Amsterdam Business School
Ondernemingsresultaat en de CEO-beloning voor, tijdens
en na de crisis
Analyse van Amerikaanse bedrijven
Naam: Daniëlle Haan Studentnummer: 6136648 Datum: 18 juni 2014 Versie: 18 juni 2014
Scriptiebegeleider: ir. drs. A.C.M. de Bakker Tweede lezer: dr. ir. S.P. van Triest
MSc Accountancy & Control, specialisatie Accountancy
Voorwoord
Voor u ligt mijn afstudeerscriptie voor de deeltijd Master Accountancy & Control aan de Amsterdam Business School, Universiteit van Amsterdam. Het onderzoek richt zich op de beloningen van de topbestuurders in de Verenigde Staten gedurende de jaren 2006-2012.
Dit eindresultaat was niet tot stand gekomen zonder hulp van een aantal personen. Als eerste wil ik mijn scriptiebegeleider de heer ir. drs. A.C.M. de Bakker bedanken voor al zijn adviezen en ondersteuning in de afgelopen maanden. Tevens wil ik mijn werkgever, EDO Registeraccountants & Belastingadviseurs, bedanken voor de mogelijkheden die zij mij gegeven hebben om deze opleiding te volgen.
Amsterdam, 18 juni 2014 Daniëlle Haan
Samenvatting
Het onderzoek richt zich op het ondernemingsresultaat en de CEO-beloning in de periode voor, tijdens en na de crisis voor Amerikaanse bedrijven. De hoofdvraag van het onderzoek is of de invloed van het ondernemingsresultaat op de CEO-beloning verandert gedurende de verschillende fases van de economie. Hierbij is onderscheid gemaakt tussen de pre-crisis periode (de jaren 2006-2007), de crisisperiode (de jaren 2008-2009) en de post-crisis periode (de jaren 2010-2012). De onderliggende theorie van dit onderzoek is de agency-theorie. Met behulp van de voorgaande literatuur zijn de verklarende variabelen vastgesteld. De afhankelijke variabele, de CEO-beloning, is onderverdeeld in de totale jaarlijkse CEO-beloning, het vaste jaarlijkse contante salaris, de jaarlijkse contante bonus en de lange termijn beloning in aandelen en/of opties. De onafhankelijke variabele is de return on equity, deze staat synoniem voor het ondernemingsresultaat. Op basis van de verzamelde data is een viertal regressieanalyses uitgevoerd. Alleen op de jaarlijkse contante bonus had de variabele post-crisis periode een significant negatief effect. Op de andere beloningsvariabelen gaven deze periodes een positief effect aan. De variabele return on equity gaf in geen enkele regressie een significant positief effect. De conclusie is dat de invloed van het ondernemingsresultaat vermindert in de perioden tijdens en de na crisis ten opzichte van de periode voor de crisis.
Abstract
The subject of this research is the firm performance and the CEO compensation in the period before, during and after the economic crisis for the companies in the United States. The research question is if the relation between the firm performance and the CEO compensation changes during the different phases of the business cycles of the economy. The periods are divided in the pre-crisis (years 2006-2007), crisis (years 2008-2009) and the post-crisis (years 2010-2012). The underlying theory of this research is the agency theory. Based on prior empirical research, the independent variables are determined. The dependent variable, the CEO compensation, is divided in the total yearly CEO compensation, the fixed annual salary, the total annual cash bonuses and the long term compensation. The independent variable is the return on equity, this is a synonym for the firm performance. The collected data has been tested by running four separate regressions. The results of the regression of the total annual cash bonuses where significant negative for the post-crisis period. For the other compensation components these periods had a positive effect. The independent variable return on equity had no positive significant result in one of the regressions. The conclusion of the research question is that the relation between the firm performance and the CEO compensation declines during the crisis and the post-crisis period.
Inhoudsopgave
1 Inleiding ... 5 2 Literatuur ... 7 2.1 Voorgaande literatuur ... 7 2.2 Agency-theorie ... 13 2.3 Economische crisis ... 14 3 Hypothesevorming... 17 4 Onderzoeksmethode ... 19 4.1 Het onderzoeksmodel ... 19 4.2 Variabelen ... 19 4.2.1 Afhankelijke variabelen ... 19 4.2.2 Verklarende variabelen ... 20 4.3 Regressiemodellen ... 22 5 Data ... 24 5.1 Bronnen ... 24 5.2 Dataverzameling ... 24 6 Onderzoeksresultaten ... 27 6.1 Beschrijvende statistiek ... 27 6.2 Correlatiematrix ... 29 6.3 Multicollineariteit ... 32 6.4 Hypothesetoetsing ... 32 6.5 Samenvatting resultaten ... 38 7 Conclusie en beperkingen ... 39 7.1 Conclusie ... 397.2 Beperkingen & aanbevelingen ... 41
Literatuur ... 43
Bijlage 1 Beschrijvende statistiek per fiscaal jaar ... 45
1 Inleiding
Er wordt al jaren onderzoek gedaan naar de relatie tussen de beloning van topbestuurders en de geleverde prestaties van deze topbestuurders. Door de jaren heen zijn er veel variabelen getest om deze relatie te onderzoeken, dit leverde wisselende resultaten op. In het onderzoek van Albrecht en Jhin (1978) wordt de vraag gesteld of een Chief Executive Officer (CEO) daadwerkelijk 50 tot 100 keer meer waard is voor het bedrijf dan een gemiddelde andere medewerker van het bedrijf. De aanleiding voor dit onderzoek was dat in het jaar 1976 de beloningen van een aantal topbestuurders meer dan één miljoen dollar bedroegen. Ter vergelijking, in 2012 is het verschil in salaris tussen de gemiddelde medewerker en de CEO al gegroeid naar 354 keer meer en dat jaar verdiende de best betaalde CEO 96,1 miljoen dollar1 (Lynch, 2013).
Op 18 september 2013 diende de U.S. Securities and Exchange Commission een voorstel in dat bedrijven voortaan hun CEO pay-ratio moeten vermelden, zodat de investeerders gemakkelijker kunnen identificeren hoe hoog de beloning van de top in vergelijking met de gemiddelde werknemer van het bedrijf is. De achterliggende gedachte is dat de CEO’s zich hierdoor beschaamd voelen en de beloningen hierdoor zullen afnemen (Lynch, 2013).
De vraag die onderzocht wordt is; Verandert de invloed van het ondernemingsresultaat op de
CEO-beloning in de periode voor, tijdens en na de crisis?
De toegevoegde waarde van dit onderzoek is dat het een recente aanvulling is op de eerdere artikelen naar de relatie tussen de beloning van topbestuurders en de ondernemingsresultaten. Tevens is deze periode een economisch interessante periode aangezien er tussen december 2007 en juni 2009 in de Verenigde Staten een economisch crisis heerste welke zich in een korte tijd wereldwijd verspreidde (National Bureau of Economic Research, 2013). In het recent gepubliceerde onderzoek uit 2013 van Farmer, Archbold en Alexandrou wordt opgemerkt dat de wereldwijde economische crisis voor hernieuwde aandacht op de relatie tussen de bestuurdersbeloning en bedrijfsprestatie heeft gezorgd (2013, pp. 94-95). Door de economische crisis was er bij veel bedrijven een afnemende/dalende groei in omzet, winst en productie waarneembaar (Schwartz, 2013). De vraag is of hierdoor de invloed van het resultaat van de onderneming op de beloning van de topbestuurder beïnvloed wordt. De laatste jaren voordat de economische crisis plaatsvond is in verschillende onderzoeken namelijk een significant verband tussen de beloning van de topbestuurder en het resultaat van de onderneming waargenomen (Van Praag, 2005, p. 7). Het interessante is of deze relatie in economisch slechte tijden nog steeds waarneembaar is. Aangezien de meeste werknemers van bedrijven gedurende deze periode hun salaris weinig hebben zien toenemen of zelfs salaris hebben moeten inleveren (Verschoor, 2013). Tevens hebben de eigenaren van de bedrijven (de aandeelhouders) hun vermogen zien slinken tijdens de periode 2007-2009 toen de beurskoersen flink onderuit gingen (Stark, 2013).
De onderzoeksvraag wordt beantwoord door een regressieanalyse uit te voeren. Een regressieanalyse berekent de verklarende waarde van de onafhankelijke variabelen met betrekking tot de afhankelijke variabelen. De afhankelijke variabele is de beloning van de topbestuurder van het bedrijf, deze bestaat uit het normale jaarlijkse salaris, de contante bonus en de bonus in de vorm van aandelen en/of opties. Als controlevariabelen worden enkele financiële prestatiemaatstaven, de aandeelhouderswaarde en de omvang van het bedrijf gekozen. Deze variabelen zijn geselecteerd op hun verklarende waarde uit voorgaande onderzoeken. Deze voorgaande onderzoeken worden besproken in hoofdstuk 2. Als modererende variabele wordt de periode waarop de controlevariabelen betrekking hebben meegenomen, om zo de mogelijke invloed van de crisis in beeld te brengen. De periode 2006-2007 wordt als pre-crisis aangewezen, de periode 2008-2009 als crisis en de periode 2010-2012 als post-crisis. De indeling van deze periodes wordt verder uitgewerkt in hoofdstuk 2.
