist sprake van doelcongruentie. In tegenstelling tot het uitgangspunt van de agency theorie dat het eigenbelang van de manager vooropstelt, gaat de stewardship theorie er volgens Donaldson en Davis (1991, p. 51) juist van uit dat managers ten allen tijden het organisatiebelang vooropstellen.
De belangen van de eigenaren worden het meeste gediend wanneer autoriteit en verantwoordelijkheid liggen bij één persoon, waardoor er een sterke en eenduidige leiding van de organisatie is (Donaldson & Davis, 1991, p. 52). De stewardship theorie staat volgens Donaldson en Davis (1991, p. 62) haaks op de agency theorie. Wat ook afwijkt van de agency theorie is het
ontbreken van een scheiding tussen de rollen van de voorzitter van de Raad van Bestuur en de CEO. Deze rollen worden in de stewardshiptheorie juist samengevoegd. Bovendien worden managers niet streng gemonitord en gecontroleerd door de eigenaren om hun rendementen veilig te stellen, maar is empowerment van de managers belangrijker (Donaldson & Davis, 1991, p. 62). Volgens Thomas en Velthouse (1990, p. 668) zorgt empowerment ervoor dat via het delegeren van leiderschap in de vorm van verantwoordelijkheid en autoriteit, managers een hogere intrinsieke motivatie krijgen om hun taken goed uit te voeren en hierover een bevredigend gevoel krijgen.
Hoewel de stewardship theorie is gebaseerd op de gedachte dat de doelen van de managers gelijk zijn aan die van de eigenaren, moet dit echter wel worden bezien op lange termijn. Door ervoor te zorgen dat de lange termijndoelen van organisatie worden behaald worden indirect ook de doelen van de managers zelf gerealiseerd. Doordat zowel de eigenaren als de managers dezelfde doelen nastreven, en omdat er onderling respect en vertrouwen is, kunnen formele controles achterwege blijven.
Deze formele controles worden vervangen door informele sociale controles, die ook wel relationele governance genoemd worden (Mustakallio, Autio, & Zahra, 2002). Doordat formele controles achterwege kunnen blijven, zijn eigenaren en managers in staat om hun organisaties veel efficiënter te besturen (Davis, Schoorman, & Donaldson, 1997, p. 25; Jones, 1995, p. 432; Sharma, 2004, p. 16). Managers willen voor de eigenaren en overige stakeholders goede rentmeesters zijn van een organisatie. Volgens Muth en Donaldson (1998, p. 6) is er volgens de stewardship theorie geen sprake van een belangenconflict of opportuun gedrag van de managers ten koste van de eigenaren en overige stakeholders. Omdat zij zich gewaardeerd voelen, werken de managers juist hard om ervoor te zorgen dat een onderneming winsten behaalt.
2.3 Shareholders theorie versus stakeholders theorie
In deze paragraaf worden de theorieën van het shareholdersmodel en het stakeholdersmodel besproken. De shareholder theorie is oorspronkelijk ontwikkeld door Friedman (1970). Deze theorie is gebaseerd op het uitgangspunt dat managers als agenten van de aandeelhouders worden ingehuurd om een onderneming te leiden, en daarom zijn ze juridisch en moreel verplicht om hun belangen te behartigen. Het draait om winstmaximalisatie, maar dit moet dan wel worden gerealiseerd in overeenstemming met de wettelijke en ethische regels van de samenleving. Ondernemingen moeten winstmaximalisatie als enige doel nastreven volgens Jensen (2002, p. 237) en Stout (2012, p. 21).
Om aandeelhouders te informeren rapporteren ondernemingen kwartaalcijfers om de aandeelhouders inzicht in de financiële situatie te verstrekken. Het streven naar shareholder value maximalisatie zorgt voor een grotere financiële transparantie. Toezichthouders dwingen een conservatieve verslaggeving af en investeerders zien de voordelen hiervan in (Ramalingegowda & Yu, 2012). Door het openbaar maken van de financiële gegevens van ondernemingen kunnen beleggers de beslissingen van managers onderzoeken en vervolgens weloverwogen een keuze maken of zij in een onderneming willen beleggen of niet.
Wanneer de het rendement niet voldoende is wordt het management verantwoordelijk gehouden. Als dan het rendement niet verbetert worden de managers ontslagen. Voorstanders zeggen dat deze transparantie bijdraagt om een onderneming concurrerend te houden, om de managers de juiste taken te laten uitvoeren en om inzicht te verstekken aan potentiele investeerders. De keerzijde is dat door de druk om te presteren managers in de verleiding komen om een korte termijn strategie te hanteren en daarbij grote risico’s te nemen. Deze focus op de korte termijn resultaten en het nemen van grote risico’s zijn slechts een tweetal voorbeelden van inherente gevaren.
Managers van ondernemingen beseffen dat er nadelen zijn wanneer zij zich uitsluitend concentreren op de belangen van de aandeelhouders. Onder druk van financiële markten en aandeelhouders kijken managers volgens Rappaport (1987) vooral naar de hoogte van de beurskoers. Hansmann en Kraakman (2000, p. 1) stellen dat er geen concurrentie meer is voor de opvatting dat ondernemingen er voornamelijk naar moeten streven aandeelhouderswaarde op lange termijn te verhogen. De belangrijkste reden hiervoor is dat de uiteindelijke zeggenschap over de onderneming bij aandeelhouders ligt. Managers hebben de verplichting om de onderneming te beheren in het belang van haar aandeelhouders.
Hansmann en Kraakman (2000, p. 3) geven hierbij aan dat de marktwaarde van de aandelen van een beursgenoteerde onderneming de belangrijkste maatstaf is van shareholder value. Rappaport (1986, p. 59), die de term shareholder value introduceerde in de jaren ‘80 van de vorige eeuw, zegt dat managers ervoor moeten zorgen dat investeringen waarde creëren voor aandeelhouders. Door de toekomstige cashflows van een investering te verdisconteren tegen de kosten van kapitaal kan worden berekend of dit het geval is. Het rendement van de aandeelhouders blijkt uit dividenduitkeringen en stijging van aandelenkoersen.
Traditionele accounting maatstaven zoals de winst per aandeel kunnen niet voldoende gelinkt worden aan de stijging van de beurskoers (Johnson & Kaplan, 1991; Rappaport, 1986). Volgens Jensen (2005) wordt de korte termijn horizon binnen het shareholder model vaak gezien
als oorzaak van de ondergang of de bijna ondergang van ondernemingen als zoals Enron, Worldcom, Ahold en Royal Dutch Shell. Allen ondernemingen waar de voortdurende druk van de aandeelhouders op de managers om het rendement te verhogen leidde tot manipulatie van de jaarrekening.
