Meer is minder

(1)

Rijksuniversiteit Groningen

Faculteit der Economische Wetenschappen

Meer is minder

Rendementen van enkelvoudige en meervoudige aankopers vergeleken

voor de Nederlandse markt

Februari 2007

Afstudeerscriptie

Afstudeerrichting Financiering & Belegging

Varianten: Financiering & Risk Management; en

Waardering & Financieel Management

Wiebecor Wijbrandi

S1199439

(2)

Voorwoord

In mei 2006 ben ik begonnen met mijn afstudeerscriptie voor de richting Financiering & Beleggingen aan de Faculteit der Economische Wetenschappen aan de Rijksuniversiteit Groningen. Dit rapport is het resultaat van het onderzoek dat ik sindsdien heb uitgevoerd. Door de tussenkomst van een onverwachte gebeurtenis is dit onderzoek pas in januari 2007 afgerond. Dit neemt echter niet weg dat ik het een plezierig en tevens leerzaam proces gevonden heb en ik ben dan ook tevreden over het resultaat.

Het voorwoord biedt mij uiteraard ook de mogelijkheid om een aantal mensen te bedanken. Allereerst wil ik mijn begeleider, de heer Lensink, hartelijk bedanken. Zonder zijn verhelderende ideeën en invalshoeken had ik het onderzoek niet in deze vorm uit kunnen voeren. Daarnaast is de steun van mijn ouders en mijn zussen ook zeer belangrijk en waardevol voor mij geweest gedurende het gehele afstudeertraject. Tenslotte wil ik nog mijn vrienden bedanken voor de feedback, de steun en de afleiding.

(3)

Samenvatting

In dit onderzoek wordt voor de Nederlandse markt bepaald wat het verschil is in cumulatief abnormaal rendement op de vijf dagen rond de aankondiging van een overname tussen bedrijven die in een bepaalde tijdsperiode slechts één overname plegen en bedrijven die in diezelfde periode twee of meer overnames plegen. In eerdere studies werd voor de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk in de meeste gevallen de conclusie getrokken dat de bedrijven die één overname plegen een hoger abnormaal rendement lieten zien. Deze bevindingen sluiten aan bij de meeste theorieën die oorzaken voor een verschil in rendement tussen beide groepen aandragen, zoals de overmoedtheorie, de integratietheorie, de slinkende rendementen theorie en de theorie dat de concurrentie gevolgd wordt. De rendementen worden berekend aan de hand van een oude methodologie, de OLS market model methodologie, die uitgebreid wordt met een dummy variabele voor elke dag van de event periode. De reden dat voor deze uitbreiding gekozen wordt is dat zodoende tot een meer correcte schatting van het abnormale rendement gekomen kan worden, omdat door de dummy variabelen de reeds gerealiseerde resultaten in de event periode ook meegenomen kunnen worden.

Het resultaat van de analyse is dat er een statistisch significant abnormaal rendement (op het betrouwbaarheidsniveau van 95%) van gemiddeld 1,04% behaald wordt op de aankondiging van de overname op de vijf dagen rond de aankondiging van de overname. Voor de bedrijven die slechts één overname plegen wordt een statistisch significant cumulatief abnormaal rendement (op het betrouwbaarheidsniveau van 90%) gevonden van 2,65%, terwijl het cumulatief abnormaal rendement van de bedrijven die meerdere overnames plegen niet significant van nul verschilt.

(4)

Inhoudsopgave

Voorwoord...2

Samenvatting ...3

Inleiding...5

1. Literatuuronderzoek ...9

1.1 Theorieën omtrent mogelijke oorzaken voor het verschil in prestaties... 9

Acquisitie leercurve... 9

Monopolisatie... 9

Overmoed ... 10

Zelfverrijking management ... 11

Volgen concurrentie ... 11

Integratie... 12

Slinkende rendementen ... 12

Accounting manipulatie ... 12

Markt leert te anticiperen ... 12

1.2 Resultaten uit eerdere studies ... 14

2. Methodologie en data ...20

2.1 Methodologie ... 20

Event study... 20

Abnormaal rendement ... 21

Mean adjusted model ... 22

Market adjusted model ... 23

OLS market model ... 23

OLS market model met dummy variabelen ... 24

Dit onderzoek ... 26

2.2 Data ... 27

Restricties ... 27

Dataset ... 29

3. Resultaten...33

Normaliteit ... 33

Analyse van de resultaten... 36

Verschillen subsamples ... 42

Gevoeligheidsanalyse andere methodologieën ... 44

Gevoeligheidsanalyse financiële instellingen uitgesloten... 46

Gevoeligheidsanalyse dataset inclusief extreme uitschieters... 47

Relevantie... 47

4. Samenvatting en aanbevelingen...49

(5)

Inleiding

Voor veel bedrijven geldt dat groeien door middel van de gewone bedrijfsvoering teveel tijd kost en dat dit tevens vaardigheden vereist die kunnen ontbreken. Vandaar dat externe groei door middel van overnames vaak als een goed, mogelijk zelfs beter alternatief wordt gezien om te investeren in groei. Ondanks het feit dat het aantal overnames en de totale waarde van deze overnames wereldwijd na de hype van 2000, in de jaren 2001 en 2002 sterk was ingezakt, laten deze getallen recentelijk weer een sterke groei zien. Het aantal overnames bedroeg in 2005 ruim 32.000 ten opzichte van 26.000 in 2002. De totale waarde van deze overnames wereldwijd bedroeg in 2005 ruim 2,7 biljoen US dollar, dit is een stijging van 39% ten opzichte van 2004 en vergeleken met de dip van 2002 zelfs een stijging van 124% (bron: Thomson Financial Securities Data).

Tot op heden is er al veel geschreven over de mogelijke winstgevendheid rond overnames. Winstgevendheid kan opgesplitst worden naar winstgevendheid voor de aandeelhouders van het bedrijf dat de overname pleegt enerzijds en die van het bedrijf dat wordt overgenomen anderzijds. Bedrijven die overnames plegen zullen in het vervolg aankopers genoemd worden. Er is een eenduidig standpunt betreffende de rendementen rond de aankondigingsdatum voor de aandeelhouders van de bedrijven die overgenomen worden, namelijk dat deze gemiddeld stijgen wanneer de overname aangekondigd wordt. Smith en Kim [1994], Mulherin en Boone [2000], en Houston, James en Ryngaert [2001] zijn enkele voorbeelden van de vele studies die dit standpunt onderschrijven.

De studies naar de rendementen op korte termijn voor aankopers laten echter niet een eenduidig beeld zien. Aan de ene kant zijn er studies die negatieve rendementen voor de aankoper laten zien rond de aankondigingsdatum. Voorbeelden van deze studies zijn Morck, Shleifer en Vishny [1990], Kaplan en Weisbach [1992], Mitchell en Stafford [2000] en Walker [2000]. Aan de andere kant zijn er studies waarbij juist het beeld naar voren komt dat aandeelhouders van aankopers gemiddeld wel een significant positief rendement behalen rond de aankondiging van een overname, voorbeelden van deze studies zijn Bradley, Desai en Kim [1983 en 1988], Jarrel, Brickley en Netter [1988], Schwert [1996] en Eckbo en Thoburn [2000]. Samenvattend kan gesteld worden dat er vele studies gedaan zijn op dit gebied die een redelijk verdeeld beeld weergeven. Als regel wordt vaak aangenomen dat gemiddeld genomen de aandeelhouders van de aankoper rond de datum van aankondiging van een overname een abnormaal rendement verdienen van nul procent, oftewel dat ze geen abnormaal rendement verdienen, zie Ismail [2005]. Hierbij dient echter wel aangetekend te worden dat er een grote variatie is in de resultaten.

(6)

opdringen waarom een onderneming alsnog een overname zou plegen. Naast argumenten die afkomstig zijn van het gebied van behavioral finance en verschillen in onderzoeksmethoden, bestaat de mogelijkheid een antwoord op deze vraag te vinden door verschillende subgroepen van overnames te bekijken. Een voorbeeld hiervan is een onderverdeling in groepen naar de betalingswijze: het algemene beeld is dat een overname die betaald wordt met cash beter is dan een overname die betaald wordt door middel van aandelen, zie Amihud, Lev en Travlos [1990]. Er is inmiddels op vele deelgebieden onderzoek gedaan naar karakteristieken van zowel de bedrijven die de overname plegen en van de bedrijven die overgenomen worden, als de deal zelf, een voorbeeld hiervan is de bovengenoemde betalingswijze. Een deelgebied waar nog relatief weinig onderzoek naar is gedaan, is het gebied van de prestatieverschillen tussen enkelvoudige en meervoudige aankopers, oftewel het verschil in rendement tussen bedrijven die in een bepaalde tijdsperiode slechts één overname plegen en bedrijven die in diezelfde periode twee of meer overnames plegen.