De term topbestuurder en Chief Executive Officer (CEO) worden in dit onderzoek door elkaar heen gebruikt, dit komt doordat Amerikaanse onderzoeken het vaak over CEO’s hebben en de Nederlandse onderzoeken het over topbestuurders. In dit onderzoek wordt met beide termen de hoogstgeplaatste bestuurder van het bedrijf bedoelt.
De opbouw van dit onderzoek is als volgt. In de inleiding is de relevantie van het onderwerp toegelicht alsmede de introductie van de onderzoeksvraag. In hoofdstuk 2 wordt als eerste de relevante voorgaande literatuur en de onderliggende theorie besproken. Waarna in het kort de belangrijke gebeurtenissen in de economische crisis worden beschreven. In hoofdstuk 3 worden de hypotheses geformuleerd. In hoofdstuk 4 wordt vervolgens het onderzoeksmodel en de onderzoeksmethode beschreven. In hoofdstuk 5 wordt de data beschreven waarna in hoofdstuk 6 de onderzoeksresultaten worden weergegeven. In hoofdstuk 7 wordt de conclusie getrokken en de beperkingen van het onderzoek weergegeven.
2 Literatuur
In dit hoofdstuk wordt als eerst de voorgaande literatuur besproken welke betrekking heeft op de onderzoeksvraag. Vervolgens wordt als onderliggende theorie van de onderzoeksvraag de agency-theorie besproken. Waarna er kort wordt ingegaan op de recente economische crisis.
2.1
Voorgaande literatuur
Door de jaren heen zijn er verscheidende onderzoeken gedaan om een verband tussen de beloningen die de bestuurders ontvangen en de resultaten van de ondernemingen vast te stellen. De onderzoeken hebben geprobeerd om dit verband in kaart te brengen door middel van het toetsen van verschillende (boekhoudkundige) variabelen.
Één van deze eerdere onderzoeken naar de relatie tussen bestuurdersbeloningen en bedrijfsprestaties is van Srinivasa, Murthy en Salter (1975). In dit onderzoek werd de verandering van de winst per aandeel en de verandering van de return on equity vergeleken met de verandering van de beloning van de CEO. Van 53 bedrijven zijn de benodigde data verzameld en geanalyseerd. De conclusie was dat in 40% van de gevallen er geen significante relatie aanwezig was tussen de verandering van de winst per aandeel en de verandering in de CEO-beloning en in 66% van de gevallen er geen significante relatie aanwezig was tussen de verandering in de return on equity en de verandering van de CEO-beloning. De waarschuwing van de onderzoekers was dat bij het uitblijven van een significante relatie het moreel van de medewerkers aangetast kan worden en de buitenwereld wantrouwend kan worden naar de beloningen van de topbestuurders.
In het onderzoek van Albrecht en Jhin (1978) werd de vraag gesteld of de beloningen van CEO’s redelijk zijn. De gedachte hierbij is dat aandeelhouders een groep van intelligente personen zijn, die gegronde redenen hebben voor hun gulheid richting de bestuurders. De hypotheses die zij vervolgens toetsten waren dat bestuurders met veel verantwoordelijkheid meer verdienen dan degenen met minder verantwoordelijkheid en dat bestuurders die goed presteren meer verdienen dan degenen die minder presteren. Voor de variabele verantwoordelijkheid werden de volgende vijf variabelen geselecteerd; totale activa, totale omzet, aantal geplaatste aandelen, totale waarde van de aandelen en het totale bedrijfsresultaat. Bedrijven met hoge totale activa, hoge omzet en/of veel geplaatste aandelen worden gezien als bedrijven waarbij de CEO meer verantwoordelijkheid heeft. Vervolgens correleerden de onderzoekers deze vijf variabelen met de beloningen van de 148 best betaalde CEO’s in de Verenigde Staten. In geen van de gevallen was de relatie sterk genoeg om een verband aan te tonen. Voor de variabele “het presteren van de CEO” werd het rendement op de aandelen en de winst per aandeel genomen. Deze twee variabelen gaven geen significante relatie aan met de beloningen van de CEO’s. De hypotheses van de onderzoekers werden verworpen in het onderzoek. De onderzoekers concluderen hierbij dat topbestuurders erg goed kunnen onderhandelen en het talent hebben om deze bedragen rechtvaardig te laten lijken.
Vanaf 1980 werd er door aandeelhouders en wetenschappers in de Verenigde Staten steeds meer op aangedrongen dat bestuurders betaald moesten worden op basis van de door onder hun
leiding gecreëerde ondernemingswaardes. Het gevolg hiervan was dat de verhouding tussen de contante bonus ten opzichte van de totale beloning afnam en het aandeel van de aandelenopties in verhouding toenam. Vanaf 1990 werden de beloningen van CEO’s zelfs ingezet in de politieke strijd om het presidentschap in de Verenigde Staten. In de jaren daaropvolgend werden er een aantal wetten ingevoerd om de beloningen van de topbestuurders te beperken. Begin 1992 werd er ingevoerd dat aandeelhouders een adviserende stem kregen inzake de beloning van de CEO. Eind 1992 werden er nieuwe regels inzake het publiceren van bestuurdersbeloningen ingevoerd. Vervolgens werd in 1994 de “Clinton tax act” ingevoerd, één onderdeel hiervan was dat de prestatieonafhankelijke beloningen van de topbestuurders boven de $1 miljoen niet langer aftrekbaar zullen zijn voor de vennootschapsbelasting (Jensen, Murphy en Wruck, 2004, pp. 27-30). De verschillende maatregelen lieten in de daaropvolgende jaren niet het gewenste effect zien op de samenstelling en de hoogte van de bestuurdersbeloningen. Uit het onderzoek van Rose en Wolfram (2002) bleek dat in de jaren na de invoering van de “Clinton tax act” een flinke stijging waarneembaar was in het aantal CEO’s die een vaste prestatieonafhankelijke beloning van $1 miljoen ontvingen. De CEO’s die al in de buurt van de $1 miljoen zaten kregen ten opzichte van de voorgaande jaren minder salarisverhoging terwijl de CEO’s die onder de grens van $1 miljoen zaten meer salarisverhoging kregen ten opzichte van de jaren daarvoor. Door in de wet vast te leggen dat vaste prestatieonafhankelijke beloningen boven de $1 miljoen niet langer aftrekbaar zullen zijn, werd dit door de bedrijven geïnterpreteerd als een grens voor een rechtvaardige vaste prestatieonafhankelijke beloning (Jensen, Murphy en Wruck, 2004, p. 30).
In 2000 publiceerden Tosi, Werner, Katz en Gomez-Mejia een meta-analyse van CEO beloningsonderzoeken. Hierbij hebben ze 137 artikelen geanalyseerd waarin eerder onderzoek is gedaan naar het verband tussen de beloningen van CEO’s en de omvang van het bedrijf en/of de prestaties van het bedrijf. De twee hypotheses die in het onderzoek werden getoetst waren; H1: Bedrijfsprestatie is een beslissende factor bij het vaststellen van de beloning van de CEO, H2: De beloning van de CEO is grotendeels ongevoelig voor de bedrijfsprestatie en wordt voornamelijk bepaald door bedrijfsomvang. De variabele bedrijfsprestatie wordt onderbouwd met de agency-theorie. De variabele bedrijfsomvang wordt onderbouwd met een drietal argumenten. Het eerste argument is dat hoe groter een bedrijf is, hoe meer hiërarchische lagen in de onderneming aanwezig zijn waardoor het topmanagement automatisch op een hoger salaris uitkomt. Het tweede argument is dat een CEO meer verantwoordelijkheid heeft bij een grotere onderneming. Het derde argument is dat de omvang van het bedrijf een stabiele factor is waardoor de CEO minder risico loopt over de hoogte van zijn salaris en dus graag hierop beoordeeld wil worden. Na het analyseren van de voorgaande onderzoeken komen ze totaal op 46 verschillende gebruikte onafhankelijke variabelen voor bedrijfsprestatie en bedrijfsomvang uit. De data uit de eerdere onderzoeken worden gebruikt om een factoranalyse uit te voeren. Doordat de verzamelde data objectief, betrouwbaar en beschikbaar is uit andere databronnen concluderen de onderzoekers dat het geen probleem is om de data te gebruiken voor hun eigen onderzoek. Doordat de eerdere onderzoeken niet alle 46 variabelen hebben onderzocht is er per variabele steeds maar een klein aantal gegevens beschikbaar. Simultaan verzamelen de onderzoekers voor 1.000 bedrijven voor de jaren 1987-1991 alle
vastgestelde variabelen. Om de 46 verschillende variabelen te reduceren worden er een aantal factoren gecreëerd. De variabelen lieten erg veel correlatie zien, waarvoor in het onderzoek is gecorrigeerd. Er blijven uiteindelijk twee factoren over voor bedrijfsomvang en vier factoren voor bedrijfsprestatie. Uit hun onderzoek wordt de conclusie getrokken dat 40% van de variantie in de CEO-beloning wordt verklaard door de bedrijfsomvang en dat de prestaties van het bedrijf 4,5% van de variantie in de CEO-beloning verklaard. De verandering in de CEO-beloning wordt voor 5% verklaard door de verandering in bedrijfsomvang en voor 4% door de verandering in bedrijfsprestaties.
