Masterscriptie Privaatrecht: Commerciële Rechtspraktijk
Beschermingsconstructies
In welke omstandigheden is het opwerpen van een beschermingsconstructie toegelaten?
H.J.J.B. Dekker 7 oktober 2015
Masterscriptie Privaatrecht: Commerciële Rechtspraktijk
Beschermingsconstructies
In welke omstandigheden is het opwerpen van een beschermingsconstructie toegelaten?
Naam: H.J.J.B. Dekker Studentnummer: 6189997
Scriptiebegeleidster: Mr. N.L. den Hollander Aantal woorden: 14.043
Verklaring van afkortingen
AA Ars Aequi
AEX Amsterdam Exchange Index
AMX Amsterdam Midkap Index
AScX Amsterdam Small Cap Index
BW Burgerlijk Wetboek
B.V. Besloten Vennootschap
CEO Chief Executive Officer
CGC Nederlandse Corporate Governance Code
DNB De Nederlandsche Bank DNV De Naamloze Vennootschap e.v. en verder FD Financieel Dagblad HR Hoge Raad jo. juncto KG Kort Geding LJN Landelijk Jurisprudentienummer
LVMH Louis Vuitton Moët Hennessy Group
JRV Journaal Ondernemingsrecht
m.nt. met noot
NYSE New York Stock Exchange
MvT Memorie van Toelichting
NJ Nederlandse Jurisprudentie
NJB Nederlands Juristenblad
N.V. Naamloze Vennootschap
O&F Onderneming & Financiering
OK Ondernemingskamer
ONDR Ondernemingsrecht
Rb Rechtbank
r.o. rechtsoverweging
RNA Rodamco North America N.V.
TCI The Children Investment Fund Management
TOP Tijdschrift Ondernemingsrechtpraktijk
TRA Tijdschrift Recht en Arbeid
TvO Tijdschrift voor Ondernemingsbestuur
UvA Universiteit van Amsterdam
VEUO Vereniging van Effecten Uitgevende Ondernemingen
VvdE Vereniging voor de Effectenhandel
V&O Vereniging & Onderneming
Wft Wet financieel toezicht
WOR Wet op de ondernemingsraden
Inhoudsopgave
Verklaring van afkortingen I
Inleiding 1 1. Beschermingsconstructies 3 1.1. Omschrijving en functie 3 1.2. Wet – en regelgeving 6 1.2.1. Geschiedenis 6 1.2.2. Corporate governance 8 1.2.3. Algemene bepalingen 11 1.2.4. Rechtsmiddelen 11
1.3. Meest voorkomende beschermingsconstructies 13
1.3.1. Preferente beschermingsaandelen 14
1.3.2. Certificering van aandelen 16
1.3.3. De verkoop van een kroonjuweel 17
2. Jurisprudentieonderzoek naar de toelaatbaarheid van beschermingsconstructies 19
2.1. Gucci-beschikking 19 2.2. RNA-beschikking 23 2.3. Stork-beschikking 29 2.4. ASMI-beschikking 34 Conclusie 39 Literatuurlijst 41 !
Inleiding
Een voorwaarde voor een succesvolle onderneming, die wordt gedreven door een vennootschap, en het creëren van aandeelhouderswaarde op de lange termijn is een goede samenwerking tussen alle stakeholders van een vennootschap. Indien het bestuur van een vennootschap langdurig overhoop ligt met de aandeelhouders over de te volgen strategie, zal dit een negatieve invloed hebben op het functioneren van de vennootschap. Daarom zal een gemeenschappelijk gedragen strategie de drang bij aandeelhouders verminderen om het beleid ter discussie te stellen.1 Hiervoor moet de vennootschapsleiding, het bestuur en de raad van
commissarissen, de aandeelhouders ervan overtuigen dat de door het bestuur vastgestelde strategie de juiste is en zal leiden tot aandeelhouderswaarde op de lange termijn. Omdat een onderneming een dynamische verschijning is en moet anticiperen op de markt waarbinnen zij opereert, kan echter niet verondersteld worden dat de vennootschapsleiding en de aandeelhouders, wat betreft de te volgen strategie, continu op één lijn zitten. Beschermingsconstructies kunnen dan een uitkomst bieden. Zij zijn kunnen ervoor zorgen dat de continuïteit van de vennootschap wordt gewaarborgd door de invloed die aandeelhouders op het beleid kunnen hebben te verkleinen.2
Door het recente optreden van activistische aandeelhouders van beursgenoteerde naamloze vennootschappen is de vraag gerezen of aandeelhouders niet te dominant zijn geworden binnen de Nederlandse beursvennootschap.3 Aangezien de wetgeving hier niet altijd een duidelijk antwoord op geeft, ligt de beantwoording in de handen van de rechtspraak.
Deze scriptie richt zich op de vraag in hoeverre beschermingsconstructies van beursgenoteerde naamloze vennootschappen toelaatbaar zijn en welke voorwaarden aan deze toelaatbaarheid worden gesteld. Om deze probleemstelling te beantwoorden zijn de volgende deelvragen geformuleerd:
1. Wat is een beschermingsconstructie en welke functies heeft een beschermingsconstructie?
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
1 Kemperink, ONDR 2014/67, p. 326.
2 Asser/Maeijer, van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, nr. 632.
3 Rb Den Haag 17 maart 2015, KG 2015/3452 (Boskalis/Fugro) en Kemperink, ONDR 2014/67, p.
2. Welke wet – en regelgeving is van toepassing op het instellen en activeren van een beschermingsconstructie?
3. Wat zijn de meest gebruikte beschermingsconstructies bij Nederlandse beursvennootschappen?
4. Hoe wordt toelaatbaarheid van een beschermingsconstructie beoordeeld?
5. In welke omstandigheden is het opwerpen van een beschermingsconstructie toegelaten?
Bij het onderzoek naar het beantwoorden van de probleemstelling is gebruik gemaakt van juridische en economische literatuur, jurisprudentie en de wet.
1.
Beschermingsconstructies
Een beursvennootschap heeft in de regel een sterk verspreid aandelenbezit. Dit houdt in dat haar aandelen worden gehouden door veel verschillende aandeelhouders in een steeds wisselende samenstelling.4 De aandeelhouders zullen zich niet snel bemoeien met het beleid van de vennootschap, omdat zij hun aandelenbezit vaak zien als belegging die zij, indien geen aandeelhouderswaarde wordt gecreëerd, eenvoudig van de hand kunnen doen.5 Het nadeel hiervan is dat het voor het bestuur van de vennootschap onvoorspelbaar is in welke samenstelling de aandeelhouders zullen verschijnen op de algemene vergadering van aandeelhouders; hierdoor wordt de besluitvorming binnen de algemene vergadering van aandeelhouders onvoorspelbaar. Ook is het mogelijk dat een beursvennootschap één aandeelhouder, of een groep samenwerkende aandeelhouders, heeft die zo’n groot belang heeft dat hij de besluitvorming binnen de algemene vergadering van aandeelhouders kan domineren.6 Een nadeel hiervan is dat een aandeelhouder met een dominerend aandelenbezit tegenover het bestuur en de raad van commissarissen een machtsblok zou kunnen vormen, om zo erop aan te dringen dat zijn voornemens over de strategie en het beleid van de vennootschap worden uitgevoerd.7
Deze twee verschijnselen, een zeer verspreid aandelenbezit of een geconcentreerd aandelenbezit, kunnen een aanleiding vormen voor het introduceren van juridische constructies die tot doel hebben de invloed van (de algemene vergadering van) aandeelhouders te beperken.8
1.1. Omschrijving en functie
Beschermingsconstructies zijn te omschrijven als juridische constructies of handelingen waarmee wordt getracht te voorkomen dat de belangen van de onderneming en de daarbij betrokkenen worden geschaad door ongewenste invloeden van aandeelhouders. 9 Beschermingsconstructies zijn met name nuttig bij vennootschappen waarvan de aandelen vrij verhandelbaar zijn.10 !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! 4 De Groot 2004, p. 2. 5 De Groot 2004, p. 2. 6 De Groot 2004, p. 2. 7 De Groot 2004, p. 3. 8 De Groot 2004, p. 3.
9 Asser/Maeijer, van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, nr. 631 en 632. 10 Asser/Maeijer, van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, nr. 631.
De beweegredenen om een beschermingsconstructie in te stellen kunnen verschillend van aard zijn. Zo kan een beschermingsconstructie de vennootschap beveiligen tegen ongewenste invloeden van buitenaf zoals een vijandelijk openbaar bod. 11 Daarnaast kunnen beschermingsconstructies gericht zijn tegen de invloed van de algemene vergadering van aandeelhouders als zodanig en tegen een dominerende aandeelhouder, die het beleid en de strategie van het bestuur in een door hem gewenste richting wil beïnvloeden.12 Het doel van beschermingsconstructies als certificering van aandelen en preferente beschermingsaandelen is het beperken van de zeggenschap van aandeelhouders of het ondermijnen van het ‘one-share one-vote’ principe, hetgeen inhoudt dat ieder aandeel recht geeft op één stem in de algemene vergadering van aandeelhouders.13 Zo kan met de uitgifte van preferente beschermingsaandelen aan een speciaal daartoe opgerichte stichting worden beoogd dat de stichting over dusdanige zeggenschap komt te beschikken dat overwegende zeggenschap wordt verkregen in de algemene vergadering van aandeelhouders.14 Door de overwegende zeggenschap van de stichting wordt de mate van zeggenschap van een activistische aandeelhouder in de algemene vergadering van aandeelhouders geneutraliseerd. Deze beschermingsmaatregel zorgt voor een status quo binnen de algemene vergadering van aandeelhouders die de basis biedt voor verdere onderhandelingen met aandeelhouders die in de ogen van het bestuur de continuïteit van de vennootschap bedreigen.15
Beschermingsconstructies kunnen tijdelijk of permanent zijn.16 Gecertificeerde aandelen zijn een voorbeeld van een permanente beschermingsconstructie. Een beursvennootschap die een optie tot het nemen van preferente beschermingsaandelen verleent aan een speciaal daarvoor in het leven geroepen stichting is een voorbeeld van een tijdelijke beschermingsconstructie.17
Daarnaast is er een onderscheid te maken in statutaire en niet-statutaire beschermingsconstructies.18 Zo moet in de statuten van een Nederlandse beursvennootschap worden vastgelegd dat het bestuur de mogelijkheid wordt geboden om preferente !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
11 Asser/Maeijer, van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, nr. 632. 12 Asser/Maeijer, van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, nr. 632. 13 De Groot 2004, p. 4.
14 Mantel & Overkleeft, V&O 2009/10, p. 194.
15 HR 18 april 2003, NJ 2003, 286, r.o. 3.7 (RNA/Westfield). 16 Asser/Maeijer, van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, nr. 635.
17 Timmermans, ONDR 2014/136, p. 772-776. Indien het ‘gevaar’ is geweken, is het niet langer
gerechtvaardigd om een tijdelijke beschermingsconstructie op te werpen. De beschermingsconstructie zal dan moeten worden beëindigd.
beschermingsaandelen uit te geven aan een speciaal daartoe opgerichte stichting, hetgeen inhoudt dat voor houders van aandelen van een andere soort, op basis van artikel 2:96a, tweede lid, geen voorkeursrecht bestaat.19 Hierbij is van belang dat het bestuur daadwerkelijk bevoegd moet zijn om deze speciale aandelen uit te geven. Hiervoor dient het bestuur door de algemene vergadering van aandeelhouders als bevoegd orgaan te worden aangewezen op basis van artikel 2:96, eerste lid, BW. Deze delegatie kan voor maximaal vijf jaar worden afgegeven en voor maximaal vijf jaar worden verlengd. Indien aan deze vereisten is voldaan, kan het bestuur de preferente beschermingsaandelen uitgeven zonder dat de medewerking van de algemene vergadering van aandeelhouders vereist is. In het geval een beursvennootschap voldoet aan de vereisten van de zogenaamde structuurregeling, op basis van artikel 2:153 BW jo. 2:154 BW, vindt er een machtsverschuiving plaats van de algemene vergadering van aandeelhouders naar de raad van commissarissen. Zo komt onder andere de bevoegdheid tot het benoemen en ontslaan van bestuurders niet meer toe aan de algemene vergadering van aandeelhouders maar, op basis van artikel 2:162 BW, aan de raad van commissarissen. De bevoegdheden die de structuurregeling aan de raad van commissarissen geeft impliceert dat de structuurregeling de facto als een beschermingsconstructie werkt. Immers, aandeelhouders kunnen hierdoor minder snel invloed uitoefenen op de strategie van een vennootschap door een bestuurder en/of commissaris te benoemen die hem goed gezind is.20 Uit voorgaande
volgt dat alleen een beursvennootschap die aan de vereisten van artikel 2;153 jo. 2:154 BW voldoet de raad van commissarissen bepaalde bevoegdheden kan geven die eerst bij de algemene vergadering van aandeelhouders behoorden. Maar ook een beursvennootschap waarvoor artikel 2:153 jo. 2:154 niet geldt, kan bij haar statuten, indien voldaan is aan de vereisten van artikel 2:157 BW, de structuurregeling toepassen.21 Indien de structuurregeling grond van artikel 2:157 BW wordt toegepast, is de structuurregeling een statutaire beschermingsconstructie.
De verkoop van een kroonjuweel, zoals een belangrijke dochter van de vennootschap, waardoor de vennootschap zich minder interessant maakt voor een (vijandelijke) bieder, vereist geen statutaire basis. Ook de zogenaamde ‘poison pill’ vereist geen statutaire basis. Poison pill-constructies zijn beschermingsmaatregelen die de vennootschap economisch
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
19 Mantel & Overkleeft, V&O 2009/10, p. 194. 20 De Groot 2004, p. 18-19.
verzwakken. Hierbij valt te denken aan hoge vetrekvergoedingen voor de vennootschapsleiding of het overnemen van een verlieslatende onderneming.22
1.2. Wet – en regelgeving 1.2.1. Geschiedenis
Beschermingsconstructies hebben in de loop der tijd verschillende fasen doorlopen. De eerste beschermingsconstructie die officieel door de Nederlandse overheid werd erkend dateert van 1898.23 Het betrof een statutaire regeling waarbij houders van preferente aandelen een bindend voordrachtsrecht werd toegekend inzake de benoeming van bestuurders. De gedachte die aan deze regeling ten grondslag lag was het behouden van het nationale karakter van de betreffende onderneming.24 In het begin van de jaren negentig van de vorige eeuw waren vrijwel alle beursvennootschappen in Nederland beschermd door één of meer beschermingsconstructies.25 Het gebruik van beschermingsconstructies kwam in de jaren negentig echter ter discussie te staan. De aanleiding hiervan was het jaarverslag uit 1985 van de Vereniging voor de Effectenhandel (hierna ‘VvdE’) waarin zij het overmatig gebruik van beschermingsconstructies ter discussie stelde. Het jaarverslag leidde tot een rapport van de VvdE waarin een scherper beleid tegen beschermingsconstructies uiteen werd gezet.26 Als
reactie hierop werd op 2 mei 1988 de Vereniging van Effecten Uitgevende Ondernemingen (hierna ‘VEUO’) opgericht, waarvan de meerderheid van de beursvennootschappen lid werden.27 Er volgden discussies tussen de VvdE en VEUO28, welke leidden tot de invoering van Bijlage X van het AEX Fondsenreglement29 dat regels gaf omtrent het gebruik van beschermingsconstructies; met name het combineren van verschillende beschermingsconstructies werd door deze regels aan banden gelegd.30
Vervolgens werd op 7 november 1997 het wetsvoorstel doorbreking van beschermingsconstructies ingediend.31 De voornaamste bepaling van het wetsontwerp was dat !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
22 Nieuwe Weme & Van Solinge, ONDR 2006/66, nr. 5.17.
23 Asser/Maeijer, van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, nr. 631. 24 Asser/Maeijer, van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, nr. 631. 25 Mantel & Overkleeft, V&O 2009/10, p. 194.
26 Amsterdamse Effectenbeurs 1988 en Steins Bisschop 2008, p. 13. 27 Asser/Maeijer, van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, nr. 634. 28 Steins Bisschop 2008, p. 13-14.
29 Vereniging voor de Effectenhandel 1992. 30 Mantel & Overkleeft, V&O 2009/10, p. 193.
een aandeelhouder die gedurende een periode van langer dan één jaar een belang van 70% van de aandelen in een N.V. hield de Ondernemingskamer kon verzoeken maatregelen te nemen die erop gericht waren de beschermingsconstructie te doorbreken.32 Vanwege de implementatie van de Dertiende Richtlijn (hierna ‘Overnamerichtlijn’) op 21 april 2004 is verdere parlementaire behandeling van het wetsvoorstel echter achterwege gebleven en is het wetsvoorstel in 2006 ingetrokken.33 Met de Overnamerichtlijn werd beoogd om voor de lidstaten minimumrichtsnoeren vast te stellen voor de afwikkeling van openbare overnamebiedingen en het waarborgen van voldoende bescherming voor aandeelhouders in de Europese Unie.34 Aanvankelijk bestond er onder de lidstaten geen consensus over de Overnamerichtlijn, omdat de meeste lidstaten het niet eens konden worden over de toepassing van artikel 9 en 11 van de Overnamerichtlijn.35 Uiteindelijk zijn de lidstaten tot een compromis gekomen door een keuzeregeling op te nemen in artikel 12 van de Overnamerichtlijn, welke bepaalt dat de lidstaten zich het recht kunnen voorbehouden om beursgenoteerde vennootschappen er niet toe te verplichten artikel 9 en/of 11 van de Overnamerichtlijn toe te passen.36
Nederland heeft de Overnamerichtlijn geïmplementeerd bij wet betreffende het openbaar overnamebod d.d. 24 mei 2007. Artikel 2:359b BW is gebaseerd op de optionele regel van artikel 9 en 11 jo. 12 van de Overnamerichtlijn. De regels van artikel 9 van de Overnamerichtlijn zijn terug te vinden in het huidige artikel 2:359b, eerste lid, BW, welke ook wel bekend staat als de passiviteitsregel.37 De passiviteitsregel houdt een statutair verbod in voor het bestuur van een doelvennootschap om, nadat een openbaar bod is aangekondigd, zonder de goedkeuring van de algemene vergadering van aandeelhouders aandelen uit te geven of andere ongebruikelijke handelingen te verrichten die het slagen van het bod kunnen dwarsbomen.38 De enige uitzondering hierop betreft het verrichten van handelingen ten behoeve van het zoeken naar een alternatief (hoger) bod.39 De passiviteitsregel zorgt er voor dat het bestuur minder zelfstandigheid heeft bij het instellen van beschermingsconstructies,
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
32 Kamerstukken II 1997/98, 25 732, nr. 2, p. 1-3. 33 Kamerstukken II 2005/06, 25 732, nr. 23, p. 1. 34 Richtlijn 2004/25/EG, nr. 9, 18 en 25.
35 Kamerstukken II 2005/06, 30 419, nr. 4, p. 5. 36 Richtlijn 2004/25/EG, artikel 12, eerste lid.
37 Nieuwe Weme & Van Solinge, ONDR 2006/66, p. 2. 38 Van Ginneken 2010, p. 81.
omdat de algemene vergadering van aandeelhouders daar uitdrukkelijk toestemming voor moet geven.
Beursvennootschappen kunnen op basis van artikel 2:359b, tweede lid, BW in hun statuten opnemen dat ze bij een onvriendelijk bod geen beschermingsmaatregelen zullen treffen en dat de bieder die 75% van het geplaatst kapitaal heeft verworven beschermingsconstructies mag doorbreken. De keuze voor de statutaire doorbraakregeling is gebaseerd op artikel 11 van de Overnamerichtlijn. Artikel 12 van de Overnamerichtlijn is in de huidige Nederlandse wetgeving gecodificeerd in artikel 2:359b, vierde lid, BW, en staat bekend als het principe van wederkerigheid.40 Dit principe houdt in dat in het geval een beschermde vennootschap een openbaar bod doet op een onbeschermde vennootschap, de onbeschermde vennootschap kan besluiten dat de passiviteitsregel of de doorbraakregeling, neergelegd in artikel 2:359b, tweede lid, BW, niet langer gelden. Het eerste en tweede lid van artikel 2:359b BW hebben een facultatief karakter. Nederlandse beursvennootschappen bepalen dus zelf in hun statuten of zij een onbeschermd, ook wel ‘opt in’ genoemd, of beschermd, ‘opt out’, karakter hebben.41
1.2.2. Corporate governance
Niet alleen de Overnamerichtlijn en de op basis daarvan geïmplementeerde artikelen in de Nederlandse wetgeving hebben invloed gehad op het gebruik van beschermingsconstructies. Ook bepaalde ontwikkelingen in de corporate governance praktijk, in het bijzonder ten aanzien van de Nederlandse Corporate Governance Code (hierna ‘CGC’), drongen het gebruik van beschermingsconstructies terug.42 Corporate governance regelt het functioneren van het bestuur, de raad van commissarissen en de algemene vergadering van aandeelhouders van een beursgenoteerde vennootschap.43 Meer concreet gaat het over de bevoegdheden van deze organen, de wijze waarop zij hiervan gebruik maken, de verhouding tussen deze organen en de wijze waarop zij elkaar controleren en corrigeren. Dit wordt ook wel het principe van ‘checks and balances’ genoemd.44 Het huidige denken over corporate governance is gericht op een zekere versterking van de positie van aandeelhouders. Deze tendens is in lijn met de hierboven geschetste periode waarin een versterking van de positie van aandeelhouders werd !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
40 Van Ginneken 2010, p. 82.
41 Asser/Maeijer, van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, nr. 644. 42 Steins Bisschop, TvO 2009/6, p. 2.
43 Prinsen, O&F 2011/19, p. 29.
neergelegd in de Nederlandse en Europese wetgeving.45 Eén van de directe oorzaken van de gedachte om de positie van aandeelhouders te versterken waren de grote schandalen rondom Ahold, Parmalat en Enron, waarin het vertrouwen van aandeelhouders ernstig werd beschadigd.46 Een andere oorzaak was het feit dat het overgrote deel van de Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen een groot en verspreid aandelenbezit hadden (en nog steeds hebben). Hierdoor heeft de algemene vergadering van aandeelhouders minder controle op de manier waarop de onderneming wordt gedreven. Dit staat bekend als het ‘agency problem’.47
De huidige Nederlandse CGC is met ingang van 1 januari 2009 van kracht geworden. De CGC bevat best practice-bepalingen en principes en is aangewezen als de in artikel 2:391, vijfde lid, BW bedoelde code die in acht moet worden genomen voor de ‘comply or explain’-verklaring in het jaarverslag. Hierin wordt aangegeven in hoeverre de beursvennootschap de best practice-bepalingen heeft nageleefd.48 Het begrip van naleven heeft betrekking op zowel het toepassen van een bepaling als het niet-toepassen met gemotiveerde uitleg.49 De naleving wordt ieder jaar door een Monitoring Commissie onderzocht en gepubliceerd.50 De CGC is
van toepassing op de naamloze vennootschap waarvan de aandelen of certificaten van aandelen zijn toegelaten tot een gereglementeerde markt, als bedoeld volgens artikel 1:1 Wft, of met een gereglementeerde markt vergelijkbaar systeem uit een niet-lidstaat.51
In de CGC staan een aantal belangrijke bepalingen die invloed hebben op de verhouding tussen het bestuur en de algemene vergadering van aandeelhouders. Zo bepaalt principe IV.1 dat de algemene vergadering van aandeelhouders zodanige invloed dient uit te oefenen op het beleid van het bestuur en de raad van commissarissen van de vennootschap, dat zij een volwaardige rol speelt in het systeem van ‘checks and balances’ in de vennootschap. Verder bepaalt bijvoorbeeld best practice-bepaling IV.1.1 dat de algemene vergadering van aandeelhouders van een niet-structuurvennootschap een besluit kan nemen tot het ontnemen van het bindende karakter aan een voordracht tot benoeming van een bestuurder of commissaris en/of een besluit tot ontslag van een bestuur of commissaris kan nemen bij volstrekte meerderheid van de uitgebrachte stemmen. Daarnaast, als het aankomt op het !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! 45 Prinsen, O&F 2011/19, p. 29. 46 Prinsen, O&F 2011/19, p. 44. 47 Prinsen, O&F 2011/19, p. 29. 48 Prinsen, O&F 2011/19, p. 44. 49 Prinsen, O&F 2011/19, p. 44. 50 De Kluiver, NJB 2015/735, p. 6.
bepalen van de strategie en het beleid van een beursvennootschap, heeft de CGC middels principe II.1 hiervoor de bevoegdheid neergelegd bij het bestuur. Het principe bepaalt namelijk dat het bestuur is belast met het besturen van de vennootschap, hetgeen onder meer inhoudt dat het verantwoordelijk is voor de realisatie van de doelstellingen van de vennootschap, de strategie met het bijbehorende risicoprofiel, de resultatenontwikkeling en de voor de onderneming relevante maatschappelijke aspecten van ondernemen. Het bestuur legt hiervoor verantwoording af aan de raad van commissarissen en de algemene vergadering van aandeelhouders.
Verder schrijft de Nederlandse CGC voor dat een beursvennootschap transparant moet zijn. Deze transparantie houdt bijvoorbeeld in dat de bestuursstructuur van een vennootschap op een behoorlijke wijze moet zijn ingericht en dat aan alle relevante belanghebbenden behoorlijke informatieverstrekking plaatsvindt.52 Daarnaast moeten aandeelhouders binnen de organisatie van een beursvennootschap voldoende mogelijkheden krijgen om invloed uit te oefenen.53 Dit houdt in dat de algemene vergadering van aandeelhouders bevoegdheden moet
hebben die haar in staat stellen de vennootschappelijke besluitvorming omtrent belangrijke aangelegenheden te beïnvloeden.54
Ondanks het feit dat bepalingen uit de CGC geen wettelijke voorschriften zijn, beursvennootschappen hebben immers ‘slechts’ de verplichting om een comply or explain-verklaring op te nemen in het jaarverslag, heeft de CGC invloed op de toetsing van het instellen en/of opwerpen van beschermingsconstructies. Zo werd bijvoorbeeld in de Stork-beschikking55 en de ABN AMRO-beschikking56 door respectievelijk de Ondernemingskamer en de Hoge Raad verwezen naar de CGC bij de beoordeling van bestuurshandelingen ten aanzien van beschermingsmaatregelen. Daarnaast is het gebruik van bepaalde beschermingsconstructies afgenomen Zo raakte certificering van aandelen in onmin door de CGC, die voorschrijft dat certificering niet als beschermingsmaatregel mag worden gebruikt en verschillende transparantie-eisen stelt aan het administratiekantoor die de certificaten
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
52 De Nederlandse CGC, nr. 3, 7 en 8 van de preambule.
53 De Groot 2004, p. 7 en De Nederlandse CGC, nr. 5 van de preambule. 54 De Groot 2004, p. 7.
55 OK 17 januari 2007, JOR 2007, 42, r.o. 3.5 m.nt. Blanco Fernandez (Stork). 56 HR 13 juli 2007, NJ 2007, 434, r.o. 4.4 m.nt. J.M.M. Maeijer (ABN AMRO).
