Resultaten

In deze paragraaf wordt een overzicht gegeven van de resultaten van dit onderzoek. Als eerste wordt gekeken of het aannemelijk is dat de verkregen dataset normaal verdeeld is, waarna de daadwerkelijke analyse van de resultaten gegeven wordt. Vervolgens wordt door middel van verschillende gevoeligheidsanalyses meer inzicht verschaft in de juistheid van besproken resultaten. Tenslotte wordt de relevantie van deze resultaten bekeken.

Normaliteit

In figuur 2 is een histogram weergegeven waarin het aantal overnames per klasse wordt afgebeeld, waarbij elke klasse een gebied van 2,5% cumulatief abnormaal rendement vertegenwoordigt. Op het eerste gezicht lijken de rendementen normaal verdeeld te zijn.

Figuur 2: Aantal onderzochte overnames per CAR klasse

CAR histogram 1 0 0 ^{1 1} 2 ³ 6 11 24 15 6 ⁷ 4 3 0 0 ¹ 0 0 0 0 0 0 0 0 ¹ 33 -2^5% -2^0% -1^5% -1^{0% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%} CAR klasse A a n ta l

Een manier om te testen of de rendementen inderdaad normaal verdeeld zijn is door de Jarque-Bera (JB) toets voor de dataset uit te voeren, zie Bera en Jarque [1987]. Een verdeling kan gekenmerkt worden door vier zogenaamde momenten: het gemiddelde, de variantie, de scheefheid ( skewness) en platheid (kurtosis) van een verdeling. De scheefheid van een verdeling geeft weer in welke mate hij symmetrisch is. De platheid geeft weer of de piek hoger of lager ligt dan bij een normale verdeling, of de staarten dikker of dunner zijn dan normaal. De Jarque-Bera toets wordt gebruikt om te bepalen of de scheefheid en de abnormale gepiektheid (excess kurtosis) van een verdeling gezamenlijk kunnen

aantonen of het een normale verdeling betreft, zie Brooks [2002]. De gevonden probability voor de JB toets van de verdeling van dit onderzoek is 0,00000. De nulhypothese, dat de data normaal verdeeld zijn, wordt verworpen wanneer de probability van de JB toets kleiner is dan 0,05. Uit de gevonden waarde van de probability voor de JB toets valt af te leiden dat de nulhypothese van normaliteit verworpen dient te worden en dat er dus niet geconcludeerd mag worden dat de gevonden cumulatieve abnormale rendementen normaal verdeeld zijn, op het significantieniveau van

α

=0.05. Wanneer gekeken wordt naar figuur 2 valt de non-normaliteit te verklaren doordat de verdeling een hogere piek lijkt te hebben, maar met name plattere staarten dan een normale verdeling, een dergelijke verdeling wordt leptokurtic genoemd.

In figuur 3 is de boxplot van de rendementen weergegeven. Een boxplot is een grafische weergave van de zogenaamde vijf-getallensamenvatting. Het eerste kwartiel (Q1) is de getalswaarde die de laagste 25% van de getalswaarden onderscheidt van de hogere waarden. En zo zijn het tweede (Q2) en het derde kwartiel (Q3) de waarden voor de laagste 50%, respectievelijk 75%. De spreidingsmaat die vervolgens wordt gehanteerd is de interkwartielafstand, welke wordt gedefinieerd als het verschil tussen het eerste en het derde kwartiel: Q3 -Q1.

In de boxplot wordt door middel van een lijn het tweede kwartiel, oftewel de mediaan aangegeven, met daaromheen twee vierkanten die de afstanden tot het eerste en derde kwartiel weergeven. Vervolgens wordt door anderhalf maal de interkwartielafstand te nemen het minimum en het maximum van de data gegeven. Waarden die buiten deze boxplot vallen kunnen worden opgevat als uitschieters en wanneer een uitschieter zelfs op anderhalf maal de interkwartielafstand onder het minimum of boven het maximum ligt is er sprake van een extreme uitschieter.

In figuur 3 is de boxplot van de waargenomen data van dit onderzoek weergeven, hierbij dient opgemerkt te worden dat van de uitschieters alleen de extreme uitschieters grafisch zijn weergegeven.

Figuur 3: Boxplot CAR

Zoals uit figuur 3 blijkt, zijn er een klein aantal behoorlijke uitschieters, die door middel van een gevoeligheidsanalyse uitgesloten kunnen worden. Wanneer namelijk aan zowel de onderzijde, als de bovenzijde van de dataset de twee extreme waarden worden uitgesloten (te weten de rendementen van -23,37%, -16,63%, 20,33% en 43,70%), is de probability van de JB toets van deze dataset gelijk aan 0,18269. Voor deze gelimiteerde dataset kan dus geconcludeerd worden dat deze normaal verdeeld is op het significantieniveau van

α

=0.05.

In de verdere analyse van de resultaten zullen de vier overnames, waarvoor de genoemde extreme waarden van het CAR gevonden wordt, uitgesloten worden en zullen de resultaten van de dataset met 115 overnames geanalyseerd worden. Door de uitsluiting van deze overnames kan de dataset als normaal verdeeld beschouwd worden, wat tot gevolg heeft dat standaard statistische analysemethoden zoals de t-toets correct toegepast kunnen worden. Armitage [1995] brengt in zijn overzichtsstudie namelijk naar voren dat de t-toets in het algemeen de beste manier is om de significantie van abnormale rendementen testen. Aan het einde van deze paragraaf wordt door middel van een gevoeligheidsanalyse gekeken naar het effect van de uitsluiting van de extreme uitschieters, door de resultaten te bespreken die verkregen worden wanneer de originele dataset van 119 overnames (dus inclusief de extreme uitschieters) gebruikt wordt.

De vier overnames die hierbij uitgesloten worden zijn:

• De overname van IMI Woeste SL uit Spanje, in 2002, door Aalberts Industries NV, met een dealwaarde van € 102 miljoen en een CAR van –23,37%;

• De overname van SNT Groep NV uit Nederland, in 2000, door Koninklijke KPN NV, met een dealwaarde van € 42 miljoen en een CAR van –16,63%;

• De overname van Segal SCRL uit België, in 2003, door Corus Group plc, met een dealwaarde van € 25 miljoen en een CAR van 20,33%; en

• De overname van Lucosider-Acos Planos SA uit Portugal, in 2003, door Corus Group plc, met een dealwaarde van € 11 miljoen en een CAR van 43,70%.

Wat aan deze vier overnames opvalt is dat ze een relatief lage dealwaarde hebben vergeleken met de gemiddelde waarde van € 435 miljoen en de mediaan waarde van € 73 miljoen. Men zou namelijk verwachten dat juist die overnames met de (relatief) grotere dealwaarden een grotere impact zouden hebben op de resultaten van de aankoper. Ook de aandeelhouders zouden dit inschatten: een overname van een erg klein bedrijf met een erg lage dealwaarde als gevolg zou slechts van zeer geringe invloed kunnen zijn op de resultaten en daarmee ook een zeer gering abnormaal rendement voor de aandeelhouders kunnen opleveren. Het valt daarom juist te verwachten dat de extreme uitschieters op het gebied van abnormaal rendement veroorzaakt worden door de grotere transacties.

Een tweede punt wat opvalt aan de uitgesloten overnames is dat de twee extreme uitschieters aan de positieve kant veroorzaakt worden door overnames van Corus Group plc in het jaar 2003. In deze periode was het aandeel Corus op de aandelenbeurs erg volatiel, het aandeel noteerde namelijk in 2003 waarden tussen € 0,30 in maart en € 2,75 in september: een verandering van ruim 800%. De twee uitgesloten overnames van Corus laten dan wel een hoog abnormaal rendement zien, maar dit kan klaarblijkelijk voor een groot gedeelte verklaard worden door de algemene beweging in de koers van het aandeel Corus.