Sheikholeslami (2001) publiceerde als eerste een onderzoek naar de relatie tussen de beloning van een CEO, de economic value added (EVA) en de market value added (MVA). De EVA en MVA waren op dat moment vrij recent ontwikkelde financiële prestatiemaatstaven. De maatstaaf EVA geeft het nettoresultaat van de onderneming weer minus de vereiste kapitaalkosten. Hieruit blijkt of er gedurende het boekjaar waarde toegevoegd is aan de onderneming of dat er ondernemingswaarde vernietigd is. De maatstaaf MVA geeft het verschil aan tussen de marktwaarde van de onderneming en het geïnvesteerde kapitaal in de onderneming. Om de relatie te toetsen wordt het volgende regressiemodel gebruikt:
COMP is de beloning die de topbestuurder verdiend heeft gedurende het boekjaar en is onderverdeeld in het basissalaris, de jaarlijkse contante bonus, de lange termijn bonus (gerealiseerde aandelenwinsten gedurende het boekjaar) en aandelenopties. De beloning van de topbestuurder wordt onderverdeeld in de hierboven beschreven variabelen omdat de onderzoekers hierbij verschillende relaties verwachten. Het basissalaris wordt aan het begin van het boekjaar vastgesteld en is dus grotendeels afhankelijk van het resultaat van voorgaand jaar. Er wordt dus een sterke positieve relatie verwacht tussen het basissalaris en de MVA. De jaarlijkse contante bonus wordt aan het einde van het boekjaar bepaald en is vaak afhankelijk van het boekhoudkundige resultaat van dat jaar. De verwachting is dan ook een sterke positieve relatie tussen de contante bonus en de EVA te vinden. De lange termijn bonus is gebaseerd op de gerealiseerde koerswinsten van de aandelen(opties) gedurende het boekjaar. Hierdoor wordt er een sterke positieve relatie verwacht tussen de lange termijn bonus en de variabele die het verschil tussen de MVA in het huidige jaar en het voorgaande jaar weergeeft. De aandelenopties die gedurende het boekjaar uitgegeven worden zijn afhankelijk van de huidige aandelenkoers en de toekomstige aandelenkoersen. De verwachting is dat de aandelenopties een sterke positieve relatie hebben met de MVA en de verandering van de MVA. De data die in het onderzoek gebruikt wordt komt uit twee aparte databases. De data van de CEO-beloningen is afkomstig uit de Wall Street Journal’s Executive Pay Survey met daarin de 350 grootste Amerikaanse bedrijven van 1996. De maatstaven EVA en MVA worden uit de Stern Stewart Performance 1000 gehaald. De onderzoeker heeft in deze twee databases 184 overeenkomende bedrijven gevonden. Op basis van de gegevens van deze 184 bedrijven heeft hij de vier regressies gedraaid. Uit de regressies blijken dat het basissalaris en de lange termijn bonus een positieve significante relatie hebben met alle drie de variabelen. De contante bonus heeft niet zoals verwacht
een positieve sterke relatie met de variabele EVA maar juist een sterke significante relatie met ΔMVA en MVA. De aandelenopties laten echter geen significante relatie zien met de variabelen. Als mogelijke verklaring geeft de onderzoeker hiervoor dat aandelenopties uitgeven worden om de bestuurders een prikkel te geven om in de toekomst beter te presteren. Deze opties brengen namelijk pas geld op, op het moment dat de uitoefenkoers lager ligt dan de aandelenkoers op de beurs. Aangezien de aandelenkoers gebaseerd is op de verwachte toekomstige winsten kunnen de bestuurders pas een flinke beloning incasseren als ze beter presteren dan wat de markt op het moment van toekenning van het bedrijf verwacht .
Een aantal jaar later repliceren Baum, Sarver en Strickland (2004) gedeeltelijk het onderzoek van Sheikholeslami (2001). Ze gebruiken hiervoor dezelfde databases alleen dan voor de data uit 1999. Zij vinden in de databases 328 overeenkomende bedrijven, dit zijn bijna tweemaal zoveel bedrijven als in het eerdere onderzoek van Sheikholeslami. Als aanvulling onderzoeken ze of de sector waarin het bedrijf opereert invloed heeft op het verband tussen de variabelen. Het model dat ze hiervoor gebruiken is als volgt:
De is de beloning van de CEO waarbij de
voor het basissalaris, de contante bonus, lange termijn bonus (gerealiseerde aandelenwinsten gedurende het boekjaar) of aandelenopties staat. De
is de prestatiemaatstaf van de onderneming waarbij de
staat voor EVA, MVA of verandering van de MVA. De onderzoekers gebruiken maar één afhankelijke en onafhankelijke variabele per regressieanalyse vanwege de verwachte correlatie. Uit het onderzoek komt een positief significant verband tussen de MVA en alle vier de variabelen van CEO-beloning. De variabele EVA laat alleen een positief significant verband zien met de lange termijn bonus. De variabele jaarlijkse verandering in MVA laat een positief significant verband zien met de contante en de lange termijn bonus. Het grootste verschil met het eerdere onderzoek van Sheikholeslami is dat er geen positief significant verband tussen EVA en het basissalaris van de CEO wordt gevonden. Vervolgens werd de data geselecteerd op sectorniveau om zo de invloed van deze variabele op de beloning van de CEO in beeld te krijgen. De gemiddelde, gestandaardiseerde prestatiemaatstaven per sector werden berekend om deze vervolgens in het model te gebruiken. Deze regressieanalyses op sectorniveau lieten geen noemenswaardige veranderingen zien in vergelijking met de eerdere uitgevoerde regressieanalyses. De conclusie is dat de variabele sector een kleine niet significante invloed heeft op het verband tussen de CEO-beloning en de ondernemingsprestatie.
Het onderzoek van Clementi en Cooley (2009) richt zich op het verband tussen de gecreëerde aandeelhouderswaarde en de beloning van de CEO. Zij richten zich op de professionele CEO oftewel een CEO met minder dan 1% van de aandelen in het bedrijf. Dit doordat CEO’s met veel aandelen meer macht hebben waardoor het compensatie comité weinig invloed heeft op het beloningsbeleid van de topbestuurders. Voor hun onderzoek maken zij gebruik van het model van Jensen en Murphy (1990), dit model geeft weer hoeveel extra beloning de CEO ontvangt wanneer de aandeelhouderswaarde met $1.000 toeneemt. Uit latere onderzoeken blijkt dat dit model erg gevoelig
is voor de invloed van grote bedrijven, dit doordat de aandelenkoersen van grote bedrijven meer fluctueren. Hierop passen de onderzoekers het oorspronkelijke model aan en noemen het model JM-AS model. Dit verwijst naar de bijdrage van de onderzoekers Jensen en Murphy (1990) en Aggarwal en Samwick (1998). Het model is als volgt:
De staat voor de CEO-beloning, de letters
staan voor de CEO, het bedrijf en het jaar.
is de jaarlijkse verandering van de beurswaarde en is de cumulatieve verdeling van de standaarddeviaties. De is de standaard deviatie van het rendement per dollar van de aandeelhouder. De dummyvariabele
is voor de controle op jaarlijkse schokken. De data betreft de jaren 1992 tot en met 2006 van bedrijven uit de Verenigde Staten. Tijdens het analyseren van de data kwam naar voren dat in een jaar met lagere aandelenkoersen de beloningen van CEO’s nog aanzienlijk waren. Echter hadden de CEO’s dat jaar wel te maken met verliezen doordat hun opties en aandelen sterk in waarde waren gedaald. In figuur 1 is het puntdiagram weergeven van de beloningen van de CEO en de resultaten voor de aandeelhouders voor het boekjaar 2005 (Clementi en Cooly, 2009, p. 16). In dit diagram is te zien dat er in het algemeen een positief verband is tussen deze twee variabelen. In het kwadrant links bovenin staan de CEO’s die een positieve beloning hebben ontvangen terwijl de aandeelhouders een verlies hebben geleden. Dit zijn de gevallen die uitgebreid in het nieuws naar voren komen.
Figuur 1 Puntdiagram CEO-beloning en resultaat aandeelhouder (Clementi en Cooly, 2009, p. 16)
De punten in de onderste kwadranten betreffen de CEO’s die in totaal een negatieve beloning voor hun werkzaamheden in het boekjaar 2005 hebben ontvangen. De onderzoekers verwachten echter
dat de CEO’s de risico’s op hun opties en aandelen afdekken, waardoor de verliezen minder zijn dan in het onderzoek wordt weergegeven. Voor deze veronderstelling hebben ze echter geen bewijs gevonden doordat bedrijven niet verplicht zijn deze informatie te vermelden. Tevens is het voor de geloofwaardigheid van de CEO ook niet handig als deze informatie publiekelijk bekend is. De conclusie die getrokken wordt in het onderzoek is dat de relatie tussen de aandeelhouderswaarde en de beloning van de CEO aanwezig is. Op de vraag of deze relatie sterker wordt door de jaren heen is geen eenduidig antwoord te geven, dit is afhankelijk van de manier waarop de verandering van de CEO-beloning gemeten wordt. Wanneer er alleen naar de verandering in de hoogte van de beloning wordt gekeken is de relatie sterker geworden door de jaren heen. Wordt er echter naar de percentuele verandering gekeken dan is de relatie onveranderd gebleven door de jaren heen.
