Hoofdstuk 5. De verhaalsmogelijkheden van ongesecureerde pre-LBO crediteuren in het post-LBO faillissement van de doelvennootschap naar het huidige recht
6.4. Wenselijk recht Variabele carve-out bij excessieve LBO’s
De in dit hoofdstuk behandelde compensatieregelingen brengen onvoldoende ex ante zekerheid en/of onder- of overcompenseren het vermogensnadeel van de ongesecureerde pre-LBO crediteuren. Daarom wordt in deze paragraaf, uit alles wat hiervoor behandeld is, een leidraad gemaakt voor een compensatieregeling die voldoet aan het principe van risk/reward en die ex ante zekerheid kan geven aan partijen.
Ten eerste dient de compensatieregeling alleen te gelden in het geval er post-LBO een faillissement plaatsvindt (§4.3 en §6.2). Wanneer er geen LBO heeft plaatsgevonden, is een compensatie van de ongesecureerde pre-LBO crediteuren niet bevredigend vanuit het oogpunt van risk/reward, aangezien zij geen extra risico hebben gelopen. Compensatie buiten het
157 Voor kritiek op de dogmatische rechtvaardiging van de FFP-rule, zie D’Onfro, Cardozo Law Review, 2018/39, afl. 4, p. 1402.
faillissement van de doelvennootschap staat haaks op de contractsvrijheid van partijen en is daarom geen wenselijk recht (§4.3).
Ten tweede moet het vermogensnadeel van de ongesecureerde pre-LBO crediteuren van voldoende wezenlijke omvang zijn, aangezien zij het vermogensnadeel dat zij oplopen bij het door de doelvennootschap in diens normale bedrijfsuitoefening vestigen van zekerheden of het aantrekken van nieuw krediet, behoren te voorzien (§4.3). De compensatieregeling zal dus een onderscheid moeten maken tussen normale en niet-normale bedrijfsuitoefening. Hierbij kan voor de niet-normale bedrijfsuitoefening gebruik gemaakt worden van de term ‘excessieve LBO’. Bij het afbakenen van de term ‘excessieve LBO’ kan als leidraad gebruikt worden dat een LBO excessief is wanneer de te verwachten waarde van de vorderingen van de ongesecureerde pre-LBO crediteuren dusdanig is verlaagd dat een desbetreffende ongesecureerde pre-LBO crediteur deze dusdanige verlaging niet behoorde te voorzien ten tijde van het aangaan van de overeenkomst waar diens vordering uit voortvloeit (§4.3). Deze open norm is te breed en te onbepaald om ex ante rechtszekerheid te geven aan alle betrokken partijen over hun vermogenspositie in het post-LBO faillissement van de doelvennootschap (vergelijk §5.4). Echter, het is mogelijk om vanuit deze open norm een objectieve regeling te creëren die partijen ex ante zekerheid geeft. Zo kan de uitkomst van de formule '() #+)(,(-)!"#$%& 158 pre en post- LBO met elkaar vergeleken worden, waarbij de LBO als excessief wordt aangemerkt wanneer het verschil tussen beide uitkomsten, binnen bijvoorbeeld een periode van twee jaar post-LBO, uitkomt boven een bepaalde drempelwaarde.159 Opmerking verdient dat de compensatieregeling geen gebruik dient te maken van het verschil in leverage-ratio pre en post- LBO, aangezien dit geen getrouw beeld geeft van de draagkracht van de doelvennootschap en daardoor ook het vermogensnadeel van de ongesecureerde pre-LBO crediteuren minder zuiver weergeeft (§2.2.3).
Ten derde moet de compensatieregeling vanuit het oogpunt van risk/reward bevredigend zijn (vergelijk §4.3). Dit houdt in dat de ongesecureerde pre-LBO crediteuren precies hun vermogensnadeel vergoed dienen te krijgen. Dit kan bewerkstelligd worden door het percentage vermogensnadeel van de ongesecureerde pre-LBO crediteuren te koppelen aan nader te bepalen
158 Vgl. Kaplan & Strömberg, Journal of Economic Perspectives, 2009/23, afl. 1, p. 139.
159 Deze berekening geeft wellicht een getrouwer beeld van de werkelijk gebruikte draagkracht van de doelvennootschap wanneer de ‘Net Interest’ wordt gecorrigeerd voor de niet-gepassiveerde financiële verplichtingen, vgl. Holtman, Vennootschap & Onderneming, 2013/04, p. 68. Daarnaast zou de ‘Net Interest’ ook nog gecorrigeerd kunnen worden voor de uitgestelde betalingen van de PIK notes en de term loans B, zie §2.2.3.
