Risicomanagement in tijden van crisis (en voor na)

Hele tekst

(1)Risicomanagement in tijden van crisis (en voor na) Een methodologische en empirische verdieping. Masterscriptie Accountancy Rijksuniversiteit Groningen Auteur: Johan Star Studentnummer: 1505637 Datum: 01-07-2010 Begeleider: D.M. Swagerman Medebeoordelaar: E.P. Jansen. 1.

(2) Voorwoord Deze afstudeerscriptie is geschreven in het kader van de master Accountancy aan de Rijksuniversiteit Groningen. De scriptie is het resultaat van het onderzoek "Risicomanagement in tijden van crisis (en voor en na)" waar ik in de periode van februari tot en met november 2009 aan heb meegewerkt. Deze scriptie geeft een overzicht van mijn werkzaamheden en biedt een verdieping van het onderzoek. Mijn afstudeerperiode was voor mij een leerzame en uitdagende ervaring met nieuwe ervaringen en inzichten die ik heb opgedaan. Graag wil ik mijn collega's bedanken die mij de kans hebben geboden om aan het project mee te werken. In het bijzonder wil ik prof. dr. D.M. Swagerman bedanken die mij geduldig heeft begeleid bij het rapport en mijn afstuderen. Tot slot wil ik mijn vriendin, ouders, familie en vrienden bedanken voor de steun tijdens mijn gehele studieperiode. Johan Star, juli 2010. 2.

(3) Inhoudsopgave Hoofdstuk 1: Inleiding 1.1 Introductie 1.2 Werkzaamheden 1.3 Relevantie. 4 4 4 5. Hoofdstuk 2: Methodologie 2.1 Inleiding 2.1 Conceptueel model 2.3 Interne consistentie 2.4 Meetniveau en toetsing van de onafhankelijke variabelen 2.5 Multicollineariteit. 6 6 7 8 9 10. Hoofdstuk 3: Regressieanalyses 3.1 Inleiding 3.2 Regressieanalyses 3.2.1 Grootte 3.2.2 Corporate governance 3.2.3 Beursnotatie 3.2.4 Auditcommissie 3.2.5 CRO 3.2.6 Multinationals 3.2.7 Big Four 3.2.8 Leverage 3.2.9 Volatiliteit resultaten 3.2.10 Volatiliteit aandelenkoers 3.2.11 Branche 3.2.12 Institutioneel eigendom. 12 12 12 12 12 12 12 13 13 13 13 13 13 14 14. Hoofdstuk 4: Conclusie. 15. Bijlage A: Conceptueel model. 17. Bijlage: Rapport "Risicomanagement in tijden van crisis (en voor en na)". 3.

(4) 1. Inleiding 1.1. Introductie Voor u ligt het rapport over risicomanagement dat in november 2009 verschenen is. Dit stuk fungeert als een verdieping en uitbreiding op het rapport “Risicomanagement in tijden van crisis (en voor en na)”1. Tot voorkort kon er gesproken worden van 'na' de crisis omdat er tekenen van herstel waren. Momenteel dient zich echter een nieuwe crisis aan waarbij de stabiliteit van de Euro onder druk staat. Er kan dus gesteld worden dat na de banken- en economische crisis een monetaire crisis aan het ontwikkelen is. Dit beeld wordt versterkt door de bevindingen van de parlementaire CommissieDe Wit - dat de oorzaken van de kredietcrisis onderzocht - die stelt dat de financiële crisis zich kan herhalen. In deze master thesis zal ik mijn werkzaamheden voor het onderzoek 'Risicomanagement in tijden van crisis' beschrijven. Ik zal een samenvatting geven van de belangrijkste theoretische fundamenten van het onderzoek en de belangrijkste empirische resultaten die daaruit volgen. In het definitieve rapport is de methodologie van de regressieanalyses – en de analyses zelf - beknopt beschreven om het rapport toegankelijk en begrijpbaar te houden voor haar lezers. Omdat een goede methodologie onmisbaar is voor de betrouwbaarheid en de interpretatie van de uiteindelijke resultaten, zal ik deze uitgebreider behandelen. 1.2. Werkzaamheden In deze paragraaf zal ik mijn werkzaamheden beschrijven die ik heb uitgevoerd voor het rapport. Ik ben voor het onderzoek als student-assistent verbonden geweest aan de Rijksuniversiteit Groningen van 16 maart 2009 tot en met 15 september 2009 met een taakomvang van 19 uren in de week. Het rapport is een vervolgstudie op een soortgelijk onderzoek uitgevoerd in 2004. Het doel was om te vergelijken en te analyseren of er in de laatste vijf jaar in Nederland vorderingen zijn gemaakt op het terrein van risicomanagement. Mijn werkzaamheden begon toen het projectteam inmiddels bezig was met het opstellen van de survey, die in grote mate was gebaseerd op gebruikte survey uit het onderzoek van 2004. Eén van mijn eerste werkzaamheden was het opstellen van een literatuurlijst waarmee de meest belangrijke onderzoeksresultaten en literatuur kon worden bestudeerd. Op basis hiervan was ik betrokken bij de inventarisatie van studies die zochten naar bepalende factoren die verband houden met risicomanagement en het stadium van risicomanagement waar organisaties zich in bevinden. Daarnaast zijn er allerlei onderzoeken geraadpleegd non-verklarend van aard. De bepalende factoren zijn opgesteld in het conceptueel model en vormen de basis van het onderzoek. Op basis van het conceptueel model is uiteindelijk de definitieve survey opgesteld. Ik zal het conceptueel model en de onderzochte verbanden verder bespreken in hoofdstuk 2. Vervolgens is er een database2 geraadpleegd om de survey te versturen naar organisaties met een omzet of budget groter dan tien miljoen euro. Dit heeft uiteindelijk geleidt tot het versturen van 9579 surveys. Ik was persoonlijk verantwoordelijk voor de verzending die uitgevoerd werd door de. 1. Met het ‘rapport’ verwijs ik naar “Risicomanagement in tijden van crisis (en voor en na)”. Zie ook bijgevoegd. 2. Company.info. 4.

(5) facilitaire dienst van de Rijksuniversiteit Groningen in samenwerking met TNT. Uiteindelijk zijn er 928 surveys retour gekomen die ik zelfstandig heb ingevoerd in het statistiek programma SPSS. Gedurende deze werkzaamheden werkte in continu aan het vernieuwen van de literatuurlijst en het meedenken en schrijven aan het theoretische gedeelte van het rapport. Nadat het invoeren van de data uit de surveys was afgerond heb ik de data verwerkt in tabellen en figuren zodat de meest relevante en interessante informatie werd gepresenteerd. Dit was een proces waarbij de data veelvuldig gehercodeerd en gefilterd moesten worden om de meeste relevante en juiste data te kunnen presenteren. De belangrijkste resultaten staan in hoofdstuk zes van het rapport. Tot slot was ik betrokken bij de afronding van het rapport. Hieronder vielen onder ander de vertaling van het gehele rapport van Engels naar Nederlands, inhoudelijke aanpassingen, opmaak van tekst/figuren en de review van het gehele rapport. 1.3 Relevantie Het onderzoek had primair een inventariserend karakter. Gaandeweg het project is het onderzoek dusdanig ingericht dat er verbanden en veronderstellingen zijn getoetst. In de bestaande literatuur, dat in het conceptueel model aan bod komt, zijn verschillende variabelen bepaald die mogelijk van invloed zijn op de mate en stadium van risicomanagement binnen een organisatie. Het onderzoek presenteert een verzameling van deze variabelen die in eerdere onderzoeken van invloed bleken te zijn. Met dit gegeven wordt er een geheelomvattende wetenschappelijke analyse gemaakt van de factoren die van invloed zijn op risicomanagement. Het onderzoek is beperkt tot variabelen die concreet meetbaar zijn,en goed meetbaar zijn in een survey. Het inventariserende en analyserende karakter van het onderzoek door middel van de survey richt zich op de instrumentele kant van risicomanagement. Zaken zoals cultuur en leiderschap die in verschillende literatuur worden aangedragen zijn in de survey buiten beschouwing gebleven.. 5.

(6) 2. Methodologie 2.1 Inleiding In dit hoofdstuk wordt ingegaan op de methodologie die aan de basis ligt van het onderzoek. De methodologie staat in het rapport in hoofdstuk zes (p. 40) beschreven. Ik zal hier de hoofdlijnen aandragen, alsmede de methodologie die in het rapport buiten beschouwing is gelaten uitwerken. Het uiteindelijk doel van het onderzoek is om de ´state-of-the-art´ van het risico management in Nederland te presenteren en daar enige conclusies aan te verbinden. Voor dit onderzoek is een onderzoeksaanpak gehanteerd. Deze aanpak bestaat uit de volgende onderdelen, te weten:      . Een uitgebreide literatuur survey gehouden onder de belangrijkste artikelen over risicomanagement. De vergelijking gemaakt tussen de gehouden enquête die in 2004. Er is een aantal interviews gehouden met deskundigen uit het veld. Er is een conceptueel model ontwikkeld. Vervolgens is er een enquête gehouden. Tenslotte is er een opinie gegeven.. In deze scriptie wordt een verdieping gemaakt op de theoretische grondslagen, de methodologie en de belangrijkste empirische uitkomsten van de survey.. 2.1 Conceptueel model Er is een conceptueel model ontwikkeld. Dit model is als het ware het ´frame-of-reference´ waartegen het feitelijk onderzoek is geplaatst. In de bestaande literatuur bestaan er een aantal studies,die hebben gezocht naar verbanden tussen factoren die van belang zijn voor het risicomanagement. Het merendeel van de studies onderzochten het verband met het stadium van de organisatie en waar het risicomanagement zich qua geavanceerdheid zich bevindt. Dit zijn de zogenoemde ‘maturity models’. Deze benadering hebben wij ook toegepast bij ons onderzoek (zie vraag 35 van de survey) . Daarnaast zullen wij ook doorsneden maken in de afhankelijke vragen 1 t/m 15 voor onze eigen ontwikkelde scoreleidraad3. Er zijn een aantal verbanden onderkend. Deze verbanden geven de mate weer waaraan risico management wordt gedaan tegen het licht van enige factoren, te weten: Grootte. De grootte van organisaties hebben wij in de survey gemeten door te vragen naar de omzet/budget van organisaties en naar het aantal werknemers (in FTE’s). In de literatuur bestaan er een aantal studies die concluderen dat grotere organisaties in een hoger stadium van risico management dan kleine organisaties verkeren (Beasly e.a. (2005); Hoyt (2008)). Verwacht wordt dat de organisatiegrootte een positieve invloed heeft op de mate van risico management. Branche. Beasly e.a. (2005) concluderen dat bepaalde branches (banken, onderwijs en verzekeringen) verder gevorderd zijn in risicomanagement. Mogelijke oorzaak hiervoor is dat 3. Zie pagina 40 rapport voor uitleg scoreleidraad. 6.

(7) toezichthouders en regelgeving in deze branches eisen stellen aan bepaalde vormen van risicomanagement. Banken kunnen bijvoorbeeld onderhevig zijn aan verplichte standaarden, zoals Basel II. Van de onderscheiden branches verwachten wij dat de financiële sector hoger scoort op het gebied van risicomanagement dan andere sectoren. Een ander onderscheid in branches dat wij zullen gaan maken is die tussen profit en non-profit (dit is inclusief gezondheidszorg) organisaties. Hoewel hier geen literatuur over bestaat, verwachten wij dat profit-organisaties gemiddeld genomen beter zullen scoren op risicomanagement. Corporate governance. Kleffer e.a. (2003) hebben onderzoek gedaan naar risicomanagement in Canada en concluderen dat onderhevig zijn aan een corporategovernancecode een van de redenen is voor het implementeren van ‘Enterprise Risk Management’ (ERM). In Nederland is de code Tabaksblatt van toepassing voor beursgenoteerde ondernemingen. Bovendien zijn in veel sectoren vergelijkbare codes ingevoerd. De verwachting is dat een dergelijke code positief van invloed is op risicomanagement en dat organisaties die onderworpen zijn aan dergelijke codes meer zullen rapporteren. De veronderstelling is dat beursgenoteerde organisaties meer aan risicomanagement doen dan nietbeursgenoteerde organisaties. Ook de druk van aandeelhouders zou er toe kunnen leiden dat meer aandacht wordt besteed aan risicomanagement. Uit de studie van Kleffner e.a. (2003) blijkt echter dat er op dit gebied geen significant verschilt bestaat tussen organisaties die staan genoteerd aan de Toronto Stock Exchange (TSE) en niet-beursgenoteerde organisaties. Institutionele eigendom. Hoyt (2008) concludeert dat het gebruik van ERM positief verbonden is met institutionele eigendom. De druk van institutionele eigenaren kan een belangrijke determinant zijn voor de toepassing van risicomanagement. Multinationals. Hoyt (2008) geeft aan dat organisaties die in verschillende landen actief zijn meer aandacht besteden aan risicomanagement. De veronderstelling is dat bij het over grenzen heen opereren meer aandacht aan risicomanagement wordt besteed. Chief risk officer. Beasly e.a. (2005) en Liebenberg en Hoyt (2003) stellen dat de aanwezigheid van een Chief Risk Officer (CRO) van invloed is op de mate waarin risicomanagement wordt toegepast. Verwacht wordt dat de aanwezigheid van een Chief Risk Officer (of vergelijkbare functionaris) een positieve invloed zal hebben op de mate van risicomanagement in een organisatie. Auditcommissie. Verwacht wordt dat de Auditcommissie, als onderdeel van de Raad van Commissarissen, zich actief bezighoudt met het bespreken van de belangrijkste risico's en op welke wijze de Raad van Bestuur en de gehele organisatie daarmee omgaat. Brown e.a. (2009) stelt dat de Auditcommissies traditioneel verantwoordelijk zijn voor het toezicht op en audit van de financiële systemen en risicomanagement in relatie tot financiële verslaggeving. Daarom is ook te verwachten dat als zo'n commissie aanwezig is, er meer werk wordt gemaakt van risicomanagement. Hoewel er geen onderzoek is gedaan naar de exacte invloed van een Auditcommissie op risicomanagement, verwachten wij een soortgelijk verband als wordt verondersteld met een corporategovernancecode (Kleffner e.a.; 2003). Daarom verwacht ik een positieve invloed van de aanwezigheid van een Auditcommissie op de score van risicomanagement. 7.