In het onderzoek van Fernandes, Ferreira, Matos en Murphy (2013) wordt op basis van voorgaande onderzoeken de stelling geponeerd dat het algemeen geaccepteerd, bekend en onderzocht is dat CEO’s van Amerikaanse bedrijven meer verdienen dan hun collega’s in andere landen. Deze stelling wordt in hun onderzoek opnieuw onderzocht door de beloningen van de CEO’s in de Verenigde Staten te vergelijken met de beloningen van CEO’s uit 14 andere landen. Het onderzoek houdt rekening met de eigendomstructuur van het bedrijf, de samenstelling van de Raad van Bestuur en bedrijfsspecifieke eigenschappen zoals sector, bedrijfsomvang en volatiliteit van de aandelenkoers. Met de eigendomsstructuur wordt bedoeld of de CEO een groot aandelenbelang heeft in de onderneming en of de aandelen voornamelijk in handen zijn van grootaandeelhouders. Dit is van belang doordat bij een intern belang van de CEO de beloning van ondergeschikt belang is en hij meer gemotiveerd wordt door de deelname in het bedrijf. De grootaandeelhouders hebben het voordeel dat ze de acties van de CEO makkelijker kunnen monitoren en dus niet op dure beloningscontracten hoeven te vertrouwen. Het model van dit onderzoek is als volgt:
Wanneer er met deze kenmerken rekening wordt gehouden is er een dalende lijn waarneembaar in het verschil tussen de hoogte van de CEO-beloningen in de VS en de 14 andere landen. In 2003 was er namelijk nog een verschil van 58% tussen de CEO-beloningen. In 2006 bedroeg dit verschil 26% en het jaar daarop in 2007 nog maar 2%. De onderzoekers vinden het erg misleidend om geen rekening te houden met de hierboven beschreven kenmerken. Doordat de eerdere onderzoeken hier geen rekening mee hebben gehouden zijn er altijd grote verschillen gevonden tussen de beloning van CEO’s van Amerikaanse en niet-Amerikaanse bedrijven.
Door de jaren heen wordt er steeds vaker een significant verband gevonden tussen de beloning van de topbestuurders en de bedrijfsprestaties. Dit is enerzijds te verklaren door de stijgende trend om topbestuurders aandelen en opties als beloning uit te keren, wat voornamelijk plaatsvindt in de Verenigde Staten (Van Praag, 2005, p. 7). Anderzijds is het ook mogelijk dat dit veroorzaakt wordt door de verschillende governance wetten die in de loop der jaren zijn ingevoerd en de aanhoudende kritiek van aandeelhouders, journalisten, onderzoekers en de politiek op de, in hun ogen, excessieve beloningen van de topbestuurders.
Concluderend kan er gesteld worden dat door de jaren heen de beloning van topbestuurders meer afhankelijk van de ondernemingsresultaten zijn geworden. De belangrijkste variabelen die naar voren zijn gekomen in de voorgaande onderzoeken zijn de financiële prestatiemaatstaven, de aandeelhouderswaarde en de omvang van het bedrijf.
2.2
Agency-theorie
De theorie die gebruikt wordt voor de hypothesevorming van dit onderzoek is de agency-theorie. De agency-theorie beschrijft de agent-principaal relatie. De relatie tussen de principaal en de agent is dat de principaal werkzaamheden delegeert aan de agent en de agent werkzaamheden verricht in opdracht en in het belang van de principaal. De bekendste voorbeelden van zo’n relatie is werkgever-werknemer en aandeelhouder-bestuurder (Eisenhardt, 1989, p. 58).
De theorie gaat van drie basisveronderstellingen uit. De eerste veronderstelling is dat de agent altijd zijn eigen belangen voorop stelt tijdens het uitvoeren van zijn werkzaamheden. De tweede veronderstelling is dat de doelstellingen van de principaal en agent niet altijd overeenstemmen. De derde veronderstelling is dat de agent risicomijdend is. Hierdoor ontstaan er drie problemen. Het eerste probleem is dat het voor de principaal moeilijk en kostbaar is om te controleren of de agent de werkzaamheden op een volgens de principaal juiste manier uitgevoerd heeft. Het tweede probleem is dat de beslissingen die de agent genomen heeft te veel risicomijdend zullen zijn waardoor er kansen gemist worden die de principaal niet zou willen missen (Eisenhardt, 1989, p. 58). Het derde probleem is dat de agent altijd meer en betere informatie heeft dan de principaal, er is dus sprake van informatieasymmetrie (Tosi, Werner, Katz en Gomez-Mejia, 2000, p. 304). De principaal lijdt verlies door de werkzaamheden niet zelf uit te voeren maar het uit te besteden aan de agent. Dit worden ook wel agency-kosten genoemd. Deze kosten kunnen opgedeeld worden in drie verschillende soorten. Als eerste zijn er de toezichtkosten, dit zijn kosten die gemaakt worden om de werkzaamheden van de CEO te monitoren. Ten tweede de bindingskosten, deze kosten worden gemaakt door de agent om de principaal te laten zien dat hij het beste met de onderneming voor heeft. Als laatste is er het residueel verlies. Dit is het geleden verlies in welvaart door de principaal vanwege het aangaan van een agent-principaal relatie (Jensen en Meckling, 1976, pp. 309-311). Tussen de principaal en de agent dient een zo efficiënt mogelijk contract te worden afgesloten welke rekening houdt met de bovengenoemde problemen en kosten.
Terugkomend op het onderwerp bestuurdersbeloningen en ondernemingsresultaten dient er, zoals hierboven beschreven, tussen de aandeelhouder en de bestuurder van de onderneming een zo efficiënt mogelijk contract te worden afgesloten. Het belang van de aandeelhouder is dat het bedrijf een zo hoog mogelijk winst maakt, dit is goed voor de aandelenkoers en de mogelijke toekomstige dividenduitkeringen. Het belang van de bestuurder van de onderneming is dat hij een hoge beloning krijgt voor zijn geleverde prestaties. Doordat de aandeelhouder onmogelijk permanent de werkzaamheden en de beslissingen van de bestuurder kan controleren wordt er door de aandeelhouder een contract opgesteld met daarin de te behalen doelen van de bestuurder. Door aan de te behalen doelen een beloning te koppelen komen de doelstellingen van beide partijen meer in
lijn te liggen. De te behalen doelen moeten wel controleerbaar en observeerbaar zijn voor de aandeelhouder. Het financiële resultaat van de onderneming voldoet aan deze eisen en wordt gecontroleerd door een accountant, wat de betrouwbaarheid vergroot. Hierdoor zou er uit theoretisch oogpunt een waarneembaar verband tussen de beloning van de bestuurder en het resultaat van de onderneming moeten bestaan (Tosi, Werner, Katz en Gomez-Mejia, 2000, pp. 304-305).
2.3
Economische crisis
De recente economische crisis van 2007 tot en met 2009 is begonnen in Amerika. De crisis werd veroorzaakt door een combinatie van factoren. Één van deze factoren was dat de rente in 2007 na een jarenlange daling weer begon te stijgen waardoor een groep huizenbezitters de hypotheeklasten niet meer konden betalen. De tweede factor was de risico’s die de banken hadden genomen bij het verstrekken van hypotheken (Rijksoverheid, 2013). De groep huizenbezitters die al vrij snel hun hypotheeklasten niet meer konden betalen waren voornamelijk degenen met een subprimehypotheek. Een subprimehypotheek werd verstrekt aan personen die niet aan de standaard hypotheekvereisten voldeden. Dit waren personen zonder vast inkomen en/of met een slechte krediethistorie. Wanneer de hypotheeklasten niet meer betaald konden worden werd de sleutel van het huis ingeleverd bij de bank waarna de klanten van hun hypotheekschuld waren verlost (de Hen, 2014). Hierdoor kwamen er in een korte tijd een flink aantal huizen op de markt met het gevolg dat de huizenmarkt instortte. De banken zaten hierdoor met een flink pakket aan leningen met een onderpand dat steeds minder waard werd (Mishkin, 2010, pp. 2-4). De derde factor was dat de Amerikaanse banken deze risicovolle leningen wereldwijd aan verscheidende banken hadden doorverkocht. Hierdoor verspreidde de problemen van de Amerikaanse banken zich wereldwijd (Rijksoverheid, 2013). De banken raakten hierdoor het vertrouwen in elkaar kwijt en werden erg wantrouwig om aan elkaar geld uit te lenen. Vanwege de onzekere markt hielden de banken hun eigen liquide middelen vast waardoor de onderlinge geldstromen stilvielen. Het gevolg hiervan was dat de rentes bleven stijgen. De banken lenen elkaar onderling geld tegen de TED spread, dit is het verschil tussen de driemaands LIBOR en de driemaands rente op staatsobligaties. Op 7 augustus 2007 was de TED spread 0,4% en ongeveer één jaar later op 10 oktober 2008 was de TED spread gestegen naar 4,5% (Mishkin, 2010, pp. 2-9).
