De irrationaliteit van rationaliteit Heuristieken en biases van aandeelhouders en accountants

De irrationaliteit van rationaliteit

Heuristieken en biases van aandeelhouders en accountants

T. Gerrits

Groningen 2007

De irrationaliteit van rationaliteit

Heuristieken en biases van aandeelhouders en accountants

Auteur: Timo Gerrits

Studentnummer: 1256971

E-mail: timogerrits@gmail.com

Universiteit: Rijksuniversiteit Groningen

Faculteit: Economie

Afstudeerrichtingen: Accountancy en Financiering & Belegging

Eerste begeleider: Drs. O.P.G. Bik RA Tweede begeleider: Dr. A. Plantinga

“In its unvarnished form, the rationality assumption leads to the

conclusion that the Enron scandal could not have happened,

because it was completely irrational for the companies’ officers to

mislead, commit fraud, help their employer commit corporate

suicide, and court lengthy prison sentences”

Voorwoord

Voor u ligt de scriptie die ik in het kader van de afstudeeropdracht voor de richtingen Accountancy en Financiering & Belegging heb geschreven. Deze scriptie dient als afronding van mijn studie Economie aan de Rijksuniversiteit Groningen. Zes jaar lang heb ik met veel plezier gestudeerd aan de universiteit. Het is voor mij persoonlijk een mooie en leerzame tijd geweest, mede door de vele activiteiten die ik naast mijn studie heb mogen ondernemen.

In deze scriptie wordt de vraag behandeld in hoeverre aandeelhouders en accountants ‘verstandige’ beslissingen nemen, ook wel rationele beslissingen genoemd. In de standaard economische literatuur wordt uitgegaan van het nemen van rationele beslissingen, in werkelijkheid vindt dit echter maar zelden plaats. Geldt dit ook voor aandeelhouders en accountants? De interesse voor dit onderwerp is ontstaan door enkele ‘vreemde’ economische gebeurtenissen, die maar moeilijk te verklaren zijn door gebruik te maken van de tijdens mijn studie geleerde economische theorieën. Zo zijn aandeelhouders gevoelig voor hypes en zijn accountants betrokken bij grote boekhoudschandalen. Door gebruik te maken van psychologische theorieën zijn deze gebeurtenissen vaak wel te verklaren. Deze mix tussen economie en psychologie heb ik altijd erg interessant gevonden en vormt de motivatie voor dit onderwerp.

Ik wil hierbij iedereen bedanken die mij tijdens mijn studietijd op welke manier dan ook heeft geïnspireerd en gesteund. Speciaal wil ik bedanken mijn ouders, mijn vriendin en mijn vrienden die het schrijven van deze scriptie vele malen aangenamer hebben gemaakt.

Een speciale dank gaat uit naar mijn eerste begeleider, Olof Bik, waarmee ik vele interessante gesprekken over dit onderwerp heb gevoerd. Bedankt voor de goede adviezen, je tijd en de flexibele manier van begeleiden.

Dan rest mij alleen nog u veel leesplezier te wensen.

Timo Gerrits

Samenvatting

Deze scriptie vormt een theoretisch literatuuronderzoek over het gebruik van heuristieken en biases door aandeelhouders (beleggers) en accountants. De volgende hoofdvraag ligt aan dit onderzoek ten grondslag:

Wat zijn de naar verwachting meest invloedrijke heuristieken en biases die het (beslissings)gedrag van aandeelhouders en accountants beïnvloeden, waarin verschillen deze van elkaar en hoe staan ze tot elkaar in verband?

Uit dit onderzoek blijkt dat beslissingsgedrag van beleggers en accountants niet altijd voldoet aan het, onder neoklassieke theorieën veronderstelde, gewenste beslissingsgedrag. Het gewenste beslissingsgedrag kan voor beleggers het best worden omschreven als het nemen van onbegrensd rationele beslissingen, gebaseerd op nutsmaximalisatie. Het gewenste beslissingsgedrag voor accountants kan het best worden omschreven als het nemen van onbegrensd rationele beslissingen, gebaseerd op professionele oordeelsvorming. Empirisch en gedragstheoretisch blijkt echter dat zowel beleggers als accountants niet altijd aan dit ideaalbeeld voldoen, met andere woorden: niet rationeel handelen. Het blijkt dat het beslissingsgedrag van zowel beleggers als accountants niet onbegrensd rationeel maar begrensd rationeel is. Het gebruik van heuristieken en de beïnvloeding door biases kunnen hier mede een verklaring voor bieden.

Dit onderzoek bespreekt de belangrijkste heuristieken en biases voor beide beroepsgroepen. Op basis van de bestudeerde literatuur kan geconcludeerd worden dat beleggers en accountants in gelijke mate gebruik maken van heuristieken die tot biases leiden. Dit geldt voor de drie basisheuristieken (representativiteit, beschikbaarheid en verankering en aanpassing). Daarnaast kan geconcludeerd worden dat beleggers en accountants beide beïnvloed worden door dezelfde

cognitive biases. De beïnvloeding door motivational biases verschilt echter tussen beide

beroepsgroepen. Onder beleggers lijken emotie en zelfbedrog een doorslaggevende rol te spelen in het ontstaan van motivational biases. Onder accountants lijkt juist de niet altijd volledig onafhankelijke positie tegenover de klant een doorslaggevende rol te spelen in het ontstaan van

motivational biases. Op basis van deze resultaten komt dit onderzoek tot enkele hypotheses voor

Inhoudsopgave

1.2.3 Rationaliteit, heuristieken en biases ……….. 13

1.3 Probleemstelling ………. 14 1.4 Onderzoeksopzet ………. 15 2. Beslissingsgedrag ……….……17 2.1 Inleiding ……….. 17 2.2 Beslissingsmodellen ……… 18 2.2.1 Normatieve beslissingsmodellen ………... 18 2.2.2 Descriptieve beslissingsmodellen ……….. 22 2.3 Beleggers ………. 26 2.3.1 Onbegrensde rationaliteit ………..27 2.3.2 Begrensde rationaliteit ……….. 27 2.4 Accountants ………. 31 2.4.1 Onbegrensde rationaliteit ………..32 2.4.2 Begrensde rationaliteit ……….. 33 2.5 Organisaties en professionals ……….. 35

2.6 Analyse en conclusie: de belegger en de accountant …….………. 36

3. Heuristieken en biases ……… 38 3.1 Inleiding ……….. 38 3.2 Heuristieken ……….... 39 3.2.1 Representativiteit ………... 39 3.2.2 Beschikbaarheid ……….40 3.2.3 Verankering en aanpassing ………... 41 3.2.4 Samenvatting en kritiek ………. 43

3.3 Heuristieken bij beleggers en accountants ……….. 44

3.3.2 Accountants ………... 46

3.3.3 Analyse en conclusie: de belegger en de accountant ……….... 49

3.4 Biases ……….. 50

3.4.1 Categorisering ………... 50

3.5 Biases bij beleggers en accountants ……….... 56

3.5.1 Beleggers ………... 56

3.5.2 Accountants ………... 61

3.5.3 Analyse en conclusie: de belegger en de accountant ……….... 65

4. Conclusie en hypotheses ………. 67 4.1 Inleiding ……….. 67 4.2 Beslissingsgedrag ……… 67 4.3 Heuristieken ……….... 68 4.4 Biases ……….. 69 Literatuur ………... 72

Hoofdstuk 1: introductie

In paragraaf 1.1 wordt het onderwerp van deze scriptie geïntroduceerd en wordt ingegaan op de relevantie van dit onderwerp. In paragraaf 1.2 worden enkele kernbegrippen gedefinieerd. Het doel van deze scriptie, de hoofdvraag en de bijbehorende deelvragen worden in paragraaf 1.3 geïntroduceerd, de onderzoeksopzet en de opbouw van deze scriptie worden in paragraaf 1.4 uiteengezet.

1.1 Inleiding

De ontwikkeling van de wetenschap staat niet stil, zo ook de economische wetenschap niet. Wetenschap evolueert en verandert onder invloed van nieuwe percepties en inzichten. Sinds Adam Smith1 _{in 1776 de basis voor de economische wetenschap legde, hebben zich vele} ontwikkelingen voorgedaan in dat vakgebied. Een van de meest recente ontwikkelingen is de invloed die gedragswetenschappen op de economische wetenschap hebben (Thaler, 2000). Deze gedragswetenschappen proberen de economie vanuit een breder sociaal wetenschappelijk perspectief te verklaren, gebruikmakend van onder andere psychologische en sociologische inzichten. De gedragswetenschappelijke benadering kan gezien worden als een tegenhanger van de tot dan toe op neoklassieke leest geschoolde economische wetenschap, waarin wordt beschreven hoe mensen zich behoren te gedragen (Van der Meer e.a., 2004). Dit normatieve beslissingsgedrag wordt in neoklassieke theorieën veelal gekenmerkt door gebruik te maken van de assumptie van rationaliteit (Simon, 1978; Starmer, 2000; Nofsinger, 2002; Marnet, 2005). Binnen de gedragswetenschappelijke benadering staat het descriptieve karakter van het menselijke beslissingsgedrag voorop.

