Bijlage 1 Berekening van het redelijk rendement op basis van de WACC-formule Bij “Advies OPTA-NMa inzake nieuw tariefbeheersingssysteem”
1 Opmerking vooraf. In deze bijlage zijn (redelijk geachte) aannames gebruikt. Gebruik van andere aannames zou mogelijk tot andere uitkomsten kunnen leiden. Aangezien bij de aannames uitgegaan is van TPG als geheel, is het waarschijnlijk dat het redelijk rendement bij gebruik van cijfers voor de opgedragen activiteiten eerder iets lager dan hoger zal uitvallen.
WACC-formule voor de opgedragen diensten van TPG 1. Algemeen
De onderstaande berekening van de vermogenskostenvoet geeft een indicatie van wat een redelijk rendement is voor het opgedragen postvervoer van TPG. Bij het bepalen van het redelijk rendement speelt het ondernemersrisico dat verbonden is aan de betreffende activiteiten een belangrijke rol. Het is
waarschijnlijk dat de risico’s die samenhangen met de uitvoering van het opgedragen postvervoer kleiner zijn dan niet van de overige activiteiten van TPG die in concurrentie worden uitgevoerd. Op grond van de wet is TPG verplicht om aan een ieder in Nederland tegen bepaalde voorwaarden en tarieven bepaalde diensten van postvervoer aan te bieden. Dit is de zogenaamde universele dienstverplichting of opdracht.
Om de universele dienstverlening betaalbaar te houden is er door de wetgever voor gekozen om bepaalde vormen van postvervoer exclusief aan TPG voor te behouden. Dit is het voorbehouden postvervoer, ook wel postmonopolie genoemd, dat deel uitmaakt van het opgedragen postvervoer.
Voor de berekening van de vermogenskostenvoet zijn variabelen uit de meest recente bronnen gebruikt.
Meestal is dat het jaar 2002, in een enkel geval is dat 2001.
2. De gehanteerde formule
Voor de berekening van de vermogenskostenvoet van een onderneming wordt gebruik gemaakt van de Weighted Average Cost of Capital (WACC). De WACC bestaat uit de kosten die verbonden zijn aan de financiering van de ondernemingsactiviteiten met eigen en vreemd vermogen. De WACC kan worden berekend met behulp van de onderstaande formule:
WACC (voor belasting) = rd x g + re x (1-g) x vpbwig Toelichting:
rd = kostenvoet vreemd vermogen voor gearing;
re = kostenvoet eigen vermogen voor gearing en na vennootschapsbelasting g = gearing (verhouding tussen vreemd vermogen en totaal vermogen) vpbwig = wig als gevolg van het effect van de vennootschapsbelasting
Bijlage 1 Berekening van het redelijk rendement op basis van de WACC-formule Bij “Advies OPTA-NMa inzake nieuw tariefbeheersingssysteem”
2 De kostenvoet vreemd vermogen voor gearing (rd) is de som van de risicovrije interest (rf) en de
specifieke risicopremie voor kredietwaardigheid van TPG (ro).
De kostenvoet eigen vermogen voor gearing en na vennootschapsbelasting (re) is bepaald door gebruik te maken het Capital Asset Pricing Model (CAPM). In het CAPM wordt de kostenvoet van het eigen vermogen van een onderneming bepaald door de risicovrije interest (rf) te verhogen met een voor die onderneming specifieke risicopremie. De specifieke risicopremie voor de kredietwaardigheid van TPG wordt op basis van de marktrisicopremie van de AEX-index berekend, door deze te vermenigvuldigen met het systematisch risico van TPG. Het systematisch risico wordt ook wel bèta (ß) genoemd.
3. De relevante variabelen en de gehanteerde vooronderstellingen
3.1 Algemeen
Voor de berekening van de WACC zijn de volgende variabelen van belang:
- Risicovrije interest
- Risicopremie eigen vermogen (aandelen) - Bèta (ß)
- Risicopremie vreemd vermogen - Gearing
- Vennootschapsbelasting
Het TPG-concern als geheel verkrijgt de financiële middelen op de kapitaalmarkt. Zowel eigen als vreemd vermogensverschaffers beoordelen het bedrijf als een geheel, ondanks het feit dat er binnen het bedrijf activiteiten met verschillende risicoprofielen worden ontplooid. Binnen TPG kunnen drie hoofdactiviteiten worden onderscheiden. Deze zijn post, logistiek en express. Een belangrijk deel van de postactiviteiten betreft de uitvoering van de opgedragen diensten. Idealiter zouden voor de bovengenoemde variabelen, waarden moeten worden gehanteerd die één op één samenhangen met de betreffende activiteit (i.c. de opgedragen diensten). Omdat deze gegevens echter niet separaat beschikbaar zijn, zal in het vervolg van de berekening uit worden gegaan van waarden die betrekking hebben op het TPG-concern als geheel.
3.2 Risicovrije interestvoet 5%
Voor de risicovrije interest wordt uitgegaan van het rendement dat kan worden behaald door te
investeren in Nederlandse staatsobligaties of op de Europese kapitaalmarkt. Het effectieve rendement op staatsobligaties is afhankelijk van de looptijd. Naarmate de looptijd langer is, is de verlangde interest hoger. Omdat de investeringen van TPG over een langere periode gefinancierd moeten worden is
uitgegaan van een hogere risicovrije interest die hoort bij obligaties met een looptijd van langer dan vijf jaar. De risicovrije interestvoet bedraagt op dit moment 5 %.
Bijlage 1 Berekening van het redelijk rendement op basis van de WACC-formule Bij “Advies OPTA-NMa inzake nieuw tariefbeheersingssysteem”
3
3.3 Risico-opslag vreemd vermogen 0,5
De risico-opslag op het vreemd vermogen geeft het kredietrisico van TPG weer. Naarmate de looptijd langer is, is de risico-opslag ook hoger. Het verschil tussen de rente waartegen TPG kan lenen en het risicovrije percentage is ongeveer 0,5 procentpunt. Dit is gebaseerd op een A-rating aan TPG toegekend door Standard & Poors Rating Services en een Aa3-rating toegekend aan TPG door Moody’s Investor Services Limited. Bij de berekening van het redelijke rendement is uitgegaan van de risico-opslag van het TPG-concern als geheel.
3.4 Marktisicopremie (bij een bèta van 1) 6%
Het verschil in rendement op investeren in aandelen en de risicovrije interest (investeren in Nederlandse staatsobligaties) is de marktrisicopremie eigen vermogen. De risicopremie is gebaseerd op de bèta van de index waarin het aandeel zit als geheel. De rendementseis die aan de aandelenmarkt wordt gesteld, is 11%, waardoor de premie gelijk is aan 6%. Dat is de rendementseis van 11% verminderd met de risicovrije interest van 5%.
3.5 Bèta (systematisch risico) 0,76
Het systematisch risico geeft aan in hoeverre het beleggen in een bepaald aandeel meer of minder risicovol is dan het algemene marktrisico (van de AEX). Indien de bèta hoger is dan 1, is beleggen in het betreffende bedrijf risicovoller dan het gemiddelde van de index. Bij een index lager dan 1, is het omgekeerde het geval. Bij een bèta van 1, is het risico van het bedrijf precies gelijk aan dat van de index als geheel. De bèta van TPG als geheel bedraagt 0,76 (bron Financieel Dagblad van 24 augustus 2002).
Aangezien dit de bèta is van TPG als geheel, kan worden geconcludeerd dat de bèta van het
voorbehouden deel van post lager is dan 0,76. Vooralsnog wordt gekozen voor een bèta van 0,76 omdat er op dit moment geen specifieke bèta voor het opgedragen postvervoer beschikbaar is.
3.6 Gearing 56/100
Gearing is het percentage vreemd vermogen in relatie tot het totaal beschikbare vermogen. De gearing van TPG op basis van hun jaarrekening is 56%. Voorzieningen zijn daarbij niet als vreemd vermogen aangemerkt. Voor de berekening is vooralsnog uitgegaan van deze verhouding van vreemd en totaal vermogen. Bij de berekening van het definitieve redelijke rendement moet uitgegaan worden van de normatieve gearing.
3.7 Vennootschapsbelasting 35%
Er is uitgegaan van een effectieve vennootschapsbelastingdruk van 35%. De effectieve vennootschaps- belastingdruk wordt gelijkgesteld het nominale percentage voor vennootschapsbelasting. Dit percentage wordt gebruikt om de WACC voor belasting te berekenen.
Bijlage 1 Berekening van het redelijk rendement op basis van de WACC-formule Bij “Advies OPTA-NMa inzake nieuw tariefbeheersingssysteem”
4 3.8 WACC-berekening voor de opgedragen dienstverlening
Variabelen Uitkomst
Kosten vreemd vermogen (VV)
Risicovrije interestvoet rf 5,00%
Risico-opslag vreemd vermogen (t.o.v. risicovrije interestvoet)
ro 0,50%
Kostenvoet vreemd vermogen voor gearing rd = (rf + ro) 5,50%
Gearing (verhouding vreemd t.o.v. totaal vermogen). g 0,56
Kostenvoet vreemd vermogen na gearing rd x g 3,08%
Kostenvoet eigen vermogen (EV)
Risicovrije interestvoet rf 5,00%
Rendementseis aandelenmarkt (bij een ß van 1) rm 11,00%
Marktrisicopremie (bij een ß van 1) rm - rf 6,00%
Systematisch risico (bèta) ß 0,76
Marktrisicopremie rekeninghoudend met de ß van TPG ß x (rm - rf) 4,56%
Kostenvoet eigen vermogen na VPB voor gearing re = rf + (ß x (rm - rf)) 9,56%
Gearingeffect 1-g 0,44
Kostenvoet eigen vermogen na VPB na gearing re x (1 - g) 4,21%
Effectieve vennootschapsbelasting vpbeff 35%
Vennootschapsbelastingwig vpbwig = 1/(1-vpbeff) 1,54
Kostenvoet eigen vermogen voor vennootschapsbelasting re x (1-g) x vpbwig 6,47%
WACC voor vennootschapsbelasting re x (1-g) x vpbwig + rd x g 9,55%