De hierboven beschreven situatie werd aangeduid als de hypothekencrisis. De problemen speelden zich voornamelijk af bij de banken en andere financiële instellingen. Het omslagpunt naar de wereldwijde financiële crisis wordt gezien als het moment dat Lehman Brothers haar faillissement aanvroeg op 15 september 2008. Lehman Brothers was een van de grootste investeringsbanken van Amerika en haar faillissement was de grootste in de Amerikaanse geschiedenis. Op dat moment werd het duidelijk zichtbaar dat de financiële instellingen veel grotere risico’s hadden genomen dan er gedacht werd en dat het financiële systeem een stuk kwetsbaarder was dan men ooit had kunnen denken. Tevens daalde het vertrouwen van cliënten waardoor deze hun geld weghaalden bij de banken (Mishkin, 2010, pp. 4-8). De Amerikaanse overheid had in de gaten dat er actie ondernomen moest worden om het vertrouwen in de economie en de banken te herstellen. Ze zijn hierop met het
Troubled Asset Relief Program (TARP) begonnen. In het begin was de bedoeling dat de overheid de slechte leningen zou gaan opkopen zodat de liquiditeit en het vertrouwen in de financiële markt weer hersteld zou worden. Het was echter erg ingewikkeld om in een illiquide markt een prijs vast te stellen waartegen de slechte leningen overgenomen zouden moeten worden. Tevens was het erg lastig om te bepalen welke leningen slecht waren en welke banken de slechtste leningen hadden. Hierdoor is uiteindelijk besloten om de noodlijdende banken een kapitaalinjectie te geven (The Financial Crisis Inquiry Commission, 2011, pp. 372-373).
De gevolgen van de economische crisis waren duidelijk merkbaar. Één van de gevolgen was dat het werkeloosheidspercentage gedurende de jaren steeds verder opliep. In november 2010 bedroeg het officiële werkloosheidspercentage 10%, echter het percentage inclusief degenen die het zoeken naar een baan hadden opgeven en deeltijdwerkers die een voltijdbaan prefereerden bedroeg meer dan 17% (The Financial Crisis Inquiry Commission, 2011, p. 23). Een ander gevolg was dat het jaarlijkse bruto binnenlands product van de Verenigde Staten daalde. In het 4de kwartaal van 2008 daalde deze naar -5,4%, dit liep verder terug naar -6,4% in het 1ste kwartaal van 2009. De jaarlijkse groei van de wereldeconomie bedroeg in het 4de kwartaal van 2008 -6,4%, in het 1ste kwartaal van 2009 liep dit verder terug naar -7,3% (Mishkin, 2010, p. 10). Volgens de Thomson Datastream bedroeg in oktober 2007 de totale beurswaarde van alle bedrijven op de wereldwijde aandelenmarkten $51 biljoen, per februari 2009 bedroeg dit nog maar $22 biljoen. Dit betekende dat er in 17 maanden tijd een wereldwijde daling van 56% heeft plaatsgevonden van de beurswaarde van bedrijven (Bartram en Bodnar, 2009, p. 1246). Uit deze cijfers blijkt dat de omzet van bedrijven, de aandelenkoersen en de werkgelegenheid een flinke klap hebben gekregen gedurende de economische crisis.
De definitie van een recessie is als het bruto binnenlands product gedurende twee of meer opeenvolgende kwartalen krimpt (Centraal Bureau voor de Statistiek, 2014). Het National Bureau of Economic Research (NBER) is een particulier groep van toonaangevende economen die zich onder andere bezighouden met het vastleggen van economische fases. Zij stellen de recessieperiodes van de Verenigde Staten vast. Een recessie is een periode tussen een piek en een dal van economische bedrijvigheid. Zij kijken hierbij naar het bruto binnenlands product, de werkgelegenheid en het reële inkomen van de Verenigde Staten (National Bureau of Economic Research, 2014). Op basis van deze gegevens hebben zij de periode december 2007 tot en met juni 2009 als een periode van recessie gedefinieerd. Dit maakte zij bekend op 20 september 2010. Zij constateerden een opleving in de economie vanaf juni 2009. Hierbij willen ze niet zeggen dat de economie weer op normaal niveau draait of dat de economische omstandigheden weer gunstig zijn. Toekomstige economische verslechteringen zijn niet uit te sluiten maar worden echter wel gezien als een nieuwe recessie (National Bureau of Economic Research, 2013).
In figuur 2 zijn de gegevens weergegeven waarop het NBER zich heeft gebaseerd om de periode van recessie vast te stellen. De grafiek laat het geïndexeerde bruto binnenlands product (GDP), geïndexeerde bruto nationaal inkomen (GDI) en het gemiddelde van geïndexeerde GDP en GDI zien voor de Verenigde Staten voor de periode januari 2006 tot en met juni 2010. De data is
geïndexeerd vanaf het vierde kwartaal van 2007, dit omdat december 2007 al eerder als het startpunt van de recessie was vastgesteld. Uit figuur 2 is op te maken dat vanaf het tweede kwartaal 2009 er geen neergaande lijn meer is (National Bureau of Economic Research, 2013).
Figuur 2 BBP en BNI van de Verenigde Staten (National Bureau of Economic Research, 2013)
De periode van dit onderzoek naar de invloed van het resultaat van de onderneming op de beloning van topbestuurders loopt van 2006 tot en met 2012. Een belangrijke factor die hierop invloed kan hebben is de economische crisis. Het onderzoek richt zich op Amerikaanse bedrijven. Hierdoor is in dit onderzoek de periode van de economische crisis aangehouden zoals gedefinieerd door de NBER namelijk van december 2007 tot en met juni 2009. In het onderzoek wordt de periode 2006-2007 als pre-crisis gedefinieerd. De periode 2008-2009 wordt als periode van de crisis gedefinieerd. De periode 2010-2012 wordt als post-crisis gedefinieerd.
3 Hypothesevorming
In hoofdstuk twee is aan de orde gekomen wat de agency-theorie inhoudt en waarom er op basis van de agency-theorie een verband tussen de beloning van de topbestuurder en het resultaat van de onderneming aanwezig zou moeten zijn. De eerdere onderzoeken naar dit verband hebben in de loop der jaren wisselende resultaten laten zien. De conclusie in het literatuuronderzoek van Van Praag (2005) is dat dit verband door de jaren heen sterker is geworden. Dit onderzoek is echter uitgevoerd in 2005 waardoor er als aanvulling onderzocht kan worden wat er met dit verband na 2005 is gebeurd. In dit hoofdstuk worden de hypotheses opgesteld.
De onderzoeksvraag is; verandert de invloed van het ondernemingsresultaat op de
CEO-beloning in de periode voor, tijdens en na de crisis?
De periode van het onderzoek betreft de jaren 2006 tot en met 2012. In deze periode hebben er een aantal belangrijke gebeurtenissen plaatsgevonden, onder andere het begin van de economische crisis in 2008 die overging in een wereldwijde recessie, de ineenstorting van de aandelenbeurs in 2008 en de invoering van de Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act in 2010. In deze act is onder andere vastgelegd dat bedrijven moeten laten vastleggen dat beloningen teruggevorderd kunnen worden, de zogenoemde claw-back policies (U.S. Securities and Exchange Commission, 2010, §951-§954). De vraag is of in deze periode, waarin aandelenprijzen en ondernemingsresultaten in een dip zaten, er nog een verband aanwezig is tussen de beloningen van topbestuurders en de ondernemingsresultaten. Met andere woorden heeft de economische crisis invloed gehad op de hoogte en de samenstelling van de beloningen van de topbestuurders?
Hieronder worden de opgestelde hypotheses beschreven. De eerste hypothese is opgesteld op basis van de agency-theorie. De bestuurder krijgt van te voren een aantal (financiële) doelen opgelegd welke hij dient te behalen om zo zijn beloning te ontvangen. De crisis heeft invloed op de haalbaarheid van de financiële doelen en zo op de beloning van de topbestuurders. Het verband tussen de beloning en het resultaat blijft onveranderd, oftewel bij een lager resultaat van de onderneming daalt de beloning van de topbestuurder.
H1: De fase van de economie – pre-crisis, crisis en post-crisis – heeft invloed op de totale beloning van de topbestuurder.
Dit effect zal niet op elke beloningsvariabele even sterk aanwezig zijn. Dit is gebaseerd op het onderzoeksmodel van Sheikholeslami (2001, p.14). Het vaste contante jaarlijkse salaris van de topbestuurder is niet resultaatafhankelijk en zal op basis hiervan weinig onderhevig zijn aan de invloed van de economische crisis. De tweede hypothese is hierdoor als volgt;
H2: De fase van de economie – pre-crisis, crisis en post-crisis – heeft geen invloed op het vaste contante jaarlijkse salaris van de topbestuurder.
