Volatiliteit van de bedrijfsresultaten in het
Verenigd Koninkrijk
Eindversie Master Thesis Accountancy Rijksuniversiteit Groningen Martijn Schoolderman S1691309 Claus van Amsbergstraat 52 1102 AZ Amsterdam Zuid‐Oost martijnschoolderman@hotmail.com 06‐16797861 19 juni 2012
Voorwoord
Voor u ligt mijn Master thesis ‘Volatiliteit van de bedrijfsresultaten in het Verenigd Koninkrijk’. Deze thesis is geschreven ter afsluiting van de Master Accountancy aan de Rijksuniversiteit Groningen. Sinds ik in aanraking ben gekomen met onderzoeken over narcisme ben ik mij gaan verdiepen in dit onderwerp. Ik vind het erg interessant om te onderzoeken hoe persoonlijkheids‐ kenmerken en andere individuele kenmerken invloed kunnen hebben op de strategie en resultaten van ondernemingen. Ik hoop dan ook dat door mijn interesse deze thesis boeiend is om te lezen. Ik heb de mogelijkheid gekregen mijn thesis te schrijven bij KPMG Accountants N.V. te Amstelveen. Dit stelde mij in de gelegenheid gebruik te maken van databases waar ik anders geen toegang toe had. Tevens heb ik gebruik kunnen maken van de aanwezige kennis en heb ik veel gehad aan de geboden begeleiding. Graag zou ik alle medewerkers van KPMG willen bedanken voor de leerzame tijd, speciale dank gaat uit naar mijn begeleider Jeroen Hogers voor de gezamenlijke brainstormsessies en zijn feedback. Vanuit de Rijksuniversiteit wil ik mevrouw Van der Meer‐Kooistra bedanken voor de goede, heldere feedback die ze mij heeft gegeven. Tot slot wil ik mijn familie bedanken voor alle steun die ze mij hebben gegeven gedurende mijn hele studententijd. Rest mij u veel plezier te wensen met het lezen van mijn Master thesis. Amstelveen, juni 2012, Martijn Schoolderman
Volatiliteit van de bedrijfsresultaten in het
Verenigd Koninkrijk
Master Thesis Accountancy Rijksuniversiteit GroningenSamenvatting
In dit onderzoek is de invloed van CEO narcisme, CEO tijdsdruk en board strength op de volatiliteit van de bedrijfsresultaten onderzocht. Dit onderzoek is gedaan op basis van een literatuurstudie, naar aanleiding hiervan zijn hypotheses opgesteld. Deze hypotheses zijn getoetst door middel van een lineaire regressie op een dataset bestaande uit 908 observaties over de jaren 2006 tot en met 2010 van de beursgenoteerde FTSE100 en FTSE250 ondernemingen uit het Verenigd Koninkrijk. De verwachting op basis van de literatuur is dat CEO narcisme en CEO tijdsdruk tot een toename van de volatiliteit van de bedrijfsresultaten zullen leiden. De verwachting is dat board strength zal leiden tot een afname van de volatiliteit van de bedrijfsresultaten. Uit het onderzoek volgt dat CEO narcisme leidt tot een toename van de volatiliteit van de bedrijfsresultaten. CEO tijdsdruk en board strength leiden tot een afname van de volatiliteit van de bedrijfsresultaten. Echter, enkel het verband tussen board strength en de volatiliteit van de bedrijfsresultaten is significant. Het verband tussen CEO tijdsdruk en de volatiliteit van de bedrijfsresultaten is alleen significant voor FTSE 250 ondernemingen en niet‐ financiële ondernemingen. Tussen CEO narcisme en de volatiliteit van de bedrijfsresultaten wordt geen significant verband gevonden.
Sleutelwoorden: CEO narcisme, CEO tijdsdruk, board strength, volatiliteit van de bedrijfsresultaten
Onderwijsinstelling: Rijksuniversiteit Groningen Faculteit: Faculteit Economie en Bedrijfskunde Afstudeerrichting: Accountancy Auteur: Martijn Schoolderman Studentnummer: 1691309 1e Begeleider: Prof. Dr. J. van der Meer ‐ Kooistra 2e Begeleider: Dr. R.B.H. Hooghiemstra Afstudeerbedrijf: KPMG Accountants N.V. Amstelveen Afstudeerbegeleider: Dhr. J.C. Hogers RA
Inhoudsopgave
Voorwoord ... 2 Samenvatting ... 3 Inhoudsopgave ... 4 1. Inleiding ... 6 1.1 Introductie ... 6 1.2 Probleemstelling ... 7 1.3 Bijdrage aan de literatuur ... 8 1.4 Opbouw onderzoek ... 9 2. Literatuuroverzicht ... 10 2.1 Verschil tussen het one tier system en het two tier system ... 10 2.2 Agency theorie ... 11 2.3 Stewardship theorie ... 12 2.4 Theorie in de praktijk ... 12 2.5 Conceptueel Model ... 14 2.6 CEO Narcisme ... 15 2.7 Tijdsdruk van de CEO ... 17 2.8 Board strength ... 20 3. Methodologie ... 21 3.1 Data ... 21 3.2 Afhankelijke variabele ... 22 3.3 Onafhankelijke variabelen ... 22 3.3.1 Meting CEO Narcisme ... 22 3.3.2 Meting tijdsdruk van de CEO ... 25 3.3.3 Meting board strength ... 27 3.4 Controlevariabelen ... 29 3.5 Methodiek ... 30 4. Resultaten ... 31 4.1 Beschrijvende statistiek ... 31 4.2 Regressieanalyse ... 324.3 Hypotheses... 36 5. Conclusie ... 37 5.1 Conclusies onderzoek ... 37 5.2 Beperkingen ... 40 5.3 Aanbevelingen ... 42 Referenties ... 43 Bijlagen ... 49 Bijlage 1: Foto jaarverslag Ahold ... 50 Bijlage 2: Lineaire regressieanalyse; crisis ... 51 Bijlage 3: Lineaire regressieanalyse; FTSE100 ... 52 Bijlage 4: Lineaire regressieanalyse; FTSE250 ... 53 Bijlage 5: Lineaire regressieanalyse; niet‐financiële ondernemingen ... 54 Bijlage 6: Lineaire regressieanalyse; extra controlevariabelen ... 55
1. Inleiding
1.1 Introductie Sinds de wereldwijde daling van de beursindexen in 2008 zijn beleggers voorzichtiger geworden op de aandelenbeurzen. We belanden van de huizencrisis in de kredietcrisis en inmiddels zijn we aanbeland bij de zogenaamde eurocrisis. Deze crisissen leiden tot een hoop onzekerheid, iets waar aandeelhouders niet van houden. Zij zijn namelijk van nature risicomijdend; ondernemingen met meer risico moeten hiervoor een premium betalen (Yoon & Byun, 2012). Eén van de factoren die invloed heeft op de aandelenkoers van ondernemingen, is de volatiliteit van de bedrijfsresultaten, de zogenaamde bèta van de onderneming (openbuy.nl). De volatiliteit van de bedrijfsresultaten wordt beïnvloed door verschillende factoren. Eén factor die in recent onderzoek nog weinig is belicht, is de invloed van de CEO en het bestuur op deze volatiliteit. Deze factor zal in dit onderzoek belicht worden. In de hedendaagse crisistijd, waarin men het vertrouwen kwijt is in overheden en banken, wordt gezocht naar vertrouwen. Vertrouwen kan gesteld worden in overtuigende leiders of in besturen met een goede Corporate Governance. Uit een onlangs verschenen onderzoek van de Zwitserse businessschool IMD, samen met de universiteit van Neurenberg en het Smeal College of Business, onderdeel van Pennsylvania State University, blijkt dat narcistische leiders hun bedrijven voorop willen laten lopen. Hetgeen zorgt voor een hoge technologische innovatiedrang binnen deze bedrijven. Deze uitkomst staat haaks op de algemene gedachte over gevolgen van narcisme, waarbij men veelal denkt aan leiders als Cees van der Hoeven en Rijkman Groenink, respectievelijk de CEO’s van Ahold en ABN AMRO. Deze CEO’s brachten de betreffende multinationals in de problemen vanwege de grote mate van eigen belang die hen parten speelde. Echter, dit is slechts één kant van de medaille van narcisme. De andere kant van de medaille is al in 2002 door de Amerikaanse management goeroe en psychiater Michael Maccoby ontdekt, namelijk het fenomeen: productieve narcisten. In dit rijtje schaart hij onder andere Napoleon, Roosevelt en zelfs Ghandi. Leiders die andere mensen inspireren en belangrijk zijn voor de toekomst. Een CEO heeft beperkte tijd om zijn taken uit te voeren. De tijd en aandacht van een CEO zijn daardoor ook kostbaar en de energie van een CEO is van groot belang voor de onderneming (Geletkanycz & Boyd, 2011). Een leider die veel van zijn kostbare tijd steekt in het CEO‐schap en niet bezig is met randzaken, zoals onafhankelijke bestuursfuncties, kan zich beter focussen op de resultaten en de stabiliteit van de onderneming. Tevens kunnen aandeelhouders hun vertrouwen stellen in een sterk en krachtig bestuur (board strength). Een bestuur dat niet handelt in eigen belang, maar dat handelt in het belang van de
aandeelhouders van de onderneming. Voorwaarden voor een goede board strength zijn onder andere onafhankelijkheid en expertise (fnv.nl). Onafhankelijkheid van bestuurders wordt vaak in twijfel getrokken, omdat ondanks slechtere resultaten topbestuurders van ondernemingen hoge bonussen vergaren. Uit bovenstaande blijkt dat de CEO en het bestuur van een onderneming een belangrijke spil in de gevoerde strategie zijn en hierdoor de resultaten van de onderneming kunnen beïnvloeden (Betrand & Schoar, 2003; Finkelstein, 1992; Crossland & Hambrick, 2007). 1.2 Probleemstelling In dit onderzoek wordt nagegaan in hoeverre het gedrag van de CEO en de kracht van het bestuur van een onderneming invloed heeft op de volatiliteit van de bedrijfsresultaten. Het onderzoek richt zich op het Verenigd Koninkrijk vanwege de beschikbaarheid van de benodigde data en om een vergelijking te maken met vergelijkbare onderzoeken in de Verenigde Staten. Dit leidt tot de volgende centrale onderzoeksvraag. Wat is de invloed van CEO narcisme, CEO tijdsdruk en board strength op de volatiliteit van de bedrijfsresultaten in het Verenigd Koninkrijk? Deze hoofdvraag is achtereenvolgens opgedeeld in de volgende deelvragen: Hoe ziet de Corporate Governance in het Verenigd Koninkrijk eruit? Heeft de mate van narcisme van de CEO invloed op de volatiliteit van de bedrijfsresultaten? Heeft de mate van tijdsdruk van de CEO (aantal onafhankelijke bestuursfuncties) invloed op de volatiliteit van de bedrijfsresultaten? Heeft de mate van board strength invloed op de volatiliteit van de bedrijfsresultaten?
1.3 Bijdrage aan de literatuur Dit onderzoek zal bijdragen aan de bestaande literatuur, ten eerste omdat nog weinig onderzoek is gedaan naar de invloed van de board strength en CEO tijdsdruk op de bedrijfsresultaten. In eerder onderzoek van Geletkanycz en Boyd (2011) is gebleken dat het aantal commissariaten dat een CEO uitoefent, invloed kan hebben op de lange termijn van de bedrijfsresultaten. Ten tweede, omdat onderzoek naar CEO narcisme zich tot nu toe veelal richt op de Verenigde Staten (Rijsenbilt, 2011; Chatterjee & Hambrick, 2007; Chen, 2010; Emmons, 1987). Dit onderzoek richt zich op beursgenoteerde bedrijven aan de FTSE100 en FTSE250 in het Verenigd Koninkrijk. De derde en laatste reden waarom dit onderzoek vernieuwend ten opzichte van eerder onderzoek is, omdat specifiek wordt gekeken naar de mate van volatiliteit van de bedrijfsresultaten. De verwachting is dat de variabelen die onderzocht worden invloed, hebben op de volatiliteit, wat inhoudt dat er het ene jaar hoge resultaten genoteerd worden, gevolgd door lagere resultaten in het volgend jaar. Kortom volatiliteit houdt de fluctuatie van de bedrijfsresultaten in. Wanneer een onderneming jaarlijks stabiel stijgende resultaten noteert, wordt dit ook genoteerd als volatiliteit. Alleen wanneer een onderneming jaarlijks exact dezelfde bedrijfsresultaten laat zien, zal er geen volatiliteit aanwezig zijn. Volgens Finkelstein en Hambrick (1989) willen CEO’s met een hoge mate van narcisme graag vernieuwend zijn. Zij zullen dus een strategie volgen die gebaseerd is op vernieuwing en in mindere mate op het behouden van en doorbouwen op de basis die er al ligt. Deze constante vernieuwing kan de aanleiding zijn voor extreme en wisselvallige resultaten: een jaar van grote winst kan worden gevolgd door een jaar van groot verlies. Wisselende resultaten kunnen ook voorkomen door de tijdsdruk van de CEO, die ontstaat doordat hij druk is met andere bezigheden dan zijn eigen CEO‐schap. Hierdoor houdt hij minder tijd over voor zijn eigen onderneming. Omdat CEO’s een grote invloed hebben op het bedrijfsresultaat van ondernemingen (Betrand & Schoar, 2003; Finkelstein, 1992; Crossland & Hambrick, 2007), is de verwachting dat de tijdsdruk van de CEO de volatiliteit van de bedrijfsresultaten doet toenemen. Volgens Hoitash et al. (2009) heeft board strength invloed op de kwaliteit van de interne beheersing van de onderneming. Dit verband vinden zij alleen bij ondernemingen die rapporteren op basis van SoX sectie 404. SoX is de Sarbanes Oxley wet; dit is een Amerikaanse wet betreffende de administratieve organisatie en de interne beheersing waaraan beursgenoteerde ondernemingen in de Verenigde Staten moeten voldoen. Sectie 404 richt zich
op de financiële rapportage. Wanneer de board strength hoger is, leidt dit tot minder kans op materiële onjuistheden in de financiële rapportage. Dit wordt door aandeelhouders gewaardeerd, want aandeelhouders willen zoveel mogelijk zekerheid. Een manier waarop zij meer zekerheid kunnen krijgen, is door middel van een hoge mate van juistheid van de financiële rapportage. In dit onderzoek wordt gemeten of board strength van invloed is op de volatiliteit van de bedrijfsresultaten. Dit kan het geval zijn, aangezien een bestuur dat minder krachtig optreedt tegen onder andere de CEO, het risico kan lopen te afhankelijk te zijn van de grillen van deze CEO. Wanneer het verband wordt aangetoond tussen een hoge mate van CEO narcisme, CEO tijdsdruk en board strength enerzijds en een hoge mate van volatiliteit in de bedrijfsresultaten anderzijds, kan dit in de praktijk van het bedrijfsleven erg nuttig zijn. Investeerders en andere belanghebbenden van ondernemingen hebben namelijk een voorkeur voor stabiele bedrijfsresultaten, aangezien veel schommelingen in de resultaten risico’s met zich meebrengen. Dit onderzoek kan, mits het leidt tot significante resultaten, een belangrijke bijdrage aan het vakgebied van Corporate Governance leveren. Wanneer een hoge mate van tijdsdruk bij de CEO leidt tot een hoge volatiliteit van de bedrijfsresultaten, kunnen extra richtlijnen op het gebied van het aantal onafhankelijke bestuursfuncties die een CEO kan bekleden uitkomst bieden. Als de factor board strength van invloed is op de mate van volatiliteit van de bedrijfsresultaten, kunnen extra voorwaarden aan de kwaliteit van het bestuur worden gesteld. 1.4 Opbouw onderzoek Het vervolg van dit onderzoek is als volgt ingedeeld. In hoofdstuk 2 wordt een uiteenzetting gegeven van de relevante literatuur met betrekking tot het onderwerp. In dit hoofdstuk worden tevens de hypotheses ontwikkeld. In hoofdstuk 3 wordt de methodologie beschreven, wordt ingegaan op de gebruikte data en wordt uitgelegd hoe narcisme van de CEO, tijdsdruk van de CEO en de kracht van het bestuur worden gemeten. De resultaten worden gepresenteerd in hoofdstuk 4. In hoofdstuk 5 worden conclusies getrokken, wordt ingegaan op de beperkingen van het onderzoek en worden aanbevelingen voor verder onderzoek gedaan.
