Hoofdstuk 4 Toelaatbaarheid van de dialoog buiten de vergadering
4.2 Verhouding tot het recht op informatie
4.2.1 Ondermijning van de functies van de jaarlijkse vergadering
Aandeelhouders hebben een gerechtvaardigd belang bij het verkrijgen van informatie met betrekking tot de vennootschap waarin zij een deelneming houden. Een adequate
informatieverschaffing en voorlichting is essentieel voor aandeelhouders, daar zij zich een beeld moeten kunnen vormen over de waarde van de aandelen en de wijze waarop zij hun aandeelhoudersrechten op de meest gunstige manier kunnen uitoefenen.120 De wet voorziet met art. 2:107 lid 2 BW in een regime voor informatierechten en -verplichtingen in
119 Vletter-van Dort 2001, p. 124.
33
vennootschapsrechtelijke verhoudingen. Het recht op informatie is een recht van de algemene vergadering als orgaan van de vennootschap, verleend met het oog op de vennootschappelijke rekening en verantwoording. Er bestaat in beginsel dan ook geen individueel recht van
aandeelhouders op informatie buiten de vergadering. Dit betekent dat er in beginsel ook geen plicht is om in overleg te treden met de aandeelhouders, maar er is evenmin een verbod om dat wel te doen.121 Vennootschappen kunnen er derhalve voor kiezen om buiten de
vergadering rechtstreekse gesprekken te voeren met bepaalde aandeelhouders.122
De toenemende praktijk van het onderhouden van dialogen met aandeelhouders buiten de vergadering hangt nauw samen met de discussie omtrent de vraag of de jaarlijkse
vergadering van beursvennootschappen tegenwoordig nog betekenis heeft. In de literatuur wordt door velen betoogd dat zulks niet het geval is. Als argument voert men onder meer aan dat de contacten met aandeelhouders buiten de vergadering eraan bijdragen dat de jaarlijkse vergadering niet meer aan haar oorspronkelijk bedoelde functies beantwoordt.123 Een van die
functies betreft de vennootschappelijke rekening en verantwoording.124 Hoewel de bereidheid
van de beursvennootschap om met individuele aandeelhouders te spreken de
verantwoordingsplicht van het bestuur en de raad van commissarissen jegens de algemene vergadering onverlet zou moeten laten,125 hebben bestuurders van beursvennootschappen het gevoel dat zij eerder rekening en verantwoording afleggen tijdens investor meetings en de jaarlijkse capital markets day dan tijdens de jaarlijkse vergadering.126 Het voeren van gesprekken buiten de vergadering leidt er bovendien toe dat de jaarlijkse vergadering steeds minder dient als overlegplaats. Uitgangspunt is dat een besluit van een orgaan van de
vennootschap tot stand komt als “vrucht van onderling overleg van alle leden van het orgaan die, na daartoe in de gelegenheid te zijn gesteld, aan dat overleg wensen deel te nemen.”127 Hieruit valt de gedachte af te leiden dat alle leden van de algemene vergadering de
mogelijkheid moeten hebben om deel te nemen aan het overleg bij het tot stand komen van het besluit. 128 Met grootaandeelhouders wordt de dialoog met betrekking tot strategie en de financiële gang van zaken echter gevoerd tijdens de door de beursvennootschap
121 HR 9 juli 2019, ECLI:NL:HR:2010:BM0976, r.o. 4.6, (ASMI).
122Abma e.a., De AVA van beursvennootschappen (R&P nr. ONR9) 2017/2.5.1; Vletter-van Dort 2001, p. 65-68;
Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme, 2-IIb 2019/207.
123 Abma e.a., De aandeelhoudersvergadering van de beursvennootschap (ZIFO nr. 27) 2019/2,
2019/2; Vletter-van Dort 2017, 2017/55; Abma e.a., De AVA van beursvennootschappen (R&P nr. ONR9) 2017/1.2.
124 Kamerstukken II 1969/70, 10751, nr. 3. 125 MCCG 2007, par. IV.3.
126 Vletter-van Dort, 2017/55, par. 6.
127 HR 15 juli 1968, ECLI:NL:PHR:1968:AC4232, NJ 1969/101, m.nt. G.J. Scholten (Wijsmuller). 128 Kemp, Aandeelhoudersverantwoordelijkheid (VDHI nr. 129) 2015/4.4.3.1.1.
34
georganiseerde bijeenkomsten.129 De jaarlijkse vergadering dient slechts nog als een platform voor de kleinere aandeelhouders om aan het bestuur en de raad van commissarissen vragen te stellen en hen ter verantwoording te roepen.130
4.2.2 Code-bepalingen bieden niet het passende tegenwicht
Eerder noemde ik al dat het voeren van een dialoog buiten de vergadering zowel impliciet als expliciet door beleidsmakers wordt bevorderd. In de Code vindt dit zijn uitwerking in bpb 4.2.2 t/m 4.2.4. Aan de wijze waarop deze Code-bepalingen zijn geformuleerd, lijkt de assumptie ten grondslag te liggen dat het onderhouden van dialogen buiten de vergadering geoorloofd is en dat het gelijkheidsbeginsel daarvoor kennelijk niet - of in ieder geval niet zonder meer - een beletsel vormt.131 De toelaatbaarheid van de dialoog als zodanig wordt
inmiddels dan ook niet vaak meer ter discussie gesteld. De MCCG tracht veeleer grip te krijgen op het fenomeen. Het is echter de vraag of naleving van deze Code-bepalingen ertoe leidt dat de beoogde controle wordt verkregen. Ik wil een aantal kanttekeningen plaatsen.
