Scriptie
mr. S.J.D. van Ommering
De Europese Verordening betreffende handel
met voorwetenschap en marktmanipulatie
Een beschouwing van de belangrijkste wijzigingen ten opzichte
van de huidige regeling in de Wet op het financieel toezicht
Student
Naam: mr. S.J.D. van Ommering
Student nr.: 10446141
Universiteit van Amsterdam
Begeleider: prof. mr. C.E. du Perron
Inhoudsopgave
Hoofdstuk 1: Introductie en onderzoeksvraag ... 1
1.1 Introductie ... 1
1.2 Afbakening en onderzoeksvraag ... 2
1.3 Methode en opbouw ... 3
Hoofdstuk 2: Marktmisbruik: een schets van de huidige regeling ... 5
2.1 Inleiding ... 5
2.2 Doelstellingen en ratio ... 5
2.3 Voorwetenschap ... 6
2.4 Marktmanipulatie ... 12
2.5 Openbaarmaking van koersgevoelige informatie ... 16
Hoofdstuk 3: Herziening: een beschouwing van de voorgestelde wijzigingen ... 20
3.1 Inleiding ... 20
3.2 Doelstellingen en ratio ... 20
3.3 Uitbreiding van het toepassingsbereik ... 21
3.4 Herziening van verbods- en gebodsnormen ... 28
Hoofdstuk 4: Slotbeschouwing ... 43
4.1 Inleiding ... 43
4.2 Uitbreiding van het toepassingsbereik ... 43
4.3 Herziening van verbods- en gebodsnormen ... 44
4.4 Conclusie en aanbeveling ... 45
Literatuur ... 47
1
Hoofdstuk 1: Introductie en onderzoeksvraag
1.1 Introductie
Op 20 oktober 2011 heeft de Europese Commissie (hierna ook wel: 'de Commissie' of 'EC') twee voorstellen gepubliceerd ter vervanging van de huidige Richtlijn 2003/6/EG betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (hierna ook wel: 'de Richtlijn’).1 Met de huidige Richtlijn, die op 28 januari 2003 werd aangenomen, werd beoogd een
gemeenschappelijk kader voor de bestrijding van marktmisbruik in het leven te roepen. Marktmisbruik is een Europees concept en omvat twee van elkaar te onderscheiden gedragingen, namelijk (a) handel met voorwetenschap en (b) marktmanipulatie.2 Beide gedragingen vormen een bedreiging voor de marktintegriteit en zijn een aanzienlijke
belemmering voor de beoogde economische integratie van de landen die deel uitmaken van de Europese Unie. "Voor een geïntegreerde en efficiënte financiële markt is marktintegriteit nodig. Een goede werking van de effectenmarkten en vertrouwen van het publiek in de
markten zijn noodzakelijke voorwaarden voor economische groei en welvaart. Marktmisbruik schaadt de integriteit van de financiële markten en schendt het vertrouwen van het publiek in effecten en derivaten", aldus de Europese wetgever.3
In Nederland is de Richtlijn marktmisbruik, ook wel beter bekend onder de Engelse termen 'Market Abuse Directive’ (hierna ook wel: ‘MAD’), aanvankelijk geïmplementeerd met de introductie van een Wet marktmisbruik.4 Deze wet is vervolgens – overigens nagenoeg ongewijzigd – ondergebracht in hoofdstuk 5.4 van de Wet op het financieel toezicht (hierna: 'Wft') die op 1 januari 2007 in werking trad.5 Nadien hebben de ontwikkelingen op de
kapitaal- en effectenmarkten niet stilgestaan. Als gevolg van innovaties in de financiële sector en technologische vooruitgang zijn nieuwe producten, handelsplatformen en marktpraktijken ontstaan.6 Bovendien zijn de financiële markten vanaf de zomer van 2007 met een
wereldwijde economische en financiële crisis geconfronteerd.7 Deze ontwikkelingen brachten de Commissie tot het besef dat "er leemten [zijn; JvO] ontstaan in de regulering van nieuwe markten, platformen en over-the-counterinstrumenten (...) [en dat; JvO] de doeltreffendheid van de richtlijn [wordt; JvO] ondermijnd door de vele opties en vrije keuzes in de MAD en door het gebrek aan duidelijkheid over bepaalde sleutelbegrippen".8 Beide voorstellen van 20 oktober 2011 moeten dan ook worden beschouwd als initiatieven die zijn gericht op de bevordering van de marktintegriteit en het herstel van vertrouwen in de financiële markten.9
Het belangrijkste voorstel van de EC beoogt de vaststelling van een nieuwe
Verordening betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (hierna ook wel: 'de Verordening' of 'MAR'). 10 De MAR voorziet in een aangepast marktmisbruikregime dat op termijn in de plaats van de huidige Richtlijn zal treden. Het tweede voorstel betreft een
1 Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad van 28 januari 2003 betreffende handel met
voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik) (PbEU 2003, L 96/16).
2 Vgl. Kristen 2004, p. 180; Grundmann-van de Krol & Kristen 2008, p. 10. 3 Richtlijn 2003/6/EG (PbEU 2003, L 96/16), overweging 1-2 preambule. 4 Wet van 23 juni 2005, Stb. 2005, 346.
5
Wet van 28 september 2006, Stb. 2006, 475; in werking getreden op 1 januari 2007 op grond van het
Koninklijk Besluit van 11 december 2006, Stb. 2006, 664. Een uitzondering wordt overigens gevormd door art. 5:25i Wft welke bepaling niet in hoofdstuk 5.4 Wft, maar in hoofdstuk 5.1a Wft is opgenomen.
6 Bracco Gartner 2012, p. 132.
7 Zie bijvoorbeeld: E. Kalse, 'Kredietcrisis in vijf stappen', NRC Handelsblad 17 september 2008
(<http://vorige.nrc.nl/nieuwsthema/kredietcrisis/article1987320.ece>).
8 COM(2011)651 definitief, p. 3. 9 COM(2011)651 definitief, p. 2. 10
Voorstel van 20 oktober 2011 voor een verordening van het Europees Parlement en de Raad betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik), COM(2011)651 definitief.
2
aanvullende Richtlijn die minimumregels voor de strafbaarstelling van marktmisbruik (hierna ook wel: 'de Richtlijn' of 'MAD II') voorschrijft.11 Overigens verscheen op 25 juli 2012 – enkele maanden na publicatie van het aanvankelijke Verordeningsvoorstel – een aanvullend voorstel dat voorzag in een verbod op het manipuleren van benchmarks.12 De nasleep van de Libor- en Euribor-affaire13 bracht de Commissie tot de slotsom dat het manipuleren van een referentievoet niet onder de oorspronkelijke reikwijdte van de MAR viel. Dit gewijzigde voorstel is vervolgens voorgelegd aan het Europees Parlement en op 10 september 2013 in geamendeerde vorm aangenomen.14 Uiteindelijk hebben het EP en de Raad op 16 april 2014 de definitieve tekst van de Verordening marktmisbruik gepubliceerd.15 De Verordening zal blijkens artikel 39 lid 2 MAR in juli 2016 van kracht worden. Gelet op dat tijdspad acht ik het zinvol de belangrijkste wijzigingen alvast aan een kritische beschouwing te onderwerpen.16
1.2 Afbakening en onderzoeksvraag
De aanpassingen die met de introductie van een Verordening marktmisbruik en de
aanvullende Richtlijn gepaard gaan, zijn niet uitsluitend financieelrechtelijk van aard maar bevatten tevens strafrechtelijke aspecten. De MAR biedt verscherpte en uniforme regels voor de benadering van het fenomeen marktmisbruik, terwijl de Richtlijn voorziet in een
aanvullend kader dat minimumeisen aan de strafbaarstelling van marktmisbruik stelt. Het voert te ver om in het beperkte bestek van een scriptie beide voorstellen extensief te
bespreken. Ik zal mij daarom beperken tot de Verordening, omdat deze inhoudelijk beter past bij mijn huidige privaatrechtelijke afstudeerrichting. Nochtans is het onhaalbaar om alle met de MAR beoogde vernieuwingen in het kader van één scriptie te bespreken. Het onderwerp van dit onderzoek wordt daarom verder afgebakend door de nadruk te leggen op enkele in het oog springende aspecten van de MAR die ook in de vakliteratuur worden benoemd. Siems & Nelemans onderscheiden grofweg drie categorieën van belangwekkende wijzigingen:
1. De uitbreiding van het toepassingsbereik van de wetgeving inzake marktmisbruik naar
transacties in financiële instrumenten op MTF's, OTF's en OTC-transacties;
2. De herziening van verbods- en gebodsnormen, waardoor de reikwijdte van diverse
voorschriften zal toenemen en de marktmisbruikwetgeving van een aangepast begrippenkader zal worden voorzien;
3. De verruiming van de positie van toezichthouders, waaronder een uitbreiding van controlerende bevoegdheden.
Deze – door Siems & Nelemans gehanteerde – indeling van door de Europese wetgever beoogde aanpassingen wordt in dit onderzoek gevolgd. 17
11
Voorstel van 20 oktober 2011 voor een richtlijn van het Europees Parlement en de Raad betreffende
strafrechtelijke sancties voor handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik), COM(2011)654 definitief.
12
Gewijzigd voorstel van 25 juli 2012 voor een verordening van het Europees Parlement en de Raad betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik), COM(2012)421 definitief, p. 2.
13 Zie bijvoorbeeld: P. Zandstra, ‘Boetes voor zes banken wegens Euribor-schandaal', NRC Handelsblad 5
november 2013 (<http://www.nrc.nl/nieuws/2013/11/05/boetes-voor-zes-banken-wegens-euribor-schandaal/>).
