Amsterdam Business School
Bestaat er een verband tussen de samenstelling van de Raad van
Commissarissen en de financiële performance van
woningcorporaties?
Naam: Steven Sijpenhof Studentnummer: 6369081 / 10107924
Datum: 18-05-2014
Versie: 1.0
MSc Accountancy & Control, specialisatie control
Faculty of Economics and Business, University of Amsterdam
Scriptiebegeleider: Dr. Ir. S.P. van Triest Tweede lezer: J.J. Schipper RA
Abstract
In deze scriptie wordt onderzocht of er een verband is tussen de samenstelling van Raad van Commissarissen en de financiële performance van woningcorporaties. De invloed van de Raad van Commissarissen kenmerken; omvang, deskundigheid, aantal nevenfuncties, en deskundigheid van de auditcommissie van de Raad van Commissarissen worden beoordeeld op hun invloed op de financiële performance. Financiële expertise en aantal nevenfuncties hebben veelal een positief effect; volkhuisvestelijke ervaring in de Raad van Commissarisen heeft een negatief effect. Dit suggereert dat de kwaliteit van de Raad van Commissarisen de financiële prestaties positief beïnvloedt, maar dat de volkshuisvestelijke context wel een rol speelt: vanuit het perspectief van de huurder is een mindere financiële performance als gevolg van relatief lage huren aantrekkelijk.
Inhoudsopgave
1 Inleiding ... 5
2 Literatuuronderzoek ... 8
2.1 Corporate governance ... 8
2.2 Corporate governance binnen de profit sector ... 9
2.2.1 Corporate governance theorieën binnen de profit sector ... 9
2.2.2 Empirisch onderzoek naar de werking van corporate governance binnen de profit sector ... 10
2.3 Corporate governance binnen de non-profit sector ... 13
2.3.1 Governance theorieën binnen de non-profit sector ... 14
2.3.2 Empirisch onderzoek naar de werking van corporate governance binnen de non-profit sector ... 14
2.4 Corporate governance en de Raad van Commissarissen ... 17
2.5 Corporate governance en de Raad van Commissarissen karakteristieken ... 19
2.5.1 Grootte van de Raad van Bestuur ... 19
2.5.2 Deskundigheid van de Raad van Commissarissen ... 20
2.5.3 Het aantal nevenfunctie van commissarissen ... 21
2.5.4 De auditcommissie van de Raad van Commissarissen ... 23
3 Onderzoeksopzet ... 25
3.1 Hypotheseontwikkeling ... 25
3.2 Data ... 27
3.2.1 De steekproef ... 27
3.2.2 Operationaliseren van Raad van Commissarissen karakteristieken ... 28
3.2.3 Operationaliseren van financiële performance ... 29
3.3 Model ... 31
4.1 Beschrijvende statistiek ... 33 4.2 Onderzoeksresultaten ... 35
4.2.1 Het effect van de samenstelling van de Raad van Commissarissen
op het volkshuisvestelijke exploitatiewaarde per vhe ... 35 4.2.2.1 De grootte van de Raad van Commissarissen en de financiële performance ... 35 4.2.2.2 Deskundigheid van de Raad van Commissarissen en de financiële performance .. 36 4.2.2.3 Nevenfuncties van de Raad van Commissarissen en de financiële performance ... 38 4.2.2.4 Financiële expertise in de auditcommissie en de financiële performance ... 38 4.3 Gevoeligheidsanalyse ... 38
4.3.1 Het effect van de samenstelling van de Raad van Commissarissen
op de bedrijfswaarde per vhe ... 39 4.3.2 Het effect van de samenstelling van de Raad van Commissarissen
op het volkshuisvestelijke vermogen als percentage van het balanstotaal ... 41 4.3.3 Het effect van de samenstelling van de Raad van Commissarissen op de
huurprijs per jaar per vhe ... 42 4.3.4 Het effect van de samenstelling van de Raad van Commissarissen op verliezen van niet gerealiseerde projecten als percentage van het balanstotaal ... 43 4.3.5 Het effect van de samenstelling van de Raad van Commissarissen
op volkshuisvestelijke vermogen als percentage van het balanstotaal 2015 ten opzichte van 2012 ... 45 5 Conclusie ... 46 Literatuur ... 48
1 Inleiding
De scheiding tussen eigendom (aandeelhouders of stakeholders) en leiding (management) van organisaties ligt aan de basis van de oorsprong van corporate governance. Doordat de belangen van de eigenaar (principaal) en de leiding (agent) niet met elkaar overeenkomen, ontstaan problemen die uiteindelijk geleid hebben tot grote boekhoudschandalen zoals Enron, Worldcom, Ahold, Parmalat, etc. Deze schandalen hebben zich de afgelopen jaren ook voorgedaan binnen de corporatiesector in Nederland. Zo raakte woningcorporatie Vestia in de problemen als gevolg van een risicovolle derivatenportefeuille, vertilde woningcorporatie Woonbron zich aan het opknappen van het oude passagiersschip de SS Rotterdam en werd woningcorporatie Laurentius voor velen miljoenen benadeeld bij grond- en vastgoedtransacties. Het gevolg van hiervan was dat er maatschappelijk vermogen werd vernietigd. Vanuit de politiek en de maatschappij werd steeds meer aandacht gevraagd voor aanvullende regels en toezicht ten aanzien van de corporatiesector, hetgeen niet gebeurde.
Het toezicht op de woningcorporaties is tweeledig. Het ministerie van Wonen, Wijken en Integratie (WWI) draagt de verantwoordelijkheid voor het wettelijke kader (BBSH)1 van de
woningcorporaties inclusief het toezicht hierop. Het Centraal Fonds Volkshuisvesting (CFV) is namens het ministerie WWI verantwoordelijk voor het financieel toezicht op de woningcorporaties. Bovendien is sinds 1 januari 2007 de Governance Code Woningcorporaties van kracht. Deze code bevat normen voor goed bestuur en toezicht, transparantie, externe verantwoording en financiële beheersing en geldt voor de leden van Aedes2 en VTW3. Ultimo
2012 heeft ca. 85% van woningcorporaties zich aangesloten bij Aedes en zich daarmee geconfirmeerd aan de Governanace Code Woningcorporaties.
Hoe kan het dat de corporatiesector, ondanks het tweeledige toezicht en een sectorbrede governancecode, toneel is van diverse schandalen? Zijn meer regels en toezicht het juiste antwoord op de schandalen binnen de corporatiesector? In het verlengde hiervan, luidt de centrale vraagstelling voor dit onderzoek: ‘Bestaat er een verband tussen de samenstelling van de Raad van Commissarissen en de financiële performance van woningcorporaties?’. De focus van het onderzoek is de rol
1
Besluit Beheer Sociale Huursector
2
Branchevereniging voor woningcorporaties 3 Vereniging voor toezichthouder is de corporatiesector
van de Raad van Commissarissen. Deze vormen namelijk een belangrijk corporate governance mechanisme.
Voor het onderzoek is een a-selecte steekproef getrokken van 100 woningcorporaties die zijn aangesloten bij Aedes en dus de Governance Code Woningcorporaties hebben geaccepteerd. Vervolgens zijn voor deze 100 woningcorporaties voor de jaren 2010, 2011 en 2012 de Raad van Commissarissen karakteristieken en financiële performance variabelen verzameld. Voor het verzamelen van de Raad van Commissarissen karakteristieken zijn de afzonderlijke jaarrekeningen van de woningcorporaties geraadpleegd. De financiële performance variabelen zijn samengesteld op basis van data afkomstig uit de CBC databank4.
De empirische resultaten naar de werkzaamheid van corporate governance vormen geen samenhangend bewijs voor het ontwikkelen van de optimale governancestructuur. Het algemene vraagstuk uit empirische onderzoeken is dan ook of de essentie van het complexe construct corporate governance daadwerkelijk wordt gemeten. Op het gebied van de non-profit sector is weinig bekend over de werking van corporate governance. Het complexere karakter van de agency problemen die non-profit organisaties kennen als gevolg van de grotere verscheidenheid aan stakeholders en het opereren in een maatschappelijke context, heeft geleid tot deze disbalans in de literatuur. Met dit onderzoek wordt een bijdrage geleverd aan de wetenschappelijke literatuur naar de werking van corporate governace binnen de non-profit sector, specifiek in de corporatiesector.
In hoofdstuk 2 wordt een literatuurstudie uiteengezet met betrekking tot corporate governance, corporate governance theorieën en modellen binnen de profit en non-profit sector. Vervolgens volgt in hoofdstuk 3 de onderzoeksopzet. Hierbij wordt als eerste de hypotheseontwikkeling toegelicht aan de hand van de literatuurstudie uit hoofdstuk 2. In het tweede gedeelte van dit hoofdstuk wordt de data die ten grondslag ligt aan het onderzoek toegelicht om uiteindelijk, in het derde gedeelte, te komen tot een onderzoeksmodel. In hoofdstuk 4 worden de resultaten van het onderzoek uiteengezet waarbij eerst de beschrijvende statistiek wordt beschreven. Daarna volgen de onderzoekresultaten voor de belangrijkste onafhankelijke variabele. Om te controleren of deze resultaten robuust zijn volgt een gevoeligheidsanalyse. In hoofdstuk 5 wordt vervolgens een samenvatting gegeven van de onderzoekresultaten met een conclusie en enige discussiepunten. Tot slot worden in hoofdstuk 6
4
Corporatie Benchmark Centrum (een online benchmarktool die inzicht geeft in de prestaties van woningcorporaties).
de beperkingen van het onderzoek besproken alsmede aanbevelingen voor toekomstig onderzoek gedaan.