Doordat meervoudige aankopers ervaring en expertise op het gebied van overnames op kunnen bouwen, zullen zij in vergelijking tot enkelvoudige aankopers beter in staat moeten zijn de voordelen die met overnames gepaard kunnen gaan te verkrijgen. Deze gedachtegang dat meervoudige aankopers door de zogenaamde leereffecten beter zouden presteren dan enkelvoudige aankopers, zou er op moeten duiden dat wanneer een meervoudige aankoper een overname aankondigt dit op de aandelenmarkt beter ontvangen wordt dan wanneer een enkelvoudige aankoper dit doet. Er zijn echter ook meerdere theorieën ontwikkeld die aandragen dat enkelvoudige aankopers juist beter zouden presteren dan meervoudige aankopers. Bij deze theorieën wordt bijvoorbeeld op de overmoed van het management van meervoudige aankopers gewezen, of op het feit dat de integratie steeds lastiger wordt wanneer een bedrijf veel overnames pleegt, zie bijvoorbeeld Conn, Cosh, Guest en Hughes [2004].

(7)

Aangezien bij de eerder genoemde studies alleen overnames uit de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk gebruikt zijn, wordt in dit onderzoek de situatie op het gebied van enkelvoudige versus meervoudige aankopers in Nederland onderzocht. Door het uitvoeren van dit onderzoek wordt er voor het eerst gekeken of er rendementsverschillen bestaan rondom de datum van aankondiging van een overname, wat betreft enkelvoudige en meervoudige aankopers, voor Nederlandse bedrijven. Wanneer er verschillen in prestaties gevonden worden zal er tevens gekeken worden naar kenmerken die deze verschillen kunnen verklaren voor de Nederlandse markt en daarnaast of deze overeenkomen met de resultaten uit eerdere studies.

Daarnaast is de in dit onderzoek gehanteerde methodologie bijzonder. In voorgaande studies op dit gebied werd vaak één van de drie methodologieën van Brown en Warner [1985] gehanteerd om het abnormale rendement te berekenen. In dit onderzoek wordt echter één van deze methodologieën uitgebreid met dummy variabelen, met als doel om tot een meer correcte schatting van het abnormale rendement te komen. Voor zover bekend is dit het eerste onderzoek op dit gebied waarin deze uitgebreide methodologie op een dergelijke wijze gebruikt wordt.

De vraagstelling wordt in het kader van dit onderzoek als volgt geformuleerd:

(8)

Deelvragen die kunnen helpen bij het beantwoorden van bovenstaande vraagstelling zijn:

• Welke resultaten zijn in voorgaande studies op het gebied van enkelvoudige versus meervoudige aankopers naar voren gekomen?

• Wat is het abnormale rendement (excess return) voor enkelvoudige en meervoudige aankopers op de vijf dagen rondom de aankondiging van een overname?

• Hoe groot zijn de gevonden verschillen in rendementen tussen enkelvoudige en meervoudige aankopers en in welke mate zijn deze verschillen statistisch significant?

• Wat zijn de verschillen in rendementen wanneer gekeken wordt naar transactiekenmerken zoals de relatieve grootte van het overgenomen bedrijf, het geografisch bereik en het industrie bereik?

(9)

1. Literatuuronderzoek

In deze paragraaf wordt een overzicht gegeven van de relevante literatuur met betrekking tot het verschil in prestaties tussen enkelvoudige en meervoudige aankopers. In de eerste subparagraaf wordt een samenvatting gegeven van de verschillende theorieën uit eerdere studies, waarbij mogelijke oorzaken van het verschil in prestaties tussen enkelvoudige en meervoudige aankopers aangedragen worden. Subparagraaf twee geeft vervolgens de empirische resultaten weer van de studies waarbij de genoemde verschillen getest zijn.

1.1 Theorieën omtrent mogelijke oorzaken voor het verschil in prestaties

Acquisitie leercurve

In de literatuur worden slechts weinig theorieën besproken waarbij men ervan uitgaat dat meervoudige aankopers beter presteren dan enkelvoudige. Een van deze theorieën is de leertheorie van Conn et al. [2004] waarbij sprake is van een “acquisitie leercurve.” De meer ervaren aankoper zou meer succesvol moeten zijn bij het plegen van een overname dan een aankoper die hierin weinig tot geen ervaring heeft. Deze redenatie resulteert in de theorie dat de abnormale rendementen die gepaard gaan met overnames stijgen met het aantal overnames. Aktas, De Both en Roll [2006] vinden dat een leercurve ontwikkeld kan worden wanneer het management begint met het plegen van kleine overnames, om zodoende de fijne kneepjes van het overnemen te leren, om vervolgens wanneer ze voldoende kennis bezit grotere overnames aan te durven. Tegenstanders van de gedachte dat een acquisitie leercurve zou kunnen bestaan, zoals Zollo en Leshchinskii [2001] en Hayward [2002], brengen hier tegenin dat er zó veel verschillende typen overnames bestaan, met veel verschillende transactiekenmerken. Door deze verschillen is het niet mogelijk om van een acquisitie-leercurve te spreken, omdat elke overname uniek is.

Monopolisatie

(10)

op te bouwen. Het komt namelijk dikwijls voor dat op een overname van een bepaald bedrijf gereageerd wordt door een concurrent uit dezelfde industrie die dan eveneens een overname pleegt. Overmoed

De meeste theorieën op het gebied van verschillen in prestaties tussen enkelvoudige en meervoudige aankopers brengen echter argumenten naar voren waarbij enkelvoudige aankopers juist beter zouden presteren dan meervoudige, dit in tegenstelling tot bovengenoemde theorieën. In de studie van Roll [1986] wordt de overmoed (hubris) theorie beschreven. Deze theorie houdt in dat wanneer er geen waarde gecreëerd wordt met een overname, dit verklaard kan worden door de overmoed van individuele managers. Wanneer een beursgenoteerd bedrijf overgenomen wordt zal er volgens Roll altijd overboden worden. De aandeelhouders van het over te nemen bedrijf zullen geen genoegen nemen met een overnameprijs die onder de geldende aandelenkoers ligt. Deze aandelenkoers kan worden geïnterpreteerd als het gemiddelde van de opvattingen omtrent de waarde van het bedrijf. Wanneer een overnamepoging succes heeft moet het bod boven deze gemiddelde waarde liggen. Daarnaast wordt er vaak een premie betaald bovenop de aandelenkoers, en wordt de prijs vaak opgedreven wanneer er meerdere bedrijven een bod uitbrengen. Daarom concludeert Roll in zijn studie dat aankopers bijna altijd teveel betalen bij overnames en dat dit gedreven moet worden door overmoed.

Billet en Qian [2005] beschrijven de overmoedtheorie in het licht van enkelvoudige versus meervoudige aankopers. In hun studie stellen zij dat, vergeleken met de eerste overname, meervoudige aankopers bij successievelijke overnames slechter renderen en dus dat zij slechter presteren dan enkelvoudige aankopers. Dit valt te verklaren door de overmoed die het management van meervoudige aankopers ontwikkelt na het succes van de eerste overname en dat op basis daarvan (onterecht) meerdere overnames gepleegd worden. De meest belangrijke oorzaak van deze overmoed is de zogenaamde self-attribution bias. Dit houdt in dat personen de uitkomst, wanneer deze positief is, toeschrijven aan hun eigen rol en vaardigheden, en wanneer deze negatief is toeschrijven aan ongeluk.

(11)

tussen enerzijds het risico de deal mis te lopen door een te lage prijs en anderzijds het risico ontslagen te worden door teleurgestelde aandeelhouders, wanneer er waarde vernietigd wordt door een te hoge prijs te betalen. De overmoed van managers houdt volgens Aktas et al. [2006] in dat managers te optimistisch zijn over de te verwachten synergievoordelen, of de onzekerheid omtrent deze mogelijke synergievoordelen onderschatten.

Zelfverrijking management

Naast bovenstaande overmoedtheorie, worden door Rosen [2004] nog twee argumenten op het gebied van behavioral finance naar voren gebracht waarom het management van een onderneming meerdere overnames zou plegen. Het eerste argument is dat managers door het plegen van overnames hun persoonlijke inkomen vaak zien stijgen, daarnaast zijn aan overnames meestal zelfs extra bonussen verbonden voor managers. Ook Aktas et al. [2006] constateren dat het basissalaris van CEO’s significant toeneemt met elke successievelijke overname. Wanneer een manager zijn persoonlijk nut belangrijker acht dan het nut van de aandeelhouders, zal hij overnames plegen, ondanks het feit dat deze niet optimaal voor de aandeelhouders zijn. In een dergelijke situatie doet het management dus met elke overname de ondernemingswaarde dalen. Als het eigen inkomen de belangrijkste motivatie voor de manager blijkt te zijn om overnames te plegen, zullen meervoudige aankopers slechter presteren dan enkelvoudige aangezien elke successievelijke overname steeds slechter ontvangen zal worden.