houdt.57 Het gevolg is dat het in deze eeuw slechts één keer is voorgekomen dat een vennootschap met certificaten naar de beurs is gebracht.58
1.2.3. Algemene bepalingen
Beursvennootschappen hebben vrijwel allemaal de rechtsvorm van een N.V.59 Daarom zijn ze onderworpen aan de bepalingen van Boek 2 van het BW. De bepalingen uit Boek 2 van het BW zijn in het algemeen van dwingendrechtelijke aard, zoals is bepaald in artikel 2:25 BW. In boek 2 van het BW staan onder meer rechtsregels over de verdeling van bevoegdheden, taken en verplichtingen van het bestuur, de raad van commissarissen en de algemene vergadering van aandeelhouders. Voorbeelden hiervan zijn de bevoegdheid van de algemene vergadering van aandeelhouders om inlichtingen te ontvangen van de vennootschapsleiding (artikel 2:107, tweede lid, BW), het agenderingsrecht (artikel 2:114a BW) en de bevoegdheid om bestuurders te benoemen en te ontslaan (artikel 2:132 jo. 2:134 BW). Voor het bestuur zijn bijvoorbeeld de verplichting om zich te richten naar het vennootschappelijk belang (artikel 2:129 BW) en de bevoegdheid tot onbeperkte en onvoorwaardelijke vertegenwoordiging (artikel 2:130 BW) belangrijk.
1.2.4. Rechtsmiddelen
Bij geschillen tussen aandeelhouders en het bestuur van een vennootschap over het gebruik van beschermingsconstructies, staan aandeelhouders verschillende rechtsmiddelen ter beschikking. Allereerst kunnen bepaalde aandeelhouders gebruik maken van het enquêterecht. Het enquêterecht is de weg die het meest wordt bewandeld wanneer geschillen zich voordoen over het instellen of opwerpen van beschermingsconstructies.60 Het enquêterecht is een bijzondere gerechtelijke procedure bij de Ondernemingskamer waarmee onder meer wordt beoogd op een snelle en doeltreffende manier een einde te maken aan situaties die het functioneren en voortbestaan van de vennootschap bedreigen. De Ondernemingskamer stelt een onderzoek in naar het beleid en de gang van zaken van een rechtspersoon, hetzij in de gehele omvang daarvan, hetzij met betrekking tot een gedeelte of een bepaald tijdvak.61 Het !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
57 Abma, ONDR 2015/73, p. 388 en De Nederlandse CGC, principe IV.2 en best practice-bepalingen
IV.2.1-IV.2.8.
58 Abma, ONDR 2015/73, p. 388. Uitzondering is ASML Holding die in 2012 ongeveer 22% van haar
aandelenkapitaal certificeerde. De certificering had tot doel om een drietal aandeelhouders geen invloed te geven op het beleid en de gang van zaken bij ASML.
59 Van Schilfgaarde 2013, p. 38-39.
60 Asser/Maeijer, van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, nr. 635. 61 Artikel 2:345, eerste lid, BW.
doel van de enquêteprocedure is om tot sanering en herstel van de goede verhoudingen te komen.62 De Hoge Raad heeft in de Scheipar-beschikking benadrukt dat de enquêteprocedure in twee fasen is in te delen. 63 De eerste fase begint met een enquêteverzoek waarbij op basis van artikel 2:349a, tweede lid, BW onmiddellijke voorzieningen kunnen worden verzocht. Indien de Ondernemingskamer een onderzoek beveelt, vormt die beslissing een eindbeschikking, maar daarmee is de eerste fase nog niet ten einde. De eerste fase eindigt bij deponering van het onderzoeksverslag (artikel 2:253, eerste lid, BW). De tweede fase begint met de indiening van een verzoek tot wanbeleid (artikel 2:355, tweede lid, BW). Daarbij kan worden verzocht om één of meer voorzieningen op grond van artikel 2:356 BW. De enquêteprocedure duurt voort tot de Hoge Raad uitspraak doet in cassatie van het afgewezen cassatieverzoek of de looptijd van de tijdelijke voorzieningen, neergelegd in artikel 2:356 BW, is beëindigd.64 Aandeelhouders hebben dus de mogelijkheid om voor het onderzoek en bij het verzoek tot wanbeleid de Ondernemingskamer te verzoeken om voorzieningen te treffen. Zo kan een aandeelhouder de Ondernemingskamer verzoeken om één of meerdere bestuurders te ontslaan of het stemrecht op te schorten van een orgaan dat preferente beschermingsaandelen heeft verkregen.65 De Ondernemingskamer heeft bijvoorbeeld de
mogelijkheid om (tijdelijk) een commissaris aan te stellen die exclusief de agenda van de algemene vergadering vaststelt, indien binnen de vennootschap problemen bestaan ten aanzien van de vaststelling van agendapunten.66
Naast de enquêteprocedure kunnen aandeelhouders een vordering tot vernietiging van een bestuursbesluit bij de rechtbank instellen. De vordering kan gebaseerd zijn op artikel 2:15, eerste lid, sub a of b jo. 2:8 BW. Relevant voor een dergelijke vordering vanuit het oogpunt van artikel 2:8 BW is dat de vordering in twee categorieën is te verdelen: handelingen die uit formeel oogpunt in strijd zijn met artikel 2:8 BW en handelingen die uit materieel oogpunt in strijd zijn met artikel 2:8 BW. Tot de eerste categorie behoort bijvoorbeeld het handelen of nalaten van een bestuurder dat is strijd is met de statuten of procedurele voorschriften. Tot !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
62 Asser/Maeijer, van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, nr. 728. 63 HR 6 juni 2003, NJ 2003, 486, r.o. 3.3.3 m.nt. Josephus Jitta (Scheipar) 64 Verheggen, ONDR 2015/29, p. 167.
65 OK 3 maart 1999, JOR 1999/87, onder ‘feiten’ m.nt. Bartman (LVMH/Gucci Group). Zie voor de
verschillende voorzieningen artikel 2:356 BW.
66 OK 17 januari 2007, JOR 2007, 42, r.o. 3.20-4 m.nt. Blanco Fernandez (Stork). De
Ondernemingskamer stelde in de Stork-beschikking drie commissarissen aan die een doorslaggevende stem kregen over aangelegenheden betreffende de strategie van Stork, omdat hier veel verdeeldheid over bestond tussen de vennootschapsleiding van Stork een aantal aandeelhouders. Zie ook artikel 2:356, eerste lid, sub c, BW.
zulke voorschriften behoort onder andere de verplichting van de vennootschapsleiding om van de intenties van de aandeelhouder kennis te nemen en de verplichting om deze aan een inhoudelijk onderzoek te onderwerpen.67 De tweede categorie gaat onder meer over handelingen ter voorkoming van overname van zeggenschap die naar hun aard, gelet op de gerechtvaardigde belangen van de aandeelhouder die de zeggenschap wil verwerven, onredelijk en onbillijk geacht worden.68
In het algemeen moet rechterlijke toetsing van bestuurlijk in beginsel marginaal plaatsvinden, omdat het bestuur van een vennootschap een zekere beleidsvrijheid toekomt.69 De nadruk ligt op ‘in beginsel’, omdat marginale rechterlijke toetsing van bestuurlijk gedrag niet in de rede ligt indien bestuurlijke oordeelvorming, voorafgaand aan het opwerpen van een beschermingsconstructie, gekleurd wordt door een vennootschapsvreemd belang.70
Tot slot bestaan er ook rechtsmiddelen voor aandeelhouders binnen de vennootschap indien zij een geschil met het bestuur hebben over het gebruik van beschermingsconstructies. Als ultimum remedium zouden bijvoorbeeld bepaalde aandeelhouders gebruik kunnen maken van hun agenderingsrecht om één of meer bestuurders te ontslaan op basis van artikel 2:114a jo. 2:134 BW.
1.3. Meest voorkomende beschermingsconstructies
In onderstaande tabel is te zien welke beschermingsconstructies door de AEX-, AMX- en AScX-vennootschappen het meest worden gehanteerd.71 Uit de tabel valt af te leiden dat de meerderheid van de Nederlandse beursvennootschappen een beschermingsconstructie heeft opgenomen in haar statuten en dat (de optie tot het nemen van) preferente beschermingsaandelen de meest voorkomende beschermingsconstructie is.
preferente beschermingsaandelen Certificaten van aandelen
AEX 63.6% 13.6%
AMX 54.5% 9.0%
AScX 40.0% 28.0%
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
67 OK 11 maart 1999, NJ 1999, 351, r.o. 4.16 (Uni-Invest). 68 OK 8 maart 2001, NJ 2001, 224, r.o. 4.8 (LVMH/Gucci Group) 69 Assink 2007, p. 10.