2. Literatuuroverzicht
Grote ondernemingen worden meestal niet meer geleid door de eigenaren zelf. De eigenaren laten de ondernemingen leiden door managers. Hierdoor bestaat er een scheiding tussen eigendom en leiding, een situatie die in de praktijk tot problemen leidt. Corporate Governance systemen zijn ontwikkeld om deze problemen op te lossen of te verminderen. Tevens proberen Corporate Governance regels ervoor te zorgen dat managers handelen in het belang van de eigenaren. Dat kan op verschillende manieren worden bewerkstelligd. Dit hoofdstuk is als volgt ingedeeld. In hoofdstuk 2.1 wordt eerst het verschil tussen twee bestuursvormen uitgelegd, namelijk het one tier system en het two tier system. Vervolgens wordt in hoofdstuk 2.2 een uiteenzetting gegeven van de agency theorie en in hoofdstuk 2.3 van de stewardship theorie. Beide theorieën gaan in op de relatie tussen bestuurders en eigenaren van ondernemingen. In hoofdstuk 2.4 wordt beschreven welke invloed dit onderzoek kan hebben op respectievelijk de agency theorie en de stewardship theorie. In hoofdstuk 2.5 wordt een conceptueel model geschetst. In hoofdstuk 2.6 wordt het begrip narcisme behandeld. Hierna wordt in hoofdstuk 2.7 het begrip tijdsdruk van de CEO uiteengezet en als laatste wordt in hoofdstuk 2.8 het begrip board strength behandeld. 2.1 Verschil tussen het one tier system en het two tier system De two tier board is een structuur die in Nederland en andere landen die uitgaan van het Rijnlandmodel bestaat. Dit houdt in dat de raad van bestuur gescheiden is van de raad van commissarissen, waardoor er in de raad van bestuur geen onafhankelijke bestuursleden zitten. Deze zitten in de raad van commissarissen. Deze twee besturen werken onafhankelijk van elkaar. De raad van commissarissen heeft een controlerende en adviserende rol en zij moeten handelen in het beste belang van de onderneming. Dit hoeft niet te betekenen dat ze altijd zullen doen wat voor de eigenaren en/of aandeelhouders het beste uitkomt. Zij moeten ook rekening houden met andere belanghebbenden binnen de onderneming. De raad van bestuur heeft de uitvoerende rol binnen de onderneming. De one tier board is een structuur die in Angelsaksische landen, zoals het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten, bestaat. In dit model is geen ruimte voor een raad van commissarissen; in plaats daarvan zitten er onafhankelijke bestuurders in het bestuur. Dit zijn bestuurders van buiten de onderneming, zoals bijvoorbeeld een CEO van een andere onderneming. De functie van de onafhankelijke bestuurders is echter hetzelfde als die van de raad van commissarissen, namelijk een controlerende en adviserende functie. Recentelijk worden de verschillen tussen beide systemen echter steeds minder. Zo moet de functie van de CEO en de voorzitter van het bestuur inmiddels gescheiden zijn in een one tier
systeem, waardoor de CEO een deel van zijn invloed kwijtraakt. Echter, in het two tier systeem krijgt de CEO juist steeds meer zeggenschap, bijvoorbeeld in de aanstelling van bestuursleden. 2.2 Agency theorie De agency theorie is een belangrijke theorie in de Corporate Governance. In deze theorie staat de scheiding van leiding en eigendom centraal (Jensen & Meckling, 1976). De reden van de scheiding tussen leiding en eigendom is dat de aandeelhouders zelf niet genoeg tijd en kennis hebben om de onderneming te leiden. Bovendien is leiding geven aan de onderneming door de aandeelhouders vaak onpraktisch, vanwege het grote aantal aandeelhouders. Daarom stellen zij voor de dagelijkse leiding een bestuur aan. Hier ontstaat het principaal‐agent probleem. De eigenaar van een onderneming probeert waardemaximalisatie na te streven. De leiding van de onderneming kan soms een ander doel voor ogen hebben. De leiding probeert namelijk, net als de eigenaar, zijn eigen doel te realiseren. Vanwege het feit dat de leiding van een onderneming andere zaken naast waardemaximalisatie ook belangrijk vindt, zoals het krijgen van een zo hoog mogelijke beloning, ontstaat een principaal‐agent probleem. Binnen dit probleem is de leiding van de onderneming de agent en de eigenaar de principaal. Volgens Jensen en Meckling (1976) heeft het principaal‐agent probleem drie oorzaken. De eerste oorzaak is zoals genoemd de scheiding tussen leiding en eigendom. De tweede oorzaak is dat bestuurders allereerst hun eigen belang dienen en daarna pas het belang van de onderneming. De derde en laatste oorzaak is het zogenaamde free riding problem, wat inhoudt dat kleine aandeelhouders meeliften op de toezichthoudende activiteiten van een klein aantal grote aandeelhouders. De agency theorie is gebaseerd op twee veronderstellingen; informatieasymmetrie en belangentegenstelling tussen de principaal en de agent (Jensen & Meckling, 1976; Fama, 1980). De veronderstelling van informatieasymmetrie houdt in dat de agent over meer informatie beschikt dan de principaal. Hierdoor zal de leiding beslissingen nemen die niet gecontroleerd kunnen worden door de eigenaren, aangezien die niet over de juiste informatie beschikken. Hier ontstaat het moral hazard probleem. De leiding gedraagt zich anders dan wanneer de leiding en de aandeelhouders over dezelfde informatie zouden beschikken. De veronderstelling van belangentegenstelling houdt in dat de principaal en de agent niet dezelfde doelen hebben. Zo kan de leiding van de onderneming streven naar een maximale beloning en de eigenaren naar waardemaximalisatie. Het verminderen van bovenstaande problemen brengt kosten met zich mee, de zogenaamde agency kosten. Deze kosten bestaan uit: monitoring costs, bonding costs en opportunity costs. Monitoring costs zijn kosten die ontstaan omdat de eigenaren toezicht op de leiding instellen.
Een voorbeeld hiervan zijn de kosten van een accountantscontrole. Hiermee verkrijgen de eigenaren meer zekerheid over het functioneren van de leiding. Deze kosten worden dus gemaakt met als doel toezicht te houden op de uitgaven van de leiding en deze te controleren en daarmee de informatieasymmetrie te beperken. Bonding costs zijn kosten die ontstaan door middel van sturing van de leiding. In sommige situaties kan de leiding namelijk beslissingen nemen die niet de meest gunstige zijn voor de onderneming. Met maatregelen zoals een variabele beloning kunnen de eigenaren dit tegengaan en de leiding de juiste kant opsturen. Er wordt in wezen geprobeerd de belangentegenstelling tussen principaal en agent te verminderen. De laatste kosten, opportunity costs, ook wel residual costs genoemd (Jensen & Meckling, 1976), zijn kosten die ontstaan omdat, ondanks alle maatregelen, de leiding toch niet de meest gunstige beslissing neemt voor de eigenaar. 2.3 Stewardship theorie Een andere theorie die gaat over de relatie tussen bestuur en eigenaar is de stewardship theorie. Hierbij is het uitgangspunt dat de leiding van een onderneming niet enkel uit is op eigen belang, maar wordt de leiding gezien als bewaker van de middelen die haar worden toevertrouwd door de eigenaren. In deze theorie komt het belang van de eigenaren overeen met het belang van de leiding (Donaldson & Davis, 1991). In tegenstelling tot de agency theorie wordt hier niet gepleit voor meer controle en toezicht, maar voor meer autonomie voor de bestuurders. Zij hebben namelijk het beste met de onderneming voor. Bestuurders geloven namelijk dat wanneer zij het belang van de onderneming dienen, zij ook hun persoonlijke belang vervullen (Davis, 1997). Een nadeel van de stewardship theorie kan zijn dat informatie die nadelig is voor de onderneming, wordt achtergehouden door de bestuurders. Dit gebeurt omdat door het achterhouden van informatie de onderneming beter presteert. 2.4 Theorie in de praktijk Onderzocht wordt wat de invloed van CEO narcisme, CEO tijdsdruk en board strength is op de volatiliteit van de bedrijfsresultaten. De resultaten van het onderzoek kunnen van belang zijn voor de hiervoor beschreven theorieën. Dit vanwege het feit dat de agency theorie, in tegenstelling tot de stewardship theorie, veronderstelt dat bestuurders voornamelijk gericht zijn op eigen belang en veel minder op het belang van de aandeelhouders. Om de leiding te stimuleren het belang van de aandeelhouders uit te voeren heeft men verschillende middelen, zoals de variabele bestuursbeloning, in het leven geroepen. Echter, het is de vraag of deze middelen afdoende zijn of dat ze moeten worden aangescherpt. CEO’s mogen nu nog onafhankelijke bestuursfuncties naast hun eigen CEO‐schap aanhouden. Echter als uit de resultaten van dit onderzoek blijkt dat een hoge tijdsdruk de volatiliteit van de bedrijfsresultaten doet toenemen, is het in het belang van de
aandeelhouder dat in de Corporate Governance code het aantal onafhankelijke bestuursfuncties wordt beperkt. De stewardship theorie veronderstelt dat de CEO zoveel mogelijk ruimte moet krijgen om zijn taak uit te voeren. De CEO streeft namelijk naar hetzelfde doel als de aandeelhouders en is niet uit op eigen belang. Wanneer deze veronderstelling klopt, zal de tijdsdruk van de CEO geen invloed hebben op de volatiliteit van de bedrijfsresultaten. In dit geval besteden CEO’s volgens deze theorie precies genoeg tijd aan hun CEO‐schap, want ze willen het maximale uit de onderneming halen. Wanneer dit zou kunnen door meer tijd aan de onderneming te besteden zou dit gedaan worden. Kortom vanuit het standpunt van de CEO zou hij op het optimale niveau qua tijdsbesteding zitten. Eenzelfde conclusie kan getrokken worden voor narcistische CEO’s, deze hebben het beste met de onderneming voor en drukken een stempel op het resultaat. Echter, omdat zij streven naar hetzelfde doel als de eigenaren van de onderneming (die risicomijdend zijn) zal de volatiliteit van de bedrijfsresultaten minimaal zijn. De board strength van de onderneming zal volgens de stewardship theorie niet of nauwelijks effect hebben op de mate van volatiliteit van de bedrijfsresultaten. Dus, wanneer de board strength hoog is, zal de volatiliteit laag zijn. Dit is te verklaren doordat ook het bestuur van de onderneming, dus niet alleen de CEO, het beste voor de onderneming nastreeft (Donaldson & Davis, 1991). Of een bestuur krachtig is of niet is in dit geval niet relevant. Er zou desondanks een effect kunnen zijn dat een krachtig bestuur zorgt voor een beter resultaat voor de eigenaren. Wanneer blijkt dat dit het geval is, kunnen aanpassingen op het gebied van het bestuur worden gemaakt in de Corporate Governance code. Bijvoorbeeld door eisen te stellen aan het minimum aantal onafhankelijke bestuurders dat zitting heeft in het bestuur, of aan het minimum aantal ervaren bestuurders dat zitting heeft in het bestuur.
