5. Data en onderzoeksmodel
5.1 Data
In hoofdstuk vier heb ik beschreven waarom ik verwacht dat de belegger reageert op een amendement op IAS 39. Om mijn verwachting te testen maak ik gebruik van de eventstudie methodologie. Hiermee onderzoek ik of het gemeten rendement op een aandeel significant afwijkt van het verwachte rendement. Een dergelijke afwijking noemt men een abnormaal rendement. Ik onderzoek de abnormale rendementen op dagen waarvan ik verwacht dat de belegger zijn verwachting over een amendement op IAS 39 op basis van nieuwsberichten positief of negatief heeft bijgesteld. Ik verwacht dat de belegger zijn bijgestelde verwachting zal omzetten in een aan‐ of verkoop van een bankaandeel waardoor de koers zal veranderen. De mutatie ten opzichte van de oude koers is het rendement. In de volgende paragrafen geef ik eerst een beschrijving van de gebruikte data. Hierbij ga ik in op de aangewezen gebeurtenissen, de sample en de marktdata. Vervolgens geef ik een beschrijving van het gebruikte onderzoeksmodel waarmee ik mijn hypotheses ga testen.
5.1 Data
Het doel van een eventstudie is het meten van de marktreactie op een aangewezen gebeurtenis (Binder, 1998). De reactie van de markt wordt zichtbaar door een koerssprong van het aandeel. Voor een eventstudy zijn daarom gebeurtenissen en aandelenkoersen nodig. De gebeurtenissen zijn nieuwsberichten waardoor de belegger zijn verwachting over een mogelijk amendement op IAS 39, afhankelijk van de tendens in het nieuwsbericht, positief of negatief zal bijstellen. Ik verwacht dat de belegger zal reageren door het aan en verkopen van bankaandelen. Ik heb er voor gekozen om mijn sample te beperken tot banken omdat banken door hun aard bovengemiddeld gebruik maken van IAS 39 (zie ook onderzoek Ter Hoeven en Bout, 2010). De verwachting is daarom dat het amendement het meeste invloed zal hebben op de balansen van banken.
5.1.1 Gebeurtenissen
In hoofdstuk drie is een beschrijving gegeven van de totstandkoming van het amendement op IAS 39. Hieruit wordt duidelijk dat vier partijen betrokken zijn geweest bij de discussie over een mogelijk amendement. De banken zijn de discussie gestart. Zij ondervonden grote verliezen in de FVTPL en AFS‐ portefeuilles door toepassing van reële waarde accounting. De banken werden gesteund door nationale en internationale politici. De politici zagen een risico op procycliciditeit als gevolg van reële waarde accounting. De derde partij is de regelgever, de IASB. De IASB was verantwoordelijk voor het opstellen van IAS 39, en kon deze ook als enige wijzigen. De IASB was een tegenstander van herclassificaties
doordat hierdoor de mogelijkheden voor sturing door het management toenamen. Daarnaast was de IASB van mening dat wel degelijk een betrouwbare waardering tot stand kon komen in een situatie waarin sprake is van inactieve markten (zie paragraaf 2.2.1) De laatste partij is de Europese Commissie (EC). Via het zogenaamde “Endorsement” proces keurt een commissie binnen de EC, het Accounting Regulatory Committee (ARC), IFRS standaarden, die reeds door de IASB zijn goedgekeurd, goed voor toepassing binnen de Europese Unie. Het ARC bestaat uit vertegenwoordigers van de lidstaten en laat zich adviseren door de European Financial Reporting Advisory Group (EFRAG). De EC is niet bevoegd tot opstellen of wijzigen van accountingrichtlijnen. De EC heeft wel de mogelijkheid om richtlijnen of delen van richtlijnen door te strepen. Het dreigement van de EC om een deel van IAS 39 door te strepen zorgde ervoor dat de IASB op 13 oktober 2008 zich genoodzaakt zag om een amendement op IAS 39 door te voeren.