overschrijdingen van de drempelwaarde, waarbij een grotere overschrijding van de drempelwaarde gepaard gaat met een groter percentage vermogensnadeel. Aan de hand van dit
percentage vermogensnadeel maal de formule
$%&'() +,'&%'!-)%- ,-)%.%/0'%%'&% 1'%-3$4 /'%&!5%0'%-
67%/05!%,18'%-).5 8%9:(('&% (/5!+( × 𝑉𝑒𝑟𝑚𝑜𝑔𝑒𝑛𝑠𝑛𝑎𝑑𝑒𝑒𝑙 × 100% wordt vervolgens het carve-out percentage berekend dat voor de executieopbrengst van de bezwaarde activa geldt. Deze formule dient als correctiefactor voor de per faillissement wisselende verhouding tussen de grote van de vorderingen van de benadeelde ongesecureerde pre-LBO crediteuren en de executieopbrengst van de bezwaarde activa van de failliete doelvennootschap. Hierdoor levert de carve-out exact even veel actief voor de faillissementsboedel op als dat de te verwachten waarde van de vorderingen van de ongesecureerde pre-LBO crediteuren is gedaald. Aldus is de compensatieregeling bevredigend vanuit het oogpunt van risk-reward. Zie tabel 1 voor een voorbeeld van de drempelwaarde met variabel vermogensnadeel en carve-out percentage.
Als laatste moet de compensatieregeling alle partijen bij de LBO ex ante inzicht geven in hun vermogenspositie bij een post-LBO faillissement van de doelvennootschap. De variabele carve- out voldoet hier grotendeels aan. Immers, het carve-out percentage op de bezwaarde activa dat naar de boedel stroomt is door partijen niet te manipuleren (§6.2). Daarnaast weten de ongesecureerde pre-LBO crediteuren dat altijd hun gehele vermogensnadeel wordt opgeheven en kunnen zij opzoeken in de tabel wat dit percentage vermogensnadeel is. De partijen die het gesecureerde vreemd vermogen verstrekken, verkeren in de meest onzekere positie. Zij weten pas het definitieve carve-out percentage nadat bekend is wat de executieopbrengst is van de bezwaarde activa. Dit lijkt wellicht in eerste instantie onredelijk, maar dit zijn professionele partijen die hun businessmodel gemaakt hebben van inschatting als deze.
Het uiteindelijke doel van deze compensatieregeling is niet dat hij daadwerkelijk gebruikt zal worden, maar dat het de verschaffers van gesecureerd vreemd vermogen afschrikt om de draagcapaciteit vreemd vermogen van de doelvennootschap volledig uit te putten. Wanneer er meer draagcapaciteit overblijft, zal de doelvennootschap, cetris paribus, minder snel failleren en wordt daarmee het vermogensnadeel van de ongesecureerde pre-LBO crediteuren verminderd.160
160 Vgl. Jonkers, INS Updates, 2016/14: ‘Het echte effect van dergelijke maatregelen zal zich echter uiteindelijk manifesteren door minder faillissementen’.