14
Wetgevingsresolutie van het Europees Parlement van 10 september 2013 over het voorstel voor een verordening van het Europees Parlement en de Raad betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik) (COM(2011)0651 – C7-0360/2011 – 2011/0295(COD)).
15 Verordening (EU) Nr. 596/2014 van het Europees Parlement en de Raad van 16 april 2014 betreffende
marktmisbruik en houdende intrekking van Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad en Richtlijnen 2003/124, 2003/125/EG en 2004/72/EG van de Commissie (PbEU 2014, L 173/1). Daar waar in de hiernavolgende beschouwing wordt verwezen naar de MAR wordt deze laatst gepubliceerde versie van de Verordening bedoeld.
16
Vgl. Italianer 2012, p. 385; Klaassen en Limberger 2011, p. 8.
3
De door het Europees Parlement en de Raad beoogde inwerkingtreding van de MAR in juli 2016 brengt aanzienlijke consequenties voor de Nederlandse wetgeving en praktijk met zich. Aangezien een verordening rechtstreeks doorwerkt in de Nederlandse rechtsorde, heeft het van kracht worden daarvan tot gevolg dat nationale wetgeving ingetrokken of aangepast dient te worden. De Nederlandse regering is zich hiervan terdege bewust en heeft zich gematigd positief uitgelaten over het door de Commissie gepubliceerde voorstel. In een brief aan de Tweede Kamer laat zij het volgende weten:
"Nederland kan zich in grote lijnen vinden in het voorstel van de Commissie. Nederland verwelkomt de stappen die de Commissie met dit voorstel zet om te komen tot een herzien kader voor het voorkomen van marktmisbruik (...). Het voorstel zal bijdragen aan het versterken van de marktintegriteit (...) [en, JvO] heeft gevolgen voor nationale wet- en regelgeving. De huidige richtlijn over marktmisbruik (2003/6/EC) wordt omgevormd tot een verordening marktmisbruik met rechtstreekse toepassing in de lidstaten (en aangevuld met een richtlijn betreffende strafrechtelijke sancties voor marktmisbruik). De nationale wet- en regelgeving, waaronder de Wet op het financieel toezicht, zal hierop aangepast worden".18
Dit leidt mij tot de volgende onderzoeksvraag:
Wat zijn de belangrijkste – in de literatuur benoemde – wijzigingen die met de introductie van een Verordening inzake handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (MAR) worden nagestreefd en wat betekent de beoogde herziening van het marktmisbruikregime voor de Nederlandse praktijk gelet op de huidige regeling in de Wet op het financieel toezicht (Wft)?
1.3 Methode en opbouw
In deze scriptie wordt de klassiek juridische onderzoeksmethode toegepast in die zin dat de nadruk ligt op de bestudering van (toekomstige) wetgeving, parlementaire geschiedenis en rechtspraak. Ter beantwoording van de in de vorige paragraaf aan de orde gestelde
onderzoeksvraag, zal ik het huidige Nederlandse marktmisbruikregime vergelijken met de door de Europese wetgever beoogde situatie. Daarbij kan uiteraard niet worden volstaan met het naast elkaar leggen van de wetteksten. Ik zal daarom tevens aandacht besteden aan in de jurisprudentie en rechtswetenschappelijke literatuur gehuldigde opvattingen.
In het tweede hoofdstuk worden de hoofdlijnen van de huidige regels ter voorkoming van marktmisbruik geschetst zoals deze zijn neergelegd in hoofdstuk 5.4 van de Wft. Voor een goed begrip van de ophanden zijnde wijzigingen is inzicht in de huidige wetgeving en de achterliggende leerstukken onontbeerlijk. Hoofdstuk 2 biedt daarom een summier overzicht van de belangrijkste bepalingen en sleutelbegrippen. Daarmee voorziet het hoofdstuk in een tweeledige behoefte: enerzijds dient het als eerste verkenning van het leerstuk marktmisbruik, anderzijds betreft het reflectiemateriaal waarmee de voorgestelde aanpassingen in perspectief geplaatst kunnen worden.
In het derde hoofdstuk wordt de door de Europese wetgever beoogde herziening van de Richtlijn marktmisbruik centraal gesteld. Hierbij wordt de in paragraaf 1.2 omschreven indeling gehanteerd. Allereerst neem ik de voorgestelde verruiming van het toepassingbereik van de marktmisbruikwetgeving onder de loep. Vervolgens sta ik stil bij de door de
Commissie nagestreefde herziening van diverse bepalingen en definities, en onderzoek ik hoe het gewijzigde begrippenkader zich tot de in de jurisprudentie en vakliteratuur gehuldigde opvattingen verhoudt. Tot slot komt in het derde hoofdstuk de versterking van de positie van nationale toezichthouders aan bod.
4
Het vierde en laatste hoofdstuk vat de belangrijkste bevindingen uit de voorgaande hoofdstukken samen en geeft een antwoord op de in de vorige paragraaf verwoorde
onderzoeksvraag. Hierbij worden de meest cruciale wijzigingen nog eens opgesomd en gaat de aandacht in het bijzonder uit naar de betekenis van de voorgestelde verordening voor de Nederlandse praktijk. Mijn hypothese luidt dat typisch Nederlandse aspecten van de implementatiewetgeving zullen verdwijnen – een verordening mag immers niet worden omgezet in nationale wetgeving – en dat diverse uitzonderingen met een nationale oorsprong niet meer gehandhaafd kunnen worden.19 Na het verifiëren van die hypothese volgt de conclusie en wordt het onderzoek afgesloten met een aanbeveling voor de EU-wetgever.
5
Hoofdstuk 2: Marktmisbruik: een schets van de huidige regeling
2.1 Inleiding
Een goed begrip van de wijzingen die de Europese wetgever beoogt in zijn Verordening vereist inzicht in de huidige regulering van het verschijnsel marktmisbruik. Dit hoofdstuk voorziet daarom in een beknopte schets van de belangrijkste definitie- en verbodsbepalingen. Gelet op de hierboven weergegeven onderzoeksvraag gaat de aandacht daarbij in het
bijzonder uit naar het marktmisbruikregime zoals dat is neergelegd in de Wft.20 Overigens wil ik nog benadrukken dat dit hoofdstuk niet slechts ter vergelijking dient. Hoewel de EU-wetgever met de introductie van de MAR een herziening van de huidige regeling nastreeft, blijven veel hoofdlijnen en achterliggende leerstukken ongewijzigd in stand. Hoofdstuk 2 is daarom tevens geschikt als eerste verkenning van het leerstuk marktmisbruik.
2.2 Doelstellingen en ratio
Waarom is marktmisbruik eigenlijk verboden? Dit is een elementaire vraag, toch is de beantwoording daarvan zeker niet eenvoudig. De parlementaire geschiedenis behorend bij de Wft leert ons weinig meer dan dat de hierboven reeds genoemde Wet marktmisbruik
nagenoeg ongewijzigd in hoofdstuk 5.4 Wft is overgenomen en verwijst voor een motivering naar de memorie van toelichting (hierna ook wel: 'MvT') behorend bij die wet.21 In de
bedoelde toelichting stelt de wetgever dat de financiële markten een belangrijke functie vervullen en dat marktintegriteit van wezenlijk belang is voor het functioneren van die markten. Marktmisbruikers ondermijnen die integriteit door middels een
informatievoorsprong een ongerechtvaardigd voordeel te behalen ten nadele van andere beleggers, aldus de MvT.22
Toch is de noodzaak tot invoering van verbods- en gebodsnormen mijns inziens allerminst evident. Grundmann-van de Krol en Kristen vragen zich terecht af waarom de voordelen die 'insiders' ondervinden door met voorwetenschap te handelen überhaupt als ongerechtvaardigd worden gekwalificeerd.23 De Europese Commissie verdedigt de opvatting dat marktmisbruik “het algemene beginsel [kan; JvO] aantasten dat voor alle beleggers dezelfde spelregels moeten gelden”.24
Transacties gebaseerd op niet-openbare informatie leiden in de zienswijze van de EC tot “ongerechtvaardigde economische voordelen ten koste van outsiders”.25
Met de spelregels is voorts onverenigbaar dat door marktmanipulatie
"uitsluitend voor de manipulators economische voordelen worden gecreëerd doch de belangen van alle andere beleggers worden geschaad".26 De Commissie is kennelijk van oordeel dat het beleggend publiek beschermd moet worden, maar motiveert niet welke schade beleggers van marktmanipulatie ondervinden of waarom gebruik van een informatievoorsprong
ongerechtvaardigd is. Daarom kan met Kristen gesteld worden dat het op de weg van de Europese wetgever had gelegen om een meer expliciete beschouwing aan de beweegredenen voor de verbods- en gebodsnormen te wijden.27
20
Zie par. 1.2 slot.
21 Kamerstukken II 2005/06, 29 708 , nr. 19, p. 599. 22 Kamerstukken II 2004/05, 29 827, nr. 3, p. 2.
23 Grundmann-van de Krol & Kristen 2008, p. 27-29. Zij betogen dat de Europese wetgever verzuimt heeft toe te
lichten waarom voordelen van ingewijden als 'ongerechtvaardigd' aangemerkt moeten worden en verwijzen naar de werken van enkele gerenommeerde economen.
24 COM(2001) 281 definitief, p. 3 [cursivering; JvO]. 25 Idem.
26
Idem.
