UNIVERSITEIT VAN AMSTERDAM
DE LEVERAGED BUYOUT
Over risicoafwenteling op en compensatie voor ongesecureerde crediteuren
Niels Kuil
Begeleider: mr. dr. A.L. (Aart) Jonkers
Inhoudsopgave
Hoofdstuk 1. Inleiding 5
1.1. Introductie 5
1.2. Centrale vraagstelling 6
1.3. Onderzoeksmethodologie 6
1.4. Opzet van het onderzoek 7
Hoofdstuk 2. De leveraged buyout 8
2.1. Transactiestructuur en partijen 8
2.2. Vreemd vermogen 10
2.2.1. Vreemd vermogensstructuur 10
2.2.2. Leverage 13
2.2.3. De draagkracht rentedragend vreemd vermogen van de doelvennootschap 15
2.3. Eigen vermogen 17
2.3.1. Eigen vermogensverschaffers 17
2.3.2. Private equity 18
2.4. Tussenconclusie 19
Hoofdstuk 3. Pre en post-LBO vermogensvergelijking van ongesecureerde pre-LBO
crediteuren 20
3.1. Uitgangspunten voor vermogensvergelijking 20
3.2. Verhaal van de ongesecureerde pre-LBO crediteur in het post-LBO faillissement
van de doelvennootschap 21
3.2.1. Going concern waarde versus liquidatiewaarde 21
3.2.2. Zekerheidsrechten en verwatering 22
3.2.3. Faillissementsrisico 24
3.2.4. Post-LBO vermogenspositie van ongesecureerde pre-LBO crediteuren 27
3.3. Tussenconclusie 27
Hoofdstuk 4. Rechtvaardiging van compensatie 28
4.1. Dogmatische rechtvaardiging van zekerheidsrechten 28
4.2. Economische rechtvaardiging van zekerheidsrechten 30
4.3. Overige vereisten voor de rechtvaardiging van compensatie 31
4.4. Tussenconclusie 34
Hoofdstuk 5. De verhaalsmogelijkheden van ongesecureerde pre-LBO crediteuren in
het post-LBO faillissement van de doelvennootschap naar het huidige
recht 34
5.1. Aansprakelijkheid bestuur 34
5.1.1. Goedkeuringsbesluit dividenduitkering 35
5.1.2. Onrechtmatige daad 37
5.1.3. Kennelijk onbehoorlijk bestuur bij faillissement 38
5.2. Aansprakelijkheid aandeelhouders 39
5.2.1. Onrechtmatige daad 39
5.3. Aansprakelijkheid vreemd vermogensverschaffers 41 5.4. Ontoereikende (zekerheid van) compensatie voor het opgelopen vermogensnadeel
42
5.5. Tussenconclusie 42
Hoofdstuk 6. Compensatieregelingen 43
6.1. Superprioriteit van de onbetaalde verkoper 43
6.2. Carve-out 44
6.3. Fixed-fraction priority rule 46
6.4. Wenselijk recht - Variabele carve-out bij excessieve LBO’s 48
6.5. Tussenconclusie 52
Hoofdstuk 7. Conclusie 52
Literatuurlijst 54
‘[S]ecurity (…) has [never] been justified and probably never can be. That does not mean that we should rush to abolish it, however. Security is so ingrained in the legal and popular culture that it may not be worth uprooting. Parties are free to contract out of most aspects of security. Only the aspects of security that are deceptive, misleading, or involuntary are harmful. It is to
those aspects that the movement for reform should be directed.’ U. Axelson, P. Strömberg & M.S. Weisbach, augustus 2009.Lynn M. Lopucki, november 19941 1
Hoofdstuk 1. Inleiding 1.1. Introductie
Vanaf 2007 tot heden hebben private equity partijen (hierna: PE-partij(en)) € 36 miljard aangewend om grootaandeelhouder te worden van verscheidene Nederlandse vennootschappen.2 Een deel van deze vennootschappen drijft een onderneming die voor het grote publiek bekend zal zijn uit het straatbeeld. Zo zijn onder andere in of na 2016 Hans Anders, Intertoys, Lucardi, Fit For Free en Hunkemöller door PE-partijen gekocht.3
Het doel van PE-partijen is voornamelijk om een zo hoog mogelijk rendement te behalen op de door hun gekochte vennootschappen (hierna: doelvennootschap(en)) binnen een bepaald vooraf vastgesteld tijdsbestek. Het rendement wordt volgens sommigen gecreëerd door onder andere operationele verbeteringen, verbetering van de strategie en market timing.4 Anderen stellen daarentegen dat PE-partijen doelvennootschappen leegtrekken en risico’s externaliseren om hun rendement te behalen.5 Hoofdzakelijk ligt aan deze kritiek ten grondslag dat PE-partijen veelvuldig gebruik maken van een leveraged buyout (hierna: LBO) voor de financiering van een overname.6 Een LBO is een overname waarbij de koopprijs voornamelijk gefinancierd wordt met (gesecureerd) vreemd vermogen dat voor rekening komt van de doelvennootschap.7 Hierdoor hoeft de PE-partij slechts een klein deel eigen vermogen aan te wenden voor het verkrijgen van de aandelen van de doelvennootschap.
Sinds de financiële crisis van 2007-2009 is de economie flink aangetrokken en zijn de Europese koopprijs multiples voor aandelen gemiddeld gestegen tot niveaus ruim boven die van voor de financiële crisis.8 Het is hierdoor momenteel lastig voor PE-partijen om overnames voldoende rendabel te maken waardoor veel geld op de plank blijft liggen.9 Echter, vreemd vermogensverstrekkers zijn in deze tijden van hoogconjunctuur steeds ruimere (gesecureerde) kredieten gaan verstrekken waardoor de LBO’s die doorgang vinden in absolute zin steeds meer
2 Zie website Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen, via nvp.nl/feiten-cijfers/maatschappelijk-belang/
3 Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen, 2019. 4 Ligterink e.a., 2017, p 5.
5 Initiatiefnota van de leden Nijboer en Groot over private equity: einde aan de excessen (Kamerstukken II 2015/16, 34 267, nr. 2.), p. 3 & 10; De Weijs e.a., 2020, p. 198.
6 Spetter, Onderneming & Financiering, 2013/21, afl. 2, p. 56. 7 Barneveld, 2010-2011, p. 196.
8 Bain & Company, 2020, p. 7, 25; Saeedy, 15 november 2019. 9 Motké, Het Financieele Dagblad, 4 februari 2020.
vreemd vermogen zijn gaan gebruiken.10 Daarnaast stimuleert ook de huidige lage rentestand deze credit boom bij LBO’s.11 Hierdoor is de absolute hoeveelheid vreemd vermogen dat voor rekening komt van de doelvennootschap de laatste jaren alleen maar toegenomen.12 Een prangende vraag die zich aandoet, is waar het risico van het aangetrokken vreemd vermogen zich materialiseert wanneer een doelvennootschap post-LBO failleert.
1.2. Centrale vraagstelling
Gezien het risico dat het in een credit boom getrokken vreemd vermogen mogelijk niet afgelost of geherfinancierd kan worden in tijden van economische neergang, is het belangrijk dat de Nederlandse wet ervoor zorgt dat dit risico zich alleen kan materialiseren bij de partijen die de vruchten van dit krediet hebben geplukt. In dit onderzoek staat daarom de volgende hoofdvraag centraal: ‘Moeten ongesecureerde crediteuren na een LBO van hun debiteur gecompenseerd worden indien zij vermogensnadeel hebben ondervonden van de LBO?’.
1.3. Onderzoeksmethodologie
Voor de beantwoording van het gedeelte van de hoofdvraag of de ongesecureerde crediteuren vermogensnadeel hebben ondervonden door de LBO, wordt een rechtseconomisch vergelijkend onderzoek gedaan naar de pre en post-LBO vermogenspositie van de ongesecureerde crediteur. Vervolgens wordt de vraag of hun vermogensnadeel gecompenseerd moet worden, beantwoord aan de hand van dogmatische en economische rechtvaardigingsgronden van goederenrechtelijke zekerheidsrechten.
Voor het bepalen van de invloed van het gebruik van goederenrechtelijke zekerheidsrechten bij een LBO op de vermogenspositie van de ongesecureerde crediteur, wordt gebruik gemaakt van een rechtseconomisch vergelijkend onderzoek. De invloed van een LBO op het faillissementsrisico van de doelvennootschap wordt bepaald aan de hand van een kwantitatief onderzoek binnen de economische literatuur. Om het uiteindelijk gevonden vermogensnadeel van de ongesecureerde crediteuren te verifiëren met de werkelijkheid, wordt de economische literatuur bestudeerd waarin onderzoek is gedaan naar de reactie op de secundaire markt op de aankondiging van een LBO.
10 Bain & Company, 2020, p. 6.
11 Europese Centrale Bank, ECB Economic Bulletin, afl. 4/2020, p. S 3. 12 Bain & Company, 2020, p. 6.
Ten slotte worden mogelijke compensatieregelingen bestudeerd door middel van een kort rechtsvergelijkend onderzoek gecombineerd met een onderzoek binnen de Amerikaanse literatuur.