Voorbeeldtabel variabel percentage vermogensnadeel met variabele carve-out bij excessieve LBO’s 𝑬𝑩𝑰𝑻𝑫𝑨𝑷𝒓𝒆>𝑳𝑩𝑶 𝑵𝒆𝒕 𝑰𝒏𝒕𝒆𝒓𝒆𝒔𝒕𝑷𝒓𝒆>𝑳𝑩𝑶 1 2 2 3 3 4 4 5 5 6 6 7 7 𝑬𝑩𝑰𝑻𝑫𝑨𝑷𝒓𝒆>𝑳𝑩𝑶 𝑵𝒆𝒕 𝑰𝒏𝒕𝒆𝒓𝒆𝒔𝒕𝑷𝒐𝒔𝒕>𝑳𝑩𝑶 1 1,5 1 1,5 1 1,5 1 1,5 1 2 1,5 2 1,5 Absoluut verschil 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4 4,5 5 5,5 Drempelwaarde 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 Verschil met drempelwaarde -1,7 -1,2 -0,7 -0,2 0,3 0,8 1,3 1,8 2,3 2,3 2,8 3,3 3,8
Excessief? Nee Nee Nee Nee Ja Ja Ja Ja Ja Ja Ja Ja Ja
Vermogensnadeel ongesecureerde pre-LBO
crediteuren - - - - 5% 5% 5,5% 5,5% 6% 6% 6% 6,5% 6,5%
Correctiefactor 𝐵𝑒𝑑𝑟𝑎𝑔 𝑣𝑜𝑟𝑑𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔𝑒𝑛 𝑜𝑛𝑔𝑒𝑠𝑒𝑐𝑢𝑟𝑒𝑒𝑟𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑒-𝐿𝐵𝑂 𝑐𝑟𝑒𝑑𝑖𝑡𝑒𝑢𝑟𝑒𝑛𝐸𝑥𝑒𝑐𝑢𝑡𝑖𝑒𝑜𝑝𝑏𝑟𝑒𝑛𝑔𝑠𝑡 𝑏𝑒𝑧𝑤𝑎𝑎𝑟𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑎 × 𝑉𝑒𝑟𝑚𝑜𝑔𝑒𝑛𝑠𝑛𝑎𝑑𝑒𝑒𝑙 × 100%
Carve-out percentage - - - - Variabel Variabel Variabel Variabel Variabel Variabel Variabel Variabel Variabel
Tabel 1 – Voorbeeldtabel voor het berekenen van het variabele carve-out percentage aan de hand van het verschil van de pre en post-LBO uitkomsten van de formule: I%5 E-5%'%.56$EFGH . De drempelwaarde is bij benadering gesteld op het gemiddelde verschil tussen pre en post-LBO uitkomsten van de formule volgens de data van Jenkinson & Stucke, 2011, p. 16. Het startpercentage van het vermogensnadeel is gebaseerd op het minimale verlies dat ongesecureerde obligaties ondervinden na aankondiging van een LBO, volgens Eisenthal-Berkovitz, Feldhütter & Vig, Journal of Financial Economics, 2020/135, afl. 3, p. 582, 584. De verdere verhoging van het percentage vermogensnadeel is willekeurig gekozen. De correctiefactor vereffent de verschillen die kunnen ontstaan tussen faillissementen wegens de verschillende executieopbrengsten en grote van het bedrag van benadeelde ongesecureerde pre-LBO crediteuren.
Aan de hierboven omschreven compensatieregeling zitten nog enkele haken en ogen. Ten eerste moet nader empirisch onderzoek gedaan worden naar het daadwerkelijke gemiddelde vermogensnadeel van ongesecureerde pre-LBO crediteuren bij verschillende veranderingen van de pre en post-LBO net interest. Zo zorgt de wetgever ervoor dat de carve-out het exacte vermogensnadeel van de ongesecureerde pre-LBO crediteuren compenseert. Ten tweede moet de wetgever een voor hem aanvaardbare drempelwaarde kiezen. Dit zal hoogstwaarschijnlijk neerkomen op een politieke keuze. Ten derde kan de wetgever ervoor kiezen de EBITDApre- LBO in de formule 6$EFGH!"#$%&'
I%5 E-5%'%.5!()*$%&' te corrigeren voor het feit dat PE-partijen de post-LBO EBITDA van de doelvennootschap met gemiddeld 10% tot 20% weten te verhogen (§2.2.3). Ten vierde verdient opmerking dat in de bovenstaande regeling geen correctiefactor is opgenomen voor de uitgestelde betalingen van de PIK-notes en term loans B, terwijl dit vreemd vermogen, wegens het vergroten van de lump sum betaling aan het einde van de looptijd van de leningen, mogelijk extra risico externaliseert naar de ongesecureerde pre-LBO crediteuren. Als laatste is het van groot belang dat de EBITDApre-LBO en net interest in beide formules een
getrouw beeld geven van de werkelijkheid. Het is aldus verstandig om manipulatie kortstondig voor de LBO te voorkomen door deze waardes bijvoorbeeld te middelen over een nader te bepalen tijdsperiode pre-LBO.
Compensatieregelingen in het algemeen dienen wellicht in hun tijdsreikwijdte begrenst te worden. Men dient zich af te vragen of het nog gerechtvaardigd is dat een handelscrediteur gecompenseerd wordt in het faillissement van zijn debiteur wanneer de debiteur zeven jaar post-LBO failleert, de handelscrediteur post-LBO altijd is blijven leveren en diens vorderingen steeds volledig voldaan zijn. Hier kunnen zeer uiteenlopende meningen over bestaan, maar de bespreking daarvan zal ik hier laten rusten.
6.5. Tussenconclusie
Het invoeren van een superprioriteit van de onbetaalde verkoper, een carve-out of een FFP-rule in de Nederlandse wet kan de vermogenspositie van de ongesecureerde pre-LBO crediteuren verbeteren. Echter, geen van deze regelingen kan de ongesecureerde pre-LBO crediteuren zowel voldoende ex ante zekerheid geven van hun vermogenspositie in het geval de doelvennootschap post-LBO failleert, als compensatie bieden die exact gelijk is aan hun vermogensnadeel. Een compensatieregeling die aan deze beide vereisten voldoet, is te creëren, mits nader empirisch onderzoek naar het exacte vermogensnadeel van de ongesecureerde pre- LBO crediteuren wordt gedaan. Deze compensatieregeling kan de vorm krijgen van een variabele carve-out met de karakteristieken zoals in dit hoofdstuk uitgebreid besproken.
Hoofdstuk 7. Conclusie
Wanneer een doelvennootschap post-LBO failleert, leidt dit tot vermogensnadeel voor de ongesecureerde pre-LBO crediteuren. Dit vermogensnadeel ontstaat in ieder geval doordat de doelvennootschap bij de LBO zekerheidsrechten vestigt ten behoeve van banken en institutionele investeerders die de hoogste tranches vreemd vermogen verschaffen. Verder is het is niet uitgesloten dat een LBO het faillissementsrisico van de doelvennootschap verhoogt, waardoor de ongesecureerde pre-LBO crediteuren meer vermogensnadeel ondervinden. Deze conclusie wordt ook ondersteund door partijen op de secundaire markt, aangezien de marktprijs van ongesecureerd krediet na aankondiging van een LBO aanzienlijk daalt.
Dit vermogensnadeel is niet in lijn met het economische principe van risk/reward. Immers, het vermogensnadeel van de ongesecureerde pre-LBO crediteuren is niet gekoppeld aan een mogelijke toekomstige bate. Daarnaast is het vermogensnadeel niet dogmatisch of economisch te rechtvaardigen en kunnen zij door hun zwakke onderhandelingspositie hun vermogensnadeel niet mitigeren. Aldus is het vanuit vergelijkend rechtseconomisch perspectief gerechtvaardigd dat zij gecompenseerd worden.
Om in het post-LBO faillissement van de doelvennootschap compensatie te krijgen onder de Nederlandse wet, zijn de ongesecureerde pre-LBO crediteuren volledig aangewezen op de curator. De curator dient in beginsel bij elke aansprakelijkheidsgrond jegens bestuurders, aandeelhouders en/of vreemd vermogensverschaffers van de doelvennootschap ex post de aansprakelijkheid aan te tonen. Aldus geeft de Nederlandse wet de benadeelde ongesecureerde pre-LBO crediteuren ex ante de LBO geen zekerheid over hun vermogenspositie. Daarnaast is de kans dat aansprakelijkheid van een van de bovenstaande partijen door de rechter wordt aangenomen niet groot. Het Nederlandse recht herstelt hierdoor niet het economische principe van risk/reward.
In de literatuur en in andere rechtssystemen zijn compensatieregelingen ontworpen die mogelijk het vermogensnadeel van de ongesecureerde pre-LBO crediteuren kunnen opheffen. Geen van deze compensatieregelingen kan zowel het principe van risk/reward herstellen als ex ante duidelijkheid geven aan alle bij de LBO betrokken partijen over hun vermogenspositie bij een post-LBO faillissement van de doelvennootschap. Echter, door aanpassing van de in de literatuur geopperde carve-out regeling naar een variabele carve-out regeling, kan aan deze beide hiervoor genoemde vereisten worden voldaan. Het is daarom wenselijk de variabele carve-out als compensatieregeling voor de ongesecureerde pre-LBO crediteuren in het Nederlandse recht in te voeren.
Literatuurlijst
Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009
G. van Solinge & M.P. Nieuwe Weme, Mr. C. Assers Handleiding tot de beoefening van het Nederlands burgerlijk recht. 2. Rechtspersonenrecht. Deel II*. De naamloze en besloten vennootschap, Deventer: Kluwer 2009.