6
Anders dan de beweegredenen, zijn de doelstellingen die de Europese wetgever met zijn verbods- en gebodsnormen wilde behalen volstrekt helder.28 Bestudering van de preambule leert dat de voornaamste doelstellingen van de Richtlijn marktmisbruik te
kwalificeren zijn als: "het waarborgen van de integriteit van de Europese financiële markten en het vergroten van het vertrouwen van de beleggers in deze markten".29 Een daarmee samenhangend Europees streven betreft de ontwikkeling van één gezamenlijk rechtskader binnen de Europese Gemeenschap voor de bestrijding van marktmisbruik.30 Met het realiseren van deze doelstellingen kan naar het oordeel van de Europese wetgever een belangrijke
bijdrage worden geleverd aan de verwezenlijking van geïntegreerde, efficiënte en transparante financiële markten.31 Het goede functioneren van de effectenmarkten betreft namelijk een essentiële voorwaarde voor economische groei en welvaart, zo stellen de opstellers van de Richtlijn.32
2.3 Voorwetenschap
2.3.1 De definitie van voorwetenschap
Een belangrijk onderdeel van de regelgeving inzake handel met voorwetenschap is de betekenis van het begrip voorwetenschap. Daarbij is het nog van belang op te merken dat dit begrip niet alleen invulling geeft aan het zogenaamde transactieverbod (art. 5:56 Wft), maar tevens van grote betekenis is voor het tipverbod (art. 5:57 Wft) en het gebod tot onverwijlde openbaarmaking van koersgevoelige informatie (art. 5:25i Wft).33 De huidige definitie van voorwetenschap is opgenomen in artikel 5:53 lid 1 Wft en luidt voor zover hier van belang:
"In dit hoofdstuk [bedoeld wordt: hoofdstuk 5.4 Wft; JvO] en de daarop berustende bepalingen wordt verstaan onder voorwetenschap: bekendheid met informatie die concreet is en die rechtstreeks of middellijk betrekking heeft op een uitgevende instelling als bedoeld in het vierde lid, onderdeel a, waarop de financiële instrumenten betrekking hebben of omtrent de handel in deze financiële instrumenten, welke informatie niet openbaar is gemaakt en waarvan openbaarmaking significante
invloed zou kunnen hebben op de koers van de financiële instrumenten of op de koers van daarvan
afgeleide financiële instrumenten."34
Voorwetenschap kan dus - weliswaar in grove pennenstreken - worden omschreven als bekendheid met koersgevoelige informatie die niet algemeen verkrijgbaar is gesteld. Let wel, slechts die informatie die voldoet aan ieder van de in het bovenstaande citaat gecursiveerde voorwaarden kan onder het juridische begrip ‘voorwetenschap’ worden gebracht.35
Zodoende is allereerst van belang dat de informatie waarover de betrokkene beschikt 'concreet' is en dienstig kan zijn bij het nemen van beleggingsbeslissingen.36 Dit volgt uit Uitvoeringsrichtlijn 2003/124/ EG waarin de Commissie opmerkt dat "informatie geacht [wordt; JvO] concreet te zijn indien zij betrekking heeft op (...) een gebeurtenis die heeft plaatsgevonden of waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen dat zij zal plaatsvinden,
28 Vgl. Kristen 2004, p. 189 e.v.
29 Richtlijn 2003/6/EG (PbEU 2003, L 96/16), overweging 12-13 preambule. 30 Richtlijn 2003/6/EG (PbEU 2003, L 96/16), overweging 12 preambule. 31
Richtlijn 2003/6/EG (PbEU 2003, L 96/16), overweging 1-2, 15, 43 preambule. Vgl. Kristen 2004, p. 190-192.
32
Richtlijn 2003/6/EG (PbEU 2003, L 96/16), overweging 2 preambule.
33 In het vervolg van dit hoofdstuk wordt een schets van de genoemde verbods- en gebodsbepalingen gegeven.
34
Artikel 5:53 lid 1 Wft [cursivering; JvO]. Naast het geciteerde gedeelte bevat het eerste lid van artikel 5:53 Wft een separate definitie ten aanzien van grondstoffenderivaten, welke wegens het specifieke karakter daarvan buiten beschouwing blijft.
35
Vgl. Italianer 2008, p. 72-78; Grundmann-van de Krol 2012, p. 395-403; Hoff 2010, p. 724-727.
7
en indien de informatie specifiek genoeg is om er een conclusie uit te trekken omtrent de mogelijke invloed (...) op de koers van financiële instrumenten of van daarvan afgeleide financiële instrumenten."37 Overigens behoeft de bedoelde informatie niet tot één specifieke situatie of gebeurtenis te herleiden te zijn. De Hoge Raad overwoog in zijn arrest van 31 mei 2005 dat "in het recht geen steun te vinden [is; JvO] voor de (...) opvatting dat een dergelijke bijzonderheid niet kan bestaan uit verschillende in samenhang te beschouwen
omstandigheden".38 Met andere woorden: ook kennis van diverse omstandigheden tezamen kan voorwetenschap opleveren.39
Als tweede voorwaarde geldt dat de informatie rechtstreeks of middellijk betrekking moet hebben (a) op een uitgevende instelling (als bedoeld in art. 5:53 lid 4 sub a Wft)40 zelf óf (b) op de handel in door die instelling uitgeven financiële instrumenten.41 Bij informatie van het eerstgenoemde type kan gedacht worden aan kennis van een beoogde overname, een naderende bestuurswisseling of een voorgenomen strategiewijziging.42 Een voorbeeld van voorwetenschap omtrent de handel is kennis van voorgenomen transacties waarmee een aanzienlijk belang in een uitgevende instelling wordt verkregen of afgestoten.43 Een
‘uitgevende instelling’ wordt omschreven als een "rechtspersoon, vennootschap of instelling die financiële instrumenten heeft uitgegeven (…) of degene op wiens voorstel een
koopovereenkomst inzake een financieel instrument, niet zijnde een effect, tot stand is gekomen".44 Zonder uitvoerig stil te staan bij de definities van 'financieel instrument' en 'effect', wil ik opmerken dat beide begrippen van belang zijn voor een grondige beschouwing van het begrip 'uitgevende instelling' en dat voor het begrip 'financieel instrument' in dit verband een aanvullende omschrijving in art. 5:53 lid 3 Wft is opgenomen.4546
Voorts is van belang op te merken dat alleen (nog) niet openbaargemaakte informatie als voorwetenschap kan kwalificeren. Aangenomen wordt dat informatie openbaar is wanneer deze voor eenieder gelijktijdig en op non-discriminatoire wijze toegankelijk is.47 Hoff
benadrukt dat geen sprake behoeft te zijn van absorptie door de markt; beleggers behoeven de informatie niet daadwerkelijk te hebben ingezien of naar die informatie te hebben
gehandeld.48 Als criterium geldt derhalve dat het beleggend publiek in beginsel kennis heeft kunnen nemen van gegevens die zonder openbaarmaking slechts onder ingewijden bekend zouden zijn.49 Een opmerkelijke consequentie van deze regeling is dat een ingewijde die om 10.01 uur een transactie in de desbetreffende financiële instrumenten bewerkstelligt geen
37 Art. 1 lid 1, Richtlijn 2003/124/EG (PbEU 2003, L339/70). 38
HR 31 mei 2005, JOR 2005/185 m.nt. J. Italianer (Flexovit).
39
Italianer 2008, p. 72.
40 Art. 5:53 lid 4 sub b Wft bevat een aanvullende omschrijving van het begrip 'uitgevende instelling', maar is
irrelevant voor de definitie van het begrip 'voorwetenschap' en wordt daarom op deze plaats niet verder behandeld. Vgl. Grundmann-van de Krol 2012, p. 398.
41 Bij informatie die slechts middellijk betrekking heeft op de uitgevende instelling kan worden gedacht aan
informatie die relevant is voor de gehele markt of sector of een belangrijk deel daarvan. Nieuwe Weme & Stevens 2008, p. 205.
42
Hoff 2010, p. 725.
43 Italianer 2008, p. 74.
44 Art. 5:53 lid 4 sub a Wft. Zie over begrip ‘uitgevende instelling’ voorts par. 2.5.2.
45 Voor de betekenis van het begrip 'financieel instrument' wordt verwezen naar Broekhuizen & Peeters, GS
Toezicht Financiële Markten, art. 1:1 Wft, aant. 221. Voor de betekenis van het begrip 'effect' wordt verwezen naar Somsen & Bolhuis , GS Toezicht Financiële Markten, art. 1:1 Wft, aant. 181.
46 Grundmann-van de Krol 2012, p. 396. 47 Van Esch e.a. 2012, p. 229.
48
Hoff 2010, p. 725.