Het is juist deze assumptie van rationaliteit die onder druk is komen te staan (Simon, 1978). De veronderstelling van rationaliteit houdt in dat beslissingsgedrag van economisch handelende consumenten rationeel zou zijn. Dit betekent dat een agent een duidelijk gedefinieerd doel zou hebben, over perfecte kennis omtrent alle aanwezige alternatieven zou beschikken, volledige informatie tot zijn beschikking zou hebben en in staat zou zijn de meest optimale keuze te maken (Friedman, 1957). In de neoklassieke economische theorie wordt dit omschreven als onbegrensde rationaliteit. Deze onbegrensde rationaliteit bestaat in werkelijkheid niet, omdat individuen bij het

1 _{Adam Smith (1923-1970) legde met The Wealth of Nations in 1776 de basis voor de academische} discipline economie.

maken van keuzes worden beperkt door hun kennis en verstandelijke/cognitieve vaardigheden, zo beschreef Nobelprijswinnaar Herbert Simon al in 1955. Onder invloed van de opkomende gedragswetenschappen in de jaren ’70 en ’80 van de vorige eeuw is de veronderstelling van rationeel optimaliserend gedrag van economische agenten nog meer onder druk komen te staan. Dit ten gunste van de meer realistische benadering van begrensde rationaliteit.

Binnen de psychologie, en daaraan verwante wetenschappen, is veelvuldig aangetoond dat het menselijke beslissingsproces beïnvloed wordt door een groot aantal heuristieken en biases2_{. Deze} heuristieken en biases beïnvloeden of verstoren het onder de neoklassieke school veronderstelde rationele beslissingsproces. Begin jaren ’70 publiceerden de Nobelprijswinnaars Amos Tversky en Daniel Kahneman het gezaghebbende artikel ‘Judgment under Uncertainty: Heuristics and

Biases’ waarin zij beargumenteerden dat mensen gebruik maken van bepaalde cognitieve heuristieken om de complexiteit van bepaalde beslissingen te reduceren. Over het algemeen zijn

deze heuristieken bruikbaar maar in sommige gevallen kunnen zij ook tot systematische fouten leiden (Tversky en Kahneman, 1974). Deze systematische fouten of verstoringen van het rationele (beslissings)gedrag staan beter bekend onder de naam biases.

Heuristieken en biases beïnvloeden het beslissingsgedrag van ieder individu. Zo ook die van de economische agent aandeelhouder3 _{en accountant}4_{. Zowel aandeelhouders als accountants} verzamelen routinematig informatie van zowel betrouwbare als minder betrouwbare bronnen, beoordelen deze en nemen op basis van een afgewogen oordeel over verschillende bestaande alternatieven een beslissing. De aandeelhouder over zijn beleggingen. De accountant over het getrouwe beeld van de jaarrekening. Aandeelhouders en accountant komen elkaar tegen in de agency-theorie (Jensen en Meckling, 1976). Deze theorie beschrijft de relatie tussen aandeelhouders (eigenaren, beleggers), het management van een onderneming (dagelijks bestuur) en de accountant. De accountant fungeert binnen deze driehoeksrelatie als intermediair5_{. Omdat}

2 _{Heuristieken komen in essentie neer op verstandelijke mechanismen om de complexiteit van bepaalde} beslissingen te reduceren. Biases zijn verstoringen in het normatieve (beslissings)gedrag door het gebruik van deze heuristieken. Paragraaf 1.2 biedt een uitgebreide uitleg van de begrippen heuristieken en biases.

3 _{Het begrip aandeelhouder is afkomstig uit de agency-theorie (Jensen en Meckling, 1976) en is in deze} scriptie synoniem voor de beroepsgroep beleggers. Het gebruik van de termen aandeelhouder(s) en belegger(s) zal dan ook beide plaatsvinden.

4 _{Paragraaf 1.2 biedt een uitleg en afbakening van de beroepsgroepen aandeelhouders/beleggers en} accountants.

door zowel aandeelhouders als accountants beslissingen onder onzekerheid worden genomen, zullen heuristieken en biases invloed hebben op de beslissingsuitkomsten van beide beroepsgroepen.

Vanuit de neoklassieke beleggingstheorie wordt echter verondersteld dat aandeelhouders rationele beslissingen nemen, gebaseerd op nutsmaximalisatie (Fama, 1970; Sharpe, 1964). Dit blijkt uit de aanname van rationaliteit die ten grondslag ligt aan gerenommeerde modellen als de Efficiënte Markt Hypothese (EMH) en het Capital Asset Pricing Model (CAPM). Daarnaast wordt vanuit de corporate governance theorie aangenomen dat toezichthouders onbegrensd rationele beslissingen nemen, gebaseerd op professionele oordeelsvorming (Fama, 1980; Shleifer en Vishny, 1997; Prentice, 2000). De accountant is één van deze toezichthouders. Uit empirisch onderzoek is echter veelvuldig gebleken dat het beslissingsgedrag van beide beroepsgroepen in realiteit niet altijd onbegrensd rationeel is en beïnvloed wordt door biases en het gebruik van heuristieken (onder andere: Odean, 1999; Barber en Odean, 2000; Huberman, 2001; Bazerman e.a., 1997; Lerner en Tetlock, 1999).

Welke heuristieken en biases het beslissingsgedrag het meest verstoren/beïnvloeden is door de wetenschap in verschillende empirische studies onderzocht. Meerdere heuristieken en biases kunnen hierbij onderscheiden worden. Een aantal is echter specifiek voor aandeelhouders en/of accountants en worden om die reden in deze studie in kaart gebracht. Het creëren van bewustzijn is het primaire doel van deze scriptie. Als aandeelhouders en accountants zich bewust zijn van het bestaan en de werking van heuristieken en biases, kunnen deze in de toekomst wellicht eerder onderkend worden. Zo kunnen de eventuele negatieve gevolgen gereduceerd worden. Dit alles met als doel het verbeteren van de kwaliteit van beleggings- en accountantsbeslissingen en de rollen binnen de agency-driehoek. Daarnaast bestaat er de vraag of heuristieken en biases van accountants de heuristieken en biases van beleggers versterken, neutraliseren of compenseren. Beleggingsbeslissingen zijn onder andere gebaseerd op de waardering van de onderneming waarin de belegger wil investeren. Hierbij wordt gebruik gemaakt van de financiële informatie, waaronder de jaarrekening, van deze onderneming (McEwen en Welsh, 2001). Doordat de accountant een accountantsverklaring bij de jaarrekening van de onderneming afgeeft, kan er verondersteld worden dat de accountant de rationaliteit van een beleggingsbeslissing vergoot. Wat voor invloed hebben heuristieken en biases van de accountant hier echter op? Lijden accountants aan dezelfde heuristieken en biases als beleggers of verschillen deze van elkaar? Op basis van deze vraagstelling kunnen hypotheses worden geformuleerd of heuristieken en biases

van accountants de heuristieken en biases van beleggers zullen compenseren, neutraliseren of versterken. Deze koppeling krijgt in de bestaande literatuur nog weinig aandacht en geeft daarmee de relevantie van dit onderzoek weer. Omdat nog geen eerder onderzoek op dit vlak verricht is beperkt dit onderzoek zich tot het formuleren van hypotheses.

1.2 Definiëring kernbegrippen

Onderstaand zullen de te bestuderen beroepsgroepen afgebakend worden. Verder zullen enkele kernbegrippen gedefinieerd worden.

1.2.1 De aandeelhouder

Met aandeelhouders(s) wordt in deze scriptie de (semi)professionele aandeelhouder of belegger bedoeld. Een (semi)professionele belegger is er met name op gericht om door middel van het bezit van vermogensbestanddelen waardestijgingen en rendement te behalen. Dit kan hij realiseren door een vermogensbestanddeel tegen een hogere prijs te verkopen dan dat deze is aangekocht en ook door het ontvangen van dividend of rente over vermogensbestanddelen. Voorbeelden van deze vermogensbestanddelen zijn aandelen, obligaties, valuta’s, vastgoed, edelmetalen en afgeleide producten hiervan (derivaten). Verder is er een onderscheid te maken in particuliere en institutionele beleggers. Particuliere beleggers zijn beleggers die op een actieve of passieve wijze eigen geld beleggen. Institutionele beleggers zijn vaak grote partijen als pensioenfondsen, beleggingsinstellingen of banken die beroepshalve eigen geld of geld van derden beleggen (Van der Meer e.a., 2004).

Aandeelhouders of beleggers baseren hun beslissing onder andere op de waardering van een onderneming waarin zij willen investeren. Hierbij wordt veelal gebruik gemaakt van de financiële informatie, waaronder de jaarrekening, van de onderneming (McEwen en Welsh, 2001). De accountant beoordeelt de financiële informatie van een onderneming, onderzoekt of het in overeenstemming is met wet en regelgeving en geeft hierbij een accountantsverklaring af. Hiermee geeft hij een redelijke mate van zekerheid af dat de financiële informatie juist en volledig is. In de agency-theorie wordt verondersteld dat aandeelhouders op basis van dit oordeel betere beleggingsbeslissingen kunnen nemen.

1.2.2 De accountant

Met accountant(s) wordt in deze scriptie de openbaar of controlerend accountant bedoeld, in de zin van artikel 393 titel 9 van het burgerlijk wetboek 2. Een van de belangrijkste taken van een

accountant is de controle van de jaarrekening van een onderneming. Alleen een openbaar accountant mag deze controleopdracht uitvoeren. De controleopdracht is hierbij de opdracht van de opdrachtgever tot het verrichten van het geheel van werkzaamheden dat erop is gericht een (relatief) hoge, maar niet absolute mate van zekerheid te verkrijgen omtrent de getrouwheid van financiële informatie. Zijn oordeel staat in de accountantsverklaring. Bij deze wettelijke controle is onafhankelijkheid en objectiviteit van de accountant een basisvoorwaarde voor het vertrouwen dat gebruikers van financiële informatie hebben in het oordeel van de accountant (Schilder e.a., 2002).

De accountantscontrole is mede ingegeven door het spanningsveld tussen de aandeelhouders (eigenaren, beleggers) en het management van een onderneming (dagelijks bestuur), dat is ontstaan door de scheiding van kapitaal en leiding. Dit wordt beschreven door de agency-theorie6_. Tussen beiden bestaat een ‘informatie-asymmetrie’: het management weet veel meer over de dagelijkse gang van zaken in de onderneming dan de aandeelhouders, die uiteindelijk de eigenaren van de onderneming zijn. Omdat de beleggers geen volledig zicht hebben op het gevoerde beleid van het management, bestaat er het risico dat het management zich niet volledig confirmeert aan de wensen van de aandeelhouders. Het management zou meer uit eigen belang kunnen handelen, wat nadelig is voor het rendement van de onderneming en de beleggers. Hierbij kan gedacht worden aan zelfverrijking met ondernemingsgeld, werken met een verminderde motivatie, enzovoorts. Accountants kunnen deze onzekerheid reduceren door bij de financiële verantwoordingen van het management een accountantsverklaring af te geven. Op deze manier geven zij de beleggers een hoge, maar niet absolute, mate van zekerheid bij de financiële verantwoording van het beleid van het management. Er wordt dus verondersteld dat de accountant de ‘informatie-asymmetrie’ en een deel van de beperkte rationaliteit onder beleggers wegneemt. Naast aandeelhouders hebben ook externe partijen zoals crediteuren, financiers en de overheid als stakeholder belang bij een onafhankelijk en objectief oordeel van de accountant. Accountants fungeren op deze manier als toezichthouder van de onderneming. De onderneming vormt de directe klant van het accountantskantoor. Naast deze directe klant heeft een accountantskantoor te maken met indirecte ‘klanten’: de stakeholders, ten behoeve waarvan de controle van de jaarrekening plaatsvindt. Onder de stakeholders worden zowel de

6 _{Jensen en Meckling (1976) waren de eerste die een uitgebreide beschrijving van het agency-probleem} gaven. Het agency-probleem is een belangrijk onderdeel van de corporate governance theorie. Voor een overzicht van de bredere discipline corporate governance zie Shleifer en Vishny (1997). Corporate governance gaat over ondernemingsbestuur en het vraagstuk hoe financiers van ondernemingen (aandeelhouders & banken) zich ervan verzekeren dat zij rendement op hun investeringen halen.

aandeelhouders, de crediteuren, de overheid als het algemeen publiek geschaard. Een accountant wordt derhalve vaak als vertrouwenspersoon van het maatschappelijk verkeer gezien (Schilder e.a., 2002; Boot en Soeting, 2004).

1.2.3 Rationaliteit, heuristieken en biases

Onbegrensde rationaliteit houdt in dat het beslissingsgedrag van een individu rationeel zou zijn. Dit betekent dat een persoon een duidelijk gedefinieerd doel heeft, over perfecte kennis omtrent alle aanwezige alternatieven beschikt, volledige informatie tot zijn beschikking heeft en in staat is de meest optimale keuze te maken (Friedman, 1957). Rationeel beslissingsgedrag wordt vaak omschreven als normatief beslissingsgedrag. Voor beslissingen van grote complexiteit bestaan er in het menselijke brein echter beperkingen. Deze verstandelijke beperkingen variëren in aard. Zo zijn er onder andere beperkingen op het gebied van het geheugen en het bevattingsvermogen. De mens handelt in zo’n geval niet meer onbegrensd rationeel. Een individu legt zich echter niet neer bij deze beperkingen. Omdat de mens de intentie heeft om rationeel te handelen, zal ieder individu gaan zoeken naar vuistregels en terugkomende patronen die de te nemen beslissing overzichtelijker en dus beter oplosbaar maken. Deze vuistregels of terugkomende patronen worden heuristieken genoemd. Heuristieken zijn dus cognitieve mechanismen om de complexiteit van bepaalde beslissingen te reduceren. Over het algemeen zijn deze heuristieken bruikbaar en reduceren zij de complexiteit van de te nemen beslissing, maar in sommige gevallen kunnen zij tot systematische fouten leiden, zoals verkeerde conclusies of suboptimale beslissingen (Tversky en Kahneman, 1974). Deze verstoringen in het normatieve (beslissings)gedrag, waartoe heuristieken dus leiden, worden biases genoemd. Een veelgebruikt voorbeeld van een bias is gezichtsbedrog. In figuur 1 zijn twee lijnen weergegeven. Veel mensen zullen in eerste instantie de bovenste lijn langer vinden. In werkelijkheid zijn beide lijnen even lang. Doordat het menselijke brein niet als een computer werkt en vaak gebruikmaakt van heuristieken om de complexiteit of de verwerkingstijd van een te nemen beslissing te reduceren, worden er in sommige gevallen onjuiste conclusies getrokken. De uitkomsten gebruikmakend van heuristieken zijn vaak niet hetzelfde als dat deze zouden zijn zonder gebruik te maken van heuristieken. Zodoende ontstaat een bias. Dat blijkt ook uit dit voorbeeld, ondanks dat we weten dat beide lijnen even lang zijn vervallen we in de systematische fout om de bovenste lijn als langer te interpreteren.

Figuur 1: gezichtsbedrog als voorbeeld van een bias door het gebruik van heuristieken

1.3 Probleemstelling

Om de probleemstelling van dit onderzoek helder te definiëren wordt deze onderverdeeld in een doelstelling en een vraagstelling. De doelstelling, die aangeeft wat dit onderzoek tracht te bereiken, luidt als volgt:

Het verschaffen van inzicht in de naar verwachting meest invloedrijke heuristieken en biases op het (beslissings)gedrag van aandeelhouders en accountants. Hierbij dient onderscheid gemaakt te worden naar welke en op welke wijze heuristieken en biases specifiek van invloed zijn op het gedrag van aandeelhouders, welke en op welke wijze heuristieken en biases specifiek van invloed zijn op het gedrag van accountants en of en op welke wijze er sprake is van wederzijdse beïnvloeding. Inzichten uit deze scriptie kunnen vervolgens gebruikt worden om vast te stellen waar heuristieken elkaar versterken, neutraliseren of compenseren, om ze daarmee in de toekomst eerder te onderkennen en waar mogelijk en noodzakelijk hun invloed te mitigeren.

De vraagstelling van dit onderzoek luidt:

Wat zijn de naar verwachting meest invloedrijke heuristieken en biases die het (beslissings)gedrag van aandeelhouders en accountants beïnvloeden, waarin verschillen deze van elkaar en hoe staan ze tot elkaar in verband?

De vraagstelling zal beantwoord worden aan de hand van de volgende deelvragen:

b. Hoe ziet het gewenste (beslissings)gedrag van zowel aandeelhouders (rationaliteit) als accountants (professionele oordeelsvorming) eruit en waarin verschillen deze van elkaar?

2. a. Wat zijn heuristieken en biases?

b. Welke heuristieken en biases beïnvloeden het (beslissings)gedrag van aandeelhouders? c. Welke heuristieken en biases beïnvloeden het (beslissings)gedrag van accountants?

d. Waarin verschillen specifieke heuristieken en biases van beide beroepsgroepen van elkaar?

e. In hoeverre kunnen heuristieken van accountants heuristieken van aandeelhouders versterken, neutraliseren of compenseren?

3. Welke hypotheses zijn te formuleren aan de hand van bovengenoemde heuristieken en biases en hun invloed op het (beslissings)gedrag van aandeelhouders en accountants?

