De dialoog tussen de beursvennootschap en aandeelhouders
buiten de vergadering: kennis is macht
Een onderzoek naar het recht op informatie en de gelijke behandeling van aandeelhouders bij het onderhouden van dialogen buiten de vergadering
Masterscriptie 24 juli 2020
A.L. Heijman
amber.heijman@hotmail.com 10713212
Master Privaatrecht (commerciële rechtspraktijk)
2
Abstract
Dit onderzoek is getiteld ‘De dialoog tussen de beursvennootschap en aandeelhouders buiten de vergadering: kennis is macht’ en gaat over de gesprekken tussen beursvennootschappen en één of meer (groepen van) aandeelhouders buiten het verband van de algemene vergadering. Beleidsmakers zien de dialoog als middel om de betrokkenheid van aandeelhouders bij beursvennootschappen te vergroten. Om die reden wordt de dialoog buiten de vergadering zowel impliciet als expliciet bevorderd in wetgeving en (corporate governance) codes. De praktijk laat zien dat beursvennootschappen er voor kiezen om deze gesprekken slechts te voeren met aandeelhouders die als ‘belangrijk’ worden bestempeld, zoals
grootaandeelhouders en/of institutionele beleggers. Het is de vraag hoe deze praktijk zich verhoudt tot het recht van aandeelhouders op informatie. De informatieverschaffing aan de aandeelhouders dient op grond van art. 2:107 lid 2 BW immers plaats te vinden tijdens de vergadering. Aan de dialoog buiten de vergadering is bovendien mogelijk de ongelijke behandeling van aandeelhouders verbonden, indien er geen sprake is van een openstelling voor alle aandeelhouders. Het is dan ook de vraag of dit reilen en zeilen toelaatbaar is in het licht van art. 2:92 lid 2 BW.
Uit het onderzoek is gebleken dat individuele aandeelhouders buiten het verband van de algemene vergadering geen recht hebben op informatie. Dit betekent dat er in beginsel ook geen plicht voor de beursvennootschap bestaat om rechtstreekse gesprekken te voeren met aandeelhouders, maar er is evenmin een verbod om dat wel te doen. Op grond van de Code dient de beursvennootschap transparantie te betrachen ten aanzien van de gesprekken die buiten de vergadering met aandeelhouders plaatsvinden. De betrekkelijke Code-bepalingen richten zich echter slechts op bijeenkomsten en presentaties die in groepsverband worden georganiseerd. Tegen rechtsstreekse gesprekken met grootaandeelhouders en/of institutionele beleggers lijkt de Code zich niet te verzetten. Van een schending van het gelijkheidsbeginsel is geen sprake, indien aangenomen kan worden dat grootaandeelhouders en/of institutionele beleggers zich niet in gelijke omstandigheden bevinden als de andere aandeelhouders, of indien de beursvennootschap een redelijke en objectieve rechtvaardiging heeft voor de ongelijke behandeling. Beide uitzonderingsmogelijkheden zullen door de beursvennootschap aannemelijk snel kunnen worden gemaakt. In een procedure waarin door de ongelijk
behandelde aandeelhouder op de voet van art. 2:92 lid 2 BW een gelijke behandeling wordt gevorderd, zal de beursvennootschap zich dan ook in een veel sterkere positie bevinden.
3
Inhoudsopgave
Abstract ... 2 Hoofdstuk 1 Inleiding ... 5 1.1 Aanleiding ... 5 1.2 Probleemstelling ... 8 1.3 Methodologie en opbouw ... 9Hoofdstuk 2 Het recht van aandeelhouders op informatie ... 10
2.1 Inleiding ... 10
2.2 Het recht op informatie op grond van Boek 2 BW ... 10
2.2.1 De tekst van art. 2:107 lid 2 BW ... 10
2.2.2 Het recht op informatie tijdens de vergadering ... 11
2.2.3 Het recht op informatie buiten de vergadering ... 13
2.3 Informatieverschaffing en voorlichting op grond van de Code ... 14
2.3.1 De achtergrond van de Code ... 14
2.3.2 Informatieverschaffing tijdens de vergadering ... 15
2.3.3 Informatieverschaffing buiten de vergadering ... 16
2.3.4 Naleving van de Code ... 17
Hoofdstuk 3 Gelijke behandeling van aandeelhouders ... 22
3.1 Inleiding ... 22
3.2 Achtergrond van het gelijkheidsbeginsel ... 22
3.2.1 De tekst van art. 2:92 lid 2 BW ... 22
3.2.2 Wetsgeschiedenis van art. 2:92 lid 2 BW ... 23
3.2.3 Verhouding tot art. 2:8 BW ... 24
3.3 De plicht tot gelijke behandeling ... 25
3.3.1 Gelijke omstandigheden ... 25
3.3.2 Ongelijke behandeling ... 28
3.4 Afwijking van het gelijkheidsbeginsel ... 29
3.4.1 Verenigde Bootlieden-arrest ... 29
3.4.2 Redelijke en objectieve rechtvaardigingsgrond ... 30
Hoofdstuk 4 Toelaatbaarheid van de dialoog buiten de vergadering ... 32
4.1 Inleiding ... 32
4.2 Verhouding tot het recht op informatie ... 32
4
4.2.2 Code-bepalingen bieden niet het passende tegenwicht ... 34
4.3 Toetsing aan het gelijkheidsbeginsel ... 36
4.3.1 Toetsingsmodel ... 36
4.3.2 Toepassing toetsingsmodel ... 37
4.4 De positie van de ongelijk behandelde aandeelhouder ... 40
Hoofdstuk 5 Conclusie ... 42
Literatuurlijst ... 45
5
Hoofdstuk 1
Inleiding
1.1 Aanleiding
Het is alweer ruim twee jaar geleden dat de Herziene Aandeelhoudersrichtlijn (hierna ook: SRD II)1 in werking is getreden. Met SRD II wordt beoogd de langetermijnbetrokkenheid van aandeelhouders bij beursvennootschappen te vergroten en de transparantie tussen
beursvennootschappen en beleggers te bevorderen. De Europese Commissie is van mening dat voor een goed systeem van corporate governance het van belang is dat aandeelhouders betrokken zijn in de onderneming waarin zij investeren, welk systeem gebaseerd is op controlemechanismen tussen de verschillende organen en belanghebbenden. De Europese Commissie signaleert echter dat aandeelhouders te weinig betrokken zijn bij de
beursvennootschappen waarin zij een belang houden en dat zij bovendien onvoldoende transparant zijn over hun beleid ten aanzien van die betrokkenheid. Vanuit dit oogpunt is er daarom voor gekozen om aan deze aandeelhouders regels op te leggen. Dit zal ervoor zorgen dat zij aangemoedigd worden om zich meer in de corporate governance van die
vennootschappen te mengen.2
Sinds de wet ter implementatie van SRD II op 1 december 2019 in Nederland in werking is getreden (hierna ook: de Implementatiewet)3, zijn in Nederland gevestigde
beursvennootschappen onderworpen aan nieuwe voorschriften met betrekking tot het bevorderen van de langetermijnbetrokkenheid van aandeelhouders. Wat opvalt is dat de dialoog tussen aandeelhouders en de beursvennootschappen waarin zij een belang houden is een terugkerend onderwerp is.4 Het echter is niet voor het eerst dat deze materie wordt aangestipt. Zowel nationaal als internationaal zijn er ontwikkelingen waar te nemen die erop gericht zijn om de communicatie tussen aandeelhouders en beursvennootschappen te
verbeteren. Zo geven verschillende stewardship codes, zoals de Eumedion Best Practices
1 Richtlijn 2017/828 van het Europees Parlement en de Raad van 17 mei 2017 tot wijziging van Richtlijn
2007/36/EG wat het bevorderen van de langetermijnbetrokkenheid van aandeelhouders betreft (PbEU 2017, L 132).
2 Preambule, overwegingen 14-16.
3 Wet van 6 november 2019 tot wijziging van Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek, de Wet op het financieel
toezicht en de Wet giraal effectenverkeer ter uitvoering van Richtlijn 2017/828/EU van het Europees Parlement en de Raad van 17 mei 2017 tot wijziging van Richtlijn 2007/36/EG wat het bevorderen van de
langetermijnbetrokkenheid van aandeelhouders betreft (PbEU 2017, L 132) (Stb. 2019, 423).
4 Zie art. 2:135a, lid 2 en lid 6 onder i BW (Stb. 2019, 423, p. 3-4) en art. 5:87c, lid 2 onder b Wft (Stb. 2019,
6
voor betrokken aandeelhouderschap5, de Britse Stewardship code6 en de sinds 1 januari 2019 in werking getreden Nederlandse Stewardship code7 regels op het gebied van betrokkenheid bij beursvennootschappen door middel van het voeren van dialogen. 8 Uit de Corporate Governance Code (hierna ook: de Code)9 volgt bovendien dat de bereidheid van
aandeelhouders om met de beursvennootschap en mede-aandeelhouders in dialoog te gaan, valt onder het beginsel van het gedragen naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid.10
De nadruk ligt vooral op verantwoord en betrokken aandeelhouderschap door beleggers, maar de Monitoring Commissie Corporate Governance Code (hierna ook: de MCCG) is van mening dat de dialoog altijd tweerichtingsverkeer is, wat betekent dat ook beursvennootschappen zich voor de communicatie met aandeelhouders moeten inzetten.11 In dat licht regelt de Code op best practice niveau dat de vennootschap een beleid inzake bilaterale contacten met aandeelhouders formuleert en publiceert op haar website.12
Bovendien heeft de Tweede Kamer enkele tijd geleden haar wens kenbaar gemaakt dat de Code wordt uitgebreid met regels die bepalen dat bestuurders en commissarissen regelmatig zowel binnen als buiten het bedrijf dialoog aangaan over de invulling van
langetermijnwaardecreatie en maatschappelijk verantwoord ondernemen.13 Eumedion benadrukte eveneens het belang van de dialoog voor beursvennootschappen. In de speerpuntenbrief 2020 werd beursvennootschappen opgeroepen bij het opstellen van het bezoldigingsbeleid een betekenisvolle dialoog aan te gaan met alle relevante stakeholders, onder wie aandeelhouders en werknemers, voorafgaand aan de presentatie van het definitieve bezoldigingsbeleid aan de algemene vergadering.14
Uit het voorgaande wordt duidelijk dat beleidsmakers de dialoog tussen de beursvennootschap en haar aandeelhouders van groot belang achten. Het valt op dat de bepalingen in de hiervoor besproken wetgeving en codes zich richten op
beursvennootschappen en ‘de aandeelhouders’ of ‘institutionele beleggers’, en niet ‘de
5 Eumedion 2011, Best Practices Betrokken Aandeelhouderschap. Via eumedion.nl. 6 Eumedion 2020, UK Stewardship Code. Via eumedion.nl.
