Optimalisatie van het investeringsproces
V
ERBETERING VAN DE DUE DILIGENCE EN HET PLAN VAN AANPAK18 OKTOBER 2017
AREND KLÜCK
TECHNISCHE BEDRIJFSKUNDE
FACULTY BEHAVIORAL,MANAGEMENT AND SOCIAL SCIENCES
BEGELEIDER UNIVERSITEIT TWENTE: REINOUD JOOSTEN
BEDRIJF A
J
BEGELEIDER BEDRIJF A:
PIET JANSEN
ii
iii
Voorwoord
Voor u ligt het mijn onderzoek voor de bacheloropleiding Technische Bedrijfskunde aan de Universiteit Twente. Vanaf midden april 2016 tot en met juli 2016 heb ik bij Bedrijf A in Stad B dit onderzoek uitgevoerd. Daar heb ik met veel plezier mogen proeven van het bedrijfsleven in een klein en leuk team. Ik hoop dat mijn aanbevelingen kunnen bijdragen aan de bedrijfsactiviteiten van Bedrijf A.
Mijn dank gaat uit naar mijn begeleider Piet Jansen die mij de kans heeft gegeven binnen het bedrijf mee te draaien en daarmee ook mijn bachelor te behalen. Ik vond het erg prettig dat er tijd voor mij werd vrijgemaakt en er op een laagdrempelige manier contact was.
Ook wil ik mijn eerste begeleider Reinoud Joosten en mijn tweede begeleider Berend Roorda
bedanken. Zij hebben mij geholpen deze bacheloropdracht uit te voeren door de nodige feedback en ondersteuning te geven.
Als laatste gaat mijn dank uit naar Laura Stuyver, mijn vrienden en familie, hun steun was essentieel voor het komen tot dit punt.
Arend Klück,
Enschede, 18 oktober 2017
iv
Managementsamenvatting
Bedrijf A is een investeringsmaatschappij die zich richt op bedrijven in kritieke toestand of met onbenut groeipotentieel. Het bedrijf wil zich continu verbeteren. Daarom heeft Bedrijf A de opdracht gegeven om zowel het investeringsproces als de processen in deelnemingen te verbeteren. Het eerste probleem dat door Bedrijf A ontdekt is, is dat de methode van de due diligence verbeterd kan worden. Het tweede probleem is dat er geen systematische methode is voor het plan van aanpak om processen in deelnemingen te verbeteren. Het doel van het onderzoek is om een verder ontwikkelde methode en aanpak te maken die als leidraad kan fungeren, waarna de snelheid toeneemt en structuur van de due diligence verbetert én dat uit de due diligence een plan van aanpak komt om de processen binnen deelnemingen te verbeteren om zo waardegroei te realiseren. Daarom is de hoofdvraag als volgt:
“Op welke wijze dienen het due diligence proces en het plan van aanpak te worden ingericht zodat zowel het investeringsproces als processen in de deelnemingen van Bedrijf A worden verbeterd?”
Om deze vraag te beantwoorden is in dit onderzoek Bedrijf A geanalyseerd en is er literatuuronderzoek naar de due diligence (1) en het plan van aanpak (2) gedaan.
1) De belangrijkste bevindingen uit de analyse zijn dat het bedrijf in de due diligence aandacht besteedt aan onderzoeksgebieden zoals commercieel, financieel, juridisch en fiscaal. Om de benodigde informatie te vergaren hanteert Bedrijf A vragenlijsten. Voor andere gebieden heeft de organisatie geen vragenlijsten of besteedt Bedrijf A het onderzoek uit. Uit het literatuuronderzoek naar due diligence is gebleken dat de voorbereiding, waardebepaling, de juiste onderzoeksgebieden en vragenlijsten de belangrijkste succesfactoren zijn. De gebieden waar onderzoek naar gedaan moet worden zijn: financiën, juridische zaken, markt en klanten, product en technologie, management en personeel, milieu en IT-systemen. Door een onvolledige due diligence kan de doelvennootschap op een minder gefundeerde waarde gewaardeerd worden, kunnen er na de overname nieuwe problemen met hoge kosten tevoorschijn komen en kan uiteindelijk de overname mislukken door niet het beoogde rendement te realiseren.
2) Uit gesprekken met Bedrijf A met betrekking tot het plan van aanpak is gebleken dat Bedrijf A in de due diligence ontdekte problemen omzet naar doelstellingen om deze problemen te verhelpen. Ook verbetert de investeringsmaatschappij veel bedrijfstakken van de deelneming die invloed hebben op aandelenwaarde. Deze onderdelen komen overeen met de literatuur over aandelen waardecreatie. Er ontbreekt echter nog een methode om op gestructureerde wijze een plan op te zetten en de prestaties te meten.
Om de due diligence te verbeteren zijn vragenlijsten voor commercieel, inkoop, logistiek, ICT, human resources en productie gemaakt, zodat het proces met meer structuur verloopt en meer gebieden systematisch onderzocht worden. Hierin zijn de succesfactoren van due diligence verwerkt. Voor het plan van aanpak is een stappenplan, met onderdelen van waardecreatie, ontwikkeld. Het stappenplan biedt houvast in het maken van het plan van aanpak en resulteert in duidelijke doelstellingen en strategieën die bijdragen deze doelstellingen te bereiken. Ook wordt er tussentijds gemeten om te verzekeren dat de doelen gehaald worden. De vragenlijsten en het stappenplan dienen de structuur en daarmee snelheid te vergroten, waardoor zowel het investeringsproces als processen in de deelnemingen verbeterd worden.
v Mijn aanbevelingen uit het onderzoek zijn om de vragenlijsten en het stappenplan te gebruiken.
Bovendien wordt aangeraden een overzicht met (oud-)partners per onderwerp/sector op te stellen en bij te houden. Ook wordt aanbevolen om onderzoek te doen naar de kwaliteit en uitbreiding van het due diligence team. Daarnaast is een Warranty & Indemnity-verzekering interessant, daarom is mijn advies om daarnaar te kijken. Deze verzekering kan namelijk risico’s verlagen indien er grote tijdsdruk op de due diligence ligt en niet alles onderzocht kan worden.
vi
vii
Inhoudsopgave
1. Inleiding ... 9
1.1 Bedrijfsbeschrijving ... 9
1.2 Aanleiding ... 9
1.3 Probleemidentificatie ... 9
1.4 Onderzoeksdoel en -vragen ... 11
1.6 Afbakening ... 11
2. Huidig investeringsproces ... 12
2.2 Investeringsstrategie ... 12
2.3 Investeringsproces... 13
2.3.1 Acquisitie & deal flow ... 13
1.3.2 Quick scan ... 14
2.3.3 Voorovereenkomst ... 14
2.3.4 Due diligence onderzoek ... 14
2.3.5 Financiering ... 15
2.3.6 Participatieovereenkomst ... 15
2.3.7 Managementondersteuning ... 16
2.3.8 Exit ... 16
3. Due diligence & Theoretisch kader ... 18
3.1 Wat is due diligence en wat is het doel? ... 18
3.2 Op welke wijze wordt het due diligence proces door Bedrijf A uitgevoerd? ... 19
3.2.1 Businessplan ... 19
3.2.2 Financieel ... 19
3.2.3 Commercieel ... 20
3.2.4 Juridische zaken ... 20
3.2.5 Fiscaal ... 20
3.2.6 Analyse ... 20
3.2.7 ICT, logistiek, inkoop en productie ... 21
3.2.8 Conclusie ... 21
4. Hoe wordt het plan van aanpak opgesteld? ... 22
4.1 Waardecreatie ... 22
4.1.1 Waardecreatie theorie ... 22
4.1.2 Waardecreatie ... 23
4.2 Opstellen plan van aanpak ... 24
viii
4.3 Conclusie ... 25
5. Mogelijkheden voor verbeterde methodes ... 26
5.1 Wat zijn de risico’s van een onvolledige due diligence? ... 26
5.1.1 Waardebepaling ... 26
5.1.2 Management ... 27
5.1.3 Onverwachte problemen ... 27
5.1.4 Experts ... 27
5.1.5 Conclusie ... 28
5.2 Welke factoren maken de due diligence succesvol? ... 28
5.2.1 Voorbereiding ... 28
5.2.2 Waardering doelvennootschap ... 29
5.2.3 Onderzoeksgebieden ... 29
5.2.4 Vragenlijsten ... 31
5.2.5 Invloeden ... 32
5.2.6 Conclusie ... 32
5.3 Hoe kan het due diligence proces verbeterd worden? ... 32
5.4 Hoe kan het plan van aanpak verbeterd worden? ... 33
6. Conclusies en aanbevelingen ... 35
6.1 Conclusie due diligence ... 35
6.2 Conclusie plan van aanpak ... 36
6.3 Aanbevelingen ... 36
7. Discussie ... 38
Appendix 1 ... 39
Appendix 2 ... 53
Bibliografie ... 62
9
1. Inleiding
Voor mijn afstudeeropdracht van mijn studie Technische Bedrijfskunde is er onderzoek gedaan naar de optimalisatie van het investeringsproces en het onderzoek is met name gericht op de verbetering van de onderdelen due diligence en plan van aanpak. In dit eerste hoofdstuk wordt kort een beschrijving over Bedrijf A gegeven. Daarna wordt de opdracht toegelicht. Vervolgens wordt aandacht besteed aan de probleemidentificatie, zodat het er een overzicht is van problemen en het juiste kernprobleem aangepakt wordt. Ook wordt in dit hoofdstuk ingegaan op het onderzoeksdoel, de opzet en de afbakening van het onderzoek.
1.1 Bedrijfsbeschrijving
In XXXX startte Bedrijf A met een investeringsfonds, gericht op middelgrote bedrijven in kritieke ondernemingssituaties. Het kantoor is gevestigd in Stad B waar vier mensen werken. Met ervaren ondernemers investeert Bedrijf A in turnaround situaties, maar ook bedrijven met onbenut groeipotentieel komen voor een investering in aanmerking. Door de inbreng van risicokapitaal in combinatie met hands-on managementondersteuning kan waardegroei worden gerealiseerd. Dat wordt gedaan in samenwerking met de deelneming en haar stakeholders.
1.2 Aanleiding
Het investeren in bedrijven en ze na een aantal jaar met winst verkopen, verloopt bij Bedrijf A al jaren goed. Toch wordt continu gezocht naar nieuwe mogelijkheden om processen te verbeteren. Dit gebeurt zowel intern als extern, waarbij het interne proces het investeringsproces van Bedrijf A is en het externe proces de procesverbetering binnen de deelnemingen is. De investeringsmaatschappij heeft het gevoel dat er tijd verloren gaat. Hierdoor duren onderdelen van het investeringsproces langer of gebeuren ze minder volledig.
In mijn onderzoek wordt gekeken naar hoe het procesonderdeel due diligence ingericht moet worden, zodat het investeringsproces sneller doorlopen kan worden. De focus ligt op de due diligence, omdat dit onderdeel relatief complexer is dan overige onderdelen en hier meer progressie op te boeken is. Andere onderdelen van het investeringsproces worden buiten beschouwing gelaten.
Daarnaast wordt er in mijn onderzoek gekeken naar een ontwerp voor het opstellen van een plan van aanpak. Dit is een plan om processen in de deelnemingen te verbeteren. Het opstellen van dit plan gebeurt met behulp van de resultaten van de due diligence, want hierin komen onder andere kritieke punten naar voren, die verbeterd moeten worden om groei in aandelenwaarde te creëren.
1.3 Probleemidentificatie
Het in kaart brengen van alle processen en de bijbehorende problemen is de eerste stap van het onderzoek. Aanvankelijk leek het probleem een te lang durend investeringsproces te zijn. Door bij Bedrijf A mee te lopen en met het management en werknemers in gesprek te gaan, zijn ook andere verbetermogelijkheden aan het licht gekomen. De causale verbanden tussen deze punten worden door middel een probleemkluwen schematisch weergegeven (zie Figuur 1-1) (Heerkens & van Winden, 2012). Het eerste probleem is dat er geen gestructureerd overzicht met partners is.
Wanneer Bedrijf A advies nodig heeft, wordt een externe partij ingeschakeld. Er is echter geen goed overzicht met oude partners, waarmee een goede en prettige samenwerking is geweest en hierdoor moet er soms een nieuwe partner worden gezocht. Terwijl Bedrijf A wellicht eerder met een partner
10 tevreden heeft samengewerkt. In dat geval zou het bedrijf nog een keer contact kunnen opnemen met deze partner.
Het tweede probleem is dat de methodiek voor het due diligence proces verbeterd kan worden. (In Figuur 1-1 is due diligence afgekort naar ‘DD’.) Het proces kan niet altijd zo gestructureerd en zo snel verlopen als Bedrijf A zou willen. In het proces maakt Bedrijf A gebruik van vragenlijsten om informatie over een mogelijk over te nemen bedrijf (doelvennootschap) te vergaren en problemen in kaart te brengen. Hierdoor weet Bedrijf A waarop gericht moet worden om aandelenwaarde te creëren. Deze vragenlijsten dekken echter niet alle bedrijfstakken van de doelvennootschap waardoor Bedrijf A voor verrassingen kan komen te staan na overname. Dit heeft tot gevolg dat niet alle factoren van aandelen waardecreatie worden onderzocht.
Het derde probleem is dat een systematische methode die helpt een plan van aanpak op te stellen, ontbreekt. Dit plan van aanpak is ervoor om het overgenomen bedrijf (deelneming) te optimaliseren.
Door dit plan uit te voeren dient de deelneming in waarde te stijgen. Als dit plan niet goed is, kan dit leiden tot minder waardegroei. Samen met een investeringsproces dat, volgens Bedrijf A, sneller kan, kan dit voor een minder hoog rendement zorgen.
Figuur 1-1: Probleemkluwen (Heerkens & van Winden, 2012)
Er is gekozen voor kernprobleem “Methode voor de due diligence kan verbeterd worden”, omdat het op voorhand niet hoge kosten met zich meebrengt en de impact op Bedrijf A groot kan zijn. Dit maakt het een aantrekkelijk probleem om op te lossen is. Bovendien draagt een oplossing van dit probleem deels bij aan een beter procesmanagement binnen deelnemingen, wat waardestijging oplevert. “Geen systematische methode voor plan procesoptimalisatie in deelneming” wordt niet als kernprobleem gekozen, omdat dit plan sterk afhangt van het type deelneming en welke
Het investeringsproces
duurt te lang
Onderdelen zijn niet gestructureerd
genoeg
DD vragenlijsten zijn niet compleet Bij onderdelen
moeten eerst partners worden
gezocht
Geen gestructureerd
overzicht met partners
Methode voor de DD kan verbeterd
worden Minder hoog
rendement
Procesmanagement levert niet voldoende waarde
stijging op
Geen systematische methode voor plan procesoptimalisatie
in deelneming
Factoren aandelenwaarde worden niet in DD
onderzocht
11 bedrijfsonderdelen slecht presteren. Op deze onderdelen wordt namelijk als eerste gericht. Een casestudy zou dan een uitkomst kunnen bieden, maar hierbij hangt het af of Bedrijf A een deelneming net heeft overgenomen of niet.
Het probleem “Geen gestructureerd overzicht met partners” wordt ook niet aangepakt, omdat dit niet interessant genoeg is voor Bedrijf A. Dit komt doordat het slechts voor een klein deel invloed heeft op het behalen van het beoogde rendement en de impact van een oplossing relatief kleiner is dan het eerdergenoemde kernprobleem.
1.4 Onderzoeksdoel en -vragen
Het doel van het onderzoek is een verder ontwikkelde methode en aanpak te maken die als leidraad kan fungeren, waarna de snelheid en structuur van het due diligence proces toenemen én dat uit de due diligence een plan van aanpak komt om de processen binnen de deelneming te verbeteren om zo waardegroei te realiseren. Daarom is de hoofdvraag als volgt:
“Op welke wijze dienen het due diligence proces en het plan van aanpak te worden ingericht zodat zowel het investeringsproces als processen in de deelnemingen van Bedrijf A worden verbeterd?”
Om antwoord te kunnen geven op bovenstaande hoofdvraag, dient er eerst een aantal stappen te worden genomen met behulp van deelvragen. Deze stappen en deelvragen worden in de volgende hoofdstukken behandeld:
Hoofdstuk 2: Het huidige investeringsproces van Bedrijf A wordt in kaart gebracht.
- Hoe ziet het huidige investeringsproces van Bedrijf A eruit?
Hoofdstuk 3: De gehanteerde due diligence methode door Bedrijf A wordt geanalyseerd.
- Wat is due diligence en wat is het doel? (Theoretisch kader) - Op welke wijze wordt de due diligence door Bedrijf A uitgevoerd?
Hoofdstuk 4: Het plan van aanpak voor optimalisatie in de deelneming wordt geanalyseerd.
- Hoe wordt dit plan van aanpak door Bedrijf A opgesteld?
Hoofdstuk 5: De mogelijkheden voor verbeterde methodes worden onderzocht.
- Wat zijn de risico’s van een onvolledige due diligence?
- Welke factoren maken de due diligence succesvol?
- Hoe kan het due diligence proces verbeterd worden?
- Hoe kan het plan van aanpak binnen de deelnemingen verbeterd worden?
1.6 Afbakening
Doordat dit onderzoek aan beperkte tijd gebonden is, moeten er bepaalde keuzes worden gemaakt.
