Amsterdam Business School
CEO-beloning van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen
Name: S.G.P. Moerkerk Student number: 10282432 Date: 20 maart 2014
Supervisor: A.C.M. de Bakker Second supervisor: S.P. van Triest
MSc Accountancy & Control, specialization Control
Voorwoord
Voor u ligt de thesis welke is vervaardigd in het kader van de deeltijd Master studie Accountancy & Control. De thesis heeft als titel “CEO-beloning van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen” en is uitgevoerd binnen het vakgebied management control / corporate governance. Met de voltooiing van deze thesis sluit ik mijn studie aan de Universiteit van Amsterdam / Amsterdam Business school af.
In september 2013 ben ik gestart met deze thesis door het opstellen van een onderzoeksvoorstel. Door de keuze van het onderwerp, CEO-beloningen bij Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen, ben ik genoodzaakt om veel data handmatig te verzamelen. Data van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen zijn beperkt beschikbaar in databases. Naast een baan van vijf dagen werken in de week vergt dit veel discipline en kwam dit op de avonduren en weekenddagen aan. De deadline van januari 2014 was voor mij hierdoor niet haalbaar. In februari heb ik enkele dagen verlof genomen om uiteindelijk de thesis in maart af te ronden.
Naast het volgen van de opleiding heb ik ook veel geleerd tijdens het schrijven van deze thesis. Ik heb tijdens het schrijven van de thesis veel vergelijkende onderzoeken gelezen en bijbehorende theorieën en verklaringen. Waar ik eerst tegenaan hikte, het bedenken van een onderzoek en het schrijven van een thesis, ervaar ik achteraf als leuk en leerzaam.
Bij de totstandkoming van deze thesis heb ik hulp mogen ontvangen van Toon de Bakker. Hij heeft mij de afgelopen periode begeleid tijdens het uitvoeren van het onderzoek, waarvoor dank. Daarnaast wil ik mijn werkgever, Centraal Bureau voor de Statistiek, bedanken voor het bieden van de mogelijkheid om deze studie te volgen en af te ronden.
Tot slot wens ik een ieder die geïnteresseerd is in deze thesis veel leesplezier toe.
Den Haag, maart 2014
Samenvatting
Dit onderzoek toetst of er een relatie bestaat tussen de CEO-beloning en de ondernemingsprestaties, ondernemingsgrootte en CEO-zittingstijd in de jaren 2008 t/m 2012 en is uitgevoerd onder beursgenoteerde Nederlandse ondernemingen. In het onderzoek zijn drie regressiemodellen getoetst waarbij cash beloning, equity beloning en totale beloning binnen ieder afzonderlijk regressiemodel als afhankelijke variabele zijn toegepast. Op basis van literatuurstudie is verondersteld dat de ondernemingsprestaties en ondernemingsgrootte een positieve correlatie kent met CEO-beloning. Daarnaast wordt een omgekeerde u-vormige relatie verwacht tussen CEO-zittingstijd en CEO-beloning.
De ondernemingsprestaties zijn bepaald aan de hand van de formule Total Shareholder Return en wordt gebruikt om de prestaties van aandelen over de tijd te vergelijken. De ondernemingsgrootte is bepaald aan de hand van de totale activa waarde van de betreffende onderneming. Op basis van het onderzoek van Miller en Shamsie (2001) is de CEO-zittingstijd ingedeeld in een drie fase CEO life cycle: 0 tot 4 jaar, 4 tot 8 jaar en 8 jaar of langer.
In het onderzoek wordt er een significant positieve relatie gevonden tussen ondernemingsgrootte en CEO-beloning. Dit geldt voor alle drie te onderscheiden beloningscomponenten, namelijk cash beloning, equity beloning en totaal beloning. Verder wordt in het onderzoek een positief significante relatie gevonden tussen CEO-zittingstijd en equity beloning. Echter is deze relatie niet conform de gestelde hypothese, te weten dat er een omgekeerde u-vormige relatie bestaat tussen de CEO-beloning en CEO life cycle.
Abstract
This empirical research paper examines the possible relationship between CEO compensation and firm performance, firm size and CEO tenure. The sample of this study consists Dutch listed companies in the time period 2008 till 2012. In this study, three models are tested whereby cash compensation, equity compensation and total compensation are the dependent variable in each model. Based on the literature it is assumed that the firm performance and firm size have a positive correlation with CEO compensation. In addition, an inverted U-shaped relationship between CEO tenure and CEO compensation is expected.
The firm performance is determined on the formula Total Shareholder Return and is used to compare performance of shares over time. The firm size is determined on the basis of total assets of the company. Based on the research of Miller and Shamsie (2001) the CEO tenure is divided into a three-stage life cycle: 0 to 4 years, 4 to 8 years and 8 years or longer.
The results of this study indicate a significant positive relationship between firm size and CEO compensation. This applies to all three components of compensation; cash compensation, equity compensation and total compensation. Furthermore, the results indicate a positive significant relationship between CEO tenure ad equity compensation. However, it is not in accordance with the hypothesis, namely that there is an inverted U-shaped relationship between CEO compensation and CEO life cycle.
Inhoudsopgave
1 Introductie ... 7
2 Theoretisch kader ... 9
2.1 Literatuur review ... 9
2.1.1 CEO-beloning ... 9
2.1.2 CEO beloning en ondernemingsprestaties ... 11
2.1.3 Corporate Governance... 13
2.2 Ondersteunende theorieën ... 14
2.2.1 Agency theorie ... 14
2.2.2 Stewardship theorie ... 15
2.2.3 Managerial power theorie ... 16
3 Hypothese-vorming ... 17 3.1 Beloning en ondernemingsprestaties ... 17 3.2 Beloning en ondernemingsgrootte ... 17 3.3 Beloning en CEO-zittingstijd ... 18 4 Data en Methodologie ... 19 4.1 Onderzoeksmethode... 19 4.2 Variabelen ... 19 4.2.1 Afhankelijke variabelen ... 19 4.2.2 Onafhankelijke variabelen ... 20 4.2.3 Controle variabelen ... 21 4.3 Regressiemodellen ... 22 4.4 Dataverzameling ... 23 5 Resultaten ... 26 5.1 Beschrijvende statistiek... 26
5.2.1 Pearson’s correlatiematrix ... 28
5.3 Toetsen hypothesen ... 29
5.3.1 Multicollineariteit ... 29
5.3.2 Algemene resultaten regressieanalyse ... 30
5.3.3 Resultaten Cash beloning ... 31
5.3.4 Resultaten Equity beloning ... 32
5.3.5 Resultaten Totaal beloning ... 33
5.3.6 Samenvatting resultaten ... 34 6 Conclusie ... 35 6.1 Beantwoording onderzoeksvraag ... 35 6.2 Beperkingen ... 37 6.3 Aanbevelingen ... 38 Literatuurlijst ... 40
1 Introductie
In de media wordt vaak aandacht besteed aan de hoogte van de bestuurdersbeloningen. S. Phlippen stelt in haar blog de vraag, “wat is de juiste beloning voor een nieuwe CEO?” (economie.nl, 2014). Zij geeft hierbij aan dat het er niet om gaat of het salaris de juiste marktwaarde weerspiegelt, maar of het bedrag in lijn is met wat de CEO presteert, of wan-presteert.
Sinds de financiële schandalen die de zakelijke wereld opschrokken en de wereldwijde financiële crisis die daarop volgde, is in de media de aandacht voor de beloningscultuur bij ondernemingen toegenomen. In maart 2013 is bekend gemaakt dat de beloningscultuur in Zwitserland hoogstwaarschijnlijk op de schop gaat. In een referendum heeft tweederde voor gestemd. “Men wil een einde maken aan het zelfbedieningskarakter van veel bedrijven; dat je elkaar aan de top een bonus geeft en dat die bonussen steeds hoger worden” (NOS, 2013). Politici uit Duitsland hebben naar aanleiding hiervan zich uitgesproken dat ook in Duitsland een rem moet komen op excessieve bonussen (Z24, 2013).
De hoogte van beloningen aan bestuurders wordt veel besproken, niet alleen in de media, maar ook heeft er al veel onderzoek plaatsgevonden op het gebied van beloning en ondernemingsprestaties. Banker et al. (2013) hebben een onderzoek gedaan naar de relatie tussen CEO-beloning en de prestaties uit het verleden. Zij vinden dat salaris (beloning) positief geassocieerd is met prestaties uit het verleden voor zowel zittende als nieuw geworven CEO’s. Van Oeveren (2009) vindt in zijn onderzoek over de jaren 2004-2007 naar de relatie van bestuurdersbeloningen met de ondernemingsprestaties binnen Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen dat bestuurders niet meeprofiteren van de prestaties van de onderneming. Barkema en Pennings (1998) hebben onderzoek gedaan op basis van het salaris en de bonus van Nederlandse bestuurders en concludeerden dat er weinig tot geen verband was.
Binnen Nederland is beloning naar prestatie beperkt onderzocht. Daarnaast zijn determinanten als ondernemings- en bestuurderskenmerken in huidige onderzoeken niet meegenomen. In dit onderzoek zal gekeken worden of ondernemingsprestatie, ondernemingsgrootte en de CEO-zittingstijd van invloed zijn op de beloning naar prestatie van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen.
Dit onderzoek is een aanvulling op de reeds uitgevoerde onderzoeken met betrekking tot de beloning binnen Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen.
De onderzoeksvraag welke centraal staat in dit onderzoek is:
“Zijn ondernemingsprestaties, ondernemingsgrootte en CEO-zittingstijd van invloed op de beloning van de CEO’s van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen?”