2 Literatuuronderzoek
In dit hoofdstuk volgt een uiteenzetting van een literatuurstudie naar corporate governance, corporate governance binnen de profit sector, corporate governance binnen de non-profit sector, de rol van de Raad van Commissarissen binnen de corporate governance en de kenmerken van de Raad van Commissarissen.
2.1 Corporate governance
De basis voor corporate governance is gelegen in de zogenaamde scheiding tussen eigendom (aandeelhouders en stakeholders) en leiding (management) van ondernemingen. In hoeverre mag van de managers van andermans geld verwacht worden, dat zij dezelfde waakzaamheid betrachten als de eigenaar van het geld? De agency theory vormt de theoretische onderbouwing
voor dit vraagstuk. Deze theorie gaat uit van relatie tussen de tussen de eigenaar (principaal) en de leiding (agent) waarbij de belangen van beide partijen niet met elkaar overeenkomen. Vervolgens stelt de theorie dat de agent altijd zal handelen vanuit eigenbelang hetgeen agency problemen met zich meebrengt. Hart (1995) stelt dat corporate governance vraagstukken zich voordoen zodra sprake is van agency problemen en belangenconflicten.
Volgens Merchant en Van der Stede (2007) betekent corporate governance ‘goed ondernemingsbestuur’ en heeft het betrekking op een set mechanismen en processen die ervoor zorgen dat bedrijven worden bestuurd en beheerd, zodat waarde wordt gecreëerd voor de eigenaren. Gelijktijdig wordt voldaan aan alle verantwoordelijkheden richting de stakeholders (aandeelhouders, werknemers, leveranciers, overheid, maatschappij etc.). Bepaalde partijen (zoals de bestuursorganen of een externe accountant) en mechanismen (de participatie, het stemrecht van aandeelhouders en de bedreiging voor overname) kunnen een corporate governance effect in zich herbergen (Merchant & Van der Stede 2007). De focus van corporate governance ligt op het beheersen van gedrag binnen ondernemingen.
De benadering van corporate governance en haar mechanismen en processen verschilt sterk per land. Diverse landen hebben de afgelopen jaren uiteenlopende mechanismen ontwikkeld om agency problemen, die voortvloeien uit de scheiding van eigendom en zeggenschap, te mitigeren. Hierbij kan een onderscheid worden gemaakt tussen het Anglo-Amerikaanse model en het Continental European/Japanese model. Het eerste kenmerkt zich door een
sterke focus op de primaire stakeholders terwijl het tweede model zich kenmerkt door de aandacht voor alle stakeholders.
2.2 Corporate governance binnen de profit sector
Er is veel empirisch onderzoek verricht op het gebied van corporate governance. Dit heeft voornamelijk betrekking op de werking van eigendomsverhoudingen en structuren voor de samenstelling van bestuursorganen. Ook is veel onderzoek verricht naar het effect van corporate governance op de performance van ondernemingen. In de volgende paragraaf worden eerst de governance theorieën binnen de profit sector besproken en vervolgens de empirische resultaten van enkele onderzoeken uiteengezet.
2.2.1 Corporate governance theorieën binnen de profit sector
De meest gebruikte governance theorieën binnen de profit sector zijn de: agency theory, de stewardship theory en de resource dependence theory.
Agency theory
De agency theory gaat uit van een ‘contract’ tussen de eigenaar en de ondernemingsleiding waarbij
de principaal beslissingsbevoegdheid delegeert aan de agent, die handelt in het belang van de eigenaar (Macintosh & Quattrone, 2010). De onderliggende veronderstelling is dat de agent handelt vanuit eigenbelang waardoor (in conflict situaties) zijn handelen niet in lijn ligt met dat van de principaal. De principaal neemt op zijn beurt maatregelen om het gedrag van de agent te beïnvloeden. Deze maatregelen worden ‘monitoring costs’ genoemd. De agent zal zijn uiterste best
doen om de principaal te overtuigen dat zijn handelen in lijn ligt met de belangen van de principaal. De kosten die hiermee gepaard gaan worden ‘bonding costs’ genoemd. Het uiteindelijk
verschil tussen de optimale organisatieprestatie en de daadwerkelijke organisatieprestatie wordt ‘residual loss’ genoemd. Het totaal van de monitoring costs, de bonding costs en het residual loss wordt de
‘agency costs’ genoemd. Over het algemeen wordt de principaal-agent relatie beïnvloed door twee
categorieën van problemen, te weten: (a) adverse selection ‘hidden information’ en (b) moral hazard ‘hidden action’. Adverse seletion ontstaat wanneer de agent relevante maar negatieve informatie over
zichzelf achterhoudt. Moral hazard ontstaat doordat de principaal de acties en inspanningen van
de agent niet zelf kan observeren. Principaal-agent contracten bevinden zich op allerlei niveaus binnen de maatschappij zoals tussen aandeelhouders en managers of tussen managers en ondergeschikten.
Stewardship theory
De stewardship theory ziet de ondernemingsleiding als rentmeester (beheerder) waarbij de belangen
van de agent in lijn liggen met die van de principaal (Donaldson, 1990; Davids et al., 1997). De belangrijkste functie van het bestuur is om de ondernemingsleiding te ondersteunen in de
ruimste zin van het woord. Hierbij moet, onder andere, worden gedacht aan het ontwikkelen van vaardigheden en het bieden van middelen om de ondernemingsdoelstellingen te realiseren. Volgens Sundaramurthy en Lewis (2003) is het verschil tussen de agency theory en de stewardship theory dat de eerste een ‘controlesysteem’ is en de tweede een ‘samenwerkingssysteem’.
Resource dependence theory
De resource dependence theory ziet het bestuur van een onderneming als facilitator van middelen. Het
begrip middelen (imago, reputatie, ervaring, ondersteuning, netwerk, ontwikkeling etc.) moet worden bezien in het ruimste zin van het woord en strekt zich verder dan alleen financiële middelen. De belangrijkste taak van het bestuur is om de onderneming van middelen te voorzien zodat de doelstellingen worden gerealiseerd (Dalziel & Hillman, 2003).
2.2.2 Empirisch onderzoek naar de werking van corporate governance binnen de profit sector
Core et al. (1979) onderzoeken of er een verband is tussen de hoogte van de vergoeding van de CEO en de kwaliteit van de corporate governance. Daarbij proberen zij vast te stellen in hoeverre ondernemingen met een zwakkere governance, ook slechtere toekomstige financiële prestaties vertonen. Corporate governance wordt in hun onderzoek geoperationaliseerd door te kijken naar acht variabelen die de samenstelling van toezichtsorganen (zoals de Raad van Commissarissen) kenmerken. Vervolgens zijn de empirische resultaten van deze kenmerken geassocieerd met een sterke of zwakke governance waarbij een zwakke governance grotere agency problemen impliceert. Het eerste kenmerk dat Core et al. hebben bekeken is of CEO van een onderneming ook voorzitter is van het toezichtsorgaan. De empirische resultaten wijzen er namelijk op dat agency problemen groter zijn wanneer de CEO ook voorzitter is van het toezichtsorgaan (Yermack, 1996). Het volgende kenmerk dat is bekeken, is de grootte van het bestuursorgaan, omdat de empirische resultaten aantonen dat deze van invloed is op de effectiviteit van het bestuursorgaan. Grotere bestuursorganen zijn namelijk minder effectief en gevoeliger voor de invloed van de CEO (Jensen, 1993; Yermack, 1996). Vervolgens is gekeken naar het percentage interne bestuursleden in het toezichtsorgaan vanwege de grotere mate van loyaliteit naar de CEO waardoor deze meer invloed kan uitoefenen (Pfeffer, 1981). Ook is het percentage externe bestuursleden, dat is aangewezen door de CEO, bestudeerd. Deze bestuursleden worden ‘grijs’ of ‘verbonden’ genoemd en hebben een significante relatie met de onderneming (leveranciers, bankiers, externe consultants en auditors) Hierdoor kunnen zij worden beschouwd als interne bestuursleden. Volgens Bursten (2008) zijn grijze of verbonden bestuurders van nature afhankelijk. Core et al. (1979) vermoeden hierom dat grijze of verbonden bestuursleden minder autonoom kunnen opereren in relatie tot de CEO. Hierdoor komt de
toezichtstrol van deze bestuurleden in het gedrang. Het volgende kenmerk dat wordt bestudeerd is de leeftijd van bestuursleden (boven de 69 jaar), omdat de empirische resultaten duiden op een effect van de leeftijd op de toegevoegde waarde van bestuursleden. Het laatste kenmerk dat wordt onderzocht is het aantal bestuursleden dat ‘teveel’ bestuursmandaten bekleed. Om dit te operationaliseren is aangesloten bij de richtlijnen van de National Association of Corporate Directors5 (NACD, 1996). In deze richtlijnen staat dat een bestuurslid teveel bestuurmandaten
bekleed wanneer zitting wordt genomen in drie of meer bestuursorganen. Voor gepensioneerde bestuurleden is dit aantal op zes of meer gesteld. Core et al. (1979) hebben financiële performance geoperationaliseerd met de financiële variabelen: omzet, rentabiliteit totaal vermogen, aandelenrendement en investeringsmogelijkheden. De resultaten uit hun onderzoek tonen dat: (a) ondernemingen met een zwakke governance grotere agency problemen ervaren, (b) CEO’s van ondernemingen met grotere agency problemen een hogere vergoeding ontvangen en (c) ondernemingen met grotere agency problemen slechtere financiële prestaties vertonen.