Tijdens dit onderzoek ligt de focus op het vinden van oplossingen voor de gehanteerde methode en het geven van aanbevelingen voor een verbeterde methode. Er is niet gefocust op het implementeren van oplossingen, omdat er beperkte tijd beschikbaar was. Ook is er niet gefocust op het toepassen van de aanbevelingen, omdat het sterk afhangt van of er op het moment van afronden van het onderzoek een bedrijf gekocht wordt en dat dan het toepassen van de aanbevelingen nog binnen de onderzoeksduur valt.
12
2. Huidig investeringsproces
Dit hoofdstuk beschrijft het huidige investeringsproces van Bedrijf A. Eerst moet in kaart worden gebracht wat de huidige situatie is, voordat er gekeken kan worden naar eventuele verbeteringen. Er wordt een antwoord op de volgende onderzoeksvraag gezocht: Hoe ziet het huidige investeringsproces van Bedrijf A eruit?
2.2 Investeringsstrategie
Gedurende het investeringsproces is de investeringsstrategie belangrijk. Voordat de stappen van investeringsproces van Bedrijf A belicht worden, wordt de investeringsstrategie in deze paragraaf toegelicht. Hierin worden de doelgroep en investeringscriteria kort toegelicht. Daarnaast verlopen de private equity investeringen van Bedrijf A volgens een proces dat in meerdere fases is ingedeeld.
Deze fases worden chronologisch doorlopen, zoals in Figuur 2-1 wordt weergegeven, en komen in de paragrafen hierna aan bod.
Acquisitie &
deal flow Quick scan Voor overeenkomst
Due diligence
onderzoek Financiering Participatie overeenkomst
Management
ondersteuning Exit Investeringsstrategie
Figuur 2-1: Investeringsproces (Bedrijf A, 2015)
Bedrijf A is een investeringsmaatschappij die zich richt op ondernemingen in het MKB-segment die onderpresteren of met financiële problemen kampen. In de huidige economische tendens en de terughoudendheid van banken met betrekking tot de verstrekking van leningen, wordt een toenemend aantal bedrijven geconfronteerd met (financierings)problemen. Hier liggen investeringskansen voor Bedrijf A. Doordat het bedrijf investeert met een lage instapwaarde wordt door middel van waardegroei een bovengemiddeld rendement gerealiseerd. Dit is geïllustreerd in Figuur 2-2. Hierbij streeft Bedrijf A naar een nettorendement (internal rate of return of IRR) van 20- 25% op jaarbasis. De ommekeer van onderneming met een verlieslatende periode naar een financieel gezonde onderneming wordt een turnaround genoemd.
Figuur 2-2: Turnaround investeringsstrategie (Bedrijf A, 2015)
13 Naast de focus op turnarounds heeft Bedrijf A een relatief nieuwe strategie waarbij gericht wordt op bedrijven met onbenut potentieel. Bedrijf A investeert in deze bedrijven om hun maximale potentie te realiseren. Het bedrijf focust zich op middelgrote ondernemingen met een omzet tussen €10 en
€50 miljoen. Bij internationaal opererende ondernemingen dient het hoofdkantoor in Nederland gevestigd te zijn. Bedrijf A investeert zonder sectorbegrenzing, zolang het bedrijf relevante kennis in het netwerk heeft. Bedrijven in de uitvoerende bouw, vastgoed en transportsector blijken niet het gewenste rendement te bieden en komen daardoor niet in aanmerking voor een investering.
Daarnaast hanteert Bedrijf A een aantal bedrijfskenmerken. Zo dient het product zich in de markt bewezen te hebben, oorzaken van de crisis en/of het onderpresteren moeten aan te wijzen en op te lossen zijn, het bedrijf heeft een onderscheidende marktpositie en cruciale medewerkers en relaties moeten behouden kunnen worden. Bovendien heeft Bedrijf A een aantal investeringscriteria.
Voorbeelden hiervan zijn: kapitaal inbreng van €250.000 tot €2.500.000; een controlerend belang;
financieel commitment van het management en goede exit mogelijkheden.
Binnen de turnaround in het MKB-segment zijn er weinig participatiemaatschappijen actief. Deze participatiemaatschappijen onderscheiden zich door de hoogte van kapitaal inbreng en mate van managementondersteuning.
2.3 Investeringsproces
Het investeringsproces van Bedrijf A focust op het realiseren van waardegroei. Aan de hand van Figuur 2-1 wordt het investeringsproces in een aantal stappen beschreven. Allereerst begint het proces met de acquisitie & deal flow, daarna volgt er een quick scan. Vervolgens wordt er een voorovereenkomst ondertekend. De volgende stap is het due diligence onderzoek. Wanneer dit voltooid is, gaat Bedrijf A verder met de financiering. Als de financiering rond is, wordt er door de betrokken partijen een participatieovereenkomst getekend. Nu de deelneming is overgenomen door Bedrijf A, vindt de managementondersteuning plaats. Het investeringsproces wordt beëindigd met de exit, waarbij het rendement gerealiseerd wordt door de in waarde gestegen deelneming te verkopen.
2.3.1 Acquisitie & deal flow
In de acquisitie & deal flow worden mogelijk interessante ondernemingen die aan de vastgelegde investeringsstrategie voldoen, geïdentificeerd. Door de goede reputatie die Bedrijf A in de afgelopen heeft opgebouwd, is het netwerk erg breed geworden. Wanneer adviseurs, advocaten/curatoren, accountants, banken en investeerders uit dit netwerk een kandidaat-onderneming tegenkomen, brengen zij Bedrijf A op de hoogte. Hierdoor is het bedrijf verzekerd van 100-150 aanbiedingen per jaar. Een goed netwerk en daarmee een goede deal flow is voor Bedrijf A een belangrijke factor.
Want als de deal flow hoog is, kan een participatiemaatschappij uit een grotere omvang haar deelnemingen kiezen. Daardoor is de waarschijnlijkheid hoger dat het 20-25% rendement bereikt of overtroffen wordt (Kraft, 2001). Het netwerk van Bedrijf A dient hierdoor erg goed onderhouden te worden. Dit doet Bedrijf A door de organisatie van bijeenkomsten en door deelname aan relevante verenigingen, congressen en seminars. Hierdoor heeft Bedrijf A een passieve aanpak met betrekking tot het zoeken naar ondernemingen en bereikt het bedrijf door middel van het vergroten van het netwerk een hogere deal flow.
14 1.3.2 Quick scan
In deze stap worden de bedrijven uit de deal flow beoordeeld en wordt gekeken of ze in aanmerking komen voor een investering. Deze selectie gebeurt aan de hand van een aantal criteria. Ten eerste moet de onderneming overeenkomen met de gestelde investeringsstrategie en bedrijfskenmerken.
Ten tweede worden bedrijven gefilterd op commerciële en markt perspectieven. Vervolgens is er een aantal financiële criteria waar de onderneming aan moet voldoen. Een ander punt van aandacht is de mogelijkheid tot een exit. Ten slotte wordt er op rendementsperspectieven van de onderneming gericht. Door deze criteria gaan slechts een paar ondernemingen van de deal flow door naar de volgende stap in het investeringsproces.
2.3.3 Voorovereenkomst
Indien aan alle criteria voldaan is, volgt een voorovereenkomst of letter of intent (LOI). Hierin worden met de aandeelhouders en/of directie afspraken over het vervolgtraject (o.a. financiering, proces en geheimhouding) gemaakt. In deze voorovereenkomst worden ook de volgende zaken vastgelegd:
- Het vereiste financieringsbedrag en vorm van financiering.
- Het aandelenbelang voor Bedrijf A, management en eventueel derden.
- Inhoud en planning due diligence.
- Exit mogelijkheden en afspraken (o.a. exit termijn, drag & tag along).
- Rol en overige voorwaarden na deelname (o.a. management inbreng).
- Exclusiviteit tijdens het vervolgtraject.
Wanneer hierover consensus bereikt is, kan Bedrijf A starten met de due diligence en de invulling van de financiering (Bedrijf A, 2015).
2.3.4 Due diligence onderzoek
In de due diligence gaat het om informatie verzamelen, zodat een inschatting van de risico’s die gemoeid zijn met een eventuele investering kan worden gemaakt. Tijdens de due diligence worden veel aspecten van de onderneming onderzocht. Zo voert Bedrijf A veelal een commerciële en financiële due diligence zelf uit. Het bedrijf schakelt wanneer nodig externe partijen in om op andere onderdelen een due diligence te kunnen uitvoeren. Hierin is het opgebouwde netwerk erg van belang. Er is bijvoorbeeld een aantal partijen, zoals accountants, advocaten en pensioenexperts waar eerder mee is samengewerkt en deze moeten dan eenvoudig kunnen worden ingeschakeld. Pas wanneer de commerciële en financiële due diligence positieve resultaten opleveren, wordt gestart met de fiscale en juridische due diligence. Dit komt doordat deze onderzoeken door externe fiscalen en juristen worden uitgevoerd. Om onnodige kosten te vermijden, wordt dit niet gedaan als de commerciële en financiële due diligence ongewenste uitkomsten bieden. Hier kan een uitzondering op plaatsvinden bij hoge tijdsdruk of als er afspraken over de gemaakte kosten in de voorovereenkomst zijn opgenomen.
