Het marketmaker arrest

Casus:

Het marketmaker arrest vertoont ten opzichte van de reeds behandelde arresten een groot verschil. In dit arrest is er namelijk sprake van delta-hedge waarbij constant wijzigingen plaatsvinden in de ingenomen posities. Belanghebbende is een beurshandelaar (de marketmaker) welke handelde in opties, futures en andere derivaten.

47

Niekel, S.F.M. (2010), Een multidisciplinaire analyse naar aanleiding van het cacaobonenarrest, paragraaf 5.1.3., WFR 2010/576,

48 _{HR, 10 april 2009, nr. 42.916, BNB 2009/271, paragraaf 5.3.4.} 49 _{HR, 21 maart 2014, nr. 12/02793, BNB 2014/116}

34

Een marketmaker verdient zijn geld door marges in rekening te brengen op transacties welke hij verricht voor klanten. Als gevolg van de handel in allerlei derivaten heeft de marketmaker voortdurend zowel op de activa als op de passivazijde van de balans derivaten alsmede eventueel onderliggende waarde zoals opties en aandelen in zijn bezit. De marketmaker probeert door middel van delta-hedging koersrisico’s te beperken.

De delta-hedge heeft tot doel dat er per saldo geen waardemutaties plaatsvinden. De winst (of het verlies) op de optie moet gelijk zijn aan de waardemutatie van het onderliggende aandeel wat in het bezit is. De marketmaker probeert dit te bereiken door gebruik te maken van computersystemen. Het computersysteem is constant bezig met het berekenen van de meest effectieve delta-hedge posities en als gevolg hiervan zullen de ingenomen posities van de marketmaker dagelijks wijzigen.

Op basis van het voorzichtigheidsbeginsel werden de derivaten op de debetzijde van de balans op kostprijs of lagere marktwaarde gewaardeerd. Op de creditzijde van de balans werden de derivaten opgenomen voor het bedrag welke ontvangen was (in geval van optiepremies) of de hogere marktwaarde50. Een verlies op de debetzijde werd op basis van het voorzichtigheidsbeginsel direct in de winst en verliesrekening verwerkt. Echter schrijft hetzelfde beginsel voor dat nog niet gerealiseerde winsten mogen worden uitgesteld.

Oordeel Hof Amsterdam 19 april 2012:

Hof Amsterdam kwam tot de conclusie dat er sprake dient te zijn van samenhangende waardering omdat de marketmaker op basis van een computersysteem een risicobeheer voert waarmee koersrisico’s worden beperkt. Deze risicobeperking wordt gerealiseerd door samenhangende financiële producten te gebruiken welke voor samenhangende waardering in aanmerking moeten komen.

Hof Amsterdam gaat in de uitspraak niet in op de vereisten van samenhangende waardering welke volgen uit het reeds behandelde cacaobonen arrest. In dit arrest wordt namelijk ingegaan op de samenhangende waardering tussen balansposten met een koersrisico op balansdatum. In dit geval is dit namelijk ook van toepassing op de marketmaker.

Conclusie Advocaat-Generaal

Naar aanleiding van de uitspraak van het Hof Amsterdam en het in cassatie gaan tegen deze uitspraak heeft Advocaat-generaal Wattel51 een beschouwing geschreven welke ik hieronder kort zal toelichten voordat ik de Hoge Raad uitspraak in deze casus benoem.

Wattel komt net als het Hof Amsterdam tot de conclusie dat er sprake moet zijn van samenhangende waardering. Wattel motiveert dit met het feit dat de beurshandel voor de marketmaker niet tot doel heeft te verdienen aan derivaten, en of onderliggende waarden. Slechts de transacties die de marketmaker uitvoert in opdracht van zijn klanten leiden tot een positief resultaat voor de marketmaker.

De marketmaker wil zichzelf echter beschermen tegen koersverschillen en gebruikt daarom derivaten. Dit hoort bij de dienstverlening zoals deze door de marketmaker worden verricht. De waardering van de bezittingen en schulden (derivaten) waarin gehandeld wordt moet plaatsvinden aan de hand van de beurskoers per balansdatum. Op basis van Goed

50 _{Hof Amsterdam 19, april 2012, nr. 10/00638, paragraaf 6.2.1.} 51

35

koopmansgebruik (en hoofdzakelijk het eenvoudbeginsel52) zou het voor de marketmaker niet eenvoudig zijn om op (fiscale) kostprijs te waarderen met eventueel bijkomende kosten. Daarnaast benadrukt Wattel dat financiële producten in het algemeen fiscaal gewaardeerd moeten worden op kostprijs of lagere marktwaarde53. Echter in dit specifieke geval acht hij het op basis van eenvoud toegestaan dat de marketmaker kiest voor een waardering op basis van beurskoers per balansdatum. De waardering van beurskoers per balansdatum heeft tot gevolg dat er ongerealiseerde winsten zichtbaar kunnen zijn. De delta-hedge welke de marketmaker toepast, heeft tot doel dat dit koersrisico wordt verminderd tot nihil.