70 Assink 2007, p. 10. 71 Abma, ONDR 2014/120.
1.3.1. Preferente beschermingsaandelen
De uitgifte van preferente beschermingsaandelen is op dit moment de meest gebruikelijke beschermingsconstructie bij Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen.72 Preferente beschermingsaandelen worden tegen de nominale waarde geplaatst bij een speciaal daartoe in het leven geroepen stichting administratiekantoor of – continuïteit.73 Door de uitgifte van preferente beschermingsaandelen aan de bevriende stichting verwatert het belang van een onwelgevallige aandeelhouder. Dit wordt gerealiseerd door aan de stichting meer aandelen uit te geven dan de totale hoeveelheid aandelen die een onwelgevallige aandeelhouder heeft. Preferente beschermingsaandelen worden dus gebruikt om de zeggenschapsverhoudingen in de algemene vergadering van aandeelhouders te beïnvloeden.74 Een voordeel van preferente beschermingsaandelen is dat het voorkeursrecht, neergelegd in artikel 2:96a BW, niet geldt.75
Preferente beschermingsaandelen zijn statutaire beschermingsconstructies. De grondslag voor de uitgifte van preferente beschermingsaandelen is neergelegd in artikel 2:96 en 2:96a, tweede lid, BW. Uit artikel 2:96 BW volgt dat de uitgifte van (preferente beschermings)aandelen in beginsel toekomt aan de algemene vergadering van aandeelhouders, indien zij geen ander orgaan van de vennootschap hiervoor hebben aangewezen. De algemene vergadering van aandeelhouders zal een besluit moeten nemen om de statuten te wijzigen, waardoor het mogelijk is om deze bevoegdheid, voor de duur van maximaal vijf jaar, te verlenen aan een ander orgaan van de vennootschap.
Op basis van artikel 2:96, vijfde lid, BW biedt de wet de mogelijkheid om een optie te verlenen ten aanzien van preferente beschermingsaandelen. De optieverlening geschiedt doorgaans aan een stichting, omdat een stichting een grote mate van vrijheid kent ten aanzien van de inrichting ervan.76 De optieverlening van de vennootschapsleiding aan het stichtingsbestuur vindt plaats door een optieovereenkomst, waarin de voorwaarden voor de emissie worden beschreven.77 Voor de optieverlening kan er gebruik worden gemaakt van een call-optie of putoptie. Bij een call-optie verleent de vennootschap aan de stichting, op basis !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
72 Abma, ONDR 2014/120
73 Asser/Maeijer, van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, nr. 219, 640 en 641. 74 Zaman 2008, p. 648.
75 Het voorkeursrecht geeft een aandeelhouder recht op het verkrijgen van aandelen indien er een
emissie plaatsvindt. Het doel van het voorkeursrecht is dat de zeggenschap van bestaande aandeelhouders niet wordt aangetast.
76 De grote mate van vrijheid blijkt onder meer uit de artikelen die in titel 6 van Boek 2 BW staan. 77 Mantel & Overkleeft, V&O 2009/10, p. 194 en Dortmond 2008, p. 627.
van artikel 2:96, vijfde lid BW, het recht tot het nemen van preferente beschermingsaandelen. Op basis van artikel 2:96, vijfde lid en 2:96a BW moet het verlenen van het recht op preferente beschermingsaandelen gelijk worden gesteld met een besluit tot uitgifte, ondanks dat de emissie op een later moment zal plaatsvinden. Omdat het doel van de stichting doorgaans inhoudt de vennootschap te beschermen, is zij verplicht de optie uit te oefenen indien de continuïteit van het beleid in gevaar is of sprake is van een vijandige overnamedreiging.78 Hieruit blijkt dat de stichting bepaalt op welk moment zij de optie uitoefent en dat de vennootschapsleiding hier in beginsel niet over kan oordelen. De vennootschapsleiding kan echter via clausules in de optieovereenkomst met de stichting afspreken dat zij bepaalt op welk moment de optie wordt ingeroepen.79 Levering van preferente beschermingsaandelen vindt plaats nadat de stichting de call-optie heeft ingeroepen. Op grond van artikel 2:86c BW is voor een beursvennootschap voor de levering van aandelen op naam een onderhandse akte vereist. Omdat ‘slechts’ een onderhandse akte nodig is voor de levering van de preferente beschermingsaandelen, kan de stichting de optie inroepen door een enkele wilsverklaring.80
De stichting kan preferente beschermingsaandelen ook verkrijgen middels een putoptie. Een putoptie geeft een beursvennootschap het recht om preferente beschermingsaandelen bij de stichting te plaatsen.81 De stichting is dan op basis van de optieovereenkomst met de vennootschap verplicht om de preferente beschermingsaandelen te nemen. Het nadeel van het hanteren van een putoptie is dat het bestuur niet tot emissie van preferente beschermingsaandelen kan overgaan op het moment dat zij daar niet meer toe bevoegd is; er zal dan volgens de weg van artikel 2:96, eerste lid, jo. 2:96a BW daartoe een besluit moeten worden genomen door de algemene vergadering van aandeelhouders.
Een ander voordeel van de uitgifte van preferente beschermingsaandelen is de uitkomst die artikel 2:80, eerste lid, jo. 2:82, derde lid, BW biedt, welke inhoudt dat slechts 25% van de nominale waarde van de aandelen gestort hoeft te worden. Hierdoor kan de stichting voor een relatief lage prijs veel stemrechten verwerven. Deze betaling moet door de stichting zelf worden gedaan, omdat de vennootschap op basis van artikel 2:98c BW niet mee mag financieren. Om die reden wendt een stichting zich veelal tot een bank om daar een lening af !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
78 Dortmond 2008, p. 632-633.
79 Mantel & Overkleeft, V&O 2009/10, p. 195. 80 Dortmond 2008, p. 634-636.
te sluiten.82 Voor die lening wil de bank zekerheid hebben. Het probleem is echter dat een dergelijke stichting vaak geen zekerheid kan bieden in de vorm van vaste activa. Om die reden verleent de stichting aan de bank veelal een pandrecht op het dividend dat wordt ontvangen van de preferente beschermingsaandelen. Het dividend wordt vervolgens gekoppeld aan de rente die moet worden betaald aan de bank.83
1.3.2. Certificering van aandelen
Certificering van aandelen kan een statutaire basis hebben. Dit is echter niet verplicht.84 Certificering van aandelen is een techniek om de aan aandelen verbonden zeggenschaps – en economische rechten van elkaar los te koppelen.85 Hierdoor komt aan de aandeelhouder stemrecht toe en aan de certificaathouder het recht op dividend. In de praktijk houdt dit in dat de aandelen in het kapitaal van een vennootschap worden gehouden door een stichting administratiekantoor die certificaten uitgeeft aan kapitaalverschaffers van de vennootschap.86 Als de certificaten slechts in beperkte mate zijn om te wisselen in aandelen, kan de kapitaalverschaffer slechts in beperkte mate zeggenschap uitoefenen in de vennootschap.87
Principe IV.2 van de CGC bepaalt dat certificering niet als beschermingsmaatregel mag worden gebruikt. Certificering wordt door principe IV.2 omschreven als een middel om te voorkomen dat door absenteïsme in de algemene vergadering van aandeelhouders een (toevallige) meerderheid van aandeelhouders de besluitvorming naar haar hand zet. Het principe bepaalt verder dat het bestuur van het administratiekantoor onder alle omstandigheden en onbeperkt aan certificaathouders die daarom vragen stemvolmachten moet verlenen. Zo kunnen de certificaathouders, in plaats van het administratiekantoor, het stemrecht naar eigen inzicht uitoefenen.
De Nederlandse wet biedt wel de mogelijkheid om het stemrecht van certificaathouders te beperken. Op basis van artikel 2:118a, eerste lid, BW is iedere houder van een met !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
82 Timmermans, ONDR 2014/136, p. 773. 83 Timmermans, ONDR 2014/136, p. 775. 84 De Groot 2004, p. 26.
85 De Groot 2004, p. 25, Van Schilfgaarde 2013, p. 230-231 en Asser/Maeijer, van Solinge & Nieuwe
Weme 2-II* 2009, nr. 658.