Om deze vraag te beantwoorden zijn de volgende deelvragen geformuleerd: 1. Heeft de ondernemingsprestatie effect op de CEO-beloning.? 2. Heeft de ondernemingsgrootte effect op de CEO-beloning? 3. Heeft de CEO-zittingstijd effect op de CEO-beloning?
Om antwoord te geven op bovenstaande deelvragen en uiteindelijk de onderzoeksvraag wordt een empirisch onderzoek uitgevoerd. In hoofdstuk 2 wordt uitgebreid ingegaan op het theoretisch kader in relatie tot de onderzoekvraag. In hoofdstuk 3 worden de hoofd- en deelvragen uitgewerkt in hypotheses. Hoofdstuk 4 gaat in op de toegepaste methodologie en de gebruikte data. Vervolgens worden in hoofdstuk 5 de resultaten van de analyse gepresenteerd, waarna in hoofdstuk 6 de onderzoeksvraag zal worden beantwoord en een conclusie zal worden gevormd.
2 Theoretisch kader
Na de introductie van het onderzoek in het eerste hoofdstuk, zal dit hoofdstuk de theorie behandelen. Onderzoeken welke al hebben plaatsgevonden op het gebied van beloningen en ondernemingsprestaties worden behandeld waarna bestaande theoretische modellen met betrekking tot de onderzoeksvraag zullen worden besproken.
2.1 Literatuur review
Dit onderzoek is een aanvulling op de empirische literatuur die de relatie onderzoekt tussen CEO-beloning en de ondernemingsprestaties. Van Praag (2005) heeft in opdracht van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code een literatuuronderzoek gedaan naar de relatie van beloning top management en de ondernemingsprestaties. Hierin komt naar voren dat op dit gebied al veel onderzoek heeft plaatsgevonden, maar zich met name concentreert op de Verenigde Staten en binnen Europa op het Verenigd Koninkrijk en Duitsland. Zij geeft als verklaring dat er nog niet veel onderzoek binnen Nederland naar de relatie tussen bestuurders beloning en ondernemingsprestaties heeft plaatsgevonden, omdat dit veel werk vereist ten opzicht van een studie over de Verenigde Staten. Data over de Verenigde Staten is beschikbaar in Databases, voor Nederland is dit op dit moment heel beperkt beschikbaar en dienen jaarverslagen geraadpleegd te worden.
Hieronder worden enkele onderzoeken beschreven welke hebben plaatsgevonden met betrekking tot CEO-beloning in relatie tot dit onderzoek.
2.1.1 CEO-beloning
De variabele beloning is een veel gebruikte variabele in vele onderzoeken. De CEO-beloning variabele is in de meeste gevallen de afhankelijke variabele en daarbij zijn er diverse onafhankelijke variabelen toegepast. De ondernemingsprestaties is in vele onderzoeken als variabele gebruikt bij het verklaren van de bestuurders beloningen. Hall en Liebman (1998) vermelden in hun onderzoek dat er een gemeenschappelijke visie is dat er weinig correlatie is tussen de ondernemingsprestaties en de CEO-beloning. Toch vinden zij in hun dataset van Amerikaanse ondernemingen een sterke relatie tussen ondernemingsprestaties en de beloning voor de CEO. Deze relatie is bijna geheel gedreven door veranderingen in de waarde van aandelen en opties. De onderzoekers vinden dat bij een 10 procent stijging in ondernemingswaarde de mediaan van aandelen en optiebeloningen van de CEO met $ 1.25 miljoen toeneemt. Duffhues en Kabir (2008) hebben onderzoek gedaan naar de relatie tussen beloning en ondernemingsprestaties bij Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Zij
hebben hierbij gebruik gemaakt van diverse accounting-based en capital market-based prestatiemaatstaven. Denk hierbij aan return on assets (ROA), return on sales (ROS) en annual stock return (RET). Het onderzoek heeft betrekking op de periode 1998-2001 en is voornamelijk gericht op cash beloning. Andere informatie is namelijk niet beschikbaar. In hun onderzoek komt niet naar voren dat er een positieve relatie is tussen de beloning van het topmanagement en de ondernemingsprestaties. In het onderzoek van Jeppson et al. (2009) wordt ook geen significante relatie gemeten tussen ondernemingsprestaties en de CEO-beloning. Zij vinden wel dat de CEO-beloning hoger is in grote ondernemingen, wat consistent is met bevindingen in andere studies. Vermoedelijk kunnen grotere ondernemingen het zich veroorloven om beter betaalde CEO’s in dienst te hebben.
De ondernemingsgrootte is een andere onderzochte verklaring voor de CEO-beloning. Baker en Hall (1998) hebben onderzoek gedaan naar welke bestuurder een hogere beloning ontvangt, de CEO van een grote onderneming met een kleine fractie van het eigenaarschap of de CEO van een kleine onderneming met een groot deel van het eigenaarschap. De theorie zegt hierover dat dit afhankelijk is in hoeverre acties van de CEO invloed hebben op de onderneming. Uit dit onderzoek blijkt dat, voor de onderzochte populatie, de CEO-beloning over het algemeen constant is of licht afneemt als de ondernemingsgrootte toeneemt. In een onderzoek van Baker et al. (1988) blijkt dat de ondernemingsgrootte wel degelijk van invloed is op de hoogte van de bestuurders beloning. Een 10 procent grotere onderneming betaald het topmanagement gemiddeld 3 procent meer. De gemeten resultaten over vijf jaar en vijf industriegroepen zijn opmerkelijk stabiel. De onderzoekers stellen dat deze positieve relatie niet verassend is, grotere ondernemingen zullen bijvoorbeeld sneller hoger opgeleide en beter betaalde CEO’s in dienst nemen. Ook Jeppson et al. (2009) constateren, zoals al eerder aangegeven, dat er een positieve relatie is tussen de ondernemingsgrootte en de hoogte van de CEO-beloning.
Ook is de zittingstijd van de CEO een veel gebruikte variabele in onderzoek naar de CEO-beloning. Zheng (2010) heeft onderzoek verricht naar het effect van de zittingstijd op de structuur van de CEO-beloning en concludeert uit het onderzoek dat het percentage van de beloning in aandelen toeneemt gedurende de eerste zittingsjaren van CEO’s welke van buitenaf komen. Voor CEO’s die vanuit de organisatie komen daalt de beloning in aandelen gedurende de latere zittingsjaren. Daarnaast blijkt uit het onderzoek dat CEO’s die van buitenaf komen sneller stijgen in beloning in aandelen dan CEO’s die vanuit de organisatie komen. Cremers en Palia (2011) concluderen uit hun onderzoek dat er een positieve relatie is tussen de CEO-zittingstijd en de ontvangen beloning door de CEO. Wat tegen de verwachting in ging van de onderzoekers is dat uit hun onderzoek naar voren komt dat het beloningsniveau van CEO’s die van binnen de
organisatie komen twee keer zo hard stijgt dan van CEO’s die van buiten de organisatie komen. Zij verklaren dit door de entrenchment theorie, verschansing theorie. Interne managers hebben meer macht over de Raad van Bestuur en kunnen hierdoor hun eigen beloning positief beïnvloeden. Machtige CEO’s kunnen hierdoor hun beloning minder gevoelig maken voor prestatieafhankelijkheid.
De leeftijd van de CEO is tot slot ook een variabele welke in relatie tot de beloning met regelmaat is onderzocht. Bryan et al. (2000) hebben onderzocht of de leeftijd van de CEO een positieve relatie heeft met op aandelen gebaseerde beloningen. De onderzoekers verwachten dat de CEO beslissingshorizon hierbij van toepassing is. Als de CEO zijn pensionering nadert kan men geneigd zijn om projecten met een positieve netto-contante waarde, inclusief de onderzoek en ontwikkeling periode niet uit te voeren. Hiervan is sprake wanneer de compensatie van de CEO winstafhankelijk is. De huidige CEO maakt kosten en zal daarom een lagere beloning ontvangen waardoor de volgende CEO een hogere beloning ontvangt na afronding van het project. Om het probleem van de beslissingshorizon te beperken zullen bedrijven geneigd zijn om de beloningsintensiteit en de mix van op aandelen gebaseerde beloning te verhogen. De onderzoekers vinden een positieve relatie tussen voorwaardelijk toegekende aandelen (restricted stock awards) en de leeftijd van de CEO. Dit verklaren zij door de inspanningen van de onderneming om de CEO te behouden en het genoemde beslissingshorizon probleem. Daarnaast vinden zij een negatieve relatie tussen aandelenoptieplan beloningen en de leeftijd van de CEO, in tegenstelling tot hun voorspelling. Dit suggereert dat oudere CEO’s minder aandelenopties ontvangt als beloning. De onderzoekers stellen dat het mogelijk is deze negatieve relatie toe te schrijven aan grote aandelenopties die jongere CEO’s in snel groeiende bedrijven ontvangen.