Het onderzoek van Larcker et al. (2007) borduurt voort op voorgaande empirische resultaten naar het effect van de werking van corporate governance op de financiële performance. Hierbij wordt ook gekeken naar de impact van governancestructuren op het gedrag van het topmanagement. De auteurs operationaliseren corporate governance door te kijken naar 39 structureel toegepaste governancevariabelen. Met hun onderzoek willen zij vaststellen in hoeverre deze structureel toegepaste variabelen daadwerkelijk de essentie van het complexe construct corporate governance raken. Dit wordt ingegeven door de uiteenlopende empirische resultaten. Larcker et al. vermoeden dat dit gedeeltelijk wordt veroorzaakt door de geringe betrouwbaarheid en validiteit van de gebruikte governancevariabelen. De 39 governancevariabelen zijn verdeeld in 7 hoofdcategorieën: (1) bestuurskenmerken, (2) verdeling van het aandelenbezit, (3) aandelenbezit bij ‘blockholders’6, (4) aanwezigheid van activistische
aandeelhouders, (5) schuldpositie van de onderneming, (6) samenstelling van de vergoeding van de CEO (lange- of korte termijn prikkel) en (7) bescherming tegen overname. Vervolgens is er een analyse uitgevoerd om te bepalen welke variabelen met elkaar in relatie staan. Hieruit zijn 14 governancedimensies voortgekomen die 61,7% van de variantie, en het construct corporate governance, in de originele dataset verklaren. Deze dimensies zijn: (1) aanwezigheid activistische aandeelhouders, (2) aandelenbezit bij ‘blockholders’ (3) aanwezigheid van grijze of verbonden
5
https://www.nacdonline.org/
6
Institutionele partijen die meer dan 5% van de aandelen bezitten
bestuursleden, (4) bestuursleden aangesteld door de CEO, (5) en (6) betreffen dimensies met betrekking tot bescherming tegen vijandige overname, (7) leeftijd van bestuursleden, (8) schuldpositie van de onderneming, (9) machtspositie van interne bestuursleden, (10) samenstelling van vergoeding van de CEO, (11) aantal bestuursvergaderingen, (12) machtspositie van de CEO, (13) grootte van het bestuur, en (14) aantal bestuursmandaten van bestuursleden. Larcker et al. hebben financiële performance geoperationaliseerd met de financiële variabelen: rentabiliteit totaal vermogen, aandelenwaarde, winstmarge en omzetgroei. De resultaten wijzen op een voorspellende waarde van de 14 governancedimensies op de gehanteerde financiële performance variabelen.
In het onderzoek van Bhagat en Bolton (2008) staan twee vragen centraal: ‘Hoe wordt corporate governance gemeten?’ en ‘Wat is de relatie tussen corporate governance en bedrijfsprestaties?’. De auteurs richten zich voor de beantwoording van deze vragen op empirische literatuur, waarin de relatie tussen corporate governance en bedrijfsprestaties wordt onderzocht. In het onderzoek van Bhagat en Bolton wordt corporate governance geoperationaliseerd door de governance variabelen: (1) onafhankelijke bestuursleden (grijze of verbonden bestuursleden zijn aangemerkt als afhankelijke bestuursleden), (2) aandelen bezit van bestuurleden, gemeten door de waarde van de aandelen te delen door het stemrecht van de aandelen, (3) dualiteit van de CEO, gemeten door te kijken of de CEO ook voorzitter is van het toezichtsorgaan, (4) grootte van het bestuur, (5) leeftijd van de CEO en (6) zittingstermijn van de CEO. Vervolgens hebben Bhagat en Bolton financiële performance gemeten door de financiële variabelen: winst, rentabiliteit totaal vermogen en aandelenrendement. De resultaten van het onderzoek tonen aan dat aandelenbezit van bestuursleden en de scheiding tussen de rol van CEO en de voorzitterschap in het toezichtsorgaan een significant positieve correlatie vertoont met financiële performance. In tegenstelling tot eerdere onderzoeken wordt een negatieve correlatie gevonden tussen de onafhankelijkheid van bestuursleden en toekomstige bedrijfsprestaties. Op basis van hun resultaten stellen Bhagat en Bolton dat inspanningen ter verbetering van de werking van corporate governance, zouden moeten worden gericht op het aandelenbezit van bestuursleden.
Brown en Caylor (2008) onderzoeken in hoeverre 51 corporate governance bepalingen van de Institutional Sharholder Service7 een voorspellende waarde hebben voor bedrijfsprestatie.
Hierbij onderzoeken zij welke van deze governancebepalingen een significante en positieve
7
Het Institutional Sharholder Service (ISS) is een stemadviesbureau op het gebied van corporate governance.
correlatie hebben met financiële performance gemeten als rentabiliteit eigen vermogen, rentabiliteit totaal vermogen en aandelenrendement. Het onderzoek van Brown en Caylor borduurt voort op voorgaand empirisch onderzoek naar het effect van corporate governance op de financiële performance van ondernemingen. Brown en Caylor verwijzen naar: (a) Fosbergen (1989) die geen relatie vindt tussen het aandeel externe bestuursleden en financiële performance gemeten in rentabiliteit eigen vermogen, omzet en rentabiliteit totaal vermogen, (b) Bhagat en Black (2002) die in hun onderzoek geen relatie vinden tussen het aandeel externe bestuurleden en de rentabiliteit op het totale vermogen, (c) Klein (1998) die geen relatie vindt tussen onafhankelijke bestuursorganen en financiële performance, maar wel een relatie tussen de aanwezigheid van interne bestuurleden en financiële performance en (d) Yermack (1996) die een tegengestelde relatie tussen de grootte van bestuursorganen en financiële performance vaststelt. Brown en Caylor stellen dat bij deze onderzoeken telkens een deelverzameling governance variabelen is betrokken. De wetenschappelijke bijdrage van hun onderzoek ligt dan ook gelegen in het feit dat er een grote hoeveelheid zowel interne- als externe governance variabelen worden gekoppeld aan financiële performance. De resultaten wijzen op 6 (van de 51) corporate governance bepalingen die significant en positief geassocieerd zijn met rentabiliteit op eigen vermogen en rentabiliteit op totaal vermogen. Deze corporate governance bepalingen zijn: (1) geen van de bestuurleden is voormalig CEO, (2) het bestuursorgaan is niet geautoriseerd om preferente aandelen uitgeven zonder het verkrijgen van goedkeuring van de aandeelhouders, (3) niet-werknemers participeren niet in pensioenregelingen, (4) de CEO bekleedt maximaal twee extra bestuursmandaten in andere bestuursorganen, (5) de aanstelling van de accountant wordt jaarlijks bekrachtigd en (6) een meerderheid van de stemmen is voldoende om een overname goed te keuren.
Voorgaande uiteenzetting van enkele empirische resultaten naar de werkzaamheid van corporate governance binnen de profit sector tonen aan dat deze geen samenhangend bewijs vormen. Hiermee wordt de vraag van Larcker et al. (2007): ‘Meten de governancevariabelen die worden gebruikt in empirisch onderzoeken daadwerkelijk de essentie van dit complexe construct?’ onderstreept. Hierdoor wordt het proces bemoeilijkt om de optimale governancestructuur te ontwikkelen.
2.3 Corporate governance binnen de non-profit sector
Empirisch onderzoek naar de werking van corporate governance kan worden opgesplitst in onderzoek binnen de profit sector en onderzoek binnen de non-profit sector. Daar waar de profit sector zich voornamelijk richt op de werkzaamheid van corporate governance binnen
beursgenoteerde ondernemingen, richt de non-profit sector zich op de het realiseren van een maatschappelijke taak en het imago dat wordt uitgestraald naar de stakeholders (Brown, 2008). In deze paragraaf volgt eerst een uiteenzetting van de meest gebruikte governance theorieën binnen de non-profit sector. Vervolgens worden een aantal empirische resultaten naar de werking van corporate governance uitgelicht.
2.3.1 Governance theorieën binnen de non-profit sector
Alexander en Weiner (1998) spreken over twee governance modellen: (1) het philantropic model
(filantropische model) en (2) het corporate model (bedrijfsmodel). Het philantropic model legt de
nadruk op het behoud van de bezittingen en de ondernemingsmissie (een zogenaamd status quo). Hierbij kenmerkt het model zich door een informele manier van verantwoording afleggen door de ondernemingsleiding aan het bestuur. Dit kan geassocieerd worden met de stewardship theory uit de profit sector governance. Het corporate model kenmerkt zich door een actieve
deelname van de ondernemingsleiding in het bestuursorgaan en een formele manier van verantwoording afleggen aan het bestuur. Hierdoor kan het model worden geassocieerd met de
agency theory uit de profit sector governance.