Asser/Van Olffen & Rensen 2-Ⅱa 2019
M. van Olffen & G.J.C. Rensen, Mr. C. Assers Handleiding tot de beoefening van het Nederlands burgerlijk recht. 2. Rechtspersonenrecht. Deel IIa. NV en BV. Oprichting, vermogen en aandelen, Deventer: Wolters Kluwer 2019.
Asser/Van Mierlo 3-VI 2016
A.I.M. van Mierlo (m.m.v. K.J. Krzemiński), Mr. C. Assers Handleiding tot de beoefening van het Nederlands Burgerlijk Recht. 3. Vermogensrecht algemeen. Deel VI. Zekerheidsrechten, Deventer: Wolters Kluwer 2016.
Ayash & Rastad, Finance Research Letters, (in druk) beschikbaar online 20 februari 2020, https://doi.org/10.1016/j.frl.2020.101452.
B. Ayash & M. Rastad, ‘Leveraged Buyouts and Financial Distress’, Finance Research Letters, (in druk) beschikbaar online 20 februari 2020, https://doi.org/10.1016/j.frl.2020.101452.
Ayash & Schütt, The Journal of Corporate Finance, 2016/40
B. Ayash & H. Schütt, ‘Does Going Private Add Value Through Operating Improvements?’,
The Journal of Corporate Finance, vol. 40, oktober 2016, p. 192-215. Bain & Company, 2020
Bain & Company, ‘Global Private Equity Report 2020’, 24 februari 2020.
Bakker, Vennootschap & Onderneming, 2011/02
S.T.E. Bakker, ‘Aandeelhouders: rekening houden met de vennootschap?’, Vennootschap &
Onderneming, 2011/02, p. 39-42. Barneveld, 2010-2011
J. Barneveld, Leveraged buy-out & faillissement. Over risicoafwenteling door aandeelhouders, in M. Holtzer, A. F. J. A. Leijten, & D. J. Oranje (Eds.), Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2010-2011 (pp. 195-213). (Serie vanwege het Van der Heijden Instituut te Nijmegen; no. 110). Deventer: Kluwer.
Barneveld, Ondernemingsrecht, 2010/91, afl. 10/11
J. Barneveld, ‘De leveraged buy-out van PCM Uitgevers: wanbeleid’, Ondernemingsrecht, 2010/91, afl. 10/11.
Barneveld, Weekblad voor Privaatrecht, Notariaat en Registratie, 2009/6791
J. Barneveld, ‘PCM & private equity – Over de rol van het vennootschappelijk belang bij vermogensonttrekkingen’, Weekblad voor Privaatrecht, Notariaat en registratie, 21 maart 2009/6791.
Bebchuck & Fried, Cornell Law Review, 1997/82, afl. 6
L.A. Bebchuck & J.M. Fried, ‘Uneasy Case for the Priority of Secured Claims in Bankruptcy: Further Thoughts and a Reply to Critics’, Cornell Law Review, vol. 82, afl. 6, september 1997, p. 1279-1348.
Bebchuck & Fried, The Yale Law Journal, 1996/105, afl 4
L.A. Bebchuck & J.M. Fried, ‘Uneasy Case for the Priority of Secured Claims in Bankruptcy’,
Beckers, Maandblad voor Vermogensrecht, 2014/05
J.H.L. Beckers, ‘Art. 2:207c BW is vervallen – leve de steunverlening?’, Maandblad voor
Vermogensrecht, 2014/05, p. 117-127. Berk & DeMarzo, 2016.
J. Berk & P. DeMarzo, Corporate Finance, Fourth Edition, Edinburgh: Pearson 2016.
Bos, Het Financieele Dagblad, 14 september 2016
J. Bos ‘Leveranciers in geweer tegen Ahold Delhaize om lage inkoopprijzen’, Het Financieele
Dagblad, 14 september 2016.
Braaksma & Den Brinker, Het Financieele Dagblad, 18 maart 2020
J. Braaksma & G. den Brinker, ‘Action annuleert orders en gaat leveranciers later betalen’, Het
Financieele Dagblad, 18 maart 2020.
Braaksma & Den Brinker, Het Financieele Dagblad, 23 juni 2020
J. Braaksma & G. den Brinker, ‘Onteigende schuldeisers van Hema liggen dwars’, Het
Financieele Dagblad, 23 juni 2020.