2.1.2 CEO beloning en ondernemingsprestaties
Henderson et al. (2006) zeggen dat het niet waarschijnlijk lijkt dat CEO’s gedurende hun gehele zitting hetzelfde denken, zich gedragen en presteren. Ook de invloed van de CEO varieert gedurende de zittingstijd. Miller en Shamsie (2001) stellen dat er een drie-fase ‘executive life cycle’ is; leren, oogsten en achteruitgang. Tijdens de eerste jaren van de zitting experimenteert de CEO intensief met de productlijnen om kennis op te doen van de onderneming en omgeving. Ook zal de CEO in de eerste fase zich bezighouden met het opbouwen van een goede relatie met het management en bestuursleden. De CEO’s zijn nog te onervaren in de onderneming en met de omgeving om de juiste strategieën te kiezen. Een hoog succes wordt in deze fase nog niet bereikt. De tweede fase bestaat uit het experimenteren met de opgebouwde kennis en hiermee de
prestaties te verbeteren. De CEO’s leren van de beslissingen welke zij nemen en de gebeurtenissen welke effect hebben op de onderneming. Ook worden netwerkcontacten en informatiebronnen uitgebreid waardoor de CEO een beter inzicht krijgt in de mogelijkheden van de onderneming en de wensen van de klanten. De ondernemingsprestaties zullen toenemen. Tot slot, de derde fase, dit betreft de laatste jaren van de zitting als CEO. Het experimenteren vermindert en de CEO wordt overmoedig met als gevolg dat de prestatie afneemt. Ze denken en handelen op een vaste manier en verliezen hierdoor het contact met de klanten. Zoals de prestatie van de CEO afneemt zal ook de ondernemingsprestatie afnemen. De onderzoekers stellen dat de ondernemingsprestaties de eerste 7-8 jaar van de CEO-zittingstijd toeneemt. Na deze zittingsjaren van de CEO beginnen de ondernemingsprestaties af te nemen. De eerste fase, de fase waarin de CEO vooral leert en kennis en relaties opbouwt, neemt de eerste 2 tot 3 jaar van de CEO-zittingstijd in beslag (Finkelstein en Hambrick, 1995). De zittingsjaren 4 tot 8 behoren tot de tweede fase, oogsten.
Figuur 1 Weergave effect van CEO-zittingstijd op ondernemingsprestaties
(a) Effect in stabiele omgeving. (b) Effect in dynamische omgeving. Bron: Henderson et al. (2006)
Figuur 1 (a) geeft weer dat zelfs in stabiele omgevingen kosten voortvloeien uit de groeiende mismatch tussen CEO-zittingstijd en de ondernemingsprestaties. Henderson et al. (2006) geven in hun studie aan dat dit ontstaat door effecten van omgevingsdrang in combinatie met een verhoogde kans voor lang zittende CEO’s om gemakkelijker het contact met externe partijen te
verliezen. Ondanks dat deze risico’s klein zijn verwachten de onderzoekers dat dit zich voor gaat doen onder de langstzittende CEO’s. De meeste CEO’s in stabiele ondernemingen zullen daarom vaak de onderneming verlaten wanneer de ondernemingsprestaties nog stijgen. De CEO’s die langer blijven zullen uiteindelijk lagere ondernemingsprestaties vertonen. Figuur 1 (b) toont het scenario voor dynamische omgevingen. Hierin is zichtbaar dat de kosten welke voortvloeien uit de mismatch snel stijgen. Ondernemingen in een dynamische omgeving worden gekenmerkt door een voortdurende impact van externe factoren die de status quo verstoren en waardoor het topmanagement voortdurend strategische wijzigingen dient aan te brengen. Hierdoor kunnen nieuwe CEO’s in dynamische omgevingen de onderneming vrij snel aanpassen op de doelstellingen van de onderneming.
2.1.3 Corporate Governance
De aandeelhouders en andere stakeholders zijn afhankelijk van de besluiten en prestaties van bestuurders c.q. ondernemingen. Het kan voorkomen dat de belangen van bestuurders en aandeelhouders niet op elkaar aansluiten wat betekent dat bestuurders niet altijd in het beste belang van de aandeelhouders handelen. Goed bestuur en toezicht op beursgenoteerde ondernemingen is daarom van belang. De overheid heeft hiervoor wetten opgesteld die ervoor zorgen dat ondernemingen eerlijk en goed worden bestuurd. Ook is er een gedragscode ontwikkeld; de Corporate Governance Code (Rijksoverheid, 2014). De Nederlandse Corporate Governance Code wordt ook wel code Tabaksblad genoemd.
Code Tabaksblat adviseert een sterkere koppeling tussen beloning en prestaties van topbestuurders en daarbij een transparantere rapportage. Sinds 2002 is het wettelijk verplicht voor beursgenoteerde ondernemingen om een toelichting te geven op de jaarrekening over de hoogte en de structuur van de bezoldiging van de individuele bestuurders. De Raad van Commissarissen stelt de bezoldiging van de individuele bestuurders, na voorstel van de remuneratiecommissie, vast. Daarnaast dient elke materiële wijziging in het bezoldigingsbeleid ter vaststelling te worden voorgelegd aan de vergadering van aandeelhouders. Door het wettelijk vastleggen van de bezoldiging kan er monitoring plaatsvinden over de navolging van dit aspect van de code (Commissie Corporate Governance, 2003).
In paragraaf 2.2 wordt ingegaan op een drietal theorieën welke verband houden met Corporate Governance.
2.2 Ondersteunende theorieën
2.2.1 Agency theorie
Een theorie die beschrijft dat er belangentegenstellingen kunnen ontstaan tussen bestuurder en aandeelhouders is de agency theorie. De agency theorie maakt onderscheid tussen de agent en de principaal, waarbij de principaal de eigenaar is (de aandeelhouders zijn) van de onderneming. Jensen en Meckling (1976) definiëren de agency relatie als een overeenkomst waarbij één of meer personen (de principalen) een andere persoon (de agent) in dienst nemen om taken en bevoegdheden uit te voeren die de principaal delegeert. De theorie gaat er vanuit dat individuen streven naar het maximaliseren van hun welvaartsniveau (Bonner en Sprinkle, 2002).
De agency theorie voorspelt dat het beloningsbeleid voor de agent afhankelijk is van de geformuleerde doelstellingen van de principaal. Met andere woorden, de agency theorie voorspelt dat beloningsbeleid voor bestuurders zal afhangen van veranderingen in de aandeelhouderswaarde. Het verschil in belang tussen de aandeelhouders en bestuurders van een beursgenoteerde onderneming is dan ook het klassieke voorbeeld van het agency probleem (Jensen en Murphy, 1990).
Figuur 2 Conceptueel model agency theorie
Bron: Yusoff en Alhaji (2012)
Van Herpen geeft aan dat aan de agency theorie drie basisveronderstellingen ten grondslag liggen. Ten eerste dienen de agents naast het maatschappelijk belang ook het eigen belang. Ten tweede dragen de agents geen ondernemersrisico waardoor ze meer risicomijdend zijn. Tot slot beschikken de agents over meer informatie dan de principalen (2006). De agent heeft een informatievoorsprong wat resulteert in informatie-asymmetrie (Eisenhardt, 1989).
Vanuit de agency theorie en de daarmee samenhangende informatie-asymmetrie is er onderscheid te maken tussen een tweetal problemen. Namelijk het probleem dat de principaal geen zicht heeft op de inzet van de agent, dit probleem wordt in de literatuur aangeduid als
Moral Hazard. Daarnaast het probleem dat de agent over meer informatie beschikt dan de principaal, oftewel Adverse selection.
De principaal kan Moral Hazard en Adverse selection beperken door passende prikkels (incentives) voor de agent in het vooruitzicht te stellen bij goede resultaten. Verder kan de principaal maatregelen nemen die hem in staat stellen toezicht uit te voeren op de agent waardoor ongewenste activiteiten worden geminimaliseerd. De kosten die aan deze maatregelen verbonden zijn worden agency costs genoemd (Jensen & Meckling, 1976).
2.2.2 Stewardship theorie
De stewardship theorie is een alternatief voor de agency theorie. Deze theorie is meer gebaseerd op de menselijke relaties en veronderstelt dat er geen sprake is van een belangentegenstelling tussen principaal en agent. Het collectieve gedrag gaat boven het individuele self-serving gedrag. De theorie stelt dat het management bereid is maximale waarde voor de onderneming te realiseren, er lijkt dus geen probleem te zijn ten aanzien van het motiveren van het management in het belang van de principaal.
De stewardship theorie veronderstelt dat de prestaties worden beïnvloed door de structurele situatie waarin de manager werkzaam is. De organisatiestructuur moet de manager helpen bij het formuleren en implementeren van plannen om een hogere ondernemingswaarde te behalen. Zo moet de autonomie voor de manager doelbewust uitgebreid worden (Davis et al., 1997). Donaldson en Davis (1991) stellen dat deze situatie eerder wordt bereikt wanneer de CEO ook zitting heeft in het bestuur van de onderneming. Een hogere autoriteit en discretie zijn nu belegd bij één persoon waardoor ook duidelijkheid ontstaat wie de verantwoordelijkheid voor een bepaalde kwestie draagt. Een dergelijke structuur wordt binnen de agency theorie gezien als disfunctioneel. De stewardship theorie richt zich op structuren die faciliteren en bekrachtigen in plaats van monitoren en controleren.
Figuur 3 Conceptueel model stewardship theorie
2.2.3 Managerial power theorie
De managerial power theorie erkent het agency probleem, maar ziet de beloning van bestuurders niet als een oplossing hiervoor. In plaats daarvan worden bepaalde kenmerken van de beloning voor bestuurders gezien als deel van het agency probleem. De hoogte van de beloningen wordt vooral gezien als het resultaat van zelfverrijking.