Volgen concurrentie

(12)

Integratie

Conn et al. [2004] brengen nog een aantal theorieën naar voren om de verschillen in prestaties tussen enkelvoudige en meervoudige aankopers te verklaren. De integratietheorie draagt aan dat een meervoudige aankoper bij elke volgende acquisitie minder goed in staat zal zijn om het overgenomen bedrijf succesvol te integreren in het eigen bedrijf, waardoor er steeds minder van de mogelijke synergievoordelen geprofiteerd kan worden. Dit effect geldt met name wanneer er weinig tijd tussen de opeenvolgende overnames zit. Hierdoor zal de prestatie van elke overname steeds slechter zijn dan de voorgaande overname van het bedrijf.

Slinkende rendementen

Bij de slinkende rendemententheorie wordt ervan uitgegaan dat de beste kansen voor een overname als eerste worden gegrepen. Wanneer een bedrijf op het punt staat een overname te doen, zal het die overnamekandidaat kiezen die de hoogste netto contante waarde oplevert. Hierdoor is de waardecreatie die gepaard gaat met de eerste overname het grootst. In deze theorie zal gelden dat er met elke successievelijke overname minder waarde gecreëerd wordt voor het bedrijf dat de overnames pleegt.

Accounting manipulatie

Tevens wordt door Conn et al. [2004] de accounting manipulatie theorie naar voren gebracht. Deze theorie is gebaseerd op de gedachte dat het management een overname pleegt met als doel de winst per aandeel van de eigen onderneming te verhogen. Dit kan gebeuren door een onderneming aan te kopen met een koers/winst verhouding die lager is dan de eigen koers/winst verhouding. Door deze aangekochte lagere koers/winst verhouding heeft de aankoper een gemakkelijke manier gevonden om de winst per aandeel van de onderneming te verhogen en daardoor de aandeelhouders tevreden te stellen. Wanneer het management deze truc vaker zal toepassen omdat ze denkt dat de aandeelhouders deze manipulatie van de cijfers niet door zullen hebben, loopt het management uiteindelijk wel het risico dat ze hierop betrapt zal worden. Dat door deze handelingen het rendement van de meervoudige aankoper met elke volgende overname terug zal lopen komt doordat de koers/winst verhouding relatief gezien steeds minder verhoogd kan worden. Dit komt zowel door het feit dat de aankoper zelf steeds groter wordt en daardoor de impact van een overgenomen bedrijf steeds minder wordt, als door het feit dat er steeds minder overnamekandidaten over zullen blijven met een gunstige koers/winst verhouding. Het is duidelijk dat dit een irrationele theorie is, die dus op lange termijn niet succesvol vol te houden valt. Ondanks deze irrationaliteit voeren sommige bedrijven toch overnames uit gebaseerd op dit argument om de winst per aandeel op te schroeven.

Markt leert te anticiperen

(13)

aankoper zou gelden dat de aankondiging van een volgende, nieuwe overname steeds minder als nieuws zal worden ontvangen aangezien de markt hier reeds op geanticipeerd heeft. Het abnormale rendement zal daarom gemiddeld genomen met elke successievelijke overname dalen.

(14)

Tabel 1: Samenvatting theorieën

Auteur[s] Theorie Verwachte betere prestaties

Aktas et al. [2006] Overmoed Enkelvoudige aankopers

Persoonlijk inkomen van managers Enkelvoudige aankopers

Billet en Qian [2005] Overmoed Enkelvoudige aankopers

Conn et al. [2004] Accounting manipulatie Enkelvoudige aankopers

Integratie Enkelvoudige aankopers

Leercurve m.b.t. overnames Meervoudige aankopers

Monopolisatie Meervoudige aankopers

Overmoed Enkelvoudige aankopers

Slinkende rendementen Enkelvoudige aankopers

Fuller et al. [2002] Markt leert te anticiperen Enkelvoudige aankopers

Rosen [2004] Volgen concurrentie Enkelvoudige aankopers

Zelfverrijking management Enkelvoudige aankopers

Rovit en Lemire [2003] Druk M&A teams Enkelvoudige aankopers

1.2 Resultaten uit eerdere studies

In zijn studie concludeert Rosen [2006] dat het voor het abnormale rendement rondom de aankondigingsdatum van een overname irrelevant is of de overname de eerste is van het bedrijf of dat het al eerder overnames heeft gepleegd. Dit resultaat zou er op wijzen dat de abnormale rendementen van enkelvoudige en meervoudige aankopers niet significant van elkaar verschillen. Deze studie van Rosen [2006] richt zich echter meer op het sentiment van beleggers en de algemene tendens in de markt. Er zijn echter in de afgelopen jaren een aantal studies gedaan, waarbij wel degelijk verschillen in prestaties tussen enkelvoudige en meervoudige aankopers gevonden werden. Hieronder worden de belangrijkste resultaten daarvan beschreven.

(15)

Fuller et al. [2002] vinden een cumulatief abnormaal rendement (CAR) voor de eerste overname van 2.74% en voor de vijfde en latere overnames een gemiddeld cumulatief abnormaal rendement van 0.52%. Zo vinden ook Billet en Qian [2005] een significant verschil tussen het CAR van de eerste overname (-0.10%) en het gemiddelde CAR van de successievelijke overnames (-1.50%). Croci [2005] vindt in zijn studie naar de rendementen van meervoudige aankopers eveneens een dalende trend in het CAR: van 1,60% voor de eerste overname in de serie, tot gemiddeld -0,41% voor de vijfde en latere overnames. Wat echter een opvallend verschil tussen de resultaten van al deze studies vormt, is het feit dat Billet en Qian [2005] in tegenstelling tot de rest voor elke overname een negatief CAR vinden. Bij de overige event studies wordt voor de eerste overname altijd een positief CAR gevonden, waarna de dalende trend er soms voor zorgt dat het CAR van successievelijke overnames negatief kan raken. Deze verdeling in positieve en negatieve abnormale rendementen voor aankopers sluit aan bij de eerder genoemde tweedeling op dit gebied.

De bovenstaande studies (Fuller et al. [2002], Billet en Qian [2005], Croci [2005] en Ismail [2005]) zijn allen studies naar aankopers uit de Verenigde Staten. Tevens wordt bij elk van deze studies het cumulatieve abnormale rendement berekend voor de periode van vijf dagen rondom de aankondigingsdatum van de overname: de (-2,+2) periode. De studie van Conn et al. [2004] is hierin enigszins afwijkend, in deze studie wordt namelijk voor de periode van drie dagen rond aankondigingsdatum (-1,+1) het CAR berekend voor aankopers uit Groot-Brittannië. Het resultaat dat door hen gevonden wordt komt hiermee wel in grote lijnen overeen. Zij vinden namelijk ook een dalende trend in CAR: 0,88% voor de eerste overname, 0,46% voor de tweede en derde en gemiddeld -0,16% voor de volgende overnames.

Asquith et al. [1983] concluderen dat het gemiddelde abnormale rendement voor de aandeelhouders van de aankoper op de dag van de aankondiging van de overname, positief is voor de eerste vier overnames en daarna negatief wordt. Zij vinden tevens een positieve relatie tussen het cumulatieve abnormale rendement en de relatieve grootte van het overgenomen bedrijf. Dit resultaat is in tegenstelling tot wat Rovit, Haring en Lemire [2004] en Bradley en Sundaram [2004] beweren. Rovit et al. [2004] vinden namelijk dat aankopers die bedrijven overnemen die qua grootte maximaal 15% zijn van de aankoper zelf, veel beter presteren dan aankopers die relatief grotere bedrijven overnemen. Bradley en Sundaram [2004] maken vijf even grote portefeuilles op basis van de relatieve grootte van de overgenomen bedrijven. Zij komen tot de conclusie dat de portefeuille met relatief de kleinste overgenomen bedrijven een rendement behaalt dat 60% hoger ligt dan de portefeuille met relatief de grootste overgenomen bedrijven.