Echter zal dit in de praktijk door middel van delta-hedge nooit 100% van het koersrisico beperkt kunnen worden. Het is namelijk altijd mogelijk dat er onvoorziene omstandigheden plaatsvinden of andere kosten ontstaan in verband met de delta-hedge positie welke leiden tot een onjuiste balanswaardering. Het standpunt wat de Hoge Raad heeft ingenomen in de uitspraak op 17 december 200454 betrekt Wattel hierbij. In deze uitspraak heeft de Hoge Raad gezegd dat bij de waardering van balansposten rekening gehouden mag worden met gebeurtenissen waarvan op voorhand een behoorlijke kans bestaat dan deze zullen voorkomen. Aan de hand hiervan zou er dus een correctie zijn toegestaan op de beurskoers per balansdatum aldus Wattel55.

Oordeel Hoge Raad 21 maart 2014:

De Hoge Raad heeft op 21 maart 2014 uitspraak gedaan. In deze uitspraak wordt in tegenstelling tot de conclusie van het Hof Amsterdam en de conclusie van A-G Wattel gezegd dat de criteria van het cacaobonen arrest ook van toepassing zijn op de delta hedge situatie zoals de marketmaker deze toepast. Het Hof Amsterdam heeft vastgesteld dat door middel van delta-hedge de koersrisico’s voor de marketmaker volledig worden beperkt. Echter toetst de Hoge Raad in de uitspraak opnieuw of er is voldaan aan de criteria van het cacaobonenarrest, namelijk:

a. Er is sprake van enig verband (of enige correlatie in de waardeontwikkeling);

b. De derivaten hebben tot doel het beperken of geheel afdekken van toekomstige prijsrisico’s.

In de uitspraak geeft de Hoge Raad aan dat goed koopmansgebruik niet met zich meebrengt dat de marketmaker de bezittingen en schulden moet waarderen op actuele waarde, deze waarderingsvorm zou niet mogelijk zijn op basis van goed koopmansgebruik. Het standpunt van de Hoge Raad blijft bij de algemene regel welke zegt dat financiële producten gewaardeerd worden tegen kostprijs of lagere marktwaarde. Hierbij wordt nog wel opgemerkt dat de kostprijzen nauwkeurig moeten worden vastgesteld en eventuele kosten welke direct verband houden met de aankoop van financiële producten hierbij opgeteld moeten worden. In het geval van de marketmaker is het bij de delta-hedge echter niet mogelijk om de kostprijzen van de verschillende derivaten nauwkeurig vast te stellen. Als gevolg daarvan is het op basis van het eenvoudbeginsel niet mogelijk dat de marketmaker de derivaten individueel voor kostprijs op de balans opneemt.

52 _{HR, 26 februari 2013, nr. 12/02793, conclusie A-G Wattel, V-N 2013/22.9., paragraaf 1.11} 53 _{HR, 26 februari 2013, nr. 12/02793, conclusie A-G Wattel, V-N 2013/22.9., paragraaf 7.23} 54 _{HR, 17 december 2004, nr. 40234, BNB 2005/95}

55

36

Conclusie:

De Hoge Raad wijkt in de marketmaker casus af van de Hof uitspraak. Ook de conclusie van de advocaat-generaal wordt niet gevolgd. Dit is opmerkelijk en het is nu niet duidelijk hoe hedge accounting fiscaal moet worden uitgelegd in deze situatie. Fiscaal dient men samenhangend te waarderen op het moment dat er aan de vereisten van het Cacaobonenarrest en/of het optiearrest is voldaan. Echter blijkt uit deze uitspraak niet duidelijk of de waardering van balansposten moet plaatsvinden op basis van kostprijs / lagere marktwaarde of op basis van actuele beurswaarde. Daarnaast is niet beantwoord of er rekening gehouden mag worden met eventuele toekomstige gebeurtenissen welke zorgen voor een waardevermindering zoals de Hoge Raad heeft beantwoord in het arrest op 17 december 2004 56.

De Hoge Raad haalt tevens aan dat het Cacaobonenarrest en het Optiearrest naast elkaar kunnen bestaan57. De conclusie van het optiearrest is dat er gezamenlijke waardering dient plaats te vinden op het moment dat het waardeverloop van de opties samenhangt met het waardeverloop van de onderliggende aandelen. Uit het Cacaobonenarrest blijkt daarnaast dat er ook sprake is van samenhangende waardering op het moment dat er sprake is van een hedge welke als effectief (binnen de bandbreedte 80 – 125%) wordt aangemerkt58.