(8) Big four accountantskantoor. Beasly e.a. (2005) concluderen dat de controle van de jaarrekening door een ‘Big Four’- accountantskantoor een factor van invloed is voor de implementatiefase van ERM. Big Four-accountantskantoren zouden wellicht meer nadruk leggen op de implementatie van een ERM systeem omdat zij daar zelf ook baat bij hebben: het zal de interne beheersing van een organisatie verbeteren. Leverage. Pagach (2007) geeft aan dat organisaties die een hogere 'leverage' hebben - dat wil zeggen relatief meer vreemd vermogen ten opzichte van eigen vermogen - meer belang hebben bij risicomanagement. Hoyt (2008) daarentegen vindt een tegenovergesteld verband. Volatiliteit resultaten. Pagach (2007) geeft aan dat organisaties waarin zich hogere schommelingen in de resultaten voordoen meer aan risicomanagement zouden doen dan in organisaties waar de schommelingen gering zijn. Volatiliteit aandelenkoers. Hoe hoger de beweeglijkheid (volatiliteit) van de aandelenkoers, hoe groter de onzekerheid is voor aandeelhouders. Aandeelhouders prefereren stabiele koersen en zouden dus meer aandringen op risicomanagement (Pagach, 2007). Al deze variabelen hebben in een model geresulteerd. Uiteindelijk leidt dit tot het conceptueel model wat aan de basis ligt van ons onderzoek. Zie voor het conceptueel model bijlage A.. 2.3. Interne consistentie De regressieanalyses zijn met twee verschillende afhankelijke variabelen uitgevoerd. De factoren uit het conceptueel model zijn getoetst met de door ons eigen ontwikkelde scoreleidraad4 en het stadium van risicomanagement. De vragen waarop de scoreleidraad is gebaseerd hangen nauw samen met het stadium (maturity) van risicomanagement (vraag 36 survey). Dat wil zeggen, dat des te beter organisaties scoren op het totaal van de survey vragen zij zich in een hoger stadium bevinden. Dit wordt bevestigd aan de hand van de betrouwbaarheidsmeting ‘Cronbach Alpha’ die 0.675 is. De maat Cronbach Alpha is een maat voor de interne consistentie. Een hoge waarde, zoals in dit geval 0.675, geeft aan dat de opgestelde vragenlijst als juist meetinstrument kan worden gebruikt. De relatie tussen beide scores is dus eenduidig en gelijke uitkomsten in de regressieanalyses worden verwacht.. 4. Zie pagina 40 rapport voor uitleg scoreleidraad. 8.

(9) 2.4. Meetniveau en toetsing van de onafhankelijke variabelen In deze paragraaf leg ik uit hoe de gebruikte onafhankelijke variabelen gemeten zijn in de survey en welke implicaties dat heeft voor de verschillende analyses uit het rapport.. Vragen Meetniveau Branche Nominaal (meer dan 2 antwoordmogelijkheden) Omzet/ Budget en FTE (grootte) Interval Landen Nominaal Beursnotatie Nominaal Aandelenbezit Nominaal (meer dan 2 antwoordmogelijkheden) Corporate governance Nominaal Audit commissie Nominaal CRO Nominaal VV Interval Groeipercentage Ordinaal Fluctuatie resultaten Nominaal Fluctuatie beurskoers Nominaal Accountantsfirma (big four) Nominaal Tabel 1: Meetniveau van de onafhankelijke variabelen. Alle nominale vragen, met uitzondering van die met meer dan twee antwoordmogelijkheden, zijn ‘ ja/ nee’ vragen. Deze zijn aan de hand van een regressieanalyse getoetst. Deze nominale variabelen zijn dichotoom van aard waardoor de invloed op de scoreleidraad (met een schaal van 0 - 100) niet sterk te meten is. Daarom zijn alle onafhankelijke variabelen separaat geanalyseerd. Daarbij wordt rekening gehouden met multicollineariteit. De mate van multicollineariteit geeft de samenhang aan tussen onafhankelijke variabelen. Hoe hoger deze samenhang, hoe sterker de multicollineariteit. Dit heeft tot gevolg dat de schatting van de regressiecoëfficiënten minder betrouwbaar wordt wanneer er een hoge mate van multicollineariteit is, wat grotere standaardfouten tot gevolg heeft. Hierdoor kunnen regressiecoëfficiënten minder snel significant zijn en de betrouwbaarheidsintervallen breder zijn. De vraag over het groeipercentage van de onderneming is een ordinale vraag. Er zijn drie antwoordmogelijkheden met stijgende klassen. Omdat de verschillen tussen de klassen gezien kunnen worden als een rangorde met betekenis, beschouwen wij deze variabele als een Likert-schaal en passen we hier wederom een regressieanalyse toe. We toetsen het verband van de onafhankelijke variabelen met de afhankelijke variabelen scoreleidraad en het risicomanagement stadium. Omdat het risicomanagement stadium een ordinale vraag is, en daarom niet geschikt voor een regressieanalyse, interpreteren wij deze als een interval schaal. De nominale vragen met meer dan twee antwoordmogelijkheden worden allereerst aan de hand van ANOVA (‘analysis of variance’) getoetst. Deze toets geeft aan of er een verschil tussen de nominale antwoordcategorieën bestaat. ANOVA toets of de populatiegemiddelden (in relatie tot de afhankelijke variabele) van twee of meer groepen van elkaar verschillen. Wanneer dit het geval is en aan alle voorwaarden hebben wij Bonferroni analyse uitgevoerd, zogenaamde ‘ Post Hoc Multiple Comparisons’. De vragen op interval worden ook getoetst door een enkelvoudige regressieanalyse.. 9.

(10) Om een regressieanalyse juist uit te voeren moet worden voldaan aan een aantal voorwaarden, namelijk: Lineair verband: Bij een enkelvoudige regressie moet de afhankelijke variabele samenhangen met de onafhankelijke variabele. Dit wordt gemeten door het uitvoeren van een regressieanalyse waarbij de Bèta aanduidt in welke mate er een lineair verband bestaat. Homoscedasticiteit: Bij een enkelvoudige regressieanalyse houdt de assumptie van homoscedasticiteit in, dat in de populatie de variantie van de residuen rond de regressielijn voor elke waarde van de onafhankelijke variabele gelijk moet zijn. Wanneer de variantie van de residuen afhangen van waarden van de onafhankelijke variabele spreekt men van heteroscedasticiteit. Heteroscedasticiteit heeft geen invloed op de schattingen van de regressiecoëfficiënten, maar leidt wel tot onzuivere schattingen van de standaardfouten wat kan leiden tot onjuiste toetsen en betrouwbaarheidsintervallen. Alleen een sterke mate van heteroscedasticiteit heeft een wezenlijk effect op de resultaten. Normaal verdeelde residuen: De residuen moeten in de populatie normaal verdeeld zijn, met een gemiddelde van 0. Schending van de normaliteitassumptie leidt tot onbetrouwbare toetsen en betrouwbaarheidsintervallen. Met een grotere steekproef leidt een niet-normale verdeling van residuen minder snel tot problemen met toetsen en betrouwbaarheidsintervallen. Aangezien de studie een grote steekproef heeft zou dat van toepassing kunnen zijn. Onafhankelijke waarnemingen: Alle residuen moeten onafhankelijk van elkaar zijn. Het mag daarom niet zijn dat de scores van de ene onderneming (gedeeltelijk) afhangen van scores van andere organisaties. Omdat de survey afzonderlijk naar organisaties is verstuurd wordt aan deze voorwaarde voldaan. Deze voorwaarden zijn getoetst bij het uitvoeren en het interpreteren van de regressieanalyses. 2.5.Multicollineariteit In het onderzoek is de samenhang tussen de onafhankelijke variabelen onderzocht. Dit wordt gedaan aan de hand van het berekenen van correlatie tussen de onafhankelijke variabelen. Hierbij wordt de multicollineariteit berekend doormiddel van een meervoudige regressieanalyse toe te passen en daarbij te kijken naar de variance inflation factor (VIF) en tolerance. De VIF geeft aan hoeveel de variantie van elke regressiecoëfficiënt toeneemt, vergeleken met de situatie waarin alle onafhankelijke variabelen ongecorreleerd zouden zijn. De wortel van de VIF geeft dit aan voor de standaardfout van elke regressiecoëfficiënt. De tolerance is de inverse van de VIF en geeft dus dezelfde informatie. Een richtlijn voor de maximaal toelaatbare hoogte van de VIF is een waarde van 4, dat betekent dat de standaardfout 2 (wortel van 4) keer zo groot wordt. Bij een tolerantie waarde van minder dan 0.1 en een VIF waarde van hoger dan 10, wordt de collineariteit als probleem beschouwd (Field, 2000). De tolerance kan lopen van 0 (perfecte collineariteit) tot 1.0 (geen multicollineariteit). Dus hoe dichter de tolerance bij 0 ligt, hoe sterker de mate van multicollineariteit.. 10.

(11) Zie tabel 2 voor de correlaties tussen de onafhankelijke variabelen. De grootste mate van multicollineariteit doet zich voor bij ‘beursnotatie’ en ‘fluctuatie beurskoers ‘. Dat is valide aangezien beursnotatie een vereiste is om die beurskoers te laten fluctueren. Hieruit blijkt een sterke significante correlatie van 0.78 tussen beurnotatie en fluctuatie van de beurskoers. De aanwezigheid van een Auditcommissie en fluctuatie van de beurskoers correleert significant (p=0.41) met elkaar. Er zijn geen onafhankelijke variabelen die sterk met elkaar samenhangen en daarom zouden leiden tot onbetrouwbare resultaten. Beursnotatie Audit Commissie Corporate Govenance Landen Corporate governance Beurnotatie Groeipercentage Omzet / Budget Beursnotatie Fluctuatie beurskoers. Fluctuatie beurskoers Fluctuatie beurskoers Audit commissie Fluctuatie beurskoers Fluctuatie beurskoers Landen (meer dan 3) Landen Medewerkers (FTE) Medewerkers (FTE) Groeipercentage. 0.78 0.41 0.39 0.39 0.39 0.32 0.27 0.26 0.24 0.20. Tabel 2: Correlaties tussen de onafhankelijke variabelen (groter dan 0.20). 11.

(12) 3 . Regressieanalyses 3.1 Inleiding Op pagina 48 van het rapport staan de uitkomsten vermeld van de regressieanalyses. Ik zal hier per element uit het conceptueel dieper ingaan op de uitkomsten van de regressieanalyses. 3.2 Regressieanalyses 3.2.1 Grootte Uit de analyses blijkt dat de grootte van een oorganisatie (gemeten in omzet/budget en fte's) een positieve invloed heeft op risicomanagement. Dat blijkt uit de significante Bèta's van 0.136 voor zowel het aantal medewerkers en de omzet/budget met een significantiewaarde van 0.00. In relatie tot het stadium van risicomanagement zijn deze Bèta respectievelijk 0.160 en 0.097 met significantiewaarden van 0.00 en 0.004. Grotere organisaties scoren dus beter op de scoreleidraad en het stadium risicomanagement. Deze uitkomsten liggen in de lijn met de uitkomsten van eerdere onderzoeken. Een mogelijke reden kan zijn dat grotere organisaties meer middelen hebben om een risicomanagement systeem op te zetten. Mogelijk zijn grotere organisaties ook meer gebaat bij een risicomanagement systeem om alle risico's in kaart te brengen. 3.2.2 Corporate governance Corporate governance codes zijn significant van invloed op de scoreleidraad van de survey met een Bèta van 0.275 en een significantiewaarde van 0.00. Dezelfde positieve relatie bestaat met het stadium van risicomanagement met een Bèta van 0.20 en een significantiewaarde van 0.00. In relatie tot organisaties waar corporate governance regelgeving van toepassing is scoren dus hoger dan organisaties zonder corportate governance regelgeving. Dit is in overeenstemming met de aannames die wij hebben gemaakt in het conceptueel model. Er kan gesteld worden dat regelgeving een positief effect kan hebben op risicomanagement. 3.2.3 Beursnotatie Met een regressiecoëfficiënt van 0.22 is beursnotatie significant (p =0.00) van invloed op de score op het gebied van risicomanagement. Dat betekent dat beursgenoteerde organisaties beter op risicomanagement scoren in vergelijking tot niet-beursgenoteerde organisaties. Met een Bèta van 0.248 bestaat er in relatie tot het stadium van risicomanagement hetzelfde verband als in relatie tot de scoreleidraad. Beursgenoteerde organisaties bevinden zich dus in een hoger risicomanagementstadium. Dit wordt in paragraaf 3.2.12 nogmaals bevestigd: ook organisaties met anonieme aandeelhouders of institutioneel eigendom scoren hoger en bevinden zich in een hoger stadium in vergelijk tot andere vormen van eigenaarschap. In zekere zin is dit ook te verwachten omdat anonieme aandeelhouders en institutionele beleggers thuishoren bij beursgenoteerde ondernemingen. 3.2.4 Auditcommissie De aanwezigheid van een Auditcommissie hangt samen met corporate governance (zie ook tabel 2). De uitkomsten zijn ook in overeenstemming met die van corporate governance. Een Auditcommissie. 12.

(13) heeft een positieve invloed op zowel het cijfer (B= 0.31; P=0.00) als het stadium (B=0.287 ; P=0.00) waarin risicomanagement zich bevindt. 3.2.5 Chief Risk Officer (CRO) De aanwezigheid van een CRO heeft een positieve invloed op zowel het cijfer (B= 0.255; P=0.00) als het stadium (B=0.252 ; P=0.00) waarin risicomanagement zich bevindt. Organisaties die een CRO hebben aangesteld bevinden zich in een hoger stadium en scoren hoger op de scoreleidraad dan organisaties zonder een CRO. 3.2.6 Multinationals Er is geen statistisch verband vast te stellen tussen multinationaal opereren en de score en stadium van risicomanagement. Met p-waardes van respectievelijk 0.674 en 0.063 lijkt ons onderzoek de resultaten van Hoyt (2008) tegen te spreken. Kennelijk leidt multinationaal opereren niet noodzakelijkerwijs tot een grotere behoefte aan risicomanagement. We hebben in onze survey gevraagd of de organisatie actief is in meer dan 3 verschillende landen (Ja / Nee) waar een open vraag wellicht een ander inzicht zou hebben gegeven. 3.2.7 Big Four Het blijkt dat organisaties die door Big Four-accountantsorganisaties worden gecontroleerd hoger scoren dan organisatie die niet door de Big Four worden gecontroleerd. Er bestaat een significante regressie van 0.166 met een significantiewaarde van 0.00 tussen de aanwezigheid van een Big Fouraccountantsorganisatie en de score op de survey. Hetzelfde verband bestaat in relatie tot het stadium van risicomanagement (B= 0.140; P=0.00). Mogelijke oorzaak kan zijn dat Big Four-kantoren meer eisen stellen en sneller adviseren de interne organisatie te verbeteren en daarmee dus ook risicomanagement door te voeren. 3.2.8 Leverage Het percentage vreemd vermogen blijkt niet significant in verband te staan met de score van risicomanagement en het stadium. Met significantiewaarden van respectievelijk 0.391 en 0.670 bestaat er niet genoeg zekerheid om het verband met zekerheid vast te stellen. 3.2.9 Volatiliteit resultaten De fluctuatie van de resultaten blijkt niet significant in verband te staan met de score van risicomanagement en het stadium. Met significantiewaarden van respectievelijk 0.404 en 0.666 bestaat er niet genoeg zekerheid om het verband met zekerheid vast te stellen. 3.2.10 Volatiliteit aandelenkoers Er bestaat een significant negatief verband van 0.390 (P=0.00) met de scoreleidraad wanneer organisaties een fluctuerende beurskoers hadden over de jaren van 30% of meer. Hetzelfde verband, zoals beschreven, bestaat er tussen beurskoersfluctuatie en het risicomanagement stadium (Bèta=0.369; P=0.00). Aangezien er tussen deze onafhankelijke variabele en de variabele ‘ beurskoers’ een sterk verband bestaat is het niet verassend dat deze variabele ook significant is. Echter, van de beursgenoteerde organisaties die deze vraag hebben beantwoord blijkt dus dat organisaties met een sterk fluctuerende beurskoers lager scoren op het gebied van risicomanagement. Deze uitkomst ligt. 13.

(14) in de lijn van verwachting dat een hogere volatiliteit meer onzekerheid veroorzaakt en daarom een katalysator voor risicomanagement zou kunnen zijn. 3.2.11 Branche Om de invloed van de branche te kunnen toetsen moet er worden gekeken of de verdeling in de nominale antwoordcategorieën voldoet aan de voorwaarden om een regressieanalyse uit te voeren (zie ook paragraaf 3.4). Het blijkt dat de varianties in de branchepopulaties niet homogeen zijn. De variantie van de residuen in de populatie rond de regressielijn is niet voor elke variabele gelijk. Dit kan leiden tot onzuivere schattingen van de standaardfouten. Ondanks dat er niet is voldaan aan de assumptie van homoscedasticiteit is de ANOVA significant: de gemiddelden van de branches verschillen significant van elkaar. Doormiddel van een Bonferroni toets is onderzocht welke branche gemiddeld significant hoger of lager scoort dan andere branches. Voor een overzicht van de gemiddelde scores zie pagina 45 van het rapport. De sector financiële dienstverlening blijkt als enige significant hoger te scoren dan alle andere sectoren met uitzondering van Energie & utilities. Dezelfde verbanden doen zich voor in relatie tot het stadium van risicomanagement. 3.2.12 Institutioneel eigendom Er wordt aan dezelfde voorwaarden gedaan als in 3.11. Om de invloed van het soort eigendom te meten voeren we een Bonferroni toets uit om te kijken welke vorm van eigendom gemiddeld hoger of lager scoort dan andere vormen van eigendom. De anonieme aandeelhouders scoren (op zowel de score als het stadium) gemiddeld significant hoger op de score en stadium van risicomanagement dan alle andere eigendomsvormen met uitzondering van een 'aantal institutionele beleggers'. De 'aantal institutionele beleggers' scoren op hun beurt weer significant hoger dan alle andere eigendomsvormen met uitzondering van 'anonieme aandeelhouders' en 'dochter van moedermaatschappij'. Dit is in overeenstemming met het conceptueel model en de invloed van een beursnotatie zoals besproken in 3.3.. 14.

(15) 4. Conclusie De uitkomsten van het onderzoek geven een duidelijk beeld welke factoren van invloed zijn op de toepassing van risicomanagement. Ik wil allereerst benadrukken dat de analyses die zijn uitgevoerd per bepalende factor steeds dezelfde relatie aantonen met zowel de scoreleidraad als het stadium van risicomanagement. Hoewel de scoreleidraad niet mag worden geïnterpreteerd als een complete waarheid - immers zijn ordinale en nominale vragen vertaald in een interval score (0-100) - geeft dit toch een indicatie hoe organisaties scoren op het gebied van risicomanagement. Bovendien blijken de resultaten van de cijfers en stadia overeen te komen. Dit gaf ons vertrouwen om aan te nemen dat beide hetzelfde meten, namelijk een graadmeter voor risicomanagement. Deze interne consistentie sterkte ons in het uitvoeren van de regressieanalyses. De analyses bevestigen grotendeels het beeld dat wij hebben gevormd in het conceptueel model. Alle variabelen blijken van invloed te zijn met uitzondering van de vermogensverhouding, het groeipercentage en de volatiliteit van de resultaten. Een op het eerste gezicht opmerkelijke uitkomst is dat de financiële dienstverlening de best scorende sector is. Deze sector is immers de aanstichter van een wereldwijde economische crisis. De survey meet echter voornamelijk de instrumentele kant van risicomanagement. Het is dus niet zo wonderbaarlijk dat risicomanagement, dat voornamelijk als instrument wordt gebruikt om financiële risico's in kaart te brengen en te beheersen, hoog scoort in de financiële dienstverlening. In de vorm van een survey was het niet mogelijk om buiten het instrumentele karakter van risicomanagement te kijken. Voor verder onderzoek is het interessant om verder te kijken naar meer menselijke factoren die bij de toepassing van risicomanagement komen te kijken. In het rapport wordt gesproken over het perspectief van 'fundamental uncertainty' van de econoom Keynes. Omdat er altijd een mix zal zijn van risico's en onzekerheid, betekent dit dat hoe goed men risico's ook probeert te beheersen, volledige zekerheid nooit mogelijk is en verrassingen kunnen blijven optreden. Hoewel de ene crisis lijkt te bezworen doet een nieuwe zich aan. We lijken ons van de ene crisis in de andere te begeven. We hoeven niet ver achterom te kijken om te constateren dat zich de ene na de andere crisis zich voordoet: van boekhoudfraudes, een bancaire en economische crisis tot wellicht een monetaire crisis. Het lijkt een utopie dat enig vorm van risicomanagement in de toekomst crisissen zal voorkomen. Hoewel de rol van risicomanagement in de crisis moeilijk te duiden is, blijkt uit het onderzoek dat risicomanagement in Nederland nog in de kinderschoenen staat. Dit gebied zal zich in de toekomst ontwikkelen. Na meeste crisissen volgt meer regelgeving (bijvoorbeeld Tabaksblatt na de boekhoudfraude en de Code voor banken na de bancaire crisis). Uit ons onderzoek blijkt dat er een positieve werking uitgaat van corporate governance regelgeving. Dat bevestigt het idee dat nadere regelgeving de aandacht voor risicomanagement vergroot. Voor zover een pleidooi voor vrijwilligheid voor de toepassing van regelgeving op het gebied van risicomanagement en interne beheersing wordt gevoerd, stellen wij in het rapport vast dat een verplichting leidt dat de kwaliteit van risicomanagement er door wordt bevorderd. Tot slot valt in het rapport de discrepantie op tussen de scores die de organisatie zichzelf geven en de onze. De gepresenteerde resultaten over de toepassing van risicomanagement laten veel ruimte voor verbetering over. Ik hoop dat het onderzoek enige mate van reflectie biedt hoe organisaties. 15.

(16) risicomanagement toepassen en hoe zij dat mogelijk kunnen verbeteren. Dit pleit ervoor om continu aan risicomanagement te blijven werken en te aandacht te creëren voor dit vakgebied.. 16.

(17) Bijlage A. 17.

(18) 3 * 4 * $ 0 . " / " ( & . & / 5. * / 5 * + % & / 7 " / $ 3 * 4 * 4 FOWPPSFOOB.

(19)

(20) 3 * 4 * $ 0 . " / " ( & . & / 5. * / 5 * + % & / 7 " / $ 3 * 4 * 4 FOWPPSFOOB. -FFO1BBQF %JSL4XBHFSNBO .BSDFM1SJOTFOCFSH +PIBO4DIFGGF +PIBO4UBSFO.BY#SFDIFS /PWFNCFS.

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rB.gSRVF[ -JFGEFJOUJKEFOWBODIPMFSB .

(22) 7PPSXPPSE 7PPSVMJHUFFOSBQQPSUEBUFFOQPHJOHEPFUMJDIUUFMBUFOTDIJKOFOPQIFUGFOPNFFOSJTJDPNBOBHFNFOU UFHFOEFBDIUFSHSPOEWBOEFIVJEJHFFDPOPNJTDIFDSJTJT%F[FDSJTJTWJOEU[JKOPPSTQSPOHJOEFTDIBOEBMFO EJF[JDIWBOBGNBOJGFTUFFSEFOJOEF¹OBODJqMFTFDUPSFOEJFJO[JKOBBSEFOPNWBOHHFFOQSFDFEFOUFO LFOU4PNNJHFOCFXFSFOEBUSJTJDPNBOBHFNFOUFFOCJKESBHFIFFGUHFMFWFSE OJFUBBOIFUJOQFSLFOWBOEF HFWPMHFOWBOEFDSJTJTNBBSKVJTUNFEFBBOEFCBTJTFSWBOIFFGUHFTUBBO 8JKIFCCFOOJFUEFQSFUFOUJFJOEJUSBQQPSUUPUFFOBMPNWBUUFOEFBOBMZTFWBOEFPPS[BLFOWBOEFDSJTJTFOEF SPMWBOSJTJDPNBOBHFNFOUEBBSJOUF[JKOHFLPNFONBBSXFIFCCFOPQ[JKONJOTUHFUSBDIUFOLFMFWSBHFOUF TUFMMFOFOFOJHFCFTDIPVXJOHFOUFXJKEFOBBONPHFMJKLFPOEFSMJHHFOEFPPS[BLFO;POEFSFFOHPFEFBOBMZTF WBOEFPPS[BLFOJTIFUWJOEFOWBOFFOPQMPTTJOHPOEPFOMJKL %BBSOBBTUCFWBUEJUSBQQPSUFFOPWFS[JDIUWBOEFCFMBOHSJKLTUFSFTVMUBUFOWBOFFOFORVpUFEJFXJKIFCCFO HFIPVEFOPOEFSCJKOBPSHBOJTBUJFTJO/FEFSMBOENFUFFOPN[FUPGCVEHFUWBONFFSEBO`NJM KPFO XBBSWBOFSCJKOBIFCCFOHFSFBHFFSE%JUEFFMWBOPOTPOEFS[PFLJTFFOWFSWPMHPQFFOFFSEFS POEFS[PFLEBUXJKWJKGKBBSHFMFEFOVJUWPFSEFO 5FOCFIPFWFWBOEJUPOEFS[PFLIFCCFOXJKWFFMHFMF[FO HFEJTDVTTJFFSE ¹MNTFOEPDVNFOUBJSFTHF[JFO JOUFSWJFXTHFIPVEFOFOVJUFJOEFMJKLNFOJOHFOHFWPSNEEJFCJOOFOPOTUFBN[FLFSOJFUBMUJKEHFMJKLMVJEFOE XBSFO0WFSEFTMPUDPODMVTJFT[JKOXFIFUXFMFFOT3JTJDPNBOBHFNFOUTUBBUOPHJOEFLJOEFSTDIPFOFOFO EFWPPSVJUHBOHEJFJOEFBGHFMPQFOWJKGKBBSPQEJUUFSSFJOJTHFCPFLUJTCFQBBMENBHFSUFOPFNFO3JTJDP NBOBHFNFOUIFFGUPOWPMEPFOEFHFIPMQFOEFHFWPMHFOWBOEFDSJTJTUFCFQFSLFO%FTVHHFTUJFEBUEF XFSFMEWFJMJHFSXBTHFXPSEFOEBOL[JKEFWFSXPSWFOIFEFOWBOSJTJDPNBOBHFNFOU¬[PBMTTPNNJHFOJOEF ¹OBODJqMFTFDUPSPOTIFCCFOXJMMFOEPFOHFMPWFO¬JTWPMLPNFONJTQMBBUTU0NUFTUFMMFOEBUEFDSJTJT NFEFJTWFSPPS[BBLUEPPSEFUPFQBTTJOHWBOSJTJDPNBOBHFNFOUJTFDIUFSXFFSUFTUFMMJH8FMJTIFU[BBL WFSEFSOBUFEFOLFOPWFSXBUSJTJDPNBOBHFNFOUXFMFOXBUIFUWPPSBMOJFULBO 8JKXFOTFOVWFFMMFFTQMF[JFSFOIPVEFOPOT[FFSBBOCFWPMFOWPPSPQCPVXFOEFLSJUJFLFOIPQFOIJFSNFF EFEJTDVTTJFPWFSSJTJDPNBOBHFNFOUUFCFWPSEFSFO0WFSWJKGKBBS[BMEBOCMJKLFOIPFWFFMXF[JKOPQHF TDIPUFO 8JKXJMMFOPQEF[FQMBBUTPPLHSBBHEFHFuOUFSWJFXEFOEBOLFOWPPSIVOUJKEFOEFJO[JDIUFOEJF[FNFUPOT IFCCFOXJMMFOEFMFO #SFVLFMFO"NTUFSEBN OPWFNCFS. -FFO1BBQF %JSL4XBHFSNBO .BSDFM1SJOTFOCFSH +PIBO4DIFGGF +PIBO4UBS .BY#SFDIFS. . .