8
gebruikmaakt van voorwetenschap indien de hem bekende informatie kort daarvoor om 10.00 uur voor eenieder toegankelijk wordt gemaakt.50
Tot slot geldt dat openbaarmaking een 'significante invloed' op het koersverloop van het betreffende financiële instrument moet kunnen hebben. De term 'significant' werd door de Nederlandse wetgever geïntroduceerd om beter aan te sluiten bij de reeds genoemde
Uitvoeringsrichtlijn 2003/124/EG.51 Uit artikel 1 lid 2 van die Uitvoeringsrichtlijn volgt dat het bij voorwetenschap draait om "informatie waarvan een redelijk handelende belegger waarschijnlijk gebruik zal maken om er zijn beleggingsbeslissingen ten dele op te baseren." De Nederlandse wetgever concludeerde hieruit dat de betreffende informatie 'betekenisvol' moet zijn en verkoos de term 'significant' boven het in de Richtlijn gehanteerde begrip 'aanzienlijk'.52 Deze keuze is in wetenschappelijke kringen op bezwaren gestuit.53
Kristen heeft verdedigd dat "koersbewegingen als gevolg van de openbaarmaking van de informatie een belangrijke of aanmerkelijke omvang moeten hebben".54 "Een minimaal effect op de koers is – ook al is dat effect in technische zin 'aanwijsbaar' – niet voldoende", zo stelt hij in zijn proefschrift.55 De Hoge Raad leek aanvankelijk de opvatting van Kristen te delen en overwoog in het arrest Flexovit dat:
"niet voor redelijke twijfel vatbaar [is; JvO] dat zowel Richtlijn 89/592/EEG als de opvolgende Richtlijn 2003/6/EG voor wat betreft de strafbaarstelling van handelen met voorwetenschap een aanzienlijke (significante) mate van invloed op de koers vereisen (…). Door te oordelen dat de koers 'in niet onbetekenende mate verder zou zijn opgestuwd' heeft het Hof tot uitdrukking gebracht dat de koers in die (..) vereiste mate zou zijn beïnvloed".56
Dit oordeel getuigt mijns inziens van een onjuiste rechtsopvatting. In het arrest Spector Photo Group stelt het Hof van Justitie van de Europese Unie (hierna ook wel: ‘HvJ EU’ of ‘Hof van Justitie’) geen striktere eisen aan de koersgevoeligheid dan dat het moet gaan om “informatie waarvan een redelijk handelende belegger waarschijnlijk gebruik zal
maken".57 Voorts blijkt uit de parlementaire geschiedenis dat de wetgever expliciet heeft afgezien van de term ‘aanzienlijk’, opdat geen ‘tamelijk grote’ invloed maar betekenisvolle informatie vereist zou worden.58 Inmiddels lijkt de Hoge Raad zijn oordeel enigszins te hebben bijgesteld. In de VPV-zaak overwoog hij dat het hof terecht de door de wetgever vereiste toets had aangelegd, te weten “of de niet openbare informatie naar de ervaring leert, van het soort is dat voor beleggers relevant is bij het nemen van de beslissingen”.59
50
Een ingewijde kan ondanks de openbaarmaking veel sneller handelen en daardoor een voordeel behalen ten koste van het overige beleggend publiek. Italianer 2008, p. 75. Zie ook Kristen 2004, p. 341-344.
51 Kamerstukken II 2004/05, 29 827, nr. 3, p. 8. 52
Kamerstukken II 2004/05, 29 827, nr. 3, p. 8.
53 Zie bijvoorbeeld Grundmann-van de Krol & Kristen 2008, p. 59-60. 54 Kristen 2004, p. 360.
55 Idem. 56
HR 31 mei 2005, JOR 2005/185 m.nt. J. Italianer (Flexovit), r.o. 5.4. Dit arrest heeft betrekking op een voorganger van het huidige art. 5:53 Wft (gebaseerd op Richtlijn 2003/6/EG), te weten art. 46 (oud) Wet toezicht effectenverkeer 1995 (gebaseerd op Richtlijn 89/592/EEG). Echter, de HR gaf te kennen dat beide richtlijnen voor de strafbaarstelling van handelen met voorwetenschap een ‘aanzienlijke (significante) mate van invloed op de koers’ vereisen. In zoverre is het arrest ook relevant voor het huidige art. 5:53 Wft. Zie in dezelfde zin Hof Amsterdam 13 juni 2008, JOR 2009/10 m.nt. F.G.H. Kristen (VPV), r.o. 3.7.
57 HvJ EU 23 december 2009, JOR 2010/70 m.nt. M. Nelemans (Spector Photo Group NV), r.o. 51 en 68. Vgl.
Hoff 2010, p. 726-727. Voor zover mij bekend heeft Kristen niet meer over deze kwestie gepubliceerd.
58
Kamerstukken II 2004/05, 29 827, nr. 3, p. 8.
9 2.3.2 Het transactieverbod
Hierboven werd reeds aandacht gevraagd voor het belang van het begrip 'voorwetenschap' voor de betekenis van de daarmee verband houdende verbods- en gebodsnormen. De eerste en wellicht voornaamste bepaling die hier besproken zal worden, betreft het in artikel 5:56 Wft neergelegde transactieverbod. Artikel 5:56 Wft bepaalt – kort gezegd – dat het eenieder verboden is om gebruik te maken van voorwetenschap door een transactie te verrichten of bewerkstelligen60 in:
(a) financiële instrumenten die zijn toegelaten tot de handel (of waarvoor toelating is aangevraagd) op een gereglementeerde markt of multilaterale handelsfaciliteit (hierna: "MTF"); of
(b) afgeleide financiële instrumenten waarvan de waarde mede wordt bepaald door de onder (a) bedoelde categorie financiële instrumenten.
Hoewel de gedragsnorm zich richt tot “eenieder” heeft de wetgever – in navolging van de Richtlijn marktmisbruik – een onderscheid willen aanbrengen tussen 'primaire' en 'secundaire insiders'. 61 Met de categorie 'primaire ingewijden' wordt gedoeld op personen die in een bijzondere relatie tot de uitgevende instelling staan en die daarom geacht worden te beseffen wanneer zij over voorwetenschap beschikken.62 Blijkens artikel 5:56 lid 2 Wft kunnen onder meer bestuurders, commissarissen en houders van een gekwalificeerde deelneming in de betreffende uitgevende instelling tot deze groep worden gerekend. Hetzelfde geldt voor personen die anderszins beroepsmatig of door betrokkenheid bij strafbare feiten over voorwetenschappelijke informatie beschikken.
'Secundaire ingewijden' zijn alle anderen die een kennisvoorsprong ten opzichte van het overig beleggend publiek genieten en die weten of redelijkerwijs moeten vermoeden dat die kennis voorwetenschap betreft. Het verschil tussen beiden categorieën ingewijden bestaat hierin dat een primaire insider geacht wordt te beseffen dat hij over voorwetenschap beschikt, terwijl dit besef bij een secundaire insider moet worden bewezen.63 Overigens wordt het transactieverbod gelet op de omschrijving in artikel 5:56 lid 1 Wft alleen overtreden wanneer een insider ook daadwerkelijk 'gebruikmaakt' van de voorkennis waarover hij beschikt. Bij de uitleg van de term 'gebruikmaken' speelt, zoals hierna zal blijken, het onderscheid tussen primaire en secundaire insiders een belangrijke rol.
In zijn arrest van 23 december 2009 heeft het Hof van Justitie overwogen dat het feit dat een primaire insider
"over voorwetenschap beschikt [en; JvO] (...) financiële instrumenten waarop deze voorwetenschap betrekking heeft, verkrijgt of vervreemdt of tracht te verkrijgen of te vervreemden, inhoudt dat deze persoon van deze informatie “gebruikmaakt” (...), onder voorbehoud van eerbiediging van de rechten van verdediging en inzonderheid van het recht om dat vermoeden te weerleggen. De vraag of deze persoon het verbod van handel met voorwetenschap heeft overtreden, moet worden onderzocht op basis van de doelstelling van deze richtlijn, die erin bestaat de integriteit van de financiële markten te beschermen en het vertrouwen van de beleggers te vergroten, dat onder meer berust op de wetenschap dat zij met elkaar op voet van gelijkheid zullen verkeren en dat zij zullen worden beschermd tegen het ongeoorloofde gebruik van voorwetenschap." 64
60
Het 'verrichten of bewerkstelligen van een transactie' wordt in deze scriptie niet uitgebreid toegelicht, maar kan in algemene termen worden omschreven als het verkrijgen of vervreemden van financiële instrumenten, of trachten deze te verkrijgen of te vervreemden. Kristen acht in dit verband de totstandkoming van een obligatoire overeenkomst die verplicht tot eigendomsoverdracht bepalend. Kristen 2004, p. 509-514.
61
Zie art. 2 j° art. 4 Richtlijn 2003/6/EG (PbEU 2003, L 96/16).