Bij de commerciële due diligence is sectorkennis noodzakelijk. Er wordt onderzoek gedaan naar de marktomvang en de groei. Hierin staan allerlei bevindingen over trends, cijfers en risico’s. Voor de financiële due diligence hanteert Bedrijf A een vragenlijst. Deze dient als ondersteuning voor het verkrijgen van informatie over de onderneming. Afhankelijk van de bedrijfsspecifieke situatie kunnen aanvullingen op deze lijst mogelijk zijn. De onderneming verzamelt de gevraagde informatie en levert deze aan Bedrijf A. In turnarounds en ondernemingen met onbenut groeipotentieel, waar Bedrijf A zich op richt, ligt de focus op de analyse van de oorzaken van onderprestatie. Wanneer deze
15 oorzaken bekend zijn, volgt er in een later stadium een planning met maatregelen om deze oorzaken te verbeteren.
2.3.5 Financiering
Al gedurende de due diligence wordt een schatting van de kosten en kapitaalbehoefte gemaakt. De financiering van Bedrijf A bedraagt tussen de €250.000 en €2.500.000. Wanneer de grootte van kapitaalbehoefte bekend is, wordt door Bedrijf A bepaald in hoe dit ingevuld wordt. In de regel wordt 10% tot maximaal 15% van het gecommitteerde fondsvermogen van Bedrijf A gebruikt. Investeerders (meestal vermogende particulieren) committeren zich om minimaal €250.000 te investeren in het fonds van Bedrijf A. Dit wordt in delen van meestal €50.000 betaald. Met het gecommitteerde fondsvermogen wordt dus het door de investeerders toegezegde vermogen bedoeld, dit hoeft niet al op de rekening van Bedrijf A te staan. Bij voorkeur investeert het management van de doelvennootschap mee.
De financiering bestaat veelal uit aandelenkapitaal en leningen. Bedrijf A heeft altijd een controlerend aandelenbelang in zijn deelnemingen door middel van een meerderheidsbelang of speciale aandelen. Dit is vaak een geschilpunt met het management van het slecht presterende bedrijf (Fenn, Liang & Prowse, 1997). In geval van financiering door leningen zijn er meer voorwaarden om deze zekerheid te creëren. Het bedrijf maakt ook gebruik van vreemd vermogen om een hefboomeffect te bewerkstelligen. De verhouding van eigen vermogen en vreemd vermogen mag 1:4 niet overschrijden. Dit komt doordat een te groot vreemd vermogen ertoe kan leiden dat de onderneming niet meer aan de eigen verplichtingen kan voldoen. Verkrijging van vreemd vermogen via bancaire leningen is in de laatste jaren moeilijk. Daar komt nog bij dat ondernemingen in crisissituaties of in een doorstart een hoog insolventierisico hebben. In dit soort gevallen wordt ook financiering van factormaatschappijen gezocht. Die zijn gespecialiseerd op factoring van debiteuren, orders of voorraad.
2.3.6 Participatieovereenkomst
Indien zowel de due diligence als de financiering rond zijn, worden afspraken uit de voorovereenkomst verder uitgewerkt en in een participatieovereenkomst vastgelegd. De juridische structuur van de overname is hierin een belangrijk aspect. Vaak wordt door Bedrijf A een nieuwe besloten vennootschap, een Special Purpose Vehicle (SPV) opgericht. Dit wordt gedaan zodat het financieel risico geïsoleerd wordt. De operaties van deze SPV beperken zich tot de overname en financiering van specifieke activa. Deze SPV is een sub-bedrijf onder Bedrijf A en kan zijn verplichtingen verzekeren zelfs als het moederbedrijf, Bedrijf A, failliet zou gaan. Bovendien zijn er verschillende typen aandelen in de SPV, welke in andere mate belang hebben in de deelneming. In de participatieovereenkomst worden over onder andere de volgende zaken afspraken gemaakt:
- Het vereiste financieringsbedrag en vorm van financiering.
- Verdeling aandelenbelang Bedrijf A, management en eventueel derden.
- Bestuurlijke besluitvorming en toezicht bestuur.
- Ondersteuning Bedrijf A (en de partners).
- Exit afspraken (o.a. drag & tag along).
- Informatievoorziening.
Op basis van de getekende participatieovereenkomst, wordt begonnen met de uitvoering van de overeenkomst, plannen en financiering (Bedrijf A, 2015).
16 2.3.7 Managementondersteuning
Vanaf dit moment kan worden begonnen aan de waardegroei van het overgenomen bedrijf. De deelneming is onderdeel van de portfolio bedrijven geworden en wordt nu op de balans geboekt als onderdeel van de vaste activa. De risico’s en problemen binnen de deelneming zijn in de due diligence grotendeels geanalyseerd. Toch komt na de overname nog veel nieuwe informatie naar boven. De oorzaken van de problemen uit de due diligence worden als eerste aangepakt. Dit doet Bedrijf A door een plan van aanpak en planning te maken en uit te voeren. Daarnaast wordt er een langetermijnstrategie bepaald. Deze is meestal voor drie tot vijf jaar.
Bedrijf A biedt gedurende het hele traject, tot aan de exit, managementondersteuning. Dit wordt gedaan door eigen kunde en kennis, maar ook door inbreng van specialisten uit het netwerk. Deze specialisten worden ingeschakeld, indien Bedrijf A hiervoor niet over de juiste kwalificaties beschikt.
Het bedrijf brengt naast specialisten vaak ook nieuw management in. Hierbij vervangt Bedrijf A (een deel van) het bestaande management en stelt het nieuwe personen aan. Dit gebeurt omdat Bedrijf A vindt dat het huidige team niet voldoende presteert en het nieuwe management dat wel zal doen.
Gedurende de managementondersteuning wordt op de verhoging van de waarde toegezien. Door processen in de deelneming te optimaliseren, kan de waarde van het bedrijf groeien. De procesoptimalisatie in deelnemingen en de bijbehorende cijfers worden door Bedrijf A gevolgd en gecontroleerd. Zo meet Bedrijf A de voortgang van de waardestijging van de deelneming en de naleving van het plan. Er wordt in dit plan vanaf het begin naar een exit toegewerkt. Exit mogelijkheden zijn immers in de voorovereenkomst al besproken. Deze focus op een exit zit dus in het waardecreatie proces verweven.
2.3.8 Exit
De timing van de exit en selectie van potentiële kandidaten zijn bepalend voor het rendement op de investering. Daarnaast speelt de dealstructuur hierin ook een rol, maar is van mindere mate van belang. Wanneer verwacht wordt dat de waardegroei begint af te nemen, is het moment van de exit aangebroken. Daar moet aan toegevoegd worden dat in turnaround situaties ook het resultaat van de deelneming genormaliseerd is. Dit is meestal één tot twee jaar nadat de deelneming is overgenomen. De exithorizon bedraagt drie tot maximaal vijf jaar. Gemiddeld genomen vindt de exit van Bedrijf A na drie tot vier jaar plaats.
In turnaround situaties moet het rendement dat bij de exit behaald wordt vooral uit een verhoging van de EBITDA-multiple en winstgevendheid komen. Met het exitproces wordt al gestart als de deelneming positieve resultaten behaalt. De herstructurering van netto schuld is minder bepalend en gebeurt meer in het geval dat de deelneming onbenut groeipotentieel heeft.
Strategische marktpartijen zijn de exit-kandidaten die als eerste in aanmerking komen. Daarnaast zijn Management Buy Outs (MBO’s) of Management Buy Ins (MBI’s) een tweede kans om het belang in de deelneming te verkopen. De derde kandidaat is een Initial Public Offering (IPO), maar dit komt niet tot nauwelijks voor doordat een IPO moeilijk haalbaar is. Een laatste optie is om een onderzoek te doen naar een extra investering. Er wordt dan een groeistrategie ontwikkeld en er wordt onderzocht of die geïmplementeerd kan worden. Hierbij wordt gestreefd naar een Buy and Build Strategy. Deze laatste optie wordt alleen uitgevoerd als zo het rendement kan worden verhoogd en de exit moet worden uitgesteld.
17 Bij de verkoop wordt de SPV een kasgeldvennootschap, waarbij er alleen nog maar liquide middelen op de activa zijde van de balans staan. Dit komt doordat de bedrijfsactiviteiten, in dit geval het belang in de deelneming, verkocht zijn. Het geld wordt, na vereffening van eventuele claims, in meerdere stappen en met verschillende percentages verdeeld over de aandeelhouders (en eventueel verstrekkers van winstdelende leningen). Hierna wordt de SPV geliquideerd of gebruikt voor andere overnames.
