Data

Restricties

Het uitgangspunt van dit onderzoek is verschil in rendementen te vinden tussen enkelvoudige en meervoudige aankopers. Hiertoe is het nodig te kunnen beschikken over een overzichtelijke lijst van overnames. Voor dit onderzoek is gekozen een lijst uit Zephyr te nemen, dit is een databank over fusies en overnames van het bedrijf Bureau van Dijk Electronic Publishing. De verkregen lijst is door middel van de volgende selectiecriteria tot stand gekomen:

• De onderzochte tijdsperiode is 1 januari 1997 tot en met 31 augustus 2006 en de overname dient in deze periode afgerond te zijn;

• Het initiële belang van de aankoper in het overgenomen bedrijf bedraagt 0-50% en door middel van de overname bedraagt het uiteindelijke belang 50-100%;

• De aankoper dient een notering te hebben aan een aandelenbeurs; en • De aankoper dient een Nederlandse onderneming te zijn.

De gekozen tijdsperiode waarbinnen de overname dient te vallen begint per 1 januari 1997 omdat er vanaf deze datum de gegevens met betrekking tot overnames in de database van Zephyr bijgehouden worden. De periode eindigt op 31 augustus 2006 aangezien in september 2006 gestart is met de analyse van de data. Er bestaat echter het risico dat een bedrijf ten onrechte in de groep van enkelvoudige aankopers terecht komt. Een theoretisch voorbeeld hiervan is een bedrijf dat in juni 1997 haar enige overname in de gehele onderzoeksperiode pleegt, waardoor zij als enkelvoudige aankoper bestempeld zou worden, in 1996 echter heeft ditzelfde bedrijf eveneens een overname gepleegd, maar omdat dit niet in de dataset naar voren komt, komt dit bedrijf niet in de groep van meervoudige aankopers. Daarom zijn de overnames in de jaren 1997 en 1998 nader bekeken: wanneer een bedrijf in deze twee jaren haar enige overname heeft gepleegd, is dit bedrijf uit de dataset verwijderd, om niet het bovengenoemde risico te lopen. Wanneer een bepaald bedrijf naast de overname uit 1997 of 1998 een of meerdere andere overnames heeft gepleegd, dan kunnen deze bedrijven wel meegenomen worden in het onderzoek aangezien het betreffende bedrijf dan sowieso in de groep van meervoudige aankopers zou vallen, ongeacht het risico dat het in 1996 een overname gepleegd zou kunnen hebben. Aangezien er in dit onderzoek enkel gekeken wordt naar enkelvoudige versus meervoudige aankopers en er geen onderverdeling gemaakt wordt naar hoeveel overnames een meervoudige aankoper precies gepleegd heeft, kunnen de overnames uit de periode 1997-1998 voor meervoudige aankopers meegenomen worden in het onderzoek. Uiteraard is het probleem hiermee niet volledig opgelost, want voor een bedrijf dat in 1999 haar enige overname in de onderzoeksperiode heeft gepleegd zou hetzelfde kunnen gelden. Maar door dit probleem te onderkennen en een ‘bufferperiode’ van twee jaren hiervoor op te nemen, wordt in ieder geval getracht om rekening gehouden met deze mogelijke verkeerde indeling. Croci [2005] gebruikte om dezelfde reden zo’n ‘bufferperiode’ van twee jaren. De restrictie dat de overname afgerond dient te zijn houdt in alleen succesvolle overnames meegenomen worden en dat er niet gekeken wordt naar geruchten omtrent overnames en wat voor invloed deze hebben op de aandelenkoers. Dit zorgt er voor dat overnames die wel aangekondigd werden, maar om wat voor reden dan ook niet daadwerkelijk uitgevoerd werden, niet meegenomen worden in dit onderzoek.

Aangezien in dit onderzoek gekeken wordt naar de verschillen in rendementen tussen enkelvoudige en meervoudige aankopers, worden er enkel transacties meegenomen waarvan de aankoper een notering heeft aan een aandelenbeurs. Omdat dit onderzoek zich specifiek op de Nederlandse markt richt, waarbij dus alleen gekeken wordt naar Nederlandse aankopers, houdt dit in dat de aankoper een beursnotering dient te hebben aan Euronext Amsterdam. De onderzochte aankopers dienen deze notering in ieder geval de gehele onderzoeksdatum te hebben gehad, oftewel van 247 handelsdagen

voor de aankondigingsdatum tot en met twee dagen daarna. Als extra voorwaarde geldt dat er voldoende gehandeld dient te worden in de aandelen van de aankoper, de restrictie hiervoor is dat er op minimaal vijftig van de 250 onderzochte handelsdagen ook daadwerkelijk is gehandeld in de aandelen van het bedrijf.

Voor bedrijven die binnen vijf dagen meerdere overnames aankondigen geldt dat zij uit de dataset verwijderd worden, omdat in een dergelijke situatie niet naar het rendement per individuele transactie gekeken kan worden.

In voorgaande studies werd aan de dataset vaak de restrictie opgelegd dat de transactie een minimale waarde moest hebben van een miljoen euro of US dollar. Bij dit onderzoek is deze restrictie bewust niet opgelegd omdat dan een meervoudige aankoper ten onrechte betiteld zou kunnen worden als een enkelvoudige aankoper. In de gebruikte dataset zijn in totaal drie transacties die een waarde onder de miljoen euro vertegenwoordigen. Door deze wel mee te nemen valt er één bedrijf in de categorie meervoudige aankopers die dat met de genoemde restrictie niet zou doen.

Wat betreft de bedrijven die overgenomen worden gelden geen restricties: dit kunnen publieke of private bedrijven zijn maar ook dochterondernemingen, tevens maakt het niet uit of het Nederlandse of buitenlandse bedrijven betreft.

Dataset

Dit resulteert in een lijst van in totaal 119 overnames, de volledige lijst is in de appendix in tabel 6 weergegeven. In figuur 1 is te zien hoe deze overnames verdeeld zijn over de onderzochte periode. Dit beeld is niet geheel overeenkomstig het wereldwijde beeld van het aantal overnames, daarin waren volgens Thompson Financial Securities de jaren 1999 en 2000 de piek wat betreft aantal transacties en totale waarde van de transacties, waarbij 2002 op deze gebieden een dal was en in de jaren daarna zich weer een herstel deed aantekenen richting het niveau van 2000. Een mogelijke verklaring voor dit verschil is dat het wereldwijde beeld sterk beïnvloed wordt door de Verenigde Staten en dat Nederland de Amerikaanse trend op het gebied van overnames volgt met een vertraging. Er dient opgemerkt te worden dat alleen overnames die voor 31 augustus 2006 reeds afgerond zijn, opgenomen zijn in de lijst, vandaar dat voor het jaar 2006 slechts tien overnames onderzocht worden en dat 2006 met een asterisk in de figuur staat. Daarnaast geldt dat door de opgelegde restricties de dataset mogelijkerwijs een ander beeld weer kan geven dan de wereldwijde trend in overnames.

Onderzochte overnames per jaar 11 5 4 13 3 14 14 21 24 10 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006* Jaar A a n ta l o v er n a m es

In tabel 4 is een samenvatting gegeven van belangrijke waarden van de dataset.

Tabel 4: Samenvatting dataset

Groep Totale groep Enkelvoudige

aankopers Meervoudige aankopers Aantal overnames 119 26 (22%) 93 (78%) Aantal bedrijven 56 26 30 Gemiddelde dealwaarde (mln) € 435 € 385 € 450 Mediaan dealwaarde (mln) € 73 € 80 € 69 Aantal niet-gerelateerd 26 5 (19%) 21 (81%) Aantal binnenlands 31 8 (26%) 23 (74%)

Uit tabel 4 komt naar voren dat de gemiddelde waarde van alle onderzochte transacties € 435 miljoen bedroeg, de mediaan bedroeg echter slechts € 73 miljoen. Dit wijst op het feit dat er een klein aantal erg grote transacties zijn van een paar miljard euro, die de gemiddelde waarde sterk opdrijven. Van het totale aantal transacties zijn er 26 die niet binnen een gerelateerde industrie gedaan zijn, een aankoop wordt in dit opzicht als gerelateerd beschouwd wanneer de eerste twee cijfers van de US SIC code van de industrie waarin de aankoper actief is, overeenkomt met de eerste twee cijfers van de US SIC code van de industrie van het bedrijf dat overgenomen wordt.

Tenslotte valt over de gehele dataset op te merken dat er van de 119 overnames 31 binnenlands zijn. In verreweg de meeste gevallen houdt dit in dat het overgenomen bedrijf gevestigd is in Nederland, maar

wanneer de aankoper naast de Nederlandse notering ook genoteerd is aan een buitenlandse aandelenbeurs en deze aankoper neemt een bedrijf over uit het betreffende land waar de aankoper de tweede notering heeft, dan wordt de overname eveneens als binnenlands betiteld. Een voorbeeld hiervan is Fortis NV die het Belgische Bernheim Comofi SA heeft overgenomen. Fortis heeft op Euronext Amsterdam een notering, een vereiste waaraan voldaan moet worden om in de dataset voor te komen, maar daarnaast is zij ook genoteerd aan Euronext Brussel, vandaar dat deze overname van een Belgisch bedrijf als binnenlands bestempeld wordt.