62 Kamerstukken II 2004/05, 29 827, nr. 3, p. 26. Italianer 2008, p. 86. 63 Italianer 2008, p. 87.
64
10
Uit dit citaat kan worden afgeleid dat het enkele feit dat een primair ingewijde een transactie verricht in de financiële instrumenten waarop zijn voorkennis betrekking heeft reeds een weerlegbaar bewijsvermoeden vestigt dat gebruik is gemaakt van voorwetenschap.65 Dit bewijsvermoeden kan de primaire insider vervolgens proberen te weerleggen met een beroep op de omstandigheid dat diens handelswijze niet in strijd is met de doelstelling van de
Richtlijn marktmisbruik. Een voorbeeld van een transactie die niet strijdig is met de bedoelde doelstelling kan mijns inziens worden gedistilleerd uit de overwegingen van het Hof:
"Het wezenlijke kenmerk van handel met voorwetenschap bestaat er (...) in dat ongerechtvaardigd voordeel uit informatie wordt gehaald ten nadele van derden die niet ervan op de hoogte zijn, en dat er dus afbreuk wordt gedaan aan de integriteit van de financiële markten en aan het vertrouwen van de beleggers. Bijgevolg geldt het verbod van handel met voorwetenschap wanneer een primair ingewijde die over voorwetenschap beschikt, ongerechtvaardigd gebruikmaakt van het voordeel dat deze informatie hem verschaft doordat hij in overeenstemming met deze informatie een markttransactie verricht."66
A contrario zou een primair ingewijde zich daarom tegen het bewijsvermoeden kunnen weren met een beroep op het feit dat de transactie in kwestie niet 'overeenstemt' met zijn informatie. Ik denk daarbij aan de situatie dat de betrokkene beschikt over positieve koersgevoelige informatie en vervolgens aandelen in het betreffende fonds verkoopt in plaats van aankoopt.67 In dergelijke gevallen wordt immers geen afbreuk gedaan aan de integriteit van de financiële markten of aan het vertrouwen van beleggers, zodat ook niet in strijd met de doelstelling van de Richtlijn marktmisbruik wordt gehandeld.68
Ten aanzien van secundaire insiders geldt uitdrukkelijk geen bewijsvermoeden en zal dus telkens moeten worden bewezen dat 'gebruik is gemaakt' in vorenbedoelde zin. Hiertoe volstaat blijkens de wetsgeschiedenis het bewijs van het feit dat de betrokkene een transactie heeft verricht en zich daarbij bewust was van het feit dat hij over voorwetenschap beschikte.69 Het voorgaande neemt overigens niet weg dat ook een secundaire insider zich in een
voorkomend geval kan verweren met de stelling dat niet in strijd met de doelstelling van de Richtlijn marktmisbruik gehandeld is, bijvoorbeeld omdat zijn transactie niet 'overeenstemt' met de kennisvoorsprong die hij genoot.70
2.3.3 Het tipverbod
In het voorgaande is voornamelijk aandacht besteed aan de situatie dat een ingewijde persoonlijk misbruik maakt van voorwetenschap door middels de aan- of verkoop van de desbetreffende financiële instrumenten een ongerechtvaardigd voordeel te behalen ten nadele van andere beleggers. Wat nu te denken van een insider die zelf geen 'gebruikmaakt' van hem bekende koersgevoelige informatie, maar die niettemin besluit zijn kennisvoorsprong aan vrienden of familie door te spelen? Uiteraard wordt degene die een dergelijke 'tip' serieus neemt en op die basis in financiële instrumenten gaat handelen als secundaire insider door het transactieverbod getroffen, maar voorkomen is nog altijd beter dan genezen.
Het in artikel 5:57 Wft tot uitdrukking gebrachte tipverbod voorziet daarom in een tweeledig verbod: het is ingewijden verboden om (i) voorwetenschap aan een derde mee te
65 Hoff 2010, p. 723; Grundmann-van de Krol 2012, p. 412. 66
HvJ EU 23 december 2009, JOR 2010/70 m.nt. M. Nelemans (Spector Photo Group NV), r.o. 52 en 53.
67 Ontleend aan Italianer 2008, p. 80.
68 Vgl. HvJ EU 23 december 2009, JOR 2010/70 m.nt. M. Nelemans (Spector Photo Group NV), r.o. 52 en 62. 69
Kamerstukken II 2004/05, 29 827, nr. 7, p. 20.
11
delen, anders dan in de normale uitoefening van hun werk, beroep of functie
(mededelingsverbod) en (ii) een derde aan te bevelen of ertoe aan te zetten transacties te verrichten of te bewerkstelligen in de desbetreffende financiële instrumenten
(aanbevelingsverbod). Beide verboden worden in de regel aangeduid onder de
gemeenschappelijke noemer 'het tipverbod'.71 Net als in het transactieverbod wordt in het tipverbod een onderscheid gemaakt tussen primaire (artikel 5:57 lid 1 Wft) en secundaire insiders (artikel 5:57 lid 2 Wft). Dit brengt vergelijkbare bewijsrechtelijke consequenties met zich. Ten aanzien van een secundair ingewijde zal moeten worden aangetoond dat hij wist of redelijkerwijs moest vermoeden dat hij over voorwetenschap beschikte.72 Een primaire insider wordt daarentegen geacht te beseffen dat hij over voorwetenschap beschikt.73
Voor een goed begrip van het tipverbod is het voorts van belang op te merken dat het bij derden aanbevelen van transacties in de desbetreffende financiële instrumenten door insiders onder alle omstandigheden verboden is. Het zogeheten 'aanbevelingsverbod' kent geen excepties. Dit ligt anders bij het daarvan stellig te onderscheiden 'mededelingsverbod', dat wél een uitzondering kent. Het mededelingsverbod is namelijk niet van toepassing wanneer een ingewijde voorwetenschap behelzende informatie aan derden mededeelt voor zover dit geschiedt in het kader van de 'normale uitoefening van werk, beroep of functie'. Met het oog op deze cruciale uitzondering heeft de wetgever in het derde lid van artikel 5:57 Wft een bijzondere grondslag gecreëerd om bij AMvB nadere voorwaarden te stellen aan de gevallen waarin sprake kan zijn van 'meedelen in het kader van de normale uitoefening van werk, beroep of functie'. Het op deze bepaling gebaseerde artikel 3 van het Besluit
marktmisbruik (hierna: 'Bm') wijst in dit verband op het polsen van (potentiële)
aandeelhouders in het kader van: (a) een mogelijk openbaar bod en (b) een voorgenomen uitgifte of herplaatsing van financiële instrumenten.74
Overigens zijn de omstandigheden waaronder sprake kan zijn van 'meedelen in het kader van de normale uitoefening van werk, beroep of functie' niet tot het polsen van aandeelhouders beperkt. Echter, gelet op de jurisprudentie van het Hof van Justitie moet de uitzondering ook weer niet te ruim worden opgevat.75 In zijn arrest van 22 november 2005 overwoog het HvJ EU dat de uitzondering op het mededelingsverbod als exceptie op een algemene verbodsbepaling restrictief dient te worden uitgelegd.76 Het Hof reikte daartoe twee criteria aan. Mededeling van voorwetenschap is slechts gerechtvaardigd indien er: (a) een 'nauwe band' bestaat tussen de mededeling en de uitoefening van werk, beroep of functie; en (b) de mededeling 'strikt noodzakelijk' is voor de uitoefening van dit werk, dit beroep of deze functie.77 Helaas heeft het Hof van Justitie niet nader toegelicht onder welke omstandigheden van een 'nauwe band' of van 'strikte noodzakelijkheid' gesproken mag worden. Wel heeft hij herhaaldelijk benadrukt dat de nationale rechter de toepasselijkheid van de bedoelde criteria tegen de achtergrond van zijn nationale recht moet onderzoeken.78 In dat verband kan nog worden opgemerkt dat de minister "denkbaar [acht; JvO] dat ook bijvoorbeeld een advocaat, accountant, secretaresse of persvoorlichter in het kader van de normale uitoefening van werk, beroep of functie koersgevoelige informatie aan een derde meedeelt."79
71 Perrick & Chang 2008, p. 106. 72
Van Esch e.a. 2012. p. 238. Voor het onderscheid tussen primaire en secundaire insiders zij voorts verwezen naar par. 2.3.2.
73 Zie par. 2.3.2.
74 Besluit van 12 oktober 2006, Stb. 2006, 578. Vgl. Van Esch e.a. 2012, p. 239.
75 Vgl. Hoff 2010, p. 731; Van Esch e.a. 2012, p. 239; HvJ EG 22 november 2005, JOR 2006/49, m.nt. Kristen
(Grøngaard c.s.).
76 HvJ EG 22 november 2005, JOR 2006/49, m.nt. Kristen (Grøngaard c.s.), r.o. 26-27. 77 Idem, r.o. 31-34, 48.
78
Idem, r.o. 39-40, 44-46, 48, 50-51 en 54.
12
2.4 Marktmanipulatie
2.4.1 De definitie van marktmanipulatie
In de inleiding van dit onderzoek werd al vastgesteld dat marktmisbruik twee hoofdvormen kent: (a) handel met voorwetenschap en (b) marktmanipulatie.80 Marktmanipulatie kan worden omschreven als het op slinkse wijze beïnvloeden van de koers van financiële instrumenten door een manipulator om zodoende een oneigenlijk prijsniveau tot stand te brengen. De beweegredenen voor dergelijk manipulatief handelen zijn veelal gelegen in het realiseren van een financieel voordeel door financiële instrumenten voor een te hoge prijs te verkopen of juist tegen een te lage prijs aan te kopen, maar ook minder voor de hand liggende motieven zijn denkbaar.81 Daarbij kan gedacht worden aan de situatie dat de bestuurder van een beursgenoteerde onderneming tracht de prijs van het daarop betrekking hebbende aandeel op een kunstmatig niveau te houden om zodoende een neerwaartse bijstelling van een
kredietbeoordeling te voorkomen.82 Geconcludeerd kan worden dat er een breed spectrum aan oneigenlijke gedragingen onder de gemene noemer 'marktmanipulatie' wordt geschaard. Het is dan ook niet zo verwonderlijk dat het begrip 'marktmanipulatie', anders dan het begrip 'voorwetenschap', niet nader in de Wft is gedefinieerd.83 Nog los van het feit dat al die verschillende manipulatieve gedragingen bezwaarlijk onder één alomvattende omschrijving kunnen worden gebracht, moet worden opgemerkt dat manipulatief handelen lang niet altijd als zodanig te herkennen is.84 Hoewel het verschijnsel zo oud is als de financiële markten zelf, is het daarom niet vreemd dat de allereerste Nederlandse verbodsbepaling pas bij de
implementatie van de Richtlijn marktmisbruik werd geïntroduceerd.85
Anders dan de Nederlandse wetgever heeft de Europese wetgever wél getracht een omschrijving van het begrip 'marktmanipulatie' te geven. Een opvallend verschil tussen de Richtlijn marktmisbruik en het daarop gebaseerde hoofdstuk 5.4 Wft is dan ook gelegen in het feit dat de Richtlijn een expliciete definitiebepaling kent, terwijl het de Wft juist aan een dergelijke bepaling ontbreekt.86 Artikel 1 lid 2 van de Richtlijn omschrijft het begrip 'marktmanipulatie' door drie van elkaar te onderscheiden categorieën van oneigenlijk handelen als marktmanipulatie aan te duiden:
(a) transacties of handelsorders die een onjuist of misleidend signaal afgeven met betrekking tot de koers van financiële instrumenten of waarbij één of meer personen samenwerken om die koers van een financieel instrument op een kunstmatig niveau te houden;
(b) transacties of handelsorders waarbij gebruikgemaakt wordt van oneigenlijke constructies of andere vormen van misleiding; en
(c) de verspreiding van informatie die onjuiste of misleidende signalen geeft met betrekking tot de koers van financiële instrumenten.87
Kort samengevat definieert de Richtlijn het begrip 'marktmanipulatie' als het afgeven van een onjuist of misleidend signaal met betrekking tot de koers van financiële instrumenten door het verrichten van oneigenlijke transacties of het verspreiden van bedrieglijke informatie.
