Amsterdam Business School
De invloed van bank performance op CFO-beloning voor en
tijdens de crisis
Een kwantitatief onderzoek onder banken uit de Verenigde Staten
Naam: Marjolein Westerman Studentnummer: 10282513 Datum: 24 januari 2014 Masterscriptie
MSc Accountancy & Control, specialisatie Control
Faculteit Economie en Bedrijfskunde, Universiteit van Amsterdam Scriptiebegeleider: Ir. drs. A.C.M. de Bakker
Voorwoord
De deeltijd Master Accountancy & Control aan de Amsterdam Business School, Universiteit van Amsterdam, wordt afgesloten met een Master scriptie. In de periode september 2013 tot en met januari 2014 heb ik aan deze scriptie gewerkt.
Na een intensieve studietijd is deze scriptie het einde van mijn Master Accountancy & Control. Tijdens mijn scriptie heb ik onderzoek gedaan naar de verandering in de relatie tussen CFO-beloning en bank performance door de kredietcrisis. Dit is een kwantitatief onderzoek onder de banken in de Verenigde Staten.
De volgende personen wil ik graag bedanken voor de bijdrage en ondersteuning tijdens mijn onderzoek en het schrijven van mijn scriptie.
Als eerste wil ik mijn scriptiebegeleider Ir. drs. A.C.M. de Bakker bedanken voor zijn waardevolle feedback en adviezen.
Naast mijn scriptiebegeleider wil ik mijn vriend en ouders bedanken voor hun steun tijdens mijn studietijd in de afgelopen jaren en zeker in de laatste maanden waarin ik intensief aan mijn scriptie heb moeten werken, hetwelk niet altijd even makkelijk was, maar uiteindelijk toch tot een goed resultaat is gekomen.
Veel leesplezier toegewenst, Marjolein Westerman Gouda, januari 2014
Samenvatting
Deze masterscriptie onderzoekt of er een verandering heeft plaats gevonden in de relatie tussen CFO-beloning en bank performance door de kredietcrisis. Het onderzoek is uitgevoerd onder Amerikaanse banken in de periode 2006-2012. Hierbij is de periode 2006-2007 als pre-crisis gehanteerd en de periode 2008-2012 als crisis gehanteerd. In het onderzoek is de CFO-beloning de afhankelijke variabele, deze wordt getoetst aan de hand van drie performance maatstaven, namelijk lagged return on assets, lagged return on equity en de buy-and-hold return over een periode van drie jaar. Daarnaast zijn een aantal controle variabelen aan de vergelijking
toegevoegd. Uit het onderzoek blijkt dat CFO-beloning, ondanks de crisis, toch afhankelijk is van de bank performance. Tevens is er geen significante verandering gevonden in de relatie tussen de CFO-beloningen en bank performance en de grootte van de banken. Bovendien blijkt uit het onderzoek dat in het algemeen de CFO-beloningen van niet-commerciële banken
gemiddeld hoger zijn dan de CFO-beloningen van commerciële banken. Verder is er geen significant verschil gevonden in de verandering in de relatie tussen de CFO-beloningen en performance voor commerciële en niet-commerciële banken door de crisis.
De conclusie uit het onderzoek is dat door de crisis er geen significante verandering is opgetreden in de relatie tussen de CFO-beloning en de bank performance.
Abstract
This master thesis researches if there has been a change in the relationship between CFO
compensation and bank performance by the credit crisis. The research is produced among banks of the United States in the period 2006-2012. The pre-crisis period is from 2006 till 2007 and the crisis period is from 2008 till 2012. In the study, the CFO compensation is the dependent
variable and is tested by three performance measures, namely lagged return on assets, lagged return on equity and the annualized three years buy-and-hold return. Also a number of control variables are added to the equation. The research shows that CFO compensation, despite the crisis, still depends on the bank performance. Also, no significant change was found in the relationship between the CFO compensation, the bank performance and the size of the banks. Furthermore, the study shows that, in general, the CFO compensation of non-commercial banks on average is higher than the CFO compensation of commercial banks. In addition, there was no significant change found in the relationship between the CFO compensation and bank
performance for commercial and non-commercial banks through the crisis.
The conclusion from this study is that no significant change has occurred in the relationship between the CFO compensation and bank performance by the crisis.
Inhoudsopgave 1 Introductie ... 6 1.1 Achtergrond ... 6 1.2 Motivatie ... 6 1.3 Contributie en onderzoeksvraag ... 6 1.4 Onderzoeksmethode... 7
1.5 Structuur van het rapport ... 7
2 Theoretisch kader ... 8
2.1 Measures of Bank performance ... 8
2.1.1 Buy-and-hold returns... 8 2.1.2 Return on Assets ... 9 2.1.3 Return on Equity... 9 2.2 CFO-beloningen ... 10 2.2.1 Begrippen ... 10 2.2.2 Eerdere onderzoeken ... 11 2.3 Kredietcrisis ... 12 2.4 Verklarende theorieën... 13 2.4.1 Agency Theory ... 13
2.4.2 Managerial Power Theory ... 14
2.4.3 Legitimacy Theory ... 15 3 Formuleren hypotheses ... 17 3.1 Verwachtingen ... 17 3.2 Hypotheses ... 19 3.2.1 Onderzoeksmodel ... 19 3.2.2 Controlevariabelen ... 21 3.2.3 Vergelijkingen ... 23
4 Data ... 25 4.1 Databronnen ... 25 4.2 Dataverzameling ... 26 4.3 Statistisch programma ... 30 5 Onderzoeksresultaten ... 31 5.1 Beschrijvende statistiek... 31 5.1.1 Kerngegevens ... 31 5.1.2 Correlatiematrix ... 32
5.1.3 Test voor multicollineariteit ... 34
5.1.4 Aangepaste vergelijkingen ... 35 5.2 Hypothesetoetsing ... 37 6 Conclusie en aanbevelingen ... 43 6.1 Conclusie ... 43 6.2 Beperkingen ... 45 6.3 Suggesties vervolgonderzoek ... 45 Referenties... 47
Bijlage 1 Bestudeerde bedrijven ... 50
Bijlage 2 Beschrijvende statistiek ... 52
1 Introductie 1.1 Achtergrond
De kredietcrisis is ontstaan in de Verenigde Staten, de banken daar namen te veel risico bij de hypotheekverstrekkingen. De banken hadden de risicovolle hypotheken in ondoorzichtige financiële producten verpakt en die werden doorverkocht naar financiële instellingen in de hele wereld. In de Verenigde Staten veranderde de hypotheekrente en daardoor kon er niet meer aan hypotheekverplichtingen voldaan worden. De banken kwamen in de problemen en de wereldwijde kredietcrisis ontstond. Wereldwijd werd een groot aantal banken gered door kapitaalinjecties van de overheden.
1.2 Motivatie
De banken zijn op dit moment veel in het nieuws, wekelijks staan er artikelen in de kranten over de banken. Vanwege de kredietcrisis en diverse bankaffaires hebben de banken het politiek en maatschappelijk gezien, de laatste tijd, zwaar gehad. Doordat de banken veel in opspraak zijn geweest, hebben vooral vele onderzoeken plaats gevonden naar de CEO-beloningen in relatie met banken en/of performance. Hierbij is de paper van Fahlenbrach en Stulz (2011) een voorbeeld. Zij hebben onderzocht wat de invloed van de CEO-beloning heeft op de performance van de bank in tijden van crisis. Acrey et al. (2011) heeft een paper gepubliceerd over de CEO prikkels in relatie met het nemen van risico, met als doel het bereiken van betere performance. Aebi et al. (2012) hebben een studie gedaan naar de performance van banken tijdens de crisis.
Welke invloed hebben de CEO's en CFO's gehad op de bankencrisis? Ook de beloningen kwamen onder vuur te liggen. Er wordt sinds de crisis nog meer ingezoomd op de beloningen van de CEO’s en CFO’s. Welke invloed heeft de crisis gehad op de beloning voor de CEO's en CFO's? Is de relatie tussen performance en beloning veranderd? Deze vragen leidden tot het onderwerp voor dit afstudeeronderzoek. Zeker omdat het erg actueel is en er nog diverse vragen zijn omtrent dit onderwerp, is het een aansprekend onderwerp.
1.3 Contributie en onderzoeksvraag
Zoals uit de paragraaf hierboven blijkt is er vooral onderzoek gedaan naar de CEO-beloningen. De publieke belangstelling is vooral gericht op CEO’s. De CFO's zijn veel minder belicht in onderzoeken, daarom richt dit onderzoek zich op de beloningen van de CFO's. CFO’s worden
juist, in tijden van crisis, steeds belangrijker geacht voor een bedrijf. Bij dit onderwerp is de volgende onderzoeksvraag geformuleerd:
“Beïnvloedt de kredietcrisis de relatie tussen de CFO-beloning en bank performance?”
Hier wordt vanuit een ander aspect, namelijk de kredietcrisis, gekeken naar de relatie tussen performance en CFO-beloning. Doordat het vanuit een ander aspect wordt bekeken en tevens omdat er weinig onderzoek naar CFO-beloning is geweest, is dit relevante toevoeging op de bestaande literatuur.