Deze kritiek op de shareholder theorie is wellicht te kort door de bocht. Behalve dat managers moeten opereren conform de wettelijke en ethische regels van de samenleving, zijn er volgens Smith (2003, p. 86) nog een tweetal misvattingen. Managers worden vaak ook beloond op basis van lange termijn prestatiecontracten, en hierdoor zullen zij dus ook een lange termijn oriëntatie krijgen. Ook mogen managers zelf bepalen of zij investeren in bijvoorbeeld medewerkers of maatschappelijke projecten, zolang dit het beste investeringen zijn die gedaan kunnen worden om gestelde doelen te bereiken. Volgens Campbell (1997, p. 448) is het hierbij wel van belang dat managers de doelen duidelijk kunnen maken aan de aandeelhouders.
In de Anglo-Amerikaanse corporate governance is er steeds meer discussie of de focus van ondernemingen op aandeelhouderswaarde niet ten koste gaat van de belangen van andere stakeholders (Ho, 2010, p.61). Een tussenvorm is het enlighted shareholder value model. Hierin overheerst het aandeelhoudersbelang nog steeds, maar dit overwicht kan worden doorbroken wanneer de belangen van andere stakeholders dit vereisen. Deze tussenvorm biedt volgens Ho (2010, p. 112) principiële antwoorden op de zorgen voor de versterking van de positie van aandeelhouders in corporate governance codes en op het stijgende aandeelhoudersactivisme.
Clarke (2007, p. 29) omschrijft de stakeholderstheorie als volgt: "de stakeholderstheorie definieert organisaties en multilaterale overeenkomsten tussen een onderneming en haar verschillende stakeholders. De relatie tussen de onderneming en haar interne stakeholders (zoals werknemers, managers, eigenaren) wordt omlijst door formele en informele regels ontwikkeld door de geschiedenis van deze relatie. Terwijl managers financiering verkrijgen van aandeelhouders, zijn ze afhankelijk van de werknemers om de productieve doelen van de onderneming te verwezenlijken. Externe stakeholders (klanten, leveranciers, en de gemeenschap) zijn even belangrijk, en eveneens beperkt door formele en informele regels die het bedrijfsleven moet respecteren".
Stakeholders zijn volgens Freeman (1984, p. 52 in Schilling, 2000, p. 225) ieder individu of groep van individuen die de onderneming kan beïnvloeden of door de activiteiten van de onderneming beïnvloed kan worden. Stakeholders zijn die individuen of groepen die een “stake”, ofwel een belang hebben in een onderneming (Carroll, 1993, p. 22 in Schilling, 2000, p. 225). Volgens Schilling (2000, p. 225) is er onder wetenschappers consensus dat klanten, medewerkers,
managers, aandeelhouders, geldverstrekkers, leveranciers, de gemeenschap, en soms ook concurrenten behoren tot de stakeholders van een organisatie.
De stakeholdertheorie gaat ervan uit organisaties niet alleen aan aandeelhouders verantwoording moeten afleggen, maar aan alle stakeholders. De theorie gaat er ook van uit dat de waardecreatie in een organisatie niet alleen aan aandeelhouders moet toekomen, maar ook aan de medewerkers en andere betrokkenen. Dit is anders dan in de agency-benadering en de shareholders theorie, waarbij het volledig draait om de relatie tussen de managers en belangrijkste stakeholder, namelijk de aandeelhouders (Berle & Means, 1932; Rappaport, 1986; Jensen, 2002). Omdat aandeelhouders niet een bepaald contract met de onderneming hebben zoals de overige stakeholders zijn ze de resterende eisers (Fama & Jensen, 1983).
Niet alleen het belang van de aandeelhouders moet worden gediend, de belangen van andere stakeholders hebben hun eigen intrinsieke waarde (Donaldson & Preston, 1995, p. 67). Uit onderzoek van Jones (1995, p. 431) blijkt dat organisaties die het stakeholdersmodel hanteren stabieler opereren, betrouwbaar zijn en vertrouwen geven. Coöperatief en niet opportunistisch handelen zorgen ervoor dat deze organisaties meer waarde kunnen creëren voor de maatschappij op lange termijn. Kanter (2011) stelt dat organisaties die succesvol maximale aandeelhouderswaarde creëren op de lange termijn juist andere doelen nastreven dan alleen het maximaliseren van aandeelhouderswaarde.
De stakeholderstheorie kan volgens Donaldson en Preston (1995) langs drie principes worden benaderd. Het normatieve principe bepaalt hoe organisaties moet omgaan met hun stakeholders. De stakeholders zijn hierbij een doel op zich.
Het instrumentele principe stelt dat de stakeholders kunnen worden gebruikt zodat de doelstelling van een organisatie, het maken van winst, kan worden bereikt. Goed samenwerken en wederzijds vertrouwen zal leiden tot betere resultaten.
Het beschrijvende principe richt zich op het onderkennen van de belangen en de wensen van de stakeholders, zodat de organisatie hierop kan inspelen. Het management moet zich verantwoordelijk voelen ten aanzien van de individuen en groepen die financieel en maatschappelijk zijn verbonden met de organisatie. De bedoelingen en wensen van de verschillende stakeholders kunnen tegenstrijdig zijn.
Volgens Hill en Jones (1992, p. 149) kijken stakeholders ook verschillend naar de impact van hun belang op een organisatie, en daarom kijken zij ook verschillend naar de mate van invloed die zij hierdoor hebben op het management. Donaldson en Preston (1995, p. 68) stellen dat de stakeholderstheorie geen voorrang verleent aan de ene stakeholder ten opzichte van een. Echter,
wanneer de invloed van een stakeholder op het management groter is, wordt volgens Carroll (1993, in Starik, 1994, p. 214) meer aandacht van het management voor deze stakeholder verlangd.
Aandacht van het management voor stakeholders en de invloed van stakeholders op de ondernemingsstrategie zorgt voor inefficiency en een lager verantwoordingsgevoel van managers (Aguilera & Jackson, 2010; Jensen & Meckling, 1976). Tot slot leidt volgens Jensen (2002, p. 238) het geven van aandacht aan meerdere stakeholders tot een slechtere besluitvorming door managers.
2.4 Corporate governance systemen
Door de globalisering is vanuit wetenschappers veel aandacht ontstaan voor corporate governance. Ook nationale en internationale regelgevers bemoeien zich sterk met dit onderwerp, bijvoorbeeld om best practices te delen met andere landen (Aguilera & Jackson, 2003, p. 447). Sinds de fraudezaken aan het begin van deze eeuw, gevolgd door de financiële crisis, staat corporate governance nog nadrukkelijker in de belangstelling (Aguilera & Jackson, 2010).
De oorspronkelijk visie op corporate governance heeft betrekking op de bescherming van aandeelhoudersrechten (Zhong, Wang, & Yang, 2016, p. 5). Volgens onderzoek van Shleifer en Vishny (1997, p. 737) gaat corporate governance erover hoe eigenaren als financiers van ondernemingen kunnen zeker stellen dat zij rendement krijgen over hun investering. Goergen, Manjon en Renneboog (2008, p. 43) definiëren corporate governance als een mix van institutionele- en marktgebaseerde mechanismen die ervoor zorgen dat de agents (managers) de onderneming runnen ten gunste van één of meerdere principals (aandeelhouders, schuldeisers, leveranciers, klanten, medewerkers en andere partijen met wie de onderneming zaken doet).
Ook Love (2011, p. 45) refereert naar het agency probleem en stelt dat corporate governance bedoeld is om ervoor te zorgen dat eigenaren hun geld terug te krijgen, rekening houdend met het feit dat managers beslissingen nemen over hun geld. De OECD (2004) definieert corporate governance als volgt: “Corporate governance is een belangrijk element in het verbeteren van de economische efficiëntie en groei, alsmede het verhogen van het vertrouwen van investeerders. Corporate governance omvat een set relaties tussen management, de raad van bestuur, de aandeelhouders en andere belanghebbenden van een organisatie. Corporate governance levert structuur waarmee de doelstellingen van de onderneming worden gesteld, de middelen waarmee deze doelstellingen bereikt kunnen worden en hoe prestaties kunnen worden gemonitord".
Corporate governance laat zich onderverdelen in interne en externe corporate governance mechanismen (Goergen, Manjon, & Renneboog (2008, p. 43). Interne governance mechanismen
zijn bijvoorbeeld een Raad van Bestuur of controlestructuren. Externe corporate governance mechanismen zijn bijvoorbeeld corporate governance codes, wet- en regelgeving of de marktomgeving. De kwaliteit van Corporate Governance is heel belangrijk. “Goede corporate governance is de manier om de integriteit van ondernemingen, financiële instellingen en markten te waarborgen en staat centraal in de gezondheid van onze economieën en hun stabiliteit" (OECD, 2009, p. 2).
Hoewel elk land in Europa een eigen corporate governance code kent, is er veel gelijkenis tussen landen ten aanzien van de inrichting van corporate governance (Cromme, 2005, p. 363). Vergelijkende onderzoeken (Ooghe, & De Langhe, 2002; Shleifer, & Vishny, 1997) delen corporate governance modellen in naar twee soorten; het Anglo-Amerikaanse en het Continentaal-Europese corporate governance model.
Het Anglo-Amerikaanse model wordt gekenmerkt door kortlopende aandelenfinanciering, verspreid eigendom, sterke aandeelhoudersrechten, actieve markten voor kapitaal controle en flexibele arbeidsmarkten (Aguilera & Jackson, 2003). Tot de Anglo-Amerikaanse landen behoren het Verenigd Koninkrijk, Canada, Australië en de Verenigde Staten (Goergen, Manjon, & Renneboog, 2008, p. 39; Gregory, 2000, p. 19).
Het Continentaal-Europese corporate governance model wordt gekenmerkt door langlopende schuldfinanciering, geconcentreerd eigendom, zwakke aandeelhoudersrechten, inactieve markten voor kapitaal controle en starre arbeidsmarkten (Hall & Soskice, 2001; La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer & Vishny, 1998; Shleifer & Vishny, 1997). Tot Continentaal Europa behoren Nederland, Duitsland en Frankrijk. Bovendien wordt er een vergelijkbaar model gehanteerd in bepaalde Aziatische landen (Goergen, Manjon, & Renneboog, 2008; Gregory, 2000). Goergen, Manjon, & Renneboog (2008, p. 38) noemen de Anglo-Amerikaanse landen marktgeoriënteerd en de Continentaal-Europese landen netwerk georiënteerd.
Hoewel beide systemen afkomstig zijn uit verschillende juridische en culturele contexten, kunnen ze beide effectief zijn in de beheersing van het beleid van managers (Shleifer & Vishny, 1997). In marktgeoriënteerde systemen worden managers volgens Seifert, Gonenc, & Wright (2005, p. 176)) gemonitord en gedisciplineerd door de markt om te handelen in het belang van aandeelhouders. In netwerkgeoriënteerde systemen worden deze monitorings- en disciplineringtaken uitgevoerd door banken, grote institutionele beleggers of andere lange termijn investeerders.
2.5 Eigendomsstructuur
In deze paragraaf wordt ingegaan op de eigendomsstructuur van beursgenoteerde ondernemingen. Er kunnen verschillen bestaan in bijvoorbeeld eigendomsconcentratie, stemrechten en het bestaan van zakelijke relaties tussen de onderneming en de aandeelhouders. Deze drie kenmerken hebben, zo blijkt uit eerdere onderzoeken, invloed op de prestaties van ondernemingen.
In de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk maar ook in Nederland zijn er relatief veel ondernemingen beursgenoteerd en is het aandelenbezit wijdverspreid. Agency problemen nemen in deze situatie toe, omdat er meer en kleinere aandeelhouders zijn die slechter geïnformeerd worden. Zodoende zijn deze aandeelhouders minder goed in staat om het management te kunnen monitoren. In netwerkgeoriënteerde landen, zoals bijvoorbeeld Duitsland, zijn relatief veel minder ondernemingen beursgenoteerd. Ondernemingen hebben vaak een aantal grote aandeelhouders. Deze grote aandeelhouders zorgen voor toezicht en bovendien is het daarbij gebruikelijk dat er overnamebarrières worden opgeworpen. Hierdoor hebben minderheidsaandeelhouders nauwelijks invloed op het te voeren beleid.
De relatie tussen eigendomsstructuur en ondernemingsprestaties is veel bestudeerd. Voorgaande studies (Berle & Means, 1932; Jensen & Meckling, 1976) laten zien hoe de verdeling van aandelen tussen insiders en outsiders invloed heeft op de waarde van de onderneming. Aandelenbezit geeft actieve aandeelhouders de mogelijkheid om ondernemingsstrategieën en hierdoor ondernemingsprestaties te beïnvloeden. Eerdere onderzoeken naar de relatie tussen eigendomsstructuur en ondernemingsprestaties laten gemengde resultaten zien, zoals blijkt uit een overzichtsstudie van Gillian en Starks (2005). Seifert, Gonenc, & Wright (2005) ontdekten verschillen tussen landen in verschillende institutionele contexten.
Bhattacharya en Graham (2009) verdelen institutionele beleggers in Finland in twee categorieën: investeerders die veel rendement moeten halen van hun eigenaren, zoals verzekeringsmaatschappijen en banken, en investeerders waar minder rendementsdruk aanwezig is, zoals publieke pensioenfondsen en stichtingen. Bhattacharya en Graham (2009) betogen dat deze laatste groep beleggers geen zakelijke relaties met de onderneming heeft en daarom in staat zijn om het management beter te kunnen monitoren. Ze vinden een negatieve relatie tussen de concentratie van eigendom en ondernemingsprestaties voor beide categorieën, maar het effect is groter bij beleggers waarbij de rendementsdruk minder groot is. Met andere woorden, rendementsdruk bij beleggers speelt een rol in de invloed op ondernemingen en hun prestaties, doordat zij het management beter monitoren.
Demsetz en Villalonga (2001) onderzochten de relatie tussen de eigendomsstructuur en de prestaties van bedrijven, zij vonden geen statistisch significante relatie tussen de eigendomsstructuur en ondernemingsprestaties. De bevindingen van Demsetz en Villalonga (2001) ondersteunen de opvatting dat concentratie of spreiding van eigendom, terwijl dit het agency problemen kan verkleinen of juist verergeren, ook voordelen kan opleveren om deze problemen te verminderen. Bijvoorbeeld door managers mee te laten delen in het eigendom, waardoor de belangen van managers en eigenaren in lijn worden gebracht.
Eigendomsstructuren verschillen tussen ondernemingen als gevolg van de marktomgeving waarin zij opereren. Ondanks dat markten zorgen voor verschillende eigendomsstructuren, zorgt deze marktwerking ervoor dat er geen relatie tussen de eigendomsstructuur en ondernemingsprestaties aanwezig is.
Mudambi en Nicosia (1998) onderzochten de invloed van eigendomsstructuur op ondernemingsprestaties van financiële dienstverleners in het Verenigd Koninkrijk. Ze vonden dat eigendomsconcentratie en de mate van zeggenschap van de aandeelhouders totaal verschillende effecten hebben op de ondernemingsprestaties. Zo is zeggenschap vanuit aandelenbezit positief gerelateerd aan de ondernemingsprestaties. Echter, verhoogde eigendomsconcentratie blijkt een negatieve relatie te hebben met de ondernemingsprestaties.
Soboleva (2009) heeft eveneens de relatie tussen eigendomsstructuur en ondernemingsprestaties onderzocht. Naar aanleiding van tegenstrijdige uitkomsten van eerdere onderzoeken, heeft zij met behulp van de drie maatstaven concentratieratio’s, Herfindahl-index en machtsindices onderzocht hoe eigendomsstructuur invloed heeft op de ondernemingsprestaties. Zij komt tot de conclusie dat er een positieve relatie bestaat tussen de eigendomsstructuur en de prestaties van ondernemingen.
Aandeelhouders hebben soms bepaalde belangrijke stemrechten, waarmee zij nadrukkelijk invloed uit kunnen oefenen op de strategie van een onderneming en daarmee op de prestaties (Crama, Leruth, Renneboog, & Urbain, 2003). Ook tussen stemrechten en ondernemingsprestaties toont Soboleva (2009) een positieve relatie aan. Han & Suk (1998) vinden bewijs dat aandelenrendementen van Amerikaanse ondernemingen positief gerelateerd zijn aan de aanwezigheid van institutionele beleggers, hetgeen impliceert dat institutionele beleggers het management van ondernemingen monitoren. Ook Ferreira en Matos (2008) concluderen na een wereldwijd onderzoek dat de meeste institutionele beleggers het management van ondernemingen waarin zij beleggen intensief monitoren.
Bovendien kunnen buitenlandse en onafhankelijke beleggers het management juist met extra druk monitoren, omdat er geen zakelijke relaties onderling bestaan die in gevaar kunnen komen door deze extra druk. Ferreira en Matos (2008) stellen dat met name binnenlandse beleggings- en pensioenfondsen, doordat zij vaak zakelijke relaties hebben met de ondernemingen waarin zij beleggen, het management geen extra druk opleggen. Ook Davis (2008) komt tot deze conclusie na een onderzoek van beleggingsfondsen in de Verenigde Staten. Cornett, Marcus, Saunders, & Tehranian (2007) vinden net als Ferreira en Matos (2008) een positieve relatie tussen het aandeel institutionele beleggers die geen zakelijke relaties hebben met de onderneming waarin zij beleggen en de financiële prestaties van deze onderneming. Ook suggereren Cornett et al. (2007, p. 1792) dat wanneer er wel zakelijke relaties zijn de monitoringsfunctie van deze beleggers in het gedrang komt.
2.6 Prestatiemeting
De eigendom van beursgenoteerde ondernemingen is in handen van meerdere aandeelhouders. Rouf (2011, p. 238) definieert de waarde van een onderneming als “het totaal aan baten van de aandelen van een onderneming voor de aandeelhouders”. Deze aandeelhouders zien graag het aandeel in waarde stijgen en ook wensen zij dividenduitkeringen. Wanneer een onderneming goed presteert is dit mogelijk, maar om dit te kunnen beoordelen is het van belang dat er een goede meting van de prestaties plaatsvindt. Investeerders bepalen op basis van de ondernemingsprestaties of zij willen investeren in een onderneming of niet. Prestatiemeting is ook onmisbaar voor organisaties zelf om efficiënter en effectiever te kunnen opereren. Het management van ondernemingen moet de ondernemingsprestaties steeds blijven verbeteren. Dit wordt gemonitord door de aandeelhouders. Daarnaast kunnen zij de ondernemingsprestaties vergelijken met gelijksoortige ondernemingen.
De kwaliteit van corporate governance is dus een belangrijke factor binnen een onderneming die de ondernemingsprestaties beïnvloedt. Volgens verschillende onderzoeken (Claessens, Djankov, Fan, & Lang, (2002); Gompers, Ishii, & Metrick (2003); Klapper & Love (2004)) zorgt een goede corporate governance ervoor dat ondernemingen beter presteren en aantrekkelijk zijn voor kapitaalverschaffers. Goede corporate governance zorgt voor een hoger rendement tegen een lager risico, en dus profiteren deze ondernemingen van lagere kapitaalskosten (Klapper & Love, 2004; Gompers, Ishii, & Metrick, 2003). Gompers, Ishii, & Metrick (2003) stellen bovendien dat corporate governance invloed heeft op de aandeelhouderswaarde en marktwaardering. Hoe zwakker de rechten van aandeelhouders, des te lager de aandelenrendementen en daarmee de ondernemingswaarde. De prestaties van een onderneming
kunnen worden herleid uit de jaarcijfers. Een goede besturing van een onderneming zal leiden tot een hogere kwaliteit van de verslaggeving (De Nicolò, Laeven, & Ueda, 2008) waardoor belanghebbenden de onderneming goed kunnen monitoren.
In eerdere onderzoeken die zijn uitgevoerd naar de prestaties van ondernemingen worden verschillende maatstaven gehanteerd. Deze verschillende prestatiemaatstaven zijn onder te verdelen in accounting based maatstaven die terugkijken naar prestaties in het verleden, en marktgebaseerde maatstaven die een indicatie geven van de verwachte prestaties in de toekomst.
Om de financiële prestaties van ondernemingen te meten worden onder andere de maatstaven Return on Assets (ROA) en Return on Equity (ROE) veelvuldig gehanteerd. Deze accounting based maatstaven meten de operationele en financiële prestaties van een onderneming (Klapper & Love, 2004).
ROA, ofwel de rentabiliteit van het totaal vermogen, is de verhouding tussen de nettowinst die een onderneming gedurende een bepaalde periode heeft gerealiseerd en het totale vermogen waarmee die opbrengst is verkregen. ROA is dus een maatstaf die het gerealiseerde rendement aangeeft van het geïnvesteerde totale vermogen.
ROE, ofwel de rentabiliteit van het eigen vermogen, is de verhouding tussen de nettowinst die een onderneming gedurende een bepaalde periode heeft gerealiseerd en het eigen vermogen waarmee die opbrengst is verkregen. ROE is dus een maatstaf die het gerealiseerde rendement aangeeft van het geïnvesteerde eigen vermogen.
Hoewel zowel ROA als ROE beiden worden gebruikt door onderzoekers, is ROE een populairdere maatstaf om het effect van aandeelhouders op prestaties te meten dan ROA, waaronder de onderzoeken van Demsetz en Lehn (1985) en Demsetz en Villalonga (2001).
Volgens Kapopoulos & Lazaretou (2007) voorspellen deze accounting based maatstaven de toekomstige resultaten slechts zeer beperkt en worden zij daarnaast vertroebeld door verschillende boekhoudregels. Ook kunnen deze maatstaven jaarlijks variëren als gevolg van bijvoorbeeld impairments. Deze maatstaven worden vaak gebruikt om de korte termijn prestaties van ondernemingen te meten. Financiële maatstaven, waaronder ROA en ROE, geven prestaties aan die in het verleden zijn gerealiseerd.
Tobins’s Q geeft net als andere marktgebaseerde maatstaven, zoals bijvoorbeeld de aandelenkoers, een voorspelling van het toekomstige succes. Een hoge Q-waarde betekent dat de investeringen in een onderneming hebben geleid tot een hogere waarde van deze onderneming; deze ondernemingswaarde is dan hoger dan de boekwaarde van deze investeringen, dus de
onderneming is dan succesvol (Kapopoulos & Lazaretou, 2007, p. 148). Een nadeel van Tobin’s Q is dat deze is gebaseerd op verwachtingen van beleggers. Verwachtingen kunnen gemanipuleerd zijn of fouten bevatten. Bovendien kunnen boekhoudregels ook bij deze maatstaf voor vertroebeling zorgen. Volgens Demsetz en Villalonga (2001, p. 213) is het bij het beoordelen van de invloed van de eigendomsstructuur zinvoller om naar de toekomst te kijken dan naar het verleden. Zij waarschuwen er wel voor voorzichtig te zijn vanwege het verwachtingselement van de markt. De markt kan bijvoorbeeld pessimistisch of optimistisch zijn. Dit effect is niet aanwezig bij accounting based maatstaven.
Tobin’s Q sluit beter aan bij de meetwijze van beleggers. Volgens Duffhues (2006, p. 140) hanteren beleggers de marktwaarde van een onderneming als uitgangspunt voor hun evaluatie van het waardescheppingsproces in de onderneming. De aandelenkoers reflecteert de verwachtingen van beleggers van de verdisconteerde waarde van de toekomstige cashflows (Rappaport, 1986). Duffhues (2006, p. 140) stelt ook dat het ontbreken van een vergelijking tussen de teller en de noemer van Tobin’s Q in de verslaggeving van ondernemingen een belangrijke oorzaak van verwijdering en conflicten tussen management en beleggers is.
In veel onderzoeken, waaronder de onderzoeken van Bhattacharya en Graham (2009), Demsetz en Villalonga (2001) en McConnell en Servaes (1990), wordt Tobin’s Q gebruikt om de prestaties van een onderneming te meten. Tobin’s Q wordt in deze onderzoeken gehanteerd als de verhouding van de marktwaarde van de onderneming tot de boekwaarde van de activa (op basis van vervangingswaarde). Volgens Kapopoulos en Lazaretou (2007) heeft het gebruik van boekwaardes echter ook een aantal nadelen, zoals bijvoorbeeld het gebruik van verschillende afschrijvingsmethoden of de invloed van inflatie.
In deze studie wordt voor het meten van ondernemingsprestaties ROE als maatstaf gehanteerd voor de korte termijn en Tobin’s Q als maatstaf voor de lange termijn.
2.7 Hypothese-ontwikkeling
In deze studie worden de uitgangspunten van de agency en de shareholder theorie gebruikt om te onderzoeken of er een relatie bestaat tussen de identiteit en concentratie van aandeelhouders en de prestaties van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Deze theorieën bieden mogelijk een verklaring voor verschillen in ondernemingsprestaties die gerelateerd kunnen worden aan de identiteit en concentratie van aandeelhouders.
De agency theorie is de meest gebruikte theorie in corporate governance literatuur, en heeft ook de meeste aandacht gekregen van onderzoekers en van mensen die werkzaam zijn in de
praktijk. De agency theorie is van grote invloed geweest bij de ontwikkeling van corporate governance normen, principes en codes. De agency theorie wordt het meest geschikt geacht voor het verklaren en onderzoeken van corporate governance.
Ten eerste is deze theorie gebaseerd op het gegeven dat eigenaren het besluitvormingsproces overdragen aan managers, waarbij de theorie zich richt op tegenstrijdige belangen tussen eigenaren en managers. Omdat managers hun eigenbelang nastreven zijn er verschillende corporate governance mechanismen nodig om het besluitvormingsproces en de prestaties te controleren en monitoren. Ten tweede biedt de theorie houvast bij de complexiteit van juridische systemen en culturele context waarin een organisatie zich bevindt.
Waar de shareholder theorie vooral toe ziet op de belangen van de eigenaren, onderzoekt de stakeholder theorie de belangen van alle soorten stakeholders. Bottenberg, Tuschke en Flickinger (2017, p. 165) geven aan dat de discussie over welk model superieur is, het stakeholdersmodel of het shareholdersmodel, nog steeds gaande is. Maar in de praktijk is het shareholdersmodel het meest gebruikte model, niet alleen in Anglo-Amerikaanse landen waar het model ontstaan is, maar wereldwijd door de invloed van het succes van bedrijven die werken met dit model (Bottenberg, Tuschke, & Flickinger, 2017; Aguilera & Jackson, 2010). Volgens Hansmann en Kraakman (2000) hebben ook de groeiende invloed van het academisch onderzoek naar economie, financiën en bestuur en de spreiding van het aandelenbezit in ontwikkelde landen gezorgd voor de dominantie van het shareholdersmodel. Stout (2002, p. 21) concludeert dat shareholders waardemaximalisatie als hoofddoel van corporate governance algemeen aanvaard is. Corporate governance systemen bestaan in verschillende institutionele kaders. De meest gebruikte indeling is die in het Anglo-Amerikaanse model enerzijds en het Continentaal-Europese model anderzijds. In het Anglo-Amerikaanse model staat met name de aandeelhouder centraal en het Continentaal-Europese model richt zich op alle stakeholders van een organisatie.
Omdat de shareholder theorie zijn historische oorsprong heeft in de Verenigde Staten, en sindsdien diepgeworteld is in de Anglo-Amerikaanse context (Lazonick & O'Sullivan, 2000, pp. 13-14), verwachtten Bezemer, Zajac, Naumovska, van den Bosch, & Volberda (2015, p. 63) dat Anglo-Amerikaanse aandeelhouders de shareholders theorie propaganderen.
Zij verwachtten dat aandeelhouders die gewend zijn aan het stakeholdersmodel en op basis hiervan opereren zich zullen verzetten tegen het shareholdersmodel van de Anglo-Amerikaanse aandeelhouders en hun eigen model zullen beschermen. Omgekeerd verwachten ze dat de grote aandeelhouders uit het Anglo-Amerikaanse landen hier net zo zullen acteren als in hun eigen land, op basis van het shareholdersmodel dus en dit ook willen verspreiden.
Daarom zal de culturele verdeling van aandeelhouders een belangrijke rol spelen ten aanzien van de bereidheid van een onderneming om de shareholders theorie te adopteren, ten koste van de dominerende stakeholders theorie in Nederland. Op basis van het literatuuronderzoek wordt verwacht dat aandeelhouders met een Anglo-Amerikaanse achtergrond managers van ondernemingen actiever monitoren bij het realiseren van shareholder value maximalisatie. Zij wensen zo hoog mogelijke resultaten op korte termijn. Er wordt verwacht, gebaseerd op de literatuur, dat hoe meer het eigendom van een onderneming in handen is van aandeelhouders met een Anglo-Amerikaanse achtergrond, hoe actiever het management gemonitord wordt om hogere prestaties op korte termijn te realiseren. Dit gaat dan naar verwachting gepaard met lagere prestaties op de lange termijn. De eerste hypotheses die in deze studie worden onderzocht zijn:
H1a: De prestaties van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen op korte termijn zijn positief geassocieerd met het percentage Anglo-Amerikaanse aandeelhouders
H1b: De prestaties van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen op lange termijn zijn negatief geassocieerd met het percentage Anglo-Amerikaanse aandeelhouders
Er zijn meer verschillen tussen het Anglo-Amerikaanse en het Continentaal Europese governance model dan de focus op shareholders waarde dan wel op stakeholders waarde. Volgens Thomsen (2003) zijn eigendomsconcentratie, de identiteit van aandeelhouders, de verhouding tussen beursgenoteerde en private ondernemingen en de aanwezigheid van bedrijven die deelnemingen in elkaar hebben ook afwijkend in de verschillende modellen.
In Continentaal Europese landen is het eigendom meer geconcentreerd bij een aantal grote aandeelhouders. Deze grootaandeelhouders zijn vaker private ondernemingen of privépersonen in tegenstelling tot institutionele beleggers die vaak de grootaandeelhouders zijn van ondernemingen in Anglo-Amerikaanse landen (Franks & Mayer, 2001, pp. 947-948). Continentaal Europese ondernemingen zijn dus ook minder vaak beursgenoteerd maar in handen van individuele beleggers. Hierdoor is er vaak een sterke persoonlijke relatie tussen management en aandeelhouders, waarbij deze twee functies ook vaak niet gescheiden zijn (Thomsen, 2003, p. 439).
Volgens diverse onderzoeken (Crama et al., 2003; Faccio & Lang, 2002; La Porta, Lopez-de-Silanes, & Shleifer, 1999) zijn onderlinge deelnemingen samen met piramidestructuren en stemrechten, bijvoorbeeld vanuit preferente aandelen, een manier om als aandeelhouder veel controle uit te kunnen blijven oefenen of zelfs meer controle dan op basis van hun
kasstroomrechten gerechtvaardigd zou zijn. Een piramidestructuur is een wijze waarop controle kan worden uitgeoefend op een onderneming via een keten van deelnemingen door andere ondernemingen (Becht & Röell, 1999).
Cubbin en Leech (1983, in Soboleva, 2009, p. 4) stellen dat de relatie tussen eigendomsstructuur en de ondernemingsprestaties alleen kan worden onderzocht wanneer er rekening gehouden wordt met de identiteit van de eigenaren. De identiteit van de eigenaren bepaalt namelijk de behoefte om controle uit te oefenen op de managers en bovendien hun mogelijkheden hiertoe om zo invloed uit te oefenen op de prestaties van de onderneming. (Cubbin & Leech, 1983; Holderness & Sheehan, 1988). Ook kunnen aandeelhouders andere belangen hebben, die zelfs soms in strijd kunnen zijn met het maximaliseren van aandeelhouderswaarde voor de aandeelhouders te hebben, zoals bijvoorbeeld familie eigenaren, financiële instellingen, bedrijven die deelnemingen hebben, overheden en overige (La Porta, Lopez-de-Silanes, & Shleifer; Thomsen & Pedersen, 2000).
Allereerst heeft de concentratie van aandelenbezit, met als gevolg daarvan de mate van monitoring die wordt uitgeoefend door grotere aandeelhouders, een effect op de ondernemingsprestaties (Claessens et al., 2002; Cornett et al., 2007; Fama & Jensen, 1983; Kapopoulos & Lazaretou, 2007; Mudambi & Nicosia, 1998; Shleifer & Vishny, 1997; Soboleva, 2009). Wanneer de eigendom groter wordt, dan wordt dit bezit belangrijker voor aandeelhouders en dus zullen zij het management beter gaan monitoren (Chen, Cheung, Stouraitis, & Wong, 2005). Grootaandeelhouders nemen extra risico doordat zij hun bezit minder spreiden.
Daar staat tegenover dat indien zij succesvol zijn in hun monitoractiviteiten, met hogere ondernemingsprestaties als resultaat, zij ook meer hiervan zullen profiteren (Holderness, 2003; Shleifer & Vishny, 1997). Kapopoulos en Lazaretou (2007) ontdekten zelfs dat voor hogere ondernemingsprestaties minder verspreid aandelenbezit vereist is. Andere onderzoeken (Demsetz & Lehn, 1985; McConnell & Servaes, 1990; Holderness & Sheehan, 1988) tonen echter geen verschil aan in prestaties tussen ondernemingen met veel of weinig spreiding van eigendom. Demsetz en Lehn (1985) verklaren dat de ideale verdeling van het eigendom afhangt van de onderneming zelf.
Uit eerdere onderzoeken (La Porta, Lopez-de-Silanes, & Shleifer, 1999; Shleifer & Vishny, 1997) blijkt echter dat grote aandeelhouders te veel macht kunnen krijgen over een onderneming. Hierdoor zouden zij de bronnen van de onderneming kunnen aanwenden voor hun eigen nut ten koste van andere aandeelhouders. Maury en Pajuste (2005) tonen daarentegen aan dat de grootste aandeelhouder door de een na grootste aandeelhouder wordt beperkt in het nastreven van het
eigenbelang ten koste van de minderheidsaandeelhouders. Deze een na grootste aandeelhouder wordt geprikkeld om de grootste aandeelhouder goed te monitoren. Ook kan de één na grootste aandeelhouder een coalitie vormen met andere aandeelhouders en zo proberen voldoende controle te verkrijgen. Het aanwezig zijn van meerdere grote aandeelhouders kan aldus worden gezien als een krachtig governance control mechanisme. Volgens Faccio en Lang (2002) is de aanwezigheid van meerdere grote aandeelhouders gebruikelijk bij ondernemingen in Continentaal Europa.
In Continentaal Europa moet het ondernemingsrecht voorkomen dat een grote aandeelhouder te veel overheerst ten koste van andere aandeelhouders (Gilson, 2006). Uit het onderzoek van Krivogorsky en Grudnitski (2010) blijkt dat investeerders en financiers in Continentaal Europa beschermd worden. Potentieel gevaarlijke aandelentransacties moeten vooraf of achteraf worden getoetst door onpartijdige instanties. Of er vindt een beoordeling plaatst door juist een belanghebbende partij, al dan niet via een rechtbank, of de transactie volgens de geldende regels verlopen is. Bovendien zijn er specifieke eisen met betrekking tot de bekendmaking van potentieel gevaarlijke transacties, waardoor minderheidsaandeelhouders hun positie goed kunnen evalueren.
Deze studie richt zich op beursgenoteerde ondernemingen in Nederland. Van alle Continentaal-Europese landen is Nederland het meest marktgeoriënteerde land (Donker, Santen, & Zahir, 2009). De zwakkere beschermingsregels voor aandeelhouders in Nederland maken het voor beleggers mogelijk om tegen lagere kosten te beleggen en zo risico’s goedkoper kunnen spreiden (Richter & Weiss, 2013). Hoewel zwakker in vergelijking met Anglo-Amerikaanse landen, bestaat er adequate wet- en regelgeving zoals boekhoudregels en governance codes ter bescherming van investeerders en financiers.
Bovendien is het gebruikelijk dat ondernemingen in Continentaal Europa meerdere grote aandeelhouders hebben, zodat grootaandeelhouders ook elkaar zullen monitoren. Concentratie van aandelenbezit en als gevolg daarvan de mate van monitoring door grootaandeelhouders heeft effect op de ondernemingsprestaties (Cornett et al., 2007; Fama en Jensen, 1983; Shleifer & Vishny, 1997).
Om bovenstaande redenen wordt er in deze studie niet van uitgegaan dat er een negatief effect is van een overheersende grote aandeelhouder.
Op basis van de theorie wordt juist verwacht dat grootaandeelhouders relatief meer belang hebben bij een goede monitoring van het management. Wanneer zij dit doen dan zal dit resulteren in hogere ondernemingsprestaties, zoals ook blijkt uit eerder onderzoek van (Boerkamp, 2016; Donker, Santen, & Zahir, 2009). Boerkamp (2016) ontdekt daarnaast juist een positief effect in
plaats van een negatief effect van stemrechtconcentratie op de ondernemingsprestaties, zoals verwacht kan worden naar aanleiding van eerder onderzoek (Claessens et al., 2002). Er is dus geen sprake van dat aandeelhouders met controlerechten deze rechten inzetten voor hun eigen nut ten koste van de overige aandeelhouders. Bovendien blijkt uit het onderzoek van Boerkamp (2016) dat er in Nederland nauwelijks verschil is tussen het percentage controlerechten en cashrechten van grootaandeelhouders. Claessens et al. (2002) ontdekten dat controlerechten pas effect hebben wanneer er een groot verschil zit tussen controlerechten en cashrechten van grootaandeelhouders. Laeven en Levine (2008) stellen dat vanwege de cashrechten grootaandeelhouders hun controlerechten niet zullen misbruiken ten koste van andere aandeelhouders, en dus managers zullen monitoren hetgeen leidt tot hogere prestaties. Er wordt op basis van literatuur geen verschil verwacht tussen de prestaties op korte termijn en de prestaties op lange termijn. De volgende hypotheses die getoetst worden in deze studie zijn daarom als volgt:
H2a: De prestaties van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen op korte termijn zijn positief geassocieerd met eigendomsconcentratie
H2b: De prestaties van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen op lange termijn zijn positief geassocieerd met eigendomsconcentratie
Ondernemingen hebben verschillende soorten aandeelhouders welke ook verschillende doelen nastreven. Deze doelen variëren in perspectief qua waardering, winstgevendheid, groei en risico. Wat betreft aandeelhoudersbetrokkenheid moet er vooral worden gefocust op institutionele beleggers, aangezien zij veruit het grootste deel van de beursgenoteerde aandelen op de gehele wereld bezitten (Winter, 2011, p. 3). Institutionele beleggers zijn onder andere pensioenfondsen, financiële instellingen en beleggingsfondsen. De aanwezigheid van institutionele aandeelhouders heeft een effect op de prestaties van ondernemingen, zo blijkt uit diverse voorgaande onderzoeken (Cornett et al., 2007; Davis 2008; Ferreira & Matos, 2008; Han & Suk, 1998; McConnell & Servaes, 1990).
Pound (1988) stelde de efficiënt–monitoring hypothese op. Volgens deze hypothese bezitten institutionele beleggers een grotere expertise en kunnen zij tegen lagere kosten monitoren in vergelijking met kleine individuele aandeelhouders. Wanneer er geen expertise is, bijvoorbeeld bij kleine pensioenfondsen, dan schakelen institutionele beleggers assetmanagers in om namens hen te beleggen. Dit doen zij ook wanneer assetmanagers dit tegen lagere kosten kunnen doen, of om nog beter hun risico’s te kunnen spreiden (Winter, 2011).
Ook stelde Pound (1988) de conflict-of-interest hypothese op. Wanneer er winstgevende zakelijke relaties met de onderneming aanwezig zijn, dan worden beleggers gedwongen om steeds in te stemmen met de wensen van het management. Institutionele beleggers zijn in de regel onafhankelijk te noemen, zij beheren gelden van anderen om rendement te behalen. Zij zijn dan ook niet de daadwerkelijke eigenaar van deze gelden.
Eerder onderzoek (Claessens, Djankov, & Lang, 2000; La Porta, Lopez-de-Silanes, & Shleifer, 1999) heeft aangetoond dat een groot aandeleneigendom en het opsplitsen van eigendom en zeggenschap meestal wordt gerelateerd aan familie eigendom. Managers in deze ondernemingen behoren vaak ook tot de familie en dus zullen zij zich inzetten voor goede resultaten. Families bezitten daarnaast vaak sterkere stemrechten (La Porta, Lopez-de-Silanes, & Shleifer, 1999) welke verkregen worden door bijvoorbeeld het gebruik van piramidestructuren. Familie-eigenaren zijn dus niet onafhankelijk maar betrokken, hetgeen ook geldt voor bijvoorbeeld bedrijven die een deelneming hebben (Thomsen & Pedersen, 2000).
Claessens et al. (2002, p. 2744) stellen dat de aanwezigheid van institutionele beleggers zorgt voor een positief effect op de ondernemingsprestaties. Zij suggereren dat dit zou kunnen komen doordat institutionele beleggers, in tegenstelling tot managers van familie-of staatsbedrijven, minder mogelijkheden hebben heimelijk waarde uit de onderneming te onttrekken. Tot slot stelde Pound (1988) de strategic-alignment hypothese op, welke suggereert dat institutionele beleggers en managers een wederzijds voordeel hebben om samen te werken. Deze samenwerking vermindert de mogelijk gunstige effecten die kunnen voortvloeien uit de monitoring door institutionele beleggers.
De efficiënt–monitoring hypothese van Pound voorspelt een positief effect op de ondernemingsprestaties, en de conflict-of-interest hypothese en de strategisch-alignment hypothese een negatief effect. Met name de efficiënt-monitoring hypothese wordt bevestigd in verschillende onderzoeken (Ferreira & Matos, 2008; Han & Suk, 1998; McConnell en Servaes, 1990).
In lijn met de efficiënt–monitoring hypothese van Pound en de conflict-of-interest hypothese zullen institutionele beleggers, wanneer zij geen zakelijke relaties hebben met de ondernemingen waarin zij beleggen, het management nog nadrukkelijker monitoren. Wanneer er zelfs maar potentiële zakelijke relaties bestaan tussen institutionele beleggers en een onderneming, dan wordt deze monitoringrol aangetast (Cornett et al., 2007). Pas wanneer het bezit van institutionele beleggers een bepaald belang bereikt, zullen de conflict-of-interest hypothese en de strategisch-alignment hypothese mogelijk een rol gaan spelen volgens Pound (1988).
McConnell en Servaes (1990) merken op dat er ook verschillen kunnen bestaan tussen institutionele beleggers, er bestaan bijvoorbeeld passieve institutionele beleggers aan de ene kant en zeer actief monitorende institutionele beleggers aan de andere kant (Davis, 2008; Soboleva, 2009). Bhattacharya en Graham (2009) maken een onderverdeling tussen institutionele beleggers waarbij de rendementsdruk minder hoog of juist zeer hoog is. Zo kan bijvoorbeeld een gevolg van het inschakelen van assetmanagers door institutionele beleggers zijn dat deze assetmanagers met elkaar moeten concurreren om klanten te krijgen en te behouden. Dit leidt tot korte termijn rendementsdruk voor de assetmanagers (Winter, 2011). Zij zetten vervolgens het management van een onderneming onder meer druk om betere resultaten te behalen.
Institutionele beleggers zullen voordat zij gelden investeren eerst een kwaliteitsonderzoek uitvoeren naar welke onderneming zij het beste kunnen investeren. Bovendien zorgen de relatief grote belangen in ondernemingen voor economische prikkels voor institutionele beleggers om het management te monitoren, waardoor ondernemingen beter bestuurd worden hetgeen tot uiting zal komen in de ondernemingsprestaties (Duggal & Millar, 1999). De resultaten uit het onderzoek naar institutioneel eigendom en de waarde van ondernemingen van McConnell en Servaes (1990) ondersteunen de efficiënt-monitoring hypothese. Er kan een positieve relatie tussen het eigendomsaandeel van institutionele beleggers en de prestaties van de ondernemingen worden verwacht.
Institutionele beleggers bezitten wereldwijd veruit de meeste aandelen. Uit de literatuur blijkt dat institutionele beleggers meer expertise hebben, in staat zijn om efficiënter en effectiever te monitoren en hier ook voldoende aanleiding en mogelijkheden voor hebben vanwege de relatief grote belangen. Op basis van de literatuur wordt verwacht dat rendementsdruk bij institutionele beleggers resulteert in een verschil in prestaties op korte en lange termijn. Deze verwachting wordt getoetst aan de hand van de volgende hypotheses:
H3a: De prestaties van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen op korte termijn zijn positief geassocieerd
met het percentage institutionele beleggers
H3b: De prestaties van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen op lange termijn zijn negatief geassocieerd
3 Methodologie
Deze studie betreft een kwantitatief onderzoek naar het effect van de herkomst van aandeelhouders en de eigendomsverhoudingen op de prestaties van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Hiervoor wordt gebruik gemaakt van financiële data van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Deze financiële data betreffen prestatiemaatstaven Return on Equity en Tobin’s Q, korte en lange termijnschulden, investeringen en de ondernemingsgrootte uitgedrukt als totale activa. Ook wordt er gebruik gemaakt van eigendomsinformatie zoals de herkomst van aandeelhouders, de eigendomsproportie en tot slot de achtergrond en beleggingsdoelstelling van de aandeelhouders. In paragraaf 3.1 wordt de onderzoeksmethode schematisch weergegeven in een conceptueel model. In paragraaf 3.2 worden de variabelen voor deze studie behandeld. Tot slot wordt in paragraaf 3.3 het regressiemodel behandeld.
3.1 Conceptueel model
Het conceptueel model van dit onderzoek wordt weergegeven in Figuur 1:
Figuur 1: conceptueel model
Eigendomsconcentratie Prestaties beursgenoteerde
ondernemingen in Nederland Controlevariabelen: leverage, investeringen en ondernemingsgrootte Institutionele aandeelhouders Herkomst aandeelhouders