7 Eumedion 2018, Nederlandse Stewardship Code. Via eumedion.nl.
8 Eumedion 2011, Best Practices Betrokken Aandeelhouderschap, p. 3. Via eumedion.nl.
9 De Nederlandse Corporate Governance Code 2016. Via eumedion.nl. Tenzij anders aangegeven bedoel ik met
de term Code deze versie.
10 Preambule van de Code, p. 8.
11 MCCG 2019, Rapport monitoring boekjaar 2018, p. 20. Via mccg.nl. 12 Best practice bepaling 4.2.2 van de Code.
13 Kamerstukken II 2018/19, 32637, nr. 353.
7
algemene vergadering’.15 Dit brengt mee dat zowel impliciet als expliciet het voeren van een
dialoog buiten de vergadering wordt bevorderd. Deze bepalingen vallen in Nederland in goede aarde. De afgelopen decennia heeft zich immers al een praktijk ontwikkeld waarbij beursvennootschappen buiten de vergadering met één of meer aandeelhouders, in het
bijzonder institutionele beleggers, rechtstreekse gesprekken voeren.16 Dit fenomeen staat ook wel bekend als ‘selectieve contacten’.17 De term vindt zijn oorsprong in het effectenrecht,
waar het betrekking heeft op de selectieve openbaarmaking van (koersgevoelige) informatie. Hoofdgedachte daar is dat een snelle en eerlijke openbaarmaking van informatie de
marktintegriteit verhoogt, terwijl de selectieve openbaarmaking van informatie door emittenten het vertrouwen van beleggers in de integriteit van de financiële markten kan schaden.18 Selectieve openbaarmaking moet vanuit dat oogpunt daarom zo veel mogelijk vermeden worden.
Op de effectenrechtelijke bezwaren tegen de dialoog buiten de vergadering zal in dit onderzoek verder niet worden ingegaan. Vanuit een vennootschapsrechtelijk perspectief bezien bestaan er echter ook bezwaren. Het verschaffen van informatie dient niet alleen om beleggers op de hoogte te brengen van belangrijke informatie. Zonder informatie kunnen organen van de vennootschap hun taak niet vervullen. De informatieverschaffing door bestuursorganen dient tevens tot het afleggen van verantwoording.19 Het verschaffen van informatie dient op grond van Boek 2 BW en de Code in beginsel plaats te vinden tijdens de (jaarlijkse) vergadering. Een vraag die rijst betreft dan ook of aandeelhouders recht hebben op een dialoog buiten de vergadering. Een tweede bezwaar bestaat in dat aandeelhouders zich achtergesteld kunnen voelen indien zij niet mogen deelnemen aan de gesprekken. In dat kader legt art. 2:92 lid 2 BW de plicht op de vennootschap om aandeelhouders die zich in gelijke omstandigheden bevinden, op gelijke wijze te behandelen. De Hoge Raad heeft zich nog niet uit kunnen laten over de vraag of het onderhouden van dialogen buiten de vergadering met (een selecte groep) aandeelhouders, waarbij relevante informatie wordt verstrekt, in strijd is met het gelijkheidsbeginsel. In de literatuur bestaan bovendien verschillende opvattingen over deze vraag. Het lijkt dat het antwoord daarop niet eenvoudig te geven is.
15 Art. 2:108 (218) BW. De term algemene vergadering doelt zowel op de bijeenkomst van de aandeelhouders,
als op het besluitvormend orgaan. Waar nodig gebruik ik de term vergadering voor de bijeenkomst zelf.
16 Raaijmakers 2012, p. 66. 17 Eisma 1998, p. 3.
18 Preambule, overweging 24 van de Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad van 28 januari
2003 betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik) (PbEG 2003, L 96). Deze richtlijn is overigens komen te vervallen, omdat per 3 juli 2016 de Verordening Marktmisbruik (hierna ook: de MAR) in werking is getreden. Selectieve openbaarmaking vindt men daar terug in art. 17 lid 8 MAR.
8
1.2 Probleemstelling
Naar aanleiding van het voorgaande staat in dit onderzoek de volgende probleemstelling centraal:
‘Hoe verhoudt de dialoog tussen de beursvennootschap en aandeelhouders buiten de
vergadering zich tot het recht van aandeelhouders op informatie en is het onderhouden van deze contacten door beursvennootschappen toelaatbaar in het licht van het
gelijkheidsbeginsel?’
De door mij geformuleerde probleemstelling heeft een aantal implicaties voor de afbakening van het onderzoek. Zo zal ik niet ingaan op de vraag of de beursvennootschap buiten de vergadering op eigen initiatief verplicht is om ad-hoc informatie algemeen bekend te maken.20
Op grond van verschillende regelingen, zoals bijvoorbeeld de MAR21 en de Wet op het
financieel toezicht22, zijn beursvennootschappen onderworpen aan verschillende
publicatieverplichtingen. Ook de Code bevat een aantal bepalingen die daarop zien. Deze effectenregels treffen in de basis echter een ander doel, namelijk het voorkomen van
marktmisbruik. Volgens de Europese Commissie is marktmisbruik is een boosdoener, daar het de integriteit van de financiële markten schaadt en het vertrouwen van het publiek in effecten en derivaten kan schenden.23 Ofschoon dit voor beursvennootschappen zeker relevant is - en het mogelijk ook het recht op informatie en het recht op een gelijke behandeling zou kunnen beïnvloeden - laat ik deze materie in dit onderzoek buiten beschouwing. Ik beperk mij daarmee tot informatierechten en/of -plichten vanuit een corporate governance-perspectief. Verder zal in dit onderzoek slechts worden ingegaan op de positie van beursgenoteerde naamloze vennootschappen, omdat deze ondernemingen zowel aan de bepalingen van Boek 2 BW als aan de Code zijn onderworpen. Dit geeft derhalve het meest complete beeld. Waar
20 Eisma gaat in zijn oratie wel in op deze vraag. Zie Eisma, 1998.
21 Verordening (EU) nr. 596/2014 van het Europees Parlement en de Raad van 16 april 2014 betreffende
marktmisbruik (Verordening marktmisbruik) en houdende intrekking van Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad en Richtlijnen 2003/124, 2003/125/EG en 2004/72/EG van de Commissie (PbEU 2014, L 173).
22 Wet van 28 september 2006, houdende regels met betrekking tot de financiële markten en het toezicht daarop
(Stb. 2006, 475).
9
wordt gesproken over beursvennootschappen wordt, tenzij anders vermeld, slechts gedoeld op beursgenoteerde naamloze vennootschappen.
1.3 Methodologie en opbouw
Dit brengt mij op de methodologie die gehanteerd wordt om een antwoord op de
probleemstelling te kunnen formuleren. In algemene termen zal in dit onderzoek juridisch bronnenonderzoek worden gedaan. Relevante juridische bronnen die geanalyseerd worden zijn jurisprudentie, wetsgeschiedenis en literatuur. In hoofdstuk 2 zal ik bespreken welke informatieplichten dan wel -rechten voortvloeien uit Boek 2 BW. Ik zal daarbij specifiek ingaan op de vraag of individuele aandeelhouders (buiten de vergadering) recht hebben op informatie. De Code biedt de beursvennootschap een aantal richtsnoeren met betrekking tot de informatieverschaffing aan de aandeelhouders. Ik zal in dit hoofdstuk daarom tevens ingaan op de bepalingen van de Code die daarop zien en de wijze waarop deze bepalingen van de Code door beursvennootschappen worden nageleefd. Met betrekking tot het onderzoek naar de naleving van de Code door beursvennootschappen, zal ik gepubliceerde rapportages van de MCCG en de websites van verschillende beursvennootschappen raadplegen. Hoofdstuk 3 staat in het teken van het gelijkheidsbeginsel. In dat kader zal ik beginnen met geven van een beschrijving van de achtergrond van art. 2:92 lid 2 BW. Ik zal daarbij kort ingaan op de tekst, de wetshistorie en de grondslag van het artikel. Vervolgens zal ik de strekking en de betekenis van de plicht tot gelijke behandeling van aandeelhouders nader uitwerken alsmede de wijze waarop de in art. 2:92 lid 2 BW vastgelegde regel tot op heden door de rechter is uitgelegd. In hoofdstuk 4 zal worden ingegaan op de vraag of bepaalde aandeelhouders gelet op Boek 2 BW en de Code aanspraak kunnen maken op een dialoog buiten de vergadering. Daarna zal ik de dialoog toetsen aan het gelijkheidsbeginsel. Ik begin daarbij met het uiteenzetten van het door mij te hanteren toetsingsmodel, waarna ik dit toetsingsmodel vervolgens zal toepassen. Tot slot zal in de conclusie in hoofdstuk 5 een antwoord worden gegeven op de
10
Hoofdstuk 2
Het recht van aandeelhouders op informatie
2.1 Inleiding
Het bestuur van de beursvennootschap heeft in het kader van de vervulling van zijn bestuurstaak, welke het leiding geven aan de vennootschap en haar onderneming inhoudt, contact met de aandeelhouders. Dit contact met de aandeelhouders kan zowel in de algemene vergadering - de jaarlijkse vergadering of een buitengewone vergadering24 - als daarbuiten plaatsvinden.25 Uit art. 2:107 lid 2 BW volgt dat het bestuur in beginsel verplicht is om de
informatie die door de algemene vergadering wordt verlangd, te verstrekken. Van belang hierbij is of alleen de algemene vergadering als zodanig recht heeft op informatie, of dat ook een individuele aandeelhouder kan vorderen dat bepaalde informatie aan hem wordt verstrekt.