(23)

(24) *OIPVETPQHBWF 7PPSXPPSE. . . *OUSPEVDUJF. . %F1FSGFDUF4UPSN. . 8JF *L . . %F.BMMFNPMFO. . 4UBQKFUFSVH. . 4VSWFZEFTUBOEWBO[BLFOJO/FEFSMBOE. . &FO)BNFSPGFFOOPHHSPUFSF)BNFS . . . #JKMBHFO * $PODFQUVFFMNPEFM. . ** -JUFSBUVVSMJKTU. . ***-JKTUWBOHFuOUFSWJFXEFO. . *7 7SBHFOMJKTU 7 &OLFMFBBOWVMMFOEF¹HVSFO. .

(25) . 3JTJDPNBOBHFNFOUJOUJKEFOWBODSJTJT FOWPPSFOOB .

(26) *OUSPEVDUJF °8IBUFWFSB¹MNEPFT JUIBTUPEFBM POTPNFMFWFM XJUIEBOHFSBOESJTL5IFSJTLPGUSBOTHSFTTJOHUIBUFWFSZ TVDDFTTGVM¹MN SFHBSEMFTTPGJUTDPNNFSDJBMJTN IBTUPEFMJWFS PGUFOJOBEJTHVJTFEGPSN ± 8BULBOFSWFFMWFSBOEFSFOJOWJKGKBBS)FUMBOETDIBQ[JFUFSWBOEBBHDPNQMFFUBOEFSTVJU0OTPPSTQSPOLF MJKLFJEFFXBTFFOWFSHFMJKLFOEFTUVEJFOBBSSJTJDPNBOBHFNFOUUFEPFO HFSJDIUPQ/FEFSMBOE&S[JKO IZQPUIFTFTHFGPSNVMFFSEFOFSJTFFOTVSWFZBGHFOPNFOCJKPSHBOJTBUJFTJO/FEFSMBOENFUFFOPN[FU PG CVEHFU WBO`NJMKPFOPGNFFS%FTUVEJFIBEUPUEPFMEFCFXVTUXPSEJOHWBOFOWPPSSJTJDPNBOBHFNFOU JOLBBSUUFCSFOHFO)FUQMBOXBTEBUBUFWFS[BNFMFO FFOTDPSFMFJESBBEUFPOUXJLLFMFOFOEFVJULPNTUFOUF WFSHFMJKLFONFUFFO NJOEFSWFSHBBOEF TUVEJFVJU .BBSOV WJKGKBBSMBUFS$3*4*4 0O[FDFOUSBMFWSBBH¬JTFSTQSBLFWBOFOJHFWPPSVJUHBOHPQIFUHFCJFEWBOSJTJDPNBOBHFNFOUJO/FEFS MBOE ¬CMJKGUVJUFSBBSEJOUFSFTTBOUFOGBTDJOFSFOE NBBSEFIVJEJHFTJUVBUJFWSBBHUPNFFOEJFQHBBOEFS POEFS[PFL8FOBNFOIFUCFTMVJUIFUPSJHJOFMFNJDSPWSBBHTUVLVJUUFCSFJEFOOBBSFFONBDSPDPOUFYUEF LSFEJFUDSJTJT %FPSJHJOFMFWSBBHIFCCFOXFBBOHFWVMENFUUXFFFYUSBWSBHFO%FFFOTVCKFDUJFGFOEFBOEFSPCKFDUJFG 8FXJMEFOPOEFS[PFLFOXBUNFOTFOEBDIUFOPWFSSJTJDPNBOBHFNFOU)FFGUIFUEFLSFEJFUDSJTJTHFSFNE PG KVJTUWFSFSHFSE 8BTFSFFOWFSTDIJMXBBSUFOFNFOUVTTFOXBUNFOTFOEBDIUFOFOEBUXBUXFSLFMJKLIFU HFWBMXBT 7FSWPMHFOTIPFWFFMWBOXBU[JDIOVBGTQFFMULBOXPSEFOUPFHFTDISFWFOBBOBMHFNFOFQPMJUJFLFPNTUBOEJH IFEFO [FHEFNBDSPPNHFWJOH FOIPFWFFMBBOIFUDPOUJOVOFNFOWBOSBNQ[BMJHTMFDIUFCFTMJTTJOHFOEPPS JOEJWJEVFMFPSHBOJTBUJFT #FLFLFOWBOVJUFFONJDSPQFSTQFDUJFGLBOSJTJDPNBOBHFNFOU[FMGTPOEFSQFSGFDUF PNTUBOEJHIFEFOCJOOFOPSHBOJTBUJFT¬NFUEFCFTUFQSPHSBNNB±T TUFVOWBOIFUUPQNBOBHFNFOU FOFFO WPMMFEJHFJNQMFNFOUBUJF¬FDIUHPFEXFSLFOXBOOFFSEFNBSLUJOTUPSUFOIFUCVJUFOTUPSNU #FQBBMEFFOIBDIFMJKLFPOEFSOFNJOH HFWFOXJKPQWPPSIBOEHSJGUPF.BBSXFMFFOEJFEFNPFJUFXBBSEJT IPFXFMXFXJTUFOIFUSJTJDPUFMPQFOEBUXFNJTTDIJFOEPPSEFCPNFOIFUCPTOJFUNFFS[PVEFO[JFO&O EBUFSFFOLBOTPQNJTMVLLJOHXBT8FXJMMFOWBBLNFFSEBONPHFMJKLJTNBBSXFIPPQUFOUPDIFOJHF XFSLCBSF°OJFVXF±JO[JDIUFOCPWFOUBGFMUFLSJKHFOFOEBUEBBSNFFEFHSFO[FOWBOIFUEFCBU[PVEFO LVOOFOXPSEFOWFSMFHE. . %VTBO.BLBWFKFW WPPSNBMJH +PFHPTMBWJTDIF¹MNNBLFS. . 5FSXJKMXFPOTWPPSEFFMEPFONFUIFUTDIJKOCBBSHFNBLLFMJKLUFCFWBUUFOPOEFSTDIFJE [JKOXFPOTNBBSBMUFCFXVTUWBO[JKO. . NJTMFJEFOEFBBSE. *OUSPEVDUJF. .

(27) (FEVSFOEFEFBDIUNBBOEFOWBOEJTDVTTJF JOUFSWJFXT WFFMMF[FOFOEJFQHSBWFO XFSEIFUPQ[PFLFOWBOEF HSFO[FOPOTCFMBOHSJKLTUFEPFM%BBSNFF IPQFOXJKOPHTUFFET FFOTPPSUDPOTFOTVTUFCFSFJLFOEJF IPF LMFJOEBOPPL FFOCBTJTLBOWPSNFOWPPSFFOJOUFMMJHFOUFVJUXJTTFMJOHWBONFOJOHFOFOJEFFqO,PSUPN XF IPQFOEBUEJUNFFSMJDIUPQEF[BLFOLBOXFSQFO UVTTFOBMMFBBOIPVEFOEFEJTDVTTJFT8F[JKOCFOJFVXEPG XFEBBSJO[JKOHFTMBBHEXF[JFOGFFECBDLHSBBHUFHFNPFU (BBOEFXFHEFFE[JDIJFUTOJFUHFIFFMPOWFSXBDIUTWPPS8BUPPSTQSPOLFMJKLXBTCFEPFMEBMTFFOQSPKFDU NFUEFGPDVTPQ/FEFSMBOEWFSBOEFSEFJOFFOSBQQPSUNFUFFO[FLFSFGPDVTPQEF"OHFMTBLTJTDIFDPOUFYU &S[JKOIJFSWPPSUXFFSFEFOFO5FOFFSTUF EFCFMBOHSJKLTUFEFJOUFSOBUJPOBMFLSFEJFUDSJTJTJTFFO"OHFMTBLTJ TDIF KBWPPSBM "NFSJLBBOTFDSFBUJF/JFUPNEBUBOEFSFOOJFUIFCCFOCJKHFESBHFOBBOBMMFFMMFOEF MBBUEBBS HFFOUXJKGFMPWFSCFTUBBO.BBSBMTFSFFOLSFEJFUDSJTJTXBTHFXFFTUJOCJKWPPSCFFME*FSMBOEPG*+TMBOE [PV EFSFTUWBOXFSFMEEFTDIPVEFSTPQLVOOFOIBMFO °1FDIHFIBE KPOHFOT± FO[JKOHPMGTQFMWPPSU[FUUFO5FO UXFFEFEFNFFTUFFOCFTUFWFSTMBHHFWJOHFOBOBMZTFJTJOIFU&OHFMT%JFHJOHPWFSXBUFSHFCFVSEFJOEF UXFFCFMBOHSJKLTUF¹OBODJqMFIPPGETUFEFO/FX:PSLFO-POEPO %JTDMBJNFSFOFYDVTFT 8FIFCCFOFFOWFSCBOEHFMFHENFUWFFMWFSTDIJMMFOEFWJTJFTFOWFSTJFTJOEFXFSFMEQSPCMFNFO JEFFqO JOTUJUVUJFT FOJOTPNNJHFHFWBMMFO JOEJWJEVFOEJFWFSBOUXPPSEFMJKL[JKOWPPSEFUSBHJFLSPOEPNCBOLFO POEFSOFNJOHFOFO[FMGTMBOEFO%F[FIPUUPQJDTIFCCFOPWFSJHFOTNFFSEBOFFOTHFMFJEUPUIFWJHF EJTDVTTJFT FONFOJOHTWFSTDIJMMFO CJOOFOPOTLMFJOF EPPSHBBOTIPNPHFOFUFBN. 4PNNJHFUFBNMFEFOXBSFONFFSHFOFJHEFFOHFNBUJHEFUPPOBBOUFTMBBO¬LBOIFUXBU[BDIUFS #SFOH FFOQPUFOUJFFMJNQPQVMBJSFCPPETDIBQNFUFFO[BDIUFUPPOFOEPFºVXFMFOIBOETDIPFOFOBBOPQEBUNFFS NFOTFOEBOJOTUBBU[JKOEBUJEFFUFPNBSNFO"OEFSFO[JKOPWFSUVJHEEBUEJFUPPOIZQPDSJFU[PV[JKO;JK WSBHFO[JDIBGXBBSPN MBUFOXF[FHHFO EFSJTLNBOBHFSCJK-FINBO#SPUIFSTOJFUBBOEFCFMIFFGUHFUSPL LFOUFSXJKMIJKBMKBSFONPFUIFCCFOHFXFUFOEBUJFEFSFFOCJK-FINBOFOBMMFOEJFJO-FINBOJOWFTUFFSEFO JOFFOLBBSUFOIVJTMFFGEFOIJKXJMEFLFOOFMJKLHFFOTMFDIUOJFVXTCSFOHFO7FSEFS WPOEEJULBNQKFXJMU XPSEFOHFIPPSE CPWFOBMIFUMBXBBJVJU%BONPFUKFFFOEVJEFMJKLFCPPETDIBQPWFSCSFOHFO FFOEJFXPSEU CFHSFQFO[POEFSEBUKFEBBSUXFFWFSUBMFSTWPPSOPEJHIFCUPGJFUTBMTFFONBHJTDIFEFDPEFSJOH )PFWJOEFOXFFFOCBMBOTUVTTFOUXFFFTTFOUJqMFQPTJUJFT .FUFFOEJTDMBJNFSFOFYDVTFT/JFUJFEFSFFOJO POTUFBN¬FOEFQBSUJDJQFSFOEFPSHBOJTBUJFT¬JTIFUBMUJKEWPMMFEJHFFOTNFUEFXJK[FXBBSPQVJUFJOEFMJKL CFTMPUFOXFSE[BLFOUFCFIBOEFMFO.BBSEBULBOPPLIFU"NFSJLBBOTF)PPHHFSFDIUTIPGFOEFTFMFDUJF DPNNJTTJFWPPSEF/PCFMQSJKT[JKOIFUPOEFSMJOHOJFUBMUJKEFFOT8BBSPN[PVEBUCJKPOTBOEFST[JKO 8BOOFFSXJKEVTSFGFSFSFOOBBS°XJK± CFUFLFOUEBUOJFUEFWFSXJK[JOHOBBSPOTBMMFO4PNTJTEFSFGFSFOUJF FFOWFSXJK[JOHOBBSFFOHFIFFMMFHJUJFNF¹DUJF¬EF¹HVVSMJKLF°XJK± %BUHF[FHEIFCCFOEF NPFUFOXFUPFWPFHFOEBUXFOJFUPQ[FUUFMJKLPOCFTDIPGUPGCFMFEJHFOE[JKOHF XPSEFO.FUBOEFSFXPPSEFO XFIFCCFOEFDPOGSPOUBUJFOJFUHFNFEFO NBBSXFIFCCFOEJFPPLOJFU PQHF[PDIU8BUCFUSFGUEFFYDVTFTVJUFJOEFMJKL[VMMFOTPNNJHFOPOTOJFUWFSHFWFOEBUXFUFWFS[JKO HFHBBO BOEFSFO[VMMFO[FHHFOEBUXFOJFUWFSHFOPFH[JKOHFHBBO8FTUBBOPQFOWPPSLSJUJFLWBOBMMF [JKEFO)FUIPPSUCJKIFUSJTJDPEBUKFOFFNU*NNFST IPFKFIFUPPLCFLJKLU EJUSBQQPSUHBBUPWFSSJTJDP±T FOSJTJDPNBOBHFNFOU8FWFSPOUTDIVMEJHFOPOTEVTJOnnOLFFSUFHFOPWFSCFJEFHSPFQFO7PPSEFFOF HSPFQWPPSXBUXFHF[FHEIFCCFO WPPSEFBOEFSFXBUXFOJFUHF[FHEIFCCFO. 3JTJDPNBOBHFNFOUJOUJKEFOWBODSJTJT FOWPPSFOOB .