1.4 Onderzoeksmethode
Om de onderzoeksvraag te kunnen beantwoorden wordt gebruik gemaakt van kwantitatief onderzoek bij de banken in de Verenigde Staten. De benodigde data komt uit de databases van Wharton Research Data Services. De benodigde data wordt bewerkt tot één bestand, waarna in SPSS analyses op de data uitgevoerd zullen worden.. Hier worden diverse correlatie en regressieanalyses uitgevoerd om de hypotheses te toetsen. De resultaten worden in dit onderzoek beschreven.
1.5 Structuur van het rapport
In het volgende hoofdstuk wordt het theoretische kader besproken. In hoofdstuk drie worden de verwachtingen beschreven en de verschillende hypotheses ontwikkeld. Dit zal worden gevolgd door een beschrijving van de onderzoeksmethode in hoofdstuk vier. In hoofdstuk vijf worden de resultaten besproken. Hoofdstuk zes geeft een analyse van de resultaten en een conclusie, evenals de aanbevelingen voor een toekomstig onderzoek over dit onderwerp. Het rapport eindigt met een lijst van referenties en bijlagen.
2 Theoretisch kader
In dit hoofdstuk wordt literatuur achtergrond gegeven van dit onderzoek. Allereerst worden in dit hoofdstuk de aspecten toegelicht die in de onderzoeksvraag staan vermeld, in de eerste paragraaf komt het aspect measures of bank performance aan de orde, vervolgens worden de CFO-beloningen toegelicht en reeds eerdere onderzoeken genoemd. Daarna wordt kort de kredietcrisis beschreven. In de daarop volgende paragraaf worden de theoretische concepten beschreven, die een basis vormen voor de hypotheses. De theoretische concepten zijn de agency theory, managerial power theory en legitimacy theory.
2.1 Measures of Bank performance
Bank performance is op diverse manieren te meten. Veel gebruikte measures of bank performances zijn de buy-and-hold returns, de return on assets en de return on equity, zie Fahlenbrach en Stulz(2011), Aebi et al. (2012) en Liang et al. (2013). Daarnaast gebruiken Aebi et al. (2012) ook het Fama–French three-factor model. Fahlenbrach en Stulz (2011) geven in hun paper aan dat deze methode vergelijkbare resultaten geeft met de buy-and-hold returns en over het algemeen minder significant zijn. Zij geven daarnaast aan dat buy-and-hold returns, ten opzichte van andere manieren om lange termijn performance te meten, een betere manier is om uitleg te geven aan de cross-sectional variation in performance, wanneer performance wordt beïnvloed door vele factoren. Op basis van deze gegevens is in dit onderzoek gekozen om de buy-and-hold returns te gebruiken om de performance op de lange termijn bij de banken te meten. Daarnaast is gekozen voor de return on assets en return on equity om, ook op het gebied van accounting performance, de performance te meten. Hier wordt de winstgevendheid op korte termijn mee gemeten. Door naar deze drie measures of bank performance te kijken, wordt een duidelijk beeld geschetst van de korte en lange termijn performance. In de onderstaande subparagrafen worden de drie measures of bank performance beschreven.
2.1.1 Buy-and-hold returns
De buy-and-hold returns is een lange termijn strategie. Er wordt belegd in aandelen (financiële assets) en deze investering wordt een lange termijn vastgehouden, onafhankelijk van de schommelingen van de markt. De dividenden uit deze aandelen worden geherïnvesteerd in hetzelfde bedrijf. Er wordt niet naar de korte termijn koersbewegingen gekeken. De return kan berekend worden door een geometrische jaarreturn te bepalen. Op lange termijn is het mogelijk om naar meerdere jaren terug te kijken, dit kan met de onderstaande formule. Hierbij is return-t
Om de buy-and-hold return op lange termijn te meten, wordt gebruik gemaakt van een lagged buy-and-hold return. In het onderzoek van Aebi et al. (2012) wordt gebruik gemaakt van een lagged buy-and-hold return van 18 maanden. Hun onderzoek is gericht op een korte periode (2006-2008). Het huidige onderzoek is gericht op een langere periode, waardoor gekozen wordt om een langere lagged periode te gebruiken. Hierbij zal de keuze gemaakt worden tussen 3 jaar en 5 jaar, dit zal later in dit onderzoek door middel van de correlatiematrix bepaald worden.
2.1.2 Return on Assets
Kijkend naar het nettoresultaat, geeft het een beperkt beeld hoe een bank presteert. Met een nettoresultaat is het lastig om diverse banken te vergelijken met elkaar. De formule return on assets (ROA) is een eenvoudige formule om de winst van banken te vergelijken, doordat de formule voor de grootte van het bedrijf corrigeert door de assets (activa) mee te nemen. De formule voor de return on assets is als volgt:
De onderzoekers (genoemd in paragraaf 2.1) gebruiken wisselend de return on assets en de lagged return on assets. Liang et al (2013) hanteert de return on assets van het huidige jaar. Fahlenbrach en Stulz (2011) gebruiken de lagged return on assets. Aebi et al. (2012) neemt beide returns mee in het onderzoek. Gekozen is om beide returns mee te nemen in dit onderzoek en in principe door middel van de correlatiematrix te bepalen welke return het beste correleert met de afhankelijke variabele. Deze return zal gebruikt worden voor de regressie-analyses.
2.1.3 Return on Equity
De return on equity (ROE) meet ook de winstgevendheid van een bedrijf. Bij deze ratio wordt gekeken hoeveel winst er wordt gegenereerd met het vermogen dat de aandeelhouders hebben geïnvesteerd. De formule voor de return on equity staat hieronder weergegeven:
Voor de return on equity geldt hetzelfde als voor de return on assets, lagged return on equity en de return on equity worden wisselend gebruikt in onderzoeken. Net als bij de return on assets zal
in principe de correlatiematrix bepalen welke return gehanteert gaat worden voor de regressie-analyses.
2.2 CFO-beloningen
2.2.1 Begrippen
De Chief Financial Officer (CFO) is de financiële directeur of financiële bestuurder van een bedrijf. De CFO is verantwoordelijk voor de financiële zaken binnen het bestuur. De CFO staat vaak onder de CEO in de hiërarchie en heeft één van de belangrijkste functies in een bedrijf. Naar die verantwoordelijkheden wordt de CFO beloond. Een CFO-beloning kan in vier componenten opgedeeld worden, de eerste beloning is de salariscomponent, de tweede component zijn bonussen, daarnaast zijn er de aandelenopties en als laatste component de beloningspakketten op lange termijn. Hieronder worden de vier componenten kort toegelicht. Salaris
De CFO heeft net als elke werknemer een vast basissalaris. Dit basissalaris wordt vaak vastgesteld door te kijken naar vergelijkbare ondernemingen, dit wordt als referentiekader genomen. Tevens wordt er gekeken naar de grootte van het bedrijf en welke verantwoordelijkheden de CFO krijgt toegewezen.
Bonussen
Veel CFO’s krijgen net als CEO’s een extra beloning bovenop hun salaris namelijk de bonus. De bonus is over het algemeen gerelateerd aan korte termijn prestaties. Deze wordt meestal jaarlijks uitgekeerd. De uitgekeerde bonus kan qua bedrag erg verschillen per jaar en een bedrijf is niet verplicht tot uitkering van een bonus.
Aandelenopties
De derde component is aandelenopties. Met een aandelenoptie is er recht op een onderliggende waarde van een aandeel te kopen of verkopen, tegen een vooraf afgesproken prijs, waarbij een bepaalde periode is vastgesteld wanneer deze optie uitgeoefend kan worden.
Lange termijn bonus
De lange termijn bonus in de Verenigde Staten is vooral gericht op stock ownership. Stock ownership houdt in dat CFO bezit krijgt van aandelen van het bedrijf. In de Verenigde Staten
gaat, tenzij de CFO eerder vertrekt dan worden ze bij het vertrek verkocht en krijgt de CFO bij vertrek het geld mee.