In dit hoofdstuk staat het recht van aandeelhouders op informatie centraal. Ik begin in paragraaf 2.2 met een uiteenzetting van het recht van aandeelhouders op informatie op grond van de bepalingen in Boek 2 BW. Omdat voor beursvennootschappen bovendien de Code van toepassing is, zal ik in paragraaf 2.3 ingaan op de bepalingen in de Code die een nadere invulling geven aan de wijze waarop informatieverschaffing aan de aandeelhouders dient te geschieden alsmede in hoeverre deze bepalingen door beursvennootschappen worden nageleefd.
2.2 Het recht op informatie op grond van Boek 2 BW
2.2.1 De tekst van art. 2:107 lid 2 BW
Het recht op informatie vindt zijn grondslag in art. 2:107 lid 2 BW.26 De tekst luidt als volgt:
‘Het bestuur en de raad van commissarissen verschaffen haar alle verlangde
inlichtingen, tenzij een zwaarwichtig belang der vennootschap zich daartegen verzet.’
24 Een buitengewone vergadering van aandeelhouders - niet zijnde de verplichte jaarlijkse vergadering - wordt
gehouden indien er over een dringende aangelegenheid door de aandeelhouders een besluit moet worden genomen.
25 Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIb 2019/207.
26 Art. 2:107 lid 2 BW heeft betrekking op de naamloze vennootschap. Voor de besloten vennootschap is het
11
Vletter-van Dort bespreekt in haar dissertatie drie vragen die opkomen naar aanleiding van de wettelijke bepaling, waarvan er twee relevant zijn voor dit onderzoek. 27 Deze vragen zijn:
1) Wat wordt er bedoeld met ‘haar’? Betekent dit woord dat alleen de algemene vergadering recht heeft op informatie of wordt bedoeld dat ook een individuele aandeelhouder die informatie vraagt recht heeft op antwoord?
2) Heeft een individuele aandeelhouder ook buiten de algemene vergadering recht op informatie?
Het onderzoek van Vletter-van Dort dateert van 2001. Ofschoon dit inmiddels bijna twintig jaar geleden is, meen ik dat de door haar gehanteerde vragen tegenwoordig nog steeds een rol spelen. De dissertatie wordt ook in de recente literatuur nog veelvuldig geciteerd, daar haar inzichten op dit gebied nog steeds als relevant worden beschouwd. Onder voorbehoud van wijzigingen in wetgeving en jurisprudentie, zal ik haar visie dan ook gebruiken als leidraad voor dit hoofdstuk. In paragraaf 2.2.2 behandel ik de eerste vraag, te weten het recht van aandeelhouders op informatie gedurende een vergadering. De vraag of individuele
aandeelhouders buiten vergadering recht hebben op informatie, behandel ik in paragraaf 2.2.3.
2.2.2 Het recht op informatie tijdens de vergadering
Het recht op informatie is bij de zogenaamde Structuurwet28 in Boek 2 BW opgenomen. In de Memorie van Toelichting (hierna ook: de MvT)29 wordt gesteld dat de algemene vergadering een essentiële functie bekleedt in de vennootschap die onder meer hierin tot uitdrukking komt dat bestuurders en commissarissen aan haar als vergadering van risicodragende
kapitaalverschaffers verantwoording van hun beleid afleggen. Ik citeer:
‘De verplichting tot verantwoording houdt in de verplichting tot antwoorden, d.w.z. tot het verstrekken van verlangde gegevens. [...] De verplichting is niet onbeperkt: een zwaarwichtig belang van de vennootschap kan zich b.v. tegen voortijdige
openbaarmaking van belangrijke gegevens verzetten. Het uitlekken van gegevens kan met name de concurrentiepositie van de onderneming schaden. Een beroep op
27 Vletter-van Dort 2001, p. 65.
28 Wet van 6 juni 1971 (Stcrt. 1971, 298). 29 Kamerstukken II 1969/70, 10751, nr. 3.
12
deze omstandigheid voor het weigeren van inlichtingen behoort echter uitzondering te blijven.’
De algemene vergadering is het orgaan waaraan het bestuur en de raad van commissarissen van de vennootschap verantwoording afleggen over het gevoerde beleid respectievelijk de wijze van toezicht. Voor een goede verantwoording is transparantie een eerste vereiste. Om die reden kan de algemene vergadering naar aanleiding van gepresenteerde beleid vragen stellen aan- en additionele informatie opvragen bij het bestuur, opdat de algemene
vergadering vervolgens tot een voldoende gefundeerde besluitvorming kan komen.30 Om dit te kunnen begrijpen, dient men de rol van de aandeelhouders(vergadering) binnen het
governance model goed op het netvlies te hebben. Het bepalen van het beleid en de strategie
van de vennootschap en de daaraan verbonden onderneming is een aangelegenheid van het bestuur, waarop de raad van commissarissen toezicht houdt. Wanneer de algemene
vergadering het niet eens is met het bestuur of het door het bestuur gehanteerde beleid, dan kan zij haar opvattingen daarover kenbaar maken door middel van de uitoefening van een reeks aan haar toegekende wettelijke en statutaire rechten. Dit betekent dat het bestuur niet verplicht is de algemene vergadering vooraf in haar besluitvorming te betrekken als het gaat om handelingen waartoe zij bevoegd is. Het bestuur dient echter wel verantwoording af te leggen van haar beleid wanneer de algemene vergadering dit verlangt.31
Het voorgaande is relevant voor de vraag wat de betekenis is van het woord ‘haar’ in art. 2:107 lid 2 BW. De wet geeft als hoofdregel dat het bestuur en de raad van
commissarissen aan de algemene vergadering alle verlangde informatie verschaffen. In de literatuur bestond lang discussie over de vraag of uitsluitend de algemene vergadering in haar ‘groepsverband’ recht heeft op informatie, zodat informatie slechts behoeft te worden
verstrekt indien de algemene vergadering hiertoe besluit.32 Inmiddels mag over dit punt geen onduidelijkheid meer bestaan. De Hoge Raad bevestigde in het ASMI-arrest dat art. 2:107 lid 2 BW ook betrekking heeft op de bevoegdheid van een individuele aandeelhouder om
informatie te verzoeken tijdens vergadering.33 Het bestuur en de raad van commissarissen hoeven slechts geen gehoor te geven aan het verzoek van de aandeelhouder, indien een
30 Abma e.a., De AVA van beursvennootschappen (R&P nr. ONR9) 2017/2.5. 31 HR 13 juli 2007, ECLI:NL:HR:2007:BA7970, r.o. 4.3 (ABN AMRO).
32 Vletter-van Dort 2001, p. 65-68; Van der Korst, 2007, p. 169-170; Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme, 2-IIb
2019/6.
13
zwaarwichtig belang van de vennootschap zich daartegen verzet. De Hoge Raad bepaalde in deze zaak:
‘Het bestuur en de RvC zijn gehouden aan de AvA, behoudens zwaarwichtige redenen, alle verlangde inlichtingen te verschaffen (art. 2:107 lid 2 BW). Iedere aandeelhouder heeft voorts ter vergadering zelfstandig het recht vragen te stellen — ongeacht of deze betrekking hebben op punten die op de agenda zijn vermeld — en de vennootschap dient die vragen te beantwoorden [...].’34
2.2.3 Het recht op informatie buiten de vergadering
Dan resteert nog de vraag of een individuele aandeelhouder op grond van art. 2:107 lid 2 BW buiten de vergadering bepaalde informatie, waarvan niet wettelijk is voorgeschreven dat deze verstrekt dient te worden, kan verzoeken. Deze vraag kwam tevens aan bod in het ASMI-arrest.A-G Timmerman stelt in zijn conclusie bij het arrest dat er geen goede redenen te bedenken zijn om een algemeen individueel informatierecht buiten de algemene vergadering aan de wet te ontlenen. Uitzonderingen wil hij daarentegen niet bij voorbaat uitsluiten, al kan hij voorshands geen situatie bedenken waarin toch een individueel informatierecht buiten een vergadering moet worden aangenomen. In bijzondere gevallen zou een informatierecht kunnen voortvloeien uit een zorgvuldigheidsverplichting, al pleit hij wel tot een zeer
terughoudende toepassing daarvan.35 De Hoge Raad volgt de conclusie van A-G Timmerman op dit punt echter niet en oordeelt dat aandeelhouders buiten de vergadering geen recht hebben op het verstrekken van door hen afzonderlijk verlangde informatie. Het recht op informatie is immers een recht van de algemene vergadering als orgaan van de vennootschap, verleend met het oog op vennootschappelijke rekening en verantwoording.36 Daarmee maakt de Hoge Raad korte metten met een kleine mogelijkheid die individuele aandeelhouders leek te worden geboden.37
34 De Hoge Raad baseert haar oordeel op art. 9 lid 1 van de Richtlijn 2007/36/EG van 11 juli 2007 betreffende de
uitoefening van bepaalde rechten van aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen (PbEU 2007, L 184). SRD II heeft een aantal wijzigingen aangebracht in de Richtlijn Aandeelhoudersrechten voor wat betreft het bevorderen van de langetermijnbetrokkenheid van aandeelhouders. Art. 9 van de Richtlijn
Aandeelhoudersrechten is echter onverminderd van kracht gebleven.