86 Timmermans, V&O 2009/11, p. 218.
87 Timmermans, V&O 2009/11, p. 218. In de statuten van een vennootschap kan een zogenaamde
x-regeling voorkomen. Op basis van deze x-regeling mag de certificaathouder door omwisseling veelal maar 1% van het geplaatste kapitaal houden in de vennootschap.
medewerking van de vennootschap uitgegeven certificaat van aan aandeel bevoegd, in persoon of bij een schriftelijk gemachtigde, de algemene vergadering van aandeelhouders bij te wonen en daarin het woord te voeren. Deze bevoegdheid van certificaathouders kan door het administratiekantoor slechts worden beperkt indien hetgeen zich voordoet dat is beschreven in sub a-c van artikel 2:118a, tweede lid, BW. Door de uitzonderingen van sub a-c van artikel 2:118a, tweede lid, BW worden kapitaalverschaffers monddood gemaakt in de algemene vergadering van aandeelhouders. Immers, juist op het moment dat uitoefening van het stemrecht van groot belang is, namelijk als de zelfstandigheid van de vennootschap in gevaar is, bijvoorbeeld bij een openbaar bod, kan het administratiekantoor het stemrecht van certificaathouders beperken.88
1.3.3. De verkoop van een kroonjuweel
Een kroonjuweel staat synoniem voor een belangrijk bedrijfsonderdeel van een vennootschap, te denken valt aan een winstgevende dochtervennootschap. Met de verkoop van een kroonjuweel kan een vennootschap zich voor bepaalde partijen, zoals vijandelijke bieders, minder aantrekkelijk maken.89 De verkoop van een kroonjuweel behoeft niet op voorhand in
de statuten te worden opgenomen. Dit betekent dat het bestuur geen toestemming nodig heeft van de algemene vergadering van aandeelhouders om een kroonjuweel te verkopen. Er bestaat echter wel een grens in de wet ten aanzien van het verkopen van een kroonjuweel. Op grond van artikel 2:107a BW zijn bepaalde besluiten van het bestuur omtrent een belangrijke verandering van de identiteit of het karakter van de vennootschap onderworpen aan de goedkeuring van de algemene vergadering van aandeelhouders. De verkoop van Lasalle aan Bank of America door ABN AMRO N.V. (hierna ‘ABN AMRO’) is een voorbeeld waarin de grens van artikel 2:107a BW ter discussie is gesteld.90 De Hoge Raad bepaalde in de ABN AMRO-beschikking dat de verkoop van een kroonjuweel, Lasalle, niet kon worden aangemerkt als een besluit zoals bedoeld is in artikel 2:107a BW. De Hoge Raad benadrukte namelijk dat het toepassingsbereik van artikel 2:107a BW limitatief is en in zoverre en duidelijke beperking inhoudt dat aan de algemene vergadering van aandeelhouders een goedkeuringsrecht uitsluitend toekomt wanneer een bestuursbesluit zodanig ingrijpend is dat daardoor de identiteit of het karakter van de vennootschap of de ondernemingen de aard van !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
88 Abma, ONDR 2015/73, p. 388.
89 OK 3 mei 2007, JOR 2007, 143, r.o. 3.4 m.nt. M.P. Nieuwe Weme (ABN AMRO) en Asser/Maeijer,
van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, nr. 646.
het aandeelhouderschap veranderen. 91 Voor een ruimere toepassing van artikel 2:107a, eerste lid, BW is dus geen plaats. Artikel 2:107a BW is dus een belangrijke bepaling waarmee het bestuur van een vennootschap rekening dient te houden in het geval zij een kroonjuweel wil verkopen. Hoewel het bestuur bij de verkoop van een kroonjuweel dat onder de beschrijving van het bepaalde van artikel 2:107a, eerste lid, BW valt intern de goedkeuring nodig heeft van de algemene vergadering van aandeelhouders, tast het de vertegenwoordigingsbevoegdheid van het bestuur niet aan (artikel 2:107a, tweede lid, BW).
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
2.
Jurisprudentieonderzoek
naar
de
toelaatbaarheid
van
beschermingsconstructies
2.1. Gucci-beschikking Feiten
Gucci Group N.V. (hierna ‘Gucci’) is een in Amsterdam gevestigde Nederlandse holdingvennootschap van de Gucci-groep. De aandelen van Gucci zijn genoteerd aan de AEX en de NYSE. De statuten van Gucci bevatten geen bijzondere bepalingen die verkrijging van aandelen en zeggenschap door derden op enige wijze verhinderen. Evenmin bevatten zij (andere) beschermingsconstructies.92 LVMH, waarvan één van de dochtervennootschappen
concurreert met de onderneming(en) van Gucci, nam op 25 januari 1999 20.154.985 aandelen in Gucci. Hiermee verkreeg LVMH een belang van 34,4% in Gucci. LVMH wilde van haar rechten als aandeelhouder gebruik maken door één (of meer) commissaris(sen) in de raad van commissarissen te benoemen.93 LVMH hoopte op die manier meer invloed te kunnen uitoefenen op het beleid Gucci. Omdat LVMH niet inging op de wens van Gucci om een openbaar bod op alle aandelen van Gucci te doen, besloot Gucci een optierecht te verlenen aan een stichting, Stichting Belangen Werknemers (hierna ‘Stichting Gucci’) van 37 miljoen uit te geven preferente beschermingsaandelen.94 Ten gevolge van een gedeeltelijke uitoefening van dat optierecht gaf Gucci evenveel aandelen aan Stichting Gucci, in het kader van een werknemers-aandelenplan c.q. Employee Stock Ownership Plan, als het totale aandelenpakket van LVMH dat op dat moment meer dan 2,5 miljard gulden waard was.95 Door aan Stichting Gucci dezelfde hoeveelheid aandelen als LVMH uit te geven, verwaterde de zeggenschap van LVMH in de algemene vergadering van aandeelhouders tot 25%.96 De emissie aan Stichting Gucci had primair tot doel ongewenste overwegende zeggenschap van LVMH te voorkomen. Hierna vond op 19 maart 1999 een bespreking plaats tussen de vennootschapsleiding van Gucci en LVMH over de hierboven genoemde ontwikkelingen; deze leverde echter niets op. Op diezelfde dag liet LVMH aan Gucci weten dat zij een openbaar bod wilde uitbrengen op alle aandelen van Gucci voor $84 per aandeel. Gucci had echter reeds voor het aanbod van LVMH bescherming gezocht bij een zogenaamde ‘white !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
92 HR 27 september 2000, NJ 2000, 653, r.o. 2.1 conclusie van P-G Mok (LVMH/Gucci Group). 93 HR 27 september 2000, NJ 2000, 653, r.o. 2.2 conclusie van P-G Mok (LVMH/Gucci Group). 94 De statuten van Gucci kenden geen preferente aandelen. Het gaat hier dus om plaatsing van gewone
aandelen.
95 HR 27 september 2000, NJ 2000, 653, r.o. 2.5 conclusie van P-G Mok (LVMH/Gucci Group). 96 OK 3 maart 1999, JOR 1999/87, onder ‘feiten’ m.nt. Bartman (LVMH/Gucci Group).
knight’. 97 Zo maakte Gucci bekend dat zij overeenstemming had bereikt met de vennootschappen Pinault-Printemps-Redoute en Société Financière Marothi SARL (hierna tezamen ‘PPR’) over een strategische participatie van PPR in Gucci. In het kader van die strategische participatie emitteerde Gucci 39.007.133 aandelen aan PPR, gelijk aan ongeveer 40% van het kapitaal in Gucci, tegen een koers van $75 per aandeel.98 Op het moment dat LVMH met deze emissie bekend werd verlaagde zij het openbaar bod naar $81 per aandeel. Twee dagen later liet de president-directeur van Gucci aan de raad van bestuur van LVMH weten dat hij het bod van LVMH serieus overwoog en dat besprekingen tussen beide partijen in gang zouden worden gezet. Ten gevolge daarvan zou Gucci afzien om enige significante transactie aan te gaan. Hierna heeft LVMH nog een viertal biedingen gedaan die tot niets hebben geleid, omdat LVMH de biedingen vergezelde met een aantal voorwaarden die voor Gucci niet aanvaardbaar waren.99 Gucci liet tot slot aan LVMH weten dat zij een bod van $88 per aandeel zou steunen, maar hier wilde LVMH niet op ingaan.
Verloop van de procedure
Bij verzoekschrift van 25 januari 1999 startte LVMH op basis van artikel 2:346, eerste lid onder b, BW een enquêteprocedure tegen Gucci. LVMH verzocht de Ondernemingskamer voorlopige voorzieningen te treffen op grond van artikel 2:349a BW, waaronder opschorting van het stemrecht van Stichting Gucci voor de duur van de enquêteprocedure. In haar verweerschrift verzocht Gucci de Ondernemingskamer om LVMH voorwaardelijk een stemverbod op te leggen en betwistte zij dat de enquêteprocedure is bedoeld om een vijandige overnamestrijd te beslissen.100 De behandeling van de navolgende procedures in deze paragraaf beperkt zich tot wat de Ondernemingskamer en de Hoge Raad hebben geoordeeld over de toelaatbaarheid van de door Gucci gebruikte beschermingsconstructie om de zeggenschap van LVMH te beperken.
De Ondernemingskamer overwoog in haar beschikking d.d. 3 maart 1999 dat er gegronde redenen aanwezig waren om te twijfelen aan een juist beleid van Gucci, omdat Gucci volgens de Ondernemingskamer de aandelen had gefinancierd die zij aan Stichting Gucci had !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
97 Als een vennootschap wordt geconfronteerd met een vijandige partij, kan de vennootschap
bescherming zoeken bij een voor haar welgevallige partij (de white knight). Zie ook Asser/Maeijer, van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, nr. 638.