1.4 Onderzoeksopzet

Dit onderzoek kan als een theoretisch literatuuronderzoek getypeerd worden. Aan de hand van verschillende reeds bestaande bronnen wordt inzicht verkregen in de naar verwachting meest invloedrijke heuristieken en biases in het gedrag van aandeelhouders en accountants. Onder deze bronnen vallen internationale wetenschappelijke artikelen met betrekking tot heuristieken en biases, in het bijzonder handelend over aandeelhouders en de accountants. Daarnaast worden theorieën over beslissingsgedrag behandeld waarin belangrijke factoren worden aangegeven die van invloed zijn op beslissingsgedrag. Door middel van een inventarisatie van deze verschillende bronnen zal een overzicht worden gegeven van de naar verwachting meest invloedrijke heuristieken en biases op het gedrag van aandeelhouders en accountants.

Het onderzoek is exploratief van aard. Dit houdt in dat er verschillende bronnen worden geraadpleegd om een zo breed en volledig mogelijk inzicht te verkrijgen in de meest invloedrijke heuristieken en biases (De Leeuw, 2001). Nadat dit inzicht verkregen is, zullen hypotheses voor verder onderzoek geformuleerd worden. Deze hypotheses geven richting aan toekomstige empirische onderzoeken.

De indeling van het onderzoek is als volgt: in hoofdstuk twee wordt beslissingsgedrag in kaart gebracht. Hierbij wordt onderscheid gemaakt tussen normatieve en descriptieve beslissingsmodellen. Verder wordt er aandacht geschonken aan het beslissingsgedrag van de

beroepsgroepen beleggers en accountants. Vervolgens wordt hoofdstuk drie gewijd aan de heuristieken en biases van beide beroepsgroepen, waarbij allereerst de drie basisheuristieken besproken worden en vervolgens de biases die deze tot gevolg hebben. Ook wordt in hoofdstuk drie een analyse gegeven van de verschillen tussen beide beroepsgroepen. Op basis van deze analyse worden in hoofdstuk vier hypotheses opgesteld. Aangegeven wordt welke heuristieken en biases naar waarschijnlijkheid de meeste invloed hebben op beide beroepsgroepen, of deze van elkaar verschillen en hoe ze tot elkaar in verband staan. De hypotheses geven richting aan toekomstig empirisch onderzoek.

Hoofdstuk 2: beslissingsgedrag

Wat is beslissingsgedrag? Hiervoor is moeilijk een eenduidige definitie te vinden. Vanuit verschillende wetenschappelijke disciplines is er onderzoek gedaan naar beslissingsgedrag, zowel op theoretisch als op empirisch vlak. Deze onderzoeken hebben geresulteerd in enkele tientallen modellen die inzicht geven in de verschillende manieren waarop beslissingen genomen worden. Deze modellen variëren in aard van normatief tot descriptief. De normatieve modellen beschrijven hoe een besluitvormingsproces er in zijn meest ideale vorm uit zou moeten zien. De descriptieve modellen beschrijven hoe individuen daadwerkelijk beslissingen nemen.

Een van de meest beschreven beslissingsmodellen is het economische model dat een beslissing typeert als een rationele, nut maximerende, keuze. In dit hoofdstuk worden de achterliggende gedachten achter dit normatieve model uiteengezet. Verder wordt, gebaseerd op empirisch onderzoek dat kritische kanttekeningen plaatst bij deze normatieve benadering, een aantal alternatieve descriptieve beslissingsmodellen beschreven. Binnen deze descriptieve modellen wordt het beslissingsgedrag beschreven op een manier die meer consistent wordt verondersteld te zijn met hoe beslissingen daadwerkelijk door de mens worden genomen. Alle modellen zijn ideaaltypen, voor het begrijpen van een specifieke beslissing in een specifieke situatie is een grote hoeveelheid concrete kennis benodigd. Deze kennis omvat details over de historische, sociale, politicologische en economische omstandigheden betreffende het beslissingsvraagstuk. Verder dient de beslissingnemer te beschikken over kennis omtrent de individuen, organisaties of instituties die betrokken zijn bij de beslissing (March, 1994).

In de wetenschap wordt een beslissingsmodel vaak beschreven als een kansspel, omdat net als bij beslissingen ook hier de uitkomsten van tevoren niet volledig bekend zijn (Kahneman en Riepe, 1998). Een kansspel kan gezien worden als een reeks mogelijke uitkomsten met ieder een bijbehorende kans. Individuen beoordelen deze kansen en hechten waarde of psychologische voldoening (nut) aan uitkomsten. Door middel van het combineren van kansen en de bijbehorende waarde wordt een voorkeur voor een bepaalde beslissingsoptie bepaald. In de loop der jaren is de aard van het algemeen aanvaard beslissingsmodel van normatief naar descriptief verschoven. Dit geldt niet alleen voor het algemeen aanvaard beslissingsmodel maar ook voor de modellen die beslissingsgedrag van beleggers en accountants beschrijven.

In paragraaf 2.2 wordt beslissinggedrag allereerst vanuit een meer algemeen historisch perspectief beschreven. Normatieve beslissingsmodellen, enkele kritische kantekeningen daarop en descriptieve alternatieven worden in deze paragraaf besproken worden. In paragraaf 2.3 en 2.4 worden modellen die het beslissingsgedrag van respectievelijk beleggers en accountants beschrijven aan de orde gesteld. Paragraaf 2.5 gaat in op de rationaliteit van organisaties en professionals. Het hoofdstuk wordt afgesloten met een analyse en conclusie in paragraaf 2.6.

2.2 Beslissingsmodellen

2.2.1 Normatieve beslissingsmodellen

In één van de eerste overzichtsartikelen op het gebied van beslissingsgedrag geeft Ward Edwards (1954) een uitgebreid overzicht van zowel psychologisch als economisch onderzoek vanaf 1930. Edwards (1954) beschrijft dat wetenschappers op het gebied van beslissingsgedrag veelal de volgende methodologie aanhangen: allereerst wordt er een aantal axioma’s7 _{opgesteld, waaruit} theorieën worden gedestilleerd, welke vervolgens empirisch getest (kunnen) worden. De vorm en inhoud van de axioma’s is daardoor van cruciaal belang geweest voor de wijze waarop de verschillende beslissingmodellen vorm hebben gekregen. Axioma’s zijn onderhevig aan evolutie en veranderen als gevolg van nieuwe empirische resultaten. Dat blijkt uit de ontwikkeling van het algemeen aanvaard beslissingsmodel dat binnen de economische wetenschap gebruikt wordt. Als algemeen aanvaard beslissingsmodel heeft jarenlang het verwachte nutsmodel gefungeerd8 (Kahneman en Tversky, 1979; Tversky en Kahneman, 1992; Mellers, 2000; Starmer, 2000). Dit normatieve beslissingsmodel dat de beslissing typeert als een rationele keuze, was jarenlang de basis voor vele toonaangevende economische theorieën. Er bestaan weinig richtingen binnen de economische wetenschap die een dergelijk rijk scala aan zowel theoretische als empirische literatuur bezitten. Dit gegeven gold voor veel wetenschappers als motivatie voor het verbreden van de kennis omtrent menselijk beslissingsgedrag. Dit alles met als doel het ontwikkelen van een beslissingsmodel dat volledig overeenkomt met het werkelijke beslissingsgedrag van het individu, om zo de voorspelbaarheid van menselijke beslissingen te vergroten. Onderstaand wordt

7 _{Een axioma is een niet bewezen, maar als grondslag aanvaarde stelling.} 8 _{Expected Utility Theory}

een kort historisch overzicht van de ontwikkeling van de wetenschap omtrent beslissingsgedrag gegeven9_.

De ideeën omtrent het verwachte nutsmodel werden voor het eerst beschreven door de in Groningen geboren Zwitser Daniel Bernoulli (1954), als reactie op de ideeën die Franse wiskundigen hadden over de deelname aan kansspelen (Edwards, 1954; Mellers, 2000; Starmer, 2000). Deze vooraanstaande wiskundigen gaven de Franse adel advies over de deelname aan kansspelen. Zij verklaarden begin 18e _{eeuw dat de verwachte waarde van een kansspel de} maximale prijs is die de Franse adel zou moeten betalen om te participeren in een kansspel. De verwachte waarde van een spel is de som van de producten van elke mogelijke uitkomst met de bijbehorende kans dat die uitkomst plaatsvindt. In formulevorm (1):

, ...

)

(S p₁S₁ p₂S₂ p_nS_n

EV = + + +

waar EV(S) staat voor de verwachte waarde, p voor de kansen, S voor de uitkomsten en p1 + p2 +

… + pn = 1. Bijvoorbeeld als een speler 5% kans heeft € 100 te winnen en in de overige gevallen

€ 0 wint, zou de speler nooit meer dan € 5 voor dit spel moeten betalen. De verwachte waarde € 5 is een reële prijs omdat op de lange termijn de opbrengst van de speler gelijk is aan de opbrengst van de aanbieder van het spel. Op lange termijn zal bij een prijs van € 6 de aanbieder van het spel namelijk geld verdienen en bij een prijs van € 4 zal de speler geld verdienen.