35 Concl. A-G L. Timmerman, ECLI:NL:PHR:2010:BM0976, par. 3.6.5-3.6.7, bij HR 9 juli 2010 (ASMI). 36 HR 9 juli 2019, ECLI:NL:HR:2010:BM0976, r.o. 4.6, (ASMI).
14
Sommige schrijvers menen dat de uitspraak van de Hoge Raad onverlet laat dat een individuele aandeelhouder onder bijzondere omstandigheden op grond van de redelijkheid en billijkheid ex art. 2:8 BW buiten de vergadering recht heeft op de door hem verlangde
informatie. Zijn aanspraak heeft echter niet dezelfde kracht als die van de algemene
vergadering als zodanig.38 Dit zou af te leiden zijn uit jurisprudentie van de Hoge Raad en de Ondernemingskamer. Een dergelijke situatie lijkt zich echter slechts voor te doen in besloten verhoudingen, zoals in een joint venture-verhouding, waardoor het voor
beursvennootschappen minder aannemelijk zal zijn.39
2.3 Informatieverschaffing en voorlichting op grond van de Code
2.3.1 De achtergrond van de Code
Corporate governance is van oorsprong een van de kernonderwerpen van het
vennootschapsrecht. De regels van corporate governance die gelden voor vennootschappen vindt men dan ook grotendeels in Boek 2 BW. Beursvennootschappen dienen zich naast de regels van Boek 2 BW te houden aan de principes en best practice van de Code. De principes kunnen worden opgevat als breed gedragen algemene opvattingen over goede corporate
governance. De best practice bepalingen bevatten normen voor het gedrag van bestuurders,
commissarissen en aandeelhouders en geven een nadere invulling van de algemene beginselen van goede corporate governance.40
Sommige schrijvers beschouwen de Code en de wijze waarop deze wettelijk is verankerd als een bron van recht binnen het vennootschapsrecht.41 De bepalingen zijn op zichzelf niet juridisch bindend, maar kunnen niettemin een bindend effect sorteren. Zij baseren hun mening op jurisprudentie van de Hoge Raad. Zo bepaalde de Hoge Raad dat rechtsregels gebaseerd kunnen zijn op in Nederland aanvaarde inzichten omtrent corporate
governance, welke inzichten hun weerslag hebben gevonden in de Code.42 De Hoge Raad sluit bovendien niet uit dat de wijze waarop een vennootschap zelf beginselen van corporate
38 Van Schilfgaarde/Winter, Wezeman & Schoonbrood, Van de BV en de NV, 2017/64; Slagter/Assink, Compendium 2013, par. 43.2.
39 HR 4 april 2014, ECLI:NL:HR:2014:797 (Cancun); Hof Amsterdam (OK) 17 februari 2009,
ECLI:NL:GHAMS:2009:BI4018 (Butôt); Hof Amsterdam (OK) 24 februari 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:795 (Care Group).
40 Preambule van de Code, p. 7.
41 Van Schilfgaarde/Winter, Wezeman & Schoonbrood, Van de BV en de NV, 2017/10. 42 HR 21 februari 2003, ECLI:NL:PHR:2003:AF1486, r.o. 6.4.2, (HBG).
15
governance begrijpt en onderschrijft, kan leiden tot concrete verplichtingen jegens haar
aandeelhouders. Deze verplichtingen kunnen worden gebaseerd op de redelijkheid en billijkheid ex art. 2:8 BW.43 Vletter-van Dort meent dat in ieder geval niet de hele Code als bron van recht beschouwd kan worden. Dit sluit echter niet uit dat, zoals uit jurisprudentie is gebleken, een Code-bepaling een invulling kan geven aan de redelijkheid en billijkheid van art. 2:8 BW.44
Naleving van de Code is gebaseerd op het ‘pas toe of leg uit’-principe, wat betekent dat vennootschappen gemotiveerd mogen afwijken. De beursvennootschap dient de
hoofdlijnen van de corporate governance van de vennootschap elk jaar in een afzonderlijk hoofdstuk in het bestuursverslag uiteen te zetten of dient dit op haar website te publiceren.45 Daarin geeft de beursvennootschap uitdrukkelijk aan in hoeverre zij de in de Code
opgenomen principes en best practice bepalingen naleeft en zo niet, waarom en in hoeverre zij daarvan afwijkt.46
2.3.2 Informatieverschaffing tijdens de vergadering
De MCCG erkent in haar rapport dat spanningen kunnen ontstaan tussen het bestuur en de raad van commissarissen die het belang van de vennootschap voorop moeten stellen enerzijds en de aandeelhouders die in principe hun eigen belang mogen nastreven anderzijds. Het voeren van een dialoog is daarbij van groot belang voor het bewerkstelligen van de onderlinge verhoudingen tussen de verschillende belanghebbenden.47 Het kabinet wijst eveneens op het belang van een goede dialoog, daar het goede onderlinge verhoudingen tot stand kan brengen tussen het bestuur, de aandeelhouders en de andere bij de vennootschap betrokkenen.48 Voor het welslagen van de dialoog bevat de Code een aantal informatieverplichtingen voor
beursvennootschappen. Met name principe 4.2 van de Code is hierbij relevant. Deze bepaling luidt als volgt:
‘Het bestuur en de raad van commissarissen dragen zorg voor een adequate informatieverschaffing en voorlichting aan de algemene vergadering.’
43 HR 13 juli 2007, ECLI:NL:HR:2007:BA7970, r.o. 4.4 (ABN AMRO). 44 Vletter-van Dort 2012, p. 237-239.
45 Bij algemene maatregel van bestuur is de Code aangewezen als de gedragscode waar beursvennootschappen in
hun jaarverslag aan moeten refereren op grond van art. 2:391 lid 5 BW. Zie Stb. 2017, 332.
46 De Code, p. 11.
47 Preambule van de Code, p. 7.
16
Deze bepaling lijkt in veel opzichten op de eerste zinsnede van art. 2:107 lid 2 BW. In de Code wordt beursvennootschappen tevens een escape geboden voor gevallen waarin zij bepaalde verlangde informatie niet wensen te verstrekken aan de algemene vergadering. Uit bpb 4.2.1 van de Code volgt dat als de beursvennootschap weigert om verlangde informatie te verstrekken met een beroep op een zwaarwichtig belang, dit beroep gemotiveerd moet worden toegelicht. Hiermee lijkt bpb 4.2.1 van de Code verder te gaan dan art. 2:107 lid 2 BW,
waarin aan een beroep op een zwaarwichtig belang door de vennootschap geen motiveringseis wordt gesteld. Doordat een ongemotiveerd beroep op een zwaarwichtig belang in een
gerechtelijke procedure geen stand zal houden, lijkt een dergelijke motiveringsplicht echter al indirect voort te vloeien uit art. 2:8 BW. In de praktijk zal het beroep dan ook altijd worden voorzien van een motivering.49
2.3.3 Informatieverschaffing buiten de vergadering
Bpb 4.2.2 lijkt voor beursvennootschappen een mogelijkheid te creëren om ook buiten vergadering contacten te onderhouden met aandeelhouders. Die bepaling luidt:
‘De vennootschap formuleert een beleid op hoofdlijnen inzake bilaterale contacten met aandeelhouders en plaatst dit beleid op haar website.’
De bepaling geeft de beursvennootschap geen verplichting om informatie te verschaffen aan de aandeelhouders buiten de vergadering. Uit de bepaling volgt evenwel dat de MCCG zich bewust is van het feit dat de dialoog tussen beursvennootschappen en aandeelhouders buiten de vergadering een fact of corporate life zijn geworden.50 Een beleid betreffende bilaterale contacten met aandeelhouders en de transparantie daarover stimuleert een actieve dialoog met de aandeelhouders des te meer, aldus de MCCG.51 De MCCG geeft aan dat het ‘beleid op hoofdlijnen’ gericht zou moeten zijn op het verduidelijken van de procedure die de beursvennootschap bij het onderhouden van contacten met individuele aandeelhouders hanteert. Zo zou de beursvennootschap onder meer kunnen opnemen of zij dergelijke
contacten onderhoudt, of zij zich daarin actief of passief opstelt, op welke aandeelhouders zij