Bestuurders hebben over het algemeen op zijn minst enige macht, maar de kenmerken van de onderneming, zoals eigendom en bestuursstructuur, zorgen ervoor dat bestuurders meer of minder macht hebben. Wanneer de bestuurder veel aandelen in handen heeft is de invloed die hij kan uitoefenen groter. De macht van de bestuurder is daarnaast ook afhankelijk van de onderneming en de samenstelling van de Raad van Bestuur. Hoeveel interne bestuurders hebben zitting in de Raad van Bestuur en hoeveel bestuurders zijn extern? (Bebchuk et al., 2002). Van Essen et al. (2012) hebben onderzoek verricht naar het beoordelen van de managerial power theorie, een analyse naar het begrijpen van de determinanten van CEO-beloning. Deze studie toont aan dat de managerial power theorie goed toepasbaar is voor het voorspellen van de kern beloningscomponenten zoals cash beloning en de totale beloning. In situaties waarbij de CEO de meeste macht heeft over het beloningsproces ontvangt de CEO een hogere beloning dan wanneer de Raad van Bestuur meer macht heeft. Daarentegen stellen de onderzoekers dat de theorie minder geschikt is voor het voorspellen van de gevoeligheid van beloning naar prestatie. Core et al. (1999) hebben in hun onderzoek aangetoond dat de beloning van de CEO hoger ligt onder de volgende condities: wanneer er sprake is van een groot bestuur, wanneer het merendeel van de bestuurders benoemd is door de CEO zelf en wanneer de bestuurders in drie of meer besturen zitting hebben.
Doordat bestuurders enige vorm van macht kennen zullen zij vanuit deze visie meer geïnteresseerd zijn in een toename van de ondernemingsgrootte ten opzichte van het maximaliseren van de winsten. Een bestuurder kan namelijk meer invloed uitoefenen op de ondernemingsgrootte dan op de ondernemingsprestaties. Kroll et al. (1990) vinden in hun onderzoek dat de vergoeding van een CEO toeneemt wanneer een grote acquisitie heeft plaatsgevonden, het toenemen van de ondernemingsgrootte.
3 Hypothese-vorming
Zoals eerder in deze studie is aangehaald, is er al veel onderzoek geweest naar de relatie tussen beloning en ondernemingsprestaties. Deze onderzoeken zijn met name gericht op de Verenigde Staten en een enkele op het Verenigd Koninkrijk, Duitsland of Nederland (Van Praag, 2005). De onderzoeksvraag die tijdens dit onderzoek centraal staat is:
“Zijn ondernemingsprestaties, ondernemingsgrootte en zittingstijd van invloed op de beloning van de CEO’s van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen?”
Om een antwoord te geven op de onderzoeksvraag wordt gebruik gemaakt van onderstaande hypotheses. De vorming van deze hypotheses geschiedt aan de hand van theorieën en verwachte relaties uit eerder onderzoek welke in hoofdstuk 2 zijn beschreven.
3.1 Beloning en ondernemingsprestaties
Vanuit de agency theorie kan gesteld worden dat beloningen toegepast worden om het handelen van de CEO te beïnvloeden in de wijze waarop de aandeelhouders dit willen. De aandeelhouders hebben als doel het verhogen van de aandeelhouderswaarde, wat neerkomt op goede ondernemingsprestaties. Zoals in paragraaf 2.1. is aangegeven voorspelt de agency theorie dat het beloningsbeleid voor bestuurders zal afhangen van veranderingen in de aandeelhouderswaarde (Jensen en Murphy, 1990). Daarom wordt verondersteld:
H1 Ondernemingsprestaties van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen hebben een positief effect op de CEO-beloning.
3.2 Beloning en ondernemingsgrootte
Vanuit de managerial power theorie gedachte, waarbij wordt uitgegaan dat de CEO enige vorm van macht heeft, zal een CEO meer focus leggen op de toename van de ondernemingsgrootte in plaats van het realiseren van winst. De CEO kan namelijk meer invloed uitoefenen op ondernemingsgrootte dan op de ondernemingsprestaties. In het onderzoek van Baker en Hall (1998) wordt schematisch weergegeven dat de mediaan van de pay-for-performance sensitiviteit hoger is bij kleine ondernemingen (factor 10). Deze informatie komt uit de gebruikte data van Hall en Liebman uit 1994 en Execucomp data uit 1996. Schaefer (1998) concludeert uit zijn onderzoek dat er een negatieve relatie aanwezig is tussen pay-performance sensitiviteit en de ondernemingsgrootte. Dit kan deels verklaard worden doordat managers van kleine ondernemingen vaak grootaandeelhouders zijn.
Het lijkt vreemd te zijn dat CEO’s van grote ondernemingen zwakkere incentives hebben ten opzichte van CEO’s van kleine ondernemingen gezien de zeer grote waarde van de aandelen en opties gehouden door CEO’s van grote ondernemingen (Hall en Liebman, 1998). Het aandelenbelang van de CEO van een grote onderneming lijkt sterke prikkels te geven tot het verhogen van de ondernemingswaarde, omdat een kleine stijging in de koers van het aandeel de waarde van het aandelenpakket van de CEO flink verhoogt. Het gaat hierbij vaak om grote bedragen (Baker en Hall, 1998). Het lijkt daarom plausibel dat de beloning voor CEO’s van grote ondernemingen hoger zijn in vergelijking met CEO’s van kleine ondernemingen. Ook Duffheus en Kabir (2008) geven aan dat CEO’s van grotere ondernemingen relatief hogere beloningen ontvangen. Daarom wordt verondersteld:
H2 De ondernemingsgrootte heeft een positief effect op de CEO-beloning.
3.3 Beloning en CEO-zittingstijd
Wanneer een CEO al geruime tijd zitting heeft kan vanuit de managerial power theorie gedachte uitgegaan worden dat de CEO meer invloed heeft verkregen in de afgelopen jaren. Door het verkrijgen van meer invloed binnen de onderneming is het mogelijk dat de CEO beslissingen stuurt in de richting welke het meest gunstig is voor de CEO zelf en niet zozeer voor de aandeelhouders. Henderson et al. (2006) zeggen in hun onderzoek dat het niet waarschijnlijk lijkt dat CEO’s gedurende hun gehele zitting het zelfde denken, gedragen en presteren. Ook varieert de invloed van de CEO gedurende de zittingstijd. In het onderzoek van Miller en Shamsie (2001) wordt gesproken over een drie-fase ‘executive life cycle’: leren, oogsten en achteruitgang. Waarbij de onderzoekers stellen dat de eerste 7 à 8 jaar van de CEO-zittingstijd de ondernemingsprestaties toenemen. Hierna nemen de ondernemingsprestaties af.
Gezien de veronderstelling dat betere ondernemingsprestaties leiden tot een hogere beloning wordt in deze verondersteld:
H3 Er is een omgekeerde U-vormige relatie tussen CEO-zittingstijd en de hoogte van de beloning, de beloning stijgt eerst en daalt vervolgens met de toenemende CEO-zittingstijd.
4 Data en Methodologie
De onderzoeksmethode is kwantitatief van aard. Voor het onderzoek is onder andere gebruik gemaakt van financiële gegevens omtrent de prestatie van de beursgenoteerde ondernemingen, beloningen van de CEO’s, ondernemingsgrootte, CEO-zittingstijd en de leeftijd van de CEO. In paragraaf 4.1. wordt de onderzoeksmethode weergegeven. In paragraaf 4.2. worden de variabelen voor dit onderzoek benoemd. Vervolgens wordt in paragraaf 4.3. de regressiemodellen behandeld waarna in paragraaf 4.4. het collecteren van de data besproken wordt.
4.1 Onderzoeksmethode
Het onderzoek van Hall en Liebman dient in veel onderzoeken als basis voor de relatie tussen beloning en de ondernemingsprestatie. Voor de afhankelijke variabele beloning zullen naast de variabelen salaris en bonus ook de veranderingen in de waarde van het aandelen- en optiepakket meegenomen worden in het onderzoek (1998). Van Praag betitelt deze aanpak als best practise (2005).
Het onderzoek richt zich op Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen waarbij data wordt gebruikt over de periode 2008-2012.
4.2 Variabelen
Dit onderzoek kan worden weergegeven in het volgende conceptueel model.
4.2.1 Afhankelijke variabelen
Beloningen
Informatie omtrent beloningen van CEO’s van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen zijn niet verkrijgbaar vanuit een database waardoor dit handmatig verzameld is. De gegevens omtrent beloningen zijn verzameld via de website www.bestuursvoorzitter.nl. Onder beloningen worden in dit onderzoek de volgende elementen opgenomen: salaris, bonus en verandering in de waarde van het aandelen- en optiepakket. Beloningen in de vorm van pensioenrechten en ontslagvergoeding worden niet meegenomen omdat dit veelal eenmalig van aard is.
Ondernemingsgrootte en CEO-termijn Bedrijfsprestaties Nederlandse
De waarde van opties wordt net als in eerdere onderzoeken bepaald met behulp van de Black en Scholes methode (Black en Scholes, 1973; Merton, 1973). De waarde van de opties welke weergegeven worden op www.bestuursvoorzitter.nl zijn bepaald conform dit model. Dit model geeft op basis van de huidige koers, de uitoefenprijs, de looptijd, dividendrendement, rentevoet en de volatiliteit een redelijke inschatting van de werkelijke waarde van de optie (www.bestuursvoorzitter.nl, 2013).