2.2.2 Eerdere onderzoeken
Vele onderzoeken zijn er geweest naar de beloningen van CEO’s in relatie met banken en/of performance. De banken zijn extra onder de loep genomen vanwege de kredietcrisis. Een voorbeeld is de paper van Fahlenbrach en Stulz (2011). Zij hebben onderzoek gedaan naar de invloed van CEO-prikkels op de bank performance in combinatie met de crisis. Een opvallende uitkomst van deze paper is dat ze aanwijzingen vinden dat banken waar CEO’s beter worden beloond voor hun inzet, aanzienlijk lager presteerden dan banken waar de CEO’s minder werden beloond voor hun inzet. In de paper van Acrey et al. (2011) wordt er naar de CEO prikkels in relatie met het nemen van risico gekeken met als doel betere performance te bereiken. Hier vinden ze weinig bewijs dat bonussen, als prikkels, zorgen dat de CEO’s meer risico nemen en hierdoor betere performance hebben. Hagendorff en Vallascas (2011) hebben onderzoek gedaan naar het nemen van risico in combinatie van CEO prikkels door middel van beloningen, maar zij bekijken het in relatie met bank acquisitie. Zij hebben als belangrijkste conclusie dat wanneer een CEO beloond wordt om het resultaat van zijn investering, de CEO voor meer risico-verhogende deals kiest. Chen et al. (2006) hebben eveneens onderzoek gedaan naar het nemen van risico door CEO’s. Uit dit onderzoek blijkt dat wanneer CEO’s als beloning aandelenopties krijgen, dit veroorzaakt dat CEO’s meer risico nemen. Hubbard en Palia (1995) geven aan dat wanneer de beloningen van CEO’s worden beperkt, de effectiviteit van performance wordt verminderd. Beloningscultuur trekt juist getalenteerde CEO’s aan. Daarnaast hebben zij aanwijzingen gevonden dat de omvang van de bank positief gerelateerd is aan de hoogte van de vergoeding. In 2009 hebben Cuñat en Guadalupe een onderzoek gepubliceerd over de invloed van deregulering in de jaren 90. Zij konden aangeven dat deregulering het niveau en de structuur van beloningen aanzienlijk veranderde. De variabele componenten van de beloning stegen, samen met de prestatiebeloning en tegelijkertijd werd het vaste deel van de beloning minder. Daarentegen was het effect op de totale beloning klein, de totale beloning per periode was vergelijkbaar met voorheen. Crawford et al. (1995) hebben ook een onderzoek gedaan naar de invloed van deregulering, zij keken naar de periode 1976-1988. Zij observeerden een significante toename van de verhouding tussen de CEO-beloning en de bank performance, bij minder deregulering. Deze toename is waargenomen voor de salaris, de bonus, aandelenopties en de lange termijn bonus. Aebi et al. (2012) hebben onderzoek gedaan naar de prestaties tijdens de crisis. Een van hun resultaten wijst erop dat banken, waarbij de Chief Risk Officer (CRO) rechtstreeks rapporteert aan de raad van bestuur en niet aan de CEO (of andere bedrijfsentiteiten), significant
beter presteren in de financiële crisis, terwijl banken waarin de CRO rapporteert aan de CEO aanzienlijk slechter presteren dan de andere banken uit hun steekproef. Jensen en Murphy (1990) hebben een studie gedaan naar hoe de CEO’s beloond worden. In de studie is onderzoek verricht aan de hand van duizenden gegevens van CEO’s verspreid over vijf decennia. Uit de studie blijkt dat, ondanks de krantenkoppen in die tijd deed blijken, de CEO-beloningen niet enorm toenamen. Veranderingen in de beloning zijn wel opgetreden. Zij geven daarnaast als conclusie dat een beloningsbeleid een van de belangrijkste factoren is in het succes van een organisatie. Het beloningsbeleid beïnvloed niet alleen hoe de CEO’s zich zullen gedragen, dit helpt ook het bepalen wat voor een soort bestuurders de organisatie aantrekt. Hierbij geven ze aan dat het belangrijk is dat de Raad van Bestuur in het beloningsbeleid stuurt op de performance, waarbij goede performance wordt beloond en slechte performance nadelig is voor een beloning. Dit is een kleine selectie van de vele onderzoeken die er al naar de CEO-beloningen zijn geweest in combinatie met banken en/of performance.
Daarnaast is een klein scala aan onderzoeken geweest naar CFO-beloningen. Een voorbeeld is het onderzoek van Balsam et al. (2012). Zij hebben onderzoek gedaan naar de invloed van de complexiteit van de taak van de CFO en de complexiteit van het bedrijf, evenals de invloed van de specifieke CFO performance, op de CFO-beloning. Uit hun onderzoek blijkt dat de complexiteit van de taak van de CFO en de algehele bedrijfsprestaties zowel de salaris als de bonus van de CFO beïnvloeden. Specifieke CFO performance beïnvloedt de bonus van de CFO. Daarnaast vinden zij dat de CFO’s niet alleen beloond worden wanneer zij voldoen aan het behalen of zelfs overtreffen van hun target, maar zij worden tussentijds beloond voor het managen van de winst en/of de verwachting dat ze hun target zullen halen of zelfs zullen overtreffen. In de paper van Hoitash et al. (2012) wordt gekeken naar de invloed van fiduciaire verplichtingen op de beloning van de CFO. Onderzoek toont aan dat de beloning van de CFO negatief is geassocieerd met ICMW-disclosures. Hoewel de CEO’s ook verantwoordelijk zijn voor de certificering van de interne controle rapporten, blijkt er geen significant verband te zijn tussen ICMW-disclosures en CEO-beloningen. De resultaten in het onderzoek laten tevens zien dat de beloning van CFO’s, met een sterkere corporate governance, sterker afneemt bij een ICMW-disclosure dan bij CFO’s met een ICMW-disclosure met een zwakkere corporate governance.
2.3 Kredietcrisis
Wereldwijd is er een crisis gaande. De kredietcrisis is ontstaan in de Verenigde Staten. Vanaf 2000 had de Federal Reserve System de rentes in de Verenigde Staten verlaagd, in de hoop het
vertrouwen weer terug te krijgen in de markt. Er kon makkelijk geld geleend worden en particulieren maakten hier ook graag gebruik van. Banken verstrekten onder andere hypotheken tegen variabele rentes. In 2007 ging het mis, de rente steeg en veel huizenbezitters konden hun hypotheek niet meer betalen. Zij raakten hun huis kwijt en de banken leden verliezen doordat ze geen hypotheekgeld ontvingen en door het afboeken van de restschulden bij hypotheekbeëindiging. Hierdoor konden de banken niet meer aan hun verplichtingen voldoen. Op dit moment is de kredietcrisis begonnen. In de Verenigde Staten werd in 2008 een reddingsplan aangenomen, door $ 750 miljard beschikbaar te stellen. Hiermee werden slechte leningen opgekocht en kapitaalinjecties in banken gedaan. 1
De start van de kredietcrisis zien Garcia-Appendini en Montoriol-Garriga (2013) als augustus 2007. De meningen zijn hierover verdeeld, maar veel onderzoekers stellen met hun dat de crisis is begonnen in augustus 2007. Achteraf is te bepalen wanneer de crisis is begonnen, maar in 2007 wist men niet dat er een wereldwijde kredietcrisis ontstond die nog jaren zou gaan duren. Naar verwachting zullen de CFO beloningen in 2007 wel iets lager zijn dan het jaar ervoor, maar nog niet zodanig laag omdat men er nog niet van op de hoogte was dat een kredietcrisis was begonnen. De impact en het besef van een kredietcrisis werd pas later duidelijk, de overheden kwamen pas in 2008 met zogeheten reddingsplannen. Hierdoor is in dit onderzoek gekozen om 2008 als eerste crisisjaar te gebruiken.
2.4 Verklarende theorieën
2.4.1 Agency Theory
Veel onderzoekers hebben gekeken naar pay performance sensitivity. Een theorie die veel aan pay performance sensitivity wordt gekoppeld is de agency theory. In een paper uit 1976 hebben Jensen en Meckling deze theorie uitgewerkt. De agency theory veronderstelt dat de principaal (eigenaar) andere belangen nastreeft dan de agent (bestuurder). De principaal streeft ernaar om de waarde van de onderneming zo hoog mogelijk te krijgen, maar de agent streeft vooral naar eigen beloning. Daarnaast wordt er verondersteld dat de principaal te weinig zicht heeft op informatie, waar de agent wel zicht op heeft, hier ontstaat een zogeheten informatieasymmetrie. De theorie geeft aan dat dit komt doordat de eigenaar van de onderneming niet in het dagelijks bestuur aanwezig is, maar dit over laat aan de bestuurder.
De principaal kan door middel van beloningen richting de agent, zorgen dat de agent meer de belangen van de principaal gaat nastreven. Mogelijke beloningen zijn, winstafhankelijke
beloningen (korte termijn), aandelenopties op basis van lange termijn en andere lange termijn bonussen zoals aandelen van het bedrijf. Onderzoeken hebben uitgewezen dat beloningen naar CEO’s in relatie tot de performance van bedrijven een positieve relatie hebben volgens Jensen en Murphy (1990), Barro en Barro (1990) en Crawford et al. (1995). Ondanks deze beloningen zal de agent nooit helemaal dezelfde belangen nastreven als de principaal. De agency kosten blijven bestaan. Deze kosten kunnen in drie onderdelen worden verdeeld volgens Jensen en Meckling (1979), namelijk 1) het toezicht op de uitgaven door de principaal, hierbij kan gedacht worden aan de accountantskosten om de jaarrekening te controleren, 2) de bindingskosten voor de agent, hieronder vallen de beloningen waarmee de principaal de agent beloont om de agent naar dezelfde belangen te laten streven als de principaal, 3) de residual loss, het verschil tussen wat de principaal als optimale beslissing zou genomen hebben en wat de agent uiteindelijk als beslissing heeft genomen.
2.4.2 Managerial Power Theory
Naast de agency theory is er een theorie om interne compensatieregelingen te verklaren, het is een institutionele theorie, genaamd managerial power. Lambert et al. (1993) definiëren de managerial power theory als het vermogen van managers om invloed uit te oefenen op de beloningsbeslissingen die genomen worden door de Raad van Bestuur.
