Biases bij beleggers en accountants

Zoals reeds besproken bestaan er een groot aantal biases die het menselijk beslissingsgedrag beïnvloeden. Dit geldt eveneens voor beleggers en accountants. In deze paragraaf worden op basis van de bestaande literatuur de belangrijkste biases die het beslissingsgedrag van beleggers en accountants het meest beïnvloeden besproken. De biases worden benaderd als verklaring voor de irrationele verschijnselen, zoals deze in het voorgaande hoofdstuk besproken zijn36.

3.5.1 Beleggers

In het voorgaande hoofdstuk is reeds beschreven dat beleggers vaak geen optimale beslissingen nemen. In tabel 4 zijn de oorzaken weergegeven die hier een verklaring voor bieden. Deze oorzaken worden onderstaand besproken, waarbij de verklarende bias(es) dik gedrukt zijn. Vaak is er niet één afzonderlijke verklarende bias aan te wijzen, er is veelal sprake van interactie tussen verschillende biases. Vervolgens worden er nog enkele additionele biases besproken, deze hebben niet direct een relatie met één van de drie genoemde irrationele verschijnselen. Heuristieken en biases, zijn veelal niet de enige verklaringen voor het suboptimale beslissingsgedrag. Ze hebben echter wel vaak raakvlakken met of vormen de basis van andere verklaringen zoals als prospect theorie en mental accounting.

Verschijnsel Belangrijkste oorzaken (biases)

Onderdiversificatie Familiarity Bias home bias Naïeve diversificatie 1/n bias

Disposition effect Prospect theorie verliesaversie gevoelens (spijt, trots)

Mental accounting (narrow) framing

verankeringsbias Excessief handelen Zelfoverschattingsbias

Overig Confirmation bias Hindsight bias

Tabel 4: Belangrijkste oorzaken van suboptimaal gedrag van beleggers

Onderdiversificatie

Beleggers diversifiëren minder dan men volgens de moderne portefeuille theorie zou verwachten. Een belangrijke verklaring hiervoor is het gebruik van de beschikbaarheidsheuristiek die tot de

familiarity bias en de daaraan verwante home bias lijdt. Doordat beleggers een onbewuste

voorkeur hebben voor beleggingsproducten waarmee zij bekend (denken) te zijn, worden principes uit de moderne portefeuille veelal genegeerd.

De familiarity bias is veelvuldig empirisch aangetoond. Huberman (2001) toonde aan dat een groot deel van de beleggingsportefeuilles van medewerkers van Amerikaanse regionale telefoonmaatschappijen bestond uit aandelen van het bedrijf uit de regio waarvoor zij werkten. Het kwam slechts zelden voor dat deze medewerkers aandelen van de telefoonmaatschappijen uit andere regio’s bezitten. Frieder en Subrahmanyam (2005) toonden aan dat beleggers een onevenredig groot deel van de beleggingsportefeuille vullen met aandelen met een grote merkbekendheid. Barber en Odean (2006) toonden aan dat beleggers vooral aandelen die in het nieuws komen kopen, zelfs als het slecht nieuws is. Verder investeren beleggers meer in aandelen uit het land waar zij vandaan komen (French en Poterba, 1991) en in bedrijven waarvan het hoofdkantoor nabijgelegen is (Coval en Moskowitz, 1999). Het gebruik van de beschikbaarheidsheuristiek die tot de familiarity bias leidt en het gemak waarmee informatie beschikbaar is speelt hier een belangrijke rol.

Daarnaast toonden Benartzi en Thaler (2001) empirisch aan dat beleggers lijden aan naïeve diversificatie. Beleggers zijn geneigd hun beleggingen evenredig te verdelen over het aantal mogelijkheden dat ze hebben. Dit toonden zij aan onder Amerikaanse beleggers die beleggingen in een pensioenplan veelal evenredig verdeelden over het aantal mogelijkheden dat het plan hen bood37. Deze bias wordt ook wel de 1/n bias genoemd. Als het aanbod bijvoorbeeld 5 beleggingsfondsen is, wordt het beschikbare budget in gelijke porties van 20% over de fondsen verdeeld, zonder verder te kijken naar de meest optimale verhouding.

Disposition effect

Met het disposition effect wordt het verschijnsel bedoeld dat beleggers geneigd zijn aandelen die ten opzichte van de aankoopprijs zijn gestegen relatief snel te verkopen en gedaalde aandelen relatief lang in de portefeuille te houden (Shefrin en Statman, 1985). Dit disposition effect vloeit voort uit de prospect theorie van Kahneman en Tversky. Enkele psychologische oorzaken achter dit verschijnsel zijn het framing effect, gevoelens als spijt en trots, kuddegedrag en de

self-attribution bias.

37 Groot Amerikaans 401(K) pensioenplan waarbij de werknemers zelf beslissen op welke wijze de pensioengelden belegd worden.

Zoals in het voorgaande hoofdstuk reeds beschreven is plaatsen beleggers hun beleggingen in verschillende mental accounts (Shefrin en Statman, 2000) en beoordelen zij winst en verlies volgens de S-vormige waardefunctie (zie figuur 3) uit de prospect theorie (Kahneman en Tversky, 1979; Tversky en Kahneman, 1992). Iedere mental account heeft hierbij een specifiek doel (framing effect). Op het moment dat de belegger behoefte heeft aan liquiditeit en een aandeel zal

moeten verkopen, wordt voor iedere belegging afzonderlijk een oordeel gevormd (narrow framing). Hierbij wordt op basis van een vergelijking van de huidige prijs met een

referentiewaarde afgewogen of er psychologische voldoening behaald wordt. De verankeringsheuristiek beschrijft de vaststelling van de referentiewaarde, hiervoor wordt veelal de aankoopprijs gebruikt. Stel, de belegger heeft de keuze tussen de verkoop van een aandeel dat hoger dan de referentiewaarde staat en een aandeel dat lager staat. Welk aandeel zal verkocht worden als er geen nieuwe informatie over de aandelen naar buiten komt? Omdat beleggers moeite hebben met het afsluiten van een mental account met negatieve psychologische voldoening (verlies) zal de verkoop van het verliesgevende aandeel vermeden worden38. Het winnende aandeel wordt daarentegen wel verkocht omdat hier psychologische voldoening gecreëerd wordt39. Verliezende aandelen worden derhalve te lang in de portefeuille gehouden om het gevoel van spijt te vermijden en winnende aandelen worden te snel verkocht, om op deze manier een gevoel van trots te creëren. Dit komt overeen met de veronderstellingen van de prospect theorie. Dit gevoel van spijt neemt toe als de belegger in vergelijking met zijn collega beleggers als enige verlies realiseert. Zich confirmeren aan kuddegedrag vermindert derhalve het gevoel van spijt40. De verkeerd uitpakkende transacties kunnen namelijk eenvoudiger uitgelegd worden als pech en het falen van de rest van de ‘kudde’ verzacht het gevoel van spijt. Het gevoel van trots wordt gecreëerd door winstgevende transacties uitsluitend aan eigen bekwaamheid te wijden. Dit wordt ook wel de self-attribution bias genoemd.

Het disposition effect is onder andere empirisch aangetoond door Odean (1998a) en Barber en Odean (2000) in een grootschalig onderzoek onder 163.000 Amerikaanse internetbeleggers begin jaren ‘90. Hierin toonden zij aan dat een winnend aandeel een 65% grotere kans heeft om

38 Volgens de prospect theorie bevindt de belegger zich immers in het risico zoekende (convexe) gedeelte van de S-vormige waardefunctie waar het aanhouden van het aandeel geprefereerd wordt.

39 Volgens de prospect theorie bevindt de beleggers zich hier in het risico mijdende (concave) gedeelte van de S-vormige waardefunctie waar een verkoop geprefereerd wordt.