(28) %F1FSGFDUF4UPSN 1FPQMFQSBJTFWJSUVF CVUUIFZIBUFJU5IFZSVOBXBZGSPNJU CFDBVTFJUNBLFTUIFNGSFF[JOHDPME BOEJOUIJT XPSMEPOFIBTUPIBWFXBSNGFFU#FTJEFT JUXPVMEJOFWJUBCMZNBLFNFNPPEZ8IZFMTFEPXFTPPGUFOTFF EFWPVUQFPQMFTPIBSE TPBOHSZ TPVOTPDJBCMF *U±TCFDBVTFUIFZ±WFJNQPTFEPOUIFNTFMWFTBUBTLXIJDIJTO±U OBUVSBMUPUIFN5IFZTVGGFS BOEXIFOPOFTVGGFST POFNBLFTPUIFSTTVGGFS5IBU±TOPUXIBU*XBOU OPSNZ QBUSPOT*IBWFUPCFIBQQZ ºFYJCMF QMFBTBOU GVOOZ BNVTJOH7JSUVFNBLFTJUTFMGSFTQFDUFE BOESFTQFDUJT VODPNGPSUBCMF7JSUVFNBLFTJUTFMGBENJSFE BOEBENJSBUJPOJTOPUBNVTJOH.ZCVTJOFTTJTXJUIQFPQMFXIP BSFCPSFE BOE*IBWFUPNBLFUIFNMBVHI %F7FSFOJHEF4UBUFO .FFSEBOFFOKBBSOBEF°PG¹DJqMF±TUBSUWBOEFLSFEJFUDSJTJT[JKOEFPPS[BLFOWBOEFOPHOFUOJFUWPMMFEJHF WBMWBOIFU°XFTUFSTFLBQJUBMJTNF±FOEF°NBBUTDIBQQJK[PBMTXFEJFLFOOFO±EVJEFMJKL[JDIUCBBSHFXPSEFO [FMGTWPPSEJFHFOFOEJFOPSNBBMHFTQSPLFOHFFOJEFFIFCCFOWBOIPFIFU°¹OBODJqMFTZTUFFN±JOFMLBBS[JU *OEFPHFOWBOWFMFOIFCCFOJOWFTUFSJOHTCBOLFOJOIFUBMHFNFFOFOCBOLJFSTJOIFUCJK[POEFS[JDIPOIFVT HFESBHFO 7PPSBMOV OVXFIFCCFOUFNBLFONFUFFOPWFSWMPFEBBOVJU[POEFSMJKLF EJFQHBBOEF FOMJDIUFMJKLWFSUSBBH EF WFSTMBHHFWJOHPWFSEFWBMWBO-FINBO#SPUIFST XBBSWBOEFBBOEFMFOLPFSTWJFMWBOPQ[JKOUPQOBBS 8FIPPSEFOJFEFSFFOTQSFLFOPWFSIFC[VDIUFONFFSIFC[VDIU MFVHFOTFOWFSEPNEFMFVHFOT CFMBOHFOWFSTUSFOHFMJOHFO FODPSSVQUJFHFTUBQFMEPQOPHNFFSDPSSVQUJF&OJOGFJUFEFEFOXFCJKOB BMMFNBBMNFF NFUIJFSFOEBBSFFO°USPVXFOT±FO°XJTUKFEBU¥ ±WBOPOT[FMGUPFHFWPFHE+F[PVLVOOFO EFOLFOEBU°XF±QMPUTFMJOH°JOIFUIFU[FMGEFTDIVJUKF[JUUFO±FO°XF±POTJOFFOLFSLHFOPPUTDIBQCFWJOEFO NFUBMEFHPFEFNFOTFOJOEFLFSLFO4BUBOFO[JKOTQJOEPDUPSTBDIUFSUSBMJFT .BBSJTEJUXFMFFOKVJTUFFOBDDVSBUFTBNFOWBUUJOH ;JKOEFQJHHZCBOLTFOQJHHZCBOLFST¬FOEJFHFOFOEJF IVOEVCJFV[FTUSBUFHJFqOFOQSBLUJKLFOPOEFSTUFVOEFOPGOFHFFSEFO¬WFSBOUXPPSEFMJKLWPPSBMMFTXBUWBO EFFFOPQBOEFSFEBHJOSPPLJTPQHFHBBO 0GXBTEF6OUFSHBOHWBO-FINBO#SPUIFSTFOLFMEFESVQQFMEJF EFFNNFSEFFEPWFSMPQFO 8BSFOFSBOEFSF NPHFMJKLFWFFMHSPUFSFQSPDFTTFO JOTUJUVUFOFONFOTFO WBO CFMBOH %F[FTFSJFWBOWSBHFOJTOJFUCFEPFMEBMTFFOBDBEFNJTDIF EJFQHBBOEFTUVEJF;PBMTJFEFSFFFSTUFKBBSTTUV EFOUNFEJDJKOFOXFFU JTEFKVJTUFCFIBOEFMJOHFOEFVJUFJOEFMJKLFHFOF[JOHWBOFMLFBBOEPFOJOHBGIBOLFMJKL WBOEFKVJTUFEJBHOPTFWBOBGIFUKVJTUFQVOUWFSWPMHFOTJOEFKVJTUFSJDIUJOHHBBO8BOOFFSEFEJBHOPTFFFO WFSLPVEIFJEJTFOXFTUFMMFOFFOIBSUPQFSBUJFWPPS CFTUBBUFSFFOEVJEFMJKLF°NJTNBUDI±UVTTFOIFUQSPCMFFN FOEFPQMPTTJOH0NHFLFFSE XBOOFFSEFQBUJqOUMJKEUBBOFFO[XBSFLXBBMXBBSCJKIFSTFOFOFOIBSUOJFUJO TUBBU[JKOFMLBBSUFCFSFJLFOFO[FMGTWFSTDIJMMFOEFEFMFOWBOPO[FQMBOOFOEF ESPNFOEFFOPWFSXFSLUF IFSTFOFOOJFUNFFSNFUFMLBBSDPNNVOJDFSFOJTIFUWPPSTDISJKWFOWBOFFOFJOEFMP[FTFSJFSFDFQUFOWPPS IPFTUTJSPPQPGMFWFSUSBBOVJUEFOCP[F8FNPFUFOEBOOJFUWFSCBBTE[JKOBMTEFTJUVBUJFOJFUWFSCFUFSU. . %FOJT%JEFSPU 3BNFBV±T/FQIFX . %F1FSGFDUF4UPSN. .

(29) 8FMLFGBDUPSFOIFCCFOXJK FOBOEFSFWFFMDPNQFUFOUFSFNFOTFOPQIFUHFCJFEWBONBDSPFDPOPNJTDIF [BLFO JOHFEBDIUFOEJFNPHFMJKLCJKESBHFOBBOJO[JDIUJOEFIVJEJHFTJUVBUJF 8F[PVEFOOJFUCFUFSLVOOFO CFHJOOFOEBONFUFFODJUBBUWBO/PCFMQSJKTXJOOBBS+PTFQI4UJHMJU[ IPPHMFSBBSBBOEF$PMPNCJB6OJWFSTJUZ 8JKLVOOFOBM[FLFSOJFUUJQQFOBBO[JKOFMPRVFOUJFFOJOUFMMFDU 8IFOXFMPPLCBDLTPNFEBZBUUIFDBUBTUSPQIFUIBUXBTUIF#VTIBENJOJTUSBUJPO XFXJMMUIJOLPGNBOZ UIJOHTUIFUSBHFEZPGUIF*SBRXBS UIFTIBNFPG(VBOUgOBNPBOE"CV(ISBJC UIFFSPTJPOPGDJWJMMJCFSUJFT 5IFEBNBHFEPOFUPUIF"NFSJDBOFDPOPNZEPFTOPUNBLFGSPOUQBHFIFBEMJOFTFWFSZEBZ CVUUIFSFQFSDVT TJPOTXJMMCFGFMUCFZPOEUIFMJGFUJNFPGBOZPOFSFBEJOHUIJTQBHF *DBOIFBSBOJSSJUBUFEDPVOUFSUISVTUBMSFBEZ5IFQSFTJEFOUIBTOPUESJWFOUIF6OJUFE4UBUFTJOUPBSFDFTTJPO EVSJOHIJTBMNPTUTFWFOZFBSTJOPG¹DF6OFNQMPZNFOUTUBOETBUBSFTQFDUBCMFQFSDFOU8FMM ¹OF#VUUIF PUIFSTJEFPGUIFMFEHFSHSPBOTXJUIEJTUSFTTBUBYDPEFUIBUIBTCFDPNFIJEFPVTMZCJBTFEJOGBWPSPGUIFSJDI BOBUJPOBMEFCUUIBUXJMMQSPCBCMZIBWFHSPXOQFSDFOUCZUIFUJNFUIJTQSFTJEFOUMFBWFT8BTIJOHUPO BTXFMMJOHDBTDBEFPGNPSUHBHFEFGBVMUTBSFDPSEOFBS¬CJMMJPOUSBEFEF¹DJUPJMQSJDFTUIBUBSFIJHIFS UIBOUIFZIBWFFWFSCFFOBOEBEPMMBSTPXFBLUIBUGPSBO"NFSJDBOUPCVZBDVQPGDPGGFFJO-POEPOPS1BSJT PSFWFOUIF:VLPOCFDPNFTBWFOUVSFJOIJHI¹OBODF *OEFKBSFOEJFWPPSBGHJOHFOBBOEFMBBUTUFCBSTUFOEF[FFQCFM XBTEF74¬EFCFMBOHSJKLTUFMPDPNPUJFGFO BBOKBHFSWBOEFDPNQMFYF WFSXFWFO JFEFSFFOJOJFEFSTQPSUFNPOOFFFDPOPNJF¬FFOPOHFMFJEQSPKFDUJFM. . %F74EBDIUFOEBUEF ¹OBODJqMF XFSFMEIFOUPFCFIPPSEFFOEFFEFSNFFXBU[JKOPEJHBDIUUFO 5SBEJUJPOFMFJTPMBUJPOJTUJTDIFUFOEFOTFO¬XJKFFSTUFOXFIFCCFOBMUJKEHFMJKL FOEFSFTU[PFLUIFU[FMGNBBS VJU¬NFUNFHBMPNBOFJOUFSOBUJPOBMFCFNPFJFOJTTFOBMTHFWPMH.FUFFO°PGKFCFOUWPPSPOTPGKFCFOUUFHFO POT±JOTUFMMJOHXFSEEF[PHFOPFNEF°XBSPOUFSSPS±HFWPFSEFOWFSTQJMEFEF74WFFMJOUFSOBUJPOBMFHPPEXJMM BEPSBUJFFO[FMGTBGGFDUJF WFSUSPVXFOFO DZOJTDIHFOPFH LSFEJFUFOLSFEJFUXBBSEJHIFJE%F74MFFGEFOWFS CPWFOIVOTUBOE FOHBWFOHFMEVJUBMTPGIFUOJFUPQLPO"MTPGEFEBHFOWBOEFBGSFLFOJOHOPPJU[PVEFO LPNFO .FUBOEFSFXPPSEFO XBTIFUEFHMBO[FOEFMFJEFSEJFWPPSPQHJOHPQIFUQBEWBOWFSNBBLWBO°IFUNPFUFO IFCCFO± °MJFWFSHJTUFSFOEBOWBOEBBH± FO°XBUFSPPLHFCFVSU± XBBSPQEFLSFEJFUWFSTMBBGEFCVSHFST WPMHEFO1BVM,SVHNBO OPHFFO/PCFMQSJKTXJOOBBS FOIPPHMFSBBSBBO1SJODFUPO WPFHUIJFSBBOUPF 'PSUIJTJTBCSPBECBTFENFTT&WFSZPOFUBMLTBCPVUUIFQSPCMFNTPGUIFCBOLT XIJDIBSFJOEFFEJOFWFOXPSTF TIBQFUIBOUIFSFTUPGUIFTZTUFN#VUUIFCBOLTBSFO±UUIFPOMZQMBZFSTXJUIUPPNVDIEFCUBOEUPPGFX BTTFUTUIFTBNFEFTDSJQUJPOBQQMJFTUPUIFQSJWBUFTFDUPSBTBXIPMF. . + PTFQI&4UJHMJU[ °5IF&DPOPNJD$POTFRVFODFTPG.S#VTI± 7BOJUZ'BJS %FDFNCFS%FTDPSFTWBOEFTUBBUTTDIVME JO NJMKBSEFO WBO##1 TDIBUUJOH TDIBUUJOH . 1BVM,SVHNBO °%FDBEFBU#FSOJF±T± 5IF/FX:PSL5JNFT GFCSVBSJ*OIFU[FMGEFBSUJLFMTUFMUIJK°5IFSF±TOPFTDBQJOHUIFGBDU QPMJUJDJBOTNJHIUIBWFUFFEVQUIF¹OBODJBMTZTUFNBOEGBJMFEUPQPMJDFJUQSPQFSMZBOE8BMM4USFFU±THSFFEZCBOLFSTNJHIUIBWFHPUDBSSJFEBXBZ XJUIUIFSJDIFTUIFZDPVMEHFOFSBUF CVUJGNJMMJPOTPG"NFSJDBOTIBEKVTUSFBMJTFEUIFZXFSFCPSSPXJOHNPSFUIBOUIFZDPVMESFQBZUIFOXF. 3JTJDPNBOBHFNFOUJOUJKEFOWBODSJTJT FOWPPSFOOB .