Analyse van de resultaten

In tabel 5 worden de resultaten van de berekeningen weergegeven. Per groep wordt met N het aantal onderzochte overnames gegeven, CAR staat voor de gemiddelde waarde van het cumulatieve abnormale rendement van de groep en de bijbehorende t-waarde wordt gegeven om de statistische significantie van het gevonden CAR te bepalen. Zoals reeds beschreven is in paragraaf 2.1 wordt het CAR per overname berekend aan de hand van OLS market model met dummy variabelen methodologie. Het rendement van de aankoper op elke dag t in de event periode kan worden berekend door middel van formule 8:

Het rendement van aandeel i gedurende de event periode (t =-2 tot t =2) wordt hierbij geschat door middel van de algemene kleinste kwadraten vergelijking (met

αˆ

_i en

β^ˆ

_i) en een serie dummy variabelen en hun constanten. De dummy d-2 heeft op dag t =-2 de waarde 1 en op alle andere dagen de waarde 0, d-1 heeft op dag t =-1 de waarde 1 en op alle andere dagen de waarde 0, enzovoort. In vergelijking 8 staat c-2 voor het absolute rendement op dag t =-2, c-1 voor het absolute rendement op dag t =-1, enzovoort. Het CAR wordt nu voor de event periode berekend door middel van formule 9:

(9)

CAR

_i

=(1+c

₋₂

)*(1+c

₋₁

)*(1+c

₀

)*(1+c

₁

)*(1+c

₂

)

.

Allereerst worden de resultaten gegeven voor de totale groep en voor de twee groepen na opsplitsing hiervan: de groep enkelvoudige aankopers en de groep meervoudige aankopers. De subgroepen worden ingedeeld aan de hand van verschillende transactiekenmerken. Bij het eerste transactiekenmerk wordt de verdeling gemaakt in een groep van binnenlandse transacties en een groep van buitenlandse transacties. Bij het tweede transactiekenmerk wordt gekeken of het bedrijf dat overgenomen wordt in dezelfde industrie actief is als de aankoper. Dit is het geval wanneer de eerste twee cijfers van de US SIC code van de industrie van het overgenomen bedrijf overeenkomen met die van de US SIC code van de industrie van de aankoper. Het laatste transactiekenmerk aan de hand waarvan een onderverdeling in subgroepen gemaakt wordt is de relatieve grootte van het overgenomen bedrijf. Met relatieve grootte wordt in deze context bedoeld de marktwaarde van het overgenomen bedrijf als percentage van de marktwaarde van de aankoper. De relatieve grootte van het overgenomen bedrijf wordt in dit geval geacht substantieel te zijn wanneer deze waarde hoger ligt dan vijf procent, vandaar dat de scheiding tussen de kleinere en de grotere transacties op het percentage van vijf procent ligt.

Tabel 5: Resultaten per groep

Totale groep Enkelvoudige

aankopers

Meervoudige aankopers

N 115 26 89

CAR 1,04% 2,65% 0,57%

t-waarde 2,160* 1,927** 1,214

Binnenlands Buitenlands Binnenlands Buitenlands Binnenlands Buitenlands

N 30 85 8 18 22 67

CAR 3,66% 0,11% 7,65% 0,42% 2,21% 0,03%

t-waarde 3,732* 0,311 4,927* 0,260 2,066* 0,054

Zelfde

industrie

Andere

industrie

Zelfde

industrie

Andere

industrie

Zelfde

industrie

Andere

industrie

N 90 25 21 5 69 20

CAR 0,88% 1,60% 2,77% 2,12% 0,31% 1,47%

t-waarde 1,636 1,493 1,721** 0,817 0,622 1,218

Relatieve

grootte

<5% >5% <5% >5% <5% >5%

N 65 50 8 18 57 32

CAR 0,96% 1,14% 2,68% 2,63% 0,71% 0,30%

t-waarde 1,737** 1,347 1,107 1,536 1,342 0,338

*= statistisch significant op het 95% betrouwbaarheidsniveau; **= statistisch significant op het 90% betrouwbaarheidsniveau.