40 Zie voor het ontstaan van en de psychologische oorzaken achter kuddegedrag en hypes bijvoorbeeld Hirschey (1998) over de Nederlandse tulpenbollenhype in de 17e eeuw en Cooper e.a. (2001) over de internethype eind jaren ’90.

verkocht te worden in vergelijking tot een verliezend aandeel. Alleen de maand december vormt hierop een uitzondering. Dit heeft te maken met het Amerikaanse belastingstelsel41. Barber en Odean hebben een groot aantal additionele verklaringen voor het disposition effect onderzocht, maar geen enkele alternatieve verklaring was hierbij overtuigend. Daarnaast vatten Barber en Odean (2006) samen dat het disposition effect door anderen tevens is aangetoond in professioneel verband, zowel op het gebied van aandelen, derivaten als vastgoed. Zo toonden Shapira en Venezia (2001) aan dat ook beleggers die een adviseur of vermogensbeheerder in de arm hebben genomen aan het disposition effect lijden, maar dat het verschil wel kleiner is dan bij zelfstandige beleggers. Dhar en Zhu (2006) vonden ondanks de aanwezigheid van een gemiddeld disposition

effect echter een tegenovergesteld effect onder 20% van de beleggers. Als robuuste verklarende

variabelen hiervoor vonden zij een aantal individuele eigenschappen, zoals: (beleggings)kennis, beleggingservaring, een beroep gerelateerd aan beleggen en inkomen.

Excessief handelen

Naast een gebrek aan diversificatie en het op ongunstige momenten verkopen blijken beleggers ook te veel te handelen. Beleggers blijken in de praktijk veel vaker te handelen dan volgens de neoklassieke beleggingstheorie verantwoord is. Dit excessieve handelsgedrag leidt tot gemiddeld lagere rendementen, wat vooral veroorzaakt wordt door transactiekosten. De zelfoverschattingbias is hier een belangrijke psychologische oorzaak van. Personen die aan zelfoverschatting lijden, denken dat zij beter kunnen beleggen en over meer informatie beschikken dan de gemiddelde belegger. De illusion of control en de illusion of knowledge spelen hierbij een belangrijke rol.

Zelfoverschatting is veelvuldig aangetoond en is zichtbaar in velerlei beroepsgroepen. Terrance Odean en Brad Barber hebben veel onderzoek gedaan naar zelfoverschatting onder beleggers. Odean (1998b) ontwikkelde een model waarmee hij theoretisch aantoonde dat zelfoverschatting excessief handelen veroorzaakt. Beleggers die aan zelfoverschatting lijden, overschatten hun bekwaamheid om informatie te vergaren en op een juiste manier te interpreteren. Deze beleggers denken over betere dan gemiddelde informatie te beschikken en menen dat hun beslissingen minder risicovol zijn dan die van andere. Odean (1999) toonde vervolgens empirisch aan dat beleggers denken dat de kwaliteit van hun informatie bovengemiddeld is en dat ze hun bekwaamheid om deze informatie juist te interpreteren overschatten. Hiervoor testte hij of het

41 Wegens de mogelijkheid om verliezen van de belasting af te trekken is de verkoop van verliesgevende aandelen aan het einde van een belastingjaar lucratief.

gemiddelde rendement van gekochte aandelen minus het gemiddelde rendement van verkochte aandelen groter is dan de transactiekosten. Dit bleek niet zo te zijn, zelfs niet na correctie voor transacties met alternatieve redenen zoals liquiditeit, belasting en hedging. Deze zelfoverschatting veroorzaakt het excessieve handelen waarbij een lager rendement wordt behaald vergeleken met de beleggers die minder handelen. Dit toonde Barber en Odean (2000) aan in een onderzoek onder 66.500 beleggers waarbij de groep met de meeste transacties een significant lager rendement behaalde dan de groep die relatief weinig handelde. Om de relatie tussen excessief handelen en zelfoverschatting nogmaals aan te tonen onderzochten Barber en Odean (2001) het handelsgedrag van mannen en vrouwen. Uit psychologisch onderzoek is gebleken dat mannen op bepaalde gebieden, waaronder financiële zaken, meer aan zelfoverschatting lijden dan vrouwen. Als aangetoond kan worden dat vrouwen minder handelen en een hoger rendement behalen zou dit de hypothese dat excessief handelsgedrag veroorzaakt wordt door zelfoverschatting bevestigen. De resultaten uit empirisch onderzoek onder 35.000 beleggers over een periode van 6 jaar bevestigen de hypothese. Mannen handelen ongeveer 45% meer dan vrouwen en behalen daarbij een rendement dat een procentpunt lager is. Omdat dit resultaat robuust is voor andere variabelen zoals leeftijd, inkomen en ervaring kan dit gezien worden als bewijs voor de mogelijke relatie tussen zelfoverschatting en excessief handelen. Daarnaast blijkt dat door de introductie van het online beleggen de zelfoverschatting en derhalve het excessief handelen verder is toegenomen (Barber en Odean, 2002). Dit wordt vooral veroorzaakt doordat het gevoel over meer kennis te beschikken en het gevoel meer controle uit te oefenen op beleggingsbeslissingen is toegenomen. Tekenend is het feit dat beleggers die alleen overstapten van het telefonisch doorgeven van orders naar het online beleggen meer en speculatiever gingen handelen (Barber en Odean, 2002). Bovengenoemde resultaten zijn bevestigd in een grootschalig onderzoek onder 68.000 Nederlandse internetbeleggers over de periode 2000-2006 (Bauer e.a., 2007).

Overig

Naast de bovengenoemde biases die de drie belangrijkste non-rationele kenmerken van het beslissingsgedrag van beleggers verklaren, zijn er nog een groot aantal additionele biases waaraan beleggers leiden. De belangrijkste zullen hieronder besproken worden.

Twee andere biases waar beleggers gevoelig voor lijken te zijn, zijn de confirmation bias en de hindsight bias. Beide biases zijn gerelateerd aan en versterken zelfoverschatting. De confirmation bias vindt plaats wanneer een belegger alleen naar informatie kijkt dat zijn oordeel bevestigd en

wanneer een belegger een uitkomst van een beslissing ziet als een logisch gevolg van zijn keuze (Fischhoff, 1975). Met de wijsheid van achteraf kan de beleggers alles verklaren, waardoor hij de nauwkeurigheid van zijn gemaakte schatting overschat. Fisher en Statman (2000) toonden aan dat beleggers aan beide biases lijden. Dit deden zij in een onderzoek naar de mate waarin het dividendrendement en de koers/winst-verhouding betrouwbare voorspellers zijn voor de toekomstige koersontwikkelingen. Uit het onderzoek bleek dat er geen significante relatie tussen zowel de koers/winst-verhouding als het dividendrendement met de toekomstige koersontwikkeling bestaat. Het geloof van beleggers in beide ratio’s is volgens Fisher en Statman te verklaren aan de hand van een vijftal biases, namelijk: zelfoverschatting, de confirmation bias, representativiteit, verankering en de hindsight bias. De biases zelfoverschatting, confirmation en

hindsight veroorzaken een te groot vertrouwen in de gemaakte keuze, ook al is deze niet per

definitie juist. Tegenstrijdige informatie wordt genegeerd en verkeerd uitvallende resultaten worden geweten aan pech, op deze manier neemt de zelfoverschatting toe en worden suboptimale beslissingen genomen. Door representativiteit worden er verbanden gezien die er in werkelijkheid niet zijn en verankering veroorzaakt keuzes gebaseerd op basis van irrelevante informatie.

3.5.2 Accountants

Ook blijkt uit het voorgaande hoofdstuk dat door accountants niet altijd rationele beslissingen worden genomen. Accountants lijken genoegen te nemen met het eerste bevredigende alternatief in plaats van het analyseren van alle alternatieven en het streven naar het meest optimale alternatief. Ook zijn de beslissingen niet altijd volledig objectief en onafhankelijk. In tabel 5 zijn de oorzaken weergegeven die deze onbedachtzame beslissingen mede verklaren. Deze oorzaken worden onderstaand besproken, waarbij de verklarende bias(es) dik gedrukt zijn. Vaak is er niet één afzonderlijke verklarende bias aan te wijzen, er is veelal sprake van interactie tussen verschillende biases. Tevens wordt er een bias besproken die kenmerkend is voor het hedendaagse accountancyklimaat.

Verschijnsel Belangrijkste oorzaken (biases)

Onbedachtzame beslissingen Self-serving bias Confirmation bias Hindsight bias

zelfoverschattingsbias Overig Conservatism bias

Tabel 5: Belangrijkste oorzaken van suboptimaal gedrag van accountants

Onbedachtzame beslissingen

Accountants nemen vaak niet de optimale beslissing omdat zij niet beschikken over alle aanwezige informatie en in de controlewerkzaamheden beperkt worden door budgetten en een limitatieve hoeveelheid tijd (Simon, 1955; Prentice, 2000). Vaak nemen zij genoegen met een bevredigend alternatief. Dit verschijnsel wordt ook wel satisficing genoemd. Maar ook als accountants wel over alle informatie zouden kunnen beschikken, bestaat er een tal van biases die het nemen van onbedachtzame beslissingen (mede) veroorzaakt. Voorbeelden van zulke onbedachtzame beslissingen zijn niet volledig objectieve of onafhankelijke beslissingen. Deze beslissingen zouden de reputatie van de accountant kunnen schaden en zijn derhalve irrationeel, zoals in het voorgaande hoofdstuk is beschreven. Deze beslissingen kunnen variëren van het aftekenen van controle werkzaamheden zonder deze daadwerkelijk uitgevoerd te hebben tot het bewust goedkeuren van een frauduleuze transactie.

Accountants blijken bijvoorbeeld gevoelig te zijn voor het nemen van beslissingen ten gunste van de klant, dit terwijl ze zelf veronderstellen een rationele beslissing te nemen (Bazerman e.a., 2002). Een belangrijke verklaring hiervoor is de self-serving bias. Door de beïnvloeding van deze

bias laat de accountant zich leiden door eigenbelang. Bazerman e.a. toonden dit aan onder zowel studenten als ervaren accountants. De studenten uit hun onderzoek kregen informatie over de verkoop van een fictief bedrijf en werden vervolgens gevraagd de waarde van dit bedrijf te bepalen. De respondenten werden in vier groepen verdeeld: de kopende partij, de verkopende partij, de accountant van de kopende partij en de accountant van de verkopende partij. Zoals verwacht waardeerde de verkopende partij het fictieve bedrijf hoger dan de respondenten die de kopende partij speelden. Maar ook de waardering van de accountants vertoonde een sterke vertekening ten gunste van het belang van de klant. Een soortgelijk onderzoek onder 139 ervaren Amerikaanse accountants geeft hetzelfde beeld. Deze respondenten kregen de financiële

gegevens van een fictief bedrijf en werden gevraagd een oordeel uit te spreken over de jaarrekening. De respondenten werden verdeeld in twee groepen, de eerste groep moest zichzelf voorstellen bij het te controleren bedrijf in dienst te zijn en de andere groep moest zich voorstellen bij een concurrent in dienst te zijn. De accountants die zich voor moesten stellen in dienst te zijn van de te controleren onderneming, waren er 30% meer zeker van dat de jaarrekening aan de regels voldeed. Dit terwijl beide groepen over exact dezelfde informatie beschikten. Dit tweede experiment toont aan dat ook ervaren accountants aan de self-serving bias lijden. Beide experimenten tonen aan dat een denkbeeldige relatie met een klant een verstoring veroorzaakt in een rationele oordeelsvorming. Bazerman e.a. concluderen dat dit dus zeker het geval moet zijn bij een daadwerkelijke (langdurige) relatie tussen de accountant en de klant (waarin vele miljoenen euro’s worden verdiend). Babcock en Loewenstein (1997) menen dat een accountantsbeslissing een afweging is tussen de beste morele beslissing en de beste persoonlijke beslissing. De perceptie van de beste morele beslissing is in sommige gevallen gebiased in de richting van de beste beslissing voor de accountant zelf.

Daarnaast worden accountants meestal geconfronteerd met eerlijke klanten die geen fraude plegen (Prentice, 2000). Hierdoor gaan accountants onbewust uit van een klant die te goeder trouw is. Accountants merken daarom in bepaalde gevallen gemaakte fouten of gepleegde fraude niet op. De confirmation bias en de hindsight bias zouden hier een verklaring voor kunnen

vormen. Zoals reeds beschreven vindt de confirmation bias plaats wanneer een accountant alleen naar informatie kijkt die zijn oordeel bevestigt en tegenstrijdige informatie negeert (Einhorn en Hogarth, 1978). De hindsight bias vindt plaats wanneer een accountant een uitkomst van een beslissing ziet als een logisch gevolg van zijn keuze (Fischhoff, 1975). Empirisch bewijs voor het lijden aan de confirmation en de hindsight bias is echter niet overtuigend. Vooral over de

confirmation bias bestaat veel twijfel. Trotman (1998) concludeert in zijn overzichtsartikel dat er

in de meeste studies slechts gering bewijs bestaat voor het lijden aan de confirmation bias. Er zou zelfs sprake zijn van een omgekeerd effect: een accountant zou juist zoeken naar controle informatie die zijn hypotheses ontkracht.

Kida (1984) komt tot dezelfde conclusie. Een accountant zou meer waarde hechten aan informatie duidend op een toekomstig faillissement of een hoog intern controle risico dan informatie over een goed lopend bedrijf of een laag intern controle risico. Een plausibele verklaring hiervoor is de

conservatism bias. De conservatism bias42 houdt in dat er vooral naar informatie wordt gekeken die een (positieve) hypothese ontkracht. Dit in tegenstelling tot de confirmation bias, waaraan de meeste individuen (en o.a. beleggers) lijden. Onder andere Kida toonde dit aan in een experiment waarin een groot aantal accountants gevraagd werd een voorspelling te doen over de levensvatbaarheid van een fictief bedrijf. De respondenten kregen een beschrijving van een fictief bedrijf dat twintig informatie items bevatte, tien waaruit bleek dat het bedrijf binnen twee jaar failliet zou gaan en tien waaruit het tegenovergestelde bleek. De respondenten werden vervolgens onderverdeeld in twee groepen. Eén groep kreeg de hypothese dat het bedrijf niet failliet zou gaan en de andere groep kreeg de hypothese dat het bedrijf wel binnen twee jaar failliet zou gaan. Vervolgens werd de respondenten gevraagd hoe groot zij de kans achtten dat het bedrijf niet failliet zou gaan. Tevens moesten zij aangeven uit welke informatie items zij dit opmaakten en deze ordenen naar relevantie. Als de accountants aan de confirmation bias zouden lijden, zou de groep met de ‘failliet’ hypothese meer ‘failliet’ items noemen en de andere groep veel ‘niet failliet’ items noemen. Dit was echter niet het geval, beide groepen noemden significant meer ‘failliet’ items. De resultaten uit dit onderzoek ontkrachten derhalve het gebruik van de

confirmation bias en bevestigen de conservatism bias. Ook Butt en Campbell (1989) toonden dit

in een soortgelijk onderzoek aan. De accountant lijkt, in vergelijking tot de meeste individuen,