Market Consistent Embedded Value: Bespreking van de parameters en toepassing op portefeuille
Eindverhandeling ingediend met het oog op het behalen van de graad van Gediplomeerde in de Gespecialiseerde Studies van de Actuariële Wetenschappen
Stéphane Trouvé
Promotor: Prof. Kim EveraertAcademiejaar 2013-2014
Faculteit Wetenschappen en Bio-ingenieurswetenschappen Vakgroep Wiskunde
Dankwoord
Het schrijven van deze masterproef geldt als het sluitstuk van mijn opleiding in de Actuariële wetenschappen. Gedurende het uitwerken ervan heb ik kunnen rekenen op heel wat praktische en morele steun. Hiervoor wil ik dan ook enkele mensen oprecht bedanken.
Vooreerst wil ik mijn promotor, professor Everaert, bedanken voor alle hulp met betrekking tot de structuur en het verzamelen van interessante informatie. Ondanks haar drukke agenda kon ik steeds bij haar terecht met vragen. Ook haar collega’s Mr. Vanheule en Mr.
Verbeiren verdienen zeker een bedanking voor hun steun bij de Excel toepassing.
Ten slotte wil ik ook mijn vriendin Carmen bedanken voor de steun die ze me een jaar lang heeft gegeven. Ze heeft me steeds moed ingepraat wanneer het even moeilijk werd.
Abstract
In deze verhandeling wordt het concept ‘Market Consistent Embedded Value’ (MCEV) in detail besproken. Na een introductie van een aantal essentiële basisbegrippen worden de individuele componenten van de MCEV besproken. In het bijzonder gaat het om het vereiste kapitaal, het vrije surplus, de actuele waarde van de toekomstige winsten voor belastingen (PVFP), de kost van opties en garanties, de kost van non-hedgeable risico’s en de frictionele kost gelinkt aan de kapitaalsvereisten voor de in-force business. Na een vergelijking met enkele belangrijke alternatieve Embedded Value methodes wordt overgegaan tot een kritische reflectie met betrekking tot de PVFP. Hierbij wordt het blijvende gebruik in de literatuur van winsten in plaats van kasstromen in vraag gesteld. Na een bespreking van de MCEV interestvoet wordt overgegaan tot een praktische toepassing. De MCEV componenten worden aan de hand van een Excel model en op basis van vijf modelpoints berekend voor een fictief klassiek tak21 product. Hierbij wordt de waarde van de optie met betrekking tot de minimum gegarandeerde interestvoet berekend aan de hand van 30.000 simulaties van het financiële rendement. De totale MCEV wordt ten slotte berekend door alle componenten samen te beschouwen.
Inhoudstafel
1. Inleiding ... 7
2. De balans, resultatenrekening en cash flow statement ... 8
2.1. De bedrijfsbalans ... 8
2.2. Boekwaarde versus Marktwaarde ... 10
2.3. Winst versus Cash flow ... 11
3. Het concept MCEV ... 12
3.1. Geschiedenis van Embedded Value... 13
3.2. Praktische nut ... 13
3.3. Algemene definitie ... 14
3.4. De MCEV componenten ... 15
3.4.1. Het Netto actief ... 15
3.4.1.1. Het vereiste kapitaal ... 16
3.4.1.2. Het vrije surplus ... 16
3.4.2. De actuele waarde van de winsten na belastingen ... 17
3.4.2.1. Algemene beschrijving ... 17
3.4.2.2. Voorbeeld van PVFP ... 18
3.4.3. De kost van opties en garanties ... 20
3.4.4. De kost van non-hedgeable risico’s ... 22
3.4.5. frictionele kosten ... 24
3.5. De Balans benadering ... 25
3.6. Alternatieve methodes ... 25
3.6.1. European Embedded Value ... 26
3.6.1.1. Risico neutraal en real world ... 26
3.6.1.2. Verschil in EV componenten ... 27
3.6.2. Klassieke Embedded Value ... 28
4. Kasstromen of winsten ... 29
5. De MCEV verdisconteringsvoet ... 30
5.1. Bottom up versus top down ... 31
5.2. Risicovrije interestvoet ... 31
5.2.1. Definitie ... 31
5.2.2. Risicovrij in de praktijk ... 32
5.3. De liquiditeitspremie ... 34
5.3.1. Definitie ... 34
5.3.2. Berekeningswijze volgens QIS 5 ... 35
5.3.3. Alternatieve berekeningswijze ... 35
5.4. Extrapolatie van de interestcurven ... 36
5.4.1. Smith-Wilson ... 37
5.4.1.1. Algemene beschrijving ... 37
5.4.1.2. Techniek toegepast op zero coupon obligaties als input ... 38
5.4.2. Nelson-Siegel ... 40
6. Toepassing op tak21 product ... 42
7. Algemeen Besluit ... 49
1. Inleiding
In de jaren 80 van de 20ste eeuw ontstond bij levensverzekeraars een groeiende interesse voor accurate en betrouwbare informatie. Voorheen werd vooral weinig aandacht besteed aan het aspect van marktwaardering; immers werd hierbij bijna uitsluitend rekening gehouden met boekhoudkundige informatie. Als er al een marktwaardering van eigen vermogen gedaan werd, dan baseerde men zich hoofdzakelijk op historische informatie en werd amper aan enige toekomstprospectie gedaan. Het ontstaan van het concept
‘Embedded Value’ is concreet het gevolg geweest van de opkomst van verschillende belanghebbende groepen met betrekking tot levensverzekeringsmaatschappijen. Zo is er vooreerst de belanghebbende groep van de investeerders in aandelen van levensverzekeraars. Het spreekt voor zich dat een grondige kennis van de marktwaarde van een bedrijf voor deze groep zeer nuttig is. Ten tweede is een waardering ook belangrijk voor het management van een levensverzekeringsmaatschappij, alsook voor potentiële overnemers en dit met oog op een mogelijke fusie of overname. Ten slotte zijn er nog diverse andere belanghebbenden van marktwaarderingen zoals investeringsanalisten, rating agentschappen, toezichthouders, enz. Het belang van Embedded Value is geleidelijk aan toegenomen en heeft in mei 2004 geleid tot de invoering van de European Embedded Value (EEV) principes door het CFO Forum. Vervolgens werden in 2008 de Market Consistent Embedded Value (MCEV) principes geïntroduceerd, waarbij de grootste voordelen consistentie en transparantie tussen verschillende bedrijven zouden zijn.
In deze masterproef wordt een grondige bespreking en analyse van MCEV gemaakt. Er wordt gestart met de beschrijving van enkele financiële concepten, waarvan basiskennis essentieel is bij het waarderen van investeringen. Het gaat hier in het bijzonder over de bedrijfsbalans, waarbij een onderscheid tussen boek- en marktwaarden zeer belangrijk is. Daarnaast wordt ook het verschil tussen boekhoudkundige principes (de resultatenrekening) en zuivere cash flows toegelicht. Een dergelijke toelichting van bovengenoemde concepten laat toe om over te gaan tot de eigenlijke bespreking van MCEV. Er wordt eerst een korte geschiedenis gegeven van MCEV, waarna een uitgebreide definitie volgt met bespreking van alle componenten. De context en het belang van MCEV wordt geschetst, alsook de belangrijkste toepassingen. Er wordt ook een vergelijking gemaakt met andere Embedded Value methodes, zijnde de European Embedded Value methode (EEV) en de Traditional Embedded Value methode (TEV). De bespreking van MCEV laat dan toe over te gaan tot een kritische reflectie met betrekking tot de component ‘Actuele waarde van toekomstige winsten’
(PVFP). In definities wordt immers verwarring gezaaid door te blijven spreken over winsten, terwijl de focus zou moeten gelegd worden op kasstromen. Ten slotte wordt het
theoretische gedeelte afgesloten met een bespreking van de verdisconteringsvoet, aangezien deze factor een grote invloed heeft op het eindresultaat. De top down en bottom up benaderingen worden toegelicht, alsook de mogelijke keuzes van risicovrij interestvoeten. Er wordt ook aandacht besteed aan de liquiditeitspremie en een aantal technieken om de interestcurve te extrapoleren. De masterproef wordt ten slotte afgesloten met een praktische toepassing, waarbij de MCEV bepaald wordt voor een Tak21 product.
2. De balans, resultatenrekening en cash flow statement
In dit hoofdstuk wordt een beknopte toelichting gegeven van een aantal concepten, waarvan een goede kennis zeer belangrijk is bij het begrijpen van de MCEV. Vooreerst worden de kernprincipes van de bedrijfsbalans besproken, gevolgd door een bespreking van de concepten boekwaarde en marktwaarde. Ten slotte wordt het verschil tussen boekhoudkundige winst en cash flow statement uit de doeken gedaan.