80 Par. 1.1. 81 Hoff 2010, p. 732. 82 Raas 2008, p. 142-146. 83 Vgl. Raas 2008, p. 151. 84 Raas 2008, p. 143. 85
Raas 2008, p. 141-143. Hij verwijst naar voorbeelden uit het zeventiende-eeuwse Amsterdam en beschrijft daarnaast de oneerlijke praktijken van een handelaar die tijdens de Napoleontische oorlogen ongerechtvaardigde winsten maakte door het valse gerucht te verspreiden dat Napoleon Bonaparte zou zijn overleden.
86
Zie par. 2.4.2.
13 2.4.2 Het verbod op marktmanipulatie
In Nederland is het op de Richtlijn marktmisbruik gebaseerde verbod op marktmanipulatie in artikel 5:58 Wft geïmplementeerd. Zoals hierboven reeds werd opgemerkt, ontbreekt het die bepaling aan een expliciete definitie van het begrip marktmanipulatie. In plaats daarvan heeft onze nationale wetgever de definitieomschrijving in de Richtlijn uiteengetrokken om
vervolgens de afzonderlijke elementen te verwerken in vier archetypes van verboden gedragingen.88 Die gedragingen kunnen op hun beurt weer worden ingedeeld in twee categorieën, te weten: (i) transactiemanipulatie en (ii) informatiemanipulatie.89 Tot de eerstgenoemde categorie behoren de in artikel 5:58 lid 1 sub a t/m c Wft verboden activiteiten. Het gaat daarbij om het verrichten of bewerkstelligen van een transactie of handelsorder in financiële instrumenten: (a) waarvan een onjuist of misleidend signaal uitgaat of te duchten is met betrekking tot het aanbod van, de vraag naar of de koers van die
financiële instrumenten; (b) teneinde de koers van die financiële instrumenten op een
kunstmatig niveau te houden; of (c) waarbij gebruik gemaakt wordt van bedrog of misleiding. De tweede categorie wordt gevormd door artikel 5:58 lid 1 sub d Wft, welke bepaling
voorziet in een verbod op het verspreiden van informatie waarvan een onjuist of misleidend signaal uitgaat of te duchten is met betrekking tot het aanbod van, de vraag naar of de koers van financiële instrumenten.
Het is opmerkelijk dat voor geen van de voorgaande verschijningsvormen van
marktmanipulatie behoeft te worden aangetoond dat degene die de transactie heeft verricht of de informatie heeft verspreid daarbij ook daadwerkelijk het oogmerk heeft gehad om de markt te manipuleren.90 Alleen ten aanzien van het verspreiden van manipulatieve informatie in de zin van artikel 5:58 lid 1 sub d Wft geldt het vereiste dat de 'manipulator' wist of
redelijkerwijs moest vermoeden dat de betreffende informatie onjuist of misleidend was.91 Aan de transactiegerelateerde verbodsbepalingen ontbreekt daarentegen ieder subjectief element. Bovendien is voor de overtreding van het manipulatieverbod irrelevant of de betrokkene door zijn handelen enig (financieel) voordeel heeft verkregen.92 Het enkele verrichten of bewerkstelligen van één van de in artikel 5:58 lid 1 sub a-c Wft omschreven gedragingen lijkt daarom veelal voldoende om het verbod te overtreden.93 Nu artikel 5:58 Wft zich bovendien kenmerkt door een uiterst ruime delictsomschrijving met diffuse normen, stellen diverse auteurs zich op het standpunt dat het manipulatieverbod wegens een gebrek aan delictsafbakenend vermogen in strijd met het legaliteitsbeginsel komt.94
Wat er ook van dit laatste bezwaar zij, het moge duidelijk zijn dat het verbod van artikel 5:58 lid 1 Wft inderdaad een buitengewoon breed spectrum aan gedragingen treft. Het manipulatieverbod is in beginsel op eenieder van toepassing en maakt, anders dan het
transactieverbod (art. 5:56 Wft) en het tipverbod (art. 5:57 Wft), geen onderscheid tussen categorieën van primaire en secundaire insiders. Bovendien geldt blijkens artikel 5:58 lid 1 sub a en d Wft dat niet alleen het daadwerkelijk veroorzaken van een onjuist of misleidend signaal verboden is, maar dat tevens het verrichten van een transactie of het verspreiden van
88 Raas 2008, p. 151. 89
Hoff 2010, p. 733.
90 Raas 2008, p. 152; Van Esch e.a. 2012, p. 241. Hooguit kan met betrekking tot art. 5:58 lid 1 sub b Wft
worden betwijfeld of een oogmerkvereiste inderdaad ontbreekt (zie het vervolg van deze paragraaf).
91 Raas 2008, p. 159. Let wel, het gaat hier om een zekere bewustheid met betrekking tot de kwaliteit van de
verspreide informatie. Uitdrukkelijk wordt niet vereist dat de betrokkene het oogmerk heeft om middels een onjuist of misleidend signaal de markt te manipuleren.
92 Van Esch e.a. 2012, p. 241. 93 Raas 2008, p. 152.
94
Hoff 2010, p. 735; Raas 2008, p. 153. Zie voorts ook de conclusie van A-G Wortel bij HR 6 februari 2007,
14
informatie waarvan een onjuist of misleidend signaal 'te duchten' is onder het verbod valt. Uit de MvT bij de Wet marktmisbruik volgt dat 'te duchten' kan worden begrepen als de situatie waarin er een grote kans bestaat dat het bewerkstelligen van een transactie of het verspreiden van informatie in een onjuist of misleidend signaal zal resulteren.95 Raas merkt in dit verband terecht op dat de wetgeving tot gevolg heeft dat een belegger bij iedere transactie zal moeten nagaan welk signaal daar mogelijkerwijs vanuit kan gaan.96 Zo kan een reeks van op zichzelf onschuldige transacties in potentie de onjuiste indruk wekken dat er een levendige handel in een bepaald effect bestaat, terwijl dit geenszins door de belegger wordt beoogd.97
De manipulatieverboden van artikel 5:58 lid 1 sub a en d Wft zijn niet de enige met een breed toepassingsbereik. Hoewel de verbodsbepaling van artikel 5:58 lid 1 sub b Wft zich ogenschijnlijk richt op het kunstmatig behouden van de huidige koerspositie, moet onder de term 'houden' blijkens de jurisprudentie van het Hof van Justitie ook het bewerkstelligen van een geheel nieuw (prijs)niveau worden begrepen.98 Het HvJ EU oordeelde in zijn arrest van 7 juli 2010 dat het "volstaat dat de betrokken handelswijzen (...) een kunstmatig niveau van de koers van een of meer financiële instrumenten hebben teweeggebracht".99 Daarbij is naar het oordeel van het Hof niet vereist dat de koers gedurende een bepaald tijdsverloop een
kunstmatig niveau behoudt.100 Het enkele veroorzaken van een kunstmatige koerspositie is dus al voldoende om onder het verbod van artikel 5:58 lid 1 Wft te vallen. Het tijdsbestek waarin de koers vervolgens weer naar het oorspronkelijk prijsniveau retourneert is daarbij irrelevant. Het begrip 'kunstmatig niveau' verdient nog enige nadere toelichting. Blijkens de MvT bij de Wet marktmisbruik moet hieronder tevens een 'abnormaal koersniveau' worden begrepen. Op dit punt is de onze nationale wetgever expliciet afgeweken van de Richtlijn marktmisbruik, waarin immers gesproken wordt van een 'abnormaal of kunstmatig niveau'.101 De keuze om slechts het bestanddeel 'kunstmatig' te hanteren is als volgt gemotiveerd:
"Kunstmatig hoeft niet, maar kan wel abnormaal zijn: als de koers 'normaal' rond de 100 schommelt, zou als gevolg van tegenvallende winstverwachtingen de koers wellicht kunnen zakken naar 80. Wie, dat wetende, de koers zodanig manipuleert dat deze toch rond de 100 blijft bewegen, brengt een 'normale', maar kunstmatige koers tot stand. Met de term 'abnormaal' wordt geduid op een niveau dat (teveel) afwijkt van de gebruikelijke waarden. Hiervoor kan echter een legitieme oorzaak bestaan."102
Hoewel de tekst van de Wft op dit punt niet geheel in overeenstemming met de Richtlijn lijkt te zijn, komt deze uitleg mij op zichzelf juist voor. Een koersniveau dat afwijkt van de gebruikelijke waarden is weliswaar 'abnormaal', maar behoeft lang niet altijd het gevolg van manipulatief handelen zijn.103
Ook op een ander onderdeel wijkt artikel 5:58 lid 1 sub b Wft af van de in de Richtlijn gehanteerde terminologie. Diverse auteurs plaatsen vraagtekens bij het door de wetgever gebruikte begrip 'teneinde', hetgeen in de regel een zeker oogmerk aanduidt.104 Nelemans
95
Kamerstukken II 2004/05, 29 827, nr. 3, p. 31. Raas 2008, p. 154.