In appendix 1 is een chronologisch overzicht opgenomen van tien nieuwsberichten waarvan ik denk dat de belegger zijn verwachting over de invoering van een amendement op IAS 39 afhankelijk van de tendens in het nieuwsbericht, positief of negatief heeft bijgesteld. De nieuwsberichten zijn gevonden in databases van nieuwsagentschap Reuters en de krant Financial Times. Hierbij zijn de volgende zoektermen gebruikt: IAS 39, Financial Instruments, Amendment, Fair Value, en Amortized Cost price. Ik heb gezocht vanaf 1 januari 2008 tot en met 15 oktober 2008 (datum goedkeuring amendement door de EC). De gebeurtenissen starten op 13 maart 2008 en eindigen op 13 oktober 2008.
De financiële crisis is een opeenstapeling van gebeurtenissen waarvan vele mogelijk een abnormaal rendement op de aandelenkoersen van banken hebben opgeleverd. Zo zijn er meerdere malen grote hoeveelheden liquiditeiten door centrale banken of overheden in de markt gebracht. Volgens Thorbecke (2012) heeft het monetaire beleid van centrale overheden een significante invloed op aandelenprijzen doordat zij de toekomstige kasstromen vergroten of de verdisconteringsvoet verlagen.
In het eerder aangehaalde onderzoek van Bowen et al. (2010) onderkennen de onderzoekers dit probleem. De onderzoekers geven aan dat tijdens de financiële crisis meerdere gebeurtenissen hebben plaatsgevonden die van invloed kunnen zijn op het resultaat van de banken, en die mogelijk gelijktijdig hebben plaatsgevonden met de aangewezen gebeurtenissen in het kader van de eventstudie. De verstorende gebeurtenissen worden bepaald door gebruik te maken van onderzoek uitgevoerd door Ait‐ Sahalia et al. (2010) en Acharya et al.(2009). In beide onderzoeken worden belangrijke gebeurtenissen beschreven die gedurende de financiële crisis hebben plaatsgevonden en die een directe impact kunnen hebben op het resultaat van de banken. Omdat deze onderzoeken voornamelijk betrekking hebben op
Amerikaanse gebeurtenissen, wordt in dit onderzoek gebruik gemaakt van onderzoek verricht door Taylor (2009) en een tijdlijn opgesteld door de website beursgorilla.nl. Na een analyse (zie Appendix 2) van de verstorende gebeurtenissen kan worden beargumenteerd dat ten tijde van gebeurtenissen 2, 8,9 en 10 verwacht mag worden dat de verstorende gebeurtenissen een meer valide verklaring zijn voor de mogelijke abnormale rendementen. De verstorende gebeurtenissen zijn politieke maatregelen die invloed hebben op de liquiditeit en solvabiliteitsposities van banken. Opvallend is overigens de verstorende gebeurtenis op 13 oktober 2008, de dag van aankondiging van het amendement op IAS 39.
“De landen uit de Eurozone geven garanties uit voor grensoverschrijdende leningen. Tijdens een top van de 15 landen uit de Eurozone werd afgesproken dat de landen de leningen garanderen die banken aan elkaar en aan grote institutionele beleggers verstrekken. Dit wordt gedaan om het vertrouwen tussen banken te bevorderen en de geldmarkt weer op gang te krijgen (Beursgorilla.nl)” Mijns inziens is dit een significante gebeurtenis. Uit nieuwsberichten in de Financial Times komt ook de suggestie naar voren dat de markt sterk reageerde op dit nieuws. De onderzoekers Bishof et al. (2010) hebben een soortgelijk onderzoek als mijn onderzoek verricht. Zij onderzoeken echter de marktreactie op 13 oktober 2008 en op de dag dat een bank aankondigt gebruik te gaan maken van het amendement. De onderzoekers vinden een significant positief abnormaal rendement op 13 oktober maar concluderen hierbij dat het resultaat met uiterste voorzichtigheid geïnterpreteerd moet worden door de verstorende gebeurtenis. Om dergelijke conclusies te voorkomen verwijder ik de gebeurtenissen met soortgelijke verstoringen.