(16)

een acquisitie leercurve ontwikkelen, waardoor zij mogelijkerwijs beter in staat is de positieve effecten die met overnames gepaard kunnen gaan, te grijpen. Het concept van de leercurve heeft zijn oorsprong op het terrein van de productieprocessen, waarbij continu gelijke handelingen moeten worden uitgevoerd, waar men door ervaring steeds beter en behendiger in kan worden. Hierdoor zullen de gemiddelde kosten per eenheid afnemen en zal het bedrijf competitief sterker kunnen worden, zie Spence [1981]. Haleblian en Finkelstein [1999] komen tot de conclusie dat wanneer een overname sterk vergelijkbaar is met een voorgaande overname, de aankoper beter presteert dan wanneer dit niet het geval is. Hierbij valt echter op te merken dat aankopers met relatief weinig ervaring snel de neiging hebben om een overname als sterk vergelijkbaar te betitelen en daardoor denken zij te kunnen vertrouwen op ervaring, terwijl zij in het verleden niet een gelijksoortige overname gedaan hebben en van ervaring dan ook geen sprake kan zijn. Kortom, ervaring is niet relevant wanneer het ervaring met niet-gelijksoortige overnames betreft. Een acquisitie leercurve kan dus volgens Haleblian en Finkelstein bestaan, maar er bestaan verschillende leercurves op basis van zeer veel bedrijfs- en transactiekarakteristieken.

Hayward [2002] test in zijn studie eveneens de mogelijkheid van het bestaan van een leercurve op het gebied van overnames. Hij oppert dat voor strategische beslissingen zoals overnames geldt dat deze niet te vergelijken zijn met standaard productieprocessen. Hij concludeert evenals Zollo en Leshchinskii [2001] dat overnames heterogene gebeurtenissen zijn die om allerlei verschillende redenen uitgevoerd worden. Dit is de reden dat men niet kan spreken van één leercurve voor overnames. Rovit en Lemire [2003] komen echter tot de conclusie dat de meest succesvolle meervoudige aankopers het overnameproces formaliseren en feedback systemen ontwikkelen om zodoende te kunnen leren van eerdere overnames, waardoor zij tot betere prestaties kunnen komen. Deze paradox wordt ook beschreven door Sudarsanam [2003]. Hij geeft aan dat er tegenstrijdige ideeën zijn omtrent het kunnen leren van overnames. Dat er niet een eenduidig beeld bestaat over de mogelijkheden voor organisaties om te leren van overnames, wordt volgens hem verklaard uit het feit dat er in deze gevallen vaak verkeerd geleerd wordt. De behavioral learning theory geeft aan dat het gedrag van individuen door twee invloeden gestuurd wordt, namelijk omgevingsinvloeden uit het verleden en uit het heden. Ervaringen uit het verleden kunnen er voor zorgen dat individuen nieuwe situaties onterecht opvatten als gelijkwaardig aan situaties uit het verleden. Dit zorgt dus voor een vertekend beeld, dat veroorzaakt wordt door een cognitieve fout. Het tegenovergestelde kan zich ook voordoen, namelijk dat een gelijkwaardige situatie wordt opgevat als een totaal verschillende situatie. Deze vertekening kan een verklaring zijn voor het bestaan van verschillende ideeën omtrent de leercurve op het gebied van overnames.

(17)

worden, maar als een onderdeel van de strategie die gericht is op externe groei. In hun working paper richten zij zich op de operationele prestaties van bedrijven die overnames plegen en bedrijven die overgenomen worden. Voor meervoudige aankopers geldt dat dit over het algemeen bedrijven zijn met een negatieve of een geringe positieve omzetgroei. Door bedrijven over te nemen met een hoge omzetgroei proberen deze meervoudige aankopers de eigen omzetgroei te verbeteren. Wat tevens naar voren komt is dat bedrijven die overgenomen worden door meervoudige aankopers een hogere winstgevendheid hebben en minder risicovol zijn dan bedrijven die overgenomen worden door enkelvoudige aankopers.

Klasa en Stegemoller [2005] vinden in hun studie bewijs voor de slinkende rendementen theorie. Zij concluderen dat de daling in cumulatieve abnormale rendementen van meervoudige aankopers bij elke successievelijke overname wordt veroorzaakt door de steeds geringer wordende investeringsmogelijkheden. De meervoudige aankoper begint met overnames te plegen omdat hij via externe groei wil uitbreiden. De set van geschikte mogelijke overnamekandidaten neemt echter na elke overname verder af. Dit leidt er toe dat er met elke volgende overname steeds minder waarde gecreëerd wordt voor de aandeelhouders van de meervoudige aankoper en dat er op een gegeven moment zelfs waarde vernietigd kan worden door een overname te plegen.

In tabel 2 worden de bevindingen van de hiervoor beschreven studies kort samengevat. In de tweede kolom wordt beknopt de conclusie van de betreffende studie beschreven met betrekking tot het verschil in rendement tussen enkelvoudige en meervoudige aankopers. Wanneer in deze kolom als conclusie een dalende trend genoteerd staat, betekent dit dat met elke successievelijke overname van een bedrijf het rendement afneemt. Deze dalende trend houdt logischerwijs tevens in dat enkelvoudige aankopers beter presteren dan meervoudige aankopers.

Samenvattend kan aan de hand van tabel 2 gesteld worden dat in voorgaande studies het beeld naar voren komt dat de eerste overname van een bedrijf het hoogste (abnormale) rendement geeft. Verder geldt dat voor successievelijke overnames een dalende trend waar te nemen is in het cumulatieve abnormale rendement. Een aantal studies wijst er zelfs op dat dit rendement na een aantal overnames negatief wordt. De verklaring die hiervoor het meest naar voren komt is die van de overmoedtheorie; hierbij maken individuele managers de beslissing tot overname op basis van de verkeerde motieven. Daarnaast wordt herhaaldelijk aangedragen dat de leerhypothese voor overnames niet kan bestaan, aangezien overnames heterogene gebeurtenissen zijn.

(18)

(19)

Tabel 2: Samenvatting resultaten

Auteur(s) Land Periode Conclusie m.b.t. verschil in rendement Verklaring Asquith et al. [1983] Verenigde Staten 1963 -1979 Dalende trend, negatief na vijfde overname

Meervoudige aankopers hebben een overnameprogramma, nieuwswaarde wordt steeds lager Billet en Qian

[2005]

Verenigde Staten

1980 - 2002 Dalende trend, altijd negatief

Door overnamegeschiedenis anticipeert de markt volgende overnames Conn et al. [2004] Verenigd Koninkrijk 1984 - 1998 Dalende trend, negatief vanaf vierde overname Overmoed en slinkende rendementen Croci [2005] Verenigde Staten 1990 - 2002 Dalende trend, negatief na zesde overname

Gebrek aan vakmanschap van managers en overmoed Fuller et al.

[2002]

Verenigde Staten

1990 - 2000 Dalende trend Markt leert te anticiperen

Haleblian et al. [1999] Verenigde Staten 1980 - 1992 Meervoudige beter wanneer vergelijkbare overnames

Alleen leercurve bij gelijksoortige overnames

Hayward [2002]

Verenigde Staten

1985 - 1995 Meervoudige niet per definitie beter

Overnames zijn heterogeen

Ismail [2005] Verenigde

Staten

1985 - 2004 Enkelvoudige 1,66%

beter, dalende trend, negatief vanaf vijfde overname Overmoed en slinkende rendementen Klasa et al. [2005] Verenigde Staten

1982 - 1999 Dalende trend Slinkende rendementen

Rosen [2006] Verenigde

Staten

1982 - 2001 Geen verschil Overnamegeschiedenis

irrelevant Zollo et al. [2001] Verenigde Staten 1977 - 1998 Meervoudige niet beter

(20)

2. Methodologie en data

In deze paragraaf wordt een uitleg gegeven van de werkwijze die in dit onderzoek gehanteerd wordt. In de eerste subparagraaf wordt de methodologie beschreven, waarbij eerst verschillende methodologieën die in voorgaande studies gebruikt werden naar voren komen, om vervolgens tot een keuze te komen voor een methodologie die het beste kan leiden tot een antwoord op de onderzoeksvraag die centraal staat in dit onderzoek. In subparagraaf twee wordt de totstandkoming van de dataset besproken, tevens worden de relevante kenmerken van de data beschreven.

2.1 Methodologie

In dit onderzoek wordt gekeken naar verschillen in de abnormale rendementen in een korte tijdsperiode rondom de aankondiging van een overname. Onder het abnormale rendement van een investering wordt in deze context het verschil tussen het verwachte rendement en het daadwerkelijk gerealiseerde rendement verstaan. Een punt van aandacht bij het bepalen van het abnormale rendement is dan ook hoe men het verwachte rendement zo correct mogelijk kan schatten.