In het algemeen is hoe hoger men in de hiërarchie staat, hoe meer macht men heeft. Een CEO en CFO staan hoog in de hiërarchie en hebben dus relatief gezien veel macht. Bebchuk ed al. (2002) geeft daarnaast aan dat de macht van de leidinggevenden vooral afhangt van de eigendomsstructuur van het bedrijf. Zij geven in hun paper een voorbeeld van de machtspositie van de CEO in combinatie met de eigendomsstructuur van het bedrijf, maar voor de CEO kan ook de CFO ingevuld worden. Bij het toepassen van de theorie op de CFO kan het voorbeeld als volgt uitgewerkt worden. Hoe meer macht de CFO heeft, hoe meer hij zijn eigen beloning zal kunnen beïnvloeden. Dit heeft ook te maken met het aandelenbezit van de CFO, hoe meer aandelen, hoe meer macht de CFO heeft in de samenstelling van het bestuur. De macht van de CFO zal juist afnemen wanneer er meer buitenstaanders aandelen hebben. Daarnaast zal de macht ook afhangen van de samenstelling van de Raad van Bestuur. Hoe meer onafhankelijke bestuurders er zijn hoe minder macht van de CFO, evenzeer hangt het af van de hoeveelheid bestuurders. Tevens heeft het er mee te maken of de CFO vrienden in het bestuur heeft. Een CFO heeft dus een machtige positie om zijn eigen beloning te kunnen beïnvloeden. De managerial power theory geeft hierbij aan dat doordat de CFO een machtige positie heeft en invloed heeft op beloningbeslissingen, de beloning niet juist correspondeert met de performance
van het bedrijf. Het belangrijkste punt wat Bebchuk ed al. (2002) maakt is dat de managerial power theory een groot deel kan verklaren hoe de beloningen voor bestuurders in elkaar zit.
2.4.3 Legitimacy Theory
De legitimacy theory stelt dat organisaties zich aanpassen aan de verwachtingen van de maatschappij om legitimiteit te creëren (Deegan, 2006). Organisaties en maatschappijen hebben invloed op elkaar. Als een organisatie legitiem wil zijn, zal de organisatie sociaal aanvaarde doelen moeten nastreven op een sociaal aanvaarde manier (Ashford en Gibbs, 1990). Echter legitimiteit is problematisch. De sociale waarden en verwachtingen zijn vaak tegenstrijdig en moeilijk te operationaliseren (Shocker en Sethi, 1974). Voor de organisaties is het echter van belang om de verwachtingen van de maatschappij in te lossen, op basis hiervan kunnen de organisaties hun middelen verkrijgen en dit heeft een organisatie nodig om te overleven (Deegan, 2006).
De term legitimacy gap is een term die door veel onderzoekers wordt gebruikt om de situatie te beschrijven waarin lijkt dat er een gebrek aan overeenstemming is tussen hoe de samenleving denkt, hoe de organisatie moet handelen en hoe de organisatie heeft gehandeld (Deegan, 2006). O’Donovan (2002) heeft een diagram opgesteld om de werking van de legitimacy theory uit te leggen, zie figuur 1. Het gebied X geeft congruentie tussen de zakelijke activiteiten en maatschappelijke verwachtingen van het bedrijf en haar activiteiten, op basis van maatschappelijke waarden en normen. Gebieden Y en Z vertegenwoordigen incongruentie tussen de acties van een bedrijf en de percepties van wat deze acties zouden moeten zijn van de maatschappij. Deze gebieden vertegenwoordigen “illegitimacy”, ook wel legitimacy gap genoemd. Het doel van een organisatie is, de legitimacy gap te verkleinen, om het gebied X zo groot mogelijk te krijgen en te waarborgen. Aldus de uitleg van O’Donovan (2002) in Deegan (2006) bij het diagram.
De legitimacy theory wordt vaak doorgetrokken naar maatschappelijk verantwoord ondernemen. In dit onderzoek is de legitimacy theory doorgetrokken naar de CFO-beloningen. Hierbij kan gesteld worden dat de hoogte van CFO-beloningen in tijden van crisis vaak tegen de verwachtingen van de maatschappij ingaan. Joutsenvirta (2013) schrijft hier ook over in haar paper, zij geeft aan dat publieke beschuldigingen zijn toegenomen naar bedrijven die maatschappelijk onverantwoord bezig zijn en dat de managers hierbij hun eigen zelfzuchtige belangen boven belangen van hun aandeelhouders stellen. Tevens geeft ze aan dat de kritiek is verergerd sinds de financiële crisis, de crisis dwong bedrijven om de beloningen te beperken, maar na de crisis (zij beschouwd de crisis als de jaren 2007-2008) is de pre-crisis beloningscultuur al weer snel terug gekomen.
Figuur 1: Legitimacy Theory (O’Donovan (2002) in: Deegan (2006) p. 165)
De term legitimacy gap kan ook worden toegepast op de beloningen voor CFO’s. Hierbij is de verwachting van het publiek anders op het gebied van beloningen dan de gedachte van de CFO’s over de beloningen. De media heeft hier ook invloed op, hieraan kan de media agenda setting theory gekoppeld worden. Brown en Deegen (1998) maken in hun paper duidelijk dat de media een rol in het legitimiteringsproces heeft. De media agenda setting theory houdt in dat hoe meer een onderwerp in de media verschijnt, hoe belangrijker het publiek het onderwerp gaat vinden. Zeker als het publiek weinig over het onderwerp weet heeft de media daar veel invloed op. Hoe de media het beschrijft zo zal het publiek het aannemen, maar de media zal ook schrijven naar hoe het publiek het wil aannemen. Oftewel de media heeft veel invloed op het publiekelijk denken en zo kan een legitimacy gap ontstaan, maar het kan ook door invloed van de media dat de legitimacy gap kleiner wordt.
De CEO-beloningen werden de afgelopen jaren veel in de media genoemd, vaak op een negatieve manier. De CEO-beloningen waren in tijden van crisis te hoog volgens het publiek, de politiek en de aandeelhouders. CEO’s werkten echter juist extra hard om het bedrijf draaiende te houden in tijden van crisis en vinden een hoge beloning daarvoor gepast. Er kan gezegd worden dat hier sprake was van legitimacy gap. Daarnaast kan gesteld worden dat de CEO’s te maken hadden met een legitimiteitprobleem. De CFO’s daarentegen kwamen minder in het nieuws omtrent hun beloningen en hebben minder last van dit legitimiteitprobleem.
3 Formuleren hypotheses
In het vorige hoofdstuk is, naast de aspecten van de onderzoeksvraag, een theoretisch kader beschreven die een basis vormen voor de hypotheses. In dit hoofdstuk worden de bevindingen van de literatuurstudie gebruikt om de hypotheses te formuleren.
3.1 Verwachtingen
Garvey en Milbourn (2006) hebben onderzoek gedaan naar de relatie tussen beloningen en resultaten. Zij concluderen dat de CEO-beloningen meegroeien wanneer een bedrijf beter presteert en dus goede resultaten boekt. Desondanks dalen de CEO beloningen nauwelijks wanneer een bedrijf minder goed presteert. Zoals de titel van hun onderzoek ook aangeeft, leidinggevenden worden beloond voor goed geluk, maar niet gestraft voor pech. Er is dus sprake van een asymmetrie in CEO beloningen. In hoeverre is dit onderzoek te extrapoleren naar de CFO’s? In de paper van Croonen (2012) worden twee lijndiagrammen gepubliceerd waarbij de CEO-beloningen en de net income van de banken uit de Verenigde Staten worden afgezet tegen de tijd (2000-2011), zie figuur 2 en 3. Hieruit kan geconcludeerd worden dat de CEO beloningen daadwerkelijk zijn gedaald met de resultaten
van de banken. Zijn de CFO beloningen dan ook gedaald met de dalende resultaten van de banken? Chasen schreef in een blog op de website van The Wall Street Journal dat de CFO meer loonsverhogingen krijgen dan de CEO’s.2 Banham (2011) geeft in een onderzoek naar
CFO-beloningen aan dat er in 2010 weer een stijgende lijn is bij de CFO-CFO-beloningen. In dat onderzoek wordt daarnaast aangegeven dat er veranderingen gaande zijn op het gebied van beloningsregelingen. In een persbericht van BDO op 24 september 2013 met als titel “CFO pay
2 Bron: http://blogs.wsj.com/cfo/2013/08/06/cfo-pay-rising-faster-than-ceo-pay-study/
change outpaces CEO's across four industries, BDO analysis finds” wordt aangegeven dat uit onderzoek is gebleken dat de procentuele verandering van beloningen voor de CFO’s hoger is dan de procentuele verandering van de CEO’s in vier sectoren van de negen, waaronder de bankensector. De CFO’s van banken tonen zelfs de hoogste stijging uit het onderzoek van alle onderzochte sectoren, met een stijging van achttien procent.3 Opvallend dat de beloningen van
CFO’s in tijden van crisis stijgen en tevens ook nog eens meer stijgen dan die van de CEO’s. Hier zijn meerdere verklaringen voor te vinden. Een van de verklaringen kan zijn dat de CEO’s meer te maken hebben met legitimiteit en dat hier in tijden van crisis een legitimiteitprobleem was met de CEO’s omdat deze veel in de belangstelling stonden over hun beloningen, zie ook paragraaf 2.4.3. De CFO-beloning staat minder in de belangstelling en is hierdoor minder zichtbaar voor het publiek. Een andere mogelijke verklaring is dat de CFO’s in tijden van crisis nog belangrijker worden voor het bedrijf. Voor de CFO is de toezichthoudende verantwoordelijkheid op het gebied van finance versterkt in tijden van crisis.