Het model van Black en Scholes is volgens diverse onderzoekers niet ideaal voor het waarderen van personeelsopties. Een personeelsoptie beschikt namelijk over andere eigenschappen dan standaard financiële beursopties. In de Black en Scholes methode wordt daarnaast geen rekening gehouden met de mogelijke positieve beïnvloeding van opties door managers (Duffhues et al., 2003). Ondanks de nadelen vinden Duffhues et al. de Black en Scholes methode vooralsnog de meest acceptabele grondslag. Hierbij geven zij aan dat de Black en Scholes waarde eerder gezien dient te worden als een minimum- dan als een maximumwaarde. Ondanks de nadelen is in diverse onderzoeken toch de Black en Scholes methode toegepast (Hall en Liebman, 1998; Hallock et al, 2010; Gopalan, 2010). In dit onderzoek is, doordat er vooralsnog geen toepasselijker model ter beschikking is ook gebruik gemaakt van de Black en Scholes waardering van opties en aandelen.
In dit onderzoek worden de volgende afhankelijke variabelen onderscheiden: Cash beloning;
Equity beloning; Totale beloning.
4.2.2 Onafhankelijke variabelen
Ondernemingsprestaties;
Om de ondernemingsprestaties te meten is de belangrijkste maatstaf de totale
aandeelhouderswaarde. Het doel van de prestatiebeloning is immers om de belangen van de bestuurders af te stemmen op de belangen van de aandeelhouders (Gregg et al., 2012). Om de aandeelhouderswaarde te bepalen is in dit onderzoek gebruik gemaakt van de formule Total Shareholder Return (TSR). Total Shareholder Return wordt gebruikt om de prestaties van aandelen van verschillende bedrijven over de tijd te vergelijken.
De formule van TSR is:
TSR = (Prijseind – Prijsbegin + Dividend) / Prijsbegin
Prijsbegin = aandelenprijs aan het begin van het jaar
Prijseind = aandelenprijs aan het eind van het jaar
Dividend = totaal betaald dividend over het jaar Ondernemingsgrootte- totale activa;
Dummies CEO life cycle fase.
4.2.3 Controle variabelen
CEO leeftijd; CEO-zittingstijd;
Jaar dummies; maakt onderscheid tussen de jaren 2008 t/m 2012.
Tabel 1 Totaal overzicht onderzoeksvariabelen, inclusief bronnen
Variabele Omschrijving
Beloningsvariabelen
CashBeloning (€) Logaritme van totaal door CEO ontvangen contante beloning (salaris en bonus) in EURO. Data verkregen via de website bestuursvoorzitter.nl
EquityBeloning (€) Logaritme van totaal door CEO ontvangen beloning in aandelen en opties in EURO. Waardering is volgens het Black-Scholes model. Data verkregen via de website bestuursvoorzitter.nl TotaleBeloning(€) Logaritme van totaal door CEO ontvangen beloning (salaris,
bonus, aandelen en opties) in EURO. Data verkregen via de website bestuursvoorzitter.nl
Ondernemingskenmerken
TotaleActiva (€) Logaritme van totale activa in EURO. Data verkregen via Bureau van Dijk database, AMADEUS FINANCIALS
TSR Total shareholder return (TSR) in %. Als volgt berekend:
aandelenprijs eind van het jaar minus aandelenprijs begin van het jaar + totaal betaald dividend in het jaar. Dit gedeeld door de aandelenprijs begin van het jaar. Data betreffende aandelenprijs verkregen via Bureau van Dijk database, AMADEUS STOCK ANNUAL. Data betreffende totaal betaald dividend is verkregen via de website beursgorilla.nl en aangevuld met informatie uit jaarverslagen
CEO kenmerken
CEOleeftijd Leeftijd van de CEO in betreffende beloningsjaar. Data verkregen via de website managementscope.nl en jaarverslagen
CEOzittingstijd Zittingstijd van de CEO per einde dienstverband of per 31 december van betreffend boekjaar bij de onderneming. Data verkregen via de website bestuursvoorzitter.nl
Tabel 1 (vervolg)
Variabele Omschrijving
CEO kenmerken
CEOLifeCycle (2)* Dummy = 1; Fase 2, oogsten. Wanneer CEO 4 tot 8 jaar
zittingstijd heeft als CEO in de onderneming. Fase is bepaald aan de hand van de zittingstijd in betreffende beloningsjaar
CEOLifeCycle (3)* Dummy = 1; Fase 3, achteruitgang. Wanneer CEO 8 jaar of langer zitting heeft als CEO bij de onderneming. Fase is bepaald aan de hand van de zittingstijd in betreffende beloningsjaar
Ondernemingsprestatie jaren
JaarDummy (2)** Dummy = 1; Wanneer ondernemingsprestatie het jaar 2009 betreft
JaarDummy (3)** Dummy = 1; Wanneer ondernemingsprestatie het jaar 2010 betreft
JaarDummy (4)** Dummy = 1; Wanneer ondernemingsprestatie het jaar 2011 betreft
JaarDummy (5)** Dummy = 1; Wanneer ondernemingsprestatie het jaar 2012 betreft
* De CEO-zittingstijd is opgedeeld in een Life Cycle bestaande uit drie fases; leren, oogsten en achteruitgang. In het regressiemodel zijn hiervoor 2 dummy variabelen meegenomen; CEOLifeCycle(2), CEOLifeCycle(3). De default CEOLifeCycle fase zijn de zittingsjaren 0-4.
** De onderzochte boekingsjaren ten aanzien van ondernemingsprestaties betreffen de jaren 2008 t/m 2012. In het regressiemodel zijn hiervoor 4 dummy variabelen meegenomen, JaarDummy (2) t/m JaarDummy (5). Het boekjaar 2008 is het default jaar.
4.3 Regressiemodellen
In dit onderzoek worden drie regressiemodellen toegepast, omdat de afhankelijke variabele, de beloningen, in deze studie in drie groepen is opgesplitst; CashBeloning, EquityBeloning en TotaalBeloning. De gestelde hypothesen in hoofdstuk 3 worden hiermee getoetst. De variabelen beloningen en ondernemingsgrootte zijn in de regressiemodellen genormaliseerd door middel van een log-transformatie, wat gebruikelijk is in dergelijk onderzoek. De term is de regressie coëfficiënt en met wordt de residuele afwijking aangeduid. Het regressiemodel is identiek voor alle drie de afhankelijke variabelen waardoor hieronder éénmalig het regressiemodel is weergegeven dat in dit onderzoek wordt toegepast.
4.4 Dataverzameling
De benodigde data voor dit onderzoek over Nederlandse, beursgenoteerde ondernemingen is niet in alle gevallen vindbaar in databases. De data is dan ook grotendeels verzameld via diverse websites waarbij de data is gepubliceerd uit de betreffende jaarrekeningen. De data welke verzameld is via websites en jaarverslagen is handmatig in Excel ingevoerd waarna een koppeling is gemaakt met de beschikbare data in databases van de betreffende ondernemingen. De volgende data is voor dit onderzoek verzameld met bijbehorende bron:
Data Bron
CEO beloning Bestuursvoorzitter.nl
Ondernemingsprestaties Bureau van Dijk, AMADEUS STOCK ANNUAL (WRDS), Beursgorilla.nl en jaarverslagen
Ondernemingsgrootte Bureau van Dijk, AMADEUS FINANCIALS (WRDS) CEO-zittingstijd Bestuursvoorzitter.nl
CEO leeftijd Managementscope.nl en jaarverslagen
De steekproef voor dit onderzoek bevat Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen over de periode 2008-2012. De database Bureau van Dijk, AMADEUS is te bereiken via een WRDS account welk verkregen is via de Universiteit van Amsterdam. Alle data is op basis van de combinatie ondernemingsnaam en jaartal aan elkaar gekoppeld.
Er is gekozen om data vanaf het jaar 2008 te gebruiken, omdat in 2008 de financiële crisis is begonnen. Daarnaast is ook gekozen om data in ieder geval na 2005 te gebruiken omdat in dat jaar de International Financial Reporting Standard (IFRS) verplicht gesteld is voor beursgenoteerde ondernemingen. Financiële rapportages zijn hierdoor internationaal verbeterd op kwaliteit en vergelijkbaarheid (Schipper, 2005).
Tot 2002 was het voor ondernemingen niet wettelijk verplicht om bestuurdersbeloningen in het jaarverslag te publiceren. Vanaf 2002 is hiervoor een wet van kracht (art. 383c BW2) waarin wordt vermeld dat dit bedrag uitgesplitst dient te worden naar periodiek betaalde beloningen, beloningen betaalbaar op termijn, uitkeringen bij beëindiging van het dienstverband en winstdelingen en bonusbetalingen (bestuursvoorzitter.nl, 2013). De Vereniging van Effectenbezitters (VEB), heeft aan de hand van de informatie in jaarverslagen een website
(www.bestuursvoorzitter.nl) gemaakt, waarop de beloningen van Nederlandse CEO’s worden gepubliceerd.
Allereerst is er via Bureau van Dijk, AMADEUS FINANCIALS data verzameld van de ondernemingsgrootte (totale activa) in de jaren 2008 t/m 2012 waarbij de dataset zeer grote ondernemingen is geselecteerd. In WRDS wordt deze dataset V: Very Large Companies genoemd. In deze dataset is gefilterd op Nederlandse ondernemingen. Daarnaast is er gefilterd op account date; alleen de datums 31 december in de jaren 2008 t/m 2013 worden in dit onderzoek meegenomen. Tot slot is er ook gefilterd op beursgenoteerd. Dit resulteerde uiteindelijk in 722 records bij 160 Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Vervolgens is de beschikbare informatie omtrent CEO-beloning vanaf de website www.bestuursvoorzitter.nl handmatig toegevoegd aan deze dataset waardoor het aantal records daalde tot 228 bij 64 Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. De daling van het aantal matches op basis van beschikbare informatie omtrent totale activa en CEO-beloning wordt mede veroorzaakt doordat er alleen CEO-beloningsdata wordt meegenomen in dit onderzoek wanneer de CEO een geheel kalenderjaar (van 1 januari t/m 31 december) zitting heeft gehad bij een onderneming. Daarnaast ook door ontbrekende data op de website www.bestuursvoorzitter.nl.