Om te beginnen was bpb 4.2.2 in boekjaar 2018 de minst nageleefde bepaling van de Code. Ook in boekjaar 2016 was dit de slechts nageleefde bepaling.132 Van bpb 4.2.3 van de Code werd in boekjaar 2018 het vaakst gemotiveerd afgeweken.133 Dit komt neer op een daadwerkelijke toepassing van de Code-bepalingen door beursvennootschappen van 84,9% voor bpb 4.2.2 en 78,5% voor bpb 4.2.3. Bij die toepassing kan op haar beurt nog een kanttekening worden gemaakt. Uit hoofde van het ‘pas toe of leg uit’-beginsel zijn
beursvennootschappen immers vrij om van de Code af te wijken, mits zij die afwijking in hun jaarverslag voorzien van een toereikende uitleg. Wanneer in het jaarverslag geen melding wordt gemaakt van het niet-naleven van een Code-bepaling, wordt verondersteld dat de beursvennootschap deze bepaling toepast. De veronderstelde toepassing levert daarmee een blinde vlek op de monitoring van de naleving van de Code.134 Deze kwetsbaarheid is de MCCG niet ontgaan. In de toekomst wil zij dan ook gaan onderzoeken of aanpassingen in de wijze van onderzoek of rapportage wenselijk zijn.135 Tot die tijd zal de controle met
129 Vletter-van Dort, Ondernemingsrecht 2017/55, par. 6; Abma e.a., De aandeelhoudersvergadering van de beursvennootschap (ZIFO nr. 27) 2019/2.
130 Abma e.a., De AVA van beursvennootschappen (R&P nr. ONR9) 2017/6.2.2. 131 Hoff, Openbaarmaking koersgevoelige informatie (VDHI nr. 107), 2011/8.6.4.
132MCCG 2019, p. 20. De MCCG heeft in dat licht gemeld de volgende periode de niet-naleving van bpb 4.2.2 van de Code nader te onderzoeken.
133 MCCG 2019, p. 21.
134 Perquin-Deelen & Snoei, Ondernemingsrecht 2020/56, p. 309. 135 MCCG 2019, p. 28.
35
betrekking tot de vraag of de Code daadwerkelijk door beursvennootschappen wordt toegepast een aandachtspunt blijven.
Een tweede opmerking is dat de Code niet specificeert aan welke voorwaarden een ‘beleid op hoofdlijnen’ uit hoofde van bpb 4.2.2 van de Code minimaal zou moeten voldoen en welke onderwerpen dit beleid moet omvatten. Als voorbeeld noemt de MCCG dat de beursvennootschap onder meer zou kunnen verduidelijken of zij bilaterale contacten onderhoudt, of zij zich daarin actief of passief daarin opstelt, op welke aandeelhouders zij zich richt, in welke periode van het jaar zij de gesprekken wil voeren en of zij deze
gesprekken al dan niet alleen wil voeren in aanwezigheid van analisten.136 Een op deze wijze geformuleerd beleid stelt aandeelhouders echter in staat hun gedrag daarop aan te passen. De aandeelhouders die in het beleid worden genoemd zullen dit immers zien als een uitnodiging om dialoog te treden met de beursvennootschap. Voor de andere aandeelhouders geldt dat aan hen ondubbelzinnig verstaan wordt gegeven dat zij niet zullen worden uitgenodigd voor gesprekken.137
Mijn laatste opmerking in dit kader ziet op bpb 4.2.3 en 4.2.4 van de Code. Men kan het onderhouden van bilaterale contacten met aandeelhouders onderverdelen in twee
categorieën.138 De eerste categorie heeft betrekking op routinematige contacten met
(institutionele) beleggers. Vaak vinden deze contacten plaats na aanleiding van gepubliceerde cijfers of belangrijke gebeurtenissen. Men kan hierbij denken aan roadshows of
bijeenkomsten voor bepaalde groepen aandeelhouders. Met betrekking tot deze vorm van bilateraal contact schrijft de Code voor dat zij door alle aandeelhouders gevolgd moeten kunnen worden, bijvoorbeeld door middel van webcasting. Achteraf moeten de hand-outs van de bijeenkomsten op een afzonderlijk gedeelte van de website te raadplegen zijn voor alle aandeelhouders. Ten aanzien van deze eerste categorie van bilaterale contacten zal het naleven van bpb 4.2.3 en 4.2.4 van de Code er in de regel toe leiden dat alle aandeelhouders gelijktijdig kennis kunnen nemen van de tijdens die bijeenkomsten verschafte informatie. Van een ongelijke behandeling van aandeelhouders zal in dat kader minder snel sprake zijn, mits de Code-bepalingen daadwerkelijk door de beursvennootschap worden toegepast. Bij de tweede categorie bilaterale contacten gaat het om contacten die plaatsvinden op initiatief van grotere (activistische) aandeelhouders die zelf de vennootschap benaderen. Kenmerkend is dat
136 MCCG 2007, par. IV.3.
137 Hoff, Openbaarmaking koersgevoelige informatie (VDHI nr. 107), 2011/8.7.5.
36
de informatieverschaffing van deze tweede categorie veelal spontaan geschiedt.139 De gesprekken vinden voornamelijk plaats in besloten sfeer, bijvoorbeeld via one-on-ones ten kantore van de beursvennootschap of de belegger zelf, e-mails en conference calls, maar het is niet uitgesloten dat het bestuur tevens tijdens bijeenkomsten van de eerste categorie met bepaalde aandeelhouders achter de schermen een woordje wisselt. Bpb 4.2.3 en 4.2.4 van Code lijken zich niet tegen te verzetten tegen dergelijke rechtstreekse contacten en kunnen in dat kader niet het passende tegenwicht geven. Het is dan ook de vraag hoe tegen deze tweede categorie bilaterale contacten moet worden aangekeken vanuit het gelijkheidsbeginsel.