98 HR 27 september 2000, NJ 2000, 653, r.o. 2.7 conclusie van P-G Mok (LVMH/Gucci Group). 99 HR 27 september 2000, NJ 2000, 653, r.o. 2.2 conclusie van P-G Mok (LVMH/Gucci Group). 100 OK 3 maart 1999, JOR 1999/87, onder ‘feiten’ m.nt. Bartman (LVMH/Gucci Group).
uitgegeven. De Ondernemingskamer wees de over en weer verzochte stemverboden toe, uitvoerbaar bij voorraad, met afwijzing van het meer of anders verzochte.101
LVMH betwistte de beschikking d.d. 3 maart 1999 en verzocht onder meer, bij wijze van voorlopige voorziening, Gucci te verbieden om de overeenkomst, zijnde de strategische participatie met PPR, verder uit te voeren. Daarnaast verzocht LVMH de schorsing van het stemrecht op de aandelen van PPR voor de duur van de enquête. De Ondernemingskamer oordeelde op 22 maart 1999 dat LVMH en Gucci verder moesten onderhandelen over het openbaar bod en wees dus het door LVMH verzochte algemene uitvoeringsverbod en de schorsing van het stemrecht van PPR af.
In zijn noot heeft Bartman commentaar op de beslissing van de Ondernemingskamer d.d. 3 maart 1999. Bartman merkt een aantal zaken op. Zo valt hem op dat de aandelen die aan Stichting Gucci werden geëmitteerd gewone aandelen waren en geen, relatief goedkope, preferente aandelen.102 Volgens Bartman lag dat aan het feit dat de statuten van Gucci geen preferente aandelen kenden. De statuten zouden dus eerst aangepast moeten worden en daarvoor bestond in de ogen van het bestuur van Gucci volgens Bartman kennelijk geen tijd. Daarnaast vond Bartman dat LVMH door de beslissing van de Ondernemingskamer ernstig benadeeld werd. Immers, als gevolg van de uitspraak van de Ondernemingskamer bleef het voor Gucci mogelijk om een white knight binnen te halen, belangrijke desinvesteringen te doen of andere handelingen te verrichten om zichzelf te beschermen tegen LVMH.103
De beschikking op de hoofdzaak volgde op 27 mei 1999. De Ondernemingskamer oordeelde dat de emissie van aandelen aan Stichting Gucci wanbeleid opleverde, omdat de door Gucci gefinancierde uitgifte van aandelen aan Stichting Gucci op gespannen voet stond met artikel 2:98b en 2:98c BW en niet was bedoeld ter aanmoediging of facilitering van deelname van de werknemers in haar kapitaal.104 Hierop besloot de Ondernemingskamer, bij wege van voorziening, de besluiten van Gucci in het kader van het aandelenplan voor haar werknemers te vernietigen en haar te verbieden tot verdere besluitvorming of verdere uitvoeringshandelingen. Daarnaast oordeelde de Ondernemingskamer dat er geen aandeelhoudersrechten konden worden ontleend aan de door Stichting Gucci gehouden !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
101 OK 3 maart 1999, JOR 1999/87, onder ‘beslissing van 3 maart 1999’ m.nt. Bartman (LVMH/Gucci
Group).
102 Zie noot Bartman bij OK 3 maart 1999, JOR 1999/87 (LVMH/Gucci Group). 103 Zie noot Bartman bij OK 3 maart 1999, JOR 1999/87 (LVMH/Gucci Group). 104 OK 27 mei 1999, JOR 1999/121, r.o. 3.17 m.nt Bartman (LVMH/Gucci Group).
aandelen.105 Ten aanzien van de overeenkomst met PPR oordeelde de Ondernemingskamer dat deze in stand kon blijven. Volgens de Ondernemingskamer kon LVMH namelijk rechten en verwachtingen ontlenen aan de open statutaire structuur van Gucci, maar juist in verband daarmee moest LVMH rekening houden met het feit dat Gucci maatregelen zou kunnen nemen op grond van artikel 2:8 BW, indien Gucci de overwegende zeggenschap van LVMH niet zou wensen.106
Bartman merkte in zijn noot op dat de Ondernemingskamer in alle hierboven genoemde beschikkingen tot wanbeleid heeft geoordeeld zonder daadwerkelijk onderzoek te verrichten en voorzieningen heeft getroffen waartoe niet is verzocht.107 Dit is ook het voornaamste cassatiemiddel van Gucci.
De Hoge Raad bepaalde vervolgens in haar arrest d.d. 27 september 2000 dat de Ondernemingskamer opnieuw moest beoordelen of het oorspronkelijke verzoek tot het instellen van een onderzoek op grond van de in de wet neergelegde maatstaf al dan niet toewijsbaar was. De Hoge Raad ging verder door te stellen dat, indien er geen aanleiding bestond voor het instellen van een onderzoek en behoefte aanwezig zou zijn voor voorzieningen, de gewone procedure bij de burgerlijke rechter open staat.108
In de laatste procedure tussen LVMH en Gucci d.d. 8 maart 2001 creëerde de Ondernemingskamer een algemeen uitgangspunt: het staat een vennootschap in beginsel vrij om maatregelen te nemen teneinde te voorkomen dat een aandeelhouder een overwegende of belangrijke mate van zeggenschap in haar verkrijgt die haar niet welgevallig is. Gucci mocht zich dus in beginsel wapenen tegen LVMH.109 De Ondernemingskamer oordeelde echter ook dat de door Gucci zelf gefinancierde uitgifte van beschermingsaandelen aan Stichting Gucci gegronde redenen opleverden om aan juist beleid te twijfelen.110 Ook de strategische participatie met PPR en de overeenkomst die hierop betrekking had leverde volgens de Ondernemingskamer gegronde redenen op om te twijfelen aan juist beleid van Gucci, omdat !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
105 OK 27 mei 1999, JOR 1999/121, r.o. 3.18 m.nt. Bartman (LVMH/Gucci Group).
106 OK 27 mei 1999, JOR 1999/121, r.o. 3.32 en 3.33 m.nt. Bartman (LVMH/Gucci Group). 107 Zie noot Bartman bij OK 27 mei 1999, JOR 1999/121 (LVMH/Gucci Group).
108 HR 27 september 2000, NJ 2000, 653; JOR 2000/217, r.o. 4.2 en 5.1 m.nt. Bartman (LVMH/Gucci
Group).
109 HR 27 september 2000, NJ 2000, 653; JOR 2000/217, r.o. 4.2 en 4.3 m.nt. Bartman (LVMH/Gucci
Group).
110 HR 27 september 2000, NJ 2000, 653; JOR 2000/217, r.o. 4.3 m.nt. Bartman (LVMH/Gucci
hierdoor wellicht in onvoldoende mate door Gucci rekening was gehouden met de belangen van haar aandeelhouders. Eén van de redenen hiervoor was de aanmerkelijk lagere prijs die PPR had betaald voor haar aandelen ten opzichte van de prijs die LVMH bereid was te betalen in het kader van haar uitgebrachte bod. Volgens de Ondernemingskamer leidde dit tot winstverwatering. De uitgifte van preferente beschermingsaandelen leverde in dit geval wanbeleid op.
Bevindingen
De Ondernemingskamer heeft in de Gucci-beschikking bepaald dat het opwerpen van een beschermingsmaatregel, in dit geval de uitgifte van preferente beschermingsaandelen, op zichzelf geen gegronde reden is om aan juist beleid te twijfelen. In de Gucci-beschikking wordt echter niet in gegaan op de vraag welke eisen aan de toelaatbaarheid van een beschermingsconstructie worden gesteld. De Ondernemingskamer is hier niet aan toegekomen, omdat Gucci in strijd heeft gehandeld met artikel 2:98c BW en op die grond sprake was van wanbeleid.
2.2. RNA-beschikking Feiten
Rodamco North America N.V. (hierna ‘RNA’) was een beleggingsmaatschappij met veranderlijk kapitaal zoals bedoeld in artikel 2:76a, eerste lid, BW en genoteerd aan de AEX. RNA had onder meer als doel om vermogen te beleggen, met name in onroerende zaken, in Amerika, Canada en Mexico.111 RNA had op 21 juni 2000 haar statuten gewijzigd waardoor een open structuur werd ingevoerd.112 Dit houdt in dat de vennootschapsleiding wordt benoemd en ontslagen met een gewone meerderheid van stemmen in de algemene vergadering van aandeelhouders. Ook kenden de statuten sinds diezelfde datum, anders dan voorheen, geen beschermingsconstructies.
