herstelplannen
1. Menig treasurer vindt stresstest streng en onredelijk
De problematiek bij Vestia heeft veel stof doen opwaaien en heeft uiteindelijk geleid tot een parlementaire enquête. De derivatenportefeuilles bij woningcorporaties in combinatie met de lage rente leidden tot zorgen over de liquiditeit in deze sector. Het Centraal Fonds Volkshuisvesting (CFV) verscherpte zijn toezicht. De minister van Binnenlandse Zaken vaardigde in 2012 de beleidsregels inzake het gebruik van derivaten uit. Deze beleidsregels leggen het gebruik van derivaten door corporaties aan banden en hebben de stresstest geïntroduceerd. Aan de hand van deze stresstest beoordeelt het CFV of een corporatie kan voldoen aan haar liquiditeitsverplichtingen uit de derivatenportefeuille als de marktrente daalt. Een schok van 2% op een al negatieve rente lijkt in de ogen van menig treasurer in de woningcorporatiesector onwaarschijnlijk en de stresstest lijkt daarmee erg streng en onredelijk. Op 25 maart 2015 was de totale liquiditeitsbuffer in de sector maar liefst 1,17 miljard euro. Bovendien zijn diverse corporaties gezakt voor de stresstest, met grote gevolgen voor deze corporaties van dien.
2. Collateral en breakclausules hebben impact op de liquiditeitsbehoefte van corporaties Bij het afsluiten van een derivatencontract kan (de verplichting tot het uitwisselen van) collateral of onderpand zijn overeengekomen. Hierdoor heeft de woningcorporatie bij een negatieve marktwaarde van de derivaten de verplichting geld te ‘parkeren’ bij de
Woningcorporaties moeten een stresstest uitvoeren om te zien of zij aan hun liquiditeitsverplichtingen uit de derivatenportefeuille kunnen voldoen als de marktrente daalt. Dit artikel neemt de test onder de loep, inclusief de verschillende uitingen van kritiek op de test en de hierin gehanteerde renteschok.
Bob de Graaf - Capital Markets and Accounting Advisory Services, Assurance
tegenpartij. Dit geeft de tegenpartij zekerheid dat de corporatie haar verplichtingen nakomt. Ook kan een derivatencontract verplichte of vrijwillige breakclausules bevatten. In dat geval krijgt de bank het recht de overeenkomst te beëindigen en moet de corporatie op dat moment de marktwaarde verrekenen met (lees: betalen aan) de tegenpartij. De corporatie moet voor dergelijke verplichtingen een liquiditeitsbuffer aanhouden die voldoende is voor het opvangen van een rentedaling van 2% (ten opzichte van de marktrente op peildatum). De daling van de marktrente in de afgelopen jaren heeft de negatieve marktwaarde van de derivaten sterk doen toenemen en daarmee ook de verplichte liquiditeitsbuffers. Toen in 2014 de marktrente ook nog onder het nulpunt dook, werd de stresstest voor een aantal woningcorporaties een grote hindernis. Meerdere corporaties zakten voor deze test.
Figuur 1 Schematische weergave stresstest en toezicht
3. Stresstest leidend voor aan te houden buffer In navolging van de beleidsregels moeten woning-corporaties een stresstest uitvoeren. Figuur 1 geeft deze test schematisch weer. De stresstest richt zich op het liquiditeitsrisico bij de aangeschafte derivaten. Derivaten met een verplichting tot het uitwisselen van onderpand en/of een breakclausule binnen een jaar na de peildatum van de test moeten worden meegenomen in de stresstest.
• Berekening marktwaarde derivaten Allereerst berekent de woningcorporatie de marktwaarde van deze derivaten bij een rentedaling van zowel 1% als 2%. Voor beide scenario’s wordt op basis van de al berekende marktwaarden en de specifieke contractuele onderpandverplichtingen berekend hoeveel onderpand gestort moet worden, de liquiditeitseis. Dit is de fictieve onderpandverplichting per scenario en geeft inzicht in het liquiditeitsrisico wanneer de marktrente daalt.
• Berekening liquiditeitsbuffer
Vervolgens berekent de woningcorporatie de aanwezige buffers die onder de spelregels in aanmerking komen (liquide middelen, bepaalde faciliteiten en bepaalde beleggingen). Dit is de liquiditeitsbuffer.
• Beoordeling toereikendheid liquiditeitsbuffer Ten slotte wordt beoordeeld of de liquiditeitsbuffer toereikend is om de liquiditeitseis op te vangen.
• Indien nodig: herstelplan
Wanneer de buffer niet hoog genoeg is, slaagt de woningcorporatie niet voor de stresstest en moet de corporatie een herstelplan opstellen.
Het herstelplan is vereist omdat de woningcorporatie onder verscherpt toezicht staat van het CFV. Daarnaast
moeten de toezichthouder en het Waarborgfonds Sociale Woningbouw (WSW) het herstelplan goedkeuren. Het CFV ziet er scherp op toe dat de woningcorporatie het herstelplan uitvoert. Oplossingen in dit herstelplan zijn veelal gericht op het herstructureren van de derivatenportefeuille. Deze oplossingen moeten echter wel voldoen aan de beleidsregels. Diverse effectieve herstructureringsmogelijkheden, zoals het afkopen van derivaten of het inkorten van de looptijd van de derivaten, worden veelal afgekeurd. Door deze beperkingen hebben woningcorporaties over het algemeen veel moeite om een effectief herstelplan op te stellen dat in lijn is met deze beleidsregels. Dit heeft tot gevolg dat treasurers bij woningcorporaties in een vacuüm terechtkomen.