2.1. De bedrijfsbalans
Een zeer belangrijke input bij de MCEV bepaling is de balans van de verzekeraar. De balans geeft als het ware een foto van de activa en passiva (of verplichtingen) van een bedrijf. Een analyse van de balans leidt tot een betere kennis van de activiteit en financiering van het bedrijf. Bovendien laat het gebruik van ratio’s toe analyses te doen over de solvabiliteit, liquiditeit en rentabiliteit (De Weijs, 2014).
De balans bestaat uit een linker- en een rechterdeel. Het linkerdeel bestaat uit alle activa of assets waarover een bedrijf op een bepaald moment beschikt met bijhorende waarden.
Enkele voorbeelden van activa zijn: aandelen, obligaties, vastgoed, vorderingen en participaties. Het rechterdeel van de balans bestaat uit de passiva, die op hun beurt opgebouwd zijn uit eigen vermogen en vreemd vermogen. Het is belangrijk om in te zien dat de totale waarden van de actiefzijde en de passiefzijde op elk ogenblik gelijk moeten zijn (De Weijs, 2014). Een voorbeeld van de werking van de balans is terug te vinden in Figuur 1. Het betreft hier de geconsolideerde balans van AG Insurance op 31/12/2012.
Figuur 1 Geconsolideerde balans AG Insurance (www.aginsurance.be, 2014)
Zoals de balans in de figuur aangeeft, bestaat de actiefzijde uit de aanwending van de beschikbare middelen. De belangrijkste posten in bovenstaande balans zijn: De financiële investeringen, investeringen gelinkt aan unit-linked contracten, leningen en investeringen in vastgoed. Onder financiële investeringen wordt verstaan beleggingen in meestal liquide producten zoals aandelen, bedrijfs- en overheidsobligaties. Dit type activa is zeer populair bij verzekeringsmaatschappijen, omdat meestal veel marktinformatie beschikbaar is in vergelijking met andere activaklassen. Dit laat toe om met grotere nauwkeurigheid het effect te meten van gewijzigde marktomstandigheden op de marktwaarden van de investeringen.
Investeringen gelinkt aan unit-linked contracten zijn beleggingen die rechtstreeks verbonden zijn aan contracten waarbij het investeringsrisico volledig door de klant gedragen wordt.
Leningen en investeringen in vastgoed zijn twee posten die doorgaans minder liquide van aard zijn. Hoewel de klasse vaak een groot risico gecorrigeerd rendement biedt, is vooral vastgoed is in de praktijk moeilijk te waarderen.
Hoewel dit in bovenstaande balans uit Figuur 1 niet het geval is, wordt op de actiefzijde van de balans in vele gevallen een onderscheid gemaakt tussen vaste en vlottende activa. Vaste activa zijn aanwendingen die eerder illiquide van aard zijn en zodus moeilijk in cash kunnen geconverteerd worden. Investeringen in gebouwen en machines zijn hier goede voorbeelden van. Vlottende activa daarentegen kunnen wel gemakkelijk omgezet worden in contant geld,
in normale omstandigheden in minder dan een half jaar. Vlottende activa worden gebruikt om de dagelijkse financiering van een bedrijf te doen. Voorbeelden van vlottende activa zijn cash, korte termijninvesteringen, vorderingen en voorraden (Befumo, 2000).
Het rechterdeel of de passiefzijde van de balans bestaat uit verplichtingen en eigen vermogen. De grootste posten in de balans uit Figuur 1 zijn verplichtingen die voortvloeien uit levensverzekeringscontracten en investeringscontracten met betrekking tot leven. Onder levensverzekeringscontracten wordt begrepen contracten met een bepaalde uitkering bij het zich voordoen van een gebeurtenis, zoals overlijden of het bereiken van een bepaalde leeftijd. Een klassiek tak21 contract valt onder deze categorie. Investeringscontracten zijn kapitalisatieproducten, waarbij de nadruk ligt op het behalen van een rendement. Het betreft hier dus spaarproducten, waarbij vaak zelfs geen gebruik wordt gemaakt van sterftetafels. Een voorbeeld van dergelijk product is een Universal Life investering.
Eigen vermogen wijst op het gedeelte dat gefinancierd wordt door aandeelhouders. Hierbij moet de kanttekening worden gemaakt dat het gaat om boekhoudkundige waarden, waardoor de cijfers vaak weinig bruikbaar zijn voor analyses. De waarden uit de balans hebben weinig nut bij het uitvoeren van solvabiliteitstesten, aangezien hiervoor marktwaarden nodig zijn.
Ten slotte dient nog vermeld te worden dan voor vreemd vermogen soms een onderscheid gemaakt tussen vreemd vermogen op korte termijn en vreemd vermogen op lange termijn.
Onder korte termijn financiering wordt dan simpelweg verstaan alle vreemd vermogen met een looptijd kleiner dan één jaar. Alle vreemd vermogen met een looptijd groter dan één wordt geclassificeerd als lange termijn (Befumo, 2000).
2.2. Boekwaarde versus Marktwaarde
Het verschil tussen de boekwaarde en marktwaarde van activa en passiva is van uiterst belang. De balans van een levensverzekeraar toont typisch cijfers in boekwaarden, maar voor berekeningen met betrekking tot MCEV worden meestal marktwaarden gebruikt.
De boekwaarde is een louter boekhoudkundige term en reflecteert meestal niet de huidige verkoopwaarde. Wat betreft activa is de boekwaarde vaak de aankoopwaarde van het actief min de som van alle afschrijvingen. Activa worden in de meeste gevallen afgeschreven over een vooraf bepaalde periode via een specifieke methode (e.g. de lineaire methode). Stel dat een bedrijf machines koopt aan 250.000 € en de machines lineair afschrijft over tien jaar. Na twee jaar is de boekwaarde 200.000 €, aangezien twee afschrijvingen van 25.000 € zijn
toegepast op de aankoopwaarde. De term boekwaarde wordt evenals gebruikt langs de passiefzijde, zowel voor het vreemd vermogen als voor het eigen vermogen en reserves. Wat betreft het vreemd vermogen is de boekwaarde de initiële waarde, waarop correcties worden toegepast voor de verlopen interesten. Voor de boekwaarde van eigen vermogen en reserves geldt ten slotte dat dit overeenstemt met het verschil tussen de totale boekwaarde van de activa en de totale boekwaarde van de passiva (www.accountingcoach.com, 2014).
Zoals hierboven vermeld is voornamelijk de marktwaarde interessant bij de bepaling van MCEV van levensverzekeraars. Volgens algemeen aanvaarde boekhoudkundige principes is de marktwaarde van een actief het bedrag waaraan het actief kan worden gekocht of verkocht in een transactie tussen een potentiele koper en verkoper. De marktwaarde van vreemd vermogen is het bedrag waaraan de lening of obligatie kan worden uitbetaald of teruggekocht in een transactie tussen marktparticipanten. De marktwaarde van het eigen vermogen wordt dan ten slotte bepaald door het verschil te nemen tussen de totale marktwaarde van de globale activa en de totale waarde van het vreemd vermogen (www.accountingcoach.com,2014).
Ten slotte dient te worden opgemerkt dat de marktwaarde bepaling vaak geen evidente zaak is. In het geval van beursgenoteerde aandelen of obligaties wordt vanzelfsprekend de marktprijs genomen als leidraad voor de waardering. Echter, in vele gevallen zijn posten op zowel de actief- als passiefzijde illiquide van aard, waardoor een uniforme marktprijs niet beschikbaar is. Enkele voorbeelden hiervan zijn gebouwen, investeringen in Private Equity, hypotheekleningen en OTC obligaties1. Voor deze activa en passiva worden marktwaarden in de meeste gevallen bepaald door specifieke modellen of op basis van gelijkaardige markttransacties. Aangezien het hier modelwaarden betreft zijn de waarden enkel schattingen van de marktwaarde.
2.3. Winst versus Cash flow
Bij de bespreking van MCEV voor levensverzekeraars komt aan bod dat bij de bepaling van de actuele waarde van toekomstige winsten (PVFP), toekomstige cash flows voor de aandeelhouders na belastingen worden geprojecteerd. Deze aandeelhouders cash flows worden meestal bepaald als toekomstige dividenden die een functie zijn van de boekhoudkundige winst. Inzicht in het verschil tussen boekhoudkundige winst enerzijds en
1 OTC staat hier voor over-the-counter. Dit zijn obligaties die niet standaard zijn, maar op maat gemaakt voor de klant.
vrije cash flow (of Free Cash Flow) anderzijds is van groot belang als basis voor een bespreking van MCEV.
De boekhoudkundige winst is een cijfer dat wordt bekomen door de totale kosten af trekken van de totale opbrengsten. Aangezien het hier louter boekhoudkundige concepten betreft, gaat een opbrengsten- of kostenpost niet sowieso gepaard met een kasstroom. Het Matching principe stelt immers dat opbrengsten en kosten opgenomen moeten worden in de periode dat ze plaatsvinden, niet op basis van een kasstroom. Hierbij kan als voorbeeld aangehaald worden een gebouw dat aangekocht wordt en afgeschreven wordt over meerdere jaren. Op het moment van de investering zal als kost enkel de afschrijving van het eerste jaar worden opgenomen. Een jaarlijkse afschrijving wordt als kost geboekt, waardoor de investeringskost gespreid wordt over de duur van het leven van het gebouw. Een tweede voorbeeld dat het Matching principe illustreert is de verkoop van eindproducten aan een klant op het einde van het jaar, waarbij de klant uitstel van betaling krijgt. Hoewel de kasinstroom misschien niet meer dit jaar plaatsvindt, moet volgens het principe toch dit jaar
de opbrengst geboekt worden.
Het spreekt voor zich dat de boekhoudkundige winst in de praktijk gemakkelijk gemanipuleerd kan worden, bijvoorbeeld door fictieve opbrengsten zonder kasinstromen te boeken. Het verleden heeft dan ook aangetoond dat gevallen van jarenlange manipulatie niet zelden in de praktijk zijn voorgekomen (Hirshleifer et al., 2005).
De vrije cash flow daarentegen toont wat de ware kasstromen zijn geweest in een bepaalde periode. Cash flows hebben niks met boekhouding te maken en zijn veel minder vatbaar voor manipulatie. Wel wordt de boekhoudkundige winst vaak gebruikt als basis om tot de totale netto kasstroom te komen. Dit kan door bepaalde correcties toe te passen zoals het weer optellen van geboekte afschrijvingen en het aftrekken van gedane investeringen. Door de transparantie van kasstromen worden cash flows vaak gebruikt om waarderingen toe doen. Zo worden cash flows bijvoorbeeld in de praktijk in vele gevallen gebruikt om aandelen te waarderen of om potentiele nieuwe investeringen te analyseren (Hirshleifer et al., 2005).
3. Het concept MCEV
In dit hoofdstuk wordt het concept Market Consistent Embedded Value grondig toegelicht.
Vooreerst wordt een korte geschiedenis gegeven van MCEV, gevolgd door een uitgebreide definitie met toelichting van alle componenten. De context en het belang van MCEV wordt geschetst, alsook de belangrijkste toepassingen. Daarna worden de MCEV componenten
afzonderlijk in detail behandeld, gevolgd door een vergelijking met de balanswaarde benadering. Ten slotte wordt een vergelijking gemaakt met de klassieke Embedded Value (TEV) en de European Embedded Value (EEV), twee belangrijke alternatieve methodes voor MCEV.
3.1. Geschiedenis van Embedded Value
Het begrip ‘Embedded Value’ is ontstaan in de jaren 80 en is voornamelijk ontwikkeld in de Angelsaksische landen. Het ontstaan van de waardering is vooral het gevolg geweest van een toenemende vraag van investeerders naar accurate en betrouwbare informatie betreffende levensverzekeringsmaatschappijen. Er ontstond in deze periode een algemeen besef dat transparantie belangrijk is voor bestaande en potentieel nieuwe investeerders. Waarde voor aandeelhouders werd in die zin een belangrijk concept en de eerste methoden werden ontwikkeld om deze waarde te schatten. Voordien werd enkel en in beperkte omvang gebruik gemaakt van boekhoudkundige informatie dat voornamelijk gebaseerd is op historische gegevens. Deze informatie hield geen rekening met het feit dat levensverzekeraars een zeer specifieke structuur hebben op het vlak van matching tussen kas-instromen en uitstromen. Bovendien werd met de toekomst nauwelijks rekening gehouden, waardoor geen beeld werd gegeven over de intrinsieke waarde (Suarez en Vanduffel, 2008).
Het concept Embedded Value heeft sindsdien alsmaar aan belang gewonnen. In mei 2004 werden de European Embedded Value (EEV) principes gelanceerd door het CFO Forum2, waaraan één jaar later de behandeling van waarborgen en opties werden toegevoegd. In 2008 stelde het CFO Forum de MCEV principes voor, die als belangrijkste voordeel consistentie tussen verschillende maatschappijen zouden hebben. De voordelen van MCEV ten opzichte van EEV worden in een later hoofdstuk behandeld (Suarez en Vanduffel, 2008).
3.2. Praktische nut
MCEV wordt in de praktijk vooreerst gebruikt door de levensverzekeraars zelf.
Een eerste belangrijke toepassing in de praktijk is de rechtvaardiging van de marktprijs van de aandelen (Harewood et al., 2011). Een verzekeraar kan op basis van MCEV berekeningen besluiten dat het aandeel te hoog of te laag geprijsd is op de markt. Als de berekeningen hoger zijn dan de marktprijs, zullen verzekeringsmaatschappijen eerder geneigd zijn om
2 Het CFO Forum is een discussiegroep opgericht in 2002 en bestaat uit de financiële directeurs van de grootste Europese verzekeringsmaatschappijen. Belangrijke onderwerpen zoals financiële rapportering, verruiming van transparantie… worden besproken.
eigen aandelen in te kopen. Op die manier kan de waarde voor de overige aandeelhouders verhoogd worden. Anderzijds zullen verzekeraars sneller nieuwe aandelen uitgeven als de MCEV berekeningen aangeven dat de marktprijs te hoog is (Vernimmen, 2011).
Een tweede belangrijke toepassing van MCEV voor interne doeleinden is het vaststellen van variabele vergoedingen voor kaderleden van verzekeringsmaatschappijen. Een deel van het loon voor topmanagers is meestal gelinkt aan de waarde van het bedrijf, met als doel de belangen van de werknemers in kwestie af te stemmen met die van het bedrijf. De twee meest gebruikte manieren om dit te doen is via het toekennen van aandelen of call opties.
Echter, wanneer een bedrijf niet beursgenoteerd is, dient de verzekeraar zelf een waardering te doen om de aandelen en opties te kunnen schatten (Harewood et al., 2011).
Ten slotte kent MCEV nog een reeks andere toepassingen met betrekking tot intern gebruik zoals strategische planning, analyse van de winstgevendheid van potentieel nieuwe producten, allocatie van kapitaal…
Daarnaast kent MCEV ook zijn nut voor extern gebruik. Een eerste interessante toepassing is het waarderen van bedrijven voor fusies en overnames. Een derde geïnteresseerde overnemer, zij het een Private Equity fonds, een bank of een bedrijf uit dezelfde sector, heeft er alle belang bij de waarde van het over te nemen bedrijf zo goed mogelijk te schatten. Alleen met een goede schatting van de marktwaarde kan de overnemer een analyse maken van het al dan niet economische nut van een overname.
MCEV wordt ten slotte ook gebruikt door investeringsanalisten en Rating agentschappen.
Analisten doen voornamelijk analyses van de aandeelhouderswaarde van bedrijven met het oog op investeringen voor hun eigen bedrijf of voor klanten (buy side). Analisten gebruiken daarnaast ook waarderingen om als advies te verkopen aan klanten (sell side). Rating agentschappen gebruiken waarderingen om ratings toe te kennen aan obligatie-uitgiften van de verzekeringsmaatschappijen (Harewood et al., 2011).
3.3. Algemene definitie
De MCEV van een levensverzekeraar wordt gedefinieerd als de som van volgende componenten (CFO Forum, 2009):
1) De Net Asset Value (NAV), bestaande uit:
Het vereiste kapitaal (Required Capital)
Vrije deel van het eigen vermogen (Free Surplus)
2) De Value in Force (VIF), bestaande uit:
Actuele waarde van de toekomstige winsten na belastingen
Min de kost van opties en garanties
Min de kost van non-hedgeable risico’s
Min de frictionele kost gepaard met het aanhouden van de kapitaalsvereisten voor de in-force business
Onderstaande figuur geeft een overzicht van de opbouw van MCEV.
Figuur 2 De MCEV componenten: een overzicht (PriceWaterhouseCoopers, 2008)
3.4. De MCEV componenten
Zoals hierboven aangehaald bestaat MCEV uit zes componenten: Het vereiste kapitaal, het vrije deel van het vrij vermogen, de actuele waarde van de winsten na belastingen, de kost van opties en garanties, de kost van non-hedgeable risico’s en de frictionele kost. De verschillende componenten worden hieronder in detail uitgelegd.
3.4.1. Het Netto actief
De componenten vereiste kapitaal en vrije surplus vormen samen het netto actief of Net Asset Value (NAV). De NAV is de post-taks marktwaarde van de activa van de verzekeringsmaatschappij die niet bestemd zijn tot het dekken van verplichtingen.
