Joost Plus

Strategy and Finance

Joost Plus

7KH9DOXDWLRQRI6WUDWHJ\DQG)LQDQFH

0HWKRGHQYRRURQGHUQHPLQJVZDDUGHULQJELMIXVLHHQRYHUQDPHEHJHOHLGLQJ Joost Plus

Afstudeerbegeleiders Drs. W. Westerman

Prof. Dr. D. Jacobs

Oostrum, 11 juli 2002

De auteur is verantwoordelijk voor de inhoud van het afstudeerverslag; het auteursrecht

van het afstudeerverslag berust bij de auteur.

9RRUZRRUG

Dit verslag is het resultaat van het onderzoek naar methoden voor ondernemings-

waardering dat ik heb uitgevoerd bij Strategy & Finance B.V. in Oostrum. Dit onderzoek is uitgevoerd in het kader van een afstudeeropdracht voor de Faculteit Bedrijfskunde van de Rijksuniversiteit Groningen. In verband met de vertrouwelijkheid van de gebruikte informatie zijn uit deze publieke versie van het verslag bepaalde delen weggelaten of geanonimiseerd.

Mijn dank gaat uit naar de directie van Strategy & Finance voor het mogelijk maken van dit onderzoek en het bieden van begeleiding en naar de medewerkers van Strategy &

Finance voor hun praktische ondersteuning. Tevens bedank ik mijn afstudeerbegeleiders van de faculteit de heer Drs. W. Westerman en de heer Prof. Dr. D. Jacobs voor hun kritische bijdragen aan eerdere versies van dit verslag.

Tot slot bedank ik Ellen voor haar mentale ondersteuning.

Joost Plus

Juli 2002

6DPHQYDWWLQJ

Het afstudeeronderzoek is uitgevoerd in opdracht van Strategy & Finance B.V., een adviesbureau dat zich richt op begeleiding van fusies, overnames en bedrijfsopvolgingen.

Deze begeleiding bestaat in het geval van een verkoopopdracht onder andere uit het schat- ten van de waarde van de te verkopen onderneming. Het doel van de afstudeeropdracht is de kwaliteit van de uitkomst van het waarderingsproces te verhogen en daarnaast de over- draagbaarheid van de methode voor bedrijfswaardering, als onderdeel van het fusie- en overnamebegeleidingsproces bij S&F, te verbeteren. De opbouw en aanpak van het onder- zoek en de belangrijkste conclusies uit het onderzoek zijn hieronder samengevat.

Het eerste onderdeel van het onderzoek is een beschrijving van de context waarin S&F bedrijfswaarderingen uitvoert. De strategische oriëntatie van S&F, wat betreft de bedrijfs- takken waarop zij zich richt, wordt geanalyseerd aan de hand van theorie waarin verschil- lende perspectieven op strategie worden onderscheiden. Het tweede deel is een beschrij- ving van het begeleidingsproces van S&F en de rol die de waardering hierin speelt. Hierbij is gekozen voor het perspectief van de verkopende partij en de advisering daarvan.

Vervolgens wordt het waardeconcept uitgelegd en de functie die een waardering bij S&F heeft geanalyseerd. Het derde deel is een literatuuronderzoek naar de waarderings-

methoden die de relevante literatuur onderscheidt. Het vierde deel is een onderzoek naar de huidige aanpak van waarderingsvraagstukken door S&F. Het kwantitatieve deel van deze aanpak wordt beschreven met gebruikmaking van financieel-economische concepten zoals discounted cash flow. Bij het beschrijven en expliciteren van het gevoelsmatige deel van de waarderingsaanpak bij S&F zijn theorieën rond het concept tacit knowledge een nuttig hulpmiddel. Tacit knowledge is de niet expliciete kennis waarover de organisatie beschikt in de vorm van ervaring en kennis van de medewerkers. Afsluitend worden de criteria voor het ontwerp van een verbeterde aanpak van waarderingsvraagstukken bij S&F vastgesteld.

Het onderzoek van S&F naar de waarde van de te verkopen onderneming wordt vastgelegd in een waarderingsrapport. Daarin gaat het om de waarde van de onderneming rekening houdend met de verwachting dat zij in andere handen overgaat. Daarbij speelt ook vraag en aanbod op de fusie- en overnamemarkt een belangrijke rol. De opgedane kennis wordt gebruikt om op drie niveaus de communicatie te verbeteren: tussen adviseur en opdracht- gