De aandelenmarkten hielden de afgelopen drie maanden werelwijd goed stand ondanks een aantal politieke gebeurtenissen en uitspraken van verschillende centrale bankiers, die erop wezen dat de kans alsmaar groter wordt dat het monetaire beleid binnenkort zal worden aangescherpt.
De verklaringen van de Amerikaanse Federal Reserve, de Europese Centrale Bank en de Bank of England deden de korte obligatierente in alle ontwikkelde landen stijgen, omdat beleggers ervan uitgaan dat het monetaire beleid strenger zal worden. Dat was gunstig voor onze strategie dankzij onze blootstelling aan financiële instellingen, waarvan de nettorentemarge zal verbeteren. Het rendement werd verderondersteund door posities in Livanova, Commerzbank, Indiabulls Housing Finance en IQE. De aandelen die het rendement drukten, behoorden vooral tot de grondstoffensector, die het moeilijk had door een daling van de grondstoffenprijzen. Het betrof onder meer Southwestern Energy, National Oilwell Varco en Anadarko.
Europa bleef het in het tweede kwartaal goed doen dankzij de gunstige resultaten van de Franse presidentsverkiezingen, aanhoudend sterke economische prestaties en een bemoedigende boodschap van de voorzitter van de Europese Centrale Bank.
In mei werd Emmanuel Macron president van Frankrijk nadat hij de kandidate van het Front National, Marine Le Pen, in de tweede ronde had verslagen. Bovendien haalde zijn partij "La République en Marche" in juni 308 van de 577 zitjes in het Franse parlement binnen. Een van de pijlers van het programma van Emmanuel Macron is de hervorming van de arbeidsmarkt. De starheid van de Franse arbeidsmarkt is een oud zeer en het aanwerven en ontslaan van werknemers is bijzonder duur. Daardoor is de werkloosheid in het land hardnekkig hoog, terwijl die in landen zoals Duitsland en het VK is teruggevallen tot het niveau van voor de crisis. Als de nieuwe president voor meer werkgelegenheid kan zorgen, zou dat positief zijn voor de economische groei en voor onze beleggingen in het land, zoals Suez en Korian.
Brief van de Beheerder 2 e kwartaal 2017
Peter Robson
4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Werkloosheidsgraad (%)
Frankrijk Duitsland VK
Bron: Bloomberg
Dankzij de verkiezingsoverwinning van Emmanuel Macron bereikten het consumenten- en het ondernemersvertrouwen in Europa nieuwe hoogtepunten. En er was nog meer goed nieuws over de Europese economie in de laatste drie maanden. Zo veerde de inflatie in de eerste jaarhelft flink op en ziet het ernaar uit dat deze boven 1% zal blijven, ook al dalen de olieprijzen . Dat is erg goed nieuws, aangezien deflatie lange tijd als een grote bedreiging voor het economisch herstel in Europa werd gezien. De goede economische cijfers waren voor ECB- voorzitter Mario Draghi een reden om zich neutraler op te stellen met betrekking tot de monetaire stimuli en te verklaren dat de kans groter is dat de ECB haar stimuli binnenkort geleidelijk zal beginnen af te bouwen dan dat zij ze nog uitbreidt. Een aantrekkende Europese economie is bevorderlijk voor een aantal van onze beleggingen, waaronder Commerzbank en NH Hotels.
80 85 90 95 100 105 110 115 120
-40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Economisch vertrouwen EU
EU consumentenvertrouwen (LHS) Duits bedrijfsvertrouwen (RHS)
-1 0 1 2 3 4 5
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
EU-inflatie (%)
Bron: Bloomberg
In het tweede kwartaal vonden ook cruciale verkiezingen plaats in het VK. Toen de Britse premier Theresa May verkiezingen uitschreef in april, zag het ernaar uit dat haar conservatieve partij een nog grotere meerderheid zou halen. Jeremy Corbyn, de voorzitter van de Labour-partij, bleek echter populairder dan verwacht dankzij zijn socialistische boodschap, die vooral aansloeg bij de jonge kiezers, die massaal zijn gaan stemmen. De conservatieven verloren daardoor hun meerderheid en moesten noodgedwongen een vertrouwens- en bijstandsakkoord sluiten met de Democratische Unionistische Partij om tot een functionele meerderheid te komen. Een informele coalitie en de start van de brexitonderhandelingen zullen naar onze mening veel onzekerheid creëren voor de consument en het bedrijfsleven. We blijven conjunctuurgevoelige beleggingen dan ook mijden. Er zijn echter nog steeds interessante
kleine technologiebedrijven in het VK, zoals IQE en Xaar, waarin we onze posities in het tweede kwartaal hebben vergroot.
IQE – IQE is wereldwijd de grootste fabrikant van epiwafers, een cruciaal onderdeel van samengestelde halfgeleiders. De onderneming neemt meer dan 50% van de door bedrijven uitbestede productie voor zijn rekening. IQE heeft in de afgelopen jaren zijn omzet met succes gediversifieerd en werd een toonaangevende speler op het gebied van fotonische wafers, waardoor zijn dominante marktpositie op het gebied van draadloze wafers nog versterkt werd. Het marktpotentieel voor fotonische wafers is volgens ons drie tot vijf keer groter dan dat van de markt voor wafers voor draadloze technologie. Zo zijn 3D-sensormodules veelbelovend, aangezien deze in de volgende generatie smartphones zullen gebruikt worden voor functies zoals gezichtsherkenning.
Naarmate de vraag op de eindmarkten toeneemt, zal IQE profiteren van een steeds grotere operationele hefboom, waardoor de winstgroei zal versnellen. Het aandeel noteert momenteel tegen 25,4x de voor 2017 verwachte winst.
Xaar – Xaar ontwerpt en vervaardigt printkoppen voor digitale inkjetprinters op basis van openbronsoftware en werkt samen met verschillende printer-OEM's en industriële eindgebruikers.
Digitaal afdrukken is commercieel nog niet echt doorgebroken in een groot aantal industriële eindmarkten. De nieuwe Thin Film-printkop van Xaar is inzetbaar in veel meer sectoren dan de andere printkoppen van het bedrijf, waardoor deze ook bijvoorbeeld bij textielfabrikanten, producenten van veelverkochte consumptiegoederen en uitgeverijen een succes zou kunnen worden. Het aandeel noteert momenteel tegen 27,0x de voor 2017 verwachte winst.
Terwijl de Fransen hopen dat de pas verkozen president Macron zijn beleidsagenda zal kunnen uitvoeren, slaagt president Trump er in de VS maar niet in om zijn voornaamste beleidsvoorstellen goedgekeurd te krijgen. Sinds zijn aantreden in januari heeft hij zich geconcentreerd op de hervorming van de Affordable Care Act van Barack Obama.
Tot nu toe is daar echter nog niets van in huis gekomen, waardoor ook op andere beleidsgebieden, zoals belastingen en infrastructuur, geen vooruitgang werd geboekt. Die politieke stagnering is waarschijnlijk een van de redenen waarom de economische cijfers van het tweede kwartaal in de VS minder goed waren dan verwacht. In de laatste drie maanden is het vertrouwen in de maakindustrie enigszins afgenomen, al blijft de industriële activiteit groeien.
De Amerikaanse inflatie is teruggevallen tot net onder 2%.
-3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Amerikaanse CPI (%)
45 47 49 51 53 55 57 59 61 63
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Sentiment Amerikaanse industrie
Bron: Bloomberg
Ondanks de iets lagere inflatie heeft de Federal Reserve de richtrente in juni opnieuw verhoogd. Dat was de derde verhoging met 50 bp sinds december. Die maatregel was gunstig voor onze beleggingen in de financiële sector. De Fed verhoogde niet alleen de rente, maar wil ook haar balans afbouwen, omdat deze door haar kwantitatieve
versoepeling fors was gestegen. Ondanks haar duidelijke voornemen om het monetaire beleid aan te scherpen, is de dollar sinds het begin van het jaar gedaald. We zien nog steeds aantrekkelijke beleggingskansen in de VS en hebben in de afgelopen drie maanden L Brands en Hartford Financial in de portefeuille opgenomen.
-0.5%
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Amerikaanse rentecurve
(tienjaarsrente - tweejaarsrente)
65 70 75 80 85 90 95 100 105
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Dollarindex
Bron: Bloomberg
L Brands – L Brands is eigenaar van Victoria’s Secret, het grootste lingeriemerk ter wereld, alsook van Bath & Body Works, een detailhandel van schoonheidsproducten en producten voor persoonlijke hygiëne. Victoria’s Secret heeft het de laatste tijd wat moeilijker door toenemende concurrentie en een groeiende vraag naar goedkopere beha's. We denken echter dat de groei weer zal versnellen dankzij het nieuwe management, productinnovatie en de internationale expansieopportuniteiten.
Het aandeel noteert momenteel tegen 16,6x de voor 2017 verwachte winst.
Hartford Financial – Hartford is een toonaangevende commerciële verzekeraar van kmo's en zijn schadeverzekeringen doen het goed. We verwachten dat de maatschappij de prijzen van haar autoverzekeringen zal verhogen in een inhaalbeweging ten opzichte van sectorgenoten, waardoor de winstgroei zal versnellen. Rentestijgingen zijn goed nieuws voor de winstcijfers van de verzekeraar en doen ook de onzekerheid en de kapitaalzorgen rond Talcott (een lijfrenteactiviteit) afnemen, waardoor de kans groter wordt dat die activiteit wordt afgestoten. Het aandeel noteert momenteel tegen 12,6x de voor 2017 verwachte winst.
In Latijns-Amerika wezen de macro-economische cijfers in het tweede kwartaal nog steeds op economisch herstel.
De detailhandelsomzet groeide in Brazilië in het tweede kwartaal voor het eerst sinds 2015 en de inflatie dook onder 4% voor het eerst dit jaar, terwijl de industriële productie toenam in zowel Argentinië als Brazilië. Aanwijzingen van een groeiversnelling in die twee landen waren gunstig voor onze beleggingen in Banco Macro, Pampa Energia en Avon Products, en in het tweede kwartaal hebben we drie Braziliaanse bedrijven aan de portefeuille toegevoegd, namelijk Azul, Sul America en TIM Participacoes.
-12 -8 -4 0 4 8 12 16
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Omzetgroei Braziliaanse detailhandel (%)
-20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
3 maanden bewegend gemiddelde
Groei industriële productie (%)
Brazilië Argentinië
Bron: Bloomberg
Azul – Azul is de grootste luchtvaartmaatschappij van Brazilië naar aantal vluchten en aantal bestemmingen. De Braziliaanse luchtvaartindustrie is vrij sterk geconsolideerd met drie spelers die ongeveer 88% van de markt in handen hebben. De industrie ging in 2016 rationeel te werk door de capaciteit te verlagen tijdens de recessie. De winst zal naar verwachting stijgen door het herstel van de Braziliaanse economie (dat zou moeten zorgen voor meer groei en een hogere bezettingsgraad), de uitbreiding van de vloot met goedkopere vliegtuigen waarvan het onderhoud ook minder duur is (A320neos), een sterkere focus op inkomsten uit ondersteunende diensten en de samenwerking met United, Hainan en TAP. Het aandeel noteert momenteel tegen 20,1x de voor 2018 verwachte winst.
Sul America – Sul is de grootste onafhankelijke verzekeraar van Brazilië en biedt ziekte- en autoverzekeringen aan. Op korte termijn zal de maatschappij normaal gezien meer inkomsten halen uit haar verzekeringen voor gezondheids- en tandzorg in Brazilië aangezien de economie aantrekt en klanten nieuwe verzekeringspolissen beginnen af te sluiten nadat zij hun oude hadden opgezegd tijdens de recessie. Ook de autoverzekeringen zullen wellicht meer premie-inkomsten opleveren naarmate weer meer auto's worden verkocht. Op langere termijn zal Sul America waarschijnlijk profiteren van de toenemende marktpenetratie van ziekte- en autoverzekeringen en een consolidering van de markt, voornamelijk op het gebied van gezondheids- en tandzorg, aangezien dat segment erg versnipperd blijft. Het aandeel noteert momenteel tegen 9,8x de voor 2017 verwachte winst.
TIM Participacoes – TIM is de op één na grootste mobiele operator van Brazilië. Het bedrijf heeft een unieke concurrentiepositie, aangezien het nagenoeg uitsluitend gericht is op mobiele telefonie (in tegenstelling tot Telefonica Brasil en America Movil) en een voldoende sterke balans heeft om in de kwaliteit van zijn netwerk te investeren (in tegenstelling tot Oi en Nextel). De winstgroei zal naar verwachting fors versnellen vanaf 2017 dankzij het macro-economische herstel in Brazilië en een toename van het marktaandeel dankzij de investeringen die het bedrijf tijdens de recessie in het netwerk deed. De winstgroei zal wellicht ook worden ondersteund door het gegevensverkeer, dat met circa 40% per jaar stijgt, de overstap van gebruikers van 2G naar 3G naar 4G en van prepaid-kaarten naar abonnementen. Het aandeel noteert momenteel tegen 26,7x de voor 2017 verwachte winst.
Ondanks de sterke cijfers waren er in het tweede kwartaal enkele teleurstellingen in Latijns-Amerika. Ten eerste werd de Braziliaanse president Michel Temer aangeklaagd voor corruptie nadat een opname was uitgelekt waarop naar verluidt te horen is hoe de president met het Braziliaanse bedrijf JBS spreekt over steekpenningen. Michel Temer ontkende de beschuldigingen, maar het Hooggerechtshof diende niettemin de strafrechtelijke aanklacht tegen hem in. Het Hooggerechtshof moet nu de goedkeuring krijgen van twee derde van de volksvertegenwoordigers om een strafproces te kunnen starten, maar we achten de kans klein dat het zo ver komt.
Ten tweede heeft MSCI laten weten dat Argentinië dit jaar niet zal worden ingedeeld bij de opkomende markten, maar ten minste nog een jaar langer als een grensmarkt (frontier market) zal worden beschouwd. Het is niet de eerste keer dat MSCI de herindeling van een land uitstelt. We gaan ervan uit dat Argentinië in 2018 zal worden opgenomen in de index van de opkomende landen.
In India blijft de economie in een flink tempo groeien en wachten we op de uitvoering van twee belangrijke beleidsmaatregelen. Ten eerste werd op 1 juli de belasting op goederen en diensten ingevoerd. Dat is een belasting die geheven wordt op basis van de bestemming en die van toepassing zal zijn op alle toegevoegde waarde. Belangrijk is dat de nieuwe belasting een einde maakt aan de verschillende heffingen van de afzonderlijke staten, waardoor India een echte eenheidsmarkt wordt. Zo'n drastische fiscale hervorming zal wellicht niet vlekkeloos verlopen, maar we denken dat zakendoen in India daardoor heel wat gemakkelijker zal worden en dat de centrale overheid uiteindelijk meer belastingen zal innen, waardoor zij meer geld zal kunnen besteden. In het tweede kwartaal werd ook de Real Estate Regulation Act (RERA) goedgekeurd. Die wet beschermt de belangen van kopers van vastgoed en legt sancties op aan bouwbedrijven die het niet nauw nemen met de regelgeving. Net zoals de nieuwe belasting zal de RERA waarschijnlijk wel voor enige deining zorgen op de huizenmarkt, maar op middellange termijn zal de wet leiden tot een consolidering van de bouwindustrie, wat gunstig zal zijn voor onze positie in Prestige Estates. In het tweede kwartaal hebben we ook een belang genomen in Adani Ports.
Adani Ports - Adani Ports is de grootste havenontwikkelaar en -uitbater van India. De private sector, en vooral Adani, heeft in de laatste tien jaar aan belang gewonnen ten koste van door de staat geëxploiteerde havens, omdat privébedrijven meer investeren en een betere infrastructuur aanbieden. De invoer in India zal op lange termijn naar verwachting met meer dan 10% blijven groeien naarmate de Indiase economie rijper wordt. De groei van de invoer kan de komende paar jaar versnellen als de overheid de investeringstrend in de privésector kan doen keren, meer investeert in de spoorwegen en als de groei van de internationale handel blijft versnellen. Adani Ports zal wellicht sneller blijven groeien dan de markt dankzij zijn uitbreiding naar de Zuid- en de Oostkust, de verdere uitbreiding van zijn logistieke diensten en mogelijk zelfs expansie naar het buitenland. Het aandeel noteert momenteel tegen 20,6x de voor 2017 verwachte winst.
De Japanse economische groei is in het tweede kwartaal verder versneld. De consument profiteerde van de krappe arbeidsmarkt en de loonstijgingen, terwijl de export de hoogte inging door een toename van de internationale handel. In vergelijking met de andere grote markten is Japan politiek gezien een van de stabielste landen, wat volgens ons de groei zal blijven ondersteunen.
-6 -4 -2 0 2 4 6
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Omzetgroei Japanse detailhandel (%)
-15 -10 -5 0 5 10 15
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Groei Japanse export (%)
Bron: Bloomberg
In China blijft president Xi Jinping zijn macht versterken. In het tweede kwartaal trad de Chinese regering hard op tegen een aantal concerns die activa kopen in het Westen. Onder leiding van Xi Jinping neutraliseert de partij
systematisch alle dreigingen (rivaliserende groepen, corrupte ambtenaren, de media en liberale activisten). We gaan ervan uit dat de Chinese president zijn autoriteit nog dieper zal verankeren naarmate China te maken krijgt met de uitdagingen die horen bij de hervorming van zijn economie.
In de laatste drie maanden hebben we ook belegd in een Taiwanese fabrikant van halfgeleiders, namelijk Win Semiconductor.
Win Semiconductor – Win Semiconductor is de grootste gieterij van galliumarsenide en heeft een marktaandeel van circa 60%. Het bedrijf werkt voor klanten die radiofrequentiecomponenten, schakelaars en geluidsversterkers produceren voor communicatietoepassingen. Win Semiconductor heeft zijn markt vergroot dankzij zijn optische divisie. De producten worden niet langer alleen maar gebruikt voor radiofrequentiecomponenten, maar ook voor toepassingen zoals 3D-sensormodules en auto-elektronica. De optische divisie heeft bovendien ruimere marges, wat Win Semiconductor in staat zou moeten stellen om winstgevender te worden. Het bedrijf zal voorts wellicht profiteren van een toename van de cellulaire en wifi-inhoud op smartphones en het groeiende gegevensverbruik. Het aandeel noteert momenteel tegen 20,9x de voor 2017 verwachte winst.
Vooruitzichten
De internationale groei trekt aan en de waarderingen en de onderliggende tendensen geven aan dat het plaatje positief oogt voor aandelen en somber voor obligaties. We zien een waaier aan interessante bedrijven waarvan de winstgroei versnelt en die aantrekkelijk gewaardeerd zijn. Elke stap in de normalisatie van het monetaire beleid zal dergelijke bedrijven op het voorplan brengen. Die zijn doorgaans niet actief in de sectoren basisconsumptiegoederen, nutsdiensten en telecommunicatie, waar de waarderingen afwijken van de historische norm. Een voorbeeld van een nieuwe sector die weer kansen biedt, is de banksector in het Westen. Door de rentestijging kunnen zij voor het eerst sinds de financiële crisis weer op een doeltreffendere manier een prijs kleven op risico's, wat hun rendabiliteit ten goede komt. In de opkomende landen had het fonds traditioneel een voorkeur voor China en aan China blootgestelde markten, maar daar komt nu verandering in ten gunste van India, Vietnam, Brazilië en Argentinië. Wanneer het soepele monetaire beleid wereldwijd geleidelijk vervangen wordt door een soepel begrotingsbeleid, zullen beleggers zich naar onze mening meer richten op de segmenten van de aandelenmarkt die zij gedurende meerdere jaren genegeerd hebben. Wij nemen posities in die segmenten. Kortom, we zijn van mening dat er een significante rotatie is begonnen waarbij beleggers zich afkeren van obligaties en zich meer en meer toespitsen op de meer conjunctuurgevoelige segmenten van de aandelenmarkt.
De informatie in dit document is louter bedoeld ter algemene informatie en houdt geen rekening met de beleggingsdoelstellingen, de financiële situatie of de specifieke behoeften van een belegger. Dit document mag niet worden overgemaakt aan een Amerikaanse belegger (zoals gedefinieerd in de Amerikaanse regelgeving). Dit document is gebaseerd op de bronnen die TreeTop Asset Management SA (de "Vennootschap") als betrouwbaar beschouwt en die de standpunten weerspiegelen van de beheerder. Peter Robson, de beheerder, is een Partner van TreeTop Asset Management LLP, een beleggingsvennootschap waaraan de Vennootschap bepaalde beheersmandaten heeft verleend. Dit document, dat uitsluitend ter informatie wordt meegedeeld, vormt geen beleggingsadvies noch een productenaanbod. De informatie in dit document kan te allen tijde en zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. De Vennootschap neemt geen enkele rechtstreekse of onrechtstreekse verantwoordelijkheid op voor het gebruik van de informatie in dit document. Dit document mag niet zonder de voorafgaande toestemming van de Vennootschap worden gekopieerd, gereproduceerd, gewijzigd, vertaald of overgedragen aan een persoon of een entiteit in een land waarin de Vennootschap of zijn producten onderworpen zouden zijn aan registratieverplichtingen of waarin een dergelijke verspreiding verboden zou zijn of illegaal zou worden geacht. De gegevens die de evoluties en de rendementen uit het verleden voorstellen, garanderen geen toekomstige evoluties of rendementen.
Gegevens en informatie per 30 juni 2017.
Uitgegeven door Treetop Asset Management SA, Beheervennootschap van ICB's in de zin van hoofdstuk 15 van de wet van 17 december 2010 - Maatschappelijke zetel te 12 rue Eugène Ruppert, L-2453 Luxemburg.
