3.3 De standalone benadering tegenover de groepsbenadering
3.3.2 De standalone benadering
Een van de opgeroepen specialisten in de GE Capital procedure was Stephen Cole. In zijn zoektocht naar de vast te stellen arm’s length prijs construeerde hij de transactie tussen de garantieverstrekker en ontvanger alsof beide partijen niet aan elkaar, maar ook niet aan anderen gelieerd waren. In een zodanige ‘standalone’ benadering moest volgens Cole worden bepaald hoe de transactie moest worden geprijsd.98
Figuur 4
De benadering van Cole kan als volgt worden geïllustreerd:
Voorbeeld standalone benadering99:
Stel dat een fictieve Partij X een lening verkrijgt van een derde partij Y. Partij Y eist een rentevergoeding van 7%, bestaande uit een risicovrije rente van 1% en een vergoeding voor het debiteurenrisico van 6%. Partij X kan met een derde partij Z een garantie overeenkomen met betrekking tot de lening. Stel dat deze derde Partij Z een kredietwaardigheid heeft van AAA, waardoor Partij Z kan lenen tegen de risicovrije rente van 1%. Indien Partij Z de lening in kwestie garandeert, is Partij X hierdoor in staat ook te lenen tegen 1% rente. Hierdoor is Partij X bereid een garantievergoeding aan Partij Z te betalen die zal liggen tussen 0 en 6%. Omwille van eenvoud neem ik hier aan dat onderhandelingen tussen Partij X en Z leiden tot een garantievergoeding die uitkomt op 3% (een 50% - 50% verdeling100).
98 Cole, Stephen. (17 April 2009). “Value of the Guarantee Fee Provided by GE Capital Corporation to General
Electric Capital Canada Inc. During the Period 1996 to 2000,” p. 4.
99
Ter illustratie van de verschillen tussen de standalone en groepsbenadering wordt een versimpelde vorm van de benefit methode gebruikt. Het vraagstuk rondom de standalone en groepsbenadering is echter ook van belang voor de overige methoden. Op de benefit methode en overige methoden wordt nader ingegaan in hoofdstuk 4.
100
De 50% - 50% verdeling is gekozen om het voorbeeld (en de hiernavolgende voorbeelden) te verduidelijken. In werkelijkheid zal een afwijkende verdeling worden gekozen. Zie daarvoor par. 4.3.
3.3.2.1 Beperkingen standalone benadering
Bovenstaand voorbeeld laat zien dat de standalone benadering leidt tot een helder en simpel geconstrueerde transactie. De benadering kent echter als groot nadeel dat geen enkele rekening wordt gehouden met de groepsstructuur van de betrokken partijen. Deze groepsstructuur is op aantal vlakken relevant.
3.3.2.2 De impliciete garantie
Ten eerste speelt de groepsstructuur mee met betrekking tot impliciete garanties. In de GE Capital Procedure was de rating van GECUS AAA, de hoogste rating die mogelijk was. De mogelijkheid dat GECUS uit hoofde van haar aandeelhouderschap zou bijspringen bij het voordoen van financiële problemen bij GECCAN, verlaagde de kans dat GECCAN niet aan haar betalingsverplichtingen zou voldoen. Een vergelijking tussen een standalone
garantieverstrekker en een standalone garantieontvanger resulteert hierdoor in een hogere garantievergoeding, dan de vergelijking tussen een standalone garantieverstrekker en een garantieontvanger met GECUS als moedermaatschappij.101
Indien geen rekening wordt gehouden met de reeds aanwezige impliciete garantie bij het overeenkomen van een garantievergoeding voor een expliciete garantie, bestaat de mogelijkheid dat een vergoeding wordt overeengekomen voor een reeds bestaande
impliciete garantie. De garantiebetaler betaalt dan gedeeltelijk voor steun die hij ook zonder betaling van deze vergoeding kan verwachten. Het doet mij voor dat dit in strijd is met het arm’s length beginsel. De OESO-richtlijnen wijzen er op dat onafhankelijke partijen bij het evalueren van een potentiele transactie, deze transactie vergelijken met overige (realistische) opties die beschikbaar zijn.102 Ik zie niet in waarom een onafhankelijke partij bereid zou zijn te betalen voor een impliciete garantie die ook al wordt verkregen zonder betaling.
Bovendien vloeit uit paragraaf 7.13 van de OESO-richtlijnen voort dat de impliciete garantie geen groepsdienst is. Hierin is immers beschreven dat geen sprake is van een dienst indien voordelen enkel ontstaan door groepsaffiliatie in plaats van specifiek verrichtte activiteiten.
101 B.C. Becker (2009). Economic Analysis of the Taxpayer’s Expert Reports in the Matter of Guarantees
Made by General Electric Capital Corporation to General Electric Capital Canada Inc.: 1996 - 2000, p. 3.
3.3.2.2.1 Kwantitatieve bepaling van de impliciete garantie
Op de websites van de verschillende kredietbeoordelaars103 is te vinden hoe de impliciete steun door hen wordt bepaald.
Standard and Poor’s104 geeft in een publicatie weer hoe de impliciete garantie, uitgedrukt in een rentevoordeel, volgens hen kan worden gekwantificeerd. De
kredietbeoordelaar geeft aan dat het bepalen van de impliciete steun begint bij het maken van een overzicht van de verschillende groepsvennootschappen en het afgeven van een credit rating aan de groep als geheel. Vervolgens wordt de groepsvennootschap in kwestie beoordeeld op haar strategische waarde voor de groep. Standard & Poor’s drukt deze strategische waarde uit in een aantal termen, te weten (i) core, (ii) highly strategic, (iii), strategically important, (iv) moderately strategic en (v) nonstrategic. Daarbij worden criteria gebruikt als de kans dat de vennootschap door de groep wordt verkocht, de gelijkenis in naam tussen de vennootschap en de groep, de mate waarin de activiteiten van de
vennootschap overeenkomen met de activiteiten van de groep etc.
Op basis van het aan de vennootschap toegekende profiel, wordt een aanpassing (notch-up of notch-down) gemaakt ten opzichte van de eerder berekende credit rating van de groep. Deze uit de groep afgeleide rating kan vervolgens worden vergeleken met de
standalone105 credit rating van de groepsvennootschap. Het renteverschil tussen de afgeleide en standalone credit ratings kan vervolgens worden gezien als maatstaf voor impliciete steun.
3.3.2.3 Overige beperkingen
Naast impliciete garanties zijn er meer voorbeelden waarbij de groepsstructuur van belang is bij het construeren van een transactie. Een snackbar die onderdeel uitmaakt van het Burger King concern zal niet bereid zijn veel te betalen voor de merknaam van McDonalds. Wordt een dergelijke snackbar in het kader van de bepaling van de juiste prijs vergeleken met een zelfstandige snackbar, dan zal de te betalen prijs veel hoger zijn. Ook het ‘omhoog
schuiven’ van de garantieontvanger binnen de groepsstructuur zal er in resulteren dat de vast te stellen garantievergoeding daalt vanwege de verbeterde positie van de garantieontvanger.
103 Naast Standard & Poor’s wordt onder andere verwezen naar Fitch en Moody’s. 104 Standard and Poor’s. General Criteria: Group Rating Methodology, 7 mei 2013. 105
De standalone credit rating wordt afgegeven door enkel de groepsvennootschap te beoordelen, zonder rekening te houden met de groep.
Het laten ‘dalen’ van de garantieontvanger of de weigering om rekening te houden met de positie van de garantieontvanger kan daarentegen de vast te stellen garantievergoeding verhogen. Het ligt voor de hand hiermee zoveel mogelijk rekening te houden.