Om de NAV te kunnen bepalen moeten eerst de activa gedefinieerd worden die de technische reserves dekken. Indien activa niet rechtsreeks gelinkt worden aan verplichtingen, wordt meestal een proportionele allocatie verondersteld. Het is belangrijk
dat de NAV een realistische marktwaarde weerspiegelt van de activa die worden toegewezen aan de aandeelhouders.
Ten slotte wordt de NAV berekend rekening houdende met de huidige en toekomstige taksen op de activa die deel uitmaken van de NAV. Er zijn drie methoden om deze taksen in
rekening te brengen.
Ten eerste is er de mogelijkheid om de marktwaarde van de activa direct aan te passen, zodanig dat niet-gerealiseerde winsten en verliezen onmiddellijk worden opgenomen3. In de tweede methode wordt ook vertrokken van de marktwaarde van de activa, maar wordt niet verondersteld dat de activa direct verkocht worden. Ongerealiseerde winsten en verliezen worden dus niet direct opgenomen. Echter, onder deze methode worden deze taks effecten geleidelijk opgenomen in de Value in Force (VIF) via projecties (zie verder).
Ten slotte is de derde methode een combinatie van de eerste twee methoden. Hierbij wordt voor activa die deel uitmaken van het vrije surplus de eerste methode gebruikt. Voor activa die gelinkt zijn aan het vereiste kapitaal wordt de tweede methode gebruikt. De achterliggende gedachtegang is dat vrij kan beschikt worden over het vrije surplus, wat niet geldt voor de activa gelinkt aan het vereiste kapitaal (Harewood et al., 2011).
3.4.1.1. Het vereiste kapitaal
Onder het vereiste kapitaal wordt verstaan het minimale kapitaal dat een bedrijf moet aanhouden om met grote waarschijnlijkheid solvabel te blijven. In de context van MCEV wordt het vereiste kapitaal gedefinieerd als de marktwaarde van de activa bovenop de marktwaarde noodzakelijk om verplichtingen te dekken, waarvan uitkeringen aan aandeelhouders beperkt zijn. Het vereiste kapitaal moet hoe dan ook groter of gelijk zijn aan het kapitaal dat vereist wordt door de toezichthouders. In de meeste gevallen berekenen verzekeringsmaatschappijen echter kapitaalsvereisten via interne modellen. Als deze modellen hogere kapitalen aangeven, moet minstens hieraan voldaan zijn (Milliman, 2012).
3.4.1.2. Het vrije surplus
Het vrije surplus wordt gedefinieerd als de marktwaarde van de activa bovenop de marktwaarde noodzakelijk om verplichtingen te dekken, waarvan uitkeringen aan aandeelhouders niet beperkt zijn. De verzekeringsmaatschappij heeft dus een vrij beschikkingsrecht over het vrije surplus. In de praktijk wordt het vrije surplus berekend als het verschil tussen de NAV en het vereiste kapitaal.
3 Dit wordt in de praktijk ook wel Marked to market genoemd
3.4.2. De actuele waarde van de winsten na belastingen 3.4.2.1. Algemene beschrijving
De actuele waarde van de winsten na belastingen (PVFP) duidt op de boekhoudkundige winsten die voortkomen uit de huidige portefeuille van producten en uit activa die voorzien zijn om verplichtingen te dekken. De PVPF reflecteert normalerwijze enkel de intrinsieke waarde van financiële opties en garanties (indien aanwezig). Dit is de waarde die de opties zouden hebben indien de opties vandaag uitgeoefend zouden worden. In de realiteit wordt de PVFP overigens meestal op deterministische wijze berekend (Swiss Life, 2012).
De PVFP wordt berekend via een actuariële methode waarbij inkomsten, uitgaven en veranderingen in reserves worden geprojecteerd in de toekomst. In de praktijk zullen in de projecties meestal volgende elementen voorkomen:
1. Premie inkomsten
2. Rendementen op investeringen die technische reserves dekken 3. (Administratie)kosten
4. Commissies
5. Morbiditeit en sterfte claims 6. Surrender claims
7. Maturity claims 8. Taxatie
9. Winst = 1 + 2 – 3 – 4 – 5 – 6 – 7 – 8
De geprojecteerde toekomstige winsten worden uiteraard nog verdisconteerd om tot de totale PVFP te komen. Voor de berekening van MCEV dient een tijdsafhankelijke verdisconteringsvoet gebruikt te worden:
In bovenstaande formule is fwrt de 1-jaar forward rate in jaar t van een deterministisch risicovrij scenario4. Dit impliceert dat fwr0 de 1-jaar spot rate is op de dag van de valuatie (Swiss Life, 2012).
4 Dit wordt ook wel het certainty equivalent scenario genoemd
3.4.2.2. Voorbeeld van PVFP
De actuele waarde van de winsten na belastingen (PVFP) is een belangrijke component van de MCEV. Inkomsten, uitgaven en veranderingen in reserves worden geprojecteerd en verdisconteerd. Onderstaande tabel geeft de projecties en actuele waarden voor alle inkomsten- en uitgavenposten voor een niet nadergenoemde bestaande tak21 portefeuille.
Projecties worden hier gegeven tot en met jaar 2016, maar worden in realiteit tot 2058 gemaakt.
Het financieel resultaat bestaat in het voorbeeld uit rendementen op activa, gewaarborgde interesten en uitgekeerde winstdeelnames. Onder rendementen wordt verstaan alle inkomsten die voortvloeien uit activa die de technische reserves dekken. Voorbeelden hiervan zijn coupons, dividenden en gerealiseerde meer-en minwaarden. De gewaarborgde interesten zijn de veranderingen in de reserves als resultaat van de toepassing van de gewaarborgde interestvoet. De uitgekeerde winstdeelnames zijn betalingen aan klanten die afhankelijk zijn van het gerealiseerde resultaat op investeringen. Winstdeelname wordt doorgaans berekend aan de hand van een formule, zo ook voor deze portefeuille. Ten slotte is de winstdeelname positief gecorreleerd met het gerealiseerd resultaat en negatief gecorreleerd met de gewaarborgde interestvoet.
Het technisch resultaat bestaat uit het resultaat op premies en uitbetaalde kapitalen.
Betreffende het resultaat op premies zijn er twee effecten. De premies worden enerzijds ontvangen door de verzekeraar en impliceren dus inkomsten. Anderzijds leiden premies ook tot een verhoging van de reserves. Dit heeft een negatief resultaat tot gevolg voor de verzekeraar. Verder wordt hier onder premie inkomsten de zuivere premie verstaan, waarbij enkel rekening gehouden wordt met de sterftetafels en technische interestvoet. De toeslagen en kosten komen later aan bod. Zoals voor premies bestaat het resultaat op uitbetaalde kapitalen uit twee bewegingen. Enerzijds is er een reserveverlaging na een uitkering, waaruit een positief resultaat tot stand komt. Anderzijds leiden de uitkeringen op zich tot uitgaven, waardoor een negatief resultaat tot stand komt. Uitkeringen kunnen ten slotte volgende types betreffen: het bereiken van het einde van het contract, afkoop of overlijden.
Het gedeelte toeslagen voor kosten in de tabel bevat volgende elementen: inventaristoeslag, inningstoeslag en afkoopvergoeding. De inventaristoeslag dient ten eerste als dekking van het risico dat toekomstige uitbetalingen aan klanten hoger zullen zijn dan verwacht. De toeslag moet met andere woorden de verzekeraar in staat stellen onverwacht grotere prestaties het hoofd te bieden dan die waarin de sterftetafels voorzien. Daarnaast dient de inventaristoeslag om beheerskosten zoals de lonen van het personeel en andere
bedrijfskosten aangaande het beheer van de verzekeringsportefeuille te dekken.
De inningstoeslag is elke andere toeslag ter dekking van de kosten van de verzekeraar en de commissie van tussenpersonen met betrekking tot de inning van al dan niet periodieke premies (Van Gompel,2003). De afkoopvergoeding ten slotte is een projectie van vergoedingen die door klanten betaald zullen worden als gevolg van een afkoop van het contract tijdens de eerste acht jaren van het contract. De vergoeding wordt bepaald in functie van de interestvoeten op de markt op het moment van de afkoop. De berekening gebeurt hier op basis een combinatie van geobserveerde gemiddelde vergoedingen uit het verleden en samenstelling van de huidige portefeuille.
De commissies bestaan uit de inningscommissies en de eigenlijke commissies. Deze laatste zijn kosten die de verzekeraar verschuldigd is aan makelaars. Inningscommissies zijn commissies verschuldigd aan tussenpersonen aangaande de inning van premies.
De kosten omvatten in het voorbeeld drie elementen: beheerskosten, liquidatiekosten en productiekosten. De beheerskosten zijn projecties van bedrijfskosten, waaronder salarissen, die dus een negatieve impact hebben op het resultaat. Liquidatiekosten zijn kosten die gepaard gaan met de vroegtijdige afkoop van contracten. Ten slotte zijn de productiekosten de uitgaven die de verzekeraar heeft om het product te promoten en op de markt te brengen. Het gaat hier vaak om een eenmalige kost die in het begin van de looptijd valt.
In onderstaande tabel wordt de opbouw van de PVFP voor het tak21 product gegeven. De meest links kolom geeft de verschillende posten zoals hierboven besproken. De tweede kolom geeft zoals aangehaald de actuele waarde van elke post. Deze worden berekend door de geprojecteerde waarden ( vanaf de derde kolom) te actualiseren aan de hand van verdisconteringsfactoren (zie ook 2.4.2):
Hierbij is fwrt de 1-jaar forward rate in jaar t van een deterministisch risicovrij scenario
Tabel 1 De PVFP voor een tak 21 product
3.4.3. De kost van opties en garanties
De waarde van een optie heeft steeds een intrinsieke waarde en een tijdswaarde. De waarde van een optie op een ogenblik voor de vervaldag is dus gewoonlijk hoger dan de waarde die de optie heeft als het op dat moment zou worden uitgeoefend. Zoals hierboven besproken wordt de intrinsieke waarde van opties al gecapteerd door de PVFP, omdat de PVFP berekend wordt op deterministische wijze. Echter, de tijdswaarde van opties wordt hier genegeerd en apart op stochastische wijze bepaald (Harewood et al., 2011).
De meest gebruikte methode om de tijdswaarde van opties en garanties te berekenen is de volgende (Harewood et al., 2011):
1. De PVFP wordt berekend voor een reeks van risico neutrale scenario’s 2. Het gemiddelde van de risico neutrale PVFP’s wordt berekend
3. De tijdswaarde van de opties en garanties is dan de PVFP uit het deterministische scenario min de gemiddelde PVFP uit 2.
De waarde van de opties en garanties kan dus als volgt worden samengevat:
O&G waarde = O&G intrinsieke waarde + O&G tijdswaarde De intrinsieke waarde kan gedefinieerd worden als:
Resultaat Actuele waarde 2014 2015 2016
Rendement op activa 15,248,379 83,032 155,158 239,720
Gewaarborgde interest 7,181,041 65,820 114,040 160,495
Winstdeelname 3,389,035 5,424 7,159 7,878
Financieel resultaat 4,678,303 11,788 33,959 71,347
Resultaat op premies 547,359 37,845 39,129 38,566
Resultaat op uitkeringen 166,145 11,568 13,067 12,809
Technisch resultaat 381,214 26,277 26,062 25,757
Inventaristoeslag 12,966 1,441 1,514 1,440
Inningstoeslag 5,827 1,115 1,123 1,115
Afkoopvergoeding 300,993 2,924 5,351 7,318
T oeslagen voor kosten 319,786 5,480 7,988 9,873
Inningscommissie 17,388 1,819 2,084 2,071
Commissies 1,618,671 1,451,008 12,662 12,447
T otale Commissies 1,636,059 1,452,827 14,746 14,518
Beheerskosten 1,400,102 42,347 84,223 83,913
Liquidatiekosten 180,979 222 1,004 1,843
Productiekosten 235,148 235,779 0 0
Kosten 1,816,230 278,348 85,227 85,756
Resultaat op kosten -3,132,503 -1,725,695 -91,985 -90,401
PVFP 1,927,014 -1,687,630 -31,964 6,703
Intrinsieke waarde = PVFP_d0 – PVFP_dCE
Hierbij is PVFP_d0 de beste schatting van de actuele waarde van de toekomstige winsten na belastingen, zonder rekening te houden met opties zoals een gegarandeerde interestvoet.
PVFP_dCE is hierbij de deterministische PVFP, waarbij wel rekening gehouden wordt met opties en garanties. Zoals besproken wordt de intrinsieke waarde gecapteerd in de PVFP.
De tijdswaarde kan gedefinieerd worden als:
Tijdswaarde = PVFP_dCE – PVFP_s
Hierbij is PVFP_s de gemiddelde PVFP uit een simulatie van risico neutrale scenario’s, zoals hierboven besproken.
De totale waarde kan dus geschreven worden als:
Totale O&G waarde = (PVFP_d0 – PVFP_dCE) + (PVFP_dCE – PVFP_s)
= PVFP_d0 – PVFP_s
Figuur 3 Intrinsieke en tijdswaarde van opties en garanties (Allianz, 2013)
De veronderstellingen die vereist zijn om TVFOG te berekenen moeten overeenstemmen met de assumpties die gebruikt worden voor de MCEV berekening (eg. mortaliteit, lapse…).
Methodes en benaderingen betreffende de modellering moeten ook consistent zijn met de andere componenten van de MCEV berekening. Zo moet bijvoorbeeld bij het bepalen van de interestvoet een consistentie zijn tussen deterministische en stochastische runs (Harewood et al., 2011).
De lijst hieronder geeft opties en garanties die in de praktijk veel voorkomen:
1. Gewaarborgde intrestvoet en gegarandeerd kapitaal 2. Gegarandeerde afkoopsom
3. Optie tot conversie bij levensverzekeringen5
4. Gegarandeerde minimumrendementen bij unit-linked (of tak 23) contracten
5. Variable Life6 en Variable Annuity7 met bijkomstige garanties zoals gegarandeerde minimale prestaties bij overlijden
Aangezien de tijdswaarde van de opties en garanties berekend wordt aan de hand van stochastische modellen, zijn de onderliggende assumpties van wezenlijk belang. Ten eerste worden in de praktijk voor het bepalen van de waarde vaak activarendementen gesimuleerd. De assumpties betreffen hier dan de verwachte rendementen en volatiliteiten, die meestal gebaseerd zijn op historische gegevens. Daarnaast moeten ook assumpties worden gemaakt omtrent het gedrag van polishouders in de verschillende scenario’s. Ten slotte moeten mogelijke acties van het management gemodelleerd worden. Er moet rekening gehouden worden met het feit dat het management contractelementen kan veranderen bij gewijzigde marktomstandigheden. Zo zal bijvoorbeeld gedurende een periode van lage interestvoeten het management vaste interest opties bij Variable Annuity contracten inperken. Hoe wordt opgetreden in welke situaties zijn afhankelijk van assumpties die sterk het eindresultaat kunnen beïnvloeden.
3.4.4. De kost van non-hedgeable risico’s
Onder non-hedgeable risico’s wordt vooreerst verstaan de niet-financiële risico’s zoals mortaliteit, langlevendheid, morbiditeit, taksen, kosten… In tegenstelling tot niet-financiële risico’s zijn financiële risico’s vaak wel hedgeable. Echter, dit geldt niet altijd. Non-hedgeable financiële risico’s zijn meestal het resultaat van onzekerheid bij het bepalen van beste schattingen, omdat markten niet diep en liquide genoeg zijn. Een voorbeeld hiervan is een polis met een zeer lange duratie, waarbij interestrisico een belangrijke rol speelt. Aangezien financiële producten zelden een looptijd hebben langer dan 30-40 jaar, moet een schatting
5 De optie tot conversie houdt in dat een tijdelijke levensverzekering kan omgezet worden in een permanente verzekering.
6 Variable Life is een permanente levensverzekering waarbij meestal een deel van premies belegd wordt in verscheidene financiële instrumenten en investeringsfondsen. De uitkering voor de polishouder is afhankelijk van de rendementen.
7 Variable Annuity garandeert op het einde van een vastgelegde periode een minimale uitbetaling. Het overige rendement hangt af van het rendement op de portefeuille
gemaakt worden van de risicovrije interestcurve voor de punten met langere maturiteit.
Hiervoor worden veelal extrapolatietechnieken toegepast, met onzekerheid van de schattingen als gevolg. Dit risico wordt opgenomen als kost van non-hedgeable risico’s, indien het nog niet opgenomen is in de PVFP of TVOG (Milliman,2013).
Het negende MCEV principe stelt algemeen dat rekening moet worden gehouden met non- hedgeable risico’s die nog niet gecapteerd zijn door PVFP of TVOG. Hierbij moeten zowel non-hedgeable niet-financiële risico’s als non-hedgeable financiële risico’s beschouwd worden (Milliman,2013).