Met bovenstaande gegevens is het doel om de relatie tussen enerzijds de performance van een bank en anderzijds de beloning van de CFO te onderzoeken, hierbij kijkend of de relatie is veranderd door de crisis. Het onderzoek is gericht op de periode van 2006-2012, waarbij 2006 en 2007 als pre-crisis jaren worden gebruikt en 2008 tot en met 2012 als crisisjaren. Het jaar 2012 is het laatste jaar waarvan gedetailleerde data beschikbaar is. Concreet wordt in deze periode een verandering in de CFO-beloning verwacht. Door de crisis zal de CFO belangrijker worden en de CFO zal hierdoor meer beloning ontvangen, maar vanwege het legitimiteitprobleem en doordat de beloningen tijdens de crisis meer in het nieuws waren en de CEO’s werden gekort op hun beloning, moesten de CFO beloningen ook in tijden van crisis verminderd worden. Dit aan de managerial power theory gekoppeld, zal de CFO wel invloed hebben gehad op de beloningsbeslissingen en zal dit niet helemaal in lijn zijn met de performance van de banken. Hierdoor zullen de banken ook te maken hebben met hoge agency kosten. Met deze theorieën is de verwachting dat door de verminderde performance van de banken, de CFO beloning de eerste jaren van de crisis zal stabiliseren en/of dalen (2007-2009) en, naar aanleiding van het onderzoek van BDO gepubliceerd op 24 september 2013 met als titel “CFO pay change outpaces CEO's across four industries, BDO analysis finds”, wordt er vanaf 2010 een stijging in de CFO beloning verwacht. Deze stijging vanaf het jaar 2010 zal verder niet onderzocht worden in dit onderzoek. De rol van de CFO ondergaat een periode van verandering, de CFO zal steeds belangrijker worden geacht. CFO’s willen daar naar beloond worden en zullen eisen dat de
beloning hoog zal zijn, ongeacht de performance. Aangezien de CFO belangrijker wordt, zal de positie van de CFO veranderen en zal de CFO meer macht krijgen. Naar verwachting zal de CFO gebruik maken van de toegenomen machtspositie, om zo de beloning te vergroten ook in tijden van crisis, dit is in lijn met de managerial power theory. De verwachting hierdoor is dat de relatie tussen bank performance en CFO beloning minder sterk zal worden. Met deze gegevens worden in de volgende paragraaf (3.2) de hypotheses uitgewerkt en onderbouwd.
3.2 Hypotheses
De onderzoeksvraag van dit onderzoek is: “Beïnvloedt de kredietcrisis de relatie tussen de CFO-beloning en bank performance?” Het onderzoeksmodel voor de onderzoeksvraag staat in de volgende subparagraaf beschreven. Na het onderzoeksmodel worden de controle variabelen kort toegelicht.
3.2.1 Onderzoeksmodel
Het onderzoeksmodel is als volgt ingericht. De performance of the banks is de onafhankelijke variabele, de verklarende factor. Deze onafhankelijke variabele wordt gemeten door performance measures, namelijk buy-and-hold return, ROA en ROE. Met deze onafhankelijke variabelen kan de afhankelijke variabele, CFO-beloningen, verklaard worden. Hierbij wordt gekeken naar de relatie van bank performance en CFO-beloningen en is de verwachting dat deze relatie is veranderd door de kredietcrisis. Daarbij is de kredietcrisis een moderator. De modererende variabele wordt in het onderzoek meegenomen als een tijdsdummy. Hierbij worden de jaren 2006 en 2007 als pre-crisis meegenomen met als code 0 en de jaren 2008-2012 als crisistijd en dit wordt met code 1 aangeven. In figuur 4 is het onderzoeksmodel schematisch weergegeven.
Figuur 4: Onderzoeksmodel
Kredietcrisis
Performance of the banks
Bij het onderzoeksmodel worden de volgende hypotheses gesteld: Hypothese 1:
H01: De relatie tussen CFO-beloningen en performance van banken is niet veranderd door de kredietcrisis.
H11: De relatie tussen CFO-beloningen en performance van banken is veranderd door de kredietcrisis.
Hypothese 1 is gebaseerd op de laatste alinea uit paragraaf 3.1 Verwachtingen. Door de kredietcrisis is naar verwachting de relatie veranderd tussen de performance en de CFO-beloningen van banken. Dit komt doordat de rol van de CFO verandert door de kredietcrisis, een CFO wordt belangrijker geacht en krijgt hierdoor een machtigere positie. Door deze machtige positie zal de CFO meer beloning eisen ten opzichte van de performance van de bank, de manegerial power theory.
Hypothese 2:
H02: De relatie tussen CFO-beloningen en bank performance en de grootte van de banken is door de kredietcrisis niet veranderd.
H12: De relatie tussen CFO-beloningen en bank performance en de grootte van de banken is door de kredietcrisis is veranderd.
Hypothese 2 is gebaseeerd op de agency theory. Bij kleine banken werken de principaal en agent dichter op elkaar. Er is meer contact dan bij de grote banken, hierdoor zal de agent meer de belangen van de principaal weten en hier naar streven. In tijden van crisis is deze samenwerking van belang om toch een goede performance te bereiken. Op basis van deze theorie is de verwachting dat kleine banken anders zullen reageren op de relatie tussen performance en CFO-beloning ten gevolge van de kredietcrisis dan de grotere banken.
Hypothese 3:
H03: De relatie tussen CFO-beloningen en performance is voor commerciële en niet-commerciële banken niet veranderd door de kredietcrisis.
H13: De relatie tussen CFO-beloningen en performance is voor commerciële en niet-commerciële banken veranderd door de kredietcrisis.
Hypothese 3 is gebaseerd op het vermoeden dat binnen de branche de verschillende financiële instellingen verschillend kunnen reageren op de kredietcrisis. De grootste groep van het
De andere SIC-codes betreffen een diverse verzameling zoals investeringsbanken, spaarinstellingen, persoonlijke kredietinstellingen en finance services. Deze zal niet zondermeer hetzelfde reageren als commerciële banken. Hier kan de legitimiteitstheory aan gekoppeld worden, bijvoorbeeld CFO’s van investeringsbanken zijn vaak standvastige CFO’s die minder waarde hechten van hun verwacht wordt. Zij zullen zich minder aan de verwachte legitimiteit houden en meer een eigen richting kiezen. Een commerciële bank zal zich meer aanpassen aan de verwachtingen van de maatschappij om zo legitimiteit te creëren. Dit komt doordat commerciële banken gericht zijn op consumenten en daarnaast zijn deze banken gericht op het bedrijfsleven. Consumenten vinden legitimiteit belangrijk en bedrijven hebben zich daar ook steeds meer naar aan te passen.
3.2.2 Controlevariabelen
Naast de variabelen uit subparagraaf 3.2.1 zijn er om de hypotheses te toetsen controlevariabelen nodig. Controlevariabelen worden toegevoegd aan de vergelijking om andere waarden te corrigeren, de variantie wordt eruit gehaald. Dit is om te zorgen dat de uitkomsten dichter bij de effecten liggen. De uitkomsten van de hypotheses worden hierdoor betrouwbaarder. Hieronder worden de controlevariabelen beschreven.
Controlevariabelen Fahlenbrach en Stulz
Voor de controlevariabelen is gebruik gemaakt van de paper van Fahlenbrach en Stulz, gepubliceerd in 2011. Zij hebben onderzoek gedaan naar de invloed van CEO-prikkels op de bank performance in combinatie met de crisis. Hierbij hebben zij diverse variabelen gehanteerd in hun vergelijking die gericht zijn op de equity incentives en equity risk, deze zijn toegepast om de prikkels voor de CEO te meten. Deze variabelen zullen niet in dit onderzoek worden meegenomen, omdat dit weinig waarde zal toevoegen in dit onderzoek. Wel worden de controlevariabelen uit het onderzoek van Fahlenbrach en Stulz gebruikt in dit onderzoek. Dit zijn de variabelen de logaritme van de market value, de Tier 1 capital ratio en de book-to-market ratio. Hieronder worden deze controle variabelen kort worden toegelicht.
Market value
De market value wordt ook wel de market capitalization genoemd en is de totale waarde van de uitstaande aandelen van een bedrijf. Market value wordt berekend door de aandelenkoers maal de uitstaande aandelen. Hierbij wordt de logaritme toegepast op de market value, net als in het onderzoek van Fahlenbrach en Stulz (2011.)