De data omtrent zittingstijd en leeftijd van de CEO is gecollecteerd via de websites bestuursvoorzitter.nl c.q. managementscope.nl. Van enkele CEO’s van de geselecteerde ondernemingen was op managementscope het geboortejaar niet opgenomen. Dit is met behulp van de jaarverslagen van de betreffende onderneming alsnog opgenomen in de dataset om geen dataverlies te laten plaatsvinden.
Tot slot is data verzameld om de total shareholder return (TSR) te berekenen. Hiervoor is data nodig omtrent de marktwaarde per aandeel per 1 januari en 31 december. Via de database Bureau van Dijk, AMADEUS ANNUAL STOCK is deze data verkregen. Hierbij is geselecteerd op zeer grote ondernemingen in de jaren 2007 t/m 2012. In deze dataset is gefilterd op Nederlandse ondernemingen. In de database is marktwaarde per aandeel per 1 januari niet opgenomen waardoor aangenomen is dat de marktwaarde per aandeel per 1 januari jaar t gelijk is aan marktwaarde per aandeel per 31 december jaar t-1. Handmatig is in de outputtabel een kolom toegevoegd met daarin de markwaarde per aandeel per 1 januari. Naast data omtrent de markwaarde per aandeel is ook het totaal uitgekeerd dividend in jaar t per aandeel nodig. In de uit Bureau van Dijk gegenereerde dataset is een kolom dividend per aandeel aanwezig, maar niet gevuld met data. Hierdoor is ervoor gekozen om deze data via de website beursgorilla.nl te verzamelen. Enkele ontbrekende data is verzameld uit betreffende jaarverslagen om het
dataverlies te beperken. De TSR is vervolgens in Excel berekend conform de in paragraaf 4.2.2. vermelde formule. Doordat niet van alle ondernemingen data beschikbaar was betreffende de aandeelprijs heeft dit geleid tot een dataverlies van 9 records. Het totaal aantal records komt hiermee op 219 bij 64 verschillende ondernemingen. De records uitgesplitst naar onderneming en jaar zijn schematisch weergegeven in bijlage 1.
5 Resultaten
Na het beschrijven van de data variabelen en de wijze van dataverzameling worden in dit hoofdstuk de resultaten besproken. In paragraaf 5.1 zal de beschikbare data in statistische kenmerken worden beschreven waarna in paragraaf 5.2 op de correlatie analyse ingegaan wordt. Tot slot worden in paragraaf 5.3 de in deze studie gestelde hypothesen getoetst.
5.1 Beschrijvende statistiek
In tabel 2 is een opsomming gegeven van de variabelen uit de dataset. Hierin worden de gemiddelde, mediaan, standaarddeviatie, minimum en maximum weergegeven per variabele voor de periode 2008 t/m 2012.
Tabel 2 Beschrijvende statistiek
In de dataset is de gemiddelde leeftijd van de CEO 54,4 jaar en zit gemiddeld 7,3 jaar als CEO bij de onderneming. De CEO ontvangt gemiddeld (mediaan) € 5,79 (€ 5,80) aan log cash beloning, daarnaast gemiddeld (mediaan) € 3,20 (€ 4,78) aan log equity beloning. Opvallend is dat de minimumwaarde bij cash beloning log € 0,00 is. Dit betreft de bestuurder van de onderneming Oranjewoud, G.P. Sanderink in het boekjaar 2008. Na controle in het betreffende jaarverslag blijkt dat hierin is opgenomen dat de bezoldiging voor de bestuurder in 2008 nihil is geweest. De website bestuursvoorzitter.nl heeft hierdoor het bedrag van € 1,- opgenomen wat resulteert tot de log € 0,00. Er kan geconcludeerd worden dat dit correct is. De gemiddelde ondernemingsgrootte (log totale activa) is € 8,91 met een maximum van € 10,68. De ondernemingsprestatie (TSR) is gemiddeld 8,85% met als minimum -89,90% en als maximum 213,53%.
Variabele Gemiddelde Mediaan
Standaard
deviatie Minimum Maximum
Log CashBeloning (€ x 1.000) 5,790 5,802 0,524 0,000 6,549 Log EquityBeloning (€ x 1.000) 3,196 4,782 2,768 0,000 6,846 Log TotaalBeloning (€ x 1.000) 5,896 5,884 0,575 0,000 6,970 TSR (%) 8,85% 5,09% 50,68% -89,90% 213,53% Log TotaleActiva (€ x 1.000) 8,908 8,910 0,914 6,986 10,677 CEOLifeCycle (1) 2,35 2,22 0,86 1,00 3,84 CEOLifeCycle (2) 6,08 6,09 1,17 4,00 7,92 CEOLifeCycle (3) 11,94 10,36 4,28 8,00 24,75 CEO leeftijd 54,39 54,00 5,80 39,00 72,00 CEOzittingstijd 7,28 6,67 4,86 1,00 24,75 n = 219
Tabel 3 Gemiddelde CEO-beloning (Euro's)
In tabel 3 worden de jaarlijkse gemiddelden weergegeven per beloningscomponent. Zichtbaar is dat de log gemiddelde cash beloning 4,6% is gestegen in 2012 ten opzichte van 2008, van € 5,68 naar € 5,95. Tussen 2008 en 2012 is de log equity beloning met 2,4% gestegen van € 3,10 naar € 3,86. De log totaal beloning is met 5,6% gestegen van € 5,79 in 2008 naar € 6,11 in 2012. In 2010 is een hogere cash beloning gerealiseerd dan in de omliggende jaren 2009 en 2011, dit geldt ook voor de log totaal beloning. De gemiddelde equity beloning in 2010 is hoger dan het gemiddelde in 2009, maar lager dan in het jaar 2011.
Tabel 4 Mediaan CEO-beloning(Euro's)
Tabel 4 laat zien hoe de mediaan zich gedurende 2008-2012 beweegt. De mediaan van de equity beloning is sterk gestegen ten opzichte van de cash beloning, met 13,8% van € 4,70 in 2008 naar € 5,35 in 2012. De mediaan van de cash beloning is in de jaren 2008 tot 2012 met 5,1% gestegen van € 5,72 naar € 6,01. In 2009 is de mediaan van de equity beloning ten opzichte van 2008 afgenomen, hierdoor is ook de mediaan van de totaal beloning iets afgenomen ten opzichte van 2008. In de andere jaren stijgt de mediaan ten opzichte van het voorgaande jaar.
Jaar Gemiddelde Log CashBeloning Gemiddelde Log EquityBeloning Gemiddelde Log TotaalBeloning 2008 € 5,68 € 3,10 € 5,79 2009 € 5,80 € 3,01 € 5,89 2010 € 5,84 € 3,18 € 5,94 2011 € 5,77 € 3,22 € 5,88 2012 € 5,95 € 3,86 € 6,11 Totaal € 5,79 € 3,20 € 5,90 % verandering 2008-2012 4,6 2,4 5,6
Jaarlijkse steekproefgrootte varieert van 52 tot 21
Jaar Mediaan Log CashBeloning Mediaan Log EquityBeloning Mediaan Log TotaalBeloning 2008 € 5,72 € 4,70 € 5,87 2009 € 5,75 € 4,41 € 5,84 2010 € 5,81 € 4,66 € 5,90 2011 € 5,82 € 4,79 € 5,92 2012 € 6,01 € 5,35 € 6,14 Totaal € 5,80 € 4,78 € 5,88 % verandering 2008-2012 5,1 13,8 4,5
5.2 Correlatie analyse
5.2.1 Pearson’s correlatiematrix
In tabel 5 is de Pearson correlatiematrix opgenomen van de variabelen welke in de regressieanalyse opgenomen zijn. De Pearson’s correlatiecoëfficiënt drukt de sterkte van een lineaire samenhang tussen twee variabelen uit in een getal. De correlatiecoëfficiënt kent altijd een waarde tussen -1 en 1, waarbij -1 een perfect negatief verband impliceert en 1 een perfect positief verband. Daarnaast kan aan de hand van deze matrix een eerste indruk worden verkregen van multicollineariteit. Er is sprake van multicollineariteit wanneer onafhankelijke variabelen een dusdanig sterke samenhang hebben dat dit onevenredig veel invloed heeft op het model waar deze variabelen elkaar versterken.