Event study

De onderzoeksmethode die voor dit onderzoek gebruikt wordt is de event study. In zijn studie waarbij de ontwikkeling van de event study methodologie beschreven wordt, beweert Binder [1998] namelijk dat deze methodologie in de loop der jaren de standaard methode is geworden om de reactie van koersen op bepaalde gebeurtenissen te meten. De event study methodologie is een manier van onderzoeken waarbij de impact onderzocht wordt van een bepaalde gebeurtenis (in dit onderzoek de aankondiging van een overname) op de prijs van de aandelen van de betreffende onderneming.

(21)

Uiteraard zijn er enkele tekortkomingen wat betreft het gebruik van de event study methodologie, geen enkele methode is volledig perfect onder elke omstandigheid, maar ondanks dat is deze methodologie volgens Armitage [1995] de norm geworden om abnormale rendementen te berekenen. Enkele tekortkomingen van de event study worden in het navolgende beschreven. Allereerst is door Beaver [1968] aangegeven dat het zeer goed mogelijk is dat de variantie toeneemt door de onderzochte gebeurtenis zelf. Aangezien het rendement in de event periode afhankelijk is van zowel de beweging als gevolg van de aankondiging, als andere overige bedrijfsspecifieke bewegingen, valt het te verwachten dat het abnormale rendement een grotere variantie heeft gedurende de event periode. Wanneer voor de calculatie van de variantie enkel gegevens uit de schattingsperiode worden gehanteerd, doet het risico zich voor dat deze een te lage waarde heeft. Daarnaast wordt bij de event study verondersteld dat de residuen en de schattingsfouten onafhankelijk zijn over de tijd, dit is echter in werkelijkheid niet het geval (er is sprake van zogenaamde cross-sectional interdependence). Binder [1998] geeft hierbij aan dat wanneer de event periode kort is in vergelijking met de schattingsperiode, en wanneer de verschillende event periodes willekeurig verspreid zijn over de tijd, de problemen die gerelateerd zijn aan de genoemde afhankelijkheid verwaarloosd kunnen worden, beide criteria gelden voor dit onderzoek.

Abnormaal rendement

Volgens Brown en Warner [1980] geldt dat het in deze context altijd erg lastig is om precies aan te geven wat het abnormale rendement is, aangezien het onmogelijk is om vast te stellen valt wat het ‘normale’ rendement geweest zou zijn, mocht de onderzochte gebeurtenis zich niet hebben voorgedaan. Dit abnormale rendement wordt geschat door van het gerealiseerde rendement van het aandeel, het rendement van een bepaalde benchmark (het geschatte normale rendement) af te trekken. Er zijn echter verschillende methodes om dit normale rendement te schatten. De benadering van de event study van Brown en Warner [1985] is in vele voorgaande studies als leidraad gebruikt om het cumulatief abnormaal rendement (CAR) te berekenen.

In tabel 3 is weergegeven welke onderzoeksperiode en welke methode gebruikt is voor het berekenen van het abnormale rendement in voorgaande studies naar rendementsverschillen tussen enkelvoudige en meervoudige aankopers.

Tabel 3: Methodes voorgaande studies

Studie Periode Methode (van Brown en Warner)

Billet en Qian [2005] 3-daags (-1,+1) OLS market model

Conn et al. [2005] 3-daags (-1,+1) Market adjusted model

Croci [2005] 3 daags (-1,+1) OLS market model

en 5-daags (-2,+2)

Fuller et al. [2002] 5-daags (-2,+2) Market adjusted model

(22)

Bij de notatie van een periode geldt dat de datum van aankondiging van een overname genomen wordt als t=0 en dat tussen haakjes het aantal dagen voorafgaand en volgend op deze datum genoteerd worden. Zo wordt bijvoorbeeld voor een onderzoeksperiode van drie dagen, waarbij het abnormale rendement op de aankondigingsdatum en op de twee omringende dagen gemeten wordt, genoteerd als (-1,+1). Brown en Warner [1985] komen met drie verschillende methodes om het abnormale rendement in event studies te berekenen, te weten het mean adjusted model, het market adjusted model en het OLS market model. Deze drie methodes worden hieronder verder uitgelegd.

Rhoades [1994] draagt in zijn overzicht van event studies aan dat er niet een consensus heerst betreffende de lengte van de periode waarover het abnormale rendement gemeten zou moeten worden. Er zijn aan de ene kant studies die hiervoor alleen de dag van de aankondiging van een overname en de dag die er aan vooraf gaat nemen (-1,0), maar aan de andere kant zijn er studies die juist een veel langere periode nemen, zoals (-20,+50). Wat betreft de eerder aangehaalde studies naar de rendementsverschillen tussen enkelvoudige en meervoudige aankopers valt in tabel 3 te zien dat in deze studies een korte periode genomen wordt: (-2,+2) en (-1,+1). Croci [2005] gebruikt beide tijdsperiodes in zijn studie, bij beide periodes voor het berekenen voor het CAR vindt hij dezelfde resultaten. Er is er voor gekozen om in dit onderzoek de periode van vijf dagen te nemen om het CAR te meten.

Mean adjusted model

Bij het mean adjusted model wordt het abnormale rendement berekend door van het gerealiseerde rendement het gemiddelde rendement van de schattingsperiode af te trekken. Hiervoor dient er een schattingsperiode gekozen te worden, waarvoor het rekenkundig gemiddelde bepaald wordt van de dagelijkse rendementen van het aandeel i. Brown en Warner [1985] adviseren een onderzoeksperiode van 250 handelsdagen, deze onderzoeksperiode bestaat uit de event periode (waarin de abnormale rendementen gemeten worden) en de daaraan voorafgaande schattingsperiode. Wanneer er, zoals in dit onderzoek het geval is, een event periode van vijf dagen (-2,+2) gebruikt wordt, houdt dit een schattingsperiode van 245 handelsdagen in. Het abnormale rendement wordt dan berekend door middel van formule 1:

(1) _ , ,t it i i

R

A

=

−

waarbij: t i

A_, = abnormaal rendement voor aandeel i op dag t;

t i

(23)

∑

− − =

=

3 247 , _

245

1

t t i i

R

= gemiddeld rendement van aandeel i over de schattingsperiode.

Market adjusted model

Bij het market adjusted model wordt het abnormale rendement per aandeel berekend door van het rendement van aandeel i op dag t het marktrendement af te trekken, zie formule 2:

(2) A_i_,_t =R_i_,_t −R_m_,_t

waarbij:

t m

R _, het marktrendement op dag t.

OLS market model

Bij het OLS market model [wat vaak afgekort wordt tot market model] waarbij de afkorting OLS staat voor ordinary least squares, oftewel kleinste kwadraten, wordt de benadering van het Capital Asset Pricing Model (CAPM) gebruikt. Het abnormale rendement wordt bij dit model berekend door middel van formule 3: (3)

A

_i_,_t

=

R

_i_,_t

−

α

ˆ

_i

−

β

ˆ

_i

R

_m_._t waarbij:

[

]

(

)

∑

− − = − − =

−

=

3 247 2 , , 3 247 . , , , 2 ,

)

)(

(

ˆ

t t m t m t t m t m t i t i m m i i

R

σ

β

; t m i t i i

R

,

ˆ

R

,

ˆ

β

α

=

−

;

∑

− − =

=

3 247 , _

245

1

t t m m

R

= gemiddeld rendement van marktportefeuille m over de

schattingsperiode.

Hierbij geldt dat

α

ˆ

_i en

β

ˆ

_i schatters uit de schattingsperiode zijn voor de werkelijke

α

_i en

β

_i uit de CAPM vergelijking van aandeel i, welke aan de hand van de methode van Elton, Bruner, Brown en Goetzmann [2003] berekend worden.

(24)

door de verandering van de markt elimineert. Als gevolg hiervan neemt de variantie van het abnormale rendement af.

OLS market model met dummy variabelen

Als toevoeging op de methodes van Brown en Warner [1985], die in de literatuur veelvuldig gebruikt worden, bestaat de mogelijkheid om het OLS market model uit te breiden met een zogenaamde dummy variabele. Een dummy variabele wordt normaal gesproken gebruikt om te kunnen corrigeren voor uitschieters in de dataset. Een dummy variabele neemt de waarde 0 of 1 aan om aan te geven of er sprake is van een bepaald categoriaal effect, het is dus een numerieke weergave van een kwalitatieve effect. De coëfficiënt die de dummy variabele uiteindelijk krijgt kan worden gezien als het gemiddelde verschil in de waarde van de afhankelijke variabele voor de bepaalde categorie waarvoor de dummy variabele is aangenomen. Het voordeel is dat de variantie van de onderzochte variabele hierdoor afneemt, zie Brooks [2002].