Gill, Flynn en Reising (2005) onderscheiden drie modellen: (1) het traditional governance model, (2) het policy governance model en (3) het results-based governance model. Bij het traditional governance model zijn de functies van het bestuursorgaan in lijn met de verantwoordelijkheden van de
ondernemingsleiding. Hierbij worden de verantwoordelijkheden van de ondernemingsleiding uitgeoefend middels een georganiseerde structuur rond primaire managementfuncties. Hiermee kent het model raakvlakken met de agency theory uit de profit sector governance. Het policy governance model kenmerkt zich door een bestuursorgaan dat opereert middels beleidsformulering
geënt op organisatorische processen, beperking van de macht van de ondernemingsleiding, een goede relatie tussen het bestuursorgaan en de ondernemingsleiding, het vigerende governance model en het toezicht op de naleving van het beleid. Dit model heeft hierdoor kenmerken van het stewardship model uit de profit sector governance. Bij het results-based governance model ligt de
focus van de governance op het bestuursorgaan. Deze is belast met het bewaken en monitoren van de voortgang en resultaten van de vastgestelde doelstellingen. Ook dit model heeft kenmerken van het stewardship model uit de profit sector.
2.3.2 Empirisch onderzoek naar de werking van corporate governance binnen de non-profit sector
De empirische resultaten naar de werking van corporate governance binnen de profit sector zijn rijker dan die op het gebied van de non-profit sector. Hierdoor kan er worden gesteld dat er een gat is tussen de literatuur naar de werking van corporate governance binnen de profit sector en
corporate governance binnen de non-profit sector. In tegenstelling tot de grote hoeveelheid aan empirische resultaten op het gebied van de profit sector, is er op het gebied non-profit sector weinig bekend over de werking van corporate governance. Volgens Gleaser (2003) is een van de mogelijke redenen het complexere karakter van de agency problemen die non-profit organisaties kennen. Deze opereren namelijk in een maatschappelijke context en hebben te maken met een grotere verscheidenheid aan stakeholders. Daar komt bij dat steeds meer non-profitorganisaties zich ontwikkelen als hybride entiteiten, wat inhoudt dat zij zowel maatschappelijke- als commerciële activiteiten ontplooien.
Salamon (2002) en Milward (1994) onderkennen deze ontwikkeling en constateren een terugtrekkende rol van de overheid. Dit houdt in dat de scope en de verantwoordelijkheid voor publieke taken steeds vaker wordt overgedragen aan niet-overheidsinstellingen. Hierdoor is er een groeiende interesse naar de relatie tussen corporate governance, de effectiviteit van bestuursorganen en de effectiviteit van non-profitorganisaties (Jackon & Holland, 1998). Colleye et al. (2003) constateren dat governance theorieën uit de non-profit sector zelden gekoppeld zijn aan governance theorieën uit de profit sector. Stone en Ostrower (2007) trachten met hun onderzoek naar de werking van corporate governance binnen de non-profit sector, het gat te verkleinen tussen empirisch onderzoek naar corporate governance binnen de profit- en non-profit sector. De centrale vraagstelling van hun onderzoek luidt: ‘Hoe kan de non-non-profit sector profiteren van de inzichten en theorieën uit de profit sector?’. Stone en Ostrower roepen in hun onderzoek op tot het doen van meer onderzoek naar de werking van corporate governance binnen non-profit sector waarbij: (a) de nadruk ligt op het verband tussen de toepassing van corporate governance en de maatschappelijke doelstelling, (b) een bredere visie van corporate governance als proces van meerdere actoren binnen verschillende niveaus wordt ontwikkeld en (c) corporate governance wordt gekoppeld aan resultaatsverantwoordelijkheid.
In het onderzoek van Viander en Espina (2012), ligt de focus op governance theorieën, -toepassingen en -gebruiken van non-profit sector serviceorganisaties. De centrale vraagstelling van het onderzoek is tweeledig en luidt: (1) ‘Welke non-profits governance theorieën zijn er te onderkennen?’ en (2) ‘In hoeverre is er sprake van een overlap tussen governance theorieën uit de profit sector en non-profit sector?’ De empirische resultaten van het onderzoek, waarin 285 non-profit serviceorganisaties uit Puerto Rico participeerden, tonen dat 52% van de responderende organisaties een governance model hanteren gelijksoortig aan de agency theory uit
de profit sector. Ook toonden de resultaten dat 80% van de responderende organisaties governance modellen hanteren direct gerelateerd aan de profit sector governance modellen.
Brown (2005) heeft het verband tussen de performance van toezichtsorganen en de performance van non-profit organisaties onderzocht. Als fundament van het onderzoek worden de zes dimensies (clustering van activiteiten) van effectief bestuur van Chait, Holland and Taylor (1991) gehanteerd. Zij stellen namelijk dat de activiteiten van toezichtsorganen kunnen worden ingedeeld in de volgende dimensies: (1) contextueel, (2) politiek, (3) strategisch, (4) analytisch, (5) onderwijs (docerend) en (6), inter-persoonlijk. Hierbij staat ‘contextueel’ voor het vermogen om de cultuur en de normen en waarden te kunnen doorgronden, ‘politiek’ voor het vermogen om interne verhoudingen te kunnen doorgronden, ‘strategisch’ voor het vermogen om een bijdrage te kunnen leveren aan de strategie, ‘analytisch’ voor het vermogen moeilijke vraagstukken te kunnen doorgronden, ‘onderwijs (docerend)’ voor het feit dat effectieve toezichtsorganen zichzelf ervan verzekeren dat stakeholders op de hoogte zijn van de rollen, verantwoordelijkheden en de prestaties van de het toezichtsorgaan en ‘inter-persoonlijk’ voor het vermogen om met diversiteit te kunnen omgaan. Deze dimensies worden vervolgens gekoppeld aan de agency theory, de resource dependence theory en de group/decision proces theory om te beoordelen
welke dimensies passen bij welke theorie. Bij de group/decision theory ligt de primaire focus op hoe
informatie beheerd en gekanaliseerd wordt, hoe beslissingen tot stand komen en hoe interactie tussen groepsleden tot stand komt (Quin & Rohrbaugh, 1983; Seashore, 1983; Zander, 1994). De theorie stelt hierbij dat wanneer de juiste processen en procedures worden doorlopen, toezichtsorganen beter zullen presteren, hetgeen resulteert in een betere performance. Uiteindelijk wordt op deze wijze waarde toegevoegd aan de organisatie. In het onderzoek verwijst Brown naar de wetenschappelijke literatuur die de performance van non-profit organisaties onderzoekt. De belangrijkste beperking die hierbij wordt aangegeven is dat de non-profit status van organisaties op zich al een beperkende factor vormt voor het afmeten van performance puur op financiële performance variabelen. Ook stelt Brown dat de uiteenlopende taken van non-profit organisaties het gebruik van uniforme performance criteria bemoeilijkt. Zo stellen Herman en Renz (1997) dat de performance van non-profit organisaties varieert met de maatschappelijke taak van de organisatie. In het verlengde hiervan suggereren Stone (2001) en Nobie en Brudney (2003) dat de prestatiebeoordeling zich niet alleen moet richten op de perceptie van het bestuur. Zij stellen voor dat op basis van de perceptie op prestatie, vanuit verschillende geledingen (en deskundigheid) uit de organisatie, een set met criteria moet worden ontwikkeld. De resultaten van het onderzoek koppelen de agency theory aan de dimensie
contextueel. Brown (2005) stelt dat de agency theory niet alleen geschikt is voor toezicht op etnisch-
en financieel gedrag. Binnen non-profit organisaties impliceert de toezichthoudende rol ook toezien op naleving van de missie, normen en waarden en de sociale relevatie van de organisatie.
Uit het onderzoek blijkt dat toezichtsorganen die de historische missie en de organisatorische context van de organisatie kunnen doorgronden geassocieerd werden met een betere performance. De rescource dependence theory wordt gekoppeld aan de dimensies politiek en
strategisch. De resultaten uit het onderzoek wijzen erop dat deze theorie, bezien de strategisch bijdrage van het toezichtsorgaan, wordt aangewezen als de belangrijkste indicator voor betere performance. Het vermogen om de strategische bijdrage (‘middelen’ vanuit de resource dependence theory bezien) op een juiste wijze binnen de organisatie over te dragen, wordt aangeduid met de
dimensie politiek. Tot slot wordt de Group/decision theory gekoppeld aan de dimensies analytisch,
onderwijs (docerend) en inter-persoonlijk, als indicatoren voor betere performance.
Ook kan de performance van non-profit organisaties gemeten worden door te sturen op financiële performance variabelen. Ritchie en Kolodinsky (2003) onderzoeken verschillende financiële performance variabelen voor non-profit organisaties. Hun onderzoek komt voort uit de ‘beperking’ van voorgaand wetenschappelijk literatuur. Deze slaagt er namelijk niet in één variabele aan te wijzen voor de financiële performance variabelen van non-profit organisaties. Uit het onderzoek van Ritchie en Kolodinsky komen uiteindelijk drie dimensies van financiële performance variabelen voor: (1) de efficiency om fondsen te werven, (2) publieke steun (bezien vanuit de maatschappelijke taak) en (3) fiscale performance. Zo hanteren Jackson en Holland (1998): (1) omzet, (2) de omvang van de begroting en (3) financiële reserves als variabele om de financiële performance van non-profit organisaties te duiden. Olson (2000) hanteert (1) omzet en (2) donaties als financiële performance variabele. Het hanteren van variabelen zoals de omvang van de begroting en omzet kan echter ook resulteren in vertekende beelden. Grotere organisaties die meer inkomsten genereren hoeven namelijk niet beter te presteren. Uit voorgaande uiteenzetting blijkt dat het lastig is om de (financiële) performance van non-profit organisaties op uniforme manier te duiden.