De jaarlijkse contante bonus wordt ontvangen wanneer de topbestuurder zijn opgelegde doelen bereikt heeft. De te behalen doelen zijn regelmatig van te voren vastgesteld en is vaak gebaseerd op één of meerdere financiële maatstaven. In het onderzoek van Mishkin (2010, p.10) wordt
weergegeven dat in het 4de kwartaal van 2008 de jaarlijkse groei van de wereldeconomie -6,4 procent bedraagt. In het 1ste kwartaal van 2009 bedraagt de jaarlijkse groei -7,3 procent. Doordat de te bereiken doelen al van te voren zijn vastgelegd heeft de economische crisis invloed op de hoogte van de ontvangen contante bonussen. De derde hypothese is als volgt;
H3: De fase van de economie – pre-crisis, crisis en post-crisis – heeft invloed op de jaarlijks uitgekeerde contante bonus van de topbestuurder.
De hoogte van de lange termijn bonus, welke bestaan uit aandelen en/of opties, is afhankelijk van de beurskoers van de onderneming. Op de beurskoersen van de ondernemingen heeft de economische crisis een negatieve invloed gehad. De vierde hypothese is als volgt;
H4: De fase van de economie – pre-crisis, crisis en post-crisis – heeft invloed op de lange termijn beloning in aandelen en/of opties van de topbestuurder.
In dit hoofdstuk zijn aan de hand van de onderzoeksvraag de onderliggende hypotheses opgesteld. De hypotheses zullen getoetst worden door middel van een regressieanalyse. Het onderzoeksmodel en de onderzoeksmethode worden uitgewerkt in hoofdstuk 4.
4 Onderzoeksmethode
In dit hoofdstuk worden het onderzoeksmodel en de onderzoeksmethode uiteengezet. De onderzoeksvraag is opgedeeld in een viertal hypotheses. Deze hypotheses worden getest door middel van het uitvoeren van een aantal regressieanalyses. Aan de hand van de beschreven variabelen uit de voorgaande literatuur worden de regressiemodellen opgesteld. Het onderzoek richt zich op Amerikaanse bedrijven en de beloningen van hun CEO’s in de periode 2006 tot en met 2012.
4.1
Het onderzoeksmodel
Het onderzoeksmodel bestaat uit onafhankelijke variabelen, afhankelijke variabele en een moderator. De onafhankelijke variabele is het ondernemingsresultaat. De afhankelijke variabele is de CEO-beloning. De onafhankelijke variabele verklaart de afhankelijke variabele. De moderator is een variabele die het verband tussen de onafhankelijke en de afhankelijke variabele beïnvloedt. De economische crisis is de moderator in het onderzoeksmodel. Zie voor een schematische weergave van het onderzoeksmodel figuur 3.
Figuur 3 Het onderzoeksmodel
4.2
Variabelen
Binnen de regressieanalyse worden afhankelijke, onafhankelijke en controlevariabelen onderscheiden. De variabelen van het onderzoeksmodel zijn terug te vinden in de regressieanalyse. Echter worden er in de regressieanalyse nog een aantal controlevariabelen meegenomen welke niet vermeld staan in het onderzoeksmodel. De onafhankelijke en de controlevariabelen worden verder uitgewerkt als verklarende variabelen. Hieronder worden per subparagraaf als eerst de afhankelijke variabelen verder uitgewerkt waarna vervolgens de verklarende variabelen worden toegelicht. Onder elke subparagraaf wordt een tabel met daarin de variabelen, de definitie en de database waarin de variabelen opgenomen zijn weergegeven.
4.2.1 Afhankelijke variabelen
De afhankelijke variabelen zijn de componenten waaruit de totale beloning van de topbestuurder bestaat. De beloning van een topbestuurder bestaat uit een vast basissalaris, de contante bonus, de lange termijn bonus in de vorm van aandelen en/of opties en de overige beloning. Onder de overige beloning vallen voornamelijk de pensioenregelingen van de CEO’s. De beloning van de topbestuurder
wordt opgesplitst in verschillende variabelen doordat ze op verschillende maatstaven worden beoordeeld en vastgesteld. Het vaste basissalaris wordt aan het begin van het fiscale jaar bepaald en is hierdoor gebaseerd op het resultaat van voorgaande jaren. De contante bonus wordt na het einde van het fiscale jaar verstrekt en is gebaseerd op het boekhoudkundige resultaat van dat jaar. De bonus in de vorm van aandelen en/of opties is gebaseerd op de ontwikkelingen van de aandelenkoers gedurende het fiscale jaar en de toekomstige jaren (Sheikholeslami, 2001, pp. 14-15). De overige bonus wordt niet nader toegelicht en wordt in dit onderzoek alleen meegenomen in de variabele totale beloning. Zie tabel 1 voor een overzicht van de afhankelijke variabelen inclusief de definitie en de database waarin de variabelen opgenomen zijn.
Tabel 1 Overzicht afhankelijke variabelen
Variabele Definitie Database
Totale CEO
beloning TDC1 Total Compensation ExecuComp
Vast basissalaris
CEO SALARY Salary ($) ExecuComp
Contante bonus BONUS Bonus ($) ExecuComp
Lange termijn bonus
aandelen/opties
OPTION_AWARDS_FV Grant Date Fair Value of Options Granted ($) plus
STOCK_AWARDS_FV Grant Date Fair Value of Stock Awarded Under Plan Based Awards ($)
ExecuComp
Deze tabel geeft de variabelen weer die gebruikt worden in het onderzoek. De in hoofdletters gegeven omschrijving wordt gebruikt in de regressiemodellen. Per variabele staat vermeld uit welke database de variabele verzameld wordt.
4.2.2 Verklarende variabelen
De verklarende variabelen bestaan uit een onafhankelijke variabele, een modererende variabele en een aantal controlevariabelen. De onafhankelijke variabele welke synoniem staat voor het ondernemingsresultaat is de return on equity. Als modererende variabele wordt de periode waarop de controlevariabelen betrekking hebben gekozen om zo de invloed van de crisisperiode te kunnen analyseren. De crisis heeft invloed gehad op de financiële prestatiemaatstaven, de omvang en de aandeelhouderswaarde van de bedrijven. Dit blijkt uit de cijfers welke in paragraaf 2.3 staan beschreven. De periode 2006-2007 wordt gedefinieerd als pre-crisis. De periode 2008-2009 wordt gedefinieerd als de crisisperiode. De periode 2010-2012 wordt gedefinieerd als post-crisis. De onderbouwing van de indeling van deze periodes is gebaseerd op de gegevens van de NBER en is verder uitgewerkt in paragraaf 2.3.
Als controlevariabelen worden enkele financiële prestatiemaatstaven, de omvang van het bedrijf en de aandeelhouderswaarde geselecteerd. De financiële prestatiemaatstaven zijn geselecteerd omdat hieruit blijkt hoe de onderneming gepresteerd heeft in het afgelopen boekjaar. Tevens zijn deze cijfers objectief vast te stellen en gecontroleerd door een accountant. In het onderzoek van Perry en Zenner (2001, p. 466) wordt een tabel weergegeven van de gebruikte financiële prestatiemaatstaven voor de beloningsregelingen van Amerikaanse bedrijven. De volgende variabelen zijn uit deze tabel geselecteerd; het jaarlijkse nettoresultaat, de return on equity, de omzet en de jaarlijkse groei van de aandelenkoers. De omvang van het bedrijf is geselecteerd op basis van het onderzoek van Albrecht en Jhin (1978) en het onderzoek van Tosi, Werner, Katz en Gomez-Mejia (2000). Beide onderzoeken geven aan dat bij een groter bedrijf de CEO meer verantwoordelijkheid heeft en dat hij hiervoor beloond dient te worden (1978, p. 10 & 2000, p. 303). De variabelen om de omvang van een bedrijf vast te stellen zijn volgens bovenstaande onderzoeken onder andere de totale activa en de jaarlijkse omzet. De aandeelhouderswaarde is geselecteerd omdat de aandeelhouders de feitelijke eigenaren van het bedrijf zijn. Het uiteindelijk doel is voor de aandeelhouders dat de aandelen meer waard worden en er dividend uitgekeerd kan worden. Tevens laat het onderzoek van Clementi en Cooley (2009) een duidelijk verband zien tussen de gecreëerde aandeelhouderswaarde en de beloning van de topbestuurder. De variabele, de jaarlijkse groei van de aandelenkoers, is hiervoor geselecteerd.
In tabel 2 wordt een overzicht gegeven van de verklarende variabelen inclusief de definitie en de database waarin de variabelen opgenomen zijn.
Tabel 2 Overzicht verklarende variabelen
Variabele Definitie Database
Onafhankelijke variabele
Return on Equity ROE =
NI Net Income (Loss)
gedeeld
SEQ Stockholders’ Equity Total
Compustat Modererende variabele Periode Crisis_Dummy Post_crisis_Dummy 2008-2009 2010-2012 Controlevariabelen Jaarlijkse nettoresultaat
NI Net Income (Loss) Compustat
Jaaromzet SALE Sales/Turnover (Net) Compustat
Totale activa AT Assets Total Compustat
Jaarlijkse groei aandelenkoers
YCHSP Aandelenkoers per einde boekjaar
gedeeld
Aandelenkoers per einde voorgaand boekjaar
The Center for Research in Security Prices Deze tabel geeft de variabelen weer die gebruikt worden in het onderzoek. De in hoofdletters gegeven omschrijving wordt gebruikt in de regressiemodellen. Per variabele staat vermeld uit welke database de variabele verzameld wordt. De default periode bij de periodes is de pre-crisis periode van 2006 tot en met 2007.