18
3. Due diligence & Theoretisch kader
In dit hoofdstuk wordt de theoretische achtergrond van due diligence toegelicht en het dient als basis van het onderzoek en verdere analyse over de due diligence bij Bedrijf A. Er wordt getracht de volgende onderzoeksvraag te beantwoorden: Wat is due diligence en wat is het doel?
3.1 Wat is due diligence en wat is het doel?
De term due diligence wordt gebruikt voor de uitvoering van een onderzoek naar een bedrijf, investering of persoon. In dit geval gaat het om het proces waarbij een potentiële koper of investeerder de doelvennootschap onderzoekt voordat er een overname of investering plaatsvindt.
De due diligence is dus een onderdeel van het investeringsproces. De theorie achter due diligence houdt in dat het uitvoeren van zo’n soort onderzoek significant bijdraagt aan een geïnformeerde besluitvorming door de hoeveelheid en kwaliteit van de beschikbare informatie en door ervoor te zorgen dat deze informatie systematisch wordt gebruikt om een weloverwogen beslissing te maken over alle kosten, opbrengsten en risico’s (Bing; Chapman, geciteerd in Flyvbjerg, 2013).
Over het algemeen heeft het doorlopen van de due diligence bij een bedrijfsovernames vier functies (Kraft, 2001):
- Openbaring van bedrijfsgegevens;
- Analyse en beoordelen van het bedrijf;
- Vinden van beslissingscriteria en prijs;
- Onderzoeksplicht van de beslissingsnemer;
In turnaround situaties of bij bedrijven met onbenut groeipotentieel komt in de due diligence een iets ander belang in aanmerking. De investeerder wil namelijk de hypothese dat het bedrijf veranderd kan worden, zodat het op een beter niveau presteert, bevestigen. Het verschil is dat in de
‘normale’ bedrijfsovernames of fusies de hypothese dat het bedrijf op hetzelfde niveau blijft presteren bevestigd dient te worden (Mueller, geciteerd in Kraft, 2001).
Door deze iets andere focus wordt de nadruk op de analyse van de oorzaken van problemen gelegd en op het plannen van maatregelen om deze problemen op te lossen. Naast het verschaffen van een basis voor de investeringsbeslissing, de samenstelling van de benodigde gegevens en argumenten voor de prijsonderhandelingen, heeft de due diligence voor de investeerder daarmee de volgende zes doelen (Quintero, geciteerd in Kraft, 2001):
1. Vaststellen van de oorzaken en de omvang van de kritieke situatie bij het bedrijf.
2. Beoordeling van het overlevingsvermogen van het bedrijf.
3. Bepaling van de noodzakelijke turnaround maatregelen.
4. Inschatting van de benodigde tijd voor de turnaround.
5. Inschatting van de kosten voor de turnaround en de extra kapitaalbehoefte.
6. Beoordeling van het waardestijgingspotentieel.
Het onderzoeksgebied van de due diligence bevat zowel bedrijfsinterne factoren, zoals financiële- en boekhoudsystemen, organisatiestructuur en personeel, als ook externe factoren, zoals de branchestructuur en de verhouding met de verschillende belanghebbenden. Hierbij staan drie informatiebronnen ter beschikking: interne informatiesystemen, gesprekken met management en
19 werknemers, en informatie van externe belanghebbende partijen. Het proces wordt extra uitdagend door problemen met het verkrijgen van de benodigde gegevens, beoordeling van de aangeleverde gegevens en de hoge tijdsdruk. Deze hoge tijdsdruk komt doordat de doelvennootschap in een kritieke toestand verkeert. En wanneer men langer wacht, wordt de toestand slechter. Toch duurt het due diligence proces ongeveer één à twee maanden (Kraft, 2001).
3.2 Op welke wijze wordt het due diligence proces door Bedrijf A uitgevoerd?
Er wordt door Bedrijf A allerlei informatie over verschillende onderdelen van het bedrijf verzameld.
In deze paragraaf wordt aan de hand van deze onderdelen beschreven hoe Bedrijf A de due diligence uitvoert. Het onderdeel dat als eerste besproken wordt, is het businessplan. Vervolgens wordt het financiële aspect belicht. Daarna wordt alles met betrekking tot het commerciële vlak behandeld.
Verder komt de juridische kant ter sprake. Ook de fiscale onderdelen komen aan bod. Dan worden stappen die na deze informatieverzameling plaatsvinden, doorgenomen. Tot slot wordt een stuk aan een aantal minder gestructureerde aspecten gewijd.
3.2.1 Businessplan
Het eerste dat door Bedrijf A wordt opgevraagd, is een uitgebreid businessplan. Hierin staat wat het bedrijf doet en welke doelen het heeft. Daarnaast geeft het een beeld van wat het probleem is van de klant, wie de klantenkring is en welke oplossing het bedrijf biedt. De marktomvang, concurrentie en positionering komen hierin ook voor. Vervolgens is het product erin beschreven. In de quick scan wordt ook al een businessplan opgevraagd, maar deze is veelal kort en krachtig geschreven, zodat Bedrijf A snel een indruk van het bedrijf kan krijgen en een selectie kan houden. Het businessplan wordt tijdens de due diligence uitgebreider en kritischer beoordeeld dan in de quick scan en Bedrijf A stelt meestal aanvullende vragen. Al met al geeft het businessplan een overzicht van het hele bedrijf en de core business. Daarom is het van groot belang dat dit businessplan voldoet aan de investeringseisen. Wanneer dit niet het geval is, zal niet verder worden gegaan met de overige aspecten die onderzocht worden in de due diligence. Dit geldt ook voor de andere aspecten/stappen die daarna volgen.
3.2.2 Financieel
Bij het financiële onderdeel wordt informatie met behulp van een vragenlijst vergaard. Deze vragenlijst heeft Bedrijf A zelf opgesteld en dient als richtlijn voor het verkrijgen van de minimaal benodigde informatie. Indien gewenst kan er naast deze lijst om aanvullende informatie worden gevraagd. Dit is veelal afhankelijk van de bedrijfsspecificaties. Het bedrijf dient de lijst in te vullen en de gevraagde documentatie in zijn geheel aan te leveren.
De financiële vragenlijst is te verdelen in zes categorieën. (1) De eerste is financiële gegevens algemeen, waarbij gevraagd wordt naar de jaarverslagen van de afgelopen vijf jaar, budgetten, prognoses, kwartaalcijfers, managementletters, etc. (2) De tweede categorie is intercompany verplichtingen. Dit is van toepassing op het bedrijf en iedere vennootschap die deel uitmaakt van zijn groep. Documentatie van vorderingen en schulden op groepsmaatschappijen en van overboekingen of doorstortingen naar de vennootschap en/of groepsmaatschappijen moeten worden aangeleverd.
(3) Als derde dienen gegevens van de activa kant van de balans door het bedrijf te worden verstrekt.
(4) Vervolgens is in de vierde categorie kennis over de passiva zijde van de balans noodzakelijk. (5) De winst- en verliesrekening is de vijfde categorie van de financiële vragenlijst, waarin analyses van de
20 afgelopen jaren en ontwikkelingen van zowel de omzet als de kostprijs van de omzet naar productgroep en klantengroep opgevraagd worden. (6) De zesde en laatste categorie is (des)investeringen met overzichten en analyses van de komende en afgelopen drie jaar.
3.2.3 Commercieel
Bij het commerciële onderdeel wordt door Bedrijf A een marktonderzoek gedaan. Het doel is om een oordeel te kunnen geven over de perspectieven voor het bedrijf en haar producten. Ontwikkelingen van technologieën, prijzen, distributie en concurrentie zijn hierbij van belang. Daarom is sector- of marktkennis doorslaggevend. De verwachtingen van de inkoop van producten en de omzet worden voor komende jaren bepaald. Bovendien worden de totale verkopen uitgesplist naar land, regio, distributiekanaal, markt(segment), etc. Tot slot wordt ook aan de exit mogelijkheden in de markt aandacht gegeven.
3.2.4 Juridische zaken
De juridische informatie wordt in een vragenlijst onderverdeeld in de volgende tien onderwerpen: (1) vennootschap, (2) directie en raad van commissarissen, (3) personeel, (4) overheidsvoorschriften, (5) verzekeringen en aansprakelijkheden, (6) claims en procedures, (7) contracten, (8) materiële activa, (9) immateriële activa en (10) onroerend goed. Al deze stukken worden opgevraagd en delen hiervan worden aan derden verstrekt voor analyse. Dit komt doordat Bedrijf A bij bepaalde onderdelen niet over genoeg expertise beschikt om een goed oordeel te kunnen vellen. Derden voorzien Bedrijf A van een rapport met bevindingen en conclusies.