Tabel 5 Pearson correlatiematrix
Uit de correlatiematrix blijkt dat diverse variabelen significant met elkaar correleren. Zo is zichtbaar dat de Log TotaleActiva significant positief correleert met Log CashBeloning, Log EquityBeloning en Log TotaalBeloning. Dit impliceert dat wanneer de totale activa in waarde toeneemt dit een positief effect heeft op de beloningscomponenten. Daarnaast is zichtbaar dat de CEOLifeCycle (3) significant negatief correleert met de TotaleActiva. Dit betekent dat bij een zittingstijd van de CEO van 8 jaar of langer de waarde van de totale activa afneemt. De positief significante correlatie tussen CEOLifeCycle (3) en CEOleeftijd was te verwachten. De CEOLifeCycle (3) betreft de dummy waarbij de CEO 8 jaar of langer zitting heeft bij de onderneming. De leeftijd van de CEO zal over het algemeen hoger zijn naarmate de CEO langer zitting heeft. Dit blijkt ook uit de positieve significante correlatie tussen CEOzittingstijd en CEOleeftijd. De TSR correleert positief met CEOLifeCycle (3) wat impliceert dat hoe langer de CEO zitting heeft in de onderneming hoe hoger het percentage TSR zal zijn. Tot slot blijkt dat de afhankelijke variabelen LOG CashBeloning, LOG EquityBeloning en LOG TotaalBeloning positief significant met elkaar correleren. Waarbij LOG CashBeloning een heel sterk verband laat zien met LOG TotaalBeloning.
Variabelen 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 Log CashBeloning 2 Log EquityBeloning ,300** 3 Log TotaalBeloning ,977** ,450** 4 TSR ,101 ,086 ,108 5 Log TotaleActiva ,554** ,435** ,616** ,094 6 CEOLifeCycle (2) -,090 ,074 -,063 ,006 -,012 7 CEOLifeCycle (3) -,003 ,000 -,016 ,162* -,141* -,552** 8 CEOLeeftijd -,027 -,163* -,052 -,028 ,054 ,012 ,187** 9 CEOzittingstijd -,078 -,123 -,102 ,179** -,192** -,171* ,764** ,321** 10 JaarDummy (2) ,001 -,037 -,006 ,548** -,026 ,072 -,026 -,010 -,028 11 JaarDummy (3) ,054 -,004 ,039 ,159* ,005 ,018 ,013 ,021 ,047 -,304** 12 JaarDummy (4) -,024 ,004 -,017 -,222** -,046 -,142* ,095 ,041 ,071 -,288** -,280** 13 JaarDummy (5) ,103 ,078 ,124 ,038 ,123 -,027 -,037 -,036 -,051 -,182** -,177** -,168*
**. Correlatie is significant bij een 0.05 level (2-tailed). *. Correlatie is significant bij een 0.01 level (2-tailed).
5.3 Toetsen hypothesen
Om de relatie tussen de hoogte van de CEO-beloning en ondernemingsprestaties te meten zijn er drie regressiemodellen opgesteld, zoals in paragraaf 4.3 beschreven. Met deze modellen kunnen de gestelde hypothesen getoetst worden. De resultaten van de regressie-analyses worden hieronder weergegeven in tabel 6.
Tabel 6 Resultaten regressieanalyses
5.3.1 Multicollineariteit
Om de onderlinge samenhang van de onafhankelijke variabelen te toetsen is gekeken naar de multicollineariteit. Dit is van belang om in dit onderzoek te voorkomen dat een onafhankelijke variabele wel een bijdrage levert aan de verklaring, maar in de regressieanalyse ten onrechte niet als significant gekenmerkt wordt. Hiervan is sprake wanneer er een lineair verband zichtbaar is tussen de variabelen. Onafhankelijke variabelen moeten statistisch onafhankelijk van elkaar zijn en mogen dus niet correleren. O’Brien (2007) gaat in zijn onderzoek uitgebreid in op Variance Inflation Factor (VIF). Hij concludeert dat er sprake is van multicollineariteit wanneer de VIF een waarde kent van 5 of hoger. De resultaten van de test zijn in tabel 7 weergegeven.
Variabelen β t Sig. β t Sig. β t Sig.
(Constante) 3,143 7,786* ,000 -4,602 -2,108** ,036 2,759 6,592* ,000 TSR -,036 -,410 ,683 ,332 ,691 ,490 -,028 -,309 ,758 TotaleActiva ,324 9,393* ,000 1,366 7,330* ,000 ,396 11,090* ,000 CEOLifeCycle (2) -,041 -,471 ,638 1,858 3,938* ,000 ,028 ,304 ,761 CEOLifeCycle (3) ,090 ,706 ,481 2,845 4,139* ,000 ,176 1,332 ,184 CEOleeftijd -,006 -1,151 ,251 -,087 -2,893* ,004 -,010 -1,681 ,094 CEOzittingstijd -,001 -,130 ,897 -1,83 -3,011* ,003 -,007 -,592 ,555
JaarDummies Inclusief Inclusief Inclusief
Adjusted R Square F-waarde
P-waarde
N
*. is significant bij een 0.01 level. **. is significant bij een 0.05 level.
CashBeloning EquityBeloning TotaalBeloning
Afhankelijke variabelen ,297 218 218 218 ,000 ,264 8,825* ,000 ,377 14,190* ,000 10,219*
Tabel 7 Multicollineariteit test
Uit bovenstaande tabel blijkt dat er niet direct sprake is van multicollineariteit, maar dat CEOLifeCycle (3) wel richting een VIF waarde van 5 gaat. Doordat dit niet een waarde heeft van 5 of hoger is er in dit onderzoek voor gekozen om alle bovenstaande onafhankelijke variabelen in het onderzoek mee te nemen.
5.3.2 Algemene resultaten regressieanalyse
De drie regressiemodellen laten een licht negatieve relatie zien tussen de onafhankelijke variabele TSR en de afhankelijke variabelen Cashbeloning en Totaalbeloning, maar daarnaast een positieve relatie met de EquityBeloning. De positieve relatie met de EquityBeloning is conform de verwachting aangezien de TSR mede bepaald wordt aan de hand van de aandelenkoers. Wanneer de aandelenkoers toeneemt en daarmee de TSR, zal ook de EquityBeloning toenemen die de CEO ontvangt. De onafhankelijke variabele TotaleActiva is bij alle drie de afhankelijke variabelen significant positief. De gestelde hypothese 2; de ondernemingsgrootte heeft een positief effect op de CEO-beloning, wordt dan ook niet verworpen in dit onderzoek. Deze significante relatie is niet verassend. In eerder onderzoek van Baker et al. (1988) is deze positieve relatie ook geconstateerd. Als mogelijke verklaring kan hiervoor worden gesteld dat grotere ondernemingen eerder hoger opgeleide en beter betaalde CEO’s in dienst nemen. De dummy CEOLifeCycle (2) kent een negatieve relatie met de CashBeloning, maar bij de EquityBeloning en TotaalBeloning is een positief verband zichtbaar. Het positieve verband bij de EquityBeloning is significant, dit geldt niet voor de CashBeloning en TotaalBeloning. De negatieve relatie met de CashBeloning betekent dat wanneer een CEO 4 tot 8 jaar zitting heeft in de functie gemiddeld een lagere cash beloning ontvangt. Een mogelijke verklaring hiervoor is dat een CEO in de begin jaren een hogere cash beloning ontvangt om hierdoor een kwalitatief goede CEO naar de onderneming te trekken en om de CEO verbonden te houden aan de onderneming, waarbij vervolgens de beloning in de zittingsjaren 4 tot 8 licht afneemt. Tot slot is opvallend dat de beta’s van CEOLifeCycle (3) in alle drie de regressiemodellen hoger zijn dan de beta’s van
Tolerantie VIF TSR ,436 2,292 TotaleActiva ,893 1,119 CEOLifeCycle (2) ,528 1,894 CEOLifeCycle (3) ,229 4,358 CEOleeftijd ,852 1,174 CEOzittingstijd ,296 3,384 JaarDummy (2) ,321 3,113 JaarDummy (3) ,464 2,156 JaarDummy (4) ,606 1,651 JaarDummy (5) ,658 1,521 Collineariteit statistieken Variabelen
CEOLifeCycle (2). De in dit onderzoek gestelde hypothese 3; er bestaat een omgekeerde u-vormige relatie tussen CEO zittingstijd en CEO beloning, dient hierdoor verworpen te worden. In alle drie de regressiemodellen ontvangt namelijk de CEO met een zittingstijd van 8 jaar of meer een hogere beloning dan wanneer de zittingstijd tussen 4 en 8 jaar betreft. Dit resultaat kan verklaard worden doordat naarmate de CEO langer bij de onderneming werkzaam is meer invloed en macht heeft binnen de onderneming. De invloed op de eigen beloning kan daarbij zijn toegenomen. Daarnaast is een mogelijke verklaring dat de CEO met een zittingstijd van 8 jaar of langer in een economisch gunstigere tijd bij de onderneming in dienst is getreden met daarbij een hoger start salaris. Bij de variabelen TSR en CEOLifeCycle (2) zijn de beta’s van CashBeloning en EquityBeloning niet allebei positief dan wel negatief. De beta van beide variabelen is bij CashBeloning negatief en bij EquityBeloning positief. Voor de TotaalBeloning kan de beta hierdoor beide kanten opgaan. De TotaalBeloning bestaat namelijk uit CashBeloning en EquityBeloning. In het geval van de variabele TSR is de beta bij TotaalBeloning negatief en bij de variabele CEOLifeCycle (2) positief.
In de drie regressies zijn de JaarDummies meegenomen, maar echter niet gerapporteerd. De JaarDummies zijn meegenomen om te controleren voor macro-economische effecten in een betreffend jaar. Tijdens de regressieanalyse wordt ook de “Adjusted R Square” berekend. De “Adjusted R Square” geeft weer hoe goed de geobserveerde data clusteren rond de geschatte regressielijn. In dit onderzoek kan gesteld worden dat respectievelijk 29,7% (CashBeloning), 26,4% (EquityBeloning) en 37,7% (TotaalBeloning) in de variantie van de afhankelijke variabele verklaard kan worden door de onafhankelijke variabelen.