(30) &OJOIFU[FMGEFBSUJLFM 5IFCPUUPNMJOFJTUIBUUIFSFIBTCFFOCBTJDBMMZOPXFBMUIDSFBUJPOBUBMMTJODFUIFUVSOPGUIFNJMMFOOOJVN UIFOFUXPSUIPGUIFBWFSBHF"NFSJDBOIPVTFIPME BEKVTUFEGPSJOºBUJPO JTMPXFSUIBOJUXBTJO /PSNBBMHFTQSPLFOWFSNFMEFOXFPO[FSFGFSFOUJFTFODPNNFOUBBSJOEFWPFUOPUFO.BBSEFUJUFMWBO ,SVHNBOTXFSLJO5IF/FX:PSL5JNFT¬°%FDBEFTBU#FSOJF±T±¬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±T )FUESBBJUPNEFBWPOUVSFOWBOUXFFKPOHFFOOPHBMPOHFMVLLJHFWFS[FLFSJOHT BHFOUFOEJFFFOXFFLFOEEPPSCSFOHFOJOIFUDIJRVF-POH*TMBOETUSBOEIVJTWBOIVOCBBT #FSOJF%FHSPUF VJUEBHJOHWBOEFIPPGESPMTQFMFSTJOEF¹MNJTJFEFSFFOUFPWFSUVJHFOEBU#FSOJFFFOOPHMFWFOEF BEFNFOEF CMJKFFOHFMVLLJHF GFFTUFOEFHBTUIFFSJT UFSXJKMXFBMTQVCMJFLBMXFUFOEBUIJKEPPEOFFSWJFMJOEFFFSTUF NJOVUFOWBOEF¹MN. . . XPVMEOPUCFJOUIJTNFTT5IF#SJUJTIQVCMJDHPUKVTUBTDBSSJFEBXBZ8FBSFUIFDSFEJUKVOLJFTPG&VSPQFBOENBOZPGPVSQSPCMFNTDPVME FBTJMZIBWFCFFOBWPJEFEJGXFIBECFFONPSFTFOTJCMFBOEKVTUTBJEOP±. . ;JFPPL+VMJB'JODI °1PMM8IP-FE6T%PXOUIF3PBEUP3VJO ± 5IF(VBSEJBO +BOVBSZ PWFS+PIO5JOFS $IJFG&YFDVUJWFWBOEF 'JOBODJBM4FSWJDFT"VUIPSJUZ '4" JOIFU7FSFOJHE,POJOLSJKLWBOUPU®#VUNBOZBSFQPJOUJOHUIFJS¹OHFSTBU5JOFS±TPXOSPMFBOE SFTQPOTJCJMJUZJOUIFDPMMBQTFPGBGFXQSFTVNBCMZTPMJEBTUIF3PDLPG(JCSBMUBS#SJUJTICBOLT*OUIFTBNFBSUJDMF/PPOFDBOGBVMUZFBSPME 5JOFS±TUJNJOHUIF¹OBODJBMTFSWJDFTFYQFSUUPPLPWFSBTUIF$JUZ±TDIJFGSFHVMBUPSJO KVTUBTUIFCFBSNBSLFUXIJDIGPMMPXFEUIFEPUDPN DSBTIDBNFUPBOFOE BOETUFQQFEEPXOGSPNUIF'JOBODJBM4FSWJDFT"VUIPSJUZJO+VMZKVTUBGFXXFFLTCFGPSFUIFDSFEJUDSVODIUPPLIPME )FQSFTJEFEPWFSUIF'4"XIFOUIFTPDBMMFE°MJHIUUPVDI±SFHVMBUJPOXBTQVUJOQMBDF*UXBT5JOFSXIPBHSFFEUIBUCBOLTDPVMENBLFVQUIFJS PXONJOETBCPVUIPXNVDIDBQJUBMUIFZOFFEFEUPIPBSEUPDPWFSUIFJSSJTLT"OEJUXBTPOIJTXBUDIUIBU/PSUIFSO3PDLHPUTPDBSSJFEBXBZ XJUIUIFXIPMFTBMFNPOFZNBSLFUTBOENPSUHBHFT8IFOUIF'4"¹OBMMZHPUBSPVOEUPJOWFTUJHBUJOHJUTPXOQBSUJOUIF3PDL±TEPXOGBMM JUXBTBDBUBMPHVFPGFSSPSTBOEPNJTTJPOT*OTIPSU UIF'4"IBECFFOBTMFFQBUUIFXIFFMXIJMF/PSUIFSO3PDLSBDLFEVQFWFSCJHHFSSJTLT¯. . &FOWBOEFUFBNMFEFONBBLUFPWFSJHFOTEFPQNFSLJOHEBUEF"NFSJLBBOTFFDPOPNJFJOEJFQFSJPEFXFMHSPFJEF;POEFSIFUOVNFU ,SVHNBO±TCFXFSJOHFFOTUFXJMMFO[JKO¬XFIFCCFOEBBSJNNFSTHFFOTUVEJFOBBSHFEBBO¬[PVEFOXFIJFSXJMMFOXJK[FOPQUXFFGBDUPSFO 5FOFFSTUF EFBMNBBSHSPFJFOEFTDIVMEEJFEFHSPFJNPHFMJKLNBBLUFFOUFOUXFFEF EFHSPFJXBTHFDPODFOUSFFSEFOLXBNUFOHPFEFBBO TMFDIUTFFOLMFJOEFFMWBOEFQPQVMBUJFFOBM[FLFSOJFUBBOIFUHFNJEEFMEF"NFSJLBBOTFHF[JO. . %BUJTUFONJOTUFXBUIJK[FHU%FFFSTUFHFuOBVHVSFFSEFWPPS[JUUFSWBOEF4&$XBT+PTFQI1BUSJDL,FOOFEZ 4S EFGBNFV[FUFMHWBOEF ,FOOFEZDMBO XBBSUPF+PIO 3PCFSUFO&EXBSEPPLCFIPPSEFO7PMHFOTFFOBBO[JFOMJKLBBOUBMXBTEFQBUFSGBNJMJBTFFOCFSVDIUFTNPLLFMBBS FOEBUJTXBBSIFUGBNJMJFGPSUVJOWBOEBBOLXBNFOFFOOB[JTZNQBUIJTBOU. . %FHFOFEJFEF¹MNIFCCFOHF[JFO[VMMFOHMJNMBDIFOCJKIFUBMMFFOBMCFOPFNFOWBOEF[F¹MN7PPSEFHFOFEJFEF¹MNOJFUIFCCFOHF[JFOJT IFUOPPJUUFMBBU. %F1FSGFDUF4UPSN.

(31) 4VHHFSFFSEF,SVHNBO TPUUPWPDF EBUEFFDPOPNJFWBOEF74JTPWFSMFEFOFOEBUBMFFOIFFMEFDFOOJVN HFMFEFO %BUUFSXJKMIFUFSNJTTDIJFOBMTFFOHFXFMEJHTPMJEFFOMFWFOEJHHFIFFMVJU[BH [JDI[FMGWFSEFS PQTUVXFOENFUFFOLOJQPHFOEF MBDIFOEF WSJFOEFMJKLLOJLLFOEF°*±NPLBZ ZPV±SFPLBZ IBWFBOJDFEBZ± QPTF .BBSEBUIFUHFIFFMQMBUPQ[JKOHF[JDIU[PVWBMMFOBMTIFUHFKPOHMFFS[PVTUPQQFO /JFUIFMFNBBM .BBSFFOQBBSNBBOEFOMBUFS JOFFOEJTDVTTJFNFUBOEFSFUPQFDPOPNFO [FJIJKXFMEBUEF¹OBODJqMFTFDUPS FFOUFHSPUFSPMTQFFMEFJOEFFDPOPNJF 0OFJTXFOFFEUPSFEVDFUIFSPMFPGUIF¹OBODJBMTFDUPSJOUIFFDPOPNZ8FXFOUGSPNBOFDPOPNZJOXIJDI BCPVUQFSDFOUPG(%1DBNFGSPNUIF¹OBODJBMTFDUPSUPBOFDPOPNZJOXIJDIQFSDFOUPG(%1DPNFT GSPNUIF¹OBODJBMTFDUPS BOEJOXIJDIBUJUTQFBLQFSDFOUPGQSP¹UTXFSFCFJOHFBSOFECZUIF¹OBODJBM TFDUPS *FEFSFFOIFFGUXFMJFUTHFMF[FOPWFSIPFDPNNFSDJFJTWFSBOEFSEEPPSEFNJMMFOOJBIFFO*OWSPFHFSUJKEFO XBTFSEJSFDUFSVJMIBOEFM;PWFFMWBOEJU CJKWPPSCFFMEWFF WPPS[PWFFMWBOEBU CJKWPPSCFFMEFFOCSVJE -BUFS UPFOFSHFMELXBN JOBM[JKOWFSTDIJKOJOHTWPSNFO XFSEFO[BLFOHFDPNQMJDFFSEFSFONJOEFSEPPS [JDIUJH.BBSLPQFSTFOWFSLPQFSTIBEEFOOPSNBBMHFTQSPLFOJFUTUBTUCBBSTPNBBOUFXJK[FOFOWBTUUF IPVEFOMBOECPVXQSPEVDUFOFOBGHFMFJEFO SVXFNBUFSJBMFOFOWFSXFSLUFHPFEFSFO5FHFOIFUFJOEWBOEF TUFFFVXFDIUFSXFSEEJFOTUWFSMFOJOHUPFOFNFOEQSPNJOFOUnOHPFECFUBBME WPPSOBNFMJKLJOEF HFBWBODFFSEFHFuOEVTUSJBMJTFFSEFOBUJFT. . 7FSWPMHFOTLXBNIFUUJKEQFSLWBOEFSFHVMBUJF¬EFSFHFSJOH3FBHBOJOEF74FOEJFWBO5IBUDIFSJO(SPPU #SJUUBOOJqXPSEFOOPSNBBMHFTQSPLFOHFNBSLFFSEBMTIFULFFSQVOU7FFMWBOEFCVGGFSTFOWFJMJHIFJET LMFQQFOEJFXBSFOJOHFCPVXEUJKEFOTFOOB5IF(SFBU%FQSFTTJPOPNUFWPPSLPNFOEBUSBNQFOJOEFFOF TFDUPS[JDI[PVEFOWFSTQSFJEFOOBBSEFBOEFSFFOEFNPHFMJKLIFJEEBU[PJFUTPQHSPUFTDIBBMXFFS[PV HFCFVSFO XFSEFOHFTDISBQU)FUXBTUJKEPNUFGFFTUFO5FONJOTUF WPPSEFUPQWBOPSHBOJTBUJFTFO EFHFOFOWMBLEBBSPOEFS %FWSJKFNBSLULSFFHEFWSJKFCBBOFFOUJKEQFSLEBUEFUPFONBMJHFQSFTJEFOU#VTI EFWBEFS °WPPEPP FDPOPNJDT±OPFNU XBTIFUSFTVMUBBU)FUXBTIFUCFHJOWBOEF°SFWPMWJOHEPPS± EFESBBJEFVS¬XBUEF &OHFMTFO°PMECPZTDMVC±OPFNFO EF+BQBOOFST°LFJSJUTV± FOBOUSPQPMPHFO°TPDJBMJODFTU±¬UPFOMFJEFSTCJOOFO IFULBQJUBBMFOEFIBOEFMIFFOFOXFFSCFXPHFOUVTTFOQSJWBUFFOQVCMJFLFTFDUPS)FUXBTFFOUJKEEBUEF PWFSIFJEFOEFNFEJBBMIFUTDIPVEFSHFLMPQFOWSJFOEKFTQPMJUJFLTUFFETNJOEFS[BHFOBMTCFMBOHFOWFSTUSFO HFMJOHFOEPPSFOEPPSWFSSPUUFDPSSVQUJFFOJOUPFOFNFOEFNBUFEFIPVEJOHBBOOBNFOWBOXBUJTIFU QSPCMFFN %JUJTCVTJOFTTBTVTVBM"MTFSNFFSQFUUFOEBOIPPGEFOXBSFOPN[FPQUF[FUUFO XBTEBUFFSEFS FFOUFLFOWBOWFFM[JKEJHIFJEFOWJSJMJUFJUIFUXBTFFSEFSEFFMWBOEFPQMPTTJOHEBOFFOCSPOWBOTDIBOEBMFO FOTDIBBNUF. . ®5IF$SJTJTBOE)PXUP%FBMXJUI*U¯ 5IF/FX:PSL3FWJFXPG#PPLT +VOF . /PBN$IPNTLZ FFOQSPGFTTPSWFSCPOEFOBBO.*5 XJKTUFSPQEBUMJCFSBMJTFSJOHTQSPHSBNNB±TCFHJOKBSFO[FWFOUJHPQHBOHLXBNFO7PMHFOT .BSD$IBWBOOFT CFHPOEFWFSTDIVJWJOHOBBSEFSFHVMFSJOHJO/FEFSMBOEJOEFKBSFOOFHFOUJH /3$)BOEFMTCMBE PLUPCFS . 3JTJDPNBOBHFNFOUJOUJKEFOWBODSJTJT FOWPPSFOOB .