4.3
Regressiemodellen
In het onderzoek van Bertrand en Mullainathan (2001, p.905) wordt er gesproken over een standaard vergelijking welke regelmatig gebruikt wordt in de empirische literatuur inzake de agency-theorie en CEO-beloningen. In dit standaardmodel worden de prestatiemaatstaven van het bedrijf, de bedrijfsspecifieke variabelen, de specifieke CEO-variabelen en de tijdskenmerken opgenomen. Dit betreft een standaard model en is niet één op één overneembaar voor dit onderzoek. In paragraaf 4.2 zijn de voor dit onderzoek geselecteerde variabelen onderbouwd aan de hand van voorgaande literatuur. Met behulp van het onderzoek van Bertrand en Mullainathan (2001) en de eerder genoemde onderzoeken in paragraaf 4.2 wordt per hypothese een regressiemodel opgesteld. Het regressiemodel is voor alle vier de hypotheses gelijk, alleen de afhankelijke variabele verandert. De gebruikte afkortingen corresponderen met de opgenomen afkortingen in tabel 1 en 2. Voor de regressiemodellen zijn de grootte variabelen genormaliseerd door middel van een log-transformatie. Deze transformatie is gebruikelijk in vergelijkbare onderzoeken. In het onderzoek is er gebruikt
gemaakt van lagged afhankelijke variabelen. Dit doordat de beloningen van topbestuurders vastgesteld worden wanneer het fiscaal jaar afgesloten is. De beloning die ze op dat moment krijgen heeft nog betrekking op de resultaten uit het voorgaande jaar. Voor het vaste contante jaarlijkse salaris van de topbestuurder is dit minder het geval. Hier lijkt een relatie met bedrijfsprestaties op voorhand niet relevant.
Het regressiemodel ziet er als volgt uit;
Hieronder wordt per hypothese de afhankelijke variabele van het regressiemodel weergegeven. H1: De fase van de economie – pre-crisis, crisis en post-crisis – heeft invloed op de totale
beloning van de topbestuurder.
H2: De fase van de economie – pre-crisis, crisis en post-crisis – heeft geen invloed op het vaste contante jaarlijkse salaris van de topbestuurder.
H3: De fase van de economie – pre-crisis, crisis en post-crisis – heeft invloed op de jaarlijks uitgekeerde contante bonus van de topbestuurder.
H4: De fase van de economie – pre-crisis, crisis en post-crisis – heeft invloed op de lange termijn beloning in aandelen en/of opties van de topbestuurder
5 Data
In dit hoofdstuk wordt kort aangegeven welke bronnen gebruikt worden voor het verzamelen van de benodigde data. Waarna het proces van de dataverzameling beschreven wordt.
5.1
Bronnen
Voor de verzameling van de benodigde data worden drie databases gebruikt. De databases zijn beschikbaar in Wharton Research Data Services. De beloningsvariabelen van de CEO’s zijn uit de database Compustat ExecuComp te halen. De aandelenkoersen zijn uit de database The Center for Research in Security Prices te halen. De overige variabelen zijn opgenomen in de database Compustat.
5.2
Dataverzameling
Er is begonnen om de beloningsvariabelen van de CEO’s voor de jaren 2006 tot en met 2013 uit de database ExecuComp te verzamelen. In de database Execucomp zijn de beloningen opgenomen van de vijf hoog geplaatste medewerkers in het bedrijf. Doordat alleen de data van de CEO’s van belang zijn is er van te voren de variabele “Annual CEO flag” geselecteerd, hierdoor worden alleen de CEO-gegevens getoond. Hierbij zijn de variabelen geselecteerd welke in tabel 1 vermeld staan. Tevens is het fiscale jaar, de naam van de CEO, de naam van het bedrijf en het ticker symbool geselecteerd. Alle financiële gegevens zijn in eenheden weergeven in Amerikaanse dollars (USD). Vervolgens is er een kolom aangemaakt met daarin een unieke code per bedrijf per jaar. Hiervoor wordt het ticker symbool en het fiscale jaar gebruikt. Dit is om een unieke sleutel te creëren zodat wanneer alle data verzameld is de drie databases aan elkaar gekoppeld kunnen worden. Vervolgens worden er vier extra kolommen aangemaakt met daarin de jaarlijkse beloningscomponenten t+1. In deze kolommen worden de beloningscomponenten van bijvoorbeeld het fiscale jaar 2007 vermeld bij het fiscale jaar 2006. De CEO beloningen hebben namelijk betrekking op de resultaten uit het voorgaande fiscale jaar. Voor het fiscale jaar 2012 worden de beloningscomponenten van het fiscale jaar 2013 opgenomen. Het gevolg hiervan is dat het aantal CEO-jaren voor het fiscale jaar 2012 beduidend minder bedraagt dan de fiscale jaren daarvoor. Dit is vanwege dat de beloningsvariabelen 2013 nog niet allemaal in de database opgenomen zijn. De totale dataset bestaat uit 12.353 CEO-jaren. Vervolgens is er een selectie gemaakt van CEO-jaren waarin bij geen enkele beloningsvariabele een bedrag is opgenomen. Doordat er geen bedragen zijn opgenomen kunnen deze CEO-jaren niet verder worden meegenomen in het onderzoek en worden deze verwijderd uit de dataset. Dit betreft in totaal 30 jaren. Hierna is er voor 55 jaren de totale beloning berekend. Bij deze jaren waren de uitgesplitste beloningscomponenten ingevoerd alleen de variabele totale CEO-beloning niet. De CEO-beloningsvariabelen zijn vervolgens genormaliseerd door een log-transformatie toe te passen. De dataset is hiervoor eerst gecontroleerd op negatieve beloningen, welke niet aanwezig zijn. Hierbij wordt het probleem geconstateerd dat in de dataset een groot aantal nulbedragen aanwezig zijn. Hiervan kan geen log-transformatie uitgevoerd worden. Dit probleem wordt opgelost
door de nulbedragen om te zetten naar de waarde 1. Vervolgens zijn alle financiële instellingen zoals banken en verzekeraars uit de dataset verwijderd vanwege hun afwijkende jaarrekeningen. Dit betreft in totaal 2.476 CEO-jaren. Vervolgens is de dataset gesorteerd op de jaarlijkse totale CEO-beloning t+1 om uitschieters te signaleren. Uit deze selectie blijkt dat er 32 CEO’s jaarlijks minder dan 100.000 USD aan totale beloning ontvangen. Tevens is er één CEO die in één jaar tijd tien maal zoveel beloning heeft ontvangen dan de op één na hoogste totale beloning in de dataset. Deze CEO-jaren worden als uitschieters gezien en hierdoor verwijdert uit de dataset. De uiteindelijke dataset van CEO-beloningen bestaat uit 9.814 CEO-jaren.
De volgende database welke gebruikt wordt voor het verzamelen van de benodigde data is Compustat. Uit deze database wordt per bedrijf, per fiscaal jaar de nettowinst/verlies, de omzet, de totale activa en het eigen vermogen verzameld. Alle financiële gegevens zijn in eenheden weergeven in Amerikaanse dollars (USD). In deze dataset is op dezelfde manier een unieke sleutel gecreëerd door een combinatie van het ticker symbool en het fiscale jaar. De variabelen omzet en totale activa zijn genormaliseerd door een log-transformatie toe te passen. De variabele return on equity is berekend door de jaarlijkse nettowinst/verlies te delen door het eigen vermogen. Bij deze berekening is rekening gehouden met negatieve eigen vermogen waardes. Voor 211 CEO-jaren is hierdoor deze berekening handmatig gecorrigeerd. Deze dataset is gekoppeld aan de dataset met CEO-beloningen. Voor 160 CEO-jaren zijn geen overeenkomende gegevens uit Compustat gevonden waardoor deze CEO-jaren niet verder meegenomen worden in het onderzoek.
De laatste database welke gebruikt wordt voor het verzamelen van de benodigde data is The Center for Research in Security Prices. Uit de dataset met maandelijkse aandelenkoersen worden de benodigde aandelenkoersen voor de jaren 2005 tot en met 2012 verzameld om de jaarlijkse groei van de marktwaarde vast te stellen. Het jaar 2005 is meegenomen als basis voor de groei van de marktwaarde voor het jaar 2006. Door middel van de verzamelde tickercodes in de dataset van CEO-beloningen, worden deze codes van te voren geselecteerd in de dataset met aandelenkoersen. De aandelenkoersen worden daarna per jaar geselecteerd op de twaalfde maand, zodat de koersen per einde jaar overblijven. Vervolgens wordt er in de dataset een kolom aangemaakt welke de jaarlijkse verandering van de marktwaarde berekent door de eindkoers jaar t te delen door eindkoers jaar t-1. De jaarlijkse groei van de aandelenkoersen zijn genormaliseerd door middel van een log-transformatie. In deze dataset is op dezelfde manier als in de bovenstaande twee datasets een unieke sleutel gecreëerd. Vervolgens is deze dataset gekoppeld aan de dataset met daarin de CEO-beloningen en de bedrijfsvariabelen. Voor 1.109 CEO-jaren zijn er geen overeenkomende gegevens in The Center for Research in Security Prices gevonden waardoor deze jaren niet verder worden meegenomen in het onderzoek. Na het samenvoegen van de drie datasets bestaat het bestand uit 8.545 CEO-jaren.