Cao, Chan & Kahle, Journal of Banking and Finance, 2018/93
X. Cao, K. Chan & K. Kahle, ‘Risk and performance of bonds sponsored by private equity firms’, Journal of Banking and Finance, vol. 93, augustus 2018, p. 41-53.
Carlson, Virginia Law Review, 1994/80, afl. 8
D.A. Carlson, ‘On the Efficiency of Secured Lending’, Virginia Law Review, vol. 80, afl. 8, Symposium on the Revision of Article 9 of the Uniform Commercial Code, november 1994, p. 2179-2213.
Cecchetti & Kharroubi, Bank for International Settlements Working Paper no 490, 2015
S. Cecchetti & E. Kharroubi, ‘Why does financial sector growth crowd out real economic growth?’, Bank for International Settlements Working Paper no. 490, februari 2015.
Cieri e.a., The Business Lawyer, 1989/45, afl. 1
R.M. Cieri, D.G. Heiman, W.F. Henze Ⅱ, C.M. Jenks, M.S. Kirschner, S.M. Riley & P.F. Sullivan, ‘An Introduction to Legal and Practical Considerations in the Restructuring of Troubled Leveraged Buyouts’, The Business Lawyer, vol. 45, afl. 1, november 1989, p. 333- 395.
Colla, Ippolito & Wagner, Journal of Corporate Finance, 2012/18, afl. 1
P. Colla, F. Ippolito & H.F. Wagner, ‘Leverage and pricing of debt in LBOs’, Journal of
Corporate Finance, vol. 18, afl. 1, februari 2012, p. 124-137. D’Onfro, Cardozo Law Review, 2018/39, afl. 4
D. D’Onfro, ‘Limited Liability Property’, Cardozo Law Review, vol. 39, afl. 4, april 2018, p. 1365-1425.
Ductor & Grechyna, International Review of Economics and Finance, 2015/37
L. Ductor & D. Grenchya, ‘Financial development, real sector, and economic growth’,
International Review of Economics and Finance, 2015/37, p. 393-405. Du Perron, 1999
C.E. du Perron, Overeenkomst en derden. een analyse van de relativiteit van de
contractswerking. Deventer: Kluwer 1999.
Eisenthal-Berkovitz, Feldhütter & Vig, Journal of Financial Economics, 2020/135, afl. 3
Y. Eisenthal-Berkovitz, P. Feldhütter, V. Vig, ‘Leveraged buyouts and bond credit spreads’,
Europese Centrale Bank, ECB Economic Bulletin, afl. 4/2020
Europese Centrale Bank, Economic Bulletin, afl. 4/2020, 18 juni 2020.
Femino, The Yale Law Journal, 2014/123, afl. 6
L. Femino ‘Ex ante review of leveraged buyouts’, The Yale Law Journal, vol. 123, afl. 6, april 2014, p. 1830-1873.
Fluit, Onderneming en Financiering, 2017/02
R. Fluit, ‘Onttrekkingen door aandeelhouders en de (niet benijdenswaardige) rol van het bestuur’, Onderneming en Financiering, 2017/02, p. 4-35.
Geurts, 2019
K.W.C. Geurts, Zekerheid voor leverancierskrediet (Onderneming en recht nr. 117) (diss. Nijmegen), Deventer: Wolters Kluwer 2019.
Giannetti, Burkart & Ellingsen, The Review of Financial Studies, 2011/24, afl. 4
M. Giannetti, M. Burkart & T. Ellingsen, ‘What You Sell Is What You Lend? Explaining Trade Credit Contracts’, The Review of Financial Studies, vol. 24, afl. 4, The Value of Bank Capital and the Structure of the Banking Industry, april 2011, p. 1261-1298.
Gilligan & Wright, 2014
J. Gilligan & M. Wright, Private equity demystified. An explanatory guide, Institute of Chartered Accountants in England and Wales, 2014.
Halpern, Kieschnick & Rotenberg, The Quarterly Review of Economics and Finance, 2009/49, afl. 3
P. Halpern, R. Kieschnick & W. Rotenberg, ‘Determinants of financial distress and bankruptcy in highly levered transactions’, The Quarterly Review of Economics and Finance, vol. 49, afl. 3, augustus 2009, p. 772-783.