2.4 Corporate governance en de Raad van Commissarissen
De Raad van Commissarissen is een belangrijk corporate governance mechanisme om agency problemen te mitigeren. De Raad van Commissarissen is de schakel tussen de eigenaars (stakeholders) en het bestuur van ondernemingen. De relatie tussen het bestuur en de toezichthouders kent twee verschijningsvormen: een one-tier en een two-tier systeem. Het one-tier
systeem kenmerkt zich door een eenlaags-bestuursmodel waarbij de toezichthouders deel uit maken van het bestuur. Hierbij zijn het bestuur en toezicht in één orgaan verenigd en wordt onderscheid gemaakt tussen uitvoerende bestuurders en niet uitvoerende bestuurders. Het two-tier
scheiding tussen het bestuur en het toezichthoudend orgaan bestaat. Het two-tier systeem wordt
vooral in Nederland toegepast.
Maher en Andersson (2002) beschrijven de Raad van Commissarissen als orgaan met een belangrijke rol binnen het ‘corporate governace framework’ dat verantwoordelijk is voor het monitoren van de prestaties van het management en het realiseren van de doelstellingen van de aandeelhouders en stakeholders. Hierbij moet de Raad van Commissarissen ook belangenconflicten voorkomen. Hillman et al. (2003) verklaart de rol van de Raad van Commissarissen vanuit de agency theory en stelt hierbij dat deze voornamelijk een
toezichthoudende (controlerende) rol heeft. Johnson et al. (1996) stellen dat Raad van Commissarissen naast de controlerende rol ook een service- en resource dependence rol heeft. Tot slot
schrijft Hung (1998) de Raad van Commissarissen zes belangrijke rollen toe: (1) de controlerende rol, (2) de coördinerende rol, (3) de strategische rol, (4) de meer behoudende rol, (5) de verbindende rol en (6) de ondersteunende rol. Deze rollen liggen in lijn met de verschillende governance theorieën uit de profit en non-profit sector.
Uit het Nationaal Commissarissen onderzoek 20138 - waaraan ruim 300 commissarissen en
toezichthouders bij beursvennootschappen, familiebedrijven, zorginstellingen, woningcorporaties, etc. hebben meegedaan – blijkt dat drie rollen belangrijk worden gevonden. Ten eerste de rol van adviseur waarbij als sparringpartner of coach van de Raad van Commissarissen wordt gehandeld, ten aanzien van de te volgen strategie. Ten tweede de rol van werkgever waarbij bestuurders worden aangenomen en beoordeeld. Tot slot de rol van toezichthouder, ten aan zien van het risicomanagement. In artikel III.1 van de Governancecode Woningcorporaties9 wordt de Raad van Commissarissen zowel een toezichthoudende- als
adviserende rol toegeschreven.
Zoals eerder in deze paragraaf is aangehaald vormt de Raad van Commissarissen een middel om agency problemen te mitigeren. Als echter wordt gekeken naar de verschillende rollen die de Raad van Commissarissen moeten te vervullen, kunnen we stellen dat er sprake is van een zekere mate van tegenstrijdigheid. Enerzijds moet toezicht worden gehouden en moet er worden gecontroleerd. Anderzijds wordt er verwacht dat er ondersteuning wordt geboden, dat er wordt geadviseerd en dat er wordt gefaciliteerd.
8
http://knowledge.tiasnimbas.edu/dossier/het-nationaal-commissarissen-onderzoek-2013
9
http://www.vtw.nl/files/media/gcw/Governancecode_2011_interactief.pdf
2.5 Corporate governance en de Raad van Commissarissen karakteristieken
De Raad van Commissarissen spelen een belangrijke rol binnen het corporate governance raamwerk van ondernemingen. In onderstaande paragraaf worden de Raad van Commissarissen karakteristieken die in het onderzoek worden toegepast, uitgelicht.
2.5.1 Grootte van de Raad van Bestuur
Raden van Commissarissen hebben een belangrijke impact op de kwaliteit van de corporate goverance. De grootte van de Raad van commissarissen – die in belangrijke mate de effectiviteit van dit toezichtorgaan bepaald - speelt hierbij een belangrijke rol. Binnen de wetenschappelijke literatuur is de grootte van Raden van Bestuur veelvuldig onderwerp van empirisch onderzoek geweest. De resultaten hiervan leiden tot een verdeeldheid binnen de wetenschappelijke literatuur, namelijk: (a) literatuur dat wijst op een significante positieve relatie tussen de grootte van Raden van Commissarissen en de (financiële) performance van ondernemingen en (b) literatuur dat wijst op een significante negatieve relatie tussen de grootte van Raden van Commissarissen en de (financiële) performance van ondernemingen.
De resource dependence theory beziet de Raad van Commissarissen als facilitator met toegang
tot middelen (imago, reputatie, ervaring, ondersteuning, netwerk, ontwikkeling, financiën etc.) die de corporate governance en de (financiële) performance van ondernemingen verbeteren. Vanuit dat perspectief stellen Zahra en Pearce (1989) dat grotere Raden van Commissarissen een significante positievere impact hebben op de performance dan kleinere Raden van Commissarissen. Van der Berghe en Levrau (2004) stellen dat uitbreiding van het aantal commissarissen een grotere verscheidenheid aan de expertise binnen de Raden van Commissarissen met zich meebrengt. Hierdoor dragen grotere Raden van Commissarissen meer kennis en vaardigheden met zich mee dan kleinere Raden van Commissarissen. Ook Dalton et al. (1999) die Raden van Commissarissen vanuit de resource dependence theory bezien, vinden een
positief significante relatie tussen de grootte van de Raad van Bestuur en de financiële performance. Hermalin en Weisenbach (2003) stellen echter dat kleinere Raden van Commissarissen beter functioneren doordat deze niet geconfronteerd worden met freerider10- en
monitoring problematiek.
.10
Het freerider-probleem wordt ook wel freerider-gedrag genoemd. Dit is de mogelijkheid dat actoren zich economische baten weten toe te eigenen zonder dat ze in de kosten meedelen, of dat ze gegeven een bepaalde bate hun inspanningen of andere kosten proberen te minimaliseren. Het freerider-probleem doet zich o.a. voor bij teamproductie.
In de literatuur waar grotere Raden van Commissarissen disfunctioneel worden genoemd, worden twee belangrijke oorzaken voor deze disfunctionaliteit besproken. Ten eerste de toenemende communicatie- en coördinatie problemen naarmate de grootte van Raden van Commissarissen toeneemt. Ten tweede het afnemende vermogen van de Raden van Commissarissen om het management te controleren. Beide oorzaken leiden tot agency problemen die voortvloeien uit de scheiding tussen eigendom (aandeelhouders) en leiding (management) (Jensen, 1993; Yermack, 1996). Jensen en Yermack stellen beide dat bij grotere Raden van Commissarissen de communicatie, de coördinatie en het besluitvormingsproces worden bemoeilijkt. Jensen geeft aan dat grotere Raden van Commissarissen leiden tot minder openhartige discussies over de prestaties van het management en controle voor de CEO. Dit ziet Jensen als mogelijke reden voor nalaten van het aanpakken van problemen. Ook Eisenberg et al. (1998) vindt in zijn onderzoek een negatieve correlatie tussen de grootte van de Raden van Commissarissen en de winstgevendheid bij kleine (Finse) bedrijven.
Jensen (1993), Lipton en Lorsch (1992) stellen dat de optimale grootte voor toezichtsorganen zoals de Raad van Commissarissen 7 à 8 commissarissen betreft. Hierbij betogen zij dat kleinere toezichtsorganen over te weinig managementcapaciteiten beschikken om naar behoren te kunnen handelen. Grotere toezichtorganen zouden juist te maken kunnen krijgen met agency problemen.
2.5.2 Deskundigheid van de Raad van Commissarissen
De Raad van Commissarissen vertegenwoordigt - als een groep individuen met een diversiteit aan
kennis, deskundigheid, ervaring en competenties – het menselijke kapitaal van de onderneming. Van der Walt en Ingeley (2003) definiëren menselijk kapitaal als algemene- en specifieke vaardigheden verworven door opleiding of ervaring. Het sociale kapitaal staat hierbij voor de toegevoegde waarde van de Raad van Commissarissen als gevolg van de uitvoering van de governance taak (Carpenter & Westphal, 2001). De diversiteit aan kennis, deskundigheid, ervaring en competenties is in lijn met de complexiteit van de maatschappij, waarin ondernemingen tegenwoordig opereren. Vanuit het corporate governance standpunt bezien heeft het concept diversiteit betrekking op de samenstelling en de combinatie van eigenschappen, kenmerken en deskundigheid die door de individuele commissarissen in Raden van Commissarissen bijeen worden gebracht (Van der Walt & Ingeley, 2003). Deze diversiteit komt het besluitvormingsproces binnen Raden van Commissarissen ten goede.