5.1.2 Aandelen
De gebruikte sample met aandelen bestaat uit alle volgens Thomson Reuters Datastream Europese beursgenoteerde banken met beschikbare beurskoersen. Dit resulteert in 294 banken. Van deze sample ontbreekt van 203 banken het Tier 1 ratio in Bankscope. De uiteindelijke sample bestaat derhalve uit 91
Tabel 1 Beschrijvende statistieken sample Kolom één: land van herkomst Kolom twee: aantal banken uit het specifieke land Kolom drie: totale activa Kolom vier: totale eigen vermogen Kolom vijf: gemiddelde gewogen Tier 1 ratio naar kapitaal per bank, per land. Bron: Bankscope
Land Aantal banken Activa Eigen vermogen Tier 1
Groot Brita nnie 6 6.542.787.390 287.455.363 8,65 Frankrijk 4 4.885.961.000 153.975.000 8,28 Duitsland 8 3.090.724.500 60.099.500 8,43 Ita lie 15 2.416.176.900 171.869.800 6,60 Spanje 7 1.802.333.900 102.699.100 7,67 Zweden 4 1.054.080.502 39.973.930 7,20 Belgie 1 623.108.000 10.398.000 11,40 Denema rken 23 549.039.488 19.315.277 7,56 Griekenland 6 309.728.100 22.891.500 8,88 Oostenrijk 2 294.857.000 19.292.000 7,56 Portugal 4 218.081.300 13.897.900 7,10 Ierland 1 182.973.000 10.950.000 7,70 Polen 7 128.262.062 13.234.939 10,57 Finla nd 2 31.241.000 1.848.000 8,47 Nederla nd 1 21.768.000 1.554.900 8,80 Totaal 91 22.151.122.142 929.455.209 8,19 Data per Q2 2008. Bedragen in duizenden. Tier 1 ratio’s gewogen.
Om te bepalen of banken met een lagere Tier 1 ratio een hoger abnormaal rendement vertonen (hypothese 2), wordt de sample opgedeeld in banken met een Tier 1 ratio lager dan het gemiddelde, 8,19, en banken met een Tier 1 ratio hoger dan het gemiddelde. Door uit te gaan van een gewogen gemiddelde voorkom ik dat relatief kleine banken met een relatief hoge Tier 1 ratio het gemiddelde mijns inziens onterecht verhogen (zie bijvoorbeeld de banken uit Polen). Aan banken met een Tier 1 ratio lager dan het gemiddelde wordt een dummy waarde 1 toegekend. De banken met een Tier 1 ratio hoger dan het gemiddelde ontvangen een dummy waarde 0. 38 banken beschikken per Q2 2008 over een Tier 1 ratio lager dan 8,19. Dit houdt in dat 53 banken beschikken over een Tier 1 ratio hoger dan 8,19.