96 Idem, p. 152. Opmerking verdient dat vooral ‘grote’ beleggers zich van mogelijk onjuist signaal moeten
vergewissen. De transacties van een ‘normale’ of ‘kleine’ belegger behelzen in de regel de aan- of verkoop van slechts enkele stukken. Van dergelijke transacties zal niet snel een misleidend signaal te duchten zijn.
97
Ontleend aan Raas 2008, p. 144. De opzettelijke variant van het beschreven verschijnsel wordt wel aangeduid als 'painting the tape'.
98 Kamerstukken II 2004/05, 29 827, nr. 3, p. 31.
99 HvJ EU 7 juli 2011, JOR 2011/262, m.nt. Nelemans en Živković, r.o. 26. 100 Idem, r.o. 29-30.
101
Art. 2 lid 2 sub a Richtlijn marktmisbruik [cursivering; JvO].
102 Kamerstukken II 2004/05, 29 827, nr. 3, p. 32.
103 Vgl. Raas 2008, p. 157. Hij beschrijft de situatie waarin beleggers na de bekendmaking van slecht nieuws
massaal hun stukken verkopen.
15
heeft in zijn proefschrift betoogd dat een dergelijk vereiste niet uit de andere taalversies van de Richtlijn marktmisbruik volgt en dat de introductie van de term 'teneinde' in de
Nederlandse verbodsbepaling waarschijnlijk berust op een onzorgvuldige vertaling.105 Hoewel in de Nederlandstalige versie van de Richtlijn de term 'om' wordt gehanteerd, worden in de andere taalversies namelijk meer objectieve begrippen als 'which', 'dass' en 'qui' gebruikt. Het is daarom hoogstwaarschijnlijk dat het HvJ EU, gelet op het veelvuldig toegepaste beginsel van uniforme toepassing, in een voorkomend geval zou oordelen dat het verbod op het
bewerkstelligen van een kunstmatig koersniveau geen oogmerkvereiste kent.106 Toch heeft de rechtbank Rotterdam geoordeeld dat de in artikel 5:58 lid 1 sub b Wft gehanteerde term 'teneinde' erop duidt dat voor overtreding van het verbod sprake moet zijn van "enig oogmerk om de koers op een bepaald niveau te houden of te brengen".107 Gelet op het genoemde uniformiteitsvereiste kan op goede gronden betwijfeld worden of het Hof van Justitie een dergelijk oordeel in stand zou laten.108
2.4.3 Reikwijdte en begrenzing
Tot besluit van deze paragraaf moeten volledigheidshalve nog enige kanttekeningen bij de reikwijdte van artikel 5:58 Wft geplaatst worden. Hoewel het bovenstaande wellicht anders doet vermoeden, is het toepassingsbereik van het manipulatieverbod zeker niet onbegrensd. Het manipulatieverbod ziet namelijk alleen op manipulatieve gedragingen die zijn gericht op de financiële instrumenten bedoeld in artikel 5:56 lid 1 sub a, b en d Wft. Dit betekent – kort gezegd – dat alleen financiële instrumenten die zijn toegelaten op een gereglementeerde markt of MTF, of waarvoor toelating tot die handel is aangevraagd, door het manipulatieverbod worden geraakt.109 In afwijking van het transactieverbod (art. 5:56 Wft) en het tipverbod (art. 5:57 Wft) richt de verbodsbepaling van artikel 5:58 Wft zich dus niet op de in artikel 5:56 lid 1 sub c Wft bedoelde afgeleide financiële instrumenten.
Het toepassingsbereik van het manipulatieverbod is voorts in belangrijke mate begrensd door de in artikel 5:58 Wft neergelegde uitzonderingen. De verboden in het eerste lid, onderdeel a en b, gelden niet indien de betrokkene kan aantonen dat zijn beweegredenen legitiem waren en dat de verrichte transacties en/of handelsorders in overeenstemming zijn geweest met een gebruikelijke marktpraktijk. Met het oog daarop heeft de wetgever in artikel 5:58 lid 3 Wft een grondslag gecreëerd om bij AMvB marktpraktijken aan te wijzen die als gebruikelijk kunnen worden gekwalificeerd.110 Daarnaast geldt voor journalisten die in hun normale beroepshoedanigheid handelen een (goed verdedigbare) exceptie op het in artikel 5:58 lid 1 sub d Wft neergelegde verbod van informatiemanipulatie.111 Artikel 5:58 lid 2 Wft
105 Nelemans 2007, p. 184-186.
106 Zie voor het beginsel van uniforme toepassing bijvoorbeeld HvJ EU 7 juli 2011, JOR 2011/262, m.nt.
Nelemans en Živković, r.o. 25.
107 Rb. Rotterdam 20 december 2007, JOR 2008/46 m.nt. Nelemans, r.o. 2.4.
108 In CBb 6 november 2009, JOR 2010/18, m.nt. Nelemans is het hoger beroep van Rb. Rotterdam 20 december
2007, JOR 2008/46, m.nt. Nelemans behandeld. In de grieven werd onder meer aandacht gevraagd voor de correcte betekenis van het begrip 'teneinde'. Het CBb is echter niet op deze kwestie ingegaan en heeft tevens verzuimd het vraagstuk tezamen met de andere prejudiciële vragen aan het HvJ EU voor te leggen. Zie HvJ EU 7 juli 2011, JOR 2011/262, m.nt. Nelemans en Živković.
109 Raas 2008, p. 162-165.
110 Art. 4 lid 4 van het Besluit Markmisbruik (Besluit van 12 oktober 2006, Stb. 2006, 578) stelt dat gebruikelijke
marktpraktijken op advies van de AFM bij ministeriële regeling worden aangewezen. Tot nu toe heeft de Minister van Financiën eenmaal van deze bevoegdheid gebruikgemaakt. In de 'Regeling gebruikelijke marktpraktijken Wft' zijn zogenaamde 'liquiditeitverhogende contracten' als gebruikelijke marktpraktijk aangewezen. Zie de Regeling van de Minister van Financiën van 4 mei 2011, Stcrt. 2011, 8349.
16
bevat tot slot een breed scala aan uitzonderingen ten behoeve van het monetair beleid, terugkoopprogramma's en maatregelen gericht op koersstabilisatie.112
2.5 Openbaarmaking van koersgevoelige informatie
2.5.1 Transparantie- en informatieverplichtingen
In paragraaf 2.2 is reeds ter sprake gekomen dat "het waarborgen van de integriteit van de Europese financiële markten en het vergroten van het vertrouwen van de beleggers in deze markten" één van de belangrijkste beweegredenen voor de introductie van een Europees marktmisbruikkader vormt.113 In het voorgaande is de aandacht voornamelijk uitgegaan naar verbodsbepalingen die integer handelen door marktdeelnemers beogen te verzekeren. Voor het bevorderen van vertrouwen in de financiële markten is transparantie echter minstens zo belangrijk. In aanvulling op de bedoelde verbodsbepalingen bevat de Wft daarom een groot aantal gebodsbepalingen die doorgaans worden aangeduid als de informatie- of
openbaarmakingsverplichtingen.114
De meest elementaire informatieverplichtingen zijn opgenomen in hoofdstuk 5.1a Wft en richten zich tot uitgevende instellingen.115 Daarbij kan een onderscheid gemaakt worden tussen (a) periodieke en (b) incidentele verplichtingen. De eerstgenoemde categorie omvat met name voorschriften voor de periodieke openbaarmaking van de financiële verslaggeving van beursgenoteerde ondernemingen en andere uitgevende instellingen, waaronder: (i) het jaarverslag (art. 5:25c Wft), (ii) de halfjaarcijfers (art. 5:25d Wft) en (iii) tussentijdse verklaringen ofwel kwartaalcijfers (art. 5:25e Wft).116
De tweede categorie voorziet in incidentele informatieverplichtingen die alleen van toepassing zijn voor zover er zich bepaalde bijzondere gebeurtenissen voordoen. Onder die incidentele verplichtingen bevindt zich de voor de bestrijding van marktmisbruik essentiële bepaling van artikel 5:25i Wft. In deze gebodsbepaling is de kern van het voormalige artikel 5:59 Wft opgenomen: de plicht tot onverwijlde 'disclosure' van koersgevoelige informatie.117 Anders dan het gros van de openbaarmakingsverplichtingen is artikel 5:25i Wft niet
gebaseerd op de Transparantierichtlijn118, maar op de Richtlijn marktmisbruik.119 In het vervolg van deze paragraaf wordt – gelet op het object van dit onderzoek – dan ook uitsluitend stilgestaan bij de plicht tot openbaarmaking van koersgevoelige informatie.120
2.5.2 Het publicatiegebod van artikel 5:25i Wft
112 Voor een uitgebreid overzicht van de uitzonderingen wordt verwezen naar Raas 2008, p. 165 e.v. 113
Richtlijn 2003/6/EG (PbEU 2003, L 96/16), overweging 12-13 preambule.
114 Nieuwe Weme & Stevens 2008, p. 175-176.
115 Overige informatieverplichtingen zijn niet tot uitgevende instellingen beperkt, maar richten zich bijvoorbeeld
tot aandeelhouders en andere stemgerechtigden (hoofdstuk 5.3 Wft).
116
Hoff 2011, p. 2.