Het eerste wat uit tabel 5 naar voren komt, is dat voor de gehele groep van 115 onderzochte overnames een statistisch significant (op het 95% betrouwbaarheidsniveau) CAR gevonden wordt van 1,04%, wat inhoudt dat de nulhypothese

H :

₀

CAR

_i ~

N(0,σ

²

)

verworpen dient te worden. Hieruit kan afgeleid worden dat de aandeelhouders van aankopers in het algemeen een abnormaal rendement verdienen naar aanleiding van de aankondiging van een overname, op de vijf dagen rond deze gebeurtenis. Zoals in de inleiding van dit onderzoek reeds vermeld werd, lopen de bevindingen over het al dan niet bestaan van een positief abnormaal rendement voor de aandeelhouders van aankopers tamelijk uiteen. Het aandachtspunt van dit onderzoek is echter in eerste instantie niet of er een abnormaal rendement behaald kan worden bij de aankondiging van een overname, maar wat het verschil is tussen enkelvoudige en meervoudige aankopers op dit gebied. Wanneer de totale groep wordt gesplitst wordt voor de groep van enkelvoudige aankopers een CAR gevonden van 2,65%, welke significant is op het 90% betrouwbaarheidsniveau. Voor de groep van meervoudige aankopers wordt een CAR gevonden dat niet significant verschilt van nul. De conclusie die hieruit getrokken kan worden is dat de aandeelhouders van enkelvoudige aankopers op de vijf dagen rond de aankondiging van een overname wel een significant abnormaal rendement kunnen verdienen en de aandeelhouders van meervoudige aankopers niet. Dit houdt in dat de aankondiging van een overname op de aandelenbeurs beter ontvangen wordt wanneer dit de eerste is van de desbetreffende aankoper, dan wanneer de aankoper al eerder een of meerdere overnames heeft gepleegd. Dit resultaat is in overeenstemming met de meeste theorieën en bevindingen uit voorgaande studies op dit gebied, die zijn beschreven in paragraaf 1. De

beschreven theorieën als de overmoedtheorie, de integratietheorie en de slinkende rendementen theorie lijken dus door dit onderzoek bevestigd te worden, daarmee wordt het bestaan van een leercurve op dit gebied dus ontkracht, wellicht door het feit dat overnames heterogene gebeurtenissen zijn.