2.5 Conceptueel Model Bestuurders zijn verantwoordelijk voor het beleid van een onderneming, zowel op organisatorisch als op strategisch gebied. De strategische beslissingen hebben een sterke link met de resultaten van de onderneming (Betrand & Schoar, 2003; Finkelstein, 1992; Crossland & Hambrick, 2007). Hierin is ook een belangrijke rol weggelegd voor de CEO, aangezien hij een centrale rol binnen het bestuur speelt. De invloed van persoonlijke karaktereigenschappen van de CEO op strategische beslissingen is in the upper echelon theory van Hambrick en Mason (1984) bewezen. De CEO’s maken onder andere op basis van persoonlijke karaktereigenschappen hun strategische beslissingen en dit heeft invloed op de resultaten van de onderneming. Omdat de CEO invloed heeft op het resultaat, wordt de invloed van de persoonlijkheidseigenschap narcisme bij de CEO en de tijdsbesteding van de CEO onderzocht. Verder wordt onderzocht of board strength invloed heeft op de volatiliteit van de bedrijfsresultaten. CEO narcisme, CEO tijdsdruk en board strength en hun verwachte invloed worden uiteengezet in respectievelijk paragraaf 2.6, 2.7 en 2.8. In hoofdstuk 3 wordt nader ingegaan op de opbouw van CEO narcisme, CEO tijdsdruk en board strength. In figuur 1 zijn de verwachte relaties schematisch weergegeven. Figuur 1: Conceptueel model
2.6 CEO Narcisme Narcisme wordt in de hedendaagse taal vaak en in verschillende vormen gebruikt. Het concept narcisme werd voor het eerst gebruikt door de Britse psycholoog Henry Havelock Ellis (1898) om de positie te beschrijven van iemand die lijdt aan eigenliefde. Hierna is het concept narcisme verder ontwikkeld door Sigmund Freud (1914). Hij omschrijft narcisme als een persoonlijkheidskenmerk waarbij de narcist een arrogant persoon is vol zelfvertrouwen en met een energieke uitstraling. Verder pleit hij dat in ieder persoon vanaf de geboorte een deel narcisme zit. CEO’s hebben relatief veel macht en invloed vanwege de functie die ze bekleden. Hierdoor hebben zij een groot gevoel voor eigenwaarde (Raskin et al., 1991). Daarom zal de gemiddelde CEO hoger scoren op de narcisme schaal in vergelijking met de gemiddelde bevolking (Chatterjee & Hambrick, 2007). Van de totale bevolking heeft ongeveer 0,7% tot 1% van de bevolking een hoge narcistische score (Rijsenbilt, 2011). Eind jaren ’70 wordt narcisme als persoonlijkheidsstoornis beschreven met de invoering van de Diagnostic and Statistical Manual of Mental Disorders (DSM) (Ettema & Zondag, 2002). Narcistische personen hebben fantasieën over oneindig succes en een fantasiebeeld over zichzelf als groots en machtig (Kohut, 1971). Narcisme gaat samen met egocentriciteit; narcistische personen vinden zichzelf speciaal en uniek, zijn arrogant en hebben een gebrek aan empathie voor anderen (John & Robins, 1994). Bovengenoemd zelfbeeld en de ongevoeligheid voor wat er in anderen omgaat, gaat dikwijls ‐ opmerkelijk genoeg ‐ vergezeld van een intens verlangen naar bewondering en bevestiging door anderen. (Ettema & Zondag, 2002). Narcisten ondernemen graag gewaagde acties om extra vertrouwen en krediet te vergaren (Campbell, 1999). Het is niet geheel verrassend dat wanneer fouten worden gemaakt de narcisten de schuld geven aan collega’s (John & Robins, 1994) of hun beoordelaars (Kernis & Sun, 1994). Narcisme kan makkelijk worden gerelateerd aan begrippen als hoogmoed en overmoed. Volgens Malmendier en Tate (2008) is overmoed een cognitief vooroordeel in het beslissingsmakingsproces van de CEO. Overmoed wordt omschreven als overdreven zelfvertrouwen of trots (Aktas et al., 2009). Overmoed beïnvloedt onder andere het eerste inzicht van de CEO bij het overnameproces. Tevens beïnvloedt het zijn leerproces bij overnames. Een goed voorbeeld hiervan is Victor Muller, de CEO van Spyker, die het veel grotere Saab overnam in 2010 en genoot van alle aandacht. Dit kan hij gedaan hebben omdat hij te overmoedig was. Echter, overmoed kan ook samenvallen met narcistische trekjes aangezien, volgens Raskin en Terry (1988), narcisten exhibitionisten zijn. Om de aandacht en waardering van anderen te krijgen voeren zij gewaagde acties uit (Wallace & Baumeister, 2002).
Dit geeft ze meer waardering dan andere waardeverhogende acties, zoals het terugdringen van het debiteurensaldo of het implementeren van een nieuw voorraadsysteem. Chatterjee en Hambrick (2007) vinden in hun onderzoek een positieve relatie tussen CEO narcisme en overnames. Oftewel, CEO’s met een hoge mate van narcisme doen meer overnames. Achteraf bleek de overname van Saab door Spyker geen goede beslissing te zijn geweest, aangezien Saab eind 2011 failliet werd verklaard door de Zweedse rechtbank. CEO’s met een hoge mate van narcisme nemen meer risico; soms pakt dit heel goed uit en zullen de resultaten erg hoog zijn en soms, zoals in dit voorbeeld, kan het helemaal mis gaan. In recent onderzoek naar narcisme is aangetoond dat narcistische leiders eerder geneigd zijn grote risico’s te nemen die grote gevolgen hebben voor belanghebbenden (Chen, 2010; Chatterjee & Hambrick, 2007). Verder blijkt ook uit het beperkte onderzoek dat narcistische CEO’s invloed hebben op de resultaten van ondernemingen (Kets de Vries & Miller, 1984; Chatterjee & Hambrick, 2007). Desondanks is er verder niet veel onderzoek gedaan naar dit onderwerp. Dit komt doordat er lange tijd geen goede objectieve maatstaf bestond om narcisme te meten. Echter, met het raamwerk dat ontwikkeld is door Chatterjee en Hambrick (2007) is grote datacollectie mogelijk geworden. Dit raamwerk wordt in hoofdstuk 3.3.1 uitgebreid behandeld. Na aanleiding van bovenstaande informatie is de volgende hypothese ontwikkeld: Hypothese 1: Een hoge mate van narcisme bij CEO’s zorgt voor een hogere volatiliteit van de bedrijfsresultaten.