117 Hoff 2010, p. 738. Bij de implementatie van de Transparantierichtlijn in hoofdstuk 5.1a Wft is de
openbaarmakingsverplichting ondergebracht in art. 5:25i Wft. Tot die tijd maakte het publicatiegebod deel uit van hoofdstuk 5.4 Wft inzake marktmisbruik. De plicht was neergelegd in art. 5:59 (oud) Wft.
118 Richtlijn 2004/109/EG van het Europees Parlement en de Raad van 15 december 2004 de
transparantievereisten die gelden voor uitgevende instellingen waarvan de effecten tot de handel van een gereglementeerde markt zijn toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG (PbEU 2004, L 390/38).
119 De Brauw 2010, p. 613. 120
Voor de overige informatie- en openbaarmakingsverplichtingen wordt volstaan met een verwijzing naar De Brauw 2010, p. 611 e.v.
17
Het gebod van artikel 5:25i Wft richt zich blijkens het eerste lid tot uitgevende instellingen. Daar worden in dit verband rechtspersonen, vennootschappen en instellingen onder begrepen die: (a) financiële instrumenten of andere instrumenten121 hebben uitgegeven (artikel 5:25i lid 1 sub a Wft); of (b) een inmiddels tot stand gekomen koopovereenkomst inzake financiële instrumenten, niet zijnde effecten, hebben voorgesteld (artikel 5:25i lid 1 sub b Wft).122 Deze laatste (wellicht ietwat cryptische) omschrijving is bedoeld om ook afgeleide financiële instrumenten – ofwel derivaten123 – onder de openbaarmakingplicht te brengen.124 Overigens geldt voor beide alternatieven dat de plicht om koersgevoelige informatie algemeen
verkrijgbaar te stellen alleen van toepassing is, voor zover de bedoelde instrumenten zijn toegelaten tot een gereglementeerde markt of MTF in Nederland of om dergelijke toelating is verzocht. Bovendien geldt voor de in artikel 5:25i lid 1 sub a Wft bedoelde uitgevende instelling het aanvullende vereiste dat de toelating (of het verzoek om toelating) met haar instemming moet zijn geschied.125 Dit instemmingsvereiste lijkt gelet op de tekst van artikel 5:25i lid 1 sub b Wft niet ten aanzien van de aldaar bedoelde uitgevende instellingen gesteld te worden. Met Hoff kan echter betoogd worden dat dit opmerkelijke verschil op een omissie van de wetgever berust.126
Het tweede lid van artikel 5:25i Wft bevat het eigenlijke publicatiegebod en verplicht iedere uitgevende instelling in vorenbedoelde zin om voorwetenschappelijke informatie die rechtstreeks op haar betrekking heeft onverwijld algemeen verkrijgbaar te stellen. De reden voor deze ad hoc verplichting is gelegen in het feit dat gedurende het boekjaar van een
uitgevende instelling zich dermate bijzondere ontwikkelingen kunnen voordoen dat publicatie daarvan niet tot de eerstvolgende periodieke informatievoorziening kan wachten. Hierbij kan bijvoorbeeld gedacht worden aan een onvoorziene krimp in de ordeportefeuille van een beursgenoteerde onderneming waardoor bestaande toekomstverwachtingen getemperd dienen te worden. Zolang die informatie niet algemeen verkrijgbaar wordt gesteld, zullen aan- en verkoopbeslissingen van beleggers op onjuiste gronden berusten en kunnen insiders misbruik maken van de onwetendheid op de markt.127 Zodoende kan de plicht tot publicatie van koersgevoelige informatie als een preventieve maatregel tegen marktmisbruik worden beschouwd.128
Hoewel in het jargon gesproken wordt van 'koersgevoelige informatie', spreekt artikel 5:25i lid 2 Wft van "informatie als bedoeld in de definitie van voorwetenschap in artikel 5:53, eerste lid, die rechtstreeks op haar betrekking heeft".129 Zodoende kan voor de betekenis van het begrip koersgevoelige informatie aansluiting worden gezocht bij hetgeen in paragraaf 2.3.1 over de definitie van voorwetenschap is gesteld, met dien verstande dat – anders dan het transactie- en tipverbod – het publicatiegebod beperkt is tot informatie die 'rechtstreeks' betrekking heeft op de uitgevende instelling. Hierbij moet gedacht worden aan informatie die direct betrekking heeft op de onderneming of organisatie van de uitgevende instelling.130 Informatie die slechts middellijk betrekking heeft op de uitgevende instelling en haar
121 Met de term 'andere instrumenten' wordt gedoeld op de in art. 5:53 lid 3 Wft bedoelde restcategorie van
instrumenten die voor de toepassing van de marktmisbruikbepalingen (hoofdstuk 5.4 Wft), in aanvulling op artikel 1:1 Wft, mede onder het begrip 'financieel instrument' moeten worden verstaan. Hoff 2011, p. 156.
122 Hoff 2011, p. 145.
123 De Brauw 2010, p. 648. Hierbij kan gedacht worden aan opties en swaps. 124 Hoff 2011, p. 197.
125 Hoff 2011, p. 172. 126
Hoff 2011, p. 173.
127 Nieuwe Weme & Stevens 2008, p. 178-179. 128 De Brauw 2010, p. 650.
129
Nieuwe Weme & Stevens 2008, p. 201.
18
bedrijfsvoering behoeft niet te worden gepubliceerd.131 Geconcludeerd kan worden dat
informatie 'koersgevoelig' is wanneer deze (a) concreet is, (b) rechtstreeks betrekking heeft op de uitgevende instelling, (c) nog niet openbaar gemaakt is en (d) bij openbaarmaking een significante invloed zou kunnen hebben op de koers van de financiële instrumenten of daarvan afgeleide financiële instrumenten.132
Overigens behoeft een uitgevende instelling niet in alle gevallen ogenblikkelijk tot het algemeen verkrijgbaar stellen van koersgevoelige informatie over te gaan. Artikel 5:25i lid 3 Wft biedt een uitstelmogelijkheid voor het geval dat: (a) uitstel een rechtmatig belang van de uitgevende instelling dient; (b) van het uitstel geen misleiding van het publiek te duchten is; en (c) de vertrouwelijkheid van de informatie kan worden gewaarborgd door de uitgevende instelling. De beoordeling of aan elk van deze drie cumulatieve voorwaarden is voldaan, valt onder de eigen verantwoordelijkheid van de uitgevende instelling. Zij is niet verplicht om de Autoriteit Financiële Markten (hierna: "AFM") in het besluit tot uitstel te kennen, maar kan bij een onterecht uitstel wel geconfronteerd worden met bestuursrechtelijke sancties en schadeclaims van beleggers.133
Artikel 5:25i lid 4 Wft bevat een grondslag om bij AMvB nadere voorwaarden aan de uitstelmogelijkheid van het derde lid te stellen. In het op die bepaling gebaseerde artikel 4 Besluit uitvoeringsrichtlijn transparantie uitgevende instellingen Wft (hierna: 'Butui') is bepaald wat onder een 'rechtmatig belang' dient te worden verstaan en aan welke vereisten moet worden voldaan om de 'vertrouwelijkheid' te waarborgen.134 Blijkens het eerste lid van artikel 4 Butui is in ieder geval sprake van een 'rechtmatig belang' wanneer:
(a) het algemeen verkrijgbaar stellen van informatie "de uitkomst of het normale verloop van onderhandelingen waarbij de uitgevende instelling partij is, kan beïnvloeden"; (b) een besluit van het bestuur van de uitgevende instelling nog moet worden goedgekeurd
door de raad van commissarissen of een daarmee vergelijkbaar orgaan en publicatie van het besluit om die reden verwarring onder het beleggend publiek kan veroorzaken;
(c) de AFM of de Nederlandsche Bank (hierna: 'DNB') een toezichtmaatregel als bedoeld
in artikel 1:76, 3:160 of 3:161 Wft heeft uitgevaardigd135 dan wel DNB
liquiditeitssteun heeft verschaft en publicatie van die maatregel of steunverlening strijd oplevert met het belang van de uitgevende instelling;
(d) De AFM een verzoek of mededeling heeft gedaan ingevolge het toezicht op de
financiële verslaggeving van de uitgevende instelling en publicatie daarvan invloed zou kunnen hebben op de koers van effecten van de uitgevende instelling, of op de koers van daarvan afgeleide effecten.
Deze opsomming in artikel 4 lid 1 Butui is echter uitdrukkelijk niet limitatief bedoeld.136 Ook andere omstandigheden kunnen nopen tot het oordeel dat sprake is van een 'rechtmatig
belang'.137 Daarbij kan bijvoorbeeld gedacht worden aan de situatie dat publicatie de concurrentiepositie van de uitgevende instelling ernstig zou schaden.138
Wat het waarborgen van de 'vertrouwelijkheid' betreft stelt artikel 4, tweede lid, Butui de volgende resultaatsverplichting:139
131 Idem, p. 205. Zie voor een omschrijving van het begrip 'middellijke informatie' voetnoot 38. 132
De Brauw 2010, p. 648. Zie voor een omschrijving van de afzonderlijke elementen par. 2.3.1.
133 De Brauw 2010, p. 651.
134 Besluit van 16 december 2008, Stb. 2008, 578. 135
Het gaat hier achtereenvolgens om het aanstellen van curatoren (art. 1:76 Wft) en het verzoek aan de rechtbank Amsterdam om de noodregeling uit te spreken (artt. 3:160 en 3:161 Wft).
136 Het artikel hanteert immers de zinsnede 'in elk geval'. Zie Grundmann-van de Krol 2012, p. 368. 137 De Brauw 2010, p. 652.
138 Nieuwe Weme & Stevens 2008, p. 253. 139 Grundmann-van de Krol 2012, p. 372.