5.1.3 Rendementen
Tabel 2 geeft de beschrijvende statistieken van de rendementen gemeten per dag binnen de eventwindows. De term eventwindow betreft de periode rondom een gebeurtenis en zal nader worden uitgelegd in paragraaf 5.2. Tabel 2 Beschrijvende statistieken van gemeten rendementen kolom één: gebeurtenissen Kolom twee: eventwindows Kolom drie: gemiddelde rendement op dag t Kolom vier en vijf: maximale en minimale gemeten rendement op dag t Kolom zes: standaarddeviatie Kolom zeven: Scheefheid verdeling rendementen Kolom acht: Gepiektheid verdeling rendementen Kolom negen: Jarque‐Bera. Normaliteit verdeling rendementen Bron koersen: Thomson Reuters Datastream
Event Dag Rendement Max Min Standaard
deviatie
Skew ness Kurtosis Jarque Bera 1. ‐1 0,013 0,071 ‐0,097 0,023 ‐0,721 5,546 124,49 0 ‐0,018 0,036 ‐0,064 0,017 0,024 0,417 0,67 1 ‐0,010 0,031 ‐0,047 0,017 0,048 0,173 0,15 2 ‐0,033 0,020 ‐0,117 0,027 ‐0,496 0,060 3,74 3. ‐1 0,027 0,095 ‐0,064 0,027 ‐0,125 0,548 1,38 0 0,017 0,077 ‐0,026 0,023 0,539 0,144 4,48 1 ‐0,012 0,049 ‐0,092 0,021 ‐0,594 2,923 37,75 2 0,001 0,083 ‐0,051 0,017 0,708 5,990 143,65 4. ‐1 ‐0,011 0,053 ‐0,062 0,017 0,651 2,840 37,02 0 ‐0,011 0,023 ‐0,051 0,014 ‐0,442 0,442 3,70 1 ‐0,001 0,050 ‐0,050 0,016 ‐0,270 2,089 17,66 2 ‐0,008 0,055 ‐0,049 0,015 0,781 3,856 65,64 5. ‐1 0,017 0,066 ‐0,038 0,022 0,020 ‐0,223 0,19 0 ‐0,012 0,032 ‐0,111 0,020 ‐1,814 6,594 214,79 1 ‐0,034 0,021 ‐0,143 0,031 ‐0,984 1,576 24,11 2 ‐0,001 0,145 ‐0,144 0,035 ‐0,263 5,822 129,58 6. ‐1 0,005 0,094 ‐0,074 0,029 0,431 1,716 13,99 0 0,043 0,144 ‐0,050 0,038 0,361 ‐0,187 2,11 1 0,031 0,118 ‐0,077 0,039 0,075 0,441 0,82 2 0,012 0,225 ‐0,071 0,037 2,390 12,514 680,42 7. ‐1 ‐0,014 0,059 ‐0,076 0,024 0,152 0,301 0,69 0 ‐0,022 0,029 ‐0,086 0,025 ‐0,207 ‐0,361 1,14 1 0,004 0,097 ‐0,047 0,024 0,843 2,560 35,63 2 0,011 0,093 ‐0,140 0,032 ‐1,191 5,612 140,94
In mijn onderzoek maak ik gebruik van eenzijdige hypotheses. Mijn verwachting is dat de alternatieve hypothese eenzijdig afwijkt van de nul hypothese. De nulhypothese in mijn onderzoek is dat de koers ongewijzigd blijft en er dus geen rendement wordt behaald. De alternatieve hypothese is dat de
gebeurtenis, afhankelijk van de tendens in het nieuwsbericht, een positieve of negatieve koerswijziging veroorzaakt. Is de tendens in het nieuwsbericht positief dan verwacht ik dat de vraag naar bankaandelen zal toenemen en dat de koers conform de alternatieve hypothese zal stijgen. Is de tendens negatief dan is de alternatieve hypothese dat de koers zal dalen. Voor gebeurtenissen 1,2,3,4,6 en 7 is de tendens in het nieuwsbericht positief (Appendix 1). Volgens de alternatieve hypothese zal de koers op deze eventdagen stijgen. Uit tabel 2 blijkt dat de hypothese opgaat voor alle gebeurtenissen behalve voor gebeurtenis vier. Voor gebeurtenis vier verwacht ik dat de markt positief reageert op het voorstel van het IIF en dat de aandelenkoersen daarom een positief rendement laten zien. Ik meet echter een negatief rendement. Hieruit concludeer ik op voorhand dat de alternatieve hypotheses voor event vier kunnen worden verworpen.
In de kolommen vier tot en met tien zijn statistische waardes opgenomen die een beschrijving geven van de gemeten rendementen in de eventwindows. Omdat dit onderzoek zich richt op het abnormale rendement worden hier verder geen conclusies verbonden aan deze statistieken.