2.7 Tijdsdruk van de CEO De CEO speelt een grote rol in het resultaat van de onderneming. Een CEO heeft echter beperkte tijd om zijn taken uit te voeren. De tijd en aandacht van een CEO zijn daardoor ook kostbaar en de energie van een CEO is van groot belang voor de onderneming (Geletkanycz & Boyd, 2011). Dit blijkt bijvoorbeeld uit situaties waarin de onderneming van de CEO, die ook in andere ondernemingen een onafhankelijke bestuursfunctie bekleedt, zich in slecht weer bevindt. Op dat moment worden posities als onafhankelijke bestuurder opgegeven om meer tijd te kunnen besteden aan de eigen onderneming. Dit was ook het geval in 2003, toen Ahold vanwege boekhoudschandalen in een onrustige situatie kwam. De toenmalige CEO Cees van der Hoeven stapte uit zijn commissarisfuncties bij ABN AMRO N.V. en Koninklijke KPN N.V. om meer tijd vrij te maken voor Ahold. Dit komt overeen met conclusies van andere wetenschappers. Deze concluderen dat CEO’s die tegen hun pensioen aanzitten eerder onafhankelijke bestuurspositie bekleden (Vancil, 1987; Booth & Deli, 1996). Tevens zullen CEO’s die zich met hun onderneming in een stabiele sector bevinden met minder groeimogelijkheden, eerder onafhankelijke bestuursposities bekleden (Booth & Deli, 1996). Voorts zullen CEO’s van een onderneming die goed presteert, eerder onafhankelijke bestuursposities bekleden (Kaplan & Reishus, 1990; Gilson, 1990; Fitch, 2005). Concluderend kan worden gesteld dat CEO’s in een fase van hun carrière, waarin zij meer tijd hebben, meer tijd gaan besteden aan het uitvoeren van onafhankelijke bestuursposities binnen andere ondernemingen. Eén van de redenen waarom zij dit doen, is de prestige en de zakelijke contacten die zij hiermee opdoen (Mace, 1986). De financiële beloning is geen motivatie voor de CEO’s (Booth & Deli, 1996). Echter, waarom zou een onderneming een CEO van een andere onderneming in haar bestuur als onafhankelijk bestuurslid willen hebben? Het blijkt uit onderzoek van Fich (2005) dat CEO’s die nog als zodanig actief zijn, de meest gezochte en gevraagde personen zijn om zitting te nemen als onafhankelijk bestuurder in het bestuur van een andere onderneming. Dit heeft verschillende reden, zoals de up‐to‐date kennis over strategisch leiderschap (Lorsch & MacIver, 1989; Neff & Heidrick, 2006), de banden met de onderneming van de onafhankelijke bestuurder versterken (Cowling, 2008) en hun kennis van de huidige markt (Fahlenbrach et al., 2008). Onderzoeken naar het effect op aandelenkoersen na de bekendmaking van een aanstelling van een onafhankelijke bestuurder geven een gemengd resultaat. Zo vinden Rosenstein en Wyatt (1990) een positief effect op de aandelenkoers van de onderneming waar een onafhankelijke bestuurder toetreedt tot het bestuur. Perry en Peyer (2005) vinden echter een negatief effect op de aandelenkoers, zij gebruiken hiervoor een andere dataset. Fich (2005) vindt echter wel weer een positief effect van de aandelenkoers op de korte termijn bij de aankondiging van een
nieuwe onafhankelijke bestuurder. Naast het positieve effect op de aandelenkoers vindt hij ook nog een versterkend effect op de aandelenkoers wanneer de onafhankelijke bestuurder een CEO van een andere onderneming is. Verder merkt hij op dat CEO’s van commerciële banken gemiddeld positievere effecten op de aandeelkoers teweeg brengen in de hoedanigheid van onafhankelijk bestuurder dan CEO’s van andere organisaties. In de praktijk blijkt echter dat, ondanks de reactie van aandelenkoersen op de aanstelling van CEO’s als onafhankelijke bestuurders, het effect dat zij hebben op de onderneming waarin zij als onafhankelijke bestuurder zitting hebben, klein is. Recent onderzoek geeft aan dat CEO’s als onafhankelijke bestuursleden geen enkele invloed hebben op bedrijfsbeslissingen en beïnvloeden daarmee geenszins het resultaat (Fahlenbrach et al., 2008). Zij wijten het gebrek aan effect dat CEO’s hebben op bedrijfsbeslissingen, aan het feit dat de CEO’s, wellicht vanwege een gebrek aan tijd, weinig werk verrichten voor de onafhankelijke bestuursfunctie. Kortom, er bestaat een gemengd beeld over het effect van een CEO als onafhankelijke bestuurder op de bedrijfsresultaten van de onderneming waar hij onafhankelijk bestuurder is. Dit onderzoek besteedt aandacht aan het effect dat het optreden van een CEO, als onafhankelijke bestuurder bij een andere onderneming, heeft op zijn eigen onderneming. Dit kan twee kanten opgaan, het kan positief zijn, doordat de CEO nieuwe contacten legt met andere bestuurders bij de onderneming waar hij onafhankelijke bestuurder is (Cowling, 2008) en op deze manier zijn netwerk uitbreidt. Het kan een negatief zijn, doordat de CEO zijn gelimiteerde tijd moet verdelen over zijn eigen CEO‐schap en zijn nevenfuncties. Bovendien is een onafhankelijke bestuursfunctie belangrijk voor zijn reputatie (Fama, 1980). Wanneer de zaken goed gaan zal een extra onafhankelijke bestuursfunctie het imago van de CEO positief beïnvloeden. Echter, het tegenovergestelde gebeurt wanneer de onderneming waarbij de CEO een onafhankelijke bestuursfunctie bekleedt in slecht weer verkeert. Het kost een CEO dan veel tijd en bovendien kan deze situatie zijn reputatie schaden (Fich & Shivdasani, 2007). Uit recent onderzoek van Masulis en Mobbs (2008) blijkt dat een aanstelling van een bestuurslid in een ander bestuur als onafhankelijk bestuurslid een positief effect heeft op de aandelenkoers van de eigen onderneming. Het aantal onafhankelijke bestuursfuncties van een CEO van een onderneming met beperkte groeimogelijkheden heeft een positief effect op het lange termijn resultaat van de eigen onderneming. Dit blijkt uit onderzoek van Geletkanycz en Boyd (2011). Dit is een aanvulling op eerdere onderzoeken gedaan door Rosenstein en Wyatt (1994) en Fich (2005), op grond waarvan zij een daling van de aandelenkoers op korte termijn vonden wanneer de eigen CEO een onafhankelijke bestuursfunctie aangaat. In dit onderzoek wordt gekeken of CEO tijdsdruk, waarvan het aantal onafhankelijke bestuursfuncties één variabele is, invloed heeft op de volatiliteit van de bedrijfsresultaten.
Zoals hiervoor aangegeven heeft het hebben van onafhankelijke bestuursfuncties zowel positieve als negatieve kanten. Hierdoor wordt verwacht dat CEO’s die onafhankelijke bestuursfuncties bekleden zorgen voor volatiele bedrijfsresultaten. Dit omdat, zolang de extra bestuursfunctie van de CEO goed gaat, de beperkte tijd die hij eraan besteedt niet ten koste zal gaan van zijn werk als CEO. Echter, wanneer door omstandigheden de tijd die hij moet besteden aan de extra bestuursfunctie sterk toeneemt, zal dit ten koste gaan van de tijd die hij aan zijn werk als CEO kan besteden. Hierdoor zal over het algemeen de tijdsbesteding van CEO’s met onafhankelijke bestuursfuncties meer fluctueren dan die van CEO’s die zich enkel bezighouden met hun CEO‐schap. Hierdoor wordt meer volatiliteit in de bedrijfsresultaten verwacht. Bij de onafhankelijke bestuursfunctie worden de mogelijke voordelen die het kan opleveren niet meegenomen. Er wordt alleen gemeten hoeveel tijd dit de CEO kost. Dit wordt gedaan aan de hand van een aantal variabelen; deze zullen in hoofdstuk 3.3.2 worden benoemd. Hieruit volgt de tweede hypothese: Hypothese 2: CEO’s met een hoge mate van tijdsdruk zorgen voor een hogere volatiliteit van de bedrijfsresultaten.
2.8 Board strength In dit onderzoek wordt board strength bepaald door de samenstelling van het bestuur. Hierbij wordt de grootte, mate van ervaring en het aantal onafhankelijke bestuurders binnen het bestuur bekeken. Hierover wordt in paragraaf 3.3.3 verder uitgewijd. De macht van de CEO heeft invloed op de vormgeving van het bestuur (Hermalin & Weisbach, 1998). De CEO kan zijn invloed gebruiken om zijn medebestuurders van beperkte informatie te voorzien (Mace, 1986), zodat het toezicht dat het (onafhankelijke) bestuur moet houden in meer of mindere mate belemmerd wordt. Tevens zal de CEO in de loop van de tijd steeds meer inspraak krijgen in het selectieproces van nieuwe bestuurders. De nieuwe bestuurders kunnen, doordat ze door de CEO aangenomen zijn, een welwillende houding tegenover de CEO aannemen en daardoor wellicht minder scherp toezicht houden (Zajac & Westphal, 1996). Dit leidt tot een afname van de board strength. Wanneer een bestuur niet genoeg tegenwicht kan bieden aan onder andere een krachtige CEO, kan het gevaar ontstaan dat de CEO alles zelf bepaalt. Zo kan een krachtige CEO veel invloed uitoefenen op de kwaliteit van de interne beheersingsmaatregelen bij de financiële rapportage. Hoitash et al. (2009) concluderen dat board strength invloed heeft op de kwaliteit van de interne beheersing van de onderneming. Dit verband vinden zij enkel wanneer de kwaliteit van de interne beheersing gemeten wordt op basis van rapportage onder SoX sectie 404. Het verband wordt namelijk niet gevonden op basis van rapportage onder SoX sectie 302. Het verschil tussen beide secties is dat sectie 404 een aangescherpte versie is van sectie 302. In sectie 404 dient het bestuur van de onderneming expliciet te vermelden dat de interne beheersing van de onderneming goed werkt. Over deze vermelding van het bestuur dient de accountant een aparte verklaring af te geven. Wanneer de board strength hoger is, leidt dit tot minder kans op materiële onjuistheden in de financiële rapportage. Dit wordt door aandeelhouders gewaardeerd, aangezien minder materiële onjuistheden in de financiële rapportage meer zekerheid oplevert. Als de board strength laag is, kan een onderneming afhankelijk zijn van de grillen van één persoon, een dergelijke situatie kan leiden tot een grotere volatiliteit in de bedrijfsresultaten. Wanneer een bestuur krachtig genoeg is om een CEO goed tegenwicht te bieden, zal dit eerder leiden tot een stabiele groei van het bedrijf en tot stabiele bedrijfsresultaten. Dit leidt tot de laatste hypothese van dit onderzoek: Hypothese 3: Een krachtig bestuur leidt tot lagere volatiliteit van de bedrijfsresultaten.
3. Methodologie
In dit hoofdstuk wordt eerst in hoofdstuk 3.1 beschreven welke data gebruikt worden en hoe deze data zijn vergaard. In hoofdstuk 3.2 wordt beschreven hoe de volatiliteit van de bedrijfsresultaten wordt gemeten. Hierna wordt in de verschillende paragrafen achtereenvolgens beschreven hoe narcisme (hoofdstuk 3.3.1), de tijdsdruk van de CEO (hoofdstuk 3.3.2) en board strength worden gemeten (hoofdstuk 3.3.3). In hoofdstuk 3.4 worden de controlevariabelen toegelicht. Tot slot wordt in hoofdstuk 3.5 de methodiek geschetst. 3.1 Data In dit onderzoek wordt een bestand met gegevens over Britse beursgenoteerde ondernemingen (FTSE 100 en de FTSE 250) geanalyseerd. Dit bestand wordt gebruikt, omdat huidig onderzoek met betrekking tot narcisme zich meestal richt op de Verenigde Staten. Het onderzoek wordt uitgevoerd voor de jaren 2006 tot en met 2010, omdat er dan kan worden gekeken naar de volatiliteit van de bedrijfsresultaten gedurende een langere periode. Bovendien worden enkel de ondernemingen geselecteerd waarbij er één CEO in de periode van 2005 tot 2010 de leiding had. Voor financiële gegevens over de grootte van de ondernemingen, omzet, winst en ROA is Orbis gebruikt. Dit levert tabel 1 op, waarin te zien is hoeveel waarnemingen er per jaar zijn geweest en het totale aantal waarnemingen. Het aantal waarnemingen per jaar varieert licht doordat er van eerdere jaren minder data beschikbaar waren. Tevens zijn de waarnemingen verdeeld in waarnemingen bij FTSE 100 ondernemingen en FTSE 250 ondernemingen. Van beide effectenbeurzen is meer dan 50% van de CEO’s meegenomen in het onderzoek. Hierdoor kan gesteld worden dat de steekproef representatief is. Tabel 1: Waarnemingen Waarnemingen 2006 175 2007 179 2008 185 2009 185 2010 184 Totaal 908 CEO's CEO FTSE 100 303 CEO FTSE 250 605 Totaal 908
3.2 Afhankelijke variabele De afhankelijke variabele in dit onderzoek is de volatiliteit van de bedrijfsresultaten. Dit is gemeten door middel van de return on assets (ROA) van de ondernemingen (Chatterjee & Hambrick, 2007). Vervolgens wordt de jaarlijkse volatiliteit gemeten door de standaardafwijking over een tijdsbestek te meten van drie jaar (Cheng, 2008). Dit betekent dat de volatiliteit van 2006 wordt gemeten met behulp van de standaardafwijking voor de ROA van 2004, 2005 en 2006. Hierbij zal geen rekening gehouden worden met het verschil tussen negatieve en positieve verschillen. In het onderzoek gaat het om de absolute jaarlijkse volatiliteit. Het is voor het onderzoek niet relevant of deze negatief of positief is. 3.3 Onafhankelijke variabelen De onafhankelijke variabelen in dit onderzoek zijn CEO Narcisme, CEO Tijdsdruk en Board Strength. Hoe deze variabelen zijn gemeten zal in de volgende paragrafen uitgelegd worden. De gebruikte variabelen worden aan de hand van categorieën gerankt. Hoe hoger de score uitkomt, hoe hoger de mate van CEO narcisme, de tijdsdruk voor de CEO en hoe hoger de board strength. 3.3.1 Meting CEO Narcisme Het meten van narcisme is op verschillende manieren en op basis van veel factoren gedaan. Raskin en Hall (1979), ontwikkelden de Narcisstisc Personality Inventory (NPI) gebaseerd op 220 Diagnostic and Statistical Manual of Mental Disorder (DSM) punten. Emmons (1984) versimpelde dit raamwerk naar vier componenten, namelijk: leiderschap, superioriteit, betiteling en zelfbewondering. Echter in deze raamwerken moet men op basis van waarnemingen of interviews vaststellen of iemand narcistisch is of niet. Dit is niet objectief en daarom ontwikkelden Chatterjee en Hambrick (2007) een raamwerk van vijf indicatoren die een narcistische neiging objectief kunnen meten. De vijf indicatoren zijn de volgende: (1) de aanwezigheid en grootte van een foto van de CEO in het jaarverslag, (2) het aantal publicaties in kranten, magazines en persberichten van de CEO, (3) de beloning (exclusief aandelen) van de CEO ten opzichte van de tweede best betaalde bestuurder binnen de onderneming, (4) de totale beloning van de CEO ten opzichte van de tweede best betaalde bestuurder binnen de onderneming en (5) het gebruik van eerste persoon enkelvoud door de CEO in interviews. Dit laatstgenoemde raamwerk zal in dit onderzoek gebruikt worden om narcisme te meten. Door de beperkte beschikbaarheid van data is de vijfde variabele niet meegenomen in dit onderzoek. De aanwezigheid en grootte van een foto van de CEO in het jaarverslag In de meeste jaarverslagen staan wel foto’s van de CEO en de overige bestuursleden. Hoe dit wordt gepresenteerd is echter zeer wisselend. Zo kan de CEO alleen op de foto staan of samen met de rest van zijn bestuur, ook bestaan er combinaties van deze twee opties. Een reden voor het verschil in foto’s die in het jaarverslag staan is dat de CEO hier zelf invloed op kan
uitoefenen. Zo kan als voorbeeld dienen de foto uit het jaarverslag van Ahold uit 2000, waarvan twee foto’s bestaan (zie bijlage 1). De oorspronkelijke foto is genomen in Zaandam. De tweede foto, die later in het jaarverslag verscheen, is precies hetzelfde. Het verschil is de skyline die is toegevoegd en één van de bestuurders heeft meer haar gekregen (www.mt.nl). CEO’s met een hoge mate van narcisme willen graag zelf zichtbaar zijn in het jaarverslag, zodat er kan worden gezien dat zij het belangrijkst zijn in de onderneming (Chatterjee & Hambrick, 2007). Kortom; de grootte en aanwezigheid van een foto van de CEO in het jaarverslag geeft een indicatie van de mate van narcisme van een CEO (Chatterjee & Hambrick, 2007; Chen & Zhu, 2011). De aanwezigheid en grootte van een foto van de CEO in het jaarverslag is als volgt gecategoriseerd: 0. Geen jaarverslag aanwezig. 1. Geen foto van de CEO in het jaarverslag. 2. Foto van de CEO samen met de raad van bestuur. 3. Foto van alleen de CEO, gelijk aan of minder dan een halve pagina. 4. Foto van zowel de CEO alleen als een foto van de voltallige raad van bestuur. 5. Foto van alleen de CEO, groter dan een halve pagina. Het aantal publicaties in kranten, magazines en persberichten van de CEO Ondernemingen staan constant in de belangstelling van aandeelhouders en andere stakeholders, hierdoor ontkomen ze niet aan media‐aandacht. De CEO controleert de persberichten van de onderneming en elke CEO heeft strikte regels voor aankondigingen naar buiten (Chatterjee & Hambrick, 2007). Ook kan hij zelf interviews geven en zorgen voor andere publicaties in kranten en magazines. Publicaties in grote zakenbladen en kranten leiden vaak tot een zekere spiraal. CEO’s geloven dusdanig in hun eigen, mooie verhalen, dat het overmoed en narcisme creëert (Rijsenbilt, 2011). Overmoed en narcisme leiden op hun beurt weer tot meer geloof in eigen verhaal bij de CEO. Op deze wijze ontstaat een spiraal, waarbij meer publiciteit leidt tot een hogere mate van narcisme. Publicaties zijn voor een CEO met een hoge mate van narcisme een goede manier om zichzelf te profileren. Zo onderzocht Cools (2005) het aantal publicaties van CEO’s van 25 ondernemingen met financiële schandalen. Hieruit blijkt dat de CEO’s van de 25 ondernemingen met financiële schandalen een enorme populariteit hebben vergaard en tot drie keer vaker voorkomen in publicaties dan CEO’s in ‘gezonde’ ondernemingen. Kortom, het aantal publicaties in kranten, magazines en persberichten van de CEO geeft een indicatie van de mate van narcisme van de CEO. Als maatstaf wordt hiervoor het aantal keer dat de CEO genoemd wordt samen met de onderneming in kranten, magazines en persberichten genomen. Informatie wordt vergaard via
Factiva, een joint venture tussen Dow Jones en Reuters. Het aantal publicaties wordt gemeten in een tijdsbestek van een jaar. Het aantal keren dat de CEO en de onderneming in de verschillende media worden genoemd is als volgt gecategoriseerd: 0. 0 tot 100 publicaties. 1. 100 tot 200 publicaties. 2. 200 tot 500 publicaties. 3. 500 tot 800 publicaties. 4. 800 of meer publicaties. De beloning (exclusief aandelen) van de CEO ten opzichte van de tweede best betaalde bestuurder binnen de onderneming Het is bekend dat CEO’s veel invloed hebben op hun eigen beloning (Tosi & Gomez‐Meija, 1989; Mace, 1986). Ook hebben ze aanzienlijke invloed op de beloning van de andere bestuurders (Chatterjee & Hambrick, 2007). Doordat CEO’s invloed hebben op zowel hun eigen beloning als die van hun medebestuurders, wordt van een CEO met een hoge mate van narcisme verwacht dat hij zichzelf een hogere beloning zal geven dan zijn medebestuurders (Chen & Zhu, 2011). Hier wordt de ratio van de beloning (exclusief aandelen) van de CEO ten opzichte van de tweede best betaalde bestuurder gebruikt, met als voornaamste reden dat dit in eerder onderzoek is gebruikt om de narcistische persoonlijkheid van de CEO te meten (Hambrick & D’Aveni, 1992; Hayward & Hambrick, 1997; Chatterjee & Hambrick, 2007). De informatie omtrent deze variabele is uit BoardEx gehaald, dit is een database waarin de bestuurdersbeloningen vermeld staan. De beloning (exclusief aandelen) van de CEO ten opzichte van de tweede best betaalde bestuurder binnen de onderneming is als volgt gecategoriseerd: 0. Beloning (excl. aandelen) van de CEO is lager dan de twee na hoogst betaalde in de organisatie (ratio 0 tot 1). 1. Beloning (excl. aandelen) van de CEO is gelijk aan de twee na hoogst betaalde in de organisatie (ratio is 1). 2. Beloning (excl. aandelen) van de CEO is hoger dan de twee na hoogst betaalde in de organisatie (ratio is groter dan 1 en kleiner dan 2). 3. Beloning (excl. aandelen) van de CEO is hoger dan de twee na hoogst betaalde in de organisatie (ratio is groter dan 2).
De totale beloning van de CEO ten opzichte van de tweede best betaalde bestuurder binnen de onderneming Voor deze variabele geldt hetzelfde als de vorige variabele, alleen zijn hierin meerdere elementen van de beloning meegenomen, zoals bijvoorbeeld een aandelenpakket. CEO’s met een hoge mate van narcisme zullen zichzelf een zo hoog mogelijke totale beloning toebedelen. Deze totale beloning wordt wederom vergeleken met de tweede best betaalde bestuurder. De informatie omtrent deze variabele is ook uit BoardEx gehaald. De totale beloning van de CEO ten opzichte van de tweede best betaalde bestuurder binnen de onderneming is als volgt gecategoriseerd: 0. Totale beloning van de CEO is lager dan de twee na hoogst betaalde in de organisatie (ratio 0 tot 1). 1. Totale beloning van de CEO is gelijk aan de twee na hoogst betaalde in de organisatie (ratio is 1). 2. Totale beloning van de CEO is hoger dan de twee na hoogst betaalde in de organisatie (ratio is groter dan 1 en kleiner dan 2). 3. Totale beloning van de CEO is hoger dan de twee na hoogst betaalde in de organisatie (ratio is groter dan 2). 3.3.2 Meting tijdsdruk van de CEO Vanwege het feit dat niet elke onafhankelijke bestuursfunctie evenveel tijd kost, is door Geletkanycz en Boyd (2011) een raamwerk gemaakt om de tijdsdruk van de CEO te meten. De belangrijke, objectieve factor voor tijdsdruk is het aantal onafhankelijke bestuursfuncties dat de CEO naast zijn eigen bestuursfunctie vervult. Dit omdat andere bezigheden van de CEO waar hij ook veel tijd in kan steken, zoals zijn familie en hobby’s, niet te meten zijn. Het raamwerk om de tijdsdruk van de CEO te meten bestaat uit vier variabelen. Dit raamwerk is ook in eerder onderzoek gebruikt en getest. Op basis hiervan wordt een aangepaste versie van hetzelfde raamwerk gebruikt (Geletkanycz et al., 2001). De benodigde data worden gehaald uit Orbis, BoardEx en Factiva. Het betreft de volgende vier variabelen: (1) het aantal onafhankelijke bestuursfuncties dat hij vervult, (2) het aantal onafhankelijke bestuursfuncties in een FTSE 100 onderneming, (3) de omzet van de ondernemingen waarin de CEO een onafhankelijke bestuursfunctie vervult en(4) de winst van de ondernemingen waarin de CEO een onafhankelijke bestuursfunctie vervult. Het aantal onafhankelijke bestuursfuncties Deze variabele wordt gebruikt om het netwerk van de CEO te meten, want hoe meer onafhankelijke bestuursfuncties de CEO vervult hoe beter zijn banden met de bestuurders van die bedrijven. Hij vergroot op die manier zijn netwerk en banden met andere bestuurders.
Tevens zal de CEO drukker zijn naarmate hij meer onafhankelijke bestuursfuncties vervult. Het aantal onafhankelijke bestuursfuncties is als volgt gecategoriseerd: 0. De CEO heeft geen onafhankelijke bestuursfuncties. 1. De CEO heeft één onafhankelijke bestuursfunctie. 2. De CEO heeft meerdere onafhankelijke bestuursfuncties. Het aantal onafhankelijke bestuursfuncties in een FTSE 100 onderneming Deze variabele wordt gebruikt om het prestige van de CEO te meten. Want hoe meer onafhankelijke bestuursfuncties, en dan met name in aansprekende en bekende ondernemingen (FTSE 100 ondernemingen), hoe meer prestige de CEO eruit haalt (Fahlenbrach et al., 2008). Tevens wordt verondersteld dat de CEO drukker zal zijn naarmate hij meer onafhankelijke bestuursfuncties in FTSE 100 ondernemingen vervult. Het aantal onafhankelijke bestuursfuncties in een FTSE 100 onderneming is als volgt gecategoriseerd. Te beginnen met: 0. De CEO heeft geen onafhankelijke bestuursfuncties in een FTSE 100 onderneming. 1. De CEO heeft één onafhankelijke bestuursfunctie in een FTSE 100 onderneming. 2. De CEO heeft meerdere onafhankelijke bestuursfuncties in FTSE 100 ondernemingen. De omzet van de onderneming Deze variabele wordt gebruikt om de grootte van de ondernemingen te meten. Immers hoe groter de onderneming, hoe meer tijd de CEO kwijt zal zijn aan het vervullen van een onafhankelijke bestuursfunctie. De omzet van de onderneming is als volgt gecategoriseerd: 0. De omzet van de onderneming is gelijk aan of kleiner dan de mediaan. 1. De omzet van de onderneming is groter dan de mediaan. De winst van de onderneming Deze variabele wordt gebruikt om het resultaat van de onderneming te meten. Er wordt aangenomen dat hoe slechter het resultaat van de onderneming, hoe meer tijd de CEO zal moeten besteden aan zijn onafhankelijke bestuursfunctie. De winst van de onderneming is als volgt gecategoriseerd: 0. De winst van de onderneming is groter dan 0. 1. De winst van de onderneming is gelijk aan of kleiner dan 0.
3.3.3 Meting board strength De board strength wordt gemeten door middel van drie objectieve indicatoren (Hoitash et al., 2009; Carcello et al., 2008; Dhaliwal et al., 2007). Dit zijn de volgende indicatoren: grootte van het bestuur, onafhankelijkheid en de duur van de ambtsperiode. Grootte van het bestuur Jensen (1993) concludeert in zijn onderzoek dat een groter bestuur beter toezicht houdt op de CEO. Deze conclusie strookt niet met andere onderzoeken die later zijn uitgevoerd. Yermack (1996) vond namelijk in zijn onderzoek een negatieve relatie tussen de grootte van het bestuur en de waarde van de onderneming. Kortom: hoe groter het bestuur is hoe lager de waarde van de onderneming is. Deze uitkomst wordt door Core (1999) ondersteund. Hij vindt in zijn onderzoek bewijs voor de associatie tussen kleinere besturen en betere Corporate Governance. De grootte van het bestuur is in navolging van bovengenoemd onderzoek van Yermack (1996) en Core (1999) en het onderzoek van Hoitash et al. (2009) als volgt gecategoriseerd: 0. De grootte van het bestuur is gelijk aan of groter dan de mediaan. 1. De grootte van het bestuur is kleiner dan de mediaan. Onafhankelijkheid Onafhankelijkheid van het bestuur is te meten aan de hand van het aantal onafhankelijke bestuurders in het bestuur (Beasley, 1996). Een bestuurder geldt als onafhankelijk wanneer in het jaarverslag van de onderneming wordt gesproken van een ‘independent board member’. Verschillende onderzoeken hebben een positieve relatie gevonden tussen de mate van onafhankelijkheid van het bestuur en positieve resultaten voor de aandeelhouders. Zo vonden Cotter et al. (1997) dat besturen met een hoger percentage onafhankelijke bestuurders bij een overname een hogere premium bewerkstelligden voor de aandeelhouders. Tevens vindt Klein (2002) dat ondernemingen met een hoger percentage onafhankelijke bestuurders minder abnormal accruals hebben. Volgens Klein (2002) wijst dit erop dat besturen met meer onafhankelijke bestuurders ten opzichte van de CEO beter toezicht houden. Dit betekent dat een onafhankelijker bestuur zorgt voor betere uitkomsten voor de aandeelhouders. De onafhankelijkheid van het bestuur is in navolging van Hoitash et al. (2009) als volgt gecategoriseerd: 0. De onafhankelijkheid van het bestuur is gelijk aan of kleiner dan de mediaan. 1. De onafhankelijkheid van het bestuur is groter dan de mediaan.
Duur ambtsperiode Onderzoek toont een positief verband aan tussen een langere periode aanwezig in het bestuur als onafhankelijke bestuurder en minder fraude en earnings management (Beasley, 1996; Bédard et al., 2004). Dit is ook gunstig voor het resultaat van ondernemingen. Daarom zal een bestuur met onafhankelijke bestuurders die langer in dienst zijn bij de onderneming resulteren in een hogere board strength. De duur van de ambtsperiode is uitgerekend door alle ambtsperiodes van de onafhankelijke bestuurders bij elkaar op te tellen en die te delen door het aantal onafhankelijke bestuurders. De duur van de ambtsperiode is in navolging van Hoitash et al., (2009) als volgt gecategoriseerd: 0. De duur van de ambtsperiode is gelijk aan of kleiner dan de mediaan. 1. De duur van de ambtsperiode is groter dan de mediaan. Ervaring van het bestuur De ervaring van het bestuur kan gemeten worden aan de hand van het aantal andere onafhankelijke bestuursfuncties die de onafhankelijke bestuurders van de onderneming uitvoeren (Fama 1980; Fama & Jensen 1983; Carcello et al., 2002). Een onafhankelijke bestuurder beschikt over ervaring wanneer hij momenteel of in het verleden in één of meerdere besturen als onafhankelijke bestuurder zitting heeft gehad. De mate van ervaring van het bestuur wordt berekend door het aantal onafhankelijke bestuursfuncties van alle onafhankelijke bestuurders bij elkaar op te tellen en die te delen door het aantal onafhankelijke bestuurders. De ervaring van het bestuur is in navolging van Hoitash et al., (2009) als volgt gecategoriseerd: 0. De ervaring van het bestuur is gelijk aan of kleiner dan de mediaan. 1. De ervaring van het bestuur is groter dan de mediaan.
3.4 Controlevariabelen Omdat de volatiliteit van de bedrijfsresultaten ook beïnvloed kan worden door andere factoren dan de hiervoor besproken afhankelijke variabelen, worden in het onderzoek verschillende controlevariabelen meegenomen. De eerste controlevariabele is de leeftijd van de CEO. Dit omdat de acties van CEO’s veranderen met de leeftijd, denk hierbij aan onder andere overnames (Rijsenbilt, 2011). Bovendien wordt verondersteld dat oudere CEO’s over meer ervaring beschikken. De tweede controlevariabele is de grootte van de onderneming, berekend door de natuurlijke logaritme te nemen van de totale assets van de onderneming (Geletkanycz & Boyd, 2011). De laatste controlevariabele is de beursnotering van de onderneming. Deze variabele dient om te corrigeren voor de mate van regelgeving in het Verenigd Koninkrijk. Want ondernemingen genoteerd aan de FTSE 100 worden strenger in de gaten gehouden door de buitenwacht. Bovendien wordt verwacht dat ondernemingen genoteerd aan de FTSE 100 meer onafhankelijke bestuurders hebben vanwege de druk van de buitenwacht. Deze variabele zal als dummy variabele worden gebruikt. Wanneer de onderneming genoteerd staat aan de FTSE100 zal hij de waarde 1 krijgen toebedeeld, de ondernemingen genoteerd aan de FTSE250 krijgen de waarde 0.
3.5 Methodiek Om de in hoofdstuk 2 geformuleerde hypothesen te toetsen wordt de relatie tussen de volatiliteit van de bedrijfsresultaten en de onafhankelijke variabelen (CEO Narcisme, CEO tijdsdruk en Board Strenght) door middel van een lineaire regressieanalyse onderzocht. Het volgende model wordt opgesteld: VOL = Deze regressieanalyse zal in hoofdstuk 4.2 getest worden. Variabelen Omschrijving VOL Volatiliteit van de bedrijfsresultaten CEON CEO Narcisme CEOT CEO Tijdsdruk BS Board Strength LNGR Natuurlijke logaritme van de grootte van de onderneming CEOL Leeftijd van de CEO BEU Dummy variabele voor de beursnotering, 1 wanneer FTSE100 onderneming, anders 0. Figuur 2: Overzicht gebruikte variabelen in de regressieanalyse. In hoofdstuk 4.2 worden ook enkele alternatieve testen uitgevoerd. Hierbij wordt de gebruikte dataset gecorrigeerd voor de financiële crisis, beursnotering en het type sector waarin ondernemingen zich bevinden. Bij de correctie voor de financiële crisis wordt het hevigste crisisjaar, 2008, uit de dataset gelaten. Bij de correctie voor de beursnotering wordt de data gesplitst in twee groepen, de eerste dataset bestaat uit ondernemingen die genoteerd staan aan de FTSE100. De tweede dataset zijn ondernemingen die genoteerd staan aan de FTSE250. Bij de correctie voor het type onderneming wordt er onderscheid gemaakt tussen financiële ondernemingen en niet‐financiële ondernemingen. Financiële ondernemingen zijn geselecteerd aan de hand van de SEC‐code, ondernemingen met een code tussen de 60 en 69 worden aangeduid als financiële ondernemingen en worden derhalve niet opgenomen in deze dataset (Cheng, 2008).
4. Resultaten
In dit hoofdstuk worden de onderzoeksresultaten uiteengezet. Het hoofdstuk is als volgt ingedeeld. In hoofdstuk 4.1 wordt eerst een uiteenzetting gegeven van de beschrijvende statistiek. Vervolgens wordt in hoofdstuk 4.2 een regressieanalyse gemaakt en worden alternatieve scenario’s getest. Als laatste worden in hoofdstuk 4.3 de hypotheses getoetst. 4.1 Beschrijvende statistiek In deze paragraaf zullen de verschillende gebruikte variabelen worden geanalyseerd aan de hand van beschrijvende statistiek. Per variabele wordt het gemiddelde, de mediaan, het minimum, het maximum en de standaardafwijking gegeven. Een overzicht hiervan is te zien in tabel 2. Het gemiddelde van de onafhankelijke variabele volatiliteit is 4,77, dit staat voor een beweging in de volatiliteit in de bedrijfsresultaten van ongeveer 4,77 procent. De minimale beweging in de volatiliteit is een absolute verandering van nagenoeg 0 procent. Het maximum is 58,86; dit houdt een schommeling van 58 procent van de bedrijfsresultaten in. Concluderend kan gesteld worden dat de volatiliteit van de bedrijfsresultaten sterk varieert tussen ondernemingen, dit kan ook afgeleid worden aan de hand van de vrij grote standaardafwijking van 7,26 procent. In tabel 2 staan ook de afhankelijke variabelen vermeld. CEO Narcisme kan als maximale waarde 15 scoren, wanneer op alle variabelen de hoogste score wordt gehaald. Zoals te zien is in de tabel is de hoogste waarde echter 14, dit betekent dat geen enkele CEO in de steekproef de maximale narcisme score haalde. Het minimum is 0, wat inhoudt dat de CEO een lage mate Tabel 2: Beschrijvende statistiek
Gemiddelde Mediaan Min Max Std. Dev.
Onafhankelijke Variabele Volatiliteit 4,77 2,18 0,00 58,86 7,26 Volatiliteit (Ln) 0,76 0,77 ‐5,75 4,08 1,35 Afhankelijke Variabelen CEO Narcisme 7,78 8,00 0,00 14,00 2,43 CEO Tijdsdruk 0,64 0,00 0,00 6,00 1,18 Board Strength 1,88 2,00 0,00 4,00 0,91 Controle Variabelen Grootte van de onderneming (Ln) 13,66 13,75 6,26 21,60 2,29 CEO Leeftijd 50,94 51,00 36,00 72,00 5,83 FTSE 100/250 0,33 0,00 0,00 1,00 0,47 N = 908