Tier 1 capital ratio
De Tier 1 capital ratio is een vergelijk tussen kern kapitaal (eigen vermogen) en de totale risico gewogen activa van een bank. Op deze manier wordt de financiële gezondheid van een bank gemeten.
Book-to-market ratio
De book-to-market ratio is een ratio die gebruikt wordt om de waarde van een bedrijf te bepalen. De ratio kan bepaald worden als het quotiënt van de total equity volgens de balans en de market value. De market value is de market capitaliazation (uitstaande aandelen maal de aandelenkoers). Andere controlevariabelen
Naast de controlevariabelen van Fahlenbrach en Stulz zijn controle variabelen aan dit onderzoek toegevoegd om de hypotheses te toetsen. Hieronder staan deze controle variabelen kort beschreven.
Total assets
Baker et al. (1988) hebben een relatie gevonden tussen de grootte van een onderneming en de beloningen, zij geven aan dat de grootte van de onderneming van invloed is op de CEO-beloningen. De grootte van een onderneming is hierdoor van invloed op de CFO beloning. Acrey et al. (2011), Aebi et al. (2012), Chen et al. (2006) en Liang et al. (2013) meten de grootte van de onderneming aan de hand van de log te nemen van de totale assets. In dit onderzoek wordt de grootte van een onderneming gemeten als de log van de total assets net zoals gebeurt in de eerder genoemde onderzoeken.
Opgemerkt wordt dat ook de variabele market value een indicator is voor de grootte van het bedrijf.
CFO-wisselingen
Wanneer in de onderzochte periode een CFO-wisseling plaats vindt, zal dit de relatie tussen de beloning en de performance van de jaren van bedrijf x beïnvloeden. Elke CFO krijgt een andere beloning, gebaseerd op onder andere leeftijd, ervaring en verantwoordelijkheden. Hierdoor wordt een controle variabele opgenomen, als er in de onderzochte periode een CFO-wisseling heeft plaats gevonden. De CFO-wisseling wordt als dummy meegenomen, hierbij is 0 als er in de onderzochte periode geen wisseling heeft plaats gevonden en 1 vanaf jaar x dat de CFO-wisseling heeft plaats gevonden.
Sectoren
De standard industrial classification (SIC) is in de Verenigde Staten een systeem om de bedrijfstakken in te delen. De financiële instellingen zijn opgedeeld in SIC codes tussen de 6000 en 6300. Het grootste gedeelte van de selectie voor het onderzoek betreft de SIC code 6020, namelijk commercial banks, dit is de meest voorkomende financiële instelling in de data van Execucomp. Het kan zijn dat er per SIC code verschil zal optreden voor de CFO beloningen, dit zal worden bekeken door middel van hypothese 3. Hier worden de commerciële banken vergeleken met de niet-commerciële banken, waarbij de SIC codes nodig zijn om de selectie te maken. Drie dummy’s worden aangemaakt, een combinatie van wel of geen crisis en de siccode. Als eerste heb je pre-crisis en geen commerciële bank, deze combinatie is de default situatie. De eerste dummy is crisis in combinatie met geen commerciële bank, deze wordt Dummy_crisis_yes_CB_no genoemd. Wanneer er sprake is van deze combinatie is de dummy 1, anders een 0. De tweede dummy is pre-crisis en commerciële bank, de dummy heet in het onderzoek Dummy_crisis_no_CB_yes. Wanneer sprake is van deze combinatie is de dummy 1, in andere combinaties is de dummy 0. Tot slot de derde dummy, dit is de dummy voor crisis in combinatie met commerciële bank, hier wordt Dummy_crisis_yes_CB_yes gebruikt. Als er sprake is van deze combinatie geldt dat de dummy een 1 weergeeft en anders de 0.
3.2.3 Vergelijkingen
Voor iedere hypothese is een vergelijking gecreëerd. De CFO-beloning zal als een logaritme worden opgenomen, omdat het gebruikelijk is voor alle grootte variabelen een log-transformatie toe te passen. Deze grootte variabele zijn in het algemeen scheef verdeeld. Voor Hypothese 1 is model 1 van toepassing. Voor hypothese 2 model 2, hierbij is een interactieterm opgenomen. Er is interactie tussen de Dummy crisistijd en Log Total assets (de bankgrootte). Een aparte variabele is in de vergelijking voor deze interactie opgenomen, namelijk Dummy crisistijd x Log Total assets. Voor hypothse 3 is model 3 van toepassing. De vergelijkingen zijn voorlopige vergelijkingen en worden op basis van de bevindingen na paragraaf 5.1.3 Test voor multicollineariteit mogelijk nog aangepast. De voorgestelde vergelijkingen in combinatie met de controle variabelen zien er als volgt uit
og ( )
4 Data
In dit onderzoek staat de CFO-beloningen in relatie tot de performance van de banken centraal met als invloed de kredietcrisis. Om de hypotheses te kunnen testen wordt gebruik gemaakt van kwantitatief onderzoek. In de volgende paragrafen wordt beschreven van welke databases gebruik gemaakt is en hoe de data is verzameld.
4.1 Databronnen
De hypotheses worden getoetst op basis van kwantitatief onderzoek. Hierbij is gebruik gemaakt van de data welk beschikbaar is bij Wharton Research Data Services, als UvA student is de toegang, na aanmelding, gratis tot deze database. Hierin staat onder andere Bureau van Dijk. Zij hebben een database genaamd Bankscope, waar gebruik van gemaakt is. Bankscope is een database met daarin jaarrekeningen, beoordelingen en gegevens van banken. Er staat maar liefst van 30.000 banken informatie op Bankscope, dit betreft banken wereldwijd. Om het onderzoek enigszins beperkt te houden is het gericht op alleen de banken uit de Verenigde Staten. Er is gekozen voor de Verenigde Staten omdat hier sprake is van één regelgeving, waardoor er makkelijker een vergelijk kan worden gemaakt dan wanneer er wordt gekeken naar de banken in heel Europa. In Europa heeft bijna ieder land zijn eigen regelgeving, waardoor het een stuk gecompliceerder wordt om een realistisch vergelijk te maken. Uit deze database zijn de gegevens gehaald om de bank performance te meten.
Niet alle gegevens voor de bank performance kunnen uit Bankscope gehaald worden. Daarom wordt ook gebruik gemaakt van de database Center for Research in Security Prices (CRSP). Dit is ‘s werelds meest uitgebreide database op gebied van security price en rendementen informatie. Deze database is nodig voor de gegevens van buy-and-hold returns. De gegevens voor de buy-and-hold returns worden uit de annual update gehaald, hierbij de database stock/security files, waarna de monthly stock file wordt gehanteerd om de jaarlijkse buy-and-hold returns uit te rekenen.
Daarnaast is gebruik gemaakt van Execucomp, dit is een database met het salaris, de bonussen en aandelenopties van topbestuurders van Noord-Amerika en Canada. Hier worden de gegevens wat betreft de beloningen van de CFO’s uit gehaald.
Zoals eerder aangegeven is dit onderzoek gericht op de jaren 2006-2012. Het startjaar van de crisis is 2008. Hier zijn de jaren 2006 en 2007 de jaren voor de kredietcrisis en kunnen worden bestempeld als pre-crisis. Overwogen is om meer jaren als pre-crisis mee te nemen (de
jaren 2004 en 2005), alleen is de data niet beschikbaar via WRDS, hierdoor zullen de gegevens handmatig opgezocht moeten gaan worden. Dit zal veel tijd in beslag nemen, waardoor het praktisch niet mogelijk is om deze jaren mee te nemen in dit onderzoek. Daarnaast worden de jaren 2008-2012 als de crisisjaren beschouwd.