(32) 7FSWPMHFOTXFSEIFUHSPPULBQJUBBM¬XBBSWBOOJFNBOEFFOHFIFFMCFWSFEJHFOEFEF¹OJUJFLBOHFWFO¬BBOHF [XFOHFME MPTHFMBUFOFOEFSVJNUFHFHFWFOPNFFOOPHHSPUFSFJHFOMFWFOUFHBBOMFJEFO"MMFSMFJTPPSUFO WBO¹OBODJqMF°JOTUSVNFOUFO± OJFUBMMFFOQVSFPQMJDIUFSJKPG1PO[JQJSBNJEFTQFMMFO HFCBTFFSEPQDPNQMFYF NBUIFNBUJTDIFNFUBGZTJDBFODBMDVMBUJFTEJF&JOTUFJO[PVEFOIFCCFOWFSXBSE XFSEFOWFS[POOFO VJUHFSPME WFSLPDIU HFLPDIU WFSQBLU PQOJFVXPQEFNBSLUHFCSBDIUFOEPPSWFSLPDIU;PVLBQJUBBMPOEFS FFOBOEFSFOPFNFSSVJLFOOBBS[XFFU *OUPFOFNFOEFNBUFXFSEEFFDPOPNJFJO"NFSJLB¬FOWFMFOJOEFSFTUWBOEFXFSFMEEJFHSFUJHPG TDIPPSWPFUFOEJOIBBSWPFUTQPSFOWPMHEFO¬NJOEFSFFO[BBLWBOHSBBOFOCSPPE CPVUFOFONPFSFO HPFEFSFOFOEJFOTUFO NBBSNFFSFFO[BBLWBOHFMEXBBSNFFSHFMENFFXFSEHFNBBLUFOEBBSVJUXFFS NFFSHFME%JUJTXBBS(SJFLTF¹MPTPGFOBMT"SJTUPUFMFTCBOHWPPSXBSFOUPFOJOIFUPVEFTUPG¹HF"UIFOF WPPSIFUFFSTUFNVOUFOXFSEFOHFuOUSPEVDFFSE%F(SJFLFOOPFNEFOEJUQMFPOFYJB8JKOPFNFOIFU IFC[VDIU)FUXBSFOOJFUBMMFFOEFGBUDBUTWBO8BMM4USFFUEJFXBSFOCF[PFEFME IFUXBSFOPPLEF°OPSNBMF PSEJOBJSF EFHFMJKLFNFOTFO±WBO.BJO4USFFU #FHSJKQPOTOJFUWFSLFFSE8JK[FHHFOOJFUEBUEFDBTJOPLBQJUBMJTUFO[PBMT-FINBO#SPUIFSTFOBOEFSF TPPSUHFOPUFO OJFUIFCCFOCJKHFESBHFOBBOEFIVJEJHFQSPCMFNFO-BBUFSHFFONJTWFSTUBOEPWFSCFTUBBO EBUIFFGU[FLFSCJKHFESBHFO&OIFU[BMCJKESBHFOBBOEFWPMHFOEFDSJTJT FOEFHFOFEBBSOB XBOOFFSFSOJFUT XPSEUHFEBBOBBOIFUPNCVJHFOWBOBMXBUEPPSHBBOTBMTOPSNBBMXPSEUCFTDIPVXE BMTPGFSOJFUTHFCFVSE JT8BUXJK[FHHFOJTEBUEFHFOFOEJFJOEFHFWBOHFOJT[JUUFO PG[PVEFONPFUFO[JUUFO HF[FMTDIBQ[PVEFO NPFUFOLSJKHFOWBOEFCFTDIVMEJHEFOFOWFSEBDIUFOUPUEBUIVOPOTDIVMECFXF[FOJT &O KB [FMGTEFNFFTUFOWBOPOTEJFEF[FQBHJOB±TOVMF[FOFOTDISJKWFO%FXJFXFFUWFMFNJMKPFOFO PG NPHFMJKL[FMGTNJMKBSEFO °POTDIVMEJHFPNTUBOEFST±¬OFUUFNFOTFONFUGBNJMJFT IZQPUIFLFO CBOFOFO DBSSJoSFT¬BBOEF[JKMJKOPGFSNJEEFOJOPQHFTMPLUJOIFUHFFOHBBOEFXBT EFHFOFOEJFNFFEFEFONFUEF FJOEFMP[FHSPFJ PGKVJTUOJLT PGJOJFEFSHFWBMOJFUWFFM EFEFOPNEFWPPSUSB[FOEFUSFJOUPUTUPQQFOUF CSFOHFO0NEBU MBUFOXFFFSMJKL[JKO JUUBLFTUXPUPUBOHP+FIFCUHFFOWFSLPQFST[POEFSLPQFST HFFO XFSQFST[POEFSJFNBOEPNOBBSUFXFSQFO "MEF[FPNTUBOEJHIFEFOFOOPHWFFMTVCUJFMFSF[BLFO EJFWFSMPSFOHBBOJOEF[FCSFEFPQTPNNJOH DSFqSFO EFPNHFWJOHWPPSEFQFSGFDUFTUPSN;POEFSUXJKGFMXBSFO [JKOFO[VMMFOFSBMUJKEOPHWFMFBOEFSFHFMVJEFO [JKONFUWFSTDIJMMFOEFQFSTQFDUJFWFOFOWJTJFT .FUEF[FIZQPUIFTFJOIFUBDIUFSIPPGE¬FO MBUFOXFFFSMJKL[JKO IFUJTHFXPPOnnOWBOEFWFMFIZQPUIFTFT EJFEFNPFJUFXBBSEJTPNJOCFTDIPVXJOHUFOFNFO¬HBBOXFUFSVHOBBSIFUOVCFSVDIUFXFFLFOE IBMWFSXFHFTFQUFNCFSWPSJHKBBS*OFFOMPXCVEHFU¹MNWBOEF##$ EFNPFJUFWBOIFULJKLFOXBBSE 5IF-BTU %BZTPG-FINBO#SPUIFST CFMFHU)FOSZ°)BOL±1BVMTPOKS UPFONBMJH4FDSFUBSZPGUIF5SFBTVSZJOEF74 FFO WFSHBEFSJOHNFUEFUPQTQFMFSTWBO8BMM4USFFUPQIFUGPSUWBOEF°'FE±JO/FX:PSL*FEFSFFOEJFOPHTUFFET JFUTWPPSTUFMEF FOOJFUPQIFUQVOUTUPOEFFO°OJFNBOE±UFXPSEFO XBTFS#FIBMWF OBUVVSMJKL . . &JOTUFJOTDIJKOUHF[FHEUFIFCCFO°4JOETEFXJTLVOEJHFOEFSFMBUJWJUFJUTUIFPSJFIFCCFOPWFSHFOPNFO CFHSJKQJLIFU[FMGOJFUNFFS±. *OWFTUFFSEFSTMFHHFOFOPSNFESVLPQPOEFSOFNJOHFOWPPSIFUMFWFSFOWBOTUFFETIPHFSFEJWJEFOEFOPQLPSUFUFSNJKO. %F1FSGFDUF4UPSN. .

(33) EFCFMBOHSJKLTUFSFEFOWPPSEFTUBNIPPGEFOCJKFFOLPNTU3JDIBSE°%JDL±'VME EFMBOHTU[JUUFOEF$&0WBO BMMFO¬EPEFMJKLFCMJL TUPFSQSBUFOEFCBBTWBO-FINBO#SPUIFST)JK[BUJO[JKOCVOLFS PQEFTUFWFSEJF QJOHWBOIFUIPPGELXBSUJFSWBO-FINBOPQ5JNFT4RVBSF XBDIUFOEPQOJFVXTWBOIFUGSPOU8BDIUFOEPQ FFOPGNFFSXPOEFSFOEJFIFNVJUIFUHBU EBUIJKWPPS[JDI[FMGIBEHFHSBWFO [PVEFOLVOOFOUSFLLFO;JKO CBOLXBTIPQFMPPTPOEFSHF¹OBODJFSE7PPSFMLFEPMMBSEJFIFUIBE NPFTUEFCBOLEPMMBSMFOFOPNNBBS FOJHT[JOTJOMFWFOUFCMJKWFO °8FLFOOFOFMLBBSIJFSBMMFNBBM± [FJEFBDUFVSEJF1BVMTPOTQFFMU;FLFOEFOFMLBBS[FLFS%PPSEF EFDFOOJBIFFOXBSFO[FFMLBBSBMMFNBBMPOUFMCBSFLFSFOHFQBTTFFSEJOEF°ESBBJEFVSFO± TPNTBMTDPMMFHB±T TPNTBMTDPODVSSFOUFO TPNTFFOCFFUKFWBOCFJEF EFFOFSPM[PTOFMWFSBOEFSFOEJOEFBOEFSFEBU[FMGTJO WPPSTQPFEJHFUJKEFOIFUNPFJMJKLNPFU[JKOHFXFFTUWSJFOEFOWJKBOEWBOFMLBBSUFPOEFSTDIFJEFO&OEJU XBSFOBMMFTCFIBMWFWPPSTQPFEJHFUJKEFO )FULFSOQVOUXBTEBUEJUIFUFJOEFXBTWPPS-FINBO#SPUIFST CFIBMWFXBOOFFSFFOWBOEFBOEFSFHSPUF CBOLFOJOEFTUFNNJOHFOQPTJUJFXBTPNEF[JFLF GBMFOEFFOWPPS[JKOMFWFOWFDIUFOEFCBOLPQUFLPQFO %F"NFSJLBBOTFPWFSIFJEXBTOJFUWBOQMBOFFO¹OBODJqMFJOKFDUJFUFHFWFOBBOEFCBOLEJF°UFHSPPUXBT PNUFWBMMFO±"I LPNPQ XBBSPNOJFU +VMMJFIFCCFOEJUBM[PWBBLHFEBBO FO[PVEFOIFUWBTUOPHXFM WBLFSEPFO POEFSIFUCMJKLCBBSPOVJUQVUUFMJKLF OPPJUHFOPFHWBOUFLSJKHFONBOUSBQSJWBUFXJOTUFO QVCMJFLF WFSMJF[FO0QTDIFQQFOPWFSEFLSBDIUWBOIFULBQJUBMJTNFFOEFWSJKFNBSLUXBOOFFSEFUJKEFOHPFE[JKO FO IFZCVEEZ LVOKFNFFFOQBBSNJMKBSEMFOFO XBOOFFSEFUJKEFOOJFU[PHPFE[JKO. 8BBSPNXFSEIFUUPDI°UPFHFTUBBO±EBU-FINBOUFOPOEFSHJOH &FOVJUFSNBUFHPFEFWSBBH FOFFOWSBBH EJFOPHOJFUOBBSJFEFSTWPMMFUFWSFEFOIFJEJTCFBOUXPPSE;FLFSOJFUEPPS%JDL'VME)FNXFSEEF[FMGEF WSBBHHFTUFMEESJFXFLFOMBUFS PQPLUPCFS EPPS)FOSZ8BYNBO EF%FNPDSBUJTDIFWPPS[JUUFSWBOEF °64$POHSFTTJPOBM$PNNJUUFFPO0WFSTJHIUBOE(PWFSONFOU3FGPSN±$POHSFTMJE8BYNBOFO[JKODPMMFHB±T POEFS[PDIUFOIPFIFUQSPDFT[PTOFMIBELVOOFOHBBOWBO°LBOIFUOPHCFUFS ±OBBS°TMFDIUFSEBOEJUXPSEU IFUOJFU±'VME EJFBCTPMVVUIFUCPFUFLMFFEOJFUBBOUSPLWPPSEFLSFEJFUDSJTJT [FJEBUIJK[JDIEF[FWSBBH[PV CMJKWFOBGWSBHFO°UPUEFEBHEBU[FNFJOEFHSPOETUPQQFO± 1BVMTPONFUBMMFSMFJ[POEFOXBBSWBOIJKBMUJKEKVJTUBOEFSFOCFTDIVMEJHEF [FJEBUIFUUJKEXBTWPPS EVJEFMJKLIFJE&SLPOOJFUXFFSPOOPEJHHFNFFOTDIBQTHFMEXPSEFOXFHHFHPPJE%FLMVJTXBTMFFH&SXBT FFOWPVEJHXFHHFFOHFMEWPPSFFOSFEEJOHTQMBOWBOPWFSIFJETXFHF8BOOFFSPPLNBBSFFOLMFJOEFFMWBO PO[FTUFMMJOHFOJHFHSPOELFOU XBTEJUFFOUZQJTDIHFWBMWBO°EFQPUWFSXJKUEFLFUFMEBUIJK[XBSU[JFU±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