3.2.5 Fiscaal
Voor het fiscale deel is de meeste informatie nodig en deze due diligence wordt geheel door een andere partij uitgevoerd. Toch heeft Bedrijf A een vragenlijst voor zaken die met belasting te maken hebben. De vragenlijst bestaat uit drie onderdelen. De eerste gaat over loonbelasting en sociale verzekeringen, de tweede over vennootschapsbelasting en de derde over btw, zowel algemeen als internationaal. Samen wordt deze informatie aan een ander, veelal een accountant en/of belastingadviseur verstuurd en wordt er een rapport met bevindingen en conclusies opgemaakt.
3.2.6 Analyse
Nadat alle gevraagde informatie verkregen en gedocumenteerd is, kan de analyse van documenten starten. In deze analyse worden de documenten onderzocht, zodat Bedrijf A een goed beeld van het bedrijf kan krijgen. De gesteldheid van het bedrijf wordt op deze manier duidelijk. Problemen worden hierbij ontleed en oorzaken worden aangewezen. Zoveel mogelijk risico’s moeten in kaart worden gebracht. Hoe meer Bedrijf A immers weet over het bedrijf, hoe meer verrassingen of ‘lijken uit de kast’ Bedrijf A na de transactie vermijdt. Daarnaast kan tot een betere prijs gekomen worden, omdat argumenten paraat zijn. Bovendien kan een plan om waarde te creëren beter worden opgesteld, aangezien men weet waarop gelet moet worden. Dit wordt verder beschreven in Hoofdstuk 4.
Er vinden gedurende het due diligence proces veel gesprekken met de verkopende partij plaats.
Doordat in de analyse allerlei vervolgvragen opkomen, wordt er veel met de gegevensverstrekkers (voornamelijk management, maar ook belangrijke klanten en leveranciers) gesproken. Hierbij wordt getracht nog meer informatie en duidelijkheid over het bedrijf te verkrijgen. Wanneer Bedrijf A het idee heeft dat het bedrijf overgenomen kan worden en verbeteringen mogelijk zijn, waardoor het na
21 een aantal jaar het beoogde rendement zal opleveren, worden de onderhandelingen over de financiën gestart.
3.2.7 ICT, logistiek, inkoop en productie
Voor de onderdelen ICT, logistiek, inkoop en productie heeft Bedrijf A geen vragenlijsten. Hierdoor worden deze aspecten in de due diligence niet gestructureerd onderzocht. Daarnaast is er wel kennis van logistiek en productie, maar geen expertise in deze gebieden. Het inschatten van risico’s en kosten hiervan is daardoor lastig. Op de ICT van het bedrijf wordt nauwelijks gefocust. Dat terwijl bedrijven steeds vaker in aanraking komen met de productiefactor ICT en ICT-kosten toenemen (Tielemans, 2006).
3.2.8 Conclusie
Kortom, de due diligence van Bedrijf A op financieel, juridisch en fiscaal gebied wordt goed uitgevoerd en gebeurt aan de hand van vragenlijsten. Op commercieel vlak zijn nog verbeteringen mogelijk, doordat er relatief veel afhankelijkheid van de sector of markt is. Voor ICT, logistiek, inkoop en productie ontbreekt een houvast, waardoor deze onderdelen met weinig structuur geanalyseerd worden. Al met al is het van belang dat meer geweten wordt, zodat er zich geen of weinig dreigingen na de transactie voordoen en er een beter plan voor waardegroei kan worden opgesteld.
22
4. Hoe wordt het plan van aanpak opgesteld?
In dit hoofdstuk wordt het plan van aanpak behandeld. Centraal staat hierbij de vraag: ‘Hoe wordt het plan van aanpak opgesteld?’ Het doel (van de uitvoering) het plan van aanpak is om de waarde van de deelneming te laten groeien door middel van optimalisatie van bedrijfsonderdelen. Daarom wordt in Paragraaf 4.1.1 eerst beschreven wat waardecreatie is en wat ervoor nodig is. Daarna komt bij Paragraaf 4.1.2 en Paragraaf 4.2 aan bod hoe het plan door Bedrijf A wordt opgesteld.
4.1 Waardecreatie
De due diligence en het plan van aanpak vormen de basis voor waardecreatie (Becker, 2009).
Daarom is het relevant om naar waardecreatie te kijken bij het plan van aanpak. Om beter te begrijpen wat waardecreatie inhoudt, is eerst kort literatuuronderzoek gedaan. Ook is de waardecreatie bij Bedrijf A geanalyseerd.
4.1.1 Waardecreatie theorie
Waardecreatie wordt beschreven als de mate waarin de gerealiseerde exitwaarde, de overnameprijs inclusief investeringen overschrijdt (Hoffman, 2008). De literatuur laat verschillende modellen zien waarbij waardecreatie uitgesplitst is in (sub)onderdelen en zogenaamde value drivers, waardoor het gekwantificeerd en gemanaged kan worden. Zo is de theorie van Rappaport (1986) veel gebruikt door andere onderzoekers en heeft Hoffman (2008), met behulp van die theorie factoren van aandelenwaarde schematisch weergegeven (zie Figuur 4-1). Dit model heeft echter een aantal tekortkomingen. De toekomstige kasstromen kunnen slechts geschat worden en brengen daardoor altijd onzekerheid met zich mee. Bovendien kan één disconteringsvoet voor het hele bedrijf dat gewaardeerd wordt, verschillen tussen bedrijfsonderdelen verwaarlozen (Hoffman, 2008).
Figuur 4-1: Aandelen waardecreatie (Hoffman, 2008)
23 Er is veel literatuur over aandelen waardecreatie en hoe men de waarde kan bepalen en meten (Fernández, 2002). Hier zit overlap in met bovengenoemd model en het beschrijven van de literatuur valt niet binnen de kaders van dit onderzoek, omdat het onderzoek meer gericht is op de verbetering van het due diligence proces en het opstellen van het plan van aanpak, en minder op de waardecreatie van de deelnemingen zelf.
4.1.2 Waardecreatie
Bedrijf A heeft via een partner het model in Figuur 4-2 verkregen. Hierin wordt de aandelenwaarde ook opgedeeld, maar in concretere onderdelen (die minder geschat moeten worden). Zoals weergegeven in de figuur kan waardecreatie gerealiseerd worden door strategische, operationele en financiële maatregelen (Becker, 2009b).
In de takken van Figuur 4-2 vindt optimalisatie plaats. Bedrijf A past verschillende technieken toe om dit te bewerkstelligen. Bedrijf A richt zich bijvoorbeeld op het verlagen van de veiligheidsvoorraad om zo voorraadkosten te besparen. De optimalisatie van processen draagt bij aan verbetering van de winstgevendheid en het werkkapitaal. Bij het werkkapitaal wordt aandacht besteed aan de structuur en hoe het is opgebouwd. Dit betekent dat het werkkapitaal wordt ontleed in debiteuren, voorraden, overige activa, crediteuren en overige passiva.
Ook helpt herstructurering van de netto schuld om de waarde in de deelneming te laten toenemen.
Dit kan worden gerealiseerd door een juiste balans te vinden tussen rentedragende schulden en
Figuur 4-2: Aandelenwaarde (Bedrijf A, 2016b)
24 liquide middelen, waarbij de rentedragende schulden veelal voor investeringen in materiële vaste activa en werkkapitaal gebruikt worden.
Een ander aspect voor de stijging van aandelenwaarde is de EBITDA-multiple. Ondernemingen worden op verschillende manieren gewaardeerd. Een veel gebruikte vorm is aan de hand van de EBITDA-multiple, daarom is het handig dat dit in het model is meegenomen. De EBITDA-multiple is een getal dat met de EBITDA vermenigvuldigd wordt om op de ondernemingswaarde uit te komen.
De EBITDA-multiple verschilt per industrie en sector. Bovendien is het afhankelijk van de marktpositie, sectorgroei en het groeipotentieel van de deelneming. Bedrijf A richt zich daardoor ook hierop. Deze EBITDA-multiple is echter in beperkte mate beïnvloedbaar. Men moet ook rekening houden met het feit dat deze multiples variëren over de tijd (Hoffman, 2008). Waar daarom meer focus op ligt, is de verbetering van de EBITDA. Groei van de omzet en verlaging van operationele kosten zijn hierin van hoge importantie. Het vergroten van de omzet gebeurt bijvoorbeeld door in nieuwe markten te springen of in de huidige uit te breiden. Om de kosten te verminderen wordt ook de efficiëntie van bedrijfsprocessen aangepakt.
De waardecreatie door optimalisatie wordt gedaan in de managementondersteuning (gedeelte van het investeringsproces). Deze ondersteuning en het besturen van het bedrijf is een erg belangrijke factor in het waardecreatie proces (Becker, 2009b). Door de onderdelen uit Figuur 4-2 te optimaliseren, stijgt de deelneming in waarde en kan bij een juiste exit, uiteindelijk het beoogde rendement van de investering worden behaald.