De uitgangssituatie van de algemene regressievergelijking, waarbij het lineaire verband wordt weergegeven tussen een onafhankelijke variabele (

x

) en een afhankelijke variabele (y), wordt weergegeven zoals in formule 4:

(4) y=

α

+

β

*x+

ε

waarbij:

y = afhankelijke variabele;

x

= onafhankelijke variabele;

α

= intercept met de y-as;

β

= richtingscoëfficiënt ;

ε

= residu, of afwijking van de waarneming (normaal verdeeld, met verwachting 0).

In de situatie waarbij deze vergelijking wordt uitgebreid met een dummy variabele, wordt de regressievergelijking de volgende formule:

(5) y=

α

+

β

*x+c*d+

ε

waarbij:

c

= constante;

d= dummy variabele (die de waarde 0 of 1 heeft).

(25)

methodes, op basis van de rendementen uit de schattingsperiode verwacht zou mogen worden. Het abnormale rendement is het verschil tussen dit normale, gemodelleerde rendement en het daadwerkelijk gerealiseerde rendement. Of er inderdaad sprake is van een abnormaal rendement wordt aangetoond wanneer er een significante waarde voor de constante van de dummy gevonden wordt. De dummy variabele wordt dus niet gebruikt om rekening te houden met uitschieters in de dataset, zoals normaliter wordt gedaan, maar om direct te testen of er in de event periode sprake is van een significant abnormaal rendement. Hiertoe wordt voor elke dag van de event periode een dummy variabele opgenomen.

Zoals reeds eerder beschreven, geldt voor elke dag t van de event periode de volgende vergelijking om het abnormale rendement (Ai) te berekenen:

_m

+

A

_i.

De specifieke regressievergelijking met dummy variabele voor elke dag t van de event periode is:

(7)

R

_i

=

α

ˆ

_i

+

β

ˆ

_i

R

_m

+

c

_t

*

d

_t

waarbij:

t

c

= constante voor dag t;

t

d

= dummy variabele (die de waarde 1 heeft op dag t).

Uit deze twee vergelijkingen, die weergegeven zijn in de formules 6 en 7, valt af te leiden dat het abnormale rendement op één dag in de event periode gelijk is aan de waarde van de constante voor diezelfde dag.

De algemene regressievergelijking voor elke dag

t in de event

periode van vijf dagen is dan:

(8)

R

_i_,_t

=

α

ˆ

_i

+

β

ˆ

*

d

₂.

Hierbij heeft de dummy d-2 op dag t =-2 de waarde 1 en op alle andere dagen de waarde 0, zo heeft d-1

op dag t =-1 de waarde 1 en op alle andere dagen de waarde 0, enzovoort.

(26)

regressievergelijking met dummy variabele (in vergelijking 8 de vijf dummy’s (dt) met hun constante

(ct)) is namelijk een vaste waarde die bij de andere vaste waarde (

α

) opgeteld dient te worden. Dit

wordt gedaan omdat het niet logisch is om twee constanten in een regressievergelijking te hebben, in plaats van twee maal een constante waarde bij de onafhankelijke variabelen op te tellen is het aannemelijker om dit in één keer te doen. Het gedeelte c*d kan alleen een waarde hebben die van nul afwijkt in de event periode, aangezien alleen dan dt van 0 verschilt.

Dit komt overeen met de beschrijving van de dummy variabele van Brooks [2002]. Hij beschrijft dat wanneer men een dummy variabele gebruikt voor een bepaalde observatie, het residu van deze observatie noodgedwongen nul is. Hierdoor is het effect gelijk aan de situatie waarin de observatie waarvoor de dummy variabele wordt gebruikt uit de dataserie wordt gehaald. De geschatte constante c voor de dummy variabele moet daarom gelijk zijn aan het residu dat de observatie gehad zou hebben wanneer er geen dummy variabele gebruikt zou zijn, oftewel het abnormale rendement.

Het abnormale rendement per dag t wordt hierbij gegeven door de waarde van ct . Maar voor dit

cumulatieve abnormale rendement geldt dat er sprake is van een zogenaamd samengesteld rendement, vergelijkbaar met samengestelde interest. Het rendement dat op dag t=2 gerealiseerd wordt namelijk niet behaald op het bedrag dat aan het begin van de event periode (t = -2) geïnvesteerd was, maar op het bedrag dat op t =1 geïnvesteerd was. Hierdoor kan niet simpelweg de som van de vijf individuele dagrendementen genomen worden, maar dient er een rendement berekend te worden dat op een soortgelijke manier berekend wordt als samengestelde interest. Dit houdt in dat de rendementen per dag niet simpelweg opgeteld moeten worden, maar dat ze vermenigvuldigd moeten worden om het juiste cumulatieve abnormale rendement te verkrijgen. Dit cumulatieve abnormale rendement voor de gehele event periode wordt nu gevonden door middel van de volgende formule:

(9)

CAR

)

.

Dit onderzoek

(27)

De reden dat voor de OLS market model met dummy variabelen methodologie is gekozen, is dat hierbij het gedeelte van het rendement van een bepaald aandeel dat verklaard kan worden door de verandering van de markt geëlimineerd wordt en dat daarom beter gekeken kan worden naar wat de invloed van een bepaalde gebeurtenis op de aandelenkoers is. De toevoeging van de dummy variabele aan het model zorgt er voor dat de gerealiseerde rendementen van het aandeel en de marktportefeuille gedurende de event periode ook meegenomen kunnen worden in de schatting van de

α

ˆ

_i en

β

ˆ

_i, wat ze tot meer correcte schatters zou moeten maken in vergelijking tot de situatie waarin deze variabelen alleen geschat worden op basis van de rendementen uit de schattingsperiode.

Om met de eerder genoemde problemen van de event study (hogere variantie in de event periode en cross-sectional interdependence) rekening te houden draagt Jaffe [1974] aan om de abnormale rendementen te standaardiseren, door het rendement te delen door de standaarddeviatie. In dit onderzoek worden de abnormale rendementen echter niet gestandaardiseerd, aangezien door het gebruik van de dummy variabelen reeds rekening wordt gehouden met hogere waarden gedurende de event periode en de problemen door de cross-sectional interdependence verwaarloosbaar zijn door de grootte van de schattingsperiode ten opzichte van de event periode.

MacKinlay [1997] stelt dat de algemene nulhypothese bij event studies is dat de onderzochte gebeurtenis geen invloed heeft op de rendementen, dit resulteert in de aanname dat het CAR normaal verdeeld moet zijn met als gemiddelde nul.

De nulhypothese van dit onderzoek luidt al volgt

H

₀

:

CAR

_i ~

N

(

0 ,

σ

2

)

. Om deze hypothese te testen zal allereerstdoor middel van de Jarque-Bera toets gekeken worden of het aannemelijk is dat de rendementen normaal verdeeld zijn. Vervolgens zal worden gekeken of de gemiddelde waarde van het CAR statistisch significant afwijkt van nul, hiervoor wordt de tweezijdige t-toets gebruikt.

2.2 Data

Restricties

Het uitgangspunt van dit onderzoek is verschil in rendementen te vinden tussen enkelvoudige en meervoudige aankopers. Hiertoe is het nodig te kunnen beschikken over een overzichtelijke lijst van overnames. Voor dit onderzoek is gekozen een lijst uit Zephyr te nemen, dit is een databank over fusies en overnames van het bedrijf Bureau van Dijk Electronic Publishing. De verkregen lijst is door middel van de volgende selectiecriteria tot stand gekomen:

• De onderzochte tijdsperiode is 1 januari 1997 tot en met 31 augustus 2006 en de overname dient in deze periode afgerond te zijn;

(28)

• Het initiële belang van de aankoper in het overgenomen bedrijf bedraagt 0-50% en door middel van de overname bedraagt het uiteindelijke belang 50-100%;

• De aankoper dient een notering te hebben aan een aandelenbeurs; en • De aankoper dient een Nederlandse onderneming te zijn.