Wanneer er onderscheid gemaakt wordt naar enkelvoudige en meervoudige aankopers, valt op te merken dat er van de 119 in totaal, 26 overnames gedaan wordt door enkelvoudige aankopers, dit komt overeen met 22 procent. De overige 93 overnames worden uitgevoerd door in totaal 30 verschillende bedrijven, wat inhoudt dat de onderzochte meervoudige aankopers gemiddeld drie overnames plegen.

De gemiddelde waarde en de mediaan waarde van de transacties van de enkelvoudige aankopers bedragen respectievelijk € 385 miljoen en € 80 miljoen. Voor de meervoudige aankopers zijn deze waarden € 450 miljoen en € 69 miljoen. Voor beide groepen geldt dus dat de gemiddelde waarde veel hoger ligt dan de mediaan waarde. Het gevonden beeld voor de totale groep dat er een klein aantal transacties met een zeer hoge waarde zijn die het gemiddelde sterk opdrijven geldt daarom voor zowel enkelvoudige als meervoudige aankopers. Voor deze gevonden waarden valt tevens op te merken dat meervoudige aankopers overnames plegen waarvan de waarde gemiddeld hoger ligt dan bij bedrijven die één overname plegen. De verklaring die hieraan ten grondslag moet liggen is dat meervoudige aankopers relatief meer overnames met zeer hoge transactiewaarden plegen dan enkelvoudige aankopers, aangezien de mediaan van meervoudige aankopers zelfs lager ligt dan die van de totale groep.

Van de in totaal 26 overnames die gedaan worden in een niet-gerelateerde industrie worden er vijf gepleegd door enkelvoudige aankopers, wat overeenkomt met 19 procent. Daarnaast waren er 31 binnenlandse overnames, hiervan werden er acht gedaan door enkelvoudige aankopers, wat overeenkomt met 26 procent. Voor beide transactiekenmerken is het verwachte percentage gelijk aan het percentage van de groep enkelvoudige transacties ten opzichte van de totale groep, te weten 22 procent. Voor de groep van enkelvoudige aankopers geldt dan ook dat zij op zowel het gedeelte niet-gerelateerde transacties, als het gedeelte binnenlandse transacties geen merkwaardige verdeling laat zien ten opzichte van de totale groep. Logischerwijs geldt dan hetzelfde voor de groep van meervoudige aankopers.

Vervolgens worden de gegevens uit de Zephyr lijst gekoppeld aan data afkomstig uit de database Datastream. Vanuit Datastream wordt de marktwaarde van de aankoper op de datum van aankondiging van de overname gehaald, deze marktwaarde wordt berekend door het aantal uitstaande aandelen te

vermenigvuldigen met de aandelenprijs van de betreffende datum. Om uiteindelijk schattingen te kunnen maken voor het cumulatieve abnormale rendement, wordt voor elke overname het rendement van de aandelen van de aankoper van 247 handelsdagen voor de overname tot en met twee handelsdagen na de overname uit Datastream gehaald. Tevens wordt voor dezelfde periode van 250 handelsdagen het rendement van de markt bepaald. Als rendementsmaatstaf wordt in dit onderzoek de relatieve verandering in de total return index gebruikt. Bij deze maatstaf uit Datastream worden de uitgekeerde dividenden geherinvesteerd. De total return index van een aandeel of van de markt (een groep van aandelen) wordt berekend door middel van formule 10:

(10) 1 1

*

− −

+

=

t t t t t

P

D

P

RI

RI

waarbij: t

RI

= return index op dag t

t

P

= prijs van het aandeel of groep van aandelen op dag t

t

D

= dividendbetaling op dag t

Als schatter voor het marktrendement is in dit onderzoek de Amsterdam SE All Share index gebruikt. Aangezien de aankopers beursgenoteerd dienen te zijn, maar niet noodzakelijk op de AEX index, is het niet verstandig om de meer beperkte AEX index als afspiegeling van de markt te nemen, vandaar dat de Amsterdam SE All Share index wordt gebruikt. Deze index is namelijk samengesteld uit ongeveer 140 aandelen die genoteerd zijn op de Amsterdamse beurs.

Tenslotte wordt er een gevoeligheidsanalyse uitgevoerd door de financiële instellingen uit de dataset te verwijderen. Hiervoor wordt in sommige gevallen bij event studies gekozen, omdat financiële instellingen complexe organisaties zijn die qua structuur sterk af kunnen wijken van de overige bedrijven. Hierdoor kunnen ook de data van de financiële instellingen afwijken van de rest, vandaar dat in studies soms op voorhand de keuze gemaakt wordt deze instellingen uit de dataset te filteren. Het totale aantal overnames van de dataset die voor dit onderzoek beschikbaar is, is echter niet erg groot. Om deze reden is er voor gekozen om de financiële instellingen in eerste instantie wel mee te nemen in de dataset, om later door middel van de gevoeligheidsanalyse te controleren of ze de resultaten daadwerkelijk hebben kunnen vertekenen.

In document Meer is minder (pagina 27-33)