Deze analyse leek in eerste instantie plausibel, maar al snel kwam er kritiek. Iemand die zijn keuze baseert op het maximeren van de verwachte waarde zal nooit participeren in een spel met een negatieve verwachte waarde. Het tegendeel blijkt echter uit de deelname aan loterijen en het afsluiten van verzekeringen. Ondanks de negatieve verwachte waarde is men bereid beide producten te kopen. Als reactie hierop opperde Bernoulli (1954) dat mensen plezier of psychologische voldoening aan waarde koppelen in plaats van waarde slechts als statische hoeveelheid geld/rijkdom te zien. Dit plezier of deze psychologische voldoening noemde Bernoulli nut10_{. Hij bracht het bestaan van nut aan het licht door het aantonen van de St.}

9 _{Voor een uitgebreid overzicht van de ontwikkeling van de wetenschap omtrent beslissingsgedrag zie} onder andere Edwards (1954), Schoemaker (1982), Frisch en Clemen (1994), Mellers (2000) en Starmer (2000).

10 _{Voor een uitgebreide analyse en overzicht van de ontwikkeling van het begrip nut zie Edwards (1954) en} Fishburn (1988).

Petersburg paradox. Het St. Petersburg spel bestaat uit het net zolang opwerpen van een muntstuk totdat de uitkomst kop is. De speler ontvangt een bedrag van _{2 , waarbij n het aantal pogingen is} n

totdat het muntstuk kop geeft. Het blijkt dat de uitbetaling van dit spel oneindig hoog is11_. Bernoulli meende echter dat mensen maar een relatief klein bedrag over hebben om aan dit spel deel te nemen. Dit zag hij als bewijs voor de stelling dat de waarde van een spel voor een individu niet gelijk is aan de verwachte monetaire waarde van het spel, maar dat er een subjectieve hoeveelheid nut gekoppeld is aan iedere uitkomst. De waarde van het spel is hierbij de som van dit verwachte nut. In formulevorm (2):

waar EU(S) staat voor het verwachte nut, p staat voor de kansen, U voor de hoeveelheid nut behorend bij uitkomst S en p1 + p2 + … + pn = 1. Een individu kiest dus niet altijd het alternatief

met de hoogste verwachte waarde, daarentegen kiest hij het alternatief met het hoogste verwachte nut. Dit is niet altijd gelijk aan elkaar en kan tot andere beslissingen leiden. Verder nam Bernoulli aan dat nut een concave functie van rijkdom is (zie figuur 2). Dit betekent dat de voldoening (verticale as) uit een verandering van de hoeveelheid rijkdom (horizontale as) direct afhankelijk is van de totale rijkdom van een individu en afneemt naarmate een individu meer geld bezit. Het marginale nut van een verdubbeling van de hoeveelheid rijkdom is voor een miljonair immers lager dan voor een zwerver.

Figuur 2: concave nutsfunctie

Het streven naar maximaal verwacht nut gecombineerd met de concave nutsfunctie impliceert een voorkeur voor risicomijdend gedrag. Een individu vertoont risicomijdend gedrag als het nut van

11 _{De mogelijke uitbetalingen zijn 2, 4, 8, … , 2}n _{met respectievelijk de volgende kansen ½, ¼, , … ,} (½)n_{. De verwachte monetaire waarde van dit spel is oneindig groot, namelijk als n= , dan is (½)}n₂n_{= .}

), ( ... ) ( ) ( ) (S p1U S1 p2U S2 pnU Sn EU = + + +

verwachte rijkdom dat met zekerheid wordt verkregen groter is dan de som van het verwachte nut van rijkdom uit een spel met dezelfde verwachte waarde. Wanneer een beslissingnemer dus geconfronteerd wordt met een keuze tussen een zekere hoeveelheid en een spel waarin de verwachte waarde even groot is als de zekere hoeveelheid, zal de beslissingnemer de zekere hoeveelheid prefereren omdat hierbij het verwachte nut gemaximeerd wordt. Deze algemene ideeën vormen de basis voor het moderne verwachte nutsmodel.

Het was wachten tot het midden van de 20e _{eeuw totdat de ideeën van Bernoulli opgepakt werden} door moderne economen. John von Neumann en Oskar Morgenstern (1944) toonden aan dat het verwachte nutsmodel kan worden afgeleid uit een stelsel van wiskundige axioma’s. Zij lieten zien dat als beslissingnemers een rangorde aan kunnen brengen in de voorkeur voor bepaalde uitkomsten van een beslissingsproces en als deze rangorde in voorkeuren overeenkomt met een stelsel van axioma’s, de genomen beslissing het verwachte nut maximeert. Om de rangorde aan te brengen in de uitkomsten moet er aan de axioma’s van volledigheid en overgankelijkheid voldaan worden. Met volledigheid wordt bedoeld dat bij een keuze tussen X en Y de beslisser moet kunnen aangeven of hij X prefereert boven Y, hij Y prefereert boven X of dat hij onverschillig is tussen beide. Het axioma overgankelijkheid houdt in dat als X geprefereerd wordt boven Y en Y boven Z dat dan X geprefereerd wordt boven Z. Verder geldt ook dat als de beslisser onverschillig is tussen de uitkomsten X en Y en Y en Z, hij ook onverschillig is tussen de keuzes X en Z. Gezamenlijk verzorgen deze axioma’s een samenhangende rangorde in de voorkeur voor uitkomsten van een beslissingsproces. Voor de richting van de rangorde wordt non-satiation aangenomen (individuen prefereren meer boven minder). Om de onzekerheidscomponent12 _{in het} model te integreren, moet aan een aantal additionele axioma’s voldaan worden. Het voert echter te ver voor dit onderzoek om deze hier uitgebreid te bespreken13_{. Verder dienen alle individuen} de keuze waarin zij verwacht nut maximeren op volledig rationele basis te maken en derhalve te beschikken over de capaciteit om deze keuze uit bijvoorbeeld duizenden alternatieven te maken.

Enkele jaren nadat het verwachte nutsmodel opnieuw op de kaart werd gezet, publiceerde Leonard Savage (1954) een belangrijke aanpassing op het model. Savage zag zijn model oorspronkelijk als zowel normatief als descriptief correct. Net als Von Neumann en Morgenstern

12 _{Een beslissing onder onzekerheid is een beslissing waarbij de kansen op uitkomsten die relevant zijn} voor de beslissing onbekend zijn.

13 _{Voor een uitgebreide analyse van de axioma’s onder het verwachte nutsmodel zie bijvoorbeeld} Schoemaker (1982), Tversky en Kahneman (1986), Copeland en Weston (1988), Fishburn (1989).

(1944) veronderstelde Savage dat individuen een keuze maken die het verwachte nut maximeert. In tegenstelling tot de bestaande theorie, weegt in de theorie van Savage ieder individu het nut behorend bij een uitkomst niet met de werkelijke kans dat die uitkomst plaatsvindt, maar het met de persoonlijke verwachting dat die uitkomst plaatsvindt. Door deze aanpassing wordt rekening gehouden met het vertrouwen dat een individu in een bepaalde uitkomst heeft. Deze herziene theorie wordt de persoonlijk verwachte nutstheorie genoemd14_{. Deze persoonlijk verwachte} nutstheorie wordt door vele wetenschappers als het standaard normatief beslissingsmodel gezien15 (Frisch en Clemen, 1994; Luce en Von Winterfeldt, 1994; Mellers, 2000).

Samenvattend, een beslissingnemer die gebruik maakt van het boven beschreven verwachte nutsmodel wordt verondersteld altijd het beste alternatief uit de aanwezige alternatieven te kiezen. Meer technisch, hij kiest het alternatief dat het hoogst staat in de onder een aantal normatieve axioma’s aangebrachte rangorde, waarbij het individu zijn verwachte nut maximeert. De belangrijkste veronderstelling hierbij is rationaliteit.

2.2.2 Descriptieve beslissingsmodellen

In het verwachte nutsmodel wordt door middel van de normatieve axioma’s risicomijdend gedrag en rationaliteit verondersteld. In de praktijk blijkt echter dat individueel beslissingsgedrag vaak niet voldoet aan de voorspellingen van het verwachte nutsmodel en de daaraan ten grondslag liggende normatieve axioma’s. In de afgelopen decennia is het verwachte nutsmodel veelvuldig getoetst. De vraag daarbij was of het verwachte nutsmodel een bevredigende beschrijving van het geobserveerde werkelijke beslissingsgedrag geeft. Er zijn veelvuldig empirische falsificaties van het verwachte nutsmodel aangetoond (onder andere: Allais, 1953; Kahneman en Tversky, 1979; Tversky en Kahneman, 1981). Een klassiek voorbeeld hiervan is het risicozoekend gedrag in loterijen, terwijl een individu tegelijkertijd risicomijdend beslissingsgedrag vertoont bij het afsluiten van verzekeringen. Maar ook recentere voorbeelden tonen aan dat individueel beslissingsgedrag vaak niet voldoet aan de voorspellingen van het verwachte nutsmodel. Maurice Allais (1953) toonde onder andere aan dat wanneer individuen een grote kans hebben om met zekerheid miljonair te worden, deze zekerheid wordt geprefereerd boven een onzeker spel met een hogere verwachte waarde. Wanneer individuen echter een kleine kans hebben om met zekerheid miljonair te worden, verkiezen ze echter wel het onzekere spel met een hogere

14 _{Subjective Expected Utility Theory}

15 _{In het vervolg van deze scriptie zal met de aanduiding verwachte nutsmodel het persoonlijk verwachte} nutsmodel bedoeld worden.

verwachte waarde. Verder toonden Kahneman en Tversky (1979) aan dat bij een keuze tussen een zekere winst van bijvoorbeeld € 700 en een spel met een kans van 75% op € 1.000 winst, de meeste mensen de zekere winst van € 700 prefereren. Bij een keuze tussen een zeker verlies van € 700 en een kans van 75% om € 1.000 te verliezen zullen de meeste individuen echter het spel prefereren. Ook toonden Tversky en Kahneman (1981) aan dat kleine veranderingen in de presentatie van een gelijkblijvend beslissingsmodel grote gevolgen hebben voor de beslissingen die individuen nemen. Hierbij kan gedacht worden aan het ‘het glas is halfvol of het glas is half leeg’ voorbeeld. Deze voorbeelden tonen stuk voor stuk aan dat individueel beslissingsgedrag niet altijd overeenkomt met de voorspellingen van het verwachte nutsmodel.

Bovengenoemde empirische onderzoeken naar de descriptieve prestaties van het normatieve beslissingsmodel zijn in drie categorieën in te delen (Frisch en Clemen, 1994). De eerste categorie is het onderzoek naar alternatieve beslissingsmodellen. Omdat de uitkomsten uit empirisch onderzoek veelal (gedeeltelijk) inconsistent waren met het verwachte nutsmodel of daaraan ten grondslag liggende normatieve axioma’s, heeft een groot aantal wetenschappers alternatieve beslissingsmodellen ontwikkeld16_{. Deze descriptieve modellen komen meer overeen} met het geobserveerde beslissingsgedrag van individuen. Starmer (2000) geeft een uitgebreid overzicht van deze modellen. De tweede categorie is onderzoek naar het falen van menselijke cognitieve processen. Er bestaat een grote hoeveelheid literatuur over de cognitieve processen die het menselijk beslissingsgedrag verzorgen. Het zijn juist deze cognitieve processen en de beperkingen hiervan die ervoor zorgen dat individuen zich niet volledig zullen confirmeren aan het normatieve beslissingsmodel. Payne e.a. (1992) geeft een overzicht van deze benadering. Ten derde is er het onderzoek naar prescriptieve technieken. Onderzoekers uit deze richting menen dat het geobserveerde beslissingsgedrag van individuen door middel van trainingen meer in overeenstemming met het normatieve beslissingsgedrag gebracht kan worden. Kleinmuntz (1991) geeft aan dat er een groot aantal empirisch aangetoonde discrepanties bestaat tussen het normatieve en het descriptieve beslissingsmodel. Prescriptieve technieken kunnen dit gat tussen werkelijk en ideaal beslissingsgedrag verkleinen.

Als reactie op de systematische descriptieve falsificatie van het verwachte nutsmodel is er een groot aantal alternatieve modellen ontwikkeld. Het rangorde afhankelijke verwachte nutsmodel17

16 _{Onder andere Schoemaker (1982) en Einhorn en Hogarth (1981) geven een uitgebreid overzicht van het} gepubliceerde empirisch onderzoek naar het verwachte nutsmodel.

is een veel beschreven alternatief (Quiggin, 1982). Ook dit beslissingsmodel is gebaseerd op nutsmaximalisatie. Binnen deze theorie worden de kansen behorend bij een uitkomst echter niet alleen bepaald op basis van de werkelijke kansen maar ook naar aanleiding van de positie in de aangebrachte rangorde. De uitkomsten die laag in de rangorde staan, worden relatief overgewaardeerd ten opzichte van de hoog in de rangorde staande uitkomsten. Dit kan gezien worden als een vorm van menselijk pessimisme of risicomijdend beslissingsgedrag en is meer consistent met geobserveerd beslissingsgedrag.

Naast de stroming die door middel van het aanpassen van axioma’s alternatieve beslissingsmodellen ontwikkelt, bestaat er ook een stroming die de cognitieve processen en de beperkingen hierin bestudeert. Deze benadering wordt veelal gevolgd in de psychologie. Doordat beslissingnemers veelal gebruik maken van cognitieve heuristieken en biases om de complexiteit van bepaalde beslissingen te reduceren, zullen ze niet volledig rationeel handelen (Tversky & Kahneman, 1974). Rationeel handelen betekent dat een individu een duidelijk gedefinieerd doel heeft, over perfecte kennis omtrent alle aanwezige uitkomsten beschikt, volledige informatie tot zijn beschikking heeft en in staat is de meest optimale keuze te maken (Friedman, 1957). Dit wordt vaak omschreven als onbegrensde rationaliteit. Deze onbegrensde rationaliteit bestaat in werkelijkheid niet, omdat individuen bij het maken van keuzes worden beperkt door hun kennis en cognitieve vaardigheden (Simon, 1955). Het meest belangrijke beslissingsmodel dat voort is gekomen uit deze stroming is de prospect theorie18 _{(Kahneman en Tversky, 1979; Tversky en} Kahneman, 1992). De prospect theorie maakt onderscheid in twee fasen in het beslissingsproces. In de eerste fase wordt er een voorlopige analyse van de mogelijke uitkomsten gemaakt. Deze uitkomsten worden door gebruik te maken van verschillende heuristieken gesimplificeerd. In de tweede fase worden de bewerkte uitkomsten geanalyseerd en degene met de hoogste psychologische waarde (voorheen nut genoemd) wordt gekozen. In de prospect theorie worden uitkomsten geëvalueerd ten opzichte van een referentiepunt. Op deze manier ontstaat er een zogenaamd winst- en verliesdomein. Verder worden uitkomsten onder het referentiepunt overwogen ten opzichte van uitkomsten boven het referentiepunt. Dit fenomeen wordt verliesaversie genoemd19_{. De waardefunctie heeft zowel voor winsten als voor verliezen} afnemende marginale waarde. De psychologische impact neemt dus af als de uitkomstwaarde zich verder van het referentiepunt bevindt. De bestaande objectieve kansen worden binnen de

18 _{Prospect Theory}

19 _{Tversky en Kahneman (1992) menen dat een individu een verlies 2,25 maal zo zwaar waardeert dan een} in absolute waarde even grote winst.

prospect theorie getransformeerd door middel van een subjectieve kanswegingsfunctie in subjectieve kansgewichten, waarbij individuen meer gevoelig zijn voor kansen dicht bij 0 en 1 (zie figuur 3). In tegenstelling tot het verwachte nutsmodel wordt de risicohouding in de prospect theorie bepaald door een combinatie van de kromming van de waardefunctie, subjectieve kansweging en verliesaversie. Op deze manier ontstaat er een S-vormige waardefunctie (zie figuur 3).

Figuur 3: waardefunctie (Kahneman en Tversky, 1979) en subjectieve kanswegingsfunctie (Tversky en Kahneman, 1992)

Kahneman en Tversky menen dat de prospect theorie een beter descriptief beslissingsmodel is dan het verwachte nutsmodel. Allereerst simplificeren beslissingsnemers door middel van heuristieken de mogelijke uitkomsten en hoeven derhalve niet onbegrensd rationeel te handelen. Daarnaast verklaart de prospect theorie, door het overwaarderen van kleine kansen, de voorkeur voor de deelname aan loterijen en verzekeringen. Het onderwaarderen van grote kansen verklaart het risicomijdende gedrag in keuzes tussen een zekere winst en een onzeker spel met een vergelijkbare verwachte winst. Ook verklaart het de voorkeur voor risicozoekend gedrag in keuzes tussen een zeker verlies en een onzeker spel met een vergelijkbaar verwacht verlies. Dit alles is ook terug te zien in figuur 3. Het overwaarderen van kleine kansen en het onderwaarderen van grote kansen blijkt uit de subjectieve kanswegingsfunctie. De lijn bevindt zich namelijk eerst boven en vervolgens onder de 45 graden lijn. Het risicomijdende gedrag in het winst domein en het risicozoekende gedrag in het verliesdomein is terug te zien aan de asymmetrie van de waardefunctie. Door het risicozoekende gedrag in het verliesdomein, het risicomijdende gedrag in winstdomein, de verliesaversie en de subjectieve kanswegingsfunctie komt de prospect theorie dus meer overeen met geobserveerd beslissingsgedrag.

Naast de prospect theorie zijn er nog vele alternatieve beslissingsmodellen. Voorbeelden hiervan zijn beslissingsmodellen die zich tot doel stellen spijt zo veel mogelijk te voorkomen, beslissingsmodellen die een bepaald nutsniveau nastreven in plaats van het maximale nut en beslissingsmodellen gebaseerd op menselijke emoties zoals plezier en pijn. Bovengenoemde modellen komen allen op specifieke punten meer overeen met geobserveerd beslissingsgedrag in tegenstelling tot het verwachte nutsmodel en de daaraan ten grondslag liggende normatieve axioma’s. Mellers (2000) en Starmer (2000) geven een uitgebreide analyse van deze en andere alternatieve beslissingsmodellen.

Samenvattend, als reactie op de systematische descriptieve falsificatie van het verwachte nutsmodel zijn er alternatieve beslissingsmodellen ontwikkeld. Omdat het erg complex is om individueel beslissingsgedrag in één allesomvattend descriptief model te beschrijven, bestaan er vele verschillende modellen met ieder haar plussen en minnen. De beschrijving van individueel beslissingsgedrag volgens de prospect theorie geeft vergeleken met haar alternatieven voor dit onderzoek een meest passende beschrijving van het geobserveerd beslissingsgedrag. De prospect theorie wordt bovendien momenteel als meest invloedrijk descriptief beslissingsmodel gezien (Starmer, 2000). Waar voor het verwachte nutsmodel de aanname van onbegrensde rationaliteit geldt, is deze aanname niet onderkend binnen de prospect theorie. De prospect theorie wordt derhalve als uitgangspunt genomen in deze scriptie. Hoe de verandering van algemeen aanvaard beslissingsmodel zijn weerslag had op beslissingsmodellen die gedrag van beleggers en accountants beschrijven zal in de volgende paragrafen besproken worden.

2.3 Beleggers

Beleggers evalueren periodiek hun beleggingsportefeuille. Ze nemen vervolgens beslissingen over het behoud, de aankoop of de verkoop van beleggingsproducten op financiële markten. Deze beslissingen worden beleggingsbeslissingen genoemd. Beleggingsbeslissingen worden idealiter volledig rationeel genomen. De belegger heeft in een dergelijk geval een duidelijk gedefinieerd doel, beschikt over perfecte kennis omtrent alle aanwezige alternatieve beleggingsmogelijkheden, heeft volledige informatie tot zijn beschikking en is in staat de meest optimale keuze te maken waarin hij zijn verwachte nut maximeert (Friedman, 1957). Onder deze assumptie is in de loop der jaren een groot aantal neoklassieke financieringstheorieën ontwikkeld. Overeenkomstig met de neoklassieke beslissingsmodellen uit paragraaf 2.2 zijn deze normatief. Beleggers streven in deze theorieën naar maximaal verwacht nut, zijn risicomijdend en beslissingen worden onbegrensd rationeel genomen. Als het geobserveerde beleggingsgedrag echter vergeleken wordt

met het normatieve ideaalbeeld blijken er inconsistenties te bestaan. Beleggers blijken onder andere te weinig te diversifiëren, winnende aandelen te snel te verkopen en verliezers te lang te houden en onevenredig veel te handelen. Hieruit blijkt dat het beslissingsgedrag van beleggers niet onbegrensd maar begrensd rationeel is (Kahneman en Riepe, 1998; Shleifer, 2000; Nofsinger, 2002). Het beschrijven van dit afwijkende financiële gedrag waarin gebruik wordt gemaakt van psychologische invloeden wordt Behavioral Finance genoemd (Shleifer, 2000; Shefrin 2000; Nofsinger, 2002).

2.3.1 Onbegrensde rationaliteit

De theorie die tot op heden door vele economen wordt gezien als belangrijkste beschrijving van hoe financiële markten werken is de Efficiënte Markt Hypothese (EMH). De EMH werd voor het eerst omschreven door Eugene Fama (1970). Hij stelde als uitgangspunt van deze neoklassieke financieringstheorie dat beleggers onbegrensd rationeel handelen en dat de beleggingsmarkt perfect functioneert. Een perfect functionerende beleggingsmarkt betekent dat er voldoende concurrentie bestaat, dat er voor ieder financieel instrument een substituut voor handen is en dat de markt zonder fricties (informatiekosten, regulering en transactiekosten) opereert. In een dergelijke geïdealiseerde situatie zal de beleggingsmarkt tevens informatie-efficiënt zijn. Op een efficiënte markt zijn de koersen een waarheidsgetrouwe afspiegeling van alle informatie die voor de prijsvorming van belang kan zijn. Geen enkele belegger zal dan ook in staat zijn de markt te verslaan. Dit betekent dat niemand meer rendement zal behalen dan dat behoort bij het risico van die belegging. Verwant aan de EMH en in lijn met het uitgangspunt van de efficiënte markt ontwikkelde William Sharpe (1964) het Capital Asset Pricing Model (CAPM). Het CAPM kwantificeert het verband tussen het risico en het verwachte rendement van een investering. Het CAPM leunt sterk op de moderne portefeuille theorie van Harry Markowitz (1952). Deze stelt dat een beleggingsportefeuille zo moet worden samengesteld dat een zo hoog mogelijk verwacht rendement ontstaat, bij een zo laag mogelijke standaarddeviatie. Hierbij zou niet te veel moeten worden gekeken naar de afzonderlijke keuzes maar naar de risico-rendementsverhouding van de totale portefeuille.

2.3.2 Begrensde rationaliteit

Geobserveerd gedrag van beleggers komt echter niet overeen met de EMH en de daarmee samenhangende beleggingstheorieën (Shleifer, 2000). Het geobserveerde beslissingsgedrag van beleggers wijkt op een aantal fundamentele aspecten af van het veronderstelde onbegrensd

rationele gedrag van de EMH en het CAPM20_{. Beleggers diversifiëren onder andere te weinig,} verkopen winnende aandelen te snel en houden verliezers te lang en handelen onevenredig veel. Op deze manier wordt niet het maximale rendement behaald of wordt er een te groot risico genomen. Vanuit de psychologische wetenschap zijn deze gedragingen vaak goed te verklaren. In deze paragraaf zullen een aantal empirische falsificaties van de neoklassieke beleggingstheorie worden beschreven21_{. Hieruit zal blijken dat de prospect theorie en de behavioral portefeuille} theorie een betere beschrijving van het beslissingsgedrag van beleggers geven. De psychologische oorzaken van dit begrensde rationele beslissingsgedrag zullen in het volgende hoofdstuk beschreven worden.

Onderdiversificatie

Beleggers blijken in de praktijk minder te diversifiëren dan men zou verwachten op basis van de moderne portefeuille theorie. Daarnaast hebben beleggers de neiging zich meer te richten op bekende aandelen uit de eigen omgeving dan op aandelen van onbekende bedrijven (Huberman, 2001). Er is dus sprake van zowel onderdiversificatie in aantal als in locatie. Dit kan desastreuze gevolgen hebben voor het totale portefeuille rendement in geval van enkele onverwachte samenhangende faillissementen. Als reactie op de moderne portefeuille theorie hebben Hersh Shefrin en Meir Statman (2000) een variant ontwikkeld waarbij rekening wordt gehouden met de gedragingen en voorkeuren van beleggers. Dit wordt de behavioral portefeuille theorie genoemd. Volgens deze theorie zien beleggers hun beleggingsportefeuille als een gelaagde piramide. Het onderscheid in lagen berust hier op mental accounting. Dit houdt in dat aan iedere belegging specifieke doelen toegekend worden die met het beleggingsbeleid bewerkstelligd moeten worden. De onderste laag is gericht op downside protection met als doel het beschermen van de beleggingsportefeuille om in toekomstige basisbehoeften te kunnen voorzien. De bovenste laag is gericht op het benutten van upside potential met als doel het behalen van extra inkomen. In de onderste laag speelt risicomijdend gedrag een grote rol, in de bovenste laag is dit minder het geval. De keuze uit de verschillende beleggingsproducten voor iedere laag berust vaak op bepaalde stereotypen en veronderstellingen. Zo worden opties risicovol verondersteld te zijn en

20 _{De efficiënte markt moet voldoen aan de aanname van onbegrensde rationaliteit en de beleggingsmarkt} moet perfect functioneren. Naast de kritiek op de aanname van onbegrensde rationaliteit bestaat er ook veel kritiek op de veronderstelling dat beleggingsmarkten perfect functioneren, voorbeelden hiervan zijn het ontbreken van voldoende substituten en het bestaan kosten. Omdat deze scriptie vooral over

beslissingsgedrag handelt, voert het te ver deze discussie hier verder uit te diepen, zie hiervoor bijvoorbeeld Shleifer (2000) of Shefrin (2000).

zijn obligaties veilig. Diversificatie tussen de verschillende mental accounts speelt in tegenstelling tot de moderne portefeuille theorie, in deze theorie geen rol. De beleggingsportefeuilles gebaseerd op de behavioral portefeuille theorie hebben vaak een andere samenstelling dan portefeuilles die gebaseerd zijn op de moderne portefeuille theorie. Behavioral portefeuilles zijn veelal geen optimaal efficiënte portefeuilles. Anders gezegd: beleggers lopen een te groot risico voor het rendement dat zij kunnen verwachten.

Disposition effect

Verder geven Shefrin en Statman (1985) aan dat beleggers geneigd zijn aandelen die ten opzichte van de aankoopprijs zijn gestegen relatief snel te verkopen en gedaalde aandelen relatief lang in de portefeuille te houden. Dit verschijnsel wordt het disposition effect genoemd en is door Terrance Odean (1998a) in een grootschalig onderzoek empirisch aangetoond. Beleggers ondervinden nadeel van dit dispositie effect omdat door winnende posities langer te houden en verliezen eerder te verkopen een hoger rendement gehaald kan worden. Een verklaring voor dit effect kan onder andere in de prospect theorie gevonden worden (Kahneman en Tversky, 1979; Tversky en Kahneman, 1992). Binnen de prospect theorie wordt een beleggingsbeslissing allereerst aan een voorlopige analyse onderworpen, waarbij de uitkomsten worden gesimplificeerd door gebruik te maken van verschillende heuristieken. De uitkomsten worden weergegeven als mogelijke winst of verlies ten opzichte van een referentiepunt. Dit referentiepunt is veelal de aankoopprijs, maar kan ook een andere waarde zijn. In de tweede fase worden de winsten en verliezen gewaardeerd volgens de S-vormige waardefunctie (zie figuur 3 in de voorgaande paragraaf). De waardefunctie heeft de volgende kenmerken. Allereerst is de waardefunctie concaaf voor winst. Een belegger behaalt psychologische voldoening bij het realiseren van een winst van € 100. Hij behaalt meer psychologische voldoening bij het realiseren van een winst van € 200. Een belegger behaalt echter niet twee maal zoveel psychologische voldoening bij een verdubbeling van zijn winst. Ten tweede, de waardefunctie is convex voor verlies. Een belegger behaalt negatieve psychologische voldoening bij het realiseren van verlies, hij behaalt echter niet tweemaal zoveel negatieve psychologische voldoening bij de realisatie van een tweemaal zo groot verlies. Ten derde, de waardefunctie is steiler in het verliesdomein dan in het winstdomein. Dit wordt verliesaversie genoemd. Verliezen worden dus sterker negatief ervaren dan het positieve effect van winsten met dezelfde omvang. Doordat beleggers het realiseren van verlies volgens de prospect theorie zoveel mogelijk proberen te vermijden, worden aandelen die een lagere waarde hebben dan de aankoopprijs niet verkocht. De verkoop van winnaars zorgt echter wel voor psychologische voldoening. Beleggers zijn dus geneigd deze

winnende aandelen te snel te verkopen. Beleggers proberen spijt te vermijden en zijn op zoek naar trots, hierdoor verkopen zij verliezers te laat en winnaars te vroeg. Verder liet Richard Thaler (1999) zien dat winst posities veelal gescheiden gerealiseerd zullen worden. De prospect theorie impliceert namelijk dat gescheiden gerealiseerde winst meer psychologische voldoening oplevert dan één gezamenlijke winst. Voor meerdere verliesposities geldt het omgekeerde, het realiseren van één groot verlies zorgt voor een kleiner negatief effect dan dat het totaal aan negatieve effecten die zouden ontstaan als de verliezen afzonderlijk gerealiseerd zouden worden22_.

Excessief handelen

Naast een gebrek aan diversificatie, het nemen van te veel risico en het op ongunstige momenten verkopen blijken beleggers ook te veel te handelen. Beleggers handelen volgens de neoklassieke beleggingstheorie uitsluitend als er relevante informatie naar buiten komt. In de praktijk blijkt er veel vaker gehandeld te worden. Om dit waargenomen excessieve handelsgedrag te verklaren introduceerde Fischer Black (1986) de term noise. Noise kan het beste omschreven worden als ‘ruis’, het handelen op non-informatie alsof het informatie is. Het handelen op non-informatie verklaart een groot deel van het excessieve handelsgedrag. Het excessieve handelsgedrag leidt tot gemiddeld lagere rendementen, vooral veroorzaakt door transactiekosten. Waarom wordt er dan toch zoveel gehandeld? Dit is volgens Odean (1999) vooral te wijten aan zelfoverschatting. Personen die aan zelfoverschatting lijden, denken dat zij beter kunnen beleggen en over meer informatie beschikken dan de gemiddelde belegger. Saillant detail is dat Brad Barber en Terrance Odean (2001) empirisch aantoonden dat vooral mannen, en in het bijzonder ongehuwde mannen, aan zelfoverschatting lijden. Verder blijkt dat door de introductie van het online beleggen de zelfoverschatting en derhalve het excessief handelen verder is toegenomen (Barber en Odean, 2002). Dit wordt vooral veroorzaakt omdat het gevoel over meer kennis te beschikken en het gevoel meer controle uit te kunnen oefenen op beleggingsbeslissingen is toegenomen. Bovengenoemde resultaten zijn ook aangetoond in een soortgelijk onderzoek onder 68.000 Nederlandse internetbeleggers (Bauer e.a., 2007).

Samenvattend blijkt dat het geobserveerde beslissingsgedrag van beleggers afwijkt van het normatieve beslissingsmodel (onbegrensd rationele nutsmaximalisatie). Het beslissingsgedrag en de portefeuille samenstelling van beleggers kan het beste beschreven worden door de prospect

22 _{Zie Thaler (1999) voor een uitgebreide analyse, andere voorbeelden en enkele haken en ogen aan het} gezamenlijk of gescheiden realiseren van verlies of winst.

theorie en de behavioral portefeuille theorie. Beleggers handelen niet onbegrensd rationeel maar begrensd rationeel. Dit kan onder andere verklaard worden door de invloed van heuristieken en biases op het beslissingsgedrag van beleggers. Welke dat zijn wordt in hoofdstuk drie uitgewerkt.

2.4 Accountants

Accountants zijn belast met het vormen van een oordeel omtrent de getrouwheid van de financiële informatie (de jaarrekening) van een onderneming. Door middel van een professionele oordeelsvorming worden beslissingen met betrekking tot de juistheid, volledigheid en tijdigheid van deze informatie genomen om daarbij een accountantverklaring te verstrekken. Deze beslissingen worden accountantsbeslissingen genoemd. Accountantsbeslissingen worden idealiter volledig rationeel genomen. De accountant heeft in een dergelijk geval een duidelijk gedefinieerd doel, beschikt over perfecte kennis omtrent alle aanwezige alternatieven, wordt verondersteld volledige informatie tot zijn beschikking te hebben en is in staat de meest optimale keuze te maken waarin hij zijn verwachte nut maximeert (Friedman, 1957; Marnet, 2007). In de neoklassieke theorie wordt, net als voor beleggers, ook voor accountants aangenomen dat zij op een rationele manier het verwachte nut proberen te maximeren. De accountant wordt verondersteld beslissingen op basis van een professioneel oordeel te vormen, waarbij zijn objectieve en onafhankelijke reputatie het meest waardevolle bezit is (Prentice, 2000; Marnet, 2007). Het is dus in zijn eigen belang om uitsluitend rationele beslissingen te nemen. Irrationele beslissingen, bijvoorbeeld het goedkeuren van fraude, tasten immers het meest belangrijke bezit van een accountant aan, namelijk zijn reputatie. Daarnaast wordt vanuit de corporate governance theorie aangenomen dat toezichthouders onbegrensd rationele beslissingen nemen (Fama, 1980; Shleifer en Vishny, 1997; Prentice, 2000). De accountant is één van deze toezichthouders. Als het geobserveerde beslissingsgedrag echter vergeleken wordt met het normatieve ideaalbeeld blijken er inconsistenties te bestaan. Accountants blijken niet altijd over alle beschikbare informatie te beschikken, deze informatie niet perfect te verwerken en vaak genoegen te nemen met een bevredigend alternatief in plaats van het optimale alternatief. Ook de veronderstelling dat het in het eigen belang van de accountant is om uitsluitend rationele beslissingen te nemen kan getuige enkele fraudezaken weerlegd worden. Hieruit blijkt dat het beslissingsgedrag van accountants, net als van beleggers en andere individuen, niet onbegrensd maar begrensd rationeel is (Prentice, 2000; Marnet, 2005; Marnet, 2007).