RNA had twee grootaandeelhouders: Stichting Pensioenfonds ABP (hierna ’ABP’) en Westfield Limited ACN (hierna ‘Westfield’). Op 24 augustus 2001 nam Westfield een deel van het aandelenpakket van ABP over, waardoor Westfield 23.9%, gelijk aan 10.469.862 gewone aandelen, in het geplaatste kapitaal van RNA verkreeg.113 Hierna vonden besprekingen plaats tussen RNA en Westfield over een mogelijke samenwerking. Westfield !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
111 OK 16 oktober 2001, JOR 2001/251, r.o. 2.1 en 2.5 m.nt. Blanco Fernandez (RNA/Westfield). 112 OK 16 oktober 2001, JOR 2001/251, r.o. 2.2 m.nt. Blanco Fernandez (RNA/Westfield) en Winters,
Van de Weert & De Bel, V&O 2003/6, p. 134.
verlangde dat haar eigen onroerendgoedportefeuilles en die van RNA in Amerika geïntegreerd zouden worden, waarbij Westfield het beheer van die te vormen onroerendgoedportefeuille zou gaan overnemen. Daarnaast gaf Westfield tijdens de besprekingen aan dat zij geen openbaar bod wilde uitbrengen. Westfield stelde met het oog op een eventuele samenwerking met RNA een ‘strategic plan’ op.114 RNA liet op 24 augustus 2001 aan Westfield weten dat zij de wensen van Westfield niet aanvaardbaar achtte en dat zij iedere maatregel zou nemen om RNA en haar overige aandeelhouders te beschermen tegen gewenste strategieverandering van Westfield.115 Daarna heeft het bestuur van RNA een analistenvergadering met de overige aandeelhouders bijeen geroepen om het voorgestelde plan, omtrent de integratie en het beheer van de onroerendgoedportefeuilles, van Westfield door te nemen. Westfield was niet uitgenodigd voor deze vergadering en de toegang tot de vergadering werd haar door het bestuur van RNA ontzegd.116 Als reactie hierop verzocht Westfield het bestuur van RNA op 3 september 2001 een buitengewone vergadering van aandeelhouders bijeen te roepen. Hierin zou volgens Westfield een besluit moeten worden genomen over het ontslag en de benoeming van bestuurders en commissarissen van RNA.117
RNA heeft aan dit verzoek geen gehoor gegeven en richtte op 20 september 2001 Stichting RNA op. RNA emitteerde aan Stichting RNA op 24 september 14,7 miljoen gewone aandelen tegen de nominale waarde van €8 per aandeel, terwijl de koers van het aandeel op de beurs meer dan €40 waard was, en gaf Stichting RNA daarnaast een optie om preferente beschermingsaandelen te verwerven tot een maximum van 41,2% van het totaal geplaatste kapitaal van RNA.118 Deze optie kon Stichting RNA, in het geval de continuïteit van RNA in gevaar kwam, ‘naar eigen goeddunken’ inroepen om de stemmen van aandeelhouders, die de kant van Westfield kozen of op een andere wijze het strategic plan steunden, te neutraliseren. 119 Verder werd door een groep aandeelhouders de Stichting Belangenbehartiging RNA, hierna ‘SBBR’, opgericht. SBBR had tot doel de belangen van
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
114 OK 16 oktober 2001, JOR 2001/251, r.o. 2.7 m.nt. Blanco Fernandez (RNA/Westfield). 115 OK 16 oktober 2001, JOR 2001/251, r.o. 2.8 m.nt. Blanco Fernandez (RNA/Westfield). 116 OK 16 oktober 2001, JOR 2001/251, r.o. 2.9 m.nt. Blanco Fernandez (RNA/Westfield).
117 OK 16 oktober 2001, JOR 2001/251, r.o. 2.10 m.nt. Blanco Fernandez (RNA/Westfield) en Winters,
Van de Weert & De Bel, V&O 2003/6, p. 134.
118 Voor het uitgeven van gewone aandelen door het bestuur geldt, net als bij het uitgeven van
preferente beschermingsaandelen door het bestuur, dat de algemene vergadering van aandeelhouders het bestuur hiertoe bevoegd moet hebben gemaakt op basis van artikel 2:96, eerste lid, BW. Zie ook Winters, Van de Weert & De Bel, V&O 2003/6, p. 134-135.
bepaalde aandeelhouders, niet zijnde sympathisanten van Westfield, van RNA te behartigen.120
Verloop van de procedure
Op 8 oktober 2001 diende Westfield op voet van artikel 2:346, eerste lid onder b, BW een verzoek in om bij de Ondernemingskamer een enquêteprocedure te starten. Westfield stelde dat RNA, in plaats van in te gaan op haar voorstellen, door het in leven roepen van Stichting RNA, de uitgifte van aandelen en het verlenen van een optie aan Stichting RNA, op een rechtens ontoelaatbare wijze verhinderde dat Westfield haar rechten als aandeelhouder kon uitoefenen.121 Verder stelde Westfield dat RNA met de uitgifte van aandelen aan Stichting RNA slechts tot doel had om haar stemrecht en het stemrecht van ABP en andere aandeelhouders te verwateren. Zo had RNA volgens Westfield een beschermingsconstructie geïntroduceerd die niet in de statuten van RNA was opgenomen en waarvoor de algemene vergadering van aandeelhouders geen toestemming had gegeven.122 Westfield verzocht de Ondernemingskamer daarom, bij wege van onmiddellijke voorziening, op grond van artikel 2:349a BW, het bestuur van RNA te verplichten een algemene vergadering van aandeelhouders op te roepen en de afgekeurde agendapunten van Westfield, omtrent benoeming en ontslag van bestuur en commissarissen, alsnog te agenderen. Ten tweede wilde Westfield dat het stemrecht van Stichting RNA werd geschorst en dat Stichting RNA niet zou worden toegelaten op de algemene vergadering van aandeelhouders.123 RNA op haar beurt betwistte de beschuldigingen van Westfield en stelde dat Westfield op grond van artikel 2:349, eerste lid, BW niet-ontvankelijk was in haar verzoek. Verder stelde RNA dat de overeenkomst tussen ABP en Westfield tot overdracht van aandelen nietig was, omdat de voor deze overdracht verplichte toestemming van DNB niet was verkregen en de overeenkomst de strekking zou hebben om andere aandeelhouders van RNA te benadelen.124 RNA verzocht de Ondernemingskamer daarom Westfield te verbieden meer aandelen te verkrijgen in het kapitaal van RNA, Westfield voor de duur van de enquêteprocedure te gelasten het verzoek tot bijeenroepen van een algemene vergadering van aandeelhouders, met !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
120 OK 16 oktober 2001, JOR 2001/251, r.o. 2.11 m.nt. Blanco Fernandez (RNA/Westfield). 121 Westfield stelde dat onder andere dat zij werd beperkt wat betreft het agenderingsrecht, artikel
2:114a BW, en het recht om bestuurders te ontslaan op basis van artikel 2:132 jo. 2:134 BW.
122 OK 16 oktober 2001, JOR 2001/251, r.o. 3.1-3.6 m.nt. Blanco Fernandez (RNA/Westfield). 123 OK 16 oktober 2001, JOR 2001/251, r.o. 1.2 m.nt. Blanco Fernandez (RNA/Westfield). 124 OK 16 oktober 2001, JOR 2001/251, r.o. 3.1-3.3 m.nt. Blanco Fernandez (RNA/Westfield) en
artikel 12, eerste lid, Wet toezicht beleggingsinstellingen juncto artikel 2 en 11 Besluit toezicht beleggingsinstellingen.
als agendapunten het ontslag en benoeming van één of meer leden van de vennootschapsleiding, in te trekken en het stemrecht dat was verbonden aan de door Westfield en ABP gehouden aandelen te schorsen.125
De Ondernemingskamer beval tot het doen van een onderzoek naar het beleid van RNA en oordeelde in haar beschikking d.d. 16 oktober 2001 dat, indien zich de omstandigheid zou voordoen dat een aandeelhouder een zodanig pakket aandelen verwerft dat hij de feitelijke zeggenschap verkrijgt binnen de vennootschap, het geen rechtvaardiging is om maatregelen te nemen die de positie een dergelijke aandeelhouder neutraliseert.126 Daarnaast oordeelde de Ondernemingskamer dat de uitgifte van een dergelijke omvang van gewone aandelen aan Stichting RNA te vergelijken was te stellen met de uitgifte van preferente beschermingsaandelen. Tot een zodanige uitgifte verleenden de statuten van RNA, op basis van artikel 2:96, eerste lid, BW, het bestuur van RNA geen bevoegdheid.127
Op grond van de bevindingen van het onderzoek heeft de Ondernemingskamer op 22 februari 2002, bij wege van onmiddellijke voorziening, het stemrecht geschorst van Stichting RNA. Als reactie op het oordeel van de Ondernemingskamer oefende Stichting RNA op 14 maart de putoptie uit en droeg alle door haar gehouden aandelen in RNA over aan RNA. Voorts nam Stichting RNA afstand van het haar toegekende recht om nieuw uit te geven aandelen in het kapitaal van RNA te verkrijgen. Hiermee beëindigde Stichting RNA feitelijk de beschermingsconstructie.
Op 15 maart stuurde RNA de Ondernemingskamer een aanvullend verweerschrift. Hierin stelde RNA dat de beschermingsconstructie noodzakelijk was, omdat, voordat de besprekingen met Westfield van start waren gegaan, RNA was overgegaan tot het intern beheren van haar onroerendgoedportefeuille. Met deze overgang waren hoge kosten gemoeid. Volgens RNA lag het niet voor de hand om te veronderstellen dat de door Westfield voorgestelde strategie, welke gericht was op het extern beheren van de onroerendgoedportefeuilles, de voorkeur verdiende boven die van RNA. Tegen die achtergrond kon volgens RNA niet worden gesteld dat het oprichten van Stichting RNA, met
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
125 OK 16 oktober 2001, JOR 2001/251, r.o. 1.3 m.nt. Blanco Fernandez (RNA/Westfield). 126 OK 16 oktober 2001, JOR 2001/251, r.o. 3.11-3.14 m.nt. Blanco Fernandez (RNA/Westfield). 127 OK 16 oktober 2001, JOR 2001/251, r.o. 3.15 m.nt. Blanco Fernandez (RNA/Westfield).