4.2 Dataverzameling
Als basis is gekozen om te starten met de gegevens van de CFO-beloningen, want indien er geen gegevens van de CFO-beloningen zijn, kan de relatie niet gelegd worden tussen de bank performance en de CFO-beloning, waardoor de andere gegevens (de bank performance) onbruikbaar zijn. In WRDS is begonnen met alle CFO-beloningen met Standard Industry Classification (SIC) codes tussen 6000 en 6300 te halen uit Execucomp, door middel van de SIC codes als textfile up te loaden komen deze gegevens in een Excel-document. Door gebruik te maken van de SIC codes, wordt tegelijkertijd de selectie gemaakt van financiële instellingen uit de Verenigde Staten. Aangezien de Verenigde Staten gebruik maakt van SIC codes en Canada niet, komen alleen de financiële instellingen van de Verenigde Staten in het document. Hierbij zijn de volgende gegevens aangevinkt: de company name, sic code, ticker symbol, CFO, naam van de CFO en de totale beloning in dat jaar van de CFO van de fiscale jaren 2006-2012. Dit is geëxporteerd naar Excel. In Excel is een unieke code aangemaakt door de ticker symbol (=unieke lettercombinatie van een bedrijf) te combineren met het fiscale jaar, bijvoorbeeld AXP2006. Tevens is er een kolom toegevoegd waar een formule in staat om de CFO wisseling dummy te maken. Vanaf het eerste moment dat een CFO wisseling heeft plaats gevonden, wordt er een 1 gehanteerd en als er (nog) geen CFO wisseling heeft plaats gevonden staat er 0. Via Excel is een telling uitgevoerd om het aantal banken te bepalen. Van 211 verschillende banken zijn de CFO-beloningen bekend. Er wordt een minimale jareneis gehanteerd, omdat met drie jaar of minder jaren met de gegevens weinig vergelijk tussen pre-crisis en crisisjaren gemaakt kan worden Bij drie jaar is er nog kans op pre-crisis en crisis, maar dit is minimaal, daarom is gekozen om de drie-jaargegevens van de banken te verwijderen. In het vervolg wordt een minimale vier jaargegevens eis gehanteerd, tevens moeten de jaren aaneengesloten zijn. Op het moment van de telling van 211 verschillende banken is nog niet bekeken of de minimale eis van vier jaargegevens aanwezig zijn. In Excel is het aantal jaren geteld qua beschikbare gegevens, hierbij is van zeventien banken maar één jaar met gegevens bekend, van elf banken maar twee jaren en van twaalf banken zijn drie jaren aan gegevens beschikbaar. Deze worden uit de dataset verwijderd. Van zes banken zijn vier jaren van gegevens bekend wat betreft de CFO-beloning, hierbij is gekeken of de jaren aaneensluiten en of er pre-crisis en crisisjaren aanwezig zijn. Voor twee
verschillende banken, zijn de jaren niet aaneengesloten en voor één bank is er geen pre-crisis jaren aanwezig, deze drie banken zijn hierdoor verwijderd uit de dataset. Van elf banken zijn vijf jaren beschikbaar qua gegevens, hier is gekeken of er sprake is van pre-crisisjaren en crisisjaren en of de jaren aaneengesloten zijn. Van de elf banken waren er twee zonder pre-crisisjaren en van één bank waren de jaren niet aaneengesloten van het jaar 2008 was geen CFO-beloning bekend, deze zijn verwijderd uit de dataset. Van 45 banken zijn van de zeven jaren, zes jaren aan gegevens bekend en de rest (109 banken) zijn alle jaren (2006-2012) de gegevens bekend. Dit geeft een uiteindelijk resultaat van 165 verschillende banken als basisbestand, waar de gegevens van de return on assets, return on equity en de buy-and-hold returns bij gezocht zullen worden. In tabel 1 is het verloop van de beschikbare gegevens schematisch weergegeven.
Jaren 1 2 3 4 5 6 7 Totaal
Beschikbare gegevens N (= aantal) 17 11 12 6 11 45 109 211
Verwijderd Ivm 4 jareneis -17 -11 -12 -40
Ivm geen precrisis-crisis -1 -2 -3
Ivm niet aaneengesloten jaren -2 -1 -3
Totaal basisbestand 0 0 0 3 8 45 109 165
Tabel 1: Totaal banken Execucomp
Na het verzamelen van alle CFO-beloningen is gekeken naar de Tier 1 capital ratio, return on assets, return on equity, total equity en total assets via Bankscope. Hierbij kon geen selectie van siccodes of tickersymbol ingelezen worden zoals bij Execucomp en is gebruik gemaakt van de optie om de gegevens uit de gehele database te halen. Een mogelijkheid is wel om de ticker symbol en de country name aan te vinken als gegeven, om hierdoor in Excel de juiste selectie te kunnen maken voor de koppeling met de gegevens uit Execucomp. De gegevens van de jaren 2006-2012 zijn opgevraagd met de hierbij behorende Tier 1 capital ratio, return on assets, return on equity, total equity en total assets. Allereerst is in Excel een selectie gemaakt door alleen alle bankgegevens van de Verenigde Staten te selecteren, waarmee verder is gewerkt. Hier is een unieke code aangemaakt met dezelfde gegevens als basis zoals bij de CFO beloningen, namelijk de ticker symbol en het fiscale jaar. Door het combineren van de sheet met CFO-beloningen en de sheet met de Tier 1 capital ratio, return on assets, return on equity, total equity en total assets, zijn er 51 banken afgevallen, omdat de juiste gegevens via Execucomp niet beschikbaar zijn van deze banken. Van de Tier 1 capital ratio zijn niet van elke bank de gegevens beschikbaar. Uit Execucomp is een 0 weergegeven als de Tier 1 capital ratio niet bekend is. Deze 0 is verwijderd, zodat het een missing value is in plaats van een getal. Wanneer de gegevens van de andere vier variabelen wel beschikbaar zijn, zijn deze banken wel opgenomen in de lijst met banken. Voorlopig wordt de Tier 1 capital ratio meegenomen en de banken met de missing
values niet verwijderd, in hoofdstuk 5 zal een definitief besluit worden genomen of de betreffende banken niet mee worden genomen in het onderzoek of de Tier 1 capital ratio eruit wordt gelaten. Hierbij komt de geselecteerde hoeveelheid op een totaal van 114 banken.
N (= aantal)
Basisbestand 165
Niet beschikbare data -51
Totaal Beschikbare data 114
Tabel 2: Totaal banken na toevoeging Bankscope
Als derde database is CRSP geraadpleegd. Hierbij is de tickersymbol als textfile geupload en zijn alle tickersymbols gebruikt van de banken waar de CFO-beloningen van bekend zijn. De naam van de bank, ticker symbol, sic code, outstandings shares, price alternate en de holding period return inclusief dividend zijn opgevraagd. In het document staat de datum van de dag waarop de return is bepaald. Hier is voor elke maand een ultimo return weergegeven. Door middel van de datum kan worden bepaald met welke return het jaar werd afgesloten. De maandreturns zijn geometrisch omgerekend naar de jaarreturn. Als van de bankgegevens alle twaalf de maanden per jaar de ultimoreturns zijn weergegeven, worden deze als geschikt geacht. Wanneer een volledig jaar (twaalf maanden) qua gegevens niet aanwezig is, zal deze worden verwijderd uit de database, het jaarreturn is dan niet op de juiste wijze berekend en is hierdoor niet bruikbaar voor het onderzoek. Hier is sprake van wanneer de returngegevens voor het eerst in dat jaar zijn verzameld, waarbij de start van de verzameling van de returngegevens niet is begonnen in januari, maar in een andere maand. Voor de price alternate staat ook de datum van de dag waarop de prijs bepaald is. Door de datum kan wederom bepaald worden met welk jaar de price alternate in dat jaar wordt afgesloten. Door de laatste bepaling per jaar te hanteren, maal de outstanding shares is de markt value berekend. Na nader onderzoek zijn er handmatig een aantal aanpassingen geweest in het Excel-document in verband met foutieve benamingen of tickersymbols, hierbij zijn voor zes banken benamingen aangepast, verwijderd of dubbele eruit gehaald.
Na toevoeging van de buy-and-hold return en de market value met het andere Excel-document, namelijk de combinatie van de CFO-beloning met de Tier 1 capital ratio, return on assets, return on equity, total equity en total assets, vallen er vier banken af. Hier is gekeken of de returngegevens en market capitalization vanaf 2006 tot en met 2012 bekend zijn. Van één bank zijn helemaal geen returns bekend. Van de andere drie banken zijn de gegevens incompleet, daarvan mist één bank de returngegevens van 2009, de andere bank mist 2007 en ouder aan returngegevens en de laatste bank die uit de lijst is gehaald mist 2008 en ouder aan
genoemde gegevens), is hiervoor gekozen om deze banken uit het onderzoek te laten. Op basis van de verwijderingen bevat de lijst nu 110 verschillende banken.
Beschikbare gegevens N (= aantal) 114
Verwijderd Ivm geen returns -1
≤2007 geen returns -1
≤2008 geen returns -1
Niet aaneengesloten jaren -1
Totaal beschikbaar 110
Tabel 3: Totaal banken na toevoeging CRSP
Het uiteindelijke document bevat 110 verschillende banken. Hiervan zijn van twee banken vierjaargegevens bekend. Van drie banken vijfjaargegevens bekend. Van 24 banken zijn van zes jaren de gegevens bekend. Voor de rest, dit zijn 81 banken, zijn alle gegevens van de CFO-beloning van 2006-2012 beschikbaar. Een aantal gegevens ontbreken bij sommige banken, dit zijn de Tier 1 capital ratio, buy-and-hold return 3 jaar en buy-and-hold return van 5 jaar. Zoals eerder aangegeven zal voor de Tier 1 capital ratio in hoofdstuk 5 bepaald worden of de Tier 1 capital ratio meegenomen wordt en de banken met de missing values verwijderd worden of dat de Tier 1 capital ratio eruit wordt gehaald. Voor de buy-and-hold return 3 en 5 jaar wordt in hoofdstuk 5 bepaald welke van de twee variabelen meegenomen gaat worden door middel van een correlatiematrix. Naar aanleiding van die keuze worden de gegevens aangepast en de missing value van de betreffende banken verwijderd. Zie tabel 4 voor een overzicht van het eindresultaat. De onderverdeling van de SIC codes is in tabel 5 weergegeven.