Vervolgens worden er twee dummyvariabelen aangemaakt om de crisisperiode en de post-crisis periode weer te geven. De dummyvariabele crisisperiode geeft voor de fiscale jaren 2008-2009 een waarde van één weer en voor de overige jaren een waarde nul. De dummyvariabele post-crisis periode geeft voor de jaren 2010,2011 en 2012 een waarde één weer en voor de overige jaren een
waarde van nul. Deze dataset wordt gebruikt om de regressiemodellen, welke beschreven staan in paragraaf 4.3, te analyseren. De analyses worden uitgevoerd in SPSS, dit is een statistisch computerprogramma.
Hieronder in tabel 3 staat in het kort weergegeven welke stappen tot de uiteindelijke dataset hebben geleid.
Tabel 3 Overzicht dataset
CEO-Jaren
N = aantal
Beschikbare gegevens Dataset ExecuComp 12.353
Verwijderd Geen ingevoerde beloningsvariabelen -30
Verwijderd Financiële instellingen SIC 6000-6999 -2.476
Verwijderd Gesignaleerde uitschieters -33
Verwijderd Geen data uit Compustat beschikbaar -160
Verwijderd
Geen data uit The Center for Research in
Security Prices beschikbaar -1.109
6 Onderzoeksresultaten
In dit hoofdstuk wordt de verzamelden data voor de fiscale jaren 2006 tot en met 2012 uit ExecuComp, Compustat en The Center for Research in Security Prices geanalyseerd. Als eerst wordt er in paragraaf 6.1 een beschrijving gegeven van de dataset. Waarna in de volgende paragraaf de correlatieanalyse wordt uitgevoerd. Dit wordt gedaan met behulp van Pearson’s correlatiecoëfficiënt. In de volgende paragraaf worden de onafhankelijke variabelen getoetst op multicollineariteit. Vervolgens worden de regressieanalyses uitgevoerd om de hypotheses te toetsen. De regressieresultaten worden beschreven in de paragraaf hypothesetoetsing. Waarna in de laatste paragraaf een korte samenvatting van de resultaten wordt gegeven.
6.1
Beschrijvende statistiek
De dataset bestaat uit 8.545 CEO-jaren verdeeld over de jaren 2006 tot en met 2012. In tabel 4 staan de gemiddeldes, de standaard deviaties, de minima en de maxima weergeven van de variabelen uit de dataset. De gemiddelde totale jaarlijkse beloning van de CEO bedraagt $ 5.432.660, het minimum is $ 1 en het maximum is $ 134.457.930. De bekendste CEO met een totale beloning van $ 1 is Steve Jobs van Apple Inc. De CEO met de hoogste totale beloning in de dataset is Robert Nardelli van Home Depot Inc. voor het boekjaar 2006. De jaarlijkse groei van de aandelenkoers is gemiddeld 1,15, dit betekent dat gemiddeld de jaarlijkse aandelenkoers stijgt. Het maximale was een jaarlijkse stijging van de aandelenkoers van 45,36. Dit betreft het bedrijf Unisys Corporation voor het fiscale jaar 2009. Tabel 4 Overzicht beschrijvende statistiek
Omschrijving N Gemiddelde Std. Deviatie Minimum Maximum
Vast basissalaris ($ 1.000) 8545 787,44 381,80 0,00 5.613,20
LN vast basissalaris 8545 13,4069 1,0641 0,0000 15,5406
Contante bonus ($ 1.000) 8545 247,01 1,688.16 0,00 76,951.00
LN contante bonus 8545 2,9721 5,4409 0,0000 18,1587
Lange termijn bonus ($ 1.000) 8545 2,995.54 4,598.79 0,00 90,693.40
LN lange termijn bonus 8545 11,9102 5,6781 0,0000 18,3230
Totale CEO beloning ($ 1.000) 8545 5,432.66 6,634.79 0,00 134,457.93
LN totale CEO beloning 8545 15,0320 1,0440 0,0000 18,7168
Totale activa ($ 1.000.000) 8545 8,150.01 29,677.74 10,01 797,769.00 LN totale activa 8545 21,3676 1,6301 16,1193 27,4051 Jaaromzet ($ 1.000.000) 8545 6,776.39 21.562,02 0,00 444.948,00 LN jaaromzet 8545 21,2079 1,8339 0,0000 26,8212 Resultaat ($ 1.000.000) 8545 436,53 2.035,00 -38.732,00 45.220,00 ROE 8545 -0,0031 7,3044 -622,3835 78,3182 Groei aandelenkoers 8545 1,1512 1,1999 0,0280 45,3647 LN groei aandelenkoers 8545 -0,0102 0,5232 -3,5760 3,8147 Fiscaal jaar 8545 2008,72 1,82 2006 2012 Crisis_Dummy 8545 0,3242 0,4681 0,0000 1,0000 Post_Crisis_Dummy 8545 0,3703 0,4829 0,0000 1,0000
In bijlage 1 is in tabel 13 de beschrijvende statistiek per fiscaal jaar weergeven. In figuur 4 wordt de grafiek weergegeven van de gemiddelde jaarlijkse beloningen van de CEO’s voor de jaren 2006-2012. Hieruit is waarneembaar dat er in het fiscale jaar 2009 sprake is van een daling van de contante jaarlijkse bonus, de lange termijn bonus en de totale beloning. In het fiscale jaar 2008 is echter een lichte piek waarneembaar met het voorgaande boekjaar voor de drie hiervoor genoemde variabelen. Het vaste basissalaris blijft gedurende de jaren 2006-2012 vrij constant.
Figuur 4 Grafiek gemiddelde CEO-beloningen 2006-2012
In figuur 5 wordt de grafiek weergeven van de gemiddelde jaarlijkse return on equity (ROE) en de gemiddelde jaarlijkse groei van de aandelenkoers voor de jaren 2006-2012. Uit deze grafiek is een flinke daling in het boekjaar 2008 van de ROE en de groei van de aandelenkoers waarneembaar. In het boekjaar 2009 is er echter weer een stijgende lijn waarneembaar voor beide variabelen. Na het boekjaar 2009 laat de lijn van de groei van de aandelenkoers weer een neergaande koers zien.
0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 x $ 1.0 00 Fiscaal jaar
CEO-beloningen
Vaste basissalaris Contante jaarlijkse bonus Lange termijn bonus Totale beloningFiguur 5 Grafiek gemiddelde jaarlijkse ROE & gemiddelde jaarlijkse groei aandelenkoers 2006-2012
In de regressieanalyses wordt gebruikt gemaakt van lagged beloningsvariabelen. In het fiscale jaar 2009 worden de beloningsvariabelen verantwoord welke betrekking hebben op de resultaten van het fiscale jaar 2008. Dit wordt ondersteund door de twee bovenstaande grafieken. De grootste daling in de groei van de aandelenkoers en de ROE vindt plaats in 2008 waarop in 2009 een flinke dip waarneembaar is in de waarde van de gemiddelde beloningscomponenten van de CEO’s.
6.2
Correlatiematrix
De onderzoeksvariabelen worden getoetst op onderlinge correlatie met behulp van de Pearson’s correlatiecoëfficiënt. Dit wil zeggen dat er gekeken wordt naar de samenhang tussen twee variabelen. De uitkomst wordt uitgedrukt in een waarde tussen de -1 en de 1. Een waarde van -1 geeft aan dat er een perfecte negatieve lineaire samenhang is tussen de twee variabelen. Een waarde van 1 geeft aan dat er een perfecte positieve lineaire samenhang is tussen de twee variabelen. In tabel 5 worden de correlaties tussen de variabelen weergegeven.
Uit tabel 5 blijkt dat de dummyvariabele crisisperiode een significante negatieve correlatie heeft met de totale beloningt+1. De overige beloningsvariabelen laten geen significante correlatie zien met de dummyvariabele crisisperiode. De totale beloningt+1, de lange termijn bonus in aandelen en/of optiest+1 en het vaste basissalarist+1 laten een negatieve correlatie zien met de dummyvariabele crisisperiode. Deze correlaties liggen in lijn met de verwachtingen. Daarentegen laat de contante jaarlijkse bonust+1 een positieve correlatie zien met de dummyvariabele crisisperiode. De dummyvariabele post-crisis periode heeft met alle beloningscomponenten een significante correlatie. Wat hierbij opvalt is dat alleen de contante jaarlijkse bonust+1 een negatieve correlatie laat zien.
Uit tabel 5 blijkt tevens dat de totale activa, omzet en resultaat een significante correlatie laten zien met de opgestelde beloningscomponenten. Dit is conform de theoretische onderbouwing uit het onderzoek van Albrecht en Jhin (1978) en de agency-theorie. De jaarlijkse groei van de
-1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Fiscaal jaar
ROE & groei aandelenkoers
ROE