Ze hebben soms niet de mogelijkheden om effectieve herstelplannen uit te voeren.
4. Huidige negatieve rente leidt tot problemen in de stresstest
Het belangrijkste element van de stresstest is de 2%-rentedaling. Een rentedaling van 2% is een statische schok, dat wil zeggen een daling over de gehele looptijd van de rentecurve van 2%. Met de huidige rentestanden laat een marktrentedaling van 2% een negatieve rente zien voor de gehele Euribor OIS-curve (EONIA) en de driemaands Euribor (3M Euribor) curve. Euribor is de gehanteerde marktrente voor allerlei renteproducten zoals renteswaps, leningen, hypotheken en spaarrekeningen. Deze rente wordt van dagrentes (OIS-curve) tot aan langere rentes zoals de twaalfmaandsrente gebruikt. Wanneer een curve volledig negatief is, zou een partij met een zeer laag kredietrisico theoretisch geld kunnen lenen voor een periode van vijftig jaar en hier vervolgens rente op ontvangen in plaats van betalen.
Opstellen en uitvoeren herstelplan
Buffer is niet toereikend!
Corporatie
Figuur 2 Impact rentedaling van 2% per stresstest per 31 oktober 2015 Is een statische schok van 2% bij verschillende
rentestanden wel realistisch?
Daarnaast speelt de vraag of een statische schok van 2% bij verschillende rentestanden wel even realistisch is. Dat een rente in een bepaalde periode van 4% naar 2% kan zakken is niet ondenkbaar, maar van 0% naar -2% lijkt minder plausibel. Wanneer wij naar de historie kijken, zien wij landen als Japan, Zwitserland en Denemarken met lage rentes kampen. De rente in Japan bleef rond het niveau van 0% steken. In Zwitserland heeft men een dieptepunt gehad na het loskoppelen van de Zwitserse kroon van de euro. De Zwitserse rente was in januari 2015 voor de korte termijn -1%. Op dit moment is de Zwitserse curve voor de eerste twaalf jaar negatief maar voor de langere looptijden is de curve weer positief, namelijk een rente van 0,7% voor vijftig jaar. Een kanttekening hierbij is dat Zwitserland vergeleken met de eurozone een kleine economie is waarin diverse invloeden, zoals het vluchtgedrag van beleggers, een relatief grotere druk uitoefenen op de rentestand. Omdat zelfs op het dieptepunt de Zwitserse rentecurve een positieve rente toont voor de langere termijn, lijkt het erg onrealistisch dat een gehele rentecurve in een relatief grote economie als Europa negatief is voor looptijden van vijftig jaar.
Minister staat volledig achter 2% renteschok De vraag of een renteschok van 2% reëel is, is ook in 2014 door de Tweede Kamer behandeld tijdens Kamervragen. Minister Blok geeft in het schriftelijk overleg op 26 augustus 2014 aan dat hij volledig achter dit percentage staat. In dit overleg verwijst hij ook naar een verantwoording van de 2% in zijn brief van 14 november 2013. In deze laatste brief wordt een second opinion van het WSW en van de Bank Nederlandse Gemeenten (BNG) beschreven. In een samenvatting van deze second opinion is te lezen dat het WSW positief tegenover de rentedaling van 2%
staat omdat dit ‘een zeer hoge mate van zekerheid geeft dat de (buffer) niet wordt overschreden’. De BNG noemt de 2% ‘zeer prudent’. Er wordt verder
niet ingegaan op de vraag waarom de 2% eventueel te streng dan wel niet realistisch zou zijn. Minister Blok geeft aan dat een lagere norm dan 2% bij Vestia destijds niet voldoende zou zijn geweest om het debacle te voorkomen. De 2%-norm is volgens Blok een goede norm om woningcorporaties meer risicobewust te maken bij het evalueren van rentevoordelen en nadelen van transacties. In de uitleg ontbreekt een verdieping op de vraag of een daling van 2% reëel is in ieder marktscenario, en of er onderscheid zou moeten worden gemaakt al naar gelang het niveau van de marktrente op dat moment. Daarnaast gaat de norm voorbij aan de opbouw van een rentecurve. De kortlopende rente wordt over het algemeen forser geraakt dan de langere rente op de curve. Kortom, gezien bovenstaande analyses is het lastig te verdedigen dat een statische schok van 2%
over een gehele rentecurve reëel is.
5. Stresstest is belangrijk, maar mist dynamiek Na de Vestia-problematiek en de nasleep in de woningcorporatiesector lijkt een de invoering van een dergelijke stresstest voor woningcorporaties, in combinatie met de beleidsregels inzake het gebruik van derivaten, een valide instrument om de vinger stevig aan de pols te houden. Wanneer de stresstest leidt tot een betere beheersbaarheid van de derivatenproblematiek in de sector en het verhogen van de risicobewustwording bij treasurybeslissingen, is dit in het belang van de sector en de maatschappij. De 2%-norm heeft echter bij de huidige lage marktrente een vervelende situatie gecreëerd voor de woningcorporaties. De corporaties zijn genoodzaakt zeer hoge liquiditeitsbuffers aan te houden en worstelen met beperkte mogelijkheden in herstelplannen als zij niet slagen voor de stresstest.
Dit maakt het des te belangrijker dat dit op basis van realistische scenario’s geschiedt. Dit doet mij afsluiten met een vraag in plaats van een oplossing: is de huidige statische schok van 2% in de stresstest het juiste instrument om de liquiditeit van corporaties te testen?
2%
Figuur 2a - Eonia curve bij stresstest
2%
Figuur 2b - 3M Euribor curve bij stresstest
Bron: Bloomberg per 31 oktober 2015