De kost van non-hedgeable risico’s (CNHR) wordt berekend als de risico neutrale waarde van de kost van het risicokapitaal dat noodzakelijk is voor de risico’s. Dit risicokapitaal moet berekend worden op basis van het intern economisch kapitaal model van het bedrijf. De kapitaalkost is dan de risicopremie dat investeerders redelijkerwijze kunnen verwachten op het door hen verschafte kapitaal. De CNHR wordt typisch op volgende deterministische manier berekend (Milliman,2013):
CoCcharge: de risicopremie
NHRCt: het risicokapitaal voor de non-hedgeable financiële en niet-financiële risico’s op tijdstip t
Fwrt: de 1-jaar forward rate in jaar t van een deterministisch risicovrij scenario
Bovenstaande formule wordt ook wel de kapitaalkost methode genoemd. Zoals blijkt uit de formule bestaat de berekening uit drie stappen:
1. De projectie van het risicokapitaal gelinkt aan de non-hedgeable risico’s. Zeker wanneer het risicokapitaal gebaseerd is op basis van een intern model (dus niet het minimum kapitaal opgelegd door de toezichthouder), is dit een element dat moeilijk te schatten is en dus gemakkelijk vatbaar voor schattingsfouten.
2. De berekening van de kapitaalkost, waarbij de geprojecteerde risicokapitalen vermenigvuldigd worden met de procentuele risicopremie.
3. Ten slotte worden de geprojecteerde kapitaalkosten geactualiseerd. De CNHR is dan de som van deze geactualiseerde waarden.
Deze methode wordt overigens ook gebruikt voor de berekening van de frictionele kosten, toegelicht in de volgende paragraaf.
3.4.5. frictionele kosten
In het kader van MCEV worden onder frictionele kosten enkel verstaan de taks- en investeringskosten van de activa die tegenover het verplichte risicokapitaal staan. Het aspect risico wordt hier niet in opgenomen. Zo worden bijvoorbeeld Agency kosten en mogelijke kosten gebonden aan insolvabiliteit uit de berekening gelaten, omdat ze beschouwd worden als algemene bedrijfsrisico’s (PriceWaterhouseCoopers, 2008).
Net zoals voor de kost van non-hedgeable risico’s moet voor de berekening van de frictionele kosten een projectie worden gemaakt van het risicokapitaal. Hiervoor kan ook de kapitaalkost methode gebruikt worden, zoals hierboven besproken. Opnieuw is het maken van deze projecties vooral een moeilijke opdracht wanneer het risicokapitaal berekend wordt met een risico gebaseerd model. Het verplichte risicokapitaal opgelegd door de toezichthouders is daarentegen doorgaans gemakkelijker te berekenen met bestaande modules (PriceWaterhouseCoopers, 2008).
In de berekening moet rekening gehouden worden met het rendement voor de kapitaalsverschaffers. Daarnaast brengen de activa die tegenover dit kapitaal staan een bepaald rendement op, waarvan wel de taksen en investeringskosten nog moeten worden afgetrokken. Er wordt verondersteld dat het vereiste rendement door de kapitaalverschaffers en het rendement verbonden aan de activa gelijk zijn aan de risicovrije rente. Netto blijven dus de taksen en investeringskosten over. De frictionele kosten kunnen op volgende vereenvoudigde manier worden voorgesteld:
In bovenstaande formule is RCt-1 het risicokapitaal in het jaar t-1, RRt is de risico neutrale interestvoet in het jaar t en it is de opbrengstvoet van de investeringen na taksen en investeringskosten. Om de frictionele kosten te berekenen volstaat het om deze berekening te doen voor elke toekomstige periode en de som te nemen van de geactualiseerde waarden (Harewood et al., 2011).
3.5. De Balans benadering
De hierboven beschreven methode wordt ook wel de CFO Forum benadering genoemd. Een alternatieve benadering om de MCEV te berekenen is de balans benadering. Hierbij wordt de MCEV bepaald door de marktwaarde van de verplichtingen af te trekken van de marktwaarde van de activa. De CFO forum benadering wordt ook nog de indirecte methode genoemd, omdat gebruik gemaakt wordt van de resultatenrekening. De balans benadering wordt de directe methode genoemd, omdat er rechtstreeks gefocust wordt op de berekening van de marktwaarden voor activa en verplichtingen.
Het is belangrijk op te merken dat beide benaderingen in principe hetzelfde MCEV resultaat moeten geven, aangezien beide methoden mathematisch equivalent zijn. Onderstaande figuur geeft een overzicht van de MCEV bepaling voor beide benaderingen. De directe methode wordt weergegeven in het linkse deel en de indirecte methode in het rechtse deel van de figuur (Milliman,2012).
Figuur 4 De directe en indirecte MCEV benadering (Milliman, 2012)
3.6. Alternatieve methodes
Naast MCEV bestaan nog een hele reeks andere gelijkaardige methodes met hetzelfde doel:
het bepalen van de aandeelhouderswaarde. In deze paragraaf worden de twee voornaamste alternatieve methoden besproken: de European Embedded Value en de klassieke of traditionele Embedded Value.
3.6.1. European Embedded Value
De European Embedded Value methode is de grootste tegenhanger van MCEV. Hoewel beide methodes als doel hebben om de aandeelhouderswaarde te berekenen, zijn er enkele belangrijke verschillen. Ten eerste is er een verschil over de manier waarop rendementen en interestvoeten worden bepaald. Bij MCEV wordt de risico neutrale methode gebruikt, terwijl bij EEV met ‘real world’ parameters gewerkt wordt. Daarnaast is er ook een verschil over hoe risico’s aangaande non-hedgeable risico’s worden behandeld. Dit heeft een impact op de componenten die deel uitmaken van de berekening.
3.6.1.1. Risico neutraal en real world
Zoals hierboven aangehaald wordt de risico neutrale waardering gebruikt voor MCEV, tegenover een real world benadering voor EEV. In de risico neutrale waardering wordt verondersteld dat alle investeringen hetzelfde rendement hebben, namelijk de risicovrije interestvoet. Zo zullen bijvoorbeeld overheidsobligaties, bedrijfsobligaties, aandelen of cash beleggingen steeds enkel de risicovrije rente opbrengen. Deze veronderstelling impliceert ook dat alle cash flows verdisconteerd kunnen worden aan de risicovrije interestvoet. De risico neutrale waardering wordt in die zin ook wel markt consistent genoemd (Harewood et al., 2011).
De real world benadering laat daarentegen toe hogere verwachte rendementen te nemen, afhankelijk van de activa klasse. Echter, de cash flows worden hier verdisconteerd met interestvoeten die rekening houden met het risico (Stroinski et al., 2008).
Het grootste probleem met de real world methode is dat afhankelijk van de activa allocatie meer waarde wordt gecreëerd. Zo zullen bijvoorbeeld de cash flows die resulteren uit aandelen hoger zijn dan cash, waardoor het zal lijken dat een verzekeringsmaatschappij met een grotere aandelenpositie meer waard is dan een verzekeringsmaatschappij met meer cash, alle andere factoren gelijk. Anders gezegd wordt een bedrijf waardevoller als de activa allocatie algemeen risicovoller8 is. Dit strookt niet met een risicobenadering, waaraan sinds de laatste financiële crisissen9 veel belang wordt gehecht. In de realiteit zou het resultaat van de real world benadering in de buurt moeten komen van de risico neutrale benadering, omdat de hogere rendementen van risicovolle producten gepaard gaan met hogere verdisconteringsvoeten. Echter, in de praktijk worden vaak samengestelde interestvoeten
8 Financiële producten hebben meestal positief gecorreleerde verwachte rendementen en volatiliteiten.
Wanneer de verwachte opbrengst stijgt, gaat dit meestal gepaard met een groter risico
9 De financiële crisis van 2008 en de Europa crisis van 2010-2011
(i.e. een enkele interestvoet voor alle activa) gebruikt, wat arbitrage10 mogelijk maakt (PriceWaterhouseCoopers, 2008).
De risico neutrale methode biedt een oplossing aan deze tekortkoming, aangezien steeds de risicovrije interestvoet gebruikt wordt. Bovendien zorgt deze benadering er ook voor dat het gemakkelijker is om verschillende bedrijven te vergelijken. De Embedded Value wordt niet beïnvloed door de activakeuze11.
3.6.1.2. Verschil in EV componenten
Een eerste verschil tussen beide methodes betreffende de gebruikte EV componenten zijn de frictionele kosten. Bij EEV komen de frictionele kosten niet voor als een aparte component, maar wordt hiermee rechtstreeks rekening gehouden in de verdisconteringsvoet gebruikt om de geprojecteerde opbrengsten te actualiseren.
Daarnaast is er ook een verschil hoe non-hedgeable risico’s worden behandeld. Zoals besproken worden non-hedgeable risico’s, zowel financiële als niet-financiële, die niet deel uitmaken van een andere component, opgenomen als CNHR. Deze component is niet aanwezig bij EEV.
In plaats daarvan wordt bij deze methode de kost van verplicht kapitaal opgenomen. Hierbij is het verplichte kapitaal ten minste gelijk aan de kapitaalsvereiste dat opgelegd wordt door de toezichthouder. Zoals bij MCEV kan dit kapitaal ook bepaald worden aan de hand van een intern model. De kost wordt berekend door de kapitaalsvereisten te projecteren op basis van een run off. Hierbij wordt verondersteld dat het kapitaal geleidelijk aan wordt afgebouwd, omdat de verplichtingen ten opzichte van de polishouders afnemen. Er wordt immers verondersteld dat er geen nieuwe contracten bijkomen. Vervolgens worden rendementen op de geprojecteerde kapitaalsvereisten genomen. Het rendement komt overeen met de kapitaalkostvoet van de risicomarge zoals gedefinieerd onder Solvency II.
Aangezien de risicomarge gezien wordt als de vergoeding voor een potentiele overnemer voor het overnemen van non-hedgeable risico’s, is deze kapitaalkost relatief hoog (6%).
CNHR daarentegen is een kost voor onzekerheid wanneer asymmetrie optreedt van het risico. De kost is dus over het algemeen kleiner bij MCEV (Milliman, 2006).
10 Arbitrage is een handeling waarbij zonder een initiële investering en zonder risico positieve waarde gecreëerd wordt
11 Bedrijven kunnen wel een andere definitie van ‘de risicovrije rente ‘ hanteren, met als gevolg mogelijks een significant effect op de Embedded Value. Hiermee moet dus rekening worden gehouden bij het vergelijken van bedrijven.
Onderstaande figuur geeft een overzicht van de overeenstemmende en verschillende componenten die gebruikt worden bij MCEV en EEV.
Figuur 5 MCEV en EEV componenten (Old Mutual, 2012)
Waarbij in bovenstaande figuur:
1. TVFOG: Tijdwaarde van financiële opties en garanties 2. FC: Frictionele kosten
3. CNHR: Kost van non-hedgeable risico’s
3.6.2. Klassieke Embedded Value
Het grote verschil met de klassieke of traditionele Embedded Value (TEV) is dat bij de TEV geen specifieke waardering van opties en garanties toegepast wordt. In tegenstelling tot MCEV en EEV wordt bij deze methode de waarde van opties en garanties gecapteerd in de verdisconteringsvoet. Een probleem hierbij is dat levensverzekeraars vaak de tijdswaarde van de opties niet in rekening brengen. Zoals bij EEV wordt hier immers gebruik gemaakt van een real world benadering. Er wordt bij TEV een top down risicovoet bepaald, rekening houdende met het risicoprofiel van de maatschappij. Bij het bepalen hiervan worden opties in de praktijk nogal eens vergeten. Bijgevolg zijn de risicovoeten in vele gevallen te laag en wordt de Embedded Value overschat. Ten slotte geldt zoals bij EEV dat waarden gemakkelijker gemanipuleerd kunnen worden, aangezien met real world scenario’s gewerkt
wordt. Zoals hierboven beschreven kan relatief gemakkelijk waarde gecreëerd worden door te investeren in meer risicovolle activa (Pritchard, 2007)
4. Kasstromen of winsten
Bij het bepalen van de PVFP werd besproken dat toekomstige winsten na belastingen worden verdisconteerd. Onder winst wordt hier verstaan het deel van de boekhoudkundige winst dat uitgekeerd wordt aan de aandeelhouders in de vorm van dividenden. In het eerste hoofdstuk werd aangehaald dat er een fundamenteel verschil bestaat tussen kasstromen (of vrije cash flows) en boekhoudkundige winst.
Literatuur uit het verleden suggereert dat kasstromen beter geschikt zijn om waarderingen te doen dan winsten. Een eerste voorbeeld hiervan is een bedrijf dat een nieuwe investering overweegt. De Netto Actuele Waarde, die de som berekent van alle geactualiseerde kasstromen, wordt algemeen beschouwd als de beste methode om een investering te beoordelen. Een positieve waarde betekent dat de investering waarde creëert en dus moet gemaakt worden. Een tweede voorbeeld is de waardering van aandelen. Hoewel in de theorie modellen bestaan die gebruik maken van dividenden12, wordt in de praktijk in de meeste gevallen geopteerd voor een model dat kasstromen projecteert en actualiseert. De idee is dat de kasstromen, in tegenstelling tot winsten en dividenden, veel minder gemakkelijk gemanipuleerd kunnen worden en beter de werkelijke waarde weerspiegelen (Penman en Sougiannis, 1998).
Echter, Bij de berekening van de actuele waarde van de toekomstige winsten na belastingen (PVFP), wordt niet gebruikt gemaakt van cash flows, maar van boekhoudkundige winsten. De vraag kan dus worden gesteld indien de winsten niet vervangen moeten worden door kasstromen. De transformatie van netto winst naar vrije cash flow gebeurt op volgende wijze. Eerst wordt een correctie gemaakt voor de operationele activiteiten. Hierbij worden afschrijvingen van activa (D), waardeverminderingen (A), wijzigingen in reserves van polishouders (PR) en provisies (P) opgeteld bij de winst. Het verschil in werkkapitaal (NWC) en gerealiseerde winsten of verliezen ten gevolge van een verkoop van activa (LG) worden afgetrokken. Het resultaat is de operationele cash flow (OCF):
OCF = NI + D + A + PR + P – NWC – LG
Nadien wordt een aanpassing gemaakt voor de investeringstransacties. De investeringscash
12 Het zogenaamde Dividend Discount Model
flow (OCF) wordt gedefinieerd als de som van de aankoop van activa (PFA), aankoop van bepaalde effecten die niet beschouwd worden als cash (PIS) en leningen aan andere bedrijven of particulieren (ML). Daarvan wordt dan de verkoop van activa (SFA), de verkoop van effecten die niet beschouwd worden als cash (SIS) en de terugbetaling van leningen (CL) afgetrokken. De investeringscash flow wordt dus gedefinieerd als:
OCF = PFA – SFA + PIS – SIS + ML – CL
De vrije cash flow (FCF) wordt ten slotte als volgt gedefinieerd:
FCF = OCF – ICF
Een alternatieve methode voor de PVFP berekening zou dus kunnen bestaan uit de projectie van deze vrije cash flows (FCF), die vervolgens verdisconteerd en opgeteld worden. De berekening gebeurt volgens volgende formule (Suarez en Vanduffel, 2008):
FCFi: de vrije cash flow in jaar t
Dfi: de verdisconteringsfactor voor jaar i
PVT: de voorspelde waarde in jaar T, de horizon
5. De MCEV verdisconteringsvoet
Het is duidelijk dat de interestvoet die gebruikt wordt om MCEV componenten te actualiseren een zeer grote invloed heeft op het uiteindelijke resultaat. In deze paragraaf worden eerst twee manieren besproken om tot de verdisconteringsvoet te komen: de bottom up benadering en de top down benadering. Daarna worden verschillende mogelijke keuzes besproken van risicovrij interestvoeten, gevolgd door een bespreking van de liquiditeitspremie. Ten slotte wordt aandacht besteed aan een aantal technieken om de interestcurve te extrapoleren voor punten in de tijd waar geen of weinig data voor beschikbaar is.
5.1. Bottom up versus top down
De top down benadering beschouwt de risico’s waaraan een bedrijf is blootgesteld in zijn geheel en op basis hiervan wordt een enkele risicomarge bepaald. Deze marge wordt gebruikt voor de verdiscontering van alle types cash flows. De top down benadering wordt meestal bereikt door de gewogen kost van kapitaal of WACC13 te berekenen. Bij de bottom up benadering daarentegen wordt elk risico afzonderlijk beschouwd. De risicomarge hangt hier af van het individuele risico en is dus verschillend voor elk type van cash flows (Milliman, 2013).
Volgens het 13de principe van MCEV moet de Value in Force (VIF) geactualiseerd worden door gebruik te maken van een verdisconteringsvoet die consistent is met een interestvoet die in kapitaalmarkten zou gebruikt worden om gelijkaardige cash flows te actualiseren. Dit komt dus duidelijk overeen met de bottom up benadering, wat ook impliceert dat een top down benadering onder MCEV niet toegelaten is (www.activa.com, 2014). Als bijvoorbeeld aandelen beschouwd worden, zal een investeerder logischerwijze een groter rendement verwachten ten opzichte van financiële producten met een lager risicogehalte. In dit geval zouden de cash flows van de aandelen moeten geactualiseerd worden aan de risicovrije interestvoet plus de spread die de investeerder moet krijgen voor het risico. Hetzelfde principe geldt voor alle cash flows, zowel langs de passiva als langs de activa kant.