(34) [PHFOBBNEHFSFHVMFFSEFOFOEFIBOEIBWFST5FOFFSTUF [FXBSFOBMWFMFNBMFO°EPPEHFCMPFE±EPPSFFO QBSBOPuEF EPPSJEFPMPHJFHFESFWFOCVJUFOMBOETCFMFJEEBUOJFUXFSLUFFOPPLHFFOMPHJDBWBO3FBMQPMJUJLJO [JDIIBE;FIBEEFOOJLTNFFSPNUFHFWFO&O UFOUXFFEFTUPOEFO[JKBDIUFSJOEFQFJMJOHFOFOXBTIFU NJOEFSEBOUXFFNBBOEFOUPUEFWFSLJF[JOHTEBH /FEFSMBOE ,PSUOBEFWBMWBO-FINBO#SPUIFST TUPOEFOBBOEFBOEFSF[JKEFWBOEFQMBTEF/FEFSMBOETFQSFNJFS+BO 1FUFS#BMLFOFOEF EFNJOJTUFSWBO'JOBODJqO8PVUFS#PTFOEFQSFTJEFOUWBO%F/FEFSMBOETDIF#BOL %/# /PVU8FMMJOL TBNFOTUFSLPNEFCVSHFSTFOJOWFTUFFSEFSTUFWFS[FLFSFOEBUXBU°EBBS±XBTHFCFVSE IJFSOJFULPOFO[PVHFCFVSFO%F/FEFSMBOETFFDPOPNJFXBTJOHPFEFWPSNFOJOHPFEFIBOEFOFO[PVEF TMFDIUFPNTUBOEJHIFEFOEPPSTUBBO'BNPVTMBTUXPSET%FFDIPWBOIVOXPPSEFOXFFSLMPOLOPHUPFOEF FFSTUF°BDI OFF±BMTOFMPQHFWPMHEXFSEEPPSEFWPMHFOEF°BDI OFF± "MTFFSTUFXBTFSEF*DFTBWFTBHB*DFTBWFXBTEFIBOEFMTOBBNXBBSPOEFSEFPQnnOOBHSPPUTUFCBOLWBO *+TMBOE -BOETCBOLJ*TMBOET TJOETNFJPQEF/FEFSMBOETFNBSLUBDUJFGXBTNFUIFUBBOUSFLLFOWBO TQBBSHFMEWJBPOMJOFTQBBSSFLFOJOHFO7PMHFOTEF*+TMBOETFFDPOPPN+PO%BOJFMTTPOLPOJFEFSFFO EJF BBOIFUCFHJOWBOEBU[FMGEFKBBS FFONJOJNBMFEVFEJMJHFODF[PVIFCCFOVJUHFWPFSEOBBSEF[FCBOLCJOOFO UJFONJOVUFO[JFOEBU*DFTBWFJOFFOFSOTUJHF¹OBODJqMFTJUVBUJF[BU7FSEFSXBTIFU[PEBU*DFTBWFJO /FEFSMBOEFFOXJOLFMPQFOEFPNEBUEF#SJUUFOEFSFNIBEEFOHF[FUPQEF#SJUTFBDUJWJUFJUFO%/#[PV FONPFUEF[F QMVTOPHWFFMNFFS QVCMJFLFMJKLCFTDIJLCBSFJOGPSNBUJFUPUIBBSCFTDIJLLJOHIFCCFOHFIBE %BOJFMTTPO[FJWFSEFS°0GXFM%/#XJTUOJFUXBU[FBBOIFUEPFOXBSFOPG[FLP[FOFSWPPSPNEFNFOTFO OJFUUFXBBSTDIVXFO± .BBS*DFTBWFXBTTMFDIUTIFUCFHJOWBOFFO[FFSEPOLFSFFOMBOHFUVOOFM*OEF[FMGEFNBBOE PLUPCFS XFSEFSXFFSPQEFIPPSOTHFCMB[FOFOLXBNEF/FEFSMBOETFSFHFSJOHBBOSJKEFOPN[PXFM'PSUJTBMT"#/ "NSPUFSFEEFO)FUXBTFFOWSFFNEFTQFMJOHWBOIFUMPU'PSUJT FFO#FMHJTDI/FEFSMBOETDPODFSONFU HSPUFJOUFSOBUJPOBMFBNCJUJFT XBTIFUKBBSFSWPPSWFSXJLLFMEJOEFPWFSOBNFWBO"#/"NSP EFCBOLEJF [FMGFFSEFSEFUPMIBECFUBBMEWPPSUFHSPUFPHFOFOUFLMFJOFNBBH'PSUJT°XPO±NBBSCFUBBMEFWPMHFOT TPNNJHFOFFOWFFMUFIPHFQSJKT&FOFNJTTJFWBOBBOEFMFOWPMHEFPNEFEFBMUF¹OBODJFSFONBBSWBOXFHF EFWPMBUJMJUFJUWBOEFNBSLUNJTMVLUFEF[F &OPGEBUBMOJFUFSHHFOPFHXBT XFSE'PSUJT[XBBSHFUSPGGFOEPPSEF¹BTDP±TNFUTVCQSJNFIZQPUIFLFO EF VJUFJOEFMJKLFCPPTEPFOFS FONPFTUEFCBOLPQEFXBBSEFWBOEFBDUJWBBGTDISJKWFO)FUEVVSEFOJFUMBOH WPPSEBUFFOJFEFS CFIBMWFEFNFFTU¹OBODJqMFMFLFO EFPWFSEVJEFMJKLFWPPSUFLFOFO[BHFOFOBQPDBMZQUJTDIF WJTJPFOFOWBOJOKBSFOPQHFCPVXEFTQBBSUFHPFEFOFOJOWFTUFSJOHFO[BHFOWFSEXJKOFONFUnnOESVLPQFFO EFNPOJTDIFEFMFUFLOPQ.FOTFOCFHPOOFOIFUTOFM[JOLFOEFTDIJQUFWFSMBUFO XBBSEPPSOBUVVSMJKLIFU TDIJQOPHTOFMMFSFOEJFQFSCFHPOUF[JOLFO8FEFSPNNPFTU#PTPQUSFEFO)JKLPDIUIFU/FEFSMBOETFEFFM PQWBO'PSUJT"#/"NSP CFUBBMEF` NJMKBSEFOHBGOPHNFFSJOHBSBOUJFTPNFFOLMBTTJFLFSVOPQEF CBOLUFWPPSLPNFO*OKBOVBSJWPOEEJUMBBUTUFPPLQMBBUTCJK*/( 4/43FBBM -FBTF1MBOFO"FHPO. . *OFFO5FHFOMJDIUUWQSPHSBNNB °%F*+TMBOEFSWBSJOH± PLUPCFS . %F1FSGFDUF4UPSN. .

(35) .BBSIFUXBT FONPHFMJKLJT OPHTUFFETOJFUWPPSCJK*OPLUPCFS UFSXJKMXJKEFQVOUFOPQEFJBBOIFU [FUUFOXBSFO WFSMPPSFFONJEEFMHSPUFCBOL %4# FWFOFFOTEFTUSJKE%FCBOLTUVJUFSEFIFFOFOXFFS UVTTFOIPPQFOWSFFT XBBSOBEFCBOLBMTOPHWJFM %FLPTUFOTUBQFMFO[JDIPQ FO[FMGTNFUEFFYQFSUJTFFOFFOIFMFCBUUFSJKBBOEFTLVOEJHFOJTIFUNPFJMJKLJO UFTDIBUUFOXBUEFFDIUFDJKGFST[JKO0QEJUNPNFOULPNUEFCFTUFTDIBUUJOHWBOEFUPUBMFLPTUFO EJFUF NBLFOIFCCFONFUEFTUBBUTTUFVOJO/FEFSMBOE JOEFCVVSUWBO`NJMKBSE.BBSIFUUPUBMFCFESBHBBO HBSBOUJFT EBUOJFUJTUF[JFOPQEFOBUJPOBMFCBMBOT LPNUJOEFCVVSUWBOFFOTDIPLLFOEF`NJMKBSE #JOOFOnnOKBBSJTIFUOBUJPOBMFCFHSPUJOHTBMEPHFEBBMEWBOFFO LMFJOF QMVTOBBSFFOUFLPSUXBUPQMPPQU UPUNFFSEBOQSPDFOUWBOIFU#/1JO%JUCFUFLFOUEBU#PTKBBSMJKLTWPPSFFOCFESBHWBOPOHFWFFS `NJMKBSENPFUTOJKEFOJOEFCFHSPUJOHPNEFTUBBUTTDIVMEPQIFUIVJEJHFOJWFBVUFIPVEFO 1SPCMFNFO¬BDUVFFM QPUFOUJFFMFOWFSCFFME¬[JKO[PXJKEWFSTQSFJEEBUEFNFFTUFNFOTFOOJFUXFUFO FO XBBSTDIJKOMJKLOJFUXJMMFOXFUFO XBUEFVJUFJOEFMJKLFJNQBDUWBOEFDSJTJT[BM[JKO1FOTJPFOGPOETFOTUBBO POEFSHSPUFESVLPNEBU[JK[XBBSIFCCFOHFuOWFTUFFSEJOEFTOFMHSPFJFOEFBBOEFMFONBSLUFO°IFEHFGPOE TFO±7PPSEFHFOFEJF[FMGTEFOLFOPWFSNFUQFOTJPFOHBBO MVJEUIFUCFTUFBEWJFT°%PO±URVJUZPVSEBZKPC± %FIVJ[FOQSJK[FOEBMFO EFXFSLMPPTIFJE[BMOBBSWFSXBDIUJOHTUJKHFOOBBSFFOPOHFLFOEFQSPDFOUFO [XBSFNPOFUBJSFNBBUSFHFMFOSFTVMUFSFOCJKOBBMUJKEJOJOºBUJF,PSUPN IFUNBHEBOOJFUIFUFJOEWBOEF XFSFME[JKO[PBMTXFEJFLFOOFO NBBSWFMFOLVOOFOIFUFJOEFJOEFWFSUFUPDIPQ[JKONJOTU[JFO;FMGTJO EF8BMM4USFFU+PVSOBMXFSEJOPLUPCFSPQFOMJKLHFTQSPLFOPWFSEFLBOTEBUEF74GBJMMJFU[PVEFO. . LVOOFOHBBO. . .FFSPWFS%4#WPMHUBBOIFUFJOEWBOIFUWPMHFOEFIPPGETUVL. . %BUUXFFNBBM[PWFFMJTBMTUPFHFTUBBOEPPSIFU4UBCJMJUFJUTQBDUWBOEF&VSPQFTF6OJF QSPDFOU . . ,PSUOBEF5XFFEF8FSFMEPPSMPHXBTEFTUBBUTTDIVMEQSPDFOUWBOIFU#/1*O EFSUJHKBBSMBUFS XBTEBUNJOEFSEBOQSPDFOU %FTDIVMETUFFHOBBSQSPDFOUJOFOIFUJTOVQSPDFOUFOEBBSNFFPPLIPHFSEBOEFEJFIFU4UBCJMJUFJUTQBDUWBOEF&6 UPFTUBBU. 3JTJDPNBOBHFNFOUJOUJKEFOWBODSJTJT FOWPPSFOOB .

No results found