Hamersma & Mellenbergh, Ondernemingsrecht, 2013/58, afl. 8
C. Hamersma & R. Mellenbergh, ‘Derdenwerking van het vennootschappelijk belang’,
Ondernemingsrecht, 2013/58, afl 8, 16 mei 2013.
Harris & Mooney, Jr., Virginia Law Review, 1994/80, afl. 8
S.L. Harris & C.W. Mooney, Jr., ‘A Property-Based Theory of Security Interests: Taking Debtors' Choices Seriously’, Virginia Law Review, vol. 80, afl. 8, Symposium on the Revision of Article 9 of the Uniform Commercial Code, november 1994, p. 2021-2072.
Van den Heuvel, 2004
N.W.M. van den Heuvel, Zekerheid en voorrang (diss. Tilburg), Den Haag: Boom Juridische uitgevers 2004.
Van den Heuvel & Van Eeghen, Tijdschrift voor Insolventierecht, 2019/25, afl. 4
J.L. van den Heuvel & L.J. van Eeghen, ‘Lossing door de curator’, Tijdschrift voor
Insolventierecht, 2019/25, afl. 4, juli/augustus 2019, p. 187-191.
Van den Heuvel & Van Eeghen, Tijdschrift voor Insolventierecht, 2019/43, afl. 6
J.L. van den Heuvel & L.J. van Eeghen, ‘Naschrift bij de reactie op het artikel ‘Lossing door de curator’ in TvI 2019/25’, Tijdschrift voor Insolventierecht, 2019/43, afl. 6, november/december 2019, p. 342.
Holtman, Vennootschap & Onderneming, 2013/04
E. Holtman, ‘Geoorloofde uitkeringen in de zin van artikel 2:216 van het Burgerlijk Wetboek’,
Vennootschap & Onderneming, 2013/04, p. 66-69.
T.H. Jackson & A.T. Kronman, ‘Secured Financing and Priorities Among Creditors’, The Yale
Law Journal, vol. 88, afl. 6, 1979, p. 1143-1182. Jenkinson & R. Stucke, 2011
T. Jenkinson & R. Stucke, ‘Who benefits from the leverage in LBOs?’, beschikbaar via SSRN: https://ssrn.com/abstract=1777266, 28 februari 2011.
Jonkers, INS Updates, 2016/14
A.L. Jonkers, ‘Het is tijd voor wat minder zekerheid’, INS Updates, nummer 14, 2016.
Kamerstukken II 2015/16, 34 267, nr. 2.
Kaplan & Strömberg, Journal of Economic Perspectives, 2009/23, afl. 1
S.N. Kaplan & P. Strömberg, ‘Leveraged Buyouts and Private Equity’, Journal of Economic
Perspectives, vol. 23, afl. 1, winter 2009, p. 121-146. Kortmann, 2017
S.C.J.J. Kortmann, Het faillissement, een paradijs voor banken, (Afscheidscollege Radboud Universiteit Nijmegen), 2017.
Kripke, University of Pennsylvania Law Review, 1985/133, afl. 5
H. Kripke, ‘Law and economics: measuring the economic efficiency of commercial law in a vacuum of fact’, University of Pennsylvania Law Review, 1985/133, afl. 5, p. 929-985.
Landers & Riemer, Business Law Today, 2016/12
J.M. Landers & S.A. Riemer, ‘A New Look At Fraudulent Transfer Liability In High Risk Transactions’, Business Law Today, 20 december 2016, p. 1-5.
Ligterink e.a., 2017
J.E. Ligterink, J.K. Martin, A.W.A. Boot, K. Cools & L. Phalippou, ‘Private equity in Nederland: en stakeholder-perspectief’, 11 februari 2017.
LoPucki, Cornell Law Review, 1997/82, afl. 6
L.M. LoPucki, ‘Should the secured credit carve out apply only in bankruptcy? A systems/strategic analysis’, Cornell Law Review, vol. 82, afl. 6, september 1997, p. 1483-1510.
LoPucki, Virginia Law Review, 1994/80, afl. 8
L.M. LoPucki, ‘The Unsecured Creditor’s Bargain’, Virginia Law Review, vol. 80, afl. 8, Symposium on the Revision of Article 9 of the Uniform Commercial Code, november 1994, p. 1887-1965.
LoPucki & Warren, 1998
L.M. LoPucki & E. Warren, Secured Credit: A Systems Approach (2e editie), Aspen Law &