49 Vletter-van Dort 2012, p. 217.
50 Hoff, Ondernemingsrecht 2011/102, par. 3. 51 MCCG 2019, p. 20.
17
zich richt, in welke periode van het jaar zij bereid is dergelijke gesprekken te voeren en of zij de gesprekken al dan niet uitsluitend wil voeren in aanwezigheid van analisten.52
Een nadere invulling van het beleid inzake bilaterale contacten vindt men in bpb 4.2.3 van de Code, waarin wordt bepaald dat contacten van de beursvennootschap met analisten, (institutionele) beleggers en de media buiten de vergadering er niet toe mogen leiden dat zij eerder en meer kennis krijgen dan de overige aandeelhouders. Alle aandeelhouders moeten deze bijeenkomsten en presentaties gelijktijdig kunnen volgen door middel van webcasting, telefoon of anderszins. Uit bpb 4.2.4 van de Code volgt bovendien dat de presentaties na afloop van de bijeenkomsten op een afzonderlijk gedeelte van website van de
beursvennootschap moeten worden geplaatst, waar ook andere voor aandeelhouders relevante en actuele informatie wordt gepubliceerd. De gedachte hierachter is dat degenen die de bijeenkomst of presentatie bijwonen geen informatievoorsprong zullen krijgen op het beleggend publiek. Duidelijk is dat bpb 4.2.3 van de Code zich richt op bijeenkomsten en presentaties die door de beursvennootschap in groepsverband worden georganiseerd. Tegen
one-on-ones met bepaalde aandeelhouders lijkt deze Code-bepaling zich niet te verzetten.53
2.3.4 Naleving van de Code
In 2011 heeft de MCCG in samenwerking met Nyenrode Business Universiteit een rapportage uitgebracht over de naleving van de Code.54 In het bijzonder werd er gefocust op de dialoog
tussen beursvennootschappen en buitenlandse institutionele beleggers. Op basis van surveys en gestructureerde interviews met buitenlandse institutionele beleggers en experts werd getracht inzicht te krijgen in de kwantiteit en de aard van de bilaterale contacten. Aan een gedetailleerde inhoudelijke evaluatie van de bilaterale contacten komt het onderzoek niet toe, daar deze data veelal niet openbaar zijn.55 Gesteund op de verkregen data werden door de MCCG en Nyenrode Business Universiteit een aantal conclusies geformuleerd, waarvan er een aantal relevant zijn voor dit onderzoek. Zo komt naar voren dat buitenlandse beleggers gemiddeld per onderneming tussen de twee en vier keer per jaar bilateraal contact hebben met de betreffende Nederlandse beursvennootschap.56 Het initiatief voor de bilaterale contacten
52 MCCG 2007, par. IV.3.
53 Hoff, Openbaarmaking koersgevoelige informatie (VDHI nr. 107), 2011/8.6.4; Honée 2007, p. 15-16. 54 Nyenrode Business Universiteit 2011, Aandeelhoudersbetrokkenheid in Nederland - Onderzoek onder institutionele beleggers naar hun relatie met Nederlandse beursfondsen. Via mccg.nl.
55 Nyenrode Business Universiteit 2011, p. 88. 56 Nyenrode Business Universiteit 2011, p. 89-90.
18
komt vooral van de buitenlandse beleggers zelf.57 Volgens buitenlandse beleggers zijn de
CEO, de voorzitter van de raad van commissarissen en de CFO de belangrijkste
gesprekspartners van Nederlandse beursvennootschappen. Investor relations, welke per definitie als taak het onderhouden van de relatie met onder meer institutionele beleggers heeft, wordt relatief weinig gezien als een belangrijke gesprekspartner.58 De respondenten geven aan in de bilaterale contacten vooral te spreken over de financiële prestaties van de vennootschap, de strategie van de onderneming, voorgenomen fusies en overnames, het proces van de benoeming van bestuurders en corporate social responsibility. Risicomanagement, dividend en de samenstelling van het bestuur zijn thema’s die tevens als belangrijk worden bevonden.59
Op de vraag welke vorm buitenlandse beleggers prefereren voor de dialoog met Nederlandse beursvennootschappen, gaven de meeste respondenten aan de voorkeur te geven aan
face-to-face contact. Conference calls en e-mails lijken daarnaast een goed alternatief.60 De dialoog
wordt voornamelijk gevoerd ten kantore van de Nederlandse beursvennootschappen of ten kantore van de beleggers zelf. Gedurende de (jaar)vergadering vindt relatief weinig bilateraal contact plaats.61
Eind 2019 publiceerde de MCCG het Rapport Monitoring over boekjaar 2018.
Hiermee is de herziene Code, welke op 1 januari 2017 effectief is geworden, voor het eerst op naleving gemonitord. In lijn met eerdere boekjaren constateerde de MCCG een onverminderd hoge naleving van 99,0%. De naleving bestond voor 96,8% uit toepassing van de bepalingen van de Code en voor 2,2% uit gemotiveerde afwijking. In 1,0% van gevallen is niet-naleving geconstateerd, wat betekent dat in dat geval de bepalingen niet worden toegepast of de afwijking niet, of niet op de juiste wijze, wordt gemotiveerd. Bpb 4.2.2 was in boekjaar 2018 de minst nageleefde bepaling van de Code (12,9% niet-naleving). De MCCG heeft in dat licht gemeld de volgende periode de niet-naleving van bpb 4.2.2 van de Code nader te
onderzoeken.62 Ook maakt het rapport inzichtelijk van welke Code-bepalingen beursvennootschappen het vaakst gemotiveerd afwijken. Bpb 4.2.3 van de Code staat bovenaan in dit lijstje, met een gemotiveerde afwijking van 21,5%.63
In aanvulling op de hiervoor genoemde rapportages van de MCCG heb ik zelf een blik geworpen op de websites van een aantal beursvennootschappen om te kijken of deze
57 Nyenrode Business Universiteit 2011, p. 92-93. 58 Nyenrode Business Universiteit 2011, p. 91-92. 59 Nyenrode Business Universiteit 2011, p. 93-94. 60 Nyenrode Business Universiteit 2011, p. 94. 61 Nyenrode Business Universiteit 2011, p. 95. 62 MCCG 2019, p. 20.
19
beursvennootschappen een beleid inzake bilaterale contacten publiceren, op welke wijze zij dit beleid inkleuren en of zij voldoen aan de publicatieverplichtingen van bpb 4.2.3 en 4.2.4 van de Code. Op grond van bpb 4.2.2 van de Code dient de beursvennootschap haar beleid inzake bilaterale contacten op de website van de beursvennootschap te publiceren. In
sommige gevallen vindt men het beleid terug in het jaarverslag van de beursvennootschap. Zo geeft het jaarverslag van Philips over 2019 een duidelijke omschrijving van het investor
relations-beleid:64
‘Philips engages in bilateral communications with investors and analysts. These
communications take place either at the initiative of the company or at the initiative of investors/analysts. The company is generally represented by its Investor Relations department during these interactions, however, on a limited number of occasions the Investor Relations department is accompanied by one or more members of the senior management. The subject matter of the bilateral communications ranges from
individual queries from investors/analysts to more elaborate discussions following disclosures that the company has made, such as its annual and quarterly reports. Philips complies with applicable rules and regulations on fair and non-selective disclosure and equal treatment of shareholders.’
Ook Ahold Delhaize publiceert een beleid inzake bilaterale contacten op haar website. Deze is terug te vinden onder het kopje Documentation.65 Ahold Delhaize stelt de dialoog aan te gaan met beleggers en analisten in zowel formele vergaderingen als daarbuiten. Ahold Delhaize geeft aan elk redelijk verzoek tot contact serieus te nemen, doch zal zij naar eigen
goeddunken bepalen of aandeelhouders zullen worden uitgenodigd of niet. Inside information wordt in ieder geval niet gedeeld tijdens bilaterale contacten, aldus Ahold Delhaize.
Opvallend hier is dat het beleid - of in ieder geval het betreffende document - geen update meer heeft gehad sinds 2009. Dit is te zien aan de datum bovenaan het document alsmede de verwijzing naar bpb IV.3.13 (oud) van de Code. In het jaarverslag van Ahold Delhaize over 2019 wordt tevens iets gezegd over de wijze waarop de dialoog met aandeelhouders wordt aangegaan. Onder Shareholder engagement is onder andere te lezen dat Ahold Delhaize proactief een constructieve dialoog met haar aandeelhouders onderhoudt.
64 Via philips.com. 65 Via aholddelhaize.com.
20
Op grond van bpb 4.2.3 en 4.2.4 dienen beursvennootschappen presentaties en bijeenkomsten online aan te kondigen en beschikbaar te stellen. Het jaarverslag van Philips over 2019 geeft inzicht in de verschillende investor relations-activiteiten die zij in dit kader ontplooit alsmede de wijze waarop Philips presentaties voor investeerders beschikbaar stelt:
‘In addition to communication with its shareholders at shareholders’ meetings, the
company may discuss its financial results during conference calls, which are broadly accessible. [...] From time to time the company communicates with investors and analysts via roadshows, broker conferences and a Capital Markets Day, which are announced in advance on the company’s website. [...] It is the company’s policy to post presentations to investors and analysts on its website. Philips applies
recommendation 4.2.3 of the Dutch Corporate Governance Code, which it does not view (in line with market practice) as extending to less important analyst meetings and presentations.’
Onder het kopje Events op de website van Philips wordt aangegeven welke investor relations-activiteiten Philips heeft gehouden en in de toekomst zal houden. Zo is bijvoorbeeld te zien dat Philips op donderdag 28 november 2018 een Capital Markets Day georganiseerd heeft. De webpagina bevat tevens het transcript van de op die dag gegeven presentaties. Uit het jaarverslag over 2019 blijkt dat Philips bpb 4.2.3 van de Code niet toepast op ‘minder
belangrijke’ analistenbijeenkomsten en presentaties. Dit is in lijn met de marktpraktijk, aldus Philips. Daar bpb 4.2.3 van de Code stelt dat alle aandeelhouders analistenbijeenkomsten en presentaties aan beleggers moeten kunnen volgen en nadien moeten kunnen raadplegen, wordt de bepaling niet in zijn geheel door Philips toegepast. De criteria die Philips hanteert bij het bepalen of een analistenbijeenkomst of presentatie ‘belangrijk genoeg’ is, heb ik bovendien niet kunnen vinden op de website. Ahold Delhaize zegt over de toepassing van bpb 4.2.3 van de Code het volgende:
‘Events and conference calls organized by Ahold Delhaize open to analysts and
investors, and press conferences shall be announced in advance on the Company’s corporate website (www.aholddelhaize.com). All analysts and investors are given the opportunity to follow the meetings by telephone or through the internet. Presentations given during these meetings – if any – shall be posted on the Company’s corporate website.’
21
Onder het kopje Financial calendar wordt aangegeven wanneer onder andere de jaarlijkse vergadering zal plaatsvinden alsmede wanneer de resultaten bekend zullen worden gemaakt. Vooralsnog kan ik niet direct vinden wanneer er daarnaast events of conference calls zullen plaatsvinden. De gegeven presentaties zijn terug te vinden onder het kopje Presentations. De bescheiden van de laatste Capital Markets Day, welke gehouden is in 2018, zijn daarnaast nog steeds te raadplegen.
Het voorgaande laat zien dat beursvennootschappen een reeks van activiteiten ontplooien die erop gericht zijn bilaterale contacten met beleggers aan te knopen en te onderhouden. Tot die activiteiten behoren onder meer presentaties naar aanleiding van openbaar gemaakte periodieke financiële informatie, roadshows, webcasts, conferenties,
capital markets days en investor meetings. Individuele gesprekken, bijvoorbeeld in het kader
van one-on-ones, zijn niet te herleiden van de website. Beursvennootschappen geven dat de contacten plaatsvinden op initiatief van de beleggers dan wel op initiatief van de
beursvennootschap zelf. Het is onduidelijk welke (categorieën) aandeelhouders in aanmerking komen voor bilaterale contacten. Beursvennootschappen omschrijven dit ruim door in het beleid op te nemen dat gesproken wordt met analisten en investeerders.
22
Hoofdstuk 3
Gelijke behandeling van aandeelhouders
3.1 Inleiding
Het gelijkheidsbeginsel komt voor in alle onderdelen van het recht. In het publiekrecht zien we het terug in art. 1 van de Grondwet, waar het een sterke normatieve lading heeft.66 In het vennootschapsrecht is het gelijkheidsbeginsel terug te vinden in art. 2:92 lid 2 BW.67 Aandeelhouders die zich in gelijke omstandigheden bevinden, dienen gelijk te worden behandeld. Bestudering van de wet en jurisprudentie leert dat het gelijkheidsbeginsel in het vennootschapsrecht geen absoluut beginsel is: vennootschappen kunnen onder
omstandigheden afwijken.
In dit hoofdstuk zal ik mij concentreren op de gelijke behandeling van aandeelhouders uit hoofde van art. 2:92 lid 2 BW. Ik begin in paragraaf 3.2 met een uiteenzetting van de achtergrond van het gelijkheidsbeginsel. Daarbij zal ik kort aandacht besteden aan de tekst, de wetsgeschiedenis en de verhouding tot art. 2:8 BW. In paragraaf 3.3 zal ik ingaan op de vraag wat dient te worden verstaan onder ‘gelijke omstandigheden’ en ‘gelijke behandeling’. De Hoge Raad heeft in het Verenigde Bootlieden-arrest een algemene uitzonderingsregel op het gelijkheidsbeginsel geformuleerd. Deze uitzonderingsregel zal worden besproken in paragraaf 3.4.
3.2 Achtergrond van het gelijkheidsbeginsel
3.2.1 De tekst van art. 2:92 lid 2 BW
De plicht tot een gelijke behandeling van aandeelhouders is neergelegd in art. 2:92 lid 2 BW. De bepaling luidt voluit:
‘De naamloze vennootschap moet de aandeelhouders onderscheidenlijk
certificaathouders die zich in gelijke omstandigheden bevinden, op dezelfde wijze behandelen.’
66 Doorman, Ondernemingsrecht 2002/7, par. 1.
67 Art. 2:92 lid 2 BW heeft betrekking op de naamloze vennootschap. Voor de besloten vennootschap is het
23
Art. 2:92 lid 2 BW is van dwingend recht en spreekt over een gelijke behandeling van
aandeelhouders.68 Hierin onderscheidt art. 2:92 lid 2 BW zich van art. 2:92 lid 1 BW, waarin staat te lezen dat voor zover bij de statuten niet anders is bepaald, aan alle aandelen in
verhouding tot hun bedrag gelijke rechten en verplichtingen zijn verbonden. Op de
verhouding tussen de leden 1 en 2 van art. 2:92 BW kom ik later terug. Over de vraag wie er moet worden verstaan onder ‘de aandeelhouder’ kan met name bij beursvennootschappen nog wel discussie bestaan, daar er zelden een rechtstreekse lijn loopt van de vennootschap naar de aandeelhouder. Tussen die twee zit doorgaans een keten van tussenpersonen, met niet zelden als uitkomst dat de ultimate investor slechts een contractuele aanspraak heeft jegens de vennootschap. De term heeft hier echter geen andere betekenis dan in andere bepalingen van het BW. Dit betekent dat partijen met een puur economisch belang in beginsel geen beroep kunnen doen op het gelijkheidsbeginsel.69
3.2.2 Wetsgeschiedenis van art. 2:92 lid 2 BW
Het gelijkheidsbeginsel zoals neergelegd in art. 2:92 lid 2 BW is gebaseerd op art. 42 van de Tweede Richtlijn70 en heeft daarmee een Europeesrechtelijke oorsprong.71 Art. 42 van de Tweede Richtlijn luidt als volgt:
‘Voor de toepassing van deze richtlijn waarborgen de wetgevingen van de Lid-Staten een gelijke behandeling van aandeelhouders die zich in identieke omstandigheden bevinden.’
Art. 42 van de Tweede Richtlijn ziet slechts op de gelijke behandeling van aandeelhouders voor zover het kapitaalverhogingen of kapitaalverminderingen betreft.72 Hoewel de Tweede Richtlijn daartoe niet verplicht, heeft de wetgever er bij de implementatie voor gekozen om de reikwijdte van het gelijkheidsbeginsel te vergroten. Uit de parlementaire geschiedenis van art. 68 De bepaling geldt overigens tevens voor certificaathouders. Of aandeelhouders en certificaathouders binnen de
vennootschap voor wat betreft het gelijkheidsbeginsel op dezelfde hoogte staan, is blijkens de MvT bij de bepaling een vraag naar gelijke omstandigheden. Zie Kamerstukken II, 1978/79, 15304, nr. 3, p. 18. Op de positie van certificaathouders bij een gelijke behandeling bij informatieverstrekking door de beursvennootschap ga ik in dit onderzoek verder niet in.
69 Raaijmakers 2012, p. 42.
70 Tweede Richtlijn 77/91/EEG van de Raad van 13 december 1976 (PbEG 1977, L 26/1).
71 Met de samenvoeging van zes EU-vennootschapsrichtlijnen is de bepaling - die overigens nagenoeg
ongewijzigd is gebleven - thans te vinden in art. 85 van de Richtlijn (EU) 2017/1132 van het Europees Parlement en de Raad van 14 juni 2017 (PbEU 2017, L 169).
24
2:92 lid 2 BW volgt immers dat het in dit artikel vastgelegde gelijkheidsbeginsel zich niet beperkt tot kapitaalwijzigingen en geldt voor elke behandeling van aandeelhouders.73 Als belangrijkste reden voor de keuze om een algemeen beginsel in de wet op te nemen, noemt de minister dat het wetsvoorstel sterk aan duidelijkheid en eenvoud zou inboeten wanneer het gelijkheidsbeginsel voor elk specifiek in de richtlijn behandeld onderwerp zou moeten worden herhaald. De minister stelt verder:
‘Ik meen dat de kritiek, dat het wetsvoorstel verder gaat dan de richtlijn, te weinig gedragen wordt door aan de praktijk ontleende voorbeelden. Zulke voorbeelden zullen ook niet gemakkelijk zijn te vinden. Immers, het gaat hier om de relatie tussen de vennootschap en haar aandeelhouders en er zijn weinig onderwerpen te
bedenken buiten die welke de richtlijn aan de orde stelt, waarin deze relatie in het spel komt.’74
De opmerking van de minister lijkt in het huidige tijdsbestek niet meer houdbaar te zijn. Sinds de opkomst van de eerste corporate governance codes heeft de relatie tussen de
beursvennootschap en haar aandeelhouders immers een historische ontwikkeling doorgemaakt. Ten tijde van de inwerkingtreding van art. 2:92 lid 2 BW werd de
aandeelhouder nog gezien als een passieve kapitaalverschaffer. Zijn rechten hadden daarom ‘slechts’ betrekking op onderwerpen zoals dividend en de waardeontwikkeling van de vennootschap.75 Tegenwoordig komt de relatie tussen de beursvennootschap en haar aandeelhouders bij veel meer onderwerpen in het spel dan men destijds kon voorzien.76
3.2.3 Verhouding tot art. 2:8 BW
Uit het voorgaande blijkt dat art. 2:92 lid 2 BW verder gaat dan de Tweede Richtlijn voorschrijft. Dit roept de vraag op hoe art. 2:92 lid 2 BW zich verhoudt tot het algemene beginsel van art. 2:8 BW. Al voor de implementatie van de Tweede Richtlijn werd aangenomen dat uit het beginsel van goede trouw een zekere gehoudenheid tot gelijke behandeling van aandeelhouders voortvloeide.77 De heersende opvatting in de literatuur lijkt
73 Kamerstukken II, 1978/79, 15304, nr. 3, p. 18. 74 Kamerstukken II, 1978/79, 15304, nr. 6, p. 18.
75 Commissie Peters 1997, De veertig aanbevelingen, p. 13. 76 Vletter-van Dort, Ondernemingsrecht 2018/45, par. 2. 77 Kamerstukken II, 1978/79, 15304, nr. 3, p. 10.
25
te zijn dat art. 2:92 lid 2 BW een uitwerking is van art. 2:8 BW. De norm tot gelijke behandeling is daarmee nog altijd een lex specialis van de redelijkheid en billijkheid, of in ieder geval voor de onderwerpen die buiten het bereik van de Tweede Richtlijn vallen.78 Sommige schrijvers stellen dat de norm tot gelijke behandeling met de uitwerking in art. 2:92 lid 2 BW een zelfstandige status heeft gekregen. Het gelijkheidsbeginsel verdient daarmee voorrang boven de redelijk en billijkheid van art 2:8 BW, indien aan de eisen van art. 2:92 lid 2 BW wordt voldaan. Als art. 2:92 lid 2 BW in een bepaald geval niet van toepassing is, dan kan uit art. 2:8 BW mogelijkerwijs nog een plicht tot gelijke behandeling voortvloeien.79
Een discussie die met het voorgaande verband houdt, gaat over de vraag of het gelijkheidsbeginsel tevens geldt voor ongelijke gevallen. Betoogd kan worden dat de norm van het gelijkheidsbeginsel niet alleen verplicht om gelijke gevallen gelijk te behandelen, maar ook om ongelijke gevallen ongelijk te behandelen naar evenredig van hun ongelijkheid. De omvang en de aard van het verschil zijn daarmee bepalend voor de omvang en aard van het toegestane verschil in behandeling. Deze benadering is ook wel bekend als de
Aristotelische gelijkheidsformule.80 Aangezien art. 2:92 lid 2 BW niet voorschrijft hoe
gehandeld moet worden in ongelijke gevallen, wordt aangenomen dat deze plicht uitsluitend gebaseerd kan worden op art. 2:8 BW.81
3.3 De plicht tot gelijke behandeling
3.3.1 Gelijke omstandigheden
Uit art. 2:92 lid 2 BW volgt de plicht van de vennootschap om aandeelhouders die zich in gelijke omstandigheden bevinden, op gelijke wijze te behandelen. Voordat aan de toepassing van het gelijkheidsbeginsel kan worden toegekomen, dient men zich aldus af te vragen of de aandeelhouders zich in gelijke omstandigheden bevinden en of zij ongelijk worden behandeld. Opvallend is dat in de jurisprudentie zelden uitdrukkelijk wordt nagegaan of er eigenlijk wel sprake is van een voor toetsing vatbaar onderscheid.82 Zo heeft de Hoge Raad in het tot op heden enige arrest waarin de gelijke behandeling van aandeelhouders expliciet aan de orde is
78Maeijer, NJ 1994/436, par. 2; Van Schilfgaarde 1998, p. 22; Doorman, Ondernemingsrecht 2002/7. 79Vletter-van Dort 2001, p. 37; Raaijmakers 2012, p. 40.
80 Artistoteles, Ethica. Boek V.5 en V.6; Vletter-van Dort 2001, p. 10; Gerards 2002, p. 9-11.; Raaijmakers 2012,
p. 41.
81 Eisma 1998; p. 31; Vletter-van Dort 2001, p. 39 en 48; Doorman, Ondernemingsrecht 2002/7, par. 28.
Anders: Raaijmakers 2012, p. 40-41, waarin hij stelt dat deze plicht al voortvloeit uit art. 2:92 lid 2 BW.
26
geweest, het Verenigde Bootlieden-arrest,83 zich niet strikt aan de tekst van de bepaling gehouden en getoetst of sprake is van gelijke omstandigheden.84 De kern van het arrest wordt gevormd door de algemene uitzonderingsregel die door de Hoge Raad wordt geformuleerd.85 Ik kom hier later uitgebreid op terug.
In de literatuur wordt aangenomen dat de vraag of de aandeelhouders zich in gelijke omstandigheden bevinden, niettemin van belang is en geldt als criterium voor de toepassing van art. 2:92 lid 2 BW.86 Maar, wat zijn gelijke omstandigheden? In ieder geval is niet vereist dat de aandeelhouders zich in exact dezelfde omstandigheden bevinden. Dit zou een
onwerkbare toetssteen opleveren en een redelijke uitleg van de bepaling in de weg staan.87 Voor de toepassing van art. 2:92 lid 2 BW is het voldoende dat de omstandigheden
vergelijkbaar zijn.88 Of sprake is van gelijke of vergelijkbare omstandigheden, zal de rechter van geval tot geval moeten beoordelen. 89 Bij die beoordeling moeten alle relevante feiten en
omstandigheden worden betrokken. Voordat men toekomt aan de vraag of de aandeelhouders zich in gelijke omstandigheden bevinden, dient men dus eerst vast te stellen welke feiten en omstandigheden als relevant kunnen worden aangemerkt.90
In de literatuur wordt veelal de vraag gesteld of aandeelhouders zich in gelijke
omstandigheden bevinden, indien zij een in omvang verschillend aandelenpakket houden. Of een aandeelhouder 1%, 6% of 90% van de aandelen houdt, kan rechtens wel degelijk een verschil maken. Het Nederlandse vennootschapsrecht gaat immers uit van één aandeel één stem, wat impliceert dat een groot aandelenpakket een evenredig groot aantal stemmen met zich meebrengt. Een grootaandeelhouder kan hierdoor meer invloed uitoefenen dan een minderheidsaandeelhouder.91 Ook uit andere wettelijke bepalingen volgt dat de wetgever aan houders van een groot belang andere rechten toekent dan aan een houder aan een enkel aandeel.92 Een aantal schrijvers menen dat een meerderheidsaandeelhouder zich om die
83 HR 31 december 1993, ECLI:NL:HR:1993:ZC1212, NJ 1994/436, m.nt. J.M.M. Maeijer (Verenigde Bootlieden).
84 Vletter-van Dort 2001, p. 21. 85 Vletter-van Dort 2001, p. 35.
86 Asser/Van Olffen & Rensen 2-IIa 2019/293; Raaijmakers 2012, p. 42-46; Vletter-van Dort 2001, p. 21-3;
Doorman, Ondernemingsrecht 2002/7, par. 15-23; Eisma 1998, p. 32, waarin hij overigens nog verder gaat en betwijfelt of een uitzondering op het gelijkheidsbeginsel überhaupt mogelijk is als de aandeelhouders zich in gelijke omstandigheden bevinden.
87 Raaijmakers 2012, p. 43. Anders: Eisma 1998, p. 31.
88 HvJ EG 16 december 2008, C-127/07, ECLI:EU:C:2008:728, r.o. 25 (Arcelor). 89 Kamerstukken II, 15304, nr. 3, p. 18.
90 Raaijmakers, 2012, p. 43; Wolf, De kapitaalverschaffer zonder stemrecht in de BV (VDHI nr. 116) 2013/7.5.2. 91 Vletter-van Dort 2001, p. 25.
92 Honée verdedigt de stelling dat het agenderingsrecht van art. 2:114a BW als geldend criterium zou moeten
27
redenen daadwerkelijk in andere omstandigheden bevindt dan de andere aandeelhouders.93 Vletter-van Dort lijkt het als uitgangspunt onjuist om aan te nemen dat steeds als een aandeelhouder een groot belang heeft in de vennootschap, hij zich niet in dezelfde
omstandigheden bevindt als andere aandeelhouders. Het is immers moeilijk om te bepalen wat moet worden verstaan onder een groot of een klein pakket. Bovendien blijkt daaruit niet wat moet worden gedaan met een grensgeval.94 Pas wanneer een aandeelhouder tevens in een andere verhouding tot de vennootschap staat, bijvoorbeeld als kredietverstrekker, verandert zijn positie ten opzichte van die van de ‘gewone’ aandeelhouder.95
Verder kan nog de vraag opkomen hoe de verhouding tussen de leden 1 en 2 van art. 2:92 BW moet worden beoordeeld. Ingevolge art. 2:92 lid 1 BW is het immers mogelijk om in de statuten een regeling op te nemen op waarin verschillende soorten aandelen worden gecreëerd of aan verschillende aandelen op een andere wijze verschillende rechten en
verplichtingen worden verbonden. Brengt een dergelijke statutaire regeling met zich mee dat de houders van die aandelen zich in verschillende omstandigheden bevinden? Over die vraag merkt de minister in de Memorie van Antwoord (hierna ook: de MvA)96 het volgende op:
‘De verhouding tussen de leden 1 en 2 van artikel 92, waarnaar de leden van de V.V.D.-fractie vragen, is mijns inziens deze, dat een statutaire bepaling die lid 1 toestaat kan leiden tot verschillende omstandigheden in de zin van lid 2.’
De literatuur is verdeeld over de interpretatie hiervan. Sommigen menen dat een statutaire regeling die onderscheid maakt tussen verschillende soorten aandeelhouders ervoor zorgt dat het gelijkheidsbeginsel slechts een rol speelt binnen de afzonderlijke groepen. De houders van die verschillende soorten aandelen mogen vanwege de statutaire basis ongelijk worden
behandeld, zolang de statutaire regeling zelf niet in strijd is met de redelijkheid en billijkheid.97 Anderen hebben bezwaar tegen deze redenering. Uit de MvA blijkt dat een statutaire regeling op grond van lid 1 met zich mee kan brengen dat het gelijkheidsbeginsel van lid 2 niet van toepassing is, maar dit hoeft niet altijd het geval te zijn. Zou men dit te snel aannemen, dan zou de vennootschap door slechts marginale verschillen aan te brengen in de aan de aandelen verbonden rechten en verplichtingen, op eenvoudige wijze het
93 Brink, TVVS 1997/6, par. 3; Quist, Conversie en aandelen (VDHI nr. 149) 2018/12.3.3. 94 Vletter-van Dort 2001, p. 25.
95 Vletter-van Dort 2001, p. 125-126.
96 Kamerstukken II 1979/80, 15304, nr. 6, p. 17-18.
28
gelijkheidsbeginsel kunnen omzeilen.98 Of door een onderscheid tussen de verschillende groepen aandeelhouders heen gekeken moet worden, zal afhangen van de aard van het onderscheid tussen die groepen aandeelhouders en de inhoud van de verschillende rechten en/of plichten die aan de verschillende aandelen zijn verbonden.99 Het is bovendien de vraag of een dergelijke statutaire regeling in overeenstemming is met art. 42 van de Tweede
Richtlijn, waarin is bepaald dat niet is toegestaan dat van de plicht tot gelijke behandeling van aandeelhouders wordt afgeweken, ook niet in de statuten.100
Een derde vraag die zich opdringt betreft hoeveel gewicht moet worden toegekend aan omstandigheden die aandeelhouders uitsluitend persoonlijk raken. Men kan hierbij denken aan het zijn van een professionele belegger of niet-professionele belegger, institutionele beleggers of particuliere beleggers, gevestigd zijn in Nederland of in het buitenland, etc. Sommige schrijvers leiden uit het Verenigde Bootlieden-arrest af dat uitsluitend de
aandeelhouder persoonlijk rakende omstandigheden buiten beschouwing dienen te blijven bij de vraag of aandeelhouders zich in gelijke dan wel ongelijke omstandigheden bevinden.101
Anderen menen dat de Hoge Raad bedoeld heeft dat de aandeelhouders persoonlijk rakende omstandigheden wel degelijk een rol kunnen spelen, mits die omstandigheden vanwege het bijzondere karakter van de vennootschap hun weerslag hebben op de verhoudingen binnen de vennootschap en daarmee ook voor de vennootschap van belang zijn.102
3.3.2 Ongelijke behandeling
Uit het hiervoor besprokene blijkt dat er geen eenduidig antwoord te geven is op de vraag of de aandeelhouders zich in gelijke omstandigheden bevinden. Steeds zal er een beoordeling moeten plaatsvinden van de rechtens relevante feiten en omstandigheden. Wanneer men heeft kunnen vaststellen dat sprake is van gelijke omstandigheden, komt men toe aan het tweede criterium van art. 2:92 lid 2 BW: worden de aandeelhouders ongelijk behandeld? Hierbij rijst allereerst de vraag welke soorten handelingen van de vennootschap mogelijk gekwalificeerd kunnen worden als ongelijke behandeling in de zin van art. 2:92 lid 2 BW. In de literatuur is de heersende leer dat niet alleen rechtshandelingen, maar ook feitelijke handelingen van de
98 Vletter-van Dort 2000, p. 433.
99 Raaijmakers 2012, p. 45; Doorman, Ondernemingsrecht 2002/7, par. 6-14; Vletter-van Dort 2001, p. 22-24;
Van Veen, Bb 2008/6, par. 4.
100 Raaijmakers 2012, p. 45; Vletter-van Dort 2001, p. 24. 101 Eisma 1998, p. 39; Honée 2007, p. 23.
102 Maeijer, NJ 1994/436, par. 2; Doorman, Ondernemingsrecht 2002/7, par. 25; Raaijmakers 2012, p. 44-45;
29
vennootschap onder omstandigheden als zodanig kunnen worden aangemerkt. De tekst van art. 2:92 lid 2 BW geeft geen aanleiding om aan te nemen dat het gelijkheidsbeginsel slechts zou moeten gelden voor besluiten van (de organen van) de vennootschap.103 Handelingen van de vennootschap die kenmerkend zijn voor de toepassing van art. 2:92 lid 2 BW zijn
kapitaalwijzigingen, uitsluiting van het voorkeursrecht bij emissie, dividenduitkeringen, de gang van zaken bij de algemene vergadering, het verstrekken van gegevens en inlichtingen, het toegang geven tot one-on-ones, etc.104
Voorts is van belang dat het gebod tot gelijke behandeling zich richt tot het bestuur en de raad van commissarissen van de vennootschap. Het gelijkheidsbeginsel werkt niet
horizontaal, dat wil zeggen tussen de aandeelhouders onderling.105 Het richt zich evenmin tot de algemene vergadering als orgaan van de vennootschap.106 Wanneer bij een handeling van een meerderheidsaandeelhouder echter de medewerking van de vennootschap vereist is, dan is het gelijkheidsbeginsel vanzelfsprekend wel van toepassing op de medewerking van de
vennootschap.107
3.4 Afwijking van het gelijkheidsbeginsel
3.4.1 Verenigde Bootlieden-arrest
Als aandeelhouders zich in gelijke omstandigheden bevinden, kan er evenwel aanleiding bestaan om hen ongelijk te behandelen. De tekst van art. 2:92 lid 2 BW biedt deze
mogelijkheid niet. In het Verenigde Bootlieden-arrest heeft de Hoge Raad echter een norm gecreëerd op basis waarvan in voorkomende gevallen van het gelijkheidsbeginsel kan worden afgeweken.108 De casus in deze zaak komt in het kort op het volgende neer. Om fiscale redenen werd beoogd het aandelenbezit van de Verenigde Bootlieden B.V. te herverdelen opdat elke aandeelhouder ten minste 5% bezit. De aandeelhouders zouden daardoor allemaal gebruik kunnen maken van de fiscaal gunstige deelnemingsvrijstelling bij het uitkeren van de financiële reserves. Een van de aandeelhouders komt op tegen de besluiten van de algemene
103Eisma 1998, p. 31; Honée 2007, p. 23; Raaijmakers 2012, p. 46.
104 Van Schilfgaarde/Winter, Wezeman & Schoonbrood, Van de BV en de NV, 2017/8; Eisma 1998, p. 31. 105 HvJ EG 15 oktober 2009, C-101/08, ECLI:EU:C:2009:626, r.o. 57 (Audiolux).
106 Vletter-van Dort 2001, p. 19. 107 Raaijmakers 2012, p. 47.
108 Het ging hier om het gelijkheidsbeginsel voor de besloten vennootschap zoals opgenomen in art. 2:201 lid 2
BW. Dit artikel is gelijk aan art. 2:92 lid 2 BW. In de literatuur wordt daarom aangenomen dat de door de Hoge Raad gecreëerde uitzonderingsregel ook geldt voor de naamloze vennootschap.
30
vergadering en het bestuur om het een ander te bewerkstelligen. Doordat de herverdeling gaat ten koste gaat van zijn relatieve belang in de Verenigde Bootlieden B.V., meent hij ten opzichte van de andere aandeelhouders niet gelijk behandeld te zijn. Hij beroept zich daartoe (onder meer) op art. 2:201 lid 2 BW.109 De Hoge Raad oordeelt dat er geen sprake is van een schending van het gelijkheidsbeginsel indien daarvoor een redelijke en objectieve reden bestaat. De kernoverweging luidt:
‘(2°) ook voor het beginsel van gelijke behandeling van aandeelhouders geldt dat van schending daarvan geen sprake is indien voor de ongelijke behandeling een redelijke en objectieve rechtvaardiging kan worden aangewezen;’
In casu werd door de Hoge Raad aangenomen dat de bijzondere omstandigheid dat het ging om het opheffen van een voor vier aandeelhouders nadelige fiscale ongelijkheid, door
maatregelen welke voor de andere aandeelhouders slechts een relatief geringe daling van hun belang meebracht, een zodanige rechtvaardiging vormt.110
3.4.2 Redelijke en objectieve rechtvaardigingsgrond
Er zijn verscheidene gronden denkbaar die in bepaalde omstandigheden zouden kunnen worden aangemerkt als een redelijke en objectieve rechtvaardigingsgrond voor een ongelijke behandeling van aandeelhouders. Een aantal schrijvers verdedigen het standpunt dat uit het Verenigde Bootlieden-arrest kan worden afgeleid dat de vennootschap belang moet hebben bij de rechtvaardigingsgrond.111 Hoewel sommigen stellen dat een dergelijke conclusie niet uit het arrest kan worden getrokken,112 lijkt de heersende opvatting in de literatuur lijkt te zijn dat het vennootschappelijk belang onder omstandigheden wel een invulling kan geven aan de redelijke en objectieve rechtvaardigingsgrond.113 Een eenduidige definitie van het
vennootschappelijk belang is echter niet te geven. De inhoud zal steeds worden bepaald door de omstandigheden van het geval. Indien de vennootschap een onderneming drijft, dan zal het vennootschappelijk belang in de regel worden bepaald door het bevorderen van het bestendige
109 HR 31 december 1993, ECLI:NL:HR:1993:ZC1212, r.o. 3.1, NJ 1994/436 (Verenigde Bootlieden). 110 HR 31 december 1993, ECLI:NL:HR:1993:ZC1212,r.o. 4.3.1, NJ 1994/436 (Verenigde Bootlieden).
111Maeijer, NJ 1994/436, par. 2; Doorman, Ondernemingsrecht 2002/7, par. 25-26. Zij baseren dit op r.o. 4.3.3 en 4.3.4 van het Verenigde Bootlieden-arrest.
112Vletter-van Dort 2001, p. 35-36.
113 Vletter-van Dort 2001, p. 51-58; Raaijmakers 2012, p. 51-52; Wolf, De kapitaalverschaffer zonder stemrecht in de BV (VDHI nr. 116) 2013/7.5.2.