Wanneer de resultaten uit tabel 5 van de subgroepen geanalyseerd worden, komt allereerst bij de subgroepen van binnenlandse en buitenlandse transacties naar voren dat beleggers een voorkeur zouden hebben voor binnenlandse transacties. Voor de binnenlandse transacties wordt een statistisch significant (op het 95% betrouwbaarheidsniveau) CAR gevonden van 3,66%, terwijl het CAR voor de buitenlandse transacties niet significant afwijkt van nul. Bij de opsplitsing van de gehele dataset is voor beide groepen dezelfde uitkomst waar te nemen. Voor de binnenlandse transacties van enkelvoudige aankopers wordt namelijk een statistisch significant (op het 95% betrouwbaarheidsniveau) CAR gevonden van 7,65% en voor de buitenlandse transacties wordt niet een significant rendement gevonden. Voor de binnenlandse transacties van meervoudige aankopers wordt een statistisch significant (op het 95% betrouwbaarheidsniveau) CAR gevonden van 2,21% en voor de buitenlandse transacties wordt eveneens niet een significant rendement gevonden.Het verschil in CAR tussen de beide groepen valt te interpreteren als een optelsom van verschillende factoren: wanneer voor de gehele dataset gevonden wordt dat enkelvoudige aankopers beter presteren dan meervoudige aankopers en daarnaast dat voor de gehele dataset ook geldt dat binnenlandse transacties beter presteren dan buitenlandse, dan is het logisch dat de binnenlandse transacties van de enkelvoudige aankopers het hoogste abnormale rendement laten zien. Een mogelijke verklaring voor het feit dat binnenlandse transacties in het algemeen een hoger abnormaal rendement opleveren dan buitenlandse, is dat aandeelhouders een overname hoger waarderen wanneer zij de visie die achter de overname schuilgaat beter begrijpen. Dat er dus een hoger abnormaal rendement behaald kan worden wanneer de beoogde voordelen goed te bevatten zijn voor de aandeelhouders. Een overname zal beter te begrijpen zijn wanneer duidelijk is waar de overnamekandidaat zijn winsten mee behaalt, in welke industrie het precies actief is, enzovoort. Wanneer dit soort zaken duidelijk zijn voor de aandeelhouders van de aankoper, is het voor hen ook beter te begrijpen waar de synergievoordelen van de overname te behalen zijn. Het is aannemelijk dat voor binnenlandse transacties geldt dat de aandeelhouders gemakkelijker en beter een beeld hieromtrent kunnen vormen, oftewel dat binnenlandse transacties dus in het algemeen beter te begrijpen zijn voor de aandeelhouders van de aankoper en dat daarom binnenlandse transacties een hoger abnormaal rendement behalen dan buitenlandse. Met het bovenstaande wordt kortweg bedoeld dat men bij buitenlandse overnames vaak meer last heeft van asymmetrische informatie.

Deze constatering dat op de aankondiging van binnenlandse overnames een hoger rendement behaald wordt dan op buitenlandse, wordt eveneens gevonden in voorgaande studies van bijvoorbeeld Ismail [2005] en Moeller en Schlingemann [2005]. Zo vindt Ismail [2005] voor zijn gehele groep een significant hoger rendement voor binnenlandse overnames, maar voor de groepen van zowel de

enkelvoudige aankopers, als de meervoudige aankopers is dit verschil niet significant in zijn studie. Moeller en Schlingemann [2005] spreken van een negatief grensoverschrijdend effect (a negative cross-border effect): het abnormale rendement voor een aankondiging van een binnenlandse overname ligt gemiddeld genomen een procent hoger dan die van een buitenlandse overname. Daarnaast concluderen zij dat bij buitenlandse overnames de verbeteringen in operationele prestaties als gevolg van de overname geringer zijn dan bij buitenlandse overnames. Dit alles valt volgens hen met name te verklaren doordat buitenlandse overnames hogere kosten met zich meebrengen. Dit kunnen bijvoorbeeld directe kapitaalkosten zijn, informatiekosten of kosten om de principaal-agent relatie goed te onderhouden (agency costs).

Het argument dat de visie die achter de overname zit te begrijpen moet zijn voor de aandeelhouders, wil de overname tot een hoger abnormaal rendement leiden, valt eveneens terug te koppelen op een aantal theorieën die in paragraaf 1 besproken zijn die een verklaring geven waarom overnames van enkelvoudige aankopers een hoger abnormaal rendement opleveren dan die van meervoudige aankopers. In paragraaf 1 is namelijk besproken dat meervoudige aankopers soms overnames plegen omdat de concurrentie ook overnames heeft gepleegd, omdat het management zichzelf wil verrijken, of omdat het management beslissingen neemt op basis van overmoed. In dergelijke situaties zal de visie achter de overname voor de aandeelhouders dan ook niet duidelijk zijn, synergievoordelen zullen in hun ogen lastiger te realiseren zijn en dientengevolge zal er vaak geen abnormaal rendement (of misschien zelfs een negatief abnormaal rendement) behaald worden op deze overnames.