Jaren 4 5 6 7 Totaal
Beschikbare gegevens N (= aantal) 2 3 24 81 110
Ontbrekende gegevens Tier 1 Ratio 0 0 -5 -11 -16
Buy-and-hold return 3 jaar 0 0 -3 -3 -6
Buy-and-hold return 5 jaar -1 0 -7 -11 -19
Totaal 1 3 9 56 69
SICCodes Naam N (= aantal)
6020 Commercial Banks 81
6035 Savings Institution, Federally Chartered 9 6036 Savings Institutions, Not Federally Chartered 5 6111 Federal & Federally Sponsored Credit Agencies 1
6141 Personal Credit Institutions 1
6199 Finance Services 2
6211 Security Brokers, Dealers & Flotation Companies 8
6282 Investment Advice 3
Totaal beschikbaar 110
Tabel 5: Onderverdeling SIC codes 4.3 Statistisch programma
Naar aanleiding van de hypotheses, is de benodigde data uit Execucomp, Bankscope en CRSP en gehaald. Dit is naar Excel geëxporteerd en in Excel tot één bestand gemaakt om het daarna in te kunnen lezen in SPSS. Door middel van SPSS worden diverse correlatie en regressieanalyses uitgevoerd om de hypotheses te toetsen. SPSS is een data-analyse en statistisch softwarepakket.
5 Onderzoeksresultaten
In dit hoofdstuk worden de onderzoeksresultaten vermeld. Allereerst wordt de beschrijvende statistiek weergegeven. Na de beschrijvende statistiek volgt een correlatieanalyse, hierin wordt de correlatiematrix weergegeven, een test van multicollineariteit uitgevoerd en aan de hand van de bevindingen uit de correlatieanalyse worden de vergelijkingen aangepast. Het hoofdstuk eindigt met de hypothesetoetsing van de drie hypotheses.
5.1 Beschrijvende statistiek
5.1.1 Kerngegevens
In tabel 6 zijn een aantal bescrhijvende statistische grootheden opgenomen voor de totale bankenpopulatie, over alle jaren. De lijst met de namen van alle 110 de banken die gebruikt zijn in de steekproef staat in Bijlage 1. De gehele samenvatting van de statistieken van alle variabelen is in Bijlage 2 per jaar opgenomen.
Uit tabel 6 is op te maken dat de gemiddelde beloning van een CFO ongeveer
$1.873.000,- is. De hoogste beloning voor een CFO is $42.579.000,- en de laagste beloning die een CFO heeft gehad is $32.000,-.
N Gemiddelde Std. deviatie Mediaan Minimum Maximum Missing Value
Totale beloning (x$1000) 734 1873 3366 799 32 42579 0
Log(Totale beloning) (=Y) 734 2,98 0,45 2,90 1,51 4,63 0
ROA in % 734 ,98 2,75 ,90 -18,42 22,57 0
ROE in % 734 6,06 15,66 8,54 -118,93 69,37 0
Lagged ROA in % 734 1,08 2,77 ,95 -18,42 22,57 0
Lagged ROE in % 734 6,72 15,59 9,46 -114,47 55,08 0
Tier 1 ratio in % 734 13,07 7,15 12,01 ,53 99,70 92
Buy-and-hold return 3 jaar in % 734 -5,34 19,62 -2,14 -75,62 50,68 5
Buy-and-hold return 5 jaar in % 734 -3,32 17,05 -1,07 -67,69 45,51 29
Book-to-market 734 0,94 0,70 0,80 -1,16 7,95 0
Log (Market value) 734 6,32 0,73 6,18 4,01 8,44 0
Log (Total assets) 734 4,22 0,72 4,07 2,65 6,37 0
DummyCFOwisseling 734 0,31 0,463 0,00 0 1 0
DummyCrisis 734 0,73 0,442 1,00 0 1 0
DummyCrisis x Log (Total assets) 734 3,11 1,974 3,85 0 6,37 0
DummyCrisis_yes_CB_no 734 0,19 0,396 0 0 1 0
DummyCrisis_no_CB_yes 734 0,20 0,400 0 0 1 0
DummyCrisis_yes_CB_yes 734 0,54 0,499 1 0 1 0
5.1.2 Correlatiematrix
De correlaties tussen de afhankelijke, potentiële onafhankelijke en controle variabelen zijn weergegeven in een correlatiematrix, zie tabel 7. Hier is gebruik gemaakt van de correlatiecoëfficiënt van Pearson. De waarde van de correlatiecoëfficiënt bevindt zich tussen -1 en +1. Het minteken geeft aan dat er een negatieve lineaire samenhang bestaat en het plusteken geeft aan dat er een positieve lineaire samenhang bestaat. Hoe dichter de correlatiecoëfficiënt bij de 1 zit, des te sterker is er sprake van lineaire samenhang. Wanneer een correlatiecoëfficiënt een waarde van 1 heeft, betekent dit dat er sprake is van een perfecte lineaire samenhang. Een nul geeft aan dat er geen correlatie is tussen de variabelen.
Opvallend is dat Log (Market value) significant correleert met alle variabelen behalve de DummyCrisis_no_CB_yes. Daarnaast is het opvallend dat alle verklarende variabelen (return on assets, return on equity en buy-and-hold return) nauwelijks tot geen lineaire samenhang hebben met de afhankelijke variabele, de totale beloning. Daarentegen correleren de Log (Market value) en Log (Total assets) met een sterke positieve lineaire samenhang met de totale beloning.
Zoals in paragraaf 2.1.2 en 2.1.3 is beschreven, wordt in principe aan de hand van de correlatieanalyse bepaald of de lagged return on assets en lagged return on equity of de returns van het huidige jaar in het onderzoek gebruikt gaat worden, aangezien de genoemde onderzoekers verschillende keuzes hierin gemaakt hebben. Uit de correlatiematrix blijkt dat de lagged return on assets (0,133) meer correleert dan de return on assets (0,099) met de afhankelijke variabele, de totale beloning. Voor de return on equity geldt precies het omgekeerde, de lagged return on equity (0,128) correleert minder met de afhankelijke variabele, de totale beloning, dan de return on equity (0,133). Dit verschil is marginaal en beide variabelen zijn significant bij een 0,01 level. Bedrijfseconomisch gezien is er meer samenhang met de lagged return on equity met de CFO-beloning. Aangezien het grootste gedeelte van de CFO-beloning al vastgesteld wordt als returns van het jaar zelf nog niet bekend zijn, dus wanneer alleen de lagged returns bekend zijn. Daarom is gekozen om verder te werken met de lagged return on assets en de lagged return on equity in dit onderzoek. De effecten van deze keuze zijn marginaal.
Voor de buy-and-hold return is ook gekozen om aan de hand van de correlatiematrix te bepalen welke hold return in het onderzoek verder wordt meegenomen. De and-hold return van 3 jaar correleert gradueel beter dan de and-and-hold return van 5 jaar. De hold return van 3 jaar correleert met 0,098 en is significant bij een 0,01 level en de buy-and-hold return van 5 jaar correleert met 0,031 met de afhankelijke variabele, de totale beloning. Daarom is de buy-and-hold return van 3 jaar geselecteerd voor dit onderzoek. Hierbij worden de
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17
1 Log(Totale beloning) (=Y)
2 ROA ,099**
3 ROE ,133** ,571**
4 Lagged ROA ,106** ,862** ,402**
5 Lagged ROE ,128** ,370** ,600** ,551**
6 Tier 1 capital ratio ,026 ,650** ,133** ,556** ,020
7 Buy-and-hold return 3 jaar ,098** ,435** ,682** ,394** ,618** ,085*
8 Buy-and-hold return 5 jaar ,031 ,394** ,592** ,431** ,687** ,046 ,797**
9 Book-to-market ,007 -,348** -,500** -,288** -,382** -,078* -,586** -,607**
10 Log (Market value) ,817** ,274** ,343** ,265** ,298** ,085* ,268** ,237** -,204**
11 Log (Total assets) ,820** -,087* ,040 -,054 ,066 -,092* -,053 -,098** ,128** ,873**
12 DummyCFOwisseling ,174** -,112** -,078* -,148** -,141** -,009 -,169** -,280** ,148** ,160** ,248** 13 DummyCrisis ,033 -,130** -,258** -,156** -,312** ,182** -,243** -,496** ,280** -,085* ,038 ,257** 14 DummyCrisis x Log (Total assets) ,246** -,146** -,230** -,164** -,277** ,150** -,248** -,493** ,307** ,154** ,307** ,321** ,949** 15 DummyCrisis_yes_CB_no ,225** ,116** -,052 ,101** -,080* ,268** -,084* -,136** ,090* ,105** ,083* ,131** ,296** ,307** 16 DummyCrisis_no_CB_yes -,100** ,040 ,221** ,067 ,252** -,232** ,174** ,363** -,238** ,030 -,051 -,211** -,832** -,790** -,246** 17 DummyCrisis_yes_CB_yes -,150** -,207** -,187** -,218** -,213** -,016 -,147** -,321** ,177** -,159** -,032 ,124** ,651** ,597** -,532** -,542**
* = significant bij een 0,05 level ** = significant bij een 0,01 level