Zoals besproken wordt in de praktijk gebruik gemaakt van de risico neutrale methode. De cash flows worden verondersteld de risicovrije interestvoet op te brengen, maar worden ter compensatie geactualiseerd aan de risicovrije interestvoet. Het resultaat moet overeenstemmen met de bottom up benadering, zoals hierboven besproken (Milliman, 2013).
5.2. Risicovrije interestvoet 5.2.1. Definitie
Investeerders die een belegging doen stellen steeds een verwacht rendement voorop. Het gerealiseerde rendement op het einde van de tijdshorizon zal in de realiteit in de meeste gevallen verschillend zijn van dit verwachte rendement. De afwijking tussen het gerealiseerde en het verwachte rendement is risico voor de investeerder. Een financieel product dat risicovrij is moet altijd een gerealiseerd rendement hebben dat gelijk is aan het
13 Weighted Average Cost of Capital
verwachte rendement. Een dergelijke investering heeft bijgevolg geen volatiliteit en kent bovendien geen correlatie met niet-risico vrije producten (Damodaran, 2008).
Een investering moet aan twee basisvereisten voldoen om als risicovrij product in aanmerking te komen. Ten eerste mag er geen enkel ‘default’ risico zijn. Dit is het risico dat het investeringsbedrag gedeeltelijk of helemaal niet meer kan terugbetaald worden. Het zijn in de praktijk bijna enkel overheden die potentieel in aanmerking komen om aan dit vereiste te voldoen. Ten tweede mag er ook geen enkel herinvesteringsrisico zijn. Dit is het risico dat cash flows die voortvloeien uit de investering, maar vóór het einde van de tijdshorizon (bijvoorbeeld coupons), enkel herbelegd kunnen worden aan een lager rendement. Immers, indien er een herinvesteringsrisico bestaat zal er potentieel een verschil zijn tussen het gerealiseerde en het verwachte rendement (Damodaran, 2008).
5.2.2. Risicovrij in de praktijk
Een risicovrije interestvoet bestaat enkel in theorie, omdat in de praktijk altijd een kans bestaat, hoe klein ook, dat de uitgever in default treedt. Verzekeraars die een MCEV berekening doen kiezen doorgaans tussen een van volgende opties: de rente op kwaliteitsvolle overheidsobligatie en de swap rente.
De meest populaire benadering voor de risicovrije interestvoet is de swap rente. Hierbij wordt de vaste interestvoet gebruikt die resulteert uit een vanilla renteswap tussen twee partijen. Dit is een swap waarbij op vooraf bepaalde toekomstige tijdstippen (vaak jaarlijks) de ene partij een vaste rente en de andere partij een variabele rente betaalt. De rentes zijn bovendien gebaseerd op een vastgelegde nominale waarde14. Stel dat bij een vanilla swap partij A gedurende drie jaar en halfjaarlijks een variabele rente betaalt aan partij B die gelijk is aan de T-Bill rente15 plus een spread van 2%, terwijl partij B op dezelfde tijdstippen een vaste rente betaalt van 8% aan partij A. De swap rente, die gebruikt zou worden als basis voor de risicovrije interestvoet, is gelijk aan de vaste rente van 8%. Deze rentevoet wordt zodanig gekozen dat de geactualiseerde toekomstige cash flows voor beide swappartijen gelijk zijn. De swap rente hangt dus sterk af van de forward curve van de referentievoet op het moment van de aanvang van de swap en de spread. Als in het voorbeeld verondersteld wordt dat de T-Bill rente voor het begin van elke periode gegeven is in de tweede kolom van onderstaande figuur en de cash flows gebaseerd zijn op een nominale waarde van 1 miljoen,
14 Deze nominale waarde wordt meestal niet uitgewisseld tussen beide partijen, omdat de cash flows elkaar opheffen. Dit is niet geval indien het een swap betreft met cash flows in twee verschillende munteenheden.
15 Een T-Bill is een korte termijn obligatie uitgegeven door de Amerikaanse staat.
wordt het onderstaande uitbetalingsschema bekomen (NYU, 1999). De te betalen cash flows na zes maanden zijn:
- Partij A: (T- Bill rente + 2%) * 0.5 * 1000.000 = 6% * 0.5 * 1000.000 = 30.000 - Partij B: (swap rente) * 0.5 * 1000.000 = 8% * 0.5 * 1000.000 = 40.000
De rente te betalen door partij A is afhankelijk van de T-Bill rente, terwijl de rente die te betalen is door partij B constant is.
Figuur 6 Voorbeeld van een vanilla swap (NYU, 1999)
Verzekeraars die gebruik maken van swap rentes als proxy voor de risicovrije interestvoet hebben in het recente verleden meestal gebruik gemaakt van de interbancaire rente, zoals LIBOR16 en EURIBOR17. Echter, aangezien de swap rentes leningen tussen banken betreffen, kan worden geargumenteerd dat een deel van de rente compensatie is voor kredietrisico van de banken. Hierdoor is het niet ongebruikelijk dat bedrijven een correctie toepassen op de swap rente. In de praktijk is dit vaak een vermindering van de interestvoet met 10 basispunten.
Er wordt vastgesteld dat de laatste jaren steeds meer verzekeraars overschakelen naar het gebruik van SONIA18 of EONIA19 als referentievoet. De belangrijkste reden is dat de SONIA en EONIA beschouwd worden als een betere benadering voor de risicovrije interestvoet. Het gebruik van deze rentes heeft twee voordelen ten opzichte van LIBOR of EURIBOR. Ten
16 De ‘London Interbank Offered Rate’ is de gemiddelde rente waartegen leningen verstrekt worden tussen banken op de Londense geldmarkt voor een bepaalde termijn.
17 De ‘Euro Interbank Offered Rate ‘ is gelijkaardig aan de LIBOR, maar het betreft hier transacties tussen banken in eurobedragen binnen de Europese Economische en Monetaire Unie.
18 De ‘Sterling OverNight Index Average’ is de rente op één dag op de Londense markt
19 De ‘Euro OverNight Index Average’ is de rente op één dag op de Londense markt
eerste zijn de SONIA en EONIA rentes gebaseerd op actuele transacties. De LIBOR en EURIBOR daarentegen worden bepaald aan de hand van een enquête bij banken over de toekomstige renteniveaus. Hierdoor zijn de interestvoeten gemakkelijker vatbaar voor manipulatie, zoals ook gebleken is in het recente verleden. Ten tweede is bij het gebruik van SONIA of EONIA in principe geen of slechts een kleine correctie nodig voor het kredietrisico, omdat het leningen betreffen van één dag. Het kredietrisico is bijgevolg zeer klein (Milliman, 2012).
In weinig gevallen worden rentes op overheidsobligaties gebruikt als basis voor de risicovrije rente. De reden hiervoor is dat het 14de MCEV principe stelt dat de swap rente gebruikt dient te worden indien deze toepasbaar is. Overheidsrentes hebben inderdaad een aantal belangrijke nadelen ten opzichte van de swap rentes. Vooreerst is het niet evident welke overheid gekozen dient te worden. Daarnaast is het ook absoluut niet vanzelfsprekend om te stellen dat nationale overheden risicovrij zijn. Er zijn inderdaad genoeg voorbeelden van landen die in het verleden in default zijn getreden. De swap rente lijkt dus een logischere keuze (Milliman, 2012).
5.3. De liquiditeitspremie 5.3.1. Definitie
Volgens het 14de MCEV principe moet de disconteringsvoet gebaseerd zijn op de risicovrije interestvoet in de gepaste munteenheid, de looptijd en de liquiditeit van de cash flows van de verplichtingen. Het principe stelt verder dat de swap curve dient gebruikt te worden als disconteringsvoet indien de verplichtingen liquide van aard zijn. Wanneer de verplichtingen niet liquide zijn wordt gesteld dat de swap curve plus een liquiditeitspremie moet gebruikt worden (CFO Forum, 2009).
Zoals blijkt uit het hierboven vermelde MCEV principe kan in sommige gevallen een liquiditeitspremie worden toegevoegd. Om het concept van de liquiditeitspremie toe te lichten is het nuttig te beginnen met de vraag wat de transferwaarde is van de portefeuille indien het verkocht wordt aan een derde partij. Afhankelijk van de voorspelbaarheid van de verplichtingen zal de overnemer een deel van de activa die tegenover de verplichtingen staan kunnen investeren in minder liquide financiële producten. Het type verzekeringsproduct, het gedrag van de polishouders, markt- en mortaliteitsrisico zijn de belangrijkste factoren die bepalen hoe voorspelbaar de cash flows met betrekking tot de verplichtingen zijn. Voorspelbare cash flows kunnen gedekt worden door minder liquide activa, terwijl onvoorspelbare cash flows moeten gedekt worden door liquide activa.