De p-waarden van de drie regressiemodellen zijn allemaal ,000. Dit ligt onder de 0,01 level en daardoor kan geconstateerd worden dat de drie modellen statistisch significant zijn.
5.3.3 Resultaten Cash beloning
Uit de resultaten van het regressiemodel Cashbeloning kan geconcludeerd worden dat de relatie met TotaleActiva significant positief is; de kans dat de TotaleActiva niet van invloed is op de CashBeloning is kleiner dan 0,01%. Het is daardoor met 99,9% zekerheid te zeggen dat het wel van invloed is. Zoals eerder vermeld wordt de gestelde hypothese 2 voor de afhankelijke variabele CashBeloning niet verworpen. De andere variabelen TSR, CEOLifeCycle (2), CEOLifeCycle (3) CEOleeftijd en CEOzittingstijd, zijn alle niet significant in relatie met de afhankelijke variabele CashBeloning. Uit de regressie blijkt dat de onafhankelijke variabelen TSR, CEOLifeCycle (2), CEOleeftijd en CEOzittingstijd een negatief verband hebben met de afhankelijke variabele CashBeloning. Dit betekent dat wanneer de onafhankelijke variabelen
toenemen, de CashBeloning afneemt. De negatieve beta voor TSR in de regressie van CashBeloning is niet onbegrijpelijk. De TSR is namelijk afhankelijk van de aandelenkoers en zal daardoor geen direct sterke (positieve) relatie hebben met CashBeloning. De uitkomst stelt dat wanneer de TSR stijgt, de CashBeloning daalt. Dit kan verklaard worden doordat ondernemingen mogelijk de beloning voor de CEO op een vooraf bepaald, eventueel prestatie-afhankelijk, niveau vaststelt, of op een vergelijkbaar niveau van voorgaande jaren willen houden. Wanneer de aandelenkoers stijgt en daarmee de TSR en EquityBeloning, zal de onderneming in dit geval minder CashBeloning geven. Door deze uitkomst kan geconcludeerd worden dat de gestelde hypothese 1 verworpen dient te worden. Ook de CEOleeftijd heeft een negatieve relatie met de CashBeloning (β -,006). Dit suggereert dat over het algemeen een jongere CEO een hogere cash beloning ontvangt dan een CEO van oudere leeftijd. Een mogelijke verklaring hiervoor is dat de onderneming een kwalitatief goede (jonge) CEO wil aantrekken waarbij een hogere cash beloning wordt uitgekeerd om de CEO te binden aan de onderneming. Op latere leeftijd zal de cash beloning vervolgens licht afnemen. De CEOzittingstijd heeft een zeer licht negatieve relatie met de cashbeloning (β -,001 en sig. ,897). Een negatieve relatie is tegen de verwachting in bij eerder onderzoek naar de relatie tussen CEOzittingstijd en Cashbeloning. Cremers en Palia (2011) concludeerden dat er een positieve relatie is tussen de CEO-zittingstijd en de ontvangen beloning door de CEO, mede door een grotere invloed op de Raad van Bestuur naar mate de CEO een langere zittingstijd kent. Zij stellen dat machtige CEO’s hierdoor hun beloning minder gevoelig kunnen maken voor prestatieafhankelijkheid. De negatieve relatie in dit onderzoek kan verklaard worden doordat CEO’s in de beginfase van de zittingstijd hogere cash beloningen ontvangen om hen aan de onderneming te binden. Daar tegenover kan uit de resultaten van dit onderzoek geconcludeerd worden dat de CEOLifeCycle (3) (β ,090) een positieve relatie heeft met CashBeloning. De CEOLifeCycle (2) (β -,041) kent een negatieve relatie. Met andere woorden, wanneer de CEO 8 jaar of langer bij de onderneming zit heeft dit een positieve invloed op de hoogte van de cashbeloning. Wanneer de CEO korter dan 8 jaar bij de onderneming zit heeft dit een negatieve invloed op de hoogte van de cashbeloning. Zoals al eerder gesteld dient hierdoor de gestelde hypothese 3 verworpen te worden.
5.3.4 Resultaten Equity beloning
De resultaten van het regressiemodel EquityBeloning geven weer dat de TotaleActiva, CEOLifeCycle (2), CEOLifeCycle (3), CEOLeeftijd en CEOzittingstijd een significante relatie hebben met de EquityBeloning. De TotaleActiva heeft een sterke positieve relatie met de EquityBeloning (β 1,366 en sig. van 0,00). Zoals eerder vermeld kan hiervoor als mogelijke
verklaring worden gesteld dat grotere ondernemingen eerder hoger opgeleide en beter betaalde CEO’s in dienst nemen. Hypothese 2 zal dan ook niet verworpen worden. De CEOLifeCycle (3) heeft, kijkend naar de beta een sterkere positieve relatie met de EquityBeloning dan CEOLifeCycle (2). Dit wil zeggen dat wanneer de CEO 8 jaar of langer bij de onderneming werkzaam is in deze functie dit de EquityBeloning sterker doet toenemen dan wanneer de CEO tussen 4 tot 8 jaar werkzaam is bij de onderneming. Ook in dit regressiemodel dient hierdoor hypothese 3 verworpen te worden. Anderzijds blijkt uit het regressiemodel dat de CEOzittingstijd een significante negatieve relatie heeft met de afhankelijke variabele EquityBeloning. Deze negatieve relatie is conform de verwachting bij de afhankelijke variabele EquityBeloning. Zheng (2010) concludeerde dat de beloning in aandelen toeneemt gedurende de eerste zittingsjaren van een CEO, en afneemt naar mate de zittingsjaren vorderen. De afhankelijke variabele EquityBeloning is daarnaast ook significant negatief gerelateerd aan de CEOleeftijd. Dit kan mogelijk verklaard worden doordat ondernemingen jonge CEO’s proberen aan te trekken waarbij zij een hogere equity beloning geven. Deze negatieve relatie is mogelijk ook toe te schrijven aan grote aandelenopties die jongere CEO’s in snel groeiende bedrijven ontvangen, conform het onderzoek van Bryan et al. (2000). Naar mate de CEO langer aan de onderneming verbonden is neemt de Equity beloning vervolgens af. De TSR heeft een positief effect op de Equitybeloning (β ,332), maar niet significant. Dit positieve effect is conform de verwachting aangezien de TSR mede bepaald wordt door de aandelenkoers, maar doordat dit resultaat niet significant is wordt hypothese 1 verworpen.
5.3.5 Resultaten Totaal beloning
De afhankelijke variabele TotaalBeloning blijkt uit de resultaten van de regressieanalyse alleen een significante positieve relatie te hebben met de TotaleActiva. Met andere woorden, wanneer de ondernemingsgrootte toeneemt zal ook de hoogte van de CEO TotaalBeloning toenemen. Deze relatie is sterk met een beta van ,396 en een significantie van 0,00. Deze relatie is, zoals eerder vermeld niet verassend. De gestelde hypothese 2 wordt dan ook niet verworpen voor de afhankelijke variabele TotaalBeloning. De variabele TotaalBeloning ondervindt een negatieve relatie met de onafhankelijke variabele TSR en controle variabelen CEOleeftijd en CEOzittingstijd. De significantie van de TSR is hoog, te weten ,758 waardoor geconcludeerd kan worden dat er geen sterke negatieve relatie bestaat tussen de TSR op de hoogte van de TotaalBeloning. De significantie van de variabele CEOleeftijd is ,094 en daarmee redelijk in de buurt van het significantieniveau 0,05. De CEOleeftijd heeft dan ook een redelijke beperkte negatieve invloed op de TotaalBeloning, maar kan niet met een significantieniveau van 0,05
TotaalBeloning ontvangt om de CEO te motiveren en te binden aan de onderneming. Een noodzakelijke binding van een CEO op oudere leeftijd aan de onderneming is minder waarschijnlijk waardoor de TotaalBeloning licht afneemt. Wat in deze resultaten opvalt is de zwakke negatieve relatie met de variabele TSR. Vanuit de agency theorie is het aannemelijk dat de ondernemingsprestaties (TSR) een positief effect hebben op de hoogte van de TotaalBeloning. Uit de regressieanalyse blijkt dat in dit onderzoek hier geen sprake van is waardoor hypothese 1 verworpen dient te worden. Dit is conform de uitkomst in het onderzoek van Duffhues en Kabir (2008). Ook hier komt niet naar voren dat er een positieve relatie is tussen de beloning van de CEO en de ondernemingsprestaties bij Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. De variabelen CEOLifeCycle (2) en CEOLifeCycle (3) hebben beide een positieve relatie met de TotaalBeloning. De beta van de variabele CEOLifeCycle (3) is sterker dan de beta van CEOLifeCycle (2) waardoor hypothese 3 verworpen dient te worden. Er bestaat immers geen omgekeerde u-vormige relatie tussen CEO life cylce fase en de TotaalBeloning. De mogelijke verklaring voor een sterkere relatie tussen CEOLifeCycle (3) ten opzicht van CEOLifeCycle (2) met de afhankelijke variabele TotaalBeloning is dat de CEO met een zittingstijd van 8 jaar of langer in een economisch gunstigere tijd bij de onderneming in dienst is getreden en daarbij een hoger start salaris had ten opzichte van CEO’s met een zittingstijd tussen de 4 en 8 jaar.
5.3.6 Samenvatting resultaten
In tabel 8 worden schematisch de resultaten weergegeven tot de gestelde hypothesen in dit onderzoek.