1.4. Opzet van het onderzoek
Teneinde de hoofdvraag te beantwoorden, wordt eerst de transactiestructuur van de LBO toegelicht in hoofdstuk 2. Daarbij wordt uitgebreid ingegaan op de vreemd vermogensstructuur van een doelvennootschap en welke factoren van invloed zijn op hoeveel vreemd vermogen de doelvennootschap kan aantrekken. Daarnaast wordt kort ingegaan op de voordelen van een LBO voor de eigen vermogensverschaffers.
In hoofdstuk 3 wordt de pre en post-LBO vermogensvergelijking van de ongesecureerde crediteuren voltrokken. Hierbij wordt onder andere ingegaan op de invloed van goederenrechtelijke zekerheidsrechten en het faillissementsrisico van de doelvennootschap op de vermogenspositie van de ongesecureerde crediteuren.
Hoofdstuk 4 bespreekt de rechtvaardiging van compensatie voor de ongesecureerde crediteuren. Daarbij wordt onderzocht of het vermogensnadeel van de ongesecureerde crediteuren door het vestigen van zekerheidsrechten niet vanuit dogmatisch en economisch perspectief gerechtvaardigd kan worden in plaats van hen te compenseren. Vervolgens worden in de laatste paragraaf kort verscheidene onderwerpen besproken die de rechtvaardiging van compensatie te niet zouden kunnen doen.
In hoofdstuk 5 wordt onderzocht welke mogelijkheden het Nederlandse recht de curator van een failliete doelvennootschap biedt om het gematerialiseerde vermogensnadeel van de ongesecureerde crediteuren te vergoeden. Daarbij wordt in de laatste paragraaf een conclusie getrokken over de vragen of de huidige Nederlandse wet de ongesecureerde crediteuren voldoende kan compenseren en de ongesecureerde crediteuren ex ante voldoende zekerheid hebben dat zij gecompenseerd zullen worden indien zij post-LBO vermogensnadeel oplopen.
Hoofdstuk 6 bespreekt meerdere regelingen die mogelijk compensatie kunnen bieden aan ongesecureerde crediteuren met post-LBO vermogensnadeel. Daarbij wordt per regeling gekeken of de compensatie redelijk is in het licht van het in hoofdstuk 3 gevonden
vermogensnadeel en of er voldoende rechtszekerheid ex ante is. In de laatste paragraaf wordt een leidraad uiteengezet voor het maken van een compensatieregeling van wenselijk recht.
In hoofdstuk 7 wordt het onderzoek afgesloten door te concluderen op de gehele hoofdvraag.
Hoofdstuk 2. De leveraged buyout 2.1. Transactiestructuur en partijen
Een LBO bestaat uit een complex van rechtshandelingen die leiden tot de overname van een doelvennootschap via een aandelenoverdracht waarbij de koopprijs gefinancierd wordt met 60% tot 90% vreemd vermogen.13 De LBO-transactie heeft geen vastomlijnde volgorde van rechtshandelingen, maar kan op meerdere wijzen worden gestructureerd.14 Echter, in de basis zal het nettoresultaat van een LBO de structuur uit figuur 1 opleveren.15
Een aandelenoverdracht via een LBO vangt in de regel aan op initiatief van de koper die op voorhand globaal de financieringsstructuur van de LBO en de kapitaalstructuur die de doelvennootschap post-LBO moet krijgen, heeft ontworpen.16 Ter verwezenlijking van deze financierings- en kapitaalstructuur richt de koper eerst een nieuwe dochtervennootschap op (hierna: de acquisitievennootschap) die de aandelen van de doelvennootschap zal verkrijgen. De acquisitievennootschap wordt gefinancierd met een storting op de aandelen en een (aandeelhouders)lening - het overbruggingskrediet.17 Vervolgens voldoet de acquisitievennootschap uit dit vermogen de koopprijs waarna aan haar de aandelen in de doelvennootschap worden overgedragen. Voor een verkopende aandeelhouder zal de overnamepremie, bovenop de marktwaarde van de aandelen, een stimulans zijn om tot verkoop over te gaan.18 In de balans van de doelvennootschap wordt de overnamepremie als goodwill opgenomen.19
13 PricewaterhouseCoopers, 2018, p. 7; Kaplan & Strömberg, Journal of Economic Perspectives, 2009/23, afl. 1, p. 125.
14 Barneveld, 2010-2011, p. 197.
15 Zie ook Barneveld, p. 197; Zie ook Femino, The Yale Law Journal, 2014/123, afl. 6, p. 1834; Zie ook Mol,
Ondernemingsrecht, 2012/20, afl. 3, p. 2.
16 Mol, Ondernemingsrecht, 2012/20, afl. 3, p. 6-7. 17 Mol, Ondernemingsrecht, 2012/20, afl. 3, p. 1.
18 Zie Jenkinson & Stucke, 2011, p. 6, waarin een gemiddelde overnamepremie werd gevonden van 26,2% in de data van 259 LBO’s in de Verenigde Staten tussen 2003 en 2008; Zie, Kaplan & Strömberg, Journal of Economic
Perspectives, 2009/23, afl. 1, p. 124, waarin een overnamepremie van 15% tot 50% gevonden wordt.
Vervolgens trekt de doelvennootschap vreemd vermogen aan ten bedrage van 60% tot 90% van de koopprijs. Dit nieuw aangetrokken vreemd vermogen wordt, eventueel met de cash die nog in de doelvennootschap aanwezig was, via een dividenduitkering of doorleen-lening verplaatst naar de acquisitievennootschap – de debt push down.20 Hierdoor blijft de schuld op de balans van de doelvennootschap achter, terwijl de gelden door de acquisitievennootschap gebruikt kunnen worden om (een deel van) het overbruggingskrediet af te lossen. Aldus is de doelvennootschap draagplichtig voor haar eigen overname en is het nettoresultaat dat de acquisitievennootschap de koopprijs voldaan heeft met summier eigen vermogen en een substantieel deel vreemd vermogen. Zie voor de balanstransformatie van de doelvennootschap figuur 6.
Het vreemd vermogen wordt doorgaans door meerdere partijen verschaft en kan naar klasse -
tranche - worden onderverdeeld binnen de vreemd vermogensstructuur. In de volgende
paragraaf zal besproken worden welke tranches van vreemd vermogensverschaffers onderscheiden kunnen worden, welke partijen achter deze klassen zitten, welke partijen zekerheidsrechten bedingen voor hun krediet en welke rang iedere klasse vreemd vermogen inneemt bij faillissement van de doelvennootschap.
20 Barneveld, Weekblad voor Privaatrecht, Notariaat en Registratie, 2009/6791, p. 235; De Weijs e.a., 2020, p. 64-71; Viëtor & Scheentjes, Tijdschrift voor Financieel Recht, 2012/6, p. 192.
Figuur 1 - Basisstructuur leveraged buyout met nettoresultaat van de geldstromen.
Dividend / lening, “debt push down”
60-90% v.d. koopprijs Doelvennootschap Acquisitievennootschap Vreemd vermogensverschaffers Oud aandeelhouders 51-100% Leningen Zekerheden Koopprijs Koper
2.2. Vreemd vermogen
2.2.1. Vreemd vermogensstructuur
Binnen de vreemd vermogensstructuur van een LBO hebben de vreemd vermogensverstrekkers van dezelfde tranche dezelfde zekerheid voor hun vordering bedongen. Deze zekerheid kan onder meer bestaan uit (een combinatie van) goederenrechtelijke zekerheidsrechten (hierna: zekerheidsrechten), contractuele convenanten en de prijs van het vreemd vermogen – het interestpercentage.21 Een typische tranchering is: (i) term loans A & revolving credit, (ii) term
loans B22, (iii) second-lien loans, (iv) obligaties, (v) overbruggingskredieten en (vi)
mezzaninefinanciering.23
Het verschilt per LBO welke tranches gesecureerde vorderingen hebben en derhalve voorrang van verhaal hebben voor hun vordering.24 Aangenomen moet worden dat in ieder geval ten gunste van de partijen achter de term loans A & revolving credit en term loans B zekerheidsrechten gevestigd zijn op alle activa van de doelvennootschap en dat zij mogelijk ook een pandrecht hebben op aandelen van de doelvennootschap.25 Echter, afhankelijk van de omstandigheden van het geval is mogelijk dat lagere tranches, zoals de second-lien loans of obligaties, ook gesecureerd worden door de activa van de doelvennootschap. Echter, dit zal in deze scriptie niet als uitgangspunt genomen worden.26 Aangenomen dat de daaropvolgende tranches geen gesecureerd krediet verschaffen, zullen zij hun rangorde onderling binnen en buiten faillissement van de doelvennootschap alleen kunnen wijzigen door eigenlijke en oneigenlijke achterstellingen per overeenkomst te creëren. De crediteuren die de doelvennootschap reeds had voordat de LBO plaatsvond (hierna: pre-LBO crediteuren), hoeven niet bij deze contractuele rangordewijziging partij te zijn, maar mogen in dat geval niet in hun verhaalsrecht benadeeld worden.27
21 Colla, Ippolito & Wagner, Journal of Corporate Finance, 2012/18, afl. 1, p. 124; Jenkinson & Stucke, 2011, p. 7; D’Onfro, Cardozo Law Review, 2018/39, afl. 4, p. 1392.
22 Term loans C, D, et cetera kunnen ook voorkomen bij LBO’s en zullen veelal door institutionele investeerders verstrekt worden aan de doelvennootschap, zie Shivdasani & Wang, The Journal of Finance, 2011/66, afl. 4, p. 1297.
23 Colla, Ippolito & Wagner, Journal of Corporate Finance, 2012/18, afl. 1, p. 128.
24 Art. 3:277 jo. 3:278 BW jo. 57 Fw; Colla, Ippolito & Wagner, Journal of Corporate Finance, 2012/18, afl. 1, p. 130.
25 Cieri e.a., The Business Lawyer, 1989/45, afl. 1, p. 338; Kaplan & Strömberg, Journal of Economic Perspectives, 2009/23, afl. 1, p. 124; Simkovic & Kaminetzky, Columbia Business Law Review, 2012/2011, afl. 1, p 129. 26 Voor gesecureerde second-lien loans, zie Jenkinson & Stucke, 2011, p. 28; Voor gesecureerde obligaties, zie PricewaterhouseCoopers, 2018, p. 14.
Voor de eenvoud zal in deze scriptie het vreemd vermogen in twee groepen verdeeld worden: (i) gesecureerd krediet, en (ii) ongesecureerd krediet. De crediteuren achter het gesecureerde krediet zijn in de regel (een syndicaat van) banken en institutionele investeerders. De crediteuren achter het ongesecureerde krediet beslaan een bredere groep partijen, van institutionele investeerders tot particulieren die ter beurze obligaties kopen. De gesecureerde crediteuren voorzien de doelvennootschap met bijna 78% van al het aangetrokken vreemd vermogen, oftewel 47% tot 70% van de koopprijs, in LBO’s buiten de Verenigde Staten.28 Zie figuur 2 voor een schematisch overzicht.
Binnen het ongesecureerde krediet kan weer een onderscheid gemaakt worden tussen (i) rentedragend en (ii) niet-rentedragend krediet. Niet-rentedragend krediet wordt verstrekt door onder andere partijen zoals handelscrediteuren, vooruitbetalende klanten, slachtoffers van onrechtmatige daad en de fiscus, zie figuur 3.29
28 Colla, Ippolito & Wagner, Journal of Corporate Finance, 2012/18, afl. 1, p. 128-129.
29 Zie voor een praktijkvoorbeeld van niet-rentedragende schulden de toelichting op de geconsolideerde balans onder ‘Handelscrediteuren en overige schulden’ in het jaarverslag 2019 van Jumbo Groep Holding B.V., via jumborapportage.com/jaarverslagen/2018/corporate-jaarverslag/jaarrekening/toelichting-op-de-geconsolideerde-balans/15-handelscrediteuren-en-overige-schulden.
Figuur 2 – Basisstructuur leveraged buyout met nettoresultaat geldstromen en uitgebreide schuldenstructuur.
Leningen 13-20% v.d. koopprijs Koopprijs Dividend / lening 60-90% v.d. koopprijs Zekerheden Leningen 47-70% v.d. koopprijs Doelvennootschap Acquisitievennootschap Gesecureerd krediet Oud aandeelhouders 51-100% Ongesecureerd krediet - Mezzaninefinanciering - Second-lien loans - Overbruggingskredieten - Obligaties - Term loans A - Term loans B
- Revolving credit Bank
Institutionele investeerders Koper
Voor veel ondernemingen zal het grootste deel ongesecureerd niet-rentedragend krediet verschaft worden door hun handelscrediteuren. Het ongesecureerde niet-rentedragende krediet ontstaat doordat de betaling aan handelscrediteuren later plaatsvindt dan het moment waarop de debiteur de tegenprestatie van de crediteur ontvangt en voor deze tussenliggende periode geen interest betaald hoeft te worden over de waarde van de door de debiteur ontvangen tegenprestatie.30 Zo kan na het inkopen van voorraad op krediet, deze voorraad reeds doorverkocht worden voordat de betalingstermijn aanbreekt. Wanneer de crediteur betaald wordt, heeft reeds een nieuwe inkoop op krediet plaatsgevonden. Hierdoor is er op de balans van de doelvennootschap een relatief stabiele post met ongesecureerd niet-rentedragend vreemd vermogen waar zij haar onderneming mee kan financieren.31
Daarentegen is het discutabel of handelscrediteuren soms niet indirect interest bedingen op hun leverancierskrediet door hun verkoopprijzen te verhogen en vervolgens een korting te geven aan debiteuren die binnen een bepaalde termijn betalen.32 Wanneer dit kortingspercentage
30 Murfin & Njoroge, The Review of Financial Studies, 2015/28, afl. 1, p. 114; Giannetti, Burkart & Ellingsen, The
Review of Financial Studies, 2011/24, afl. 4, p. 1276.
31 De Weijs e.a., 2020, p. 56-57.
32 In de Verenigde Staten wordt veel gebruik gemaakt van ‘2/10, Net 30’. De betaling dient binnen 30 dagen volledig voldaan te worden, maar de debiteur krijgt 2% korting bij betaling binnen 10 dagen, zie Ng, Smith & Smith, The Journal of Finance, 1999/54, afl. 3, p. 1110.
Figuur 3 – Basisstructuur leveraged buyout met nettoresultaat geldstromen, uitgebreide schuldenstructuur en onderscheid rentedragend en niet-rentedragend ongesecureerd krediet.
Koopprijs Dividend / lening 60-90% v.d. koopprijs Doelvennootschap Acquisitievennootschap Gesecureerd krediet Oud aandeelhouders 51-100% Ongesecureerd krediet - Mezzaninefinanciering - Second-lien loans - Overbruggingskredieten - Obligaties - Term loans A - Term loans B
- Revolving credit Bank
Institutionele investeerders Rentedragend Niet-rentedragend Handelscrediteuren Vooruitbetalende klanten OD-slachtoffers Fiscus Koper
100% Gestort kapitaal (& lening), 10-40% v.d. koopprijs
Leningen
13-20% v.d. koopprijs
Zekerheden Leningen
wordt herleid naar een jaarlijks interest percentage, dan vragen handelscrediteuren in de Verenigde Staten gemiddeld 28% interest voor hun leverancierskrediet.33 Deze impliciete interest zou handelscrediteuren moeten beschermen tegen het kredietrisico dat zij lopen bij het verlenen van leverancierskrediet. Echter, tussen handelscrediteuren en hun (toekomstig) debiteuren kan adverse selection optreden doordat debiteuren een beter inzicht in hun eigen kredietwaardigheid hebben dan de handelscrediteuren. Aldus willen debiteuren niet contracteren wanneer het (impliciete) interestpercentage te hoog is voor het kredietrisico dat hun handelscrediteur loopt. Het effect is dat debiteuren gemiddeld een hoger kredietrisico voor hun handelscrediteuren creëren dan de (impliciete) interest vergoed.34 Op grote ondernemingen is de praktijk van het vragen van (impliciete) interest in veel mindere mate van toepassing. Zij kunnen door hun prominente marktpositie - vooral van kleine handelscrediteuren - goede voorwaarden bedingen, waarbij ze mogelijk leverancierskrediet kunnen krijgen dat zowel direct als indirect niet-rentedragend is.35
Aangezien de gemiddelde koopprijs die participatiemaatschappijen bij een LBO betaalden tussen 1990 en 2018 voor een in Nederland gevestigde onderneming EUR 210 MIL bedroeg, wordt als uitgangspunt genomen dat de doelvennootschap aangemerkt kan worden als een grote onderneming waarvan haar leverancierskrediet, direct en indirect, niet-rentedragend is.36
2.2.2. Leverage
Door de LBO verandert de kapitaalstructuur van de doelvennootschap aanzienlijk. Het aanwezige eigen vermogen dat pre-LBO aanwezig was, wordt door de debt push down (zie figuur 1) omgezet in (gesecureerd) rentedragend vreemd vermogen waardoor er bij de doelvennootschap een hefboomeffect - leverage - ontstaat. Mits de te betalen interest op het aangetrokken vreemd vermogen lager is dan het rendement dat de doelvennootschap daarop behaalt met haar operationele werkzaamheden, zorgt leverage ervoor dat het rendement op het
33 Giannetti, Burkart & Ellingsen, The Review of Financial Studies, 2011/24, afl. 4, p. 1279-1280; Ng, Smith & Smith, The Journal of Finance, 1999/54, afl. 3, p. 1110, vinden zelf een 43,9% rendement per jaar op verstrekt leverancierskrediet wegens opportuniteitskosten.
34 Jonkers, INS Updates, 2016/14.
35Murfin & Njoroge, The Review of Financial Studies, 2015/28, afl. 1, p. 112-113, 115, 117;Giannetti, Burkart
& Ellingsen, The Review of Financial Studies, 2011/24, afl. 4, p. 1280; Voor kritiek op grote ondernemingen die eenzijdig hun leveranciers voorwaarden opleggen, zie ‘EU-richtlijn om betalingstermijnen korter te maken functioneert niet’, Supply Chain Magazine, 2014/14; Voor praktijkvoorbeelden van machtsuitoefening door prominente marktpartijen, zie Reijn, De Volkskrant, 20 maart 2014, en ‘Philips zet leveranciers onder druk’, Het
Financieele Dagblad, 6 oktober 2014, en Bos, Het Financieele Dagblad, 14 september 2016.
eigen vermogen (hierna: ROE) wordt verhoogd. Vergelijk de linker en de middelste kolom van figuur 4. De leverage-ratio wordt berekend door de rentedragende schulden te delen door de EBITDA (Earnings Before Interest Taxes Depreciation and Amortization).37
Leverage versus ROE
EBITDA: 14 & EBIT: 12
Geen leverage 4,3x leverage 4,3x leverage
EBIT: 12 Winst38: 9 EBIT: 12 Interest: 60 * 5% = 3 Winst39: 6,75 EBIT: 12 Interest: 60 * 5% = 3 Winst40: 6,75
ROE: 9 / 100 * 100% = 9% ROE: 6,75 / 40 * 100% = 17% ROE: 6,75 / 15 * 100% = 45%
Figuur 4 - De invloed van leverage en niet-rentedragend vreemd vermogen bij de doelvennootschap op het rendement op het eigen vermogen.
37 De Maeseneire & Brinkhuis, Accounting and Finance, 2012/52, afl. s1, p. 161. 38 Uitgaand van een 25% VpB tarief: 12 – (12 * 0,25) = 9
39 Uitgaand van een 25% VpB tarief: 9 – (9 * 0,25) = 6,75 40 Uitgaand van een 25% VpB tarief: 9 – (9 * 0,25) = 6,75
Activa 100 100EV Activa100 Rentedragend vreemd vermogen 60 (5%) EV 40 Activa 100 Niet-rentedragend VV 25 (0%) Rentedragend vreemd vermogen 60 (5%) EV - 15 Activa 109 109EV 106,75Activa Rentedragend vreemd vermogen 60 (5%) EV 46,75 Activa 106,75 Niet-rentedragend VV 25 (0%) Rentedragend vreemd vermogen 60 (5%) EV - 21,75
2.2.3. De draagkracht rentedragend vreemd vermogen van de doelvennootschap
In de economische literatuur wordt verondersteld dat bij een LBO eerst de schuldencapaciteit van de doelvennootschap gemaximaliseerd wordt voordat de koper met eigen vermogen het gat naar de koopprijs aanvult.41 Hoeveel rentedragend vreemd vermogen de doelvennootschap maximaal op zich kan nemen, is in grote mate afhankelijk van haar operationele resultaat - de EBITDA42 - aan de ene kant en het aflossingsschema van de hoofdsom en het interestpercentage van het vreemd vermogen aan de andere kant.43
Sommige schrijvers lijken te veronderstellen dat leverage gebruikt kan worden als afgeleide maatstaf voor het bepalen van de draagkracht van de doelvennootschap.44 Echter, de leverage-ratio houdt geen rekening met het aflossingsschema van de hoofdsom en het interestpercentage daarop. Het zijn juist in belangrijke mate deze twee factoren die bepalen of de doelvennootschap genoeg operationele winsten genereert om het hoofd boven water te houden. Aldus kan niet met zekerheid gezegd worden dat twee doelvennootschappen met een gelijk leverage-ratio evenveel van hun totale draagkracht rentedragend vreemd vermogen gebruiken.
Het interestpercentage op het vreemd vermogen wordt door de vreemd vermogensverschaffer berekend aan de hand van een (variabel) basis interestpercentage - drie maanden EURIBOR of LIBOR - plus een risicopremie - de spread.45 Het basis interestpercentage is al jaren negatief.46 De spread zal dusdanig zijn dat de vreemd vermogensverschaffer gecompenseerd wordt voor het geval zij haar vordering niet (volledig) terugkrijgt, zoals het geval zou kunnen zijn bij faillissement van de doelvennootschap.47
Doordat de doelvennootschap voor het vreemd vermogen uit de term loan A & revolving credit en term loan B ten behoeve van de bank en institutionele investeerders zekerheidsrechten heeft gevestigd op al haar activa ten belope van minstens hun vordering, wordt hun kredietrisico zeer
41 Jenkinson & Stucke, 2011, p. 20.
42 Nissim, Columbia Business School Research Paper Series, 2019, p. 1; Kaplan & Strömberg, Journal of
Economic Perspectives, 2009/23, afl. 1, p. 138.
43 Gilligan & Wright, 2014, p. 105.
44 De Maeseneire & Brinkhuis, Accounting and Finance, 2012/52, afl. s1, p. 161.
45 S&P Global Market Intelligence, 2017, p. 17-18; Colla, Ippolito & Wagner, Journal of Corporate Finance, 2012/18, afl. 1, p. 132-133; Simkovic & Kaminetzky, Columbia Business Law Review, 2012/2011, afl. 1, p. 167. 46 Europese Centrale Bank, ECB Economic Bulletin, afl. 4/2020, p. S 3.
47 Zie Colla, Ippolito & Wagner, Journal of Corporate Finance, 2012/18, afl. 1, p. 133, voor de gemiddelde spreads van verschillende tranches van 238 LBO’s tussen 1997 en 2008.
gering. Hierdoor wordt ook de spread, en daarmee het totale interestpercentage, verlaagd.48 Daarnaast zullen sommige banken en institutionele investeerders een originate-to-distribute model hanteren waarbij zij de leningen van meerdere LBO’s - mogelijk gecombineerd met andere fixed-income effecten - securitiseren waardoor zij niet meer aan het kredietrisico van deze leningen blootgesteld staan. Het gevolg is dat deze partijen de spread op het krediet voor LBO’s nog verder verlagen en eerder dan andere partijen de contractuele convenanten ten aanzien van financiële kengetallen versoepelen.49 Ook marktomstandigheden zijn van grote invloed op de spread die banken en institutionele investeerders vragen voor hun krediet. Zo daalt de interest van de spread bijna met 1% rond de piek van een marktcyclus door onder andere de hoge liquiditeit in de markt voor schuldpapier op dat moment.50
Om de draagkracht van de doelvennootschap te verhogen, worden interestbetalingen en afbetalingen van de hoofdsom uitgesteld waardoor er in die uitgestelde periode meer free
cashflow (hierna: FCF) is en het dus mogelijk is om voor die periode meer vreemd vermogen
aan te trekken waarvan de interestbetalingen voldaan kunnen worden uit deze FCF. Het uitstellen van interestbetalingen vindt bij LBO’s voornamelijk plaats met payment-in-kind (hierna: PIK) notes en het uitstellen van afbetaling van de hoofdsom met term loans B.51 PIK notes zijn onderdeel van de tranche mezzaninefinanciering, waarbij de debiteur de interest niet iedere termijn uitbetaalt, maar bij de hoofdsom optelt en het totale bedrag aan het einde van de looptijd in een keer voldoet. PIK notes hebben hierdoor een relatief groot kredietrisico en daardoor een hoge interest.52 Term loans B stellen ten opzichte van term loans A afbetaling van de hoofdsom uit, aangezien bij term loans B het grootste deel van het uitstaande krediet pas betaald hoeft te worden aan het einde van de looptijd, terwijl term loans A uitgaan van een lineaire afbetaling van de hoofdsom.53 Aldus is er bij PIK notes en term loans B sprake van een (grotere) lump sum betaling aan het einde van de looptijd.
Zoals hierboven reeds aangehaald, is ook het operationele resultaat van belang om de draagkracht van de doelvennootschap te kunnen bepalen. Gemiddeld zal het operationele
48 Osband 2011, p. 41.
49 Shivdasani & Wang, The Journal of Finance, 2011/66, afl. 4, p. 1294, 1313, 1315-1316.
50 Colla, Ippolito & Wagner, Journal of Corporate Finance, 2012/18, afl. 1, p. 134; De Maeseneire & Brinkhuis,
Accounting and Finance, 2012/52, afl. s1, p. 174.
51 HEMA is een Nederlands voorbeeld van een LBO die gefinancierd is met PIK notes, zie Braaksma & Den Brinker, Het Financieele Dagblad, 23 juni 2020.
52 Cieri e.a., The Business Lawyer, 1989/45, afl. 1, p. 341; Colla, Ippolito & Wagner, Journal of Corporate
Finance, 2012/18, afl. 1, p. 133; Jenkinson & Stucke, 2011, p. 8.
resultaat na een LBO verbeteren met 10% tot 20% doordat het bestuur met aandelenopties gestimuleerd wordt aandeelhouderswaarde te maximaliseren54, de FCF verlaagd wordt waardoor het bestuur effectiever met geld moet omgaan55 en de koper vaak gespecialiseerd is in het marktsegment waar de doelvennootschap opereert.56 Echter, de vraag is hoe duurzaam deze verbetering van het operationele resultaat op lange termijn is, aangezien gemiddeld de kapitaaluitgaven - capex – post-LBO verlaagd worden.57
Uit empirisch onderzoek blijkt dat gemiddeld de interestuitgaven post-LBO met 46,1% verhoogd worden tot 60,3% van de pre-LBO EBITDA.58 Echter, hoeveel vreemd vermogen de doelvennootschap daadwerkelijk in een bepaald geval aantrekt, zal altijd afhangen van de karakteristieken van die doelvennootschap, de onderhandelingen tussen de doelvennootschap en de vreemd vermogensverschaffers en de marktomstandigheden tijdens die onderhandelingen.
2.3. Eigen vermogen
2.3.1. Eigen vermogensverschaffers
Voor partijen die in het aandelenkapitaal van doelvennootschappen investeren, is de LBO een interessante overnamestructuur, aangezien leverage bij de doelvennootschap diens ROE, en dus het rendement van de aandeelhouders, verhoogt. Daarnaast kan de doelvennootschap ook het aanwezige niet-rentedragende vreemd vermogen verhogen door de betalingstermijnen van deze crediteuren op te rekken. De daarbij vrijgemaakte kredietruimte kan vervolgens mede gebruikt worden ter financiering van de overname en verder verhoging van de ROE, zie de rechter kolom van figuur 4. In de praktijk zijn verscheidene voorbeelden van het oprekken van krediettermijnen post-LBO te vinden.59
Daarnaast wordt het financiële risico van de aandeelhouders gemaximeerd op het door hen op de aandelen van de acquisitievennootschap gestorte kapitaal door de beperkte aansprakelijkheid van aandeelhouders.60 Het overige risico externaliseert naar de crediteuren van de
54 Hamersma & Mellenbergh, Ondernemingsrecht, 2013/58, afl. 8. 55 Barneveld, Ondernemingsrecht, 2010/91, afl. 10/11.
56 Kaplan & Strömberg, Journal of Economic Perspectives, 2009/23, afl. 1, p. 130-132. 57 Kaplan & Strömberg, Journal of Economic Perspectives, 2009/23, afl. 1, p. 133. 58 Jenkinson & Stucke, 2011, p. 16.
59 Braaksma & Den Brinker, Het Financieele Dagblad, 18 maart 2020; ‘DE Master Blenders rekt betalingstermijn ver op’, Het Financieele Dagblad, 11 november 2013; Westhuis, Het Financieele Dagblad, 28 maart 2014. 60 Art. 2:64 jo. 2:175 BW.
doelvennootschap. Leverage en de beperkte aansprakelijkheid van aandeelhouders hebben daarom wat de eigen vermogensverschaffers betreft een positieve terugkoppeling. Bij het aantrekken van meer vreemd vermogen wordt de leverage hoger en wordt het te verstrekken eigen vermogen, en daarmee het maximale financiële risico, met gelijke hoeveelheid minder. Dit kan een reden zijn voor aandeelhouders om excessief veel risico te nemen. Dit risico wordt in de economische literatuur aangeduid als een moral hazard.61
2.3.2. Private equity
PE zijn participatiemaatschappijen die veelvuldig gebruik maken van de LBO als overnamestructuur.62 PE-partijen trekken fondsen buiten de publieke markt aan door deelnemingsrechten uit te geven aan institutionele investeerders en kapitaalkrachtige particulieren.63 Vervolgens wordt met deze fondsen geïnvesteerd – al dan niet via een LBO - in verschillende doelvennootschappen om een portfolio te creëren. De winsten die gegenereerd worden met het portfolio komen, minus een beheersvergoeding aan de PE-manager, ten gunste aan de deelnemers van de PE-partij.
De taak van PE-managers is het vinden, overnemen, onderhouden, verbeteren en weer verkopen van doelvennootschappen teneinde winst te genereren voor hun deelnemers, maar ook zichzelf. Immers, de vergoeding van een PE-manager bestaat uit twee delen (i) een vaste vergoeding van zo’n 2% voor het beheren van het portfolio met doelvennootschappen en (ii) de - carried
interest – van 20% van de winst boven de drempelwaarde – hurdle rate – van 7-8% ROE.64 Het beloningsbeleid is aldus grotendeels afhankelijk van het behalen van een zo hoog mogelijke, stabiele ROE boven de hurdle rate. Dit zal PE-managers niet alleen stimuleren om doelvennootschappen efficiënter te laten opereren, maar ook om leverage te creëren op de balans van de doelvennootschap.
Bij het onderzoek in de volgende hoofdstukken zal de LBO-structuur uit figuur 5 model staan en zal derhalve PE – wegens haar leidende rol in de LBO-praktijk – als voorbeeld dienen voor een investeerder in het aandelenvermogen van een doelvennootschap via een LBO.
61 Barneveld, 2010-2011, p. 206.
62 Spetter, Onderneming & Financiering, 2013/21, afl. 2, p. 56; Mol, Ondernemingsrecht, 2012/20, afl. 3, p. 1. 63 Kaplan & Strömberg, Journal of Economic Perspectives, 2009/23, afl. 1, p. 123.
64 Kaplan & Strömberg, Journal of Economic Perspectives, 2009/23, afl. 1, p. 124; Spetter, Onderneming &
2.4. Tussenconclusie
Een LBO maakt de doelvennootschap draagplichtig voor het vreemd vermogen waarmee een aanzienlijk deel van de koopprijs van de aandelen van de doelvennootschap wordt voldaan. Hierdoor ontstaat leverage op de balans van de doelvennootschap waardoor de ROE wordt verhoogd. De hoeveelheid vreemd vermogen dat de doelvennootschap op zich kan nemen, hangt voornamelijk af van de EBITDA ten opzichte van het aflossingsschema van het vreemd vermogen. Het aangetrokken vreemd vermogen is getrancheerd, waarbij alleen de hoogstgeplaatste tranches gesecureerde vorderingen bevatten. Buiten het bij de LBO aangetrokken vreemd vermogen om, wordt de doelvennootschap ook gefinancierd met ongesecureerd niet-rentedragend vreemd vermogen dat voornamelijk afkomstig is van handelscrediteuren.
Figuur 5 - Basisstructuur leveraged buyout door private equity met nettoresultaat geldstromen, uitgebreide schuldenstructuur en onderscheid rentedragend en niet-rentedragend ongesecureerd krediet.
Gestort kapitaal, 10-40% v.d. koopprijs
100% Koopprijs Dividend / lening 60-90% v.d. koopprijs Doelvennootschap Acquisitievennootschap Gesecureerd krediet Oud aandeelhouders 51-100% Ongesecureerd krediet - Mezzaninefinanciering - Second-lien loans - Overbruggingskredieten - Obligaties - Term loans A - Term loans B
- Revolving credit Bank
Institutionele investeerders Rentedragend Niet-rentedragend Handelscrediteuren Vooruitbetalende klanten OD-slachtoffers Fiscus Private equity-partij Institutionele investeerders Leningen 13-20% v.d. koopprijs Zekerheden Leningen 47-70% v.d. koopprijs
Hoofdstuk 3. Pre en post-LBO vermogensvergelijking van ongesecureerde pre-LBO crediteuren
3.1. Uitgangspunten voor vermogensvergelijking
In de literatuur zijn verscheidene schrijvers te vinden die menen dat een LBO de ongesecureerde pre-LBO crediteuren benadeelt in hun vermogenspositie.65 Om te onderzoeken of en in hoeverre deze bewering juist is, moet de vermogenspositie van ongesecureerde pre-LBO crediteuren post-LBO vergeleken worden met hun vermogenspositie pre-LBO. Hun vermogenspositie kan worden benaderd aan de hand van de te verwachten waarde van hun vordering op de doelvennootschap.
De te verwachten waarde van de vordering van een crediteur op de doelvennootschap is de som van: alle uitkomsten van het mogelijke bedrag dat de doelvennootschap maximaal in staat is aan deze crediteur te betalen maal de kans dat de doelvennootschap dat bedrag maximaal in staat is te betalen. Hierin zullen de, voor de crediteur respectievelijk goede en slechte, extremen zijn (i) volledige betaling van de crediteur zijn vordering, en (ii) faillissement van de doelvennootschap met uitkering van het aan de crediteur toekomende deel van de faillissementsboedel. Alle tussen deze extremen liggende alternatieve uitkomsten zien op situaties waarin de doelvennootschap alleen solvent genoeg is om een deelbetaling aan de crediteur te doen en deze deelbetaling niet eindigt in het faillissement van de doelvennootschap. Dit zou onder andere het geval kunnen zijn bij herstructureringen van het vreemd vermogen. Voor de eenvoud zullen deze tussenliggende uitkomsten als één gemiddelde waarde in de onderstaande vergelijking worden opgenomen.66
𝐷𝑒 𝑡𝑒 𝑣𝑒𝑟𝑤𝑎𝑐ℎ𝑡𝑒𝑛 𝑤𝑎𝑎𝑟𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑛 𝑑𝑒 𝑣𝑜𝑟𝑑𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔
= 𝐵𝑒𝑑𝑟𝑎𝑔 𝑣𝑜𝑙𝑙𝑒𝑑𝑖𝑔𝑒 𝑣𝑜𝑟𝑑𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔 × (1 − 𝑖𝑛𝑠𝑜𝑙𝑣𝑒𝑛𝑡𝑖𝑒𝑟𝑖𝑠𝑖𝑐𝑜 − 𝑓𝑎𝑖𝑙𝑙𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑠𝑟𝑖𝑠𝑖𝑐𝑜) + 𝐺𝑒𝑚𝑖𝑑𝑑𝑒𝑙𝑑 𝑏𝑒𝑑𝑟𝑎𝑔 𝑏𝑖𝑗 𝑑𝑒𝑒𝑙𝑏𝑒𝑡𝑎𝑙𝑖𝑛𝑔 𝑣𝑜𝑟𝑑𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔 × 𝑖𝑛𝑠𝑜𝑙𝑣𝑒𝑛𝑡𝑖𝑒𝑟𝑖𝑠𝑖𝑐𝑜
+ 𝐵𝑒𝑑𝑟𝑎𝑔 𝑢𝑖𝑡𝑘𝑒𝑟𝑖𝑛𝑔 𝑖𝑛 𝑓𝑎𝑖𝑙𝑙𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 × 𝑓𝑎𝑖𝑙𝑙𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑠𝑟𝑖𝑠𝑖𝑐𝑜
Hierin is 𝑖𝑛𝑠𝑜𝑙𝑣𝑒𝑛𝑡𝑖𝑒𝑟𝑖𝑠𝑖𝑐𝑜 de kans dat de doelvennootschap niet de volledige vordering kan betalen en niet failleert en is 𝑓𝑎𝑖𝑙𝑙𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑠𝑟𝑖𝑠𝑖𝑐𝑜 de kans dat de doelvennootschap failleert.67
65 Simkovic & Kaminetzky, Columbia Business Law Review, 2012/2011, afl. 1, p. 129; Femino, The Yale Law
Journal, 2014/123, afl. 6, p. 1834; Landers & Riemer, Business Law Today, 2016/12, p. 1; Barneveld, 2010-2011,
p. 197. Miller, Journal of Economic Perspectives, 1988/2, afl. 4, p. 114.
66 Zie voor wiskundige uitwerking van de te verwachten waarde Weisstein, ‘Expectation Value’, via mathworld.wolfram.com/ExpectationValue.html.
67 Naast het vergelijken van de te verwachten waarde kan de vermogenspositie van ongesecureerde pre-LBO
crediteuren ook vergeleken worden door hun kredietrisico te berekenen met
Over de invloed van een LBO op deelbetalingen van vorderingen bij insolventie zonder faillissement valt weinig concreets te zeggen. De vraag of de crediteuren van de doelvennootschap akkoord gaan met een deelbetaling in plaats van het faillissement aan te vragen van de doelvennootschap, zal afhangen van de omstandigheden van het concrete geval. Daarbij meen ik dat de kans op een deelbetaling zonder faillissement van de doelvennootschap kleiner is dan de kans op volledige betaling of uitkering uit faillissement. Hierdoor zal in de volgende paragrafen alleen gekeken worden naar hoe een LBO het bedrag dat ongesecureerde pre-LBO crediteuren verkrijgen uit de faillissementsboedel en het faillissementsrisico beïnvloedt.
3.2. Verhaal van de ongesecureerde pre-LBO crediteur in het post-LBO faillissement van de doelvennootschap
In deze paragraaf wordt onderzocht hoe zekerheidsrechten het bedrag dat de ongesecureerde pre-LBO crediteuren uitgekeerd krijgen uit het faillissement van de doelvennootschap beïnvloeden en welk effect een LBO heeft op het faillissementsrisico van de doelvennootschap. Daartoe zal eerst de grootte van het tekort in faillissement geduid worden aan de hand van de opbrengst in het faillissement met een going concern verkoop en liquidatieverkoop.
3.2.1. Going concern waarde versus liquidatiewaarde
Wanneer de doelvennootschap failleert, kan de curator, ten behoeve van de faillissementsboedel, en/of kunnen de gesecureerde partijen, ten behoeve van zichzelf, de activa van de doelvennootschap executeren om zich daarop te verhalen. Zij kunnen al het actief los verkopen en zo de liquidatiewaarde van de activa verkrijgen of proberen alle activa in één keer als going concern te verkopen om de going concern waarde van de activa te verkrijgen.68 In de regel is de going concern waarde hoger dan de liquidatiewaarde, aangezien de liquidatiewaarde van de activa ruim onder de marktprijs van die activa ligt, terwijl bij een going concern verkoop daarbovenop een deel van de goodwill wordt gerealiseerd die in de activa ligt opgesloten.69 Deze goodwill kan een substantieel bedrag opbrengen voor de schuldeisers. Zo is voor veel
68 Er wordt hier voorbijgegaan aan de discussie in de literatuur over de mogelijkheid van de curator tot lossing voor de liquidatiewaarde en vervolgens verkoop ten behoeve van de faillissementsboedel voor going concern waarde. Zie voor deze discussie: Van den Heuvel & Van Eeghen, Tijdschrift voor Insolventierecht, 2019/25, afl. 4; Messelink & Tuil, Tijdschrift voor Insolventierecht, 2019/42, afl. 6; Van den Heuvel & Van Eeghen, Tijdschrift
voor Insolventierecht, 2019/43, afl. 6.
doelvennootschappen pre-faillissement de goodwill de actiefpost die het verschil maakt tussen een positief of negatief eigen vermogen.70 Echter, ook indien de doelvennootschap op going concern basis wordt verkocht, moeten de crediteuren zichzelf niet te snel rijk rekenen, omdat de kans gering is dat de opbrengst van de going concern verkoop de doelvennootschap een positief eigen vermogen geeft. Daarnaast lukt going concern verkoop lang niet altijd doordat het vinden van de juiste koper enige tijd kan duren, terwijl kosten doorlopen.
3.2.2. Zekerheidsrechten en verwatering
Zekerheidsrechten geven de gesecureerde partij, zowel binnen als buiten faillissement van de debiteur, volledige voorrang van verhaal boven de concurrente crediteuren op het actief dat met het zekerheidsrecht bezwaard is.71 Zekerheidsrechten zijn aldus een uitzondering op het uitgangspunt van de paritas creditorum.72 Door de sterke positie van zekerheidsrechten in het Nederlandse recht hebben banken, die in de regel gesecureerde partij zullen zijn, gemiddeld over de afgelopen negen jaar 95% van hun vordering teruggezien bij faillissement van hun debiteur.73
Aangezien bij een LBO de term loans A & revolving credit en term loans B gesecureerd zijn door (bijna) alle activa van de doelvennootschap, hebben de rechthebbende van deze vorderingen in geval van concursus voorrang op de bezwaarde activa. Doordat een failliete doelvennootschap steevast een negatief eigen vermogen heeft wegens het feit dat de executieopbrengst van de activa in de regel lager is dan de boek en marktwaarde is er veelal te weinig actief om iedere crediteur zijn vordering volledig te voldoen. Dit maakt het vestigen van zekerheidsrechten benadelend voor de ongesecureerde pre-LBO crediteuren. Immers, de kans is gering dat tijdens faillietverklaring van de doelvennootschap onbezwaard actief aanwezig is of dat overwaarde ontstaat bij executie van de bezwaarde activa dat vervolgens naar de faillissementsboedel stroomt. Aldus leidt het vestigen van zekerheidsrechten tot een verlaging van het bedrag dat de ongesecureerde pre-LBO crediteuren kunnen verwachten als uitkering uit de faillissementsboedel ten opzichte van de pre-LBO situatie. Daarmee zal ook de te verwachten waarde van hun vordering dalen volgens de vergelijking uit §3.1. Het feit dat de gesecureerde vorderingen die bij de LBO gecreëerd zijn pas later tot stand zijn gekomen dan
70 Femino, The Yale Law Journal, 2014/123, afl. 6, p, 1847. 71 Art. 3:277 lid 1 jo. 3:278 lid 1 BW jo. 57 lid 1 Fw.
72 Asser/Van Mierlo 3-VI 2016/6; Asser/Van Mierlo 3-VI 2016/9.
73 Wereldbank, ‘Resolving Insolvency: Score-Recovery rate (cents on the dollar) - Score’, 20 november 2019, via databank.worldbank.org/reports.aspx?source=3001&series=reslv.isv.dfrn.rcov.rt.
de vordering van de ongesecureerde pre-LBO crediteuren en dat de ongesecureerde pre-LBO crediteuren nooit op enige wijze invloed hebben kunnen uitoefenen op hun achterstelling, doet niet af aan de voorrang van de gesecureerde partijen.74
Indien de faillissementsboedel onbezwaarde activa bevat, zal de curator dit pro rata verdelen onder de ongesecureerde pre-LBO crediteuren en de andere concurrente schuldeisers.75 Ook hier zullen de ongesecureerde pre-LBO crediteuren enigszins nadeel ondervinden van de LBO. De LBO vergroot namelijk het bedrag aan concurrente vorderingen als gevolg van partijen die het vreemd vermogen verstrekt hebben van de ongesecureerde tranches. Deze vorderingen verwateren daarmee het pro rata aandeel van de pre-LBO crediteuren waardoor het bedrag dat zij kunnen verwachten uit faillissement van de doelvennootschap verder wordt verlaagd. Daarnaast zal hun pro rata aandeel nog verder verwaterd worden wanneer de opbrengst van de bezwaarde activa niet toereikend is om de gesecureerde vorderingen volledig te voldoen. Het nog openstaande bedrag van deze vorderingen kan namelijk aangemeld worden bij de faillissementsboedel als concurrente vordering.76 Zie figuur 6 voor een hypothetische pre en post-LBO balans transformatie van de doelvennootschap.
Uit het bovenstaande volgt dat ongesecureerde pre-LBO crediteuren post-LBO rekening moeten houden met weinig tot geen uitkering indien de doelvennootschap failleert. Voor deze crediteuren geldt, wellicht meer dan voor de ongesecureerde crediteuren bij een gemiddeld faillissement, dat het faillissement een pauperparadijs is.77
74 Bebchuck & Fried, Cornell Law Review, 1997/82, afl. 6, p. 1286-1287; Zie ook Viëtor & Scheentjes, Tijdschrift
voor Financieel Recht, 2012/6, p. 198.
75 Art. 3:277 lid 1 BW. 76 Art. 59 Fw.
Hypothetische balanstransformatie doelvennootschap Pre-LBO Na overdracht aandelen (§2.1) Na aantrekken vreemd vermogen (§2.2.1) Post-LBO (§2.1) Post-LBO faillissement (§3.2.1)
Figuur 6 – Hypothetische balanstransformatie van een doelvennootschap bij een LBO met het vreemd vermogen onderverdeeld in gesecureerd en ongesecureerd vreemd vermogen. Van links naar rechts: (i) pre-LBO balans met een kleine hoeveelheid cash en relatief weinig vreemd vermogensverschaffers, (ii) overdracht aandelen met 25% overnamepremie, omgezet in goodwill, (iii) aantrekken gesecureerd en ongesecureerd vreemd vermogen naar de empirisch gevonden percentages uit §2.2.1, (iv) debt push down met solvabele doelvennootschap, (v) gefailleerde doelvennootschap met de liquidatiewaarde en going concern waarde van de activa.
3.2.3. Faillissementsrisico
Bij een gelijkblijvend balanstotaal, EBITDA en niet-rentedragende schulden zal een verhoging van de leverage-ratio leiden tot een lager eigen vermogen. Wanneer deze vennootschap een financiële schok te voorduren krijgt, zal zij eerder insolvent zijn dan een identieke vennootschap wegens de kleinere buffer eigen vermogen. Aldus zou hieruit geconcludeerd kunnen worden
Activa Ongesecureerd VV Gesecureerd VV EV Activa Ongesecureerd VV Gesecureerd VV EV Activa Ongesecureerd VV Gesecureerd VV EV Activa Ongesecureerd VV Gesecureerd VV EV Activa liquidatiewaarde + Going concern waarde Ongesecureerd VV Gesecureerd VV CA SH 78% v.d . c as h 22% v.d . c as h GO O D W ILL CA SH GO O D W ILL
dat, cetris paribus, een hoger leverage-ratio het faillissementsrisico verhoogt.78 Echter, voor de LBO-praktijk is dit te kort door de bocht. Een cetris paribus vergelijking pre en post-LBO van de doelvennootschap zou geen recht doen aan de vele factoren bij een LBO die het faillissementsrisico beïnvloeden, zoals het soort schuld dat wordt aangetrokken, de reputatie van de PE-partij of het management dat de LBO voltrekt, het groeipercentage van het operationele bedrijfsresultaat, of er sprake is van een club deal, in welke mate de governance verandert binnen de doelvennootschap, hoe gemakkelijk de schulden geherstructureerd kunnen worden, et cetera.79 Het gaat het bestek van deze scriptie buiten om alle factoren die het faillissementsrisico mogelijk kunnen beïnvloeden te analyseren. Daarom wordt gepoogd een gemene deler af te leiden uit de - vooral empirische - onderzoeken die gedaan zijn naar het aantal faillissementen van doelvennootschappen post-LBO in vergelijking met faillissementen van soortgelijke niet-LBO vennootschappen. Deze empirische bevindingen zijn mijns inziens een gedegen maatstaf om het faillissementsrisico van huidige LBO’s te beoordelen.
De hieronder te behandelen onderzoeken naar het effect van een verhoging van de leverage-ratio bij doelvennootschappen op het faillissementsrisico laten een diffuus beeld zien.80 Zo vinden Tykvova en Borell binnen een verzameling van 1.842 LBO’s uit EU-landen over de jaren 2000 en 2010 geen statistisch significant positief of negatief effect tussen de leverage-ratio en het faillissementsrisico.81 Ook Gilligan en Wright menen dat op basis van de huidige literatuur niet gesteld kan worden dat hogere leverage-ratio’s bij LBO’s resulteren in een hoger statistisch significant faillissementsrisico.82 Daarnaast vindt Thomas in een verzameling van 3.200 LBO’s in de periode 2008 tot 2009 dat het insolventie- en faillissementsratio lager ligt voor doelvennootschappen post-LBO - 2,48% - dan voor vergelijkbare vennootschappen - 6,17%.83 Opmerkelijk is dat Ayash en Schütt een zeer contrasterend faillissementsratio van 17% vinden in hun onderzoek van 116 Amerikaanse LBO’s in de periode van 1990 tot 2008 en
78 Vgl. speech van Securities and Exchange Commission Chairman John S.R. Shad voor de New York Financial
Writers’ Association, ‘The Leveraging of America’, 7 juni 1984, p. 4, via
sec.gov/news/speech/1984/060784shad.pdf.
79 Zie voor de invloed van het type vreemd vermogen en governance aanpassingen op het faillissementsrisico Halpern, Kieschnick & Rotenberg, The Quarterly Review of Economics and Finance, 2009/49, afl. 3, p. 780-782; Zie voor de invloed van de reputatie van de PE-partij op het type schuld en daarmee indirect het faillissementsrisico Colla, Ippolito & Wagner, Journal of Corporate Finance, 2012/18, afl. 1, p. 130; Zie voor de invloed van club
deals op het faillissementsrisico Officer, Ozbas & Sensoy, Journal of Financial Economics, 2010/98, afl. 2, p.
236.
80 De hier behandelde onderzoeken zijn niet bedoeld als een uitputtende weergave van de literatuur op dit punt, maar proberen een zo recent en compleet mogelijk beeld van de literatuur te weergeven.
81 Tykvova & Borell, Journal of Corporate Finance, 2012/18, afl. 1, p. 145-146 82 Gilligan & Wright, 2014, p. 167.
van die 116 LBO’s in 30% van de gevallen de PE-partij zelfs nog geen exit heeft gemaakt uit hun investering.84 Daarnaast vinden Ayash en Rastad in een zeer recent onderzoek dat het faillissementsrisico tussen 1990 en 2006 van verzameling van 484 Amerikaanse LBO’s maar liefst 19,9% is, terwijl het faillissementsrisico van vergelijkbare vennootschappen slechts 2% is.85 Wilson en Wright vinden in verzameling van 25.484 LBO’s uit het Verenigd Koninkrijk tussen 1995 en 2010 dat een hoger leverage-ratio de faillissementsratio statistisch significant verhoogt, maar dat het voor de faillissementsratio niet uitmaakt op welke wijze de leverage-ratio verhoogd is.86 Daarnaast is ook kredietbeoordelaar Moody’s van oordeel dat een hoger leverage-ratio resulteert in een hoger faillissementsratio dat merkbaar zal worden wanneer het economisch bergafwaarts gaat.87
Aldus vertoont de literatuur geen gemene deler over de connectie tussen de leverage-ratio en het faillissementsrisico. Wanneer toch een conclusie getrokken moet worden uit deze onderzoeken, lijkt er in de literatuur naar mijns inziens de neiging te zijn dat een verhoging van de leverage-ratio resulteert in een verhoogd faillissementsrisico. Daarbij moet worden opgemerkt dat ik de deugdelijkheid van de methode van deze onderzoeken bij deze beoordeling niet heb meegenomen.
Het gebruik van PIK notes en term loans B om, respectievelijk, interest en hoofdsom betalingen uit te stellen, maakt een verhoging van de leverage-ratio mogelijk doordat zij de doelvennootschap meer FCF gegeven tot het moment van de lump sum betaling aan het einde van de looptijd van de leningen. Op deze FCF kan de doelvennootschap meer vreemd vermogen aantrekken, wat tot een verhoging van de leverage-ratio en wellicht tot een verdere verhoging van het faillissementsrisico leidt. Wanneer de doelvennootschap geen extra vreemd vermogen aantrekt op deze ontstane FCF zal de leverage-ratio niet beïnvloed worden (vergelijk §2.2.3). Aldus kan het gebruik van PIK notes en term loans B het effect dat de leverage-ratio heeft op het faillissementsrisico vergroten.
84 Ayash & Schütt, The Journal of Corporate Finance, 2016/40, p. 199.
85 Ayash & Rastad, Finance Research Letters, (in druk) beschikbaar online 20 februari 2020, doi.org/10.1016/j.frl.2020.101452, p. 4.
86 Wilson & Wright, Journal of Business, Finance & Accounting, 2013/40, afl. 7-8, p. 968-976. 87 Moody’s Investors Service, 2018, p. 15.
3.2.4. Post-LBO vermogenspositie van ongesecureerde pre-LBO crediteuren
Recapitulerend met het oog op de vergelijking uit §3.1, kan gezegd worden dat een LBO de vermogenspositie van de ongesecureerde pre-LBO crediteuren negatief beïnvloedt. Immers, de zekerheidsrechten die bij de LBO gevestigd worden ten behoeve van anderen dan de ongesecureerde pre-LBO crediteuren verlaagt hun uitkering in het faillissement van de doelvennootschap, en de verhoogde leverage-ratio zorgt mogelijk voor een hoger faillissementsrisico.
Om enig idee te krijgen van de gemiddelde ernst van deze verminderde vermogenspositie van de ongesecureerde pre-LBO crediteuren, kan gekeken worden naar de reactie van de prijs van financiële producten op de secundaire markt bij de aankondiging van een LBO. In een voldoende liquide markt geeft de prijs van ongesecureerde obligaties en Credit Default Swaps (hierna: CDS) een betrouwbaar beeld van de te verwachten waarde van een vordering en aldus van de cumulatieve effecten van een (mogelijk) verhoogd faillissementsrisico en een verlaagde uitkering in het faillissement van de doelvennootschap.88 Uit empirisch onderzoek volgt dat post-LBO de prijs van ongesecureerde obligaties van de doelvennootschap daalt en de spread op de CDS-contracten, aangaande het risico van het vreemd vermogen van de doelvennootschap, stijgt. Deze daling en stijging zijn respectievelijk -5,1% tot -7,0% en 0,94%.89 Daarnaast is het rendement op obligaties met een junk rating, zoals ongesecureerde obligaties over het algemeen zijn, de eerste drie jaar aanzienlijk negatief.90 Dit is solide bewijs dat marktpartijen de overtuiging hebben dat post-LBO de te verwachten waarde van ongesecureerde vorderingen minder is dan pre-LBO. Analoog aan ongesecureerde obligaties zal aldus ook de vermogenspositie van de ongesecureerde pre-LBO crediteuren post-LBO lager zijn dan pre-LBO.
3.3. Tussenconclusie
Om de vermogenspositie van de ongesecureerde pre-LBO crediteuren pre en post-LBO te vergelijken, wordt gebruik gemaakt van de te verwachten waarde van hun vordering. Het vestigen van zekerheidsrechten, ten behoeve van de partijen achter de hoogstgeplaatste tranches vreemd vermogen, zorgt voor een verlaging van de uitkering in het faillissement van
88 Simkovic & Kaminetzky, Columbia Business Law Review, 2012/2011, afl. 1, p. 166-167.
89 Eisenthal-Berkovitz, Feldhütter & Vig, Journal of Financial Economics, 2020/135, afl. 3, p. 582, 584; Warga & Welch, The Review of Financial Studies, 1993/6, afl. 4, p. 972-974.
doelvennootschap en een verhoging van de leverage-ratio zorgt mogelijk voor een verhoogd faillissementsrisico. Aldus verlaagt een LBO de te verwachten waarde van de vordering van de ongesecureerde pre-LBO crediteuren waardoor zij vermogensnadeel ondervinden. Marktpartijen vinden dat het cumulatieve effect van het vestigen van zekerheidsrechten en de verhoging van de leverage-ratio hun een vermogensnadeel oplevert van -5,1% tot -7%, aangezien financiële producten die zich in een gelijke rechtspositie bevinden als de vorderingen van de ongesecureerde pre-LBO crediteuren met gemiddeld deze percentages in prijs dalen na aankondiging van een LBO.
Hoofdstuk 4. Rechtvaardiging van compensatie
In dit hoofdstuk wordt onderzocht of een geldelijke compensatie voor het in het vorige hoofdstuk gevonden vermogensnadeel van de ongesecureerde pre-LBO crediteuren gerechtvaardigd is. Daartoe wordt onderzocht of niet aan compensatie toegekomen hoeft te worden omdat het vermogensnadeel gerechtvaardigd kan worden. Aangezien vooral het aantrekken van gesecureerd vreemd vermogen door de doelvennootschap de ongesecureerde pre-LBO crediteuren in hun vermogenspositie benadeelt, wordt in de eerste twee paragrafen onderzocht wat de dogmatische en economische rechtvaardiging is van zekerheidsrechten. Wegens een gebrek aan Nederlandse literatuur over deze onderwerpen, zal veelvuldig naar Amerikaanse literatuur verwezen worden. In de daaropvolgende paragraaf wordt kort ingegaan op overige vereisten die nodig zijn om tot een evenwichtige compensatieregeling te komen. Er wordt behandeld op welk moment in tijd compensatie het best plaats kan vinden, hoe omgegaan moet worden met het aantrekken van vreemd vermogen en zekerheidsstelling in normale bedrijfsuitoefeningen en of de mogelijkheid van de ongesecureerde pre-LBO crediteuren om hun vermogensnadeel zelf te kunnen mitigeren.
4.1. Dogmatische rechtvaardiging van zekerheidsrechten
Zekerheidsrechten worden over het algemeen dogmatisch gerechtvaardigd vanuit het goederen- of contractenrechtelijk systeem. De traditionele goederenrechtelijke rechtvaardiging voor zekerheidsrechten vindt zijn oorsprong in de eigendom als meestomvattend recht waar de eigenaar als enige over kan beschikken. Als de eigenaar als rechthebbende op dit meest omvattende recht bevoegd is de eigendom van dat goed over te dragen, zou hij ook bevoegd moeten zijn de eigendom te bezwaren met een beperkt recht. De gedachtegang is dat wie
bevoegd is het meerdere te doen, ook het mindere zou moeten kunnen doen.91 Echter, dit argument doet het uitgangspunt dat schuldeisers een gelijk recht hebben om voldaan te worden uit de opbrengst van alle goederen van hun debiteur geweld aan. Door het vestigen van een zekerheidsrecht beschikt de debiteur niet alleen over zijn eigendom, maar ook over de verdeling van de faillissementsboedel doordat het goed waar het zekerheidsrecht op gevestigd is niet meer voor verhaal vatbaar is voor de concurrente schuldeisers. Om in dezelfde redenatie te blijven, zou ‘het mindere’ qua beschikkingshandeling, ‘het meerdere’ zijn qua verdelen van de faillissementsboedel. Immers, bij het overdragen van de eigendom zal in de regel ander actief voor het overgedragen goed in de plaats komen waarop de concurrente crediteuren zich kunnen verhalen, wat overdracht van het actief minder vergaand maakt dan het bezwaren ervan.92 Mijns inziens is de argumentatie dat zekerheidsrechten vanuit het goederenrechtelijke systeem gerechtvaardigd kunnen worden dan ook niet sluitend. Ook de Hoge Raad oordeelt dat door (de extensieve mogelijkheden om) zekerheidsrechten te vestigen het uitgangspunt van art. 3:276 jo. 3:277 lid 1 BW uitgehold wordt.93
Naast goederenrechtelijke argumenten zijn er ook schrijvers die zekerheidsrechten rechtvaardigen vanuit het contractenrecht. Zij stellen dat zekerheidsrechten in de kern contractuele afspraken zijn tussen zekerheidshouders en zekerheidsgevers. Nu het uitgangspunt in het contractenrecht contractsvrijheid is voor zover de afspraken binnen de grenzen van art. 3:40 BW vallen, zouden ook zekerheidsrechten overeengekomen moeten kunnen worden.94 Echter, doordat de wet goederenrechtelijke gevolgen verbindt aan zekerheidsrechten, heeft de overeenkomst tussen de zekerheidsgever en zekerheidshouder gevolgen voor de onderlinge crediteurenverhouding.95 Dit staat haaks de relativiteit van de contractswerking, oftewel dat overeenkomsten alleen gevolgen kunnen hebben voor degene die partij zijn bij de overeenkomst.96 Daarentegen wordt door de voorstanders van deze rechtvaardigingsgrond aangedragen dat de concurrente crediteuren stilzwijgend instemmen met een mogelijke rangwisseling door te contracteren met de debiteur.97 Ook de Hoge Raad lijkt hierop te hinten door te oordelen dat crediteuren bij het aangaan van een overeenkomst met de (toekomstig)
91 Van den Heuvel, p. 61; Harris & Mooney, Jr., Virginia Law Review, 1994/80, afl. 8, p. 2053. 92 Van den Heuvel, p. 67.
93 HR 3 februari 2012, ECLI:NL:HR:2012:BT6947 (Dix q.q./ING), r.o. 4.8.3. 94 Harris & Mooney, Jr., Virginia Law Review, 1994/80, afl. 8, p. 2049-2051. 95 Van den Heuvel, p. 66.
96 Du Perron 1999, p. 9; Bebchuck & Fried, The Yale Law Journal, 1996/105, afl 4, p. 932.
97 Jackson & Kronman, The Yale Law Journal, 1979/88, afl. 6, p. 1147-1148; McCormack, 2004, p. 14; vgl. D’Onfro, Cardozo Law Review, 2018/39, afl. 4, p. 1416-1418.