4.2 Opstellen plan van aanpak
De problemen en de potentie van het bedrijf zijn in de due diligence naar voren gekomen. Bovendien zijn de problemen en de potentie onderzocht, waardoor de oorzaken van de onderprestatie bekend zijn geworden. Gebaseerd op deze resultaten worden de mogelijkheden voor de doelvennootschap geschat. Hieruit volgt een businessplan met een strategie om deze problemen te verhelpen en de deelneming in waarde te laten stijgen. Voor dit businessplan zijn de problemen vertaald naar concrete doelstellingen en subdoelen (Bedrijf A, 2016c; Becker, 2009a).
De doelstellingen zijn samen met het management van het bedrijf en de aandeelhouders bepaald en aan een tijdlimiet gekoppeld. Een voorbeeld van een doelstelling is het verlagen van de days outstanding naar 40 binnen drie maanden als het probleem te weinig liquiditeit door veel debiteuren is. Bij het vaststellen van de doelstellingen moet rekening worden gehouden met de supply chain, markt of sector. Daarom is benchmarking een belangrijk aspect. Als de concurrentie bijvoorbeeld 20 days outstanding heeft, is het wellicht niet de juiste doelstelling. Bovendien is er een afweging van de kosten nodig. Zo is het vrij onnodig om van 41 naar 40 dagen te gaan als de kosten daarmee flink oplopen. Wanneer de doelstellingen bepaald zijn, volgt het plan van aanpak. Dit is een plan waarin beschreven wordt wat de doelstellingen zijn en hoe deze bereikt gaan worden. Bedrijf A heeft veel ervaring met het opstellen hiervan en overlegt dit plan samen met het management van de deelneming. Eventueel haalt Bedrijf A er expertise van buitenaf bij. Om te monitoren hoe de uitvoering van het plan verloopt, worden cijfers bijgehouden.
25
4.3 Conclusie
De waardecreatie wordt in de literatuur beschreven als de mate waarin de gerealiseerde exitwaarde, de overnameprijs inclusief investeringen overschrijdt. Er zijn verschillende modellen die waardecreatie uitsplitsen. Bedrijf A gebruikt het model uit Figuur 4-2 en optimaliseert vervolgens verschillende onderdelen daarvan om waarde te creëren. Dat doet Bedrijf A door het werkkapitaal te verlagen, de netto schuld te herstructureren, de EBITDA en de EBITDA-multiple te verhogen. Het plan van aanpak wordt opgesteld door het vertalen van de in due diligence ontdekte problemen naar doelstellingen en te beschrijven hoe deze doelstellingen bereikt moeten worden. Daarom is het noodzakelijk een goede due diligence gedaan te hebben.
26
5. Mogelijkheden voor verbeterde methodes
Nadat in de vorige hoofdstukken vooral de processen van Bedrijf A geanalyseerd zijn en de benodigde literatuur beschreven is, wordt in dit hoofdstuk aandacht besteed aan mogelijk oplossingen voor Bedrijf A. Dit bestaat uit twee delen: due diligence en plan van aanpak. Als eerste wordt in Paragraaf 5.1 antwoord gegeven op de volgende vraag: ‘Wat zijn de risico’s van een onvolledige due diligence?’. Daarna wordt in Paragraaf 5.2 de vraag ‘Welke factoren maken de due diligence succesvol?’ behandeld. Door antwoord te hebben op deze vragen, kan een aantal missende en/of succesfactoren in de due diligence van Bedrijf A worden opgenomen. In Paragraaf 5.3 worden vervolgens handvatten geboden voor een verbeterde methode. In het tweede deel (Paragraaf 5.4) wordt een methode voor het opstellen van het plan van aanpak uitgewerkt.
5.1 Wat zijn de risico’s van een onvolledige due diligence?
Doordat het due diligence onderzoek draait om het verkrijgen en analyseren van informatie om een goed beeld over de doelvennootschap te kunnen vormen, is het belangrijk te weten wat het gevaar is van een onvolledig onderzoek. Een eenmaal genomen investeringsbeslissing is immers niet terug te draaien. Daarnaast heeft de koper wettelijk gezien de plicht een onderzoek te verrichten en de verkoper heeft een mededelingsplicht (Burgerlijk Wetboek Boek 6, Artikel 228, 2015). Toch kan het voorkomen dat er een aantal zaken niet goed onderzocht wordt.
5.1.1 Waardebepaling
Het eerste risico is dat er te veel wordt betaald voor de doelvennootschap (Hitt & Pisano, 2003). In de waardering van de doelvennootschap moet men ervan bewust zijn dat de waarde van digitale activa, zoals applicaties, software, digitale producten, websites en data, die van de fysieke activa kan overtreffen (Spedding, 2009). Daarom is het van belang dat goed onderzoek naar digitale activa niet overgeslagen wordt en de waarde van digitale activa niet verkeerd ingeschat wordt.
Een andere oorzaak van overbetaling is het bestaan van frauduleuze financiële overzichten van de doelvennootschap. Deze overzichten kunnen zijn aanpast, zodat het financiële plaatje van de doelvennootschap er beter uit ziet. Hiervoor moet men voorzichtig zijn bij het uitvoeren van de due diligence. De meest gevonden fraudetechnieken zijn onjuiste inkomstenverantwoording, overwaardering van bestaande activa en kapitalisatie van uitgaven (McGee & Byington, 2016).
Daarom moet men de onafhankelijkheid of competentie van de auditor van de doelvennootschap niet als vanzelfsprekend beschouwen (Cheung, geciteerd in Gillman, 2002). Wines (geciteerd in Gillman, 2002) waarschuwt de due diligence uitvoerder om alert en voorzichtig te zijn als een rapporterende accountant andere diensten aan de doelvennootschap levert.
Gillman (2002) kaart daarbij aan dat het probleem van de onafhankelijkheid en bevoegdheid van de accountant vaak wordt betwist. Deze opvatting wordt gesteund door Rigele (geciteerd in Gillman, 2002) dat het bekend is dat bij het uitvoeren van due diligence accountantskantoren vaak werkdocumenten van andere accountants herzien.
Uit onderzoek blijkt dat wanneer de due diligence helemaal niet uitgevoerd wordt, de koopprijs wordt gedreven door de prijsbepaling van andere ‘vergelijkbare’ overnames in plaats van door een strenge beoordeling van waar, wanneer en hoe het management echt prestatieverbeteringen kan bereiken. In deze gevallen kan de betaalde prijs weinig te maken hebben met de waarde die bereikt kan worden (Rappaport & Sirower, 1999). Als de doelvennootschap niet goed gewaardeerd is en er
27 te veel betaald is, dan is het lastiger om door middel van prestatieverbeteringen een beoogd en hoog rendement te behalen.
5.1.2 Management
Een groot potentieel probleem is dat het topmanagement van het bedrijf dat de due diligence uitvoert, overmoedig kan zijn. Dit kan leiden tot een minder goede due diligence of het negeren van verkregen informatie tijdens het due diligence proces (Hitt, Ireland, & Harrison, 2001). Hayward &
Hambrick (1997) laten zien dat verwaand of arrogant management de oorzaak is voor hoog betaalde premies, bijvoorbeeld als de CEO zijn/haar zelfbelang hoog beoordeelt en de CEO een groot ego heeft.
5.1.3 Onverwachte problemen
Een ander risico is dat er problemen van de doelvennootschap niet worden gezien of verkeerd worden ingeschat. Dit kan ervoor zorgen dat er na de overname lijken uit de kast komen.
Onopgemerkte verplichtingen of schulden kunnen significante financiële problemen creëren nadat de overname is voltooid. Daarom is het belangrijk om potentiële verplichtingen of schulden die voortvloeien uit de overname op te sporen (Hitt et al., 2001).
ICT is een belangrijke productiefactor geworden en dient daarom ook goed onderzocht te worden.
Dit verdient zeker de nodige aandacht, omdat ICT-kosten binnen bedrijven toenemen en eventuele problemen daardoor niet goedkoop opgelost kunnen worden (Tielemans, 2006). Zo stelt Tielemans dat aan de hand van het (strategisch) doel van de overname bepaald moet worden wat wel en wat niet van belang is om op te nemen in het ICT due diligence rapport.
Door de wettelijke onderzoeks- en mededelingsplicht, zoals vermeld aan het begin van Paragraaf 5.1, kan de koper de verkoper niet op het woord geloven en na de transactie verhaal halen als er meer problemen tevoorschijn zijn gekomen. Toch zijn er voor beide partijen mogelijkheden om zich in te dekken. Dit kan door garanties in de voorwaarden op te nemen of door het afsluiten van een Warranty & Indemnity-verzekering. Als garanties worden geschonden biedt deze verzekering dekking voor vermogensschade (Keijzer, 2012). De mate van uitvoering van de due diligence hangt daarom ook af van de geboden verzekeringen en garanties in de koopovereenkomst (Schmitz, 1996). Al blijft het van belang de due diligence naar behoren uit te voeren. Het kan gevaarlijk zijn enkel van de verzekering uit te gaan. Als twee overnames bijvoorbeeld twee keer misgaan en de verzekeraar Bedrijf A betaalt, leidt dit tot imago schade en kan het moeilijker zijn om in het vervolg een dergelijke verzekering bij de verzekeraar af te sluiten.
5.1.4 Experts
Tijdens het proces wordt de informatie beoordeeld door de kopende partij. Hiervoor hebben ze mensen voor in dienst, maar het komt ook vaak voor dat experts worden ingeschakeld. Het inbrengen van experts in elk functioneel gebied om een advies te geven, wordt door de kopende partij vaak als ‘te duur’ gezien (Hearne & Dean, geciteerd in Harvey & Lusch, 1995). Toch raadt Schmitz (1996) aan om experts in te schakelen voor de volgende gebieden: “environmental specialists to assess environmental risks; architects to determine if buildings conform to construction permits; tax consultants to evaluate the data in the company’s annual accounts; insurance advisors to check insurance coverage; and engineers to evaluate the production facilities.“
28 Howson (2003) geeft aan dat een van de meest gemaakte fouten bij het starten van een deel van de due diligence is om de experts instructies te geven en ze te laten starten. Howson (2003) claimt dat elke deal anders is en daarom de uitvoering van de due diligence ook. Hier kan aan worden toegevoegd dat als men bijvoorbeeld merkt dat de eerste (cruciale) onderdelen erg slecht beoordeeld worden, men immers niet verder hoeft te gaan.
5.1.5 Conclusie
De risico’s van een onvolledige due diligence zijn dat er veel (onverwachte) problemen bij komen.
Een kritische reden voor deze problemen is het gebrek aan kennis van de koper voorafgaand aan de overname (Classman, geciteerd in Hitt et al., 2001). Zo draagt een goede due diligence bij aan een succesvolle overname en wordt overbetaling vermeden (Hitt, Ireland, & Hoskisson, 2007). Als er een goede risico-inventarisatie is en problemen goed in kaart zijn gebracht, kan dit namelijk gecompenseerd worden op de koopprijs. Volgens Straub (2007) is er een hoge significante positieve relatie tussen de due diligence en de prestatie van de overname. De reden van een mislukte overname ligt dus onder andere aan een slechte due diligence (Hitt et al., 2001)
Wanneer er een slechte overname plaatsvindt, kan dit een faillissement van de deelneming tot gevolg hebben. Ook is het mogelijk dat het beoogde rendement niet gehaald wordt. Deze gevolgen leiden tot imagoschade van de koper. Dit kan ervoor zorgen dat de betrokkenheid van stakeholders (bijvoorbeeld aandeelhouders en investeerders) verandert en contact met belangrijke partijen verloren gaat.
5.2 Welke factoren maken de due diligence succesvol?
Om Bedrijf A te kunnen helpen met het verbeteren van de huidige methode voor het due diligence proces is het van belang te weten wat een due diligence succesvol maakt. Daarom wordt er in de literatuur gezocht naar eventuele succesfactoren.
5.2.1 Voorbereiding
Een goede voorbereiding is van belang voordat men de due diligence start. Als eerste moet men weten wat men wil bereiken met de due diligence. Simpele vragen in de quick scan kunnen veel tijd, geld en moeite in de due diligence besparen. Ook voorkomt dit een teleurstelling op de lange termijn. Afhankelijk van hoeveel tijd men heeft voor de due diligence en of er andere potentiële kopers zijn, wordt het detailniveau bepaald. Wanneer er meerdere geïnteresseerde kopers zijn, kan de verkoper ervoor kiezen om een virtual data room te gebruiken. Hierin kan de verkoper voldoende gegevens plaatsen die potentiële kopers kunnen inzien, zodat zij een indicatief bod kunnen uitbrengen. Daarnaast helpt het van tevoren af te spreken in welk format en op welke manier beoordelingen en bevindingen gerapporteerd worden (Howson, 2003).
Bovendien is een goed team een factor die de due diligence succesvol kan maken. Dit team moet de verantwoordelijkheid en bevoegdheid hebben om informatie te verkrijgen en gegevens te analyseren, zodat het dit kan integreren in een visie voor de overname (Hitt et al., 2001). Figuur 5-1 laat vervolgens zien dat dit team dient te bestaan uit multidisciplinaire groepsleden. Indien nodig schakelt men hiervoor experts in.
29
Figuur 5-1: Samenstelling due diligence team (Harvey & Lusch, 1995)
5.2.2 Waardering doelvennootschap
De waardering van de doelvennootschap is een belangrijke succesfactor van de due diligence. Uit Gillman (2002) blijkt dat er een duidelijke link is tussen de waardering van een bedrijf en het due diligence proces. Waarderingen zijn namelijk gekoppeld aan due diligence door risico’s, netto activa waarderingen, kasstromen en garanties. Deze gegevens zouden moeten worden opgenomen in andere onderzoeksgebieden. Het integreren van de waardering van de doelvennootschap in de due diligence kan zo tekortkomingen overwinnen.
Er is nog een punt dat men in gedachten moet houden, namelijk dat kosten die in due diligence gemaakt worden relatief zijn. Als het nodig is om een bepaalde expert in te huren of om nog een week langer de tijd te nemen om een probleem in kaart te brengen, wat uiteindelijk de waardebepaling kan verbeteren, dan wegen deze kosten vaak op tegen de koopprijs. Het is dan ook beter een goede due diligence uit te voeren, zodat men later niet de verkoper hoeft aan te klagen (Howson, 2003).
5.2.3 Onderzoeksgebieden
In de due diligence is er goede balans nodig tussen kosten en het signaleren van risico’s. Dit bestaat uit twee elementen: Welke gebieden moeten bedekt worden en hoeveel onderzoek moet er gedaan worden?
Wat er precies in een due diligence moet zitten, hangt volgens Howson (2003) af van het bedrijf en de industrie. Bovendien hangt het af van hoeveel de investeringsmaatschappij al weet over de business/markt en hoeveel risico de investeringsmaatschappij hecht aan de ‘onbekende gebieden’.
Er is veel literatuur die aangeeft welke gebieden in ieder geval onderzocht moeten worden. Hierin zit vaak overlap. Daarom worden de belangrijkste gebieden uiteengezet.
Composition of Due Diligence Audit Team Multidisciplinary Review Team Composed of:
1. Acquisition team leader (“champion”) coordination/integration of data and others working on the acquisition
2. Industry expert external to acquiring company
3. Marketing staff and line manager able to investigate qualitative/quantitative dimensions of the marketing efforts as well as information on marketplace and customers
4. Production engineering personnel to assess technology and the effectiveness of production process and equipment
5. Outside legal assistance
6. Outside accounting assistance in addition to the efforts of internal accounting staff 7. Future general manager/president of the newly acquired company
8. Technical support/staff capable of assessing information systems 9. Member of the negotiating team that is structuring the acquisition
30 Om een succesvolle due diligence uit te voeren moeten er volgens Harvey & Lusch (1995) zeven gebieden onderzocht worden, namelijk:
- Macro environment.
- Legal/Environmental.
- Marketing.
- Production.
- Management.
- Information System.
- Financial.
Vervolgens hebben Harvey & Lusch (1995) bij elk gebied vragen ontwikkeld om de benodigde gegevens te verkrijgen. Het is van belang om deze gebieden ook in de juiste volgorde te doorzoeken.
Deze volgorde is genummerd in Figuur 5-2. Het vierde punt in de figuur omvat de onderzoeksgebieden marketing, production en management.
Due Diligence Audit Sequence Type of audit/sequence 1. Financial audit:
2. Legal/Environmental audit:
3. Macro environmental audit:
4. Marketing/Management/
Production audits:
5. Information systems audit:
"Go" or "no-go"; project scenarios
Review of legal organizational matters, ownership of assets,
environment problems as potential major financial impact, remediation, capital acquisition issues
Trends in economic/ecological/competitive/social, and cultural environments long-run impact
Assessment of existing strengths and weaknesses; future needs
Quality of information systems to permit operation, control and/or integrating with existing systems
Figuur 5-2: Onderzoeksgebieden (Harvey & Lusch, 1995)
Het werd aangeraden om in elk van de gebieden onderzoek te doen naar zowel tastbare als ontastbare gegevens/activa (immateriële activa) (Hitt et al., 2001). Voorbeelden hiervan kunnen intern zijn, zoals loyaliteit van het personeel en bedrijfscultuur, maar ook extern, zoals klantenloyaliteit en concurrentiepositie. De waarde van technologische licenties of processen zijn van cruciaal belang om de koopprijs te kunnen rechtvaardigen aan stakeholders (Gilbert en Rechtin, geciteerd in Harvey & Lusch, 1995). Daarom moeten de immateriële zaken in due diligence worden opgenomen.