De gekozen tijdsperiode waarbinnen de overname dient te vallen begint per 1 januari 1997 omdat er vanaf deze datum de gegevens met betrekking tot overnames in de database van Zephyr bijgehouden worden. De periode eindigt op 31 augustus 2006 aangezien in september 2006 gestart is met de analyse van de data. Er bestaat echter het risico dat een bedrijf ten onrechte in de groep van enkelvoudige aankopers terecht komt. Een theoretisch voorbeeld hiervan is een bedrijf dat in juni 1997 haar enige overname in de gehele onderzoeksperiode pleegt, waardoor zij als enkelvoudige aankoper bestempeld zou worden, in 1996 echter heeft ditzelfde bedrijf eveneens een overname gepleegd, maar omdat dit niet in de dataset naar voren komt, komt dit bedrijf niet in de groep van meervoudige aankopers. Daarom zijn de overnames in de jaren 1997 en 1998 nader bekeken: wanneer een bedrijf in deze twee jaren haar enige overname heeft gepleegd, is dit bedrijf uit de dataset verwijderd, om niet het bovengenoemde risico te lopen. Wanneer een bepaald bedrijf naast de overname uit 1997 of 1998 een of meerdere andere overnames heeft gepleegd, dan kunnen deze bedrijven wel meegenomen worden in het onderzoek aangezien het betreffende bedrijf dan sowieso in de groep van meervoudige aankopers zou vallen, ongeacht het risico dat het in 1996 een overname gepleegd zou kunnen hebben. Aangezien er in dit onderzoek enkel gekeken wordt naar enkelvoudige versus meervoudige aankopers en er geen onderverdeling gemaakt wordt naar hoeveel overnames een meervoudige aankoper precies gepleegd heeft, kunnen de overnames uit de periode 1997-1998 voor meervoudige aankopers meegenomen worden in het onderzoek. Uiteraard is het probleem hiermee niet volledig opgelost, want voor een bedrijf dat in 1999 haar enige overname in de onderzoeksperiode heeft gepleegd zou hetzelfde kunnen gelden. Maar door dit probleem te onderkennen en een ‘bufferperiode’ van twee jaren hiervoor op te nemen, wordt in ieder geval getracht om rekening gehouden met deze mogelijke verkeerde indeling. Croci [2005] gebruikte om dezelfde reden zo’n ‘bufferperiode’ van twee jaren. De restrictie dat de overname afgerond dient te zijn houdt in alleen succesvolle overnames meegenomen worden en dat er niet gekeken wordt naar geruchten omtrent overnames en wat voor invloed deze hebben op de aandelenkoers. Dit zorgt er voor dat overnames die wel aangekondigd werden, maar om wat voor reden dan ook niet daadwerkelijk uitgevoerd werden, niet meegenomen worden in dit onderzoek.

(29)

voor de aankondigingsdatum tot en met twee dagen daarna. Als extra voorwaarde geldt dat er voldoende gehandeld dient te worden in de aandelen van de aankoper, de restrictie hiervoor is dat er op minimaal vijftig van de 250 onderzochte handelsdagen ook daadwerkelijk is gehandeld in de aandelen van het bedrijf.

Voor bedrijven die binnen vijf dagen meerdere overnames aankondigen geldt dat zij uit de dataset verwijderd worden, omdat in een dergelijke situatie niet naar het rendement per individuele transactie gekeken kan worden.

In voorgaande studies werd aan de dataset vaak de restrictie opgelegd dat de transactie een minimale waarde moest hebben van een miljoen euro of US dollar. Bij dit onderzoek is deze restrictie bewust niet opgelegd omdat dan een meervoudige aankoper ten onrechte betiteld zou kunnen worden als een enkelvoudige aankoper. In de gebruikte dataset zijn in totaal drie transacties die een waarde onder de miljoen euro vertegenwoordigen. Door deze wel mee te nemen valt er één bedrijf in de categorie meervoudige aankopers die dat met de genoemde restrictie niet zou doen.

Wat betreft de bedrijven die overgenomen worden gelden geen restricties: dit kunnen publieke of private bedrijven zijn maar ook dochterondernemingen, tevens maakt het niet uit of het Nederlandse of buitenlandse bedrijven betreft.

Dataset

Dit resulteert in een lijst van in totaal 119 overnames, de volledige lijst is in de appendix in tabel 6 weergegeven. In figuur 1 is te zien hoe deze overnames verdeeld zijn over de onderzochte periode. Dit beeld is niet geheel overeenkomstig het wereldwijde beeld van het aantal overnames, daarin waren volgens Thompson Financial Securities de jaren 1999 en 2000 de piek wat betreft aantal transacties en totale waarde van de transacties, waarbij 2002 op deze gebieden een dal was en in de jaren daarna zich weer een herstel deed aantekenen richting het niveau van 2000. Een mogelijke verklaring voor dit verschil is dat het wereldwijde beeld sterk beïnvloed wordt door de Verenigde Staten en dat Nederland de Amerikaanse trend op het gebied van overnames volgt met een vertraging. Er dient opgemerkt te worden dat alleen overnames die voor 31 augustus 2006 reeds afgerond zijn, opgenomen zijn in de lijst, vandaar dat voor het jaar 2006 slechts tien overnames onderzocht worden en dat 2006 met een asterisk in de figuur staat. Daarnaast geldt dat door de opgelegde restricties de dataset mogelijkerwijs een ander beeld weer kan geven dan de wereldwijde trend in overnames.

(30)

Onderzochte overnames per jaar 11 5 4 13 3 14 14 21 24 10 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006* Jaar A a n ta l o v er n a m es

In tabel 4 is een samenvatting gegeven van belangrijke waarden van de dataset.

Tabel 4: Samenvatting dataset

Groep Totale groep Enkelvoudige

aankopers Meervoudige aankopers Aantal overnames 119 26 (22%) 93 (78%) Aantal bedrijven 56 26 30 Gemiddelde dealwaarde (mln) € 435 € 385 € 450 Mediaan dealwaarde (mln) € 73 € 80 € 69 Aantal niet-gerelateerd 26 5 (19%) 21 (81%) Aantal binnenlands 31 8 (26%) 23 (74%)

Uit tabel 4 komt naar voren dat de gemiddelde waarde van alle onderzochte transacties € 435 miljoen bedroeg, de mediaan bedroeg echter slechts € 73 miljoen. Dit wijst op het feit dat er een klein aantal erg grote transacties zijn van een paar miljard euro, die de gemiddelde waarde sterk opdrijven. Van het totale aantal transacties zijn er 26 die niet binnen een gerelateerde industrie gedaan zijn, een aankoop wordt in dit opzicht als gerelateerd beschouwd wanneer de eerste twee cijfers van de US SIC code van de industrie waarin de aankoper actief is, overeenkomt met de eerste twee cijfers van de US SIC code van de industrie van het bedrijf dat overgenomen wordt.

(31)

wanneer de aankoper naast de Nederlandse notering ook genoteerd is aan een buitenlandse aandelenbeurs en deze aankoper neemt een bedrijf over uit het betreffende land waar de aankoper de tweede notering heeft, dan wordt de overname eveneens als binnenlands betiteld. Een voorbeeld hiervan is Fortis NV die het Belgische Bernheim Comofi SA heeft overgenomen. Fortis heeft op Euronext Amsterdam een notering, een vereiste waaraan voldaan moet worden om in de dataset voor te komen, maar daarnaast is zij ook genoteerd aan Euronext Brussel, vandaar dat deze overname van een Belgisch bedrijf als binnenlands bestempeld wordt.

Wanneer er onderscheid gemaakt wordt naar enkelvoudige en meervoudige aankopers, valt op te merken dat er van de 119 in totaal, 26 overnames gedaan wordt door enkelvoudige aankopers, dit komt overeen met 22 procent. De overige 93 overnames worden uitgevoerd door in totaal 30 verschillende bedrijven, wat inhoudt dat de onderzochte meervoudige aankopers gemiddeld drie overnames plegen.

De gemiddelde waarde en de mediaan waarde van de transacties van de enkelvoudige aankopers bedragen respectievelijk € 385 miljoen en € 80 miljoen. Voor de meervoudige aankopers zijn deze waarden € 450 miljoen en € 69 miljoen. Voor beide groepen geldt dus dat de gemiddelde waarde veel hoger ligt dan de mediaan waarde. Het gevonden beeld voor de totale groep dat er een klein aantal transacties met een zeer hoge waarde zijn die het gemiddelde sterk opdrijven geldt daarom voor zowel enkelvoudige als meervoudige aankopers. Voor deze gevonden waarden valt tevens op te merken dat meervoudige aankopers overnames plegen waarvan de waarde gemiddeld hoger ligt dan bij bedrijven die één overname plegen. De verklaring die hieraan ten grondslag moet liggen is dat meervoudige aankopers relatief meer overnames met zeer hoge transactiewaarden plegen dan enkelvoudige aankopers, aangezien de mediaan van meervoudige aankopers zelfs lager ligt dan die van de totale groep.

Van de in totaal 26 overnames die gedaan worden in een niet-gerelateerde industrie worden er vijf gepleegd door enkelvoudige aankopers, wat overeenkomt met 19 procent. Daarnaast waren er 31 binnenlandse overnames, hiervan werden er acht gedaan door enkelvoudige aankopers, wat overeenkomt met 26 procent. Voor beide transactiekenmerken is het verwachte percentage gelijk aan het percentage van de groep enkelvoudige transacties ten opzichte van de totale groep, te weten 22 procent. Voor de groep van enkelvoudige aankopers geldt dan ook dat zij op zowel het gedeelte niet-gerelateerde transacties, als het gedeelte binnenlandse transacties geen merkwaardige verdeling laat zien ten opzichte van de totale groep. Logischerwijs geldt dan hetzelfde voor de groep van meervoudige aankopers.