Mikkelsen en Martins (1996) kijken in hun onderzoek naar de verschillende vormen van diversiteit zoals: leeftijd, geslacht, etniciteit, culturele achtergrond, religie, professionele
achtergrond, ervaring, kennis, expertise en sector specifieke kennis. Zij stellen dat diversiteit in de samenstelling van organisatorische groepen (zoals de Raad van Commissarissen) de performance van ondernemingen zoals de omzet en het rendement op investeringen beïnvloedt. In hun onderzoek richten Mikkelsen en Martins zich op diversiteit in termen van kennis en vaardigheden. De nadruk ligt hierbij op: (a) opleidingsachtergrond, (b) functiediversiteit en (c) sector specifieke kennis en gebruiken voorgaande empirisch resultaten als fundament. Zij stellen een positieve invloed van diversiteit in opleidingsachtergrond (opleidingsniveau en type opleiding) op de omzet en het rendement op investeringen vast. Deze positieve invloed wordt verklaard door een grote aanpassingvermogen aan de veranderende omgeving waarin de onderneming opereert. Ten aanzien van functiediversiteit vinden zij geen eenduidigheid in de resultaten. Over het algemeen duiden de empirische resultaten op het gebied van functiediversiteit op betere toegang tot middelen, wat aansluit bij de resource dependence theory. Er
zijn echter ook resultaten die aantonen dat functiediversiteit dwingt tot een betere afstemming tussen actoren, wat resulteert in procesverliezen. De resultaten ten aanzien van het effect van sector specifieke kennis zijn tweeledig. Enerzijds wijzen de resultaten op een positief effect van diversiteit in sector specifiek kennis op omzet. Anderzijds wijzen de resultaten op een negatief effect van diversiteit in het aantal ervaringsjaren binnen een specifieke sector op het rendement op investeringen. Dit wordt veroorzaakt doordat men minder goed geïntegreerd is in een specifieke sector, hetgeen de informatieverstrekking, communicatie en het besluitvormingsproces bemoeilijkt.
In artikel III.2 van de Governancecode Woningcorporaties11 wordt ten aanzien van de
deskundigheid van de Raad van Commissarissen de eis gesteld dat minimaal één lid van de Raad van Commissarissen ervaring heeft in volkshuisvestingsaangelegenheden en minimaal één lid van de Raad van Commissarissen een zogenoemde financieel expert is.
2.5.3 Het aantal nevenfunctie van commissarissen
Het bekleden van een bestuursmandaat brengt verantwoordelijkheid en een zorgplicht met zich mee. De verantwoordelijkheid heeft betrekking op de stakeholders van ondernemingen omdat de Raad van Commissarissen namens hen toezicht moet houden op het management. De zorgplicht houdt in dat de nodige aandacht wordt besteed aan het opvolgen van het beleid van de onderneming. Door grote boekhoudschandalen (Enron, WorldCom, Parmalat, Ahold, Vestia etc.) is de rol Raden van Commissarissen onderwerp van discussie. In hoeverre zijn zij debet aan
11
http://www.vtw.nl/files/media/gcw/Governancecode_2011_interactief.pdf
deze boekhoudschandalen en hebben zij hun rol als toezichthouder na behoren vervuld? Het aantal commissariaten van commissarissen is hierbij een belangrijk speerpunt gebleken.
Het aantal nevenfucties die een commissaris bekleed wordt binnen wetenschappelijke literatuur aangeduid met de ‘busyness hypotheses’ (Ferris et al., 2003). Deze hypothese stelt dat
commissarissen die teveel bestuursmandaten bekleden zich als gevolg van hun overvolle agenda
zullen ontrekken aan hun verantwoordelijkheden en zorgplicht. De verminderde controle (monitoring) op het management zorgt voor een mogelijke toename van agency costs (bijvoorbeeld
in de vorm van rechtszaken). De empirische resultaten leiden ook hier tot een verdeeldheid binnen de wetenschappelijke literatuur, namelijk: (a) literatuur die wijst op een significante positieve relatie tussen het aantal commissariaten en de (financiële) performance van ondernemingen en (b) literatuur die wijst op een significante negatieve relatie tussen het aantal nevenfuncties en de (financiële) performance van ondernemingen.
Ferris et al. (2003), Harris en Shimizu (2004) stellen dat het bekleden van meerdere nevenfuncties een positief effect heeft op de performance van ondernemingen. Dit komt omdat Raden van Commissarissen hierdoor een hogere mate van betrokkenheid met de externe omgeving hebben en daarbij een betere toegang tot middelen die de performance van de onderneming ten goede komen. Deze stelling wordt ondersteund vanuit de resource dependence theory. Commissarissen met meerdere nevenfuncties zijn een betere facilitator doordat zij vanuit
hun netwerk meer toegang hebben tot middelen (imago, reputatie, ervaring, ondersteuning, netwerk, ontwikkeling, financiën etc.), die de corporate governance van ondernemingen verbetert. Dit resulteert uiteindelijk in betere (financiële) performance (Booth & Deli 1995; Pfeffer, 1972). Ferris et al. (2003) vinden geen negatieve relatie tussen het aantal nevenfuncties en de performance van ondernemingen zoals de business hypotheses voorspelt. Zij stellen dat de
reputatie van een commissaris een verklarende variabele is voor het aantal commissariaten. Dit komt omdat commissarissen, die een nevenfunctie bekleden bij een onderneming met een goede performance, sneller zullen worden gevraagd als commissaris bij andere ondernemingen.
Een andere zienswijze binnen de wetenschappelijke literatuur stelt dat het bekleden van meerdere commissariaten een negatief effect heeft op de toezichthoudende rol van de commissarissen omdat het meerdere verplichtingen met zich meebrengt. Het effect is dat het vermogen van deze commissarissen, om het management van ondernemingen waarin zij een bestuursmandaat bekleden, te monitoren, vermindert. Dit wordt veroorzaakt doordat er compromissen moeten worden gemaakt binnen de beperkt beschikbare tijd en aandacht, hetgeen de performance van een onderneming negatief beïnvloedt (Fich & Shivdasani, 2004). Shivdanasi
en Yermack (1999) tonen met hun onderzoek dat het bekleden van meerdere bestuursmandaten niet in het belang is van de stakeholders en de waarschijnlijkheid op boekhoudfraude in de hand werkt.
Sinds 1 januari 2013 is op woningcorporaties de wijziging van boek 2 van het Burgerlijk Wetboek12 van kracht. Hierin is bepaald dat: (a) een commissariaat mag worden gecombineerd
met maximaal 4 andere commissariaten bij andere grote rechtspersonen, en (b) een
bestuursfunctie mag worden gecombineerd met maximaal 2 commissariaten bij andere grote rechtspersonen. Omdat de wijziging sinds 1 januari 2013 van kracht is – en dus buiten de scope van de variabele betrokken in dit onderzoek valt – is gekozen om het totaal aantal nevenfuncties van de Raad van Commissarissen te betrekken.
2.5.4 De auditcommissie van de Raad van Commissarissen
De auditcommissie is namens de Raad van Commissarissen bevoegd om een toezichthoudende rol te spelen binnen het corporate governance raamwerk van ondernemingen om: (a) stakeholders te beschermen, en (b) te zorgen voor maatschappelijk verantwoord ondernemen. Hiermee wordt de auditcommissie gezien als een belangrijk corporate governance mechanisme. Het succes van de auditcommissie in het vervullen van deze toezichthoudende- en beschermende taak wordt in grote mate bepaald door de relatie met andere corporate governance participanten, zoals de Raad van Commissarissen, het management, de externe accountant, de overheid, etc. Binnen de Raad van Commissarissen ziet de auditcommissie er primair op toe dat het bestuur de kwaliteit en de volledigheid van de financiële jaarverslaggeving waarborgt en let zij op de werking van interne risicobeheersings- en controlesystemen, waaronder het toezicht op de naleving van de relevante wet- en regelgeving en het toezicht op de werking van gedragscodes.
Auditcommissies zijn in het midden van de twintigste eeuw ontstaan als vrijwillige commissies (met een min of meer symbolische rol) die zorgden voor een effectieve communicatie tussen de externe accountant en de Raad van Commissarissen. Tegenwoordig wordt van auditcommissies verwacht dat zij toezicht houden op corporate governance, financiële verslaggeving, administratieve organisatie, interne controle en de externe accountant (Rezaee, 2002).
12
http://wetten.overheid.nl/BWBR0003045/Boek2
Binnen de wetenschappelijke literatuur is veel onderzoek gedaan naar de effectiviteit van auditcommissies. Spira (2006) en Gendron et al. (2004) pleiten voor meer voorzichtigheid bij het interpreteren van de empirische resultaten naar de effectiviteit van auditcommissies. Zij stellen dat ‘effectiviteit’ een concept is dat moeilijk definieerbaar en meetbaar is. Rezaee et al. (2003) stellen dat effectieve auditcommissies het vertrouwen van stakeholders in de corporate governance, de financiële verslaggeving, de administratieve organisatie en interne controle vergroten. Uiteindelijk resulteert dit in een in een betere (financiële) performance van ondernemingen. Hsu (2008) toont aan dat er: (a) geen verband is tussen de onafhankelijkheid van de auditcommissie en de performance van ondernemingen, (b) geen bewijs is van een positieve relatie tussen de activiteiten van de auditcommissies en de performance van ondernemingen. Er wordt echter wel een positief verband gevonden tussen de aanwezigheid van financiële expertise binnen auditcommissies en de (financiële) performance van ondernemingen. Volgens De Zoort en Salterio (2001) moeten auditcommissies onafhankelijk, competent en financieel onderlegd zijn. Tevens dienen zij te beschikken over voldoende middelen en voldoende gecompenseerd worden om hun toezichthoudende rol zo effectief mogelijk uit te voeren.