Het tweede transactiekenmerk waarvoor een onderverdeling in subgroepen is gemaakt, betreft de industrie waarin het overgenomen bedrijf actief is. Voor de totale groep van overnames laten de transacties in een andere industrie een hoger rendement zien dan transacties binnen dezelfde industrie. Hier kan echter geen conclusie aan verbonden worden aangezien beide rendementen niet significant van nul afwijken. Dit wijst er op dat het in het algemeen voor de aandeelhouders van de aankoper irrelevant is of het overgenomen bedrijf in dezelfde industrie als de aankoper actief is, of niet. Voor de groep van enkelvoudige aankopers wordt voor de transacties binnen dezelfde industrie een statistisch significant (op het 90% betrouwbaarheidsniveau) CAR gevonden van 2,77%. Uiteraard wordt dit resultaat mede veroorzaakt door het gegeven dat enkelvoudige aankopers überhaupt relatief hoge rendementen laten zien, maar het is toch opmerkelijk dat voor transacties binnen dezelfde industrie wel een significant rendement gevonden wordt, terwijl dit voor transacties in een andere industrie niet het geval is. De verklaring die hieraan ten grondslag kan liggen is in lijn met de verklaring waarom binnenlandse transacties beter renderen dan buitenlandse. Wanneer een bedrijf een ander bedrijf uit dezelfde industrie overneemt, zal dit beter begrepen kunnen worden door de aandeelhouders van de aankoper. Omdat de aandeelhouders normaal gesproken goed bekend zijn met de industrie van de aankoper, zijn zij dat automatisch ook met die van het overgenomen bedrijf. Dit gegeven maakt dat de visie achter een interindustrie overname vaak beter te begrijpen zal zijn voor de aandeelhouders,

aangezien er zich minder problemen door informatie asymmetrie zullen voordoen, wat wederom tot hogere abnormale rendementen zal leiden. Sundarsanam [2003] geeft nog enkele andere sterke punten van overnames binnen dezelfde industrie, welke tevens een onderbouwing kunnen zijn voor een hogere waardering door de aandeelhouders. Deze argumenten zijn onder andere het vergroten van het marktaandeel, het verminderen van overcapaciteit (excess capacity), kostenbesparingen op het gebied van productie, distributie, logistiek, marketing en branding (door zowel economies of scale, als economies of scope) en het uitwisselen van de kennis.

Tenslotte wordt er een onderverdeling in subgroepen gemaakt aan de hand van het transactiekenmerk van relatieve grootte. Hierbij worden er een verdeling gemaakt in de kleinere overgenomen bedrijven en de grotere, waarbij de scheidslijn ligt op een relatieve grootte van vijf procent. Ondanks het feit dat de gemiddelde waarde van het CAR van de grotere overnames hoger ligt dan dat van de kleinere overnames, wordt er voor de totale groep voor de kleinere overnames een statistisch significant (op het 90% betrouwbaarheidsniveau) CAR gevonden van 0,96%, terwijl het CAR voor de grotere overnames niet significant van nul verschilt. Wanneer de onderverdeling in enkelvoudige en meervoudige aankopers wordt gemaakt, wordt er voor geen enkele subgroep een statistisch significant abnormaal rendement gevonden. Het is lastig om aan te geven wat de verklaring kan zijn voor het feit dat voor de totale groep enkel voor de kleinere overnames een significant rendement gevonden wordt. Bij de vier overnames die van de dataset uitgesloten werden, werd reeds opgemerkt dat een overname van een erg klein bedrijf met een erg lage dealwaarde slechts van zeer geringe invloed zal zijn op de resultaten van de aankoper en daarmee ook een zeer gering abnormaal rendement voor de aandeelhouders zal opleveren. Dit wijst echter op een positieve relatie tussen de dealwaarde en het abnormale rendement in absolute termen, oftewel dat de grotere overnames, met bijbehorend grotere dealwaardes, zullen leiden tot zowel extreme abnormale rendementen aan de positieve kant, als tot extreme abnormale rendementen aan de negatieve kant. Dit houdt in dat voor de grotere overnames verwacht mag worden

In document Meer is minder (pagina 33-49)