(32)

vermenigvuldigen met de aandelenprijs van de betreffende datum. Om uiteindelijk schattingen te kunnen maken voor het cumulatieve abnormale rendement, wordt voor elke overname het rendement van de aandelen van de aankoper van 247 handelsdagen voor de overname tot en met twee handelsdagen na de overname uit Datastream gehaald. Tevens wordt voor dezelfde periode van 250 handelsdagen het rendement van de markt bepaald. Als rendementsmaatstaf wordt in dit onderzoek de relatieve verandering in de total return index gebruikt. Bij deze maatstaf uit Datastream worden de uitgekeerde dividenden geherinvesteerd. De total return index van een aandeel of van de markt (een groep van aandelen) wordt berekend door middel van formule 10:

= prijs van het aandeel of groep van aandelen op dag t

t

D

= dividendbetaling op dag t

Als schatter voor het marktrendement is in dit onderzoek de Amsterdam SE All Share index gebruikt. Aangezien de aankopers beursgenoteerd dienen te zijn, maar niet noodzakelijk op de AEX index, is het niet verstandig om de meer beperkte AEX index als afspiegeling van de markt te nemen, vandaar dat de Amsterdam SE All Share index wordt gebruikt. Deze index is namelijk samengesteld uit ongeveer 140 aandelen die genoteerd zijn op de Amsterdamse beurs.

(33)

3. Resultaten

In deze paragraaf wordt een overzicht gegeven van de resultaten van dit onderzoek. Als eerste wordt gekeken of het aannemelijk is dat de verkregen dataset normaal verdeeld is, waarna de daadwerkelijke analyse van de resultaten gegeven wordt. Vervolgens wordt door middel van verschillende gevoeligheidsanalyses meer inzicht verschaft in de juistheid van besproken resultaten. Tenslotte wordt de relevantie van deze resultaten bekeken.

Normaliteit

In figuur 2 is een histogram weergegeven waarin het aantal overnames per klasse wordt afgebeeld, waarbij elke klasse een gebied van 2,5% cumulatief abnormaal rendement vertegenwoordigt. Op het eerste gezicht lijken de rendementen normaal verdeeld te zijn.

Figuur 2: Aantal onderzochte overnames per CAR klasse

CAR histogram 1 0 0 1 1 2 3 6 11 24 15 6 7 4 3 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 1 33 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% CAR klasse A a n ta l

(34)

aantonen of het een normale verdeling betreft, zie Brooks [2002]. De gevonden probability voor de JB toets van de verdeling van dit onderzoek is 0,00000. De nulhypothese, dat de data normaal verdeeld zijn, wordt verworpen wanneer de probability van de JB toets kleiner is dan 0,05. Uit de gevonden waarde van de probability voor de JB toets valt af te leiden dat de nulhypothese van normaliteit verworpen dient te worden en dat er dus niet geconcludeerd mag worden dat de gevonden cumulatieve abnormale rendementen normaal verdeeld zijn, op het significantieniveau van

α

=0.05. Wanneer gekeken wordt naar figuur 2 valt de non-normaliteit te verklaren doordat de verdeling een hogere piek lijkt te hebben, maar met name plattere staarten dan een normale verdeling, een dergelijke verdeling wordt leptokurtic genoemd.

In figuur 3 is de boxplot van de rendementen weergegeven. Een boxplot is een grafische weergave van de zogenaamde vijf-getallensamenvatting. Het eerste kwartiel (Q1) is de getalswaarde die de laagste

25% van de getalswaarden onderscheidt van de hogere waarden. En zo zijn het tweede (Q2) en het

derde kwartiel (Q3) de waarden voor de laagste 50%, respectievelijk 75%. De spreidingsmaat die

vervolgens wordt gehanteerd is de interkwartielafstand, welke wordt gedefinieerd als het verschil tussen het eerste en het derde kwartiel: Q3 -Q1.

In de boxplot wordt door middel van een lijn het tweede kwartiel, oftewel de mediaan aangegeven, met daaromheen twee vierkanten die de afstanden tot het eerste en derde kwartiel weergeven. Vervolgens wordt door anderhalf maal de interkwartielafstand te nemen het minimum en het maximum van de data gegeven. Waarden die buiten deze boxplot vallen kunnen worden opgevat als uitschieters en wanneer een uitschieter zelfs op anderhalf maal de interkwartielafstand onder het minimum of boven het maximum ligt is er sprake van een extreme uitschieter.

(35)

Figuur 3: Boxplot CAR

Zoals uit figuur 3 blijkt, zijn er een klein aantal behoorlijke uitschieters, die door middel van een gevoeligheidsanalyse uitgesloten kunnen worden. Wanneer namelijk aan zowel de onderzijde, als de bovenzijde van de dataset de twee extreme waarden worden uitgesloten (te weten de rendementen van -23,37%, -16,63%, 20,33% en 43,70%), is de probability van de JB toets van deze dataset gelijk aan 0,18269. Voor deze gelimiteerde dataset kan dus geconcludeerd worden dat deze normaal verdeeld is op het significantieniveau van

α

=0.05.

(36)

De vier overnames die hierbij uitgesloten worden zijn:

• De overname van IMI Woeste SL uit Spanje, in 2002, door Aalberts Industries NV, met een dealwaarde van € 102 miljoen en een CAR van –23,37%;

• De overname van SNT Groep NV uit Nederland, in 2000, door Koninklijke KPN NV, met een dealwaarde van € 42 miljoen en een CAR van –16,63%;

• De overname van Segal SCRL uit België, in 2003, door Corus Group plc, met een dealwaarde van € 25 miljoen en een CAR van 20,33%; en

• De overname van Lucosider-Acos Planos SA uit Portugal, in 2003, door Corus Group plc, met een dealwaarde van € 11 miljoen en een CAR van 43,70%.

Wat aan deze vier overnames opvalt is dat ze een relatief lage dealwaarde hebben vergeleken met de gemiddelde waarde van € 435 miljoen en de mediaan waarde van € 73 miljoen. Men zou namelijk verwachten dat juist die overnames met de (relatief) grotere dealwaarden een grotere impact zouden hebben op de resultaten van de aankoper. Ook de aandeelhouders zouden dit inschatten: een overname van een erg klein bedrijf met een erg lage dealwaarde als gevolg zou slechts van zeer geringe invloed kunnen zijn op de resultaten en daarmee ook een zeer gering abnormaal rendement voor de aandeelhouders kunnen opleveren. Het valt daarom juist te verwachten dat de extreme uitschieters op het gebied van abnormaal rendement veroorzaakt worden door de grotere transacties.

Een tweede punt wat opvalt aan de uitgesloten overnames is dat de twee extreme uitschieters aan de positieve kant veroorzaakt worden door overnames van Corus Group plc in het jaar 2003. In deze periode was het aandeel Corus op de aandelenbeurs erg volatiel, het aandeel noteerde namelijk in 2003 waarden tussen € 0,30 in maart en € 2,75 in september: een verandering van ruim 800%. De twee uitgesloten overnames van Corus laten dan wel een hoog abnormaal rendement zien, maar dit kan klaarblijkelijk voor een groot gedeelte verklaard worden door de algemene beweging in de koers van het aandeel Corus.

Analyse van de resultaten

In tabel 5 worden de resultaten van de berekeningen weergegeven. Per groep wordt met N het aantal onderzochte overnames gegeven, CAR staat voor de gemiddelde waarde van het cumulatieve abnormale rendement van de groep en de bijbehorende t-waarde wordt gegeven om de statistische significantie van het gevonden CAR te bepalen. Zoals reeds beschreven is in paragraaf 2.1 wordt het CAR per overname berekend aan de hand van OLS market model met dummy variabelen methodologie. Het rendement van de aankoper op elke dag t in de event periode kan worden berekend door middel van formule 8:

(37)

Het rendement van aandeel i gedurende de event periode (t =-2 tot t =2) wordt hierbij geschat door middel van de algemene kleinste kwadraten vergelijking (met

α

ˆ

_i en

β

ˆ

_i) en een serie dummy variabelen en hun constanten. De dummy d-2 heeft op dag t =-2 de waarde 1 en op alle andere dagen de

waarde 0, d-1 heeft op dag t =-1 de waarde 1 en op alle andere dagen de waarde 0, enzovoort. In

vergelijking 8 staat c-2 voor het absolute rendement op dag t =-2, c-1 voor het absolute rendement op

dag t =-1, enzovoort. Het CAR wordt nu voor de event periode berekend door middel van formule 9: