Risicovrije interestvoet

Investeerders die een belegging doen stellen steeds een verwacht rendement voorop. Het gerealiseerde rendement op het einde van de tijdshorizon zal in de realiteit in de meeste gevallen verschillend zijn van dit verwachte rendement. De afwijking tussen het gerealiseerde en het verwachte rendement is risico voor de investeerder. Een financieel product dat risicovrij is moet altijd een gerealiseerd rendement hebben dat gelijk is aan het

13 Weighted Average Cost of Capital

verwachte rendement. Een dergelijke investering heeft bijgevolg geen volatiliteit en kent bovendien geen correlatie met niet-risico vrije producten (Damodaran, 2008).

Een investering moet aan twee basisvereisten voldoen om als risicovrij product in aanmerking te komen. Ten eerste mag er geen enkel ‘default’ risico zijn. Dit is het risico dat het investeringsbedrag gedeeltelijk of helemaal niet meer kan terugbetaald worden. Het zijn in de praktijk bijna enkel overheden die potentieel in aanmerking komen om aan dit vereiste te voldoen. Ten tweede mag er ook geen enkel herinvesteringsrisico zijn. Dit is het risico dat cash flows die voortvloeien uit de investering, maar vóór het einde van de tijdshorizon (bijvoorbeeld coupons), enkel herbelegd kunnen worden aan een lager rendement. Immers, indien er een herinvesteringsrisico bestaat zal er potentieel een verschil zijn tussen het gerealiseerde en het verwachte rendement (Damodaran, 2008).

5.2.2. Risicovrij in de praktijk

Een risicovrije interestvoet bestaat enkel in theorie, omdat in de praktijk altijd een kans bestaat, hoe klein ook, dat de uitgever in default treedt. Verzekeraars die een MCEV berekening doen kiezen doorgaans tussen een van volgende opties: de rente op kwaliteitsvolle overheidsobligatie en de swap rente.

De meest populaire benadering voor de risicovrije interestvoet is de swap rente. Hierbij wordt de vaste interestvoet gebruikt die resulteert uit een vanilla renteswap tussen twee partijen. Dit is een swap waarbij op vooraf bepaalde toekomstige tijdstippen (vaak jaarlijks) de ene partij een vaste rente en de andere partij een variabele rente betaalt. De rentes zijn bovendien gebaseerd op een vastgelegde nominale waarde¹⁴. Stel dat bij een vanilla swap partij A gedurende drie jaar en halfjaarlijks een variabele rente betaalt aan partij B die gelijk is aan de T-Bill rente¹⁵ plus een spread van 2%, terwijl partij B op dezelfde tijdstippen een vaste rente betaalt van 8% aan partij A. De swap rente, die gebruikt zou worden als basis voor de risicovrije interestvoet, is gelijk aan de vaste rente van 8%. Deze rentevoet wordt zodanig gekozen dat de geactualiseerde toekomstige cash flows voor beide swappartijen gelijk zijn. De swap rente hangt dus sterk af van de forward curve van de referentievoet op het moment van de aanvang van de swap en de spread. Als in het voorbeeld verondersteld wordt dat de T-Bill rente voor het begin van elke periode gegeven is in de tweede kolom van onderstaande figuur en de cash flows gebaseerd zijn op een nominale waarde van 1 miljoen,

14

Deze nominale waarde wordt meestal niet uitgewisseld tussen beide partijen, omdat de cash flows elkaar opheffen. Dit is niet geval indien het een swap betreft met cash flows in twee verschillende munteenheden.

wordt het onderstaande uitbetalingsschema bekomen (NYU, 1999). De te betalen cash flows na zes maanden zijn:

- Partij A: (T- Bill rente + 2%) * 0.5 * 1000.000 = 6% * 0.5 * 1000.000 = 30.000 - Partij B: (swap rente) * 0.5 * 1000.000 = 8% * 0.5 * 1000.000 = 40.000

De rente te betalen door partij A is afhankelijk van de T-Bill rente, terwijl de rente die te betalen is door partij B constant is.

Figuur 6 Voorbeeld van een vanilla swap (NYU, 1999)

Verzekeraars die gebruik maken van swap rentes als proxy voor de risicovrije interestvoet hebben in het recente verleden meestal gebruik gemaakt van de interbancaire rente, zoals LIBOR¹⁶ en EURIBOR¹⁷. Echter, aangezien de swap rentes leningen tussen banken betreffen, kan worden geargumenteerd dat een deel van de rente compensatie is voor kredietrisico van de banken. Hierdoor is het niet ongebruikelijk dat bedrijven een correctie toepassen op de swap rente. In de praktijk is dit vaak een vermindering van de interestvoet met 10 basispunten.

Er wordt vastgesteld dat de laatste jaren steeds meer verzekeraars overschakelen naar het gebruik van SONIA¹⁸ of EONIA¹⁹ als referentievoet. De belangrijkste reden is dat de SONIA en EONIA beschouwd worden als een betere benadering voor de risicovrije interestvoet. Het gebruik van deze rentes heeft twee voordelen ten opzichte van LIBOR of EURIBOR. Ten

16

De ‘London Interbank Offered Rate’ is de gemiddelde rente waartegen leningen verstrekt worden tussen banken op de Londense geldmarkt voor een bepaalde termijn.

17

De ‘Euro Interbank Offered Rate ‘ is gelijkaardig aan de LIBOR, maar het betreft hier transacties tussen banken in eurobedragen binnen de Europese Economische en Monetaire Unie.

18

De ‘Sterling OverNight Index Average’ is de rente op één dag op de Londense markt

eerste zijn de SONIA en EONIA rentes gebaseerd op actuele transacties. De LIBOR en EURIBOR daarentegen worden bepaald aan de hand van een enquête bij banken over de toekomstige renteniveaus. Hierdoor zijn de interestvoeten gemakkelijker vatbaar voor manipulatie, zoals ook gebleken is in het recente verleden. Ten tweede is bij het gebruik van SONIA of EONIA in principe geen of slechts een kleine correctie nodig voor het kredietrisico, omdat het leningen betreffen van één dag. Het kredietrisico is bijgevolg zeer klein (Milliman, 2012).

In weinig gevallen worden rentes op overheidsobligaties gebruikt als basis voor de risicovrije rente. De reden hiervoor is dat het 14^de MCEV principe stelt dat de swap rente gebruikt dient te worden indien deze toepasbaar is. Overheidsrentes hebben inderdaad een aantal belangrijke nadelen ten opzichte van de swap rentes. Vooreerst is het niet evident welke overheid gekozen dient te worden. Daarnaast is het ook absoluut niet vanzelfsprekend om te stellen dat nationale overheden risicovrij zijn. Er zijn inderdaad genoeg voorbeelden van landen die in het verleden in default zijn getreden. De swap rente lijkt dus een logischere keuze (Milliman, 2012).

5.3. De liquiditeitspremie