In artikel III.5 van de Governancecode Woningcorporaties13 wordt het instellen van een
auditcommissie niet verplicht, maar wel geadviseerd. Woningcorporaties zijn verplicht de keuze voor het niet instellen van een auditcommissie gemotiveerd te onderbouwen in hun jaarrekening.
13
http://www.vtw.nl/files/media/gcw/Governancecode_2011_interactief.pdf
3 Onderzoeksopzet
In dit hoofdstuk wordt de onderzoeksopzet uiteengezet. Het eerste gedeelte bevat de hypotheseontwikkeling op basis van de voorgaande literatuurstudie. Vervolgens wordt in het tweede gedeelte de data, die de basis vormt voor het onderzoek, omschreven. Ten slotte wordt de methodologie uitgewerkt.
3.1 Hypotheseontwikkeling
Dit onderzoek richt zich op het beantwoorden van de centrale vraagstelling: ‘Bestaat er en verband tussen de samenstelling van de Raad van Commissarissen en de financiële performance van woningcorporaties?’
Om de Raad van Commissarissen te operationaliseren zullen de volgende Raad van Commissarissen karakteristieken worden onderzocht: de grootte van de Raad van Commissarissen, de deskundigheid van de Raad van Commissarissen, het aantal nevenfuncties van commissarissen en de auditcommissie van de Raad van Commissarissen. Om antwoord te geven op de vraag, in hoeverre deze Raad van Commissarissen karakteristieken de financiële performance van woningcorporaties beïnvloeden, zijn vier hypothesen geformuleerd.
H1: Er is een negatief verband tussen de grootte van de Raad van Commissarissen en de financiële performance van woningcorporaties.
De eerste hypothese richt zich op het verband tussen de grootte van de Raad van Commissarissen en de financiële performance. In voorgaand empirisch onderzoek is de relatie tussen deze variabelen uitvoerig onderzocht (Zahra & Pearce, 1989; Van der Berghe & Levrau, 2004; Dalton et al., 1999; Hermalin & Weisenbach, 2003; Jensen, 1993; Yermack, 1996; Eisenberg et al., 1998). Als gevolg van de toenemende communicatie- en coördinatie problemen, naarmate de grootte van Raden van Commissarissen toeneemt, wordt een negatieve invloed op de financiële performance verwacht.
H2: Er is een positief verband tussen de aanwezigheid van deskundigheid (financiële expertise en volkshuisvestelijke ervaring) binnen de Raad van Commissarissen en de financiële performance van woningcorporaties.
De tweede hypothese heeft betrekking op het effect van de aanwezigheid van deskundigheid binnen de Raad van Commissarissen op de financiële performance. Mikkelsen en Martins (1996) richten zich op diversiteit in termen van kennis en vaardigheden. Hierbij kijken zij naar: (a) opleidingsachtergrond, (b) functiediversiteit, en (c) sector specifieke kennis. Zij vinden een positieve invloed van diversiteit in opleidingsachtergrond, functie- en sector specifieke kennis op de omzet en het rendement op investeringen. Deze positieve invloed wordt verklaard
vanuit de resource dependence theory. In de Governancecode Woningcorporaties wordt gesteld dat (a)
minimaal één lid van de Raad van Commissarissen ervaring moet hebben in volkshuisvestingsaangelegenheden en (b) minimaal één lid van de raad van commissarissen een financieel expert is. De verwachting is dat de aanwezigheid van deskundigheid binnen der Raad van Commissarissen een positieve invloed heeft op de financiële performance.
H3: Er is een negatief verband tussen het aantal nevenfuncties van commissarissen en de financiële performance van woningcorporaties.
De derde hypothese heeft betrekking op het verband tussen van het aantal nevenfuncties van commissarissen en het effect op de toezichthoudende rol en de financiële performance. De empirische resultaten leiden tot een verdeeldheid binnen de wetenschappelijke literatuur (Ferris et al., 2003; Harris & Shimizu, 2004; Booth & Deli, 1995; Pfeffer, 1972; Fich & Shivdasani, 2004; Shivdanasi & Yermack, 1999). De literatuur, waarin wordt gewezen op een positief verband, heeft voornamelijk betrekking op de resource dependence theory. Daar waar er in de literatuur wordt
gewezen op een negatief verband ligt de nadruk op het afnemende vermogen (tijd en aandacht) om de toezichthoudende rol als commissaris effectief te kunnen uitvoeren. Dit is niet in het belang van de stakeholders. De verwachting is dat het aantal nevenfuncties van commissarissen een negatieve invloed op de financiële performance heeft.
H4: Er is een positief verband tussen de aanwezigheid van financiële expertise binnen de auditcommissie en de financiële performance.
De vierde en laatste hypothese focust zich op het effect van de auditcommissie op de financiële performance. Spira (2006) en Gendron et al. (2004) pleiten voor meer voorzichtigheid bij het interpreteren van de empirische resultaten naar de effectiviteit van auditcommissies omdat effectiviteit moeilijk definieerbaar en meetbaar is. Rezaee et al., (2003) stellen dat effectieve auditcommissies een positieve invloed hebben op het vertrouwen van stakeholders in de corporate governance, de financiële verslaggeving, de administratieve organisatie en interne controle vergroten. Dit resulteert uiteindelijk in een betere (financiële) performance. Hsu (2008) toont aan dat er (a) geen verband is tussen de onafhankelijkheid van de auditcommissie en de performance van ondernemingen, (b) geen bewijs is van een positieve relatie tussen de activiteiten van auditcommissies en de performance van ondernemingen. Hsu vindt echter wel een positief verband tussen de aanwezigheid van financiële expertise binnen auditcommissies en de (financiële) performance van ondernemingen. De verwachting is dat de aanwezigheid van financiële expertise binnen de auditcommisssie een positieve invloed heeft op de financiële performance.
3.2 Data
In deze paragraaf wordt uiteengezet hoe de steekproef is getrokken en hoe deze zich verhoudt tot de populatie. Vervolgens wordt toegelicht hoe de data is verzameld, welke data is verzameld en waar deze data vandaan komt.
3.2.1 De steekproef
In dit onderzoek wordt onderzocht of er een verband bestaat tussen de samenstelling van de Raad van Commissarissen en de financiële performance van woningcorporaties in Nederland. Om te onderzoeken of (a) dit verband daadwerkelijk aanwezig is en (b) de geformuleerde hypothesen uit paragraaf 3.1 kunnen worden geaccepteerd of verworpen, is een dataset verzameld. Deze dataset bevat Raad van Commissarissen karakteristieken en financiële performance variabelen die de woningcorporaties betrokken in de steekproef duiden over de jaren 2010, 2011 en 2012. Het voordeel van het verzamelen van data over meerdere jaren is dat het inzicht biedt in de verschillen tussen afzonderlijke jaren en bovendien eliminatie van incidentele uitschieters mogelijk maakt.
Ultimo 2012 telt Nederland 381 woningcorporaties. Deze woningcorporaties zijn door het Centraal Fonds Volkshuisvesting14 - namens het ministerie van Wonen Wijken en Integratie
belast met het financiële toezicht op woningcorporaties – ingedeeld in referentiegroepen. Deze referentiegroepen kenmerken de aard van de vastgoedportefeuilles van de woningcorporaties. Ultimo 2012 ziet de indeling van de woningcorporaties per referentiegroep er als volgt uit:
Bron: Centraal Fonds Volkshuisvesting
14
http://www.cfv.nl/
De lijst met woningcorporaties in Nederland (van het CFV) is vervolgens geconfronteerd met de ledenlijst van Aedes. Dit om te bepalen welke corporaties zich hebben aangesloten bij Aedes en dus de Governancecode Woningcorporaties hebben geaccepteerd. Uit de populatie woningcorporaties is vervolgens een a-selecte steekproef getrokken van 100 woningcorporaties. Voor de woningcorporaties (die betrokken zijn in de steekproef) zijn voor de jaren 2010, 2011 en 2012 de Raad van Commissarissen karakteristieken en financiële performance variabelen verzameld. Dit heeft geresulteerd in 300 waarnemingen. De steekproef is een afspiegeling van de populatie woningcorporaties in Nederland. De indeling van de woningcorporaties per referentiegroep voor de steekproef is als volgt:
3.2.2 Operationaliseren van Raad van Commissarissen karakteristieken
Voor het verzamelen van de Raad van Commissarissen karakteristieken is gebruik gemaakt van de jaarrekeningen van de woningcorporaties betrokken in de steekproef. De Raad van Commissarissen zijn op grond van de Governancecode Woningcorporaties verplicht in hun jaarrekening verslag te doen van de werkzaamheden in het boekjaar. Hierbij moeten zij specifieke opgaven en vermeldingen opnemen.
In het onderzoek zijn de volgende Raad van Commissarissen karakteristieken gehanteerd. Ten eerste is gekeken naar de grootte (aantal leden) van de Raad van Commissarissen. Ten tweede is gekeken naar de deskundigheid van de Raad van Commissarissen. In de Governancecode Woningcorporaties wordt gesteld dat binnen de Raad van Commissarissen minimaal één lid financieel expert moet zijn en minimaal één lid ervaring heeft met volkshuisvestingaangelegenheden. Financiële expertise wordt in het onderzoek geoperationaliseerd door te kijken of één van de commissarissen in het bezit is van een RA
(registeraccountant), RC (registercontroller) of AA (accountant-administratieconsulent) titel. Het operationaliseren van ervaring met volkshuisvestingaangelegenheden wordt bemoeilijkt omdat hiervoor in Nederland geen specifieke studies zijn, zoals wij die kennen voor financiële expertise. Tevens is niet van alle commissarissen een uitgebreid curriculum vitae voor handen, waarmee zou kunnen worden beoordeeld of de ervaring (werkervaring) met volkshuisvestingsaangelegenheden aanwezig is. Om dit probleem te verhelpen is beoordeeld of in het verslag van de Raad van Commissarissen expliciet staat vermeld of een commissaris volkshuisvestelijke ervaring bezit. Ten derde is het aantal nevenfuncties van commissarissen bepaald. Tot slot is ook gekeken naar de aanwezigheid van financiële expertise binnen de auditcommissie van de Raad van Commissarissen. Voor het operationaliseren van financiële expertise is tevens ook onderzocht of één de leden in de auditcommissie in het bezit is van een RA (registeraccountant), RC (registercontroller) of AA (accountant-administratieconsulent) titel.
3.2.3 Operationaliseren van financiële performance
Woningcorporaties zijn privaatrechtelijke instellingen die op grond van de Woningwet een publieke taak hebben in het volkshuisvestingsbeleid van de Rijksoverheid. Deze publieke taak houdt primair in dat woningcorporaties betaalbare huisvesting moeten bieden aan mensen die niet in hun eigen huisvesting kunnen voorzien. Daarnaast spelen woningcorporaties een grote rol in de leefbaarheid van buurten en wijken en vormen zij een belangrijke partner voor zorg- en welzijnsorganisaties. Om deze maatschappelijke taken ook in de toekomst te kunnen uitvoeren is een gezonde financiële positie van fundamenteel belang.
De afhankelijke variabele in dit onderzoek is ‘financiële performance’. Financiële performance wordt binnen de wetenschappelijke literatuur voornamelijk gemeten als; (a) netto winst, (b) rentabiliteit eigen vermogen (REV), (c) rentabiliteit totaal vermogen (RTV) en (d) omzet. Netto winst geeft de winstgevendheid van een onderneming weer en is het resterende saldo nadat alle kosten (operationele kosten, rente, afschrijving, belastingen etc.) zijn afgetrokken. De term rentabiliteit staat voor winstgevendheid. De REV geeft de winstgevendheid van het eigen vermogen weer. REV geeft aan of het eigen vermogen effectief is gebruikt. Met andere woorden: welk rendement levert een geïnvesteerde euro op. REV wordt berekend door netto winst te delen door het eigen vermogen. De RTV geeft de winstgevendheid weer van het totale vermogen. RTV wordt berekend door de netto winst te delen door het totale vermogen. Omzet geeft de verkoopomvang gedurende een bepaalde periode weer.
Vanaf 1 januari 2012 is de nieuwe Richtlijn van de Jaarverslaggeving voor Toegelaten instellingen15 volkshuisvesting (Richtlijn 645) verplicht van kracht (sommige woningcorporaties
hebben de richtlijn al voor deze datum toegepast). Woningcorporaties zijn hierdoor verplicht bij de waardering van het vastgoed een keuze te maken tussen waarderingen op: historisch kostprijs, bedrijfswaarde of marktwaarde. Het verschil tussen waardering op bedrijfswaarde en waardering op marktwaarde is dat bij de eerste het beleid van de woningcorporatie centraal staat in de waardering en bij de tweede de marktomstandigheden. De gevolgen van deze waarderingsgrondslagen zijn: (1) een resultaatverhoging (ongerealiseerde winst op vastgoed) in het jaar waarin de stelselwijziging wordt toegepast, (2) een toename van het eigen vermogen als gevolg van deze ongerealiseerde winst op vastgoed en (3) een vergroting van het balanstotaal (verlenging van de balans). Deze effecten hebben een grote impact op de financiële performance variabelen netto winst, REV en RTV.
De financiële performance van woningcorporaties wordt hoofdzakelijk afgemeten aan de vastgoedwaardering (wat is de waarde van het vastgoed nu en in de toekomst?). Met dat vastgoed moeten de woningcorporaties immers hun maatschappelijke taken uitvoeren. In dit onderzoek worden financiële performance variabelen gehanteerd die hierbij aansluiten. Deze variabelen zijn samengesteld op basis van data afkomstig uit de CBC databank. De belangrijkste afhankelijke variabele in dit onderzoek is ‘volkshuisvestelijke exploitatewaarde per vhe’. De
volkshuisvestelijke exploitatiewaarde van het bezit is de bedrijfswaarde onder de veronderstelling van voortgezette verhuur gedurende de levensduur van het bezit. Hiermee wordt de relatie met het toezichtsdoel en de veronderstelling van beleidscontinuïteit benadrukt. Het CFV16 bepaalt de
volkshuisvestelijke exploitatiewaarde via een uniformering van de door de corporatie opgegeven bedrijfswaarde. Om te beoordelen of deze variabele robuust is zullen ook andere financiële performance variabele in het onderzoek worden gehanteerd. De eerste variabele is
‘bedrijfswaarde per vhe’. Volgens het CFV is dit de contante waarde van de toekomstige
inkomsten (o.a. huren, evt. bijdragen en overige opbrengsten) verminderd met de contante waarde van de toekomstige uitgaven (o.a. onderhoud, beheerkosten, belastingen en
verzekeringen over de restant levensduur van het bezit) per vhe. De tweede variabele is ‘volkshuisvestelijk vermogen als percentage van het balanstotaal’. Volgens het CFV is dit het eigen vermogen op basis van een nadere waardering van alle balansposten plus de overige
15
Verenigingen en stichtingen die door de inwerkintreding van de Woningwet in 1902 zijn toegelaten als instellingen die uitsluitend werkzaam zijn op het gebied van de volkshuisvesting.
16
www.cfv.nl
voorzieningen, de voorziening onderhoud en de egalisatierekening en minus de immateriële vast activa, als percentage van het balanstotaal. De derde variabele is ‘huurprijs per jaar per vhe’. Volgens het CFV is dit de jaarlijkse huuropbrengst per woongelegenheid. De vierde variabele is ‘verliezen van niet gerealiseerde projecten als percentage van het balanstotaal’. Met deze variabele
wordt het negatieve resultaat weergegeven van investeringsbeslissingen die in het verleden zijn gemaakt en waarop door de Raad van Commissarissen positief is besloten. De laatste variabele is ‘volkshuisvestelijk vermogen 2015 als percentage van het balanstotaal ten opzichte van 2012.’ Deze variabele geeft inzicht in de ontwikkeling van de eigenvermogenspositie in 2015 ten opzichte van 2012.
3.3 Model
Aan de hand van de vier hypothesen uit paragraaf 3.1 wordt het mogelijke verband tussen de Raad van Commissarissen karakteristieken (onafhankelijke variabelen) getoetst aan de financiële performance variabelen (afhankelijke variabelen). Hiervoor zijn vijf modellen ontwikkelt, die elk één van de hypothesen testen (H1 t/m H4). Ook is een model opgesteld waarbij de Raad van Commissarissen karakteristieken gezamenlijk worden getoetst op het effect op financiële performance (H1-H4).
Tabel 1: Regressiemodellen
Om vertekende resultaten te vermijden wordt in alle modellen gebruik gemaakt van een controlevariabele. Deze controle is de logaritme van het gewogen aantal verhuurbare eenheden (Ln(vhe_gewogen)i,t). Omdat de grootte van woningcorporaties wordt aangegeven met het
aantal vhe’s, is het doel van deze controlevariabelen om de resultaten van het onderzoek hiervoor te controleren. De regressiemodellen zullen door middel van Ordinary least squares (OLS) regressie-analyse ook wel kleinste kwadraten methode genoemd worden uitgevoerd. OLS regressie-analyse trekt op dusdanige wijze een rechte lijn door een hoeveelheid punten (waarnemingen) zodat de som van de gekwadrateerde afwijkingen wordt geminimaliseerd. Deze lijn wordt weergegeven middels de volgende vergelijking:
Om de betrouwbaarheid van de resultaten te waarborgen moeten een aantal aannames worden gemaakt. De eerste aanname is dat de gemiddelde waarde van afwijkingen nul is. De tweede aanname is dat variantie van de afwijkingen constant is. De derde en laatste aanname is dat er geen sprake is van correlatie tussen de onafhankelijke variabelen. Deze aannames zijn getest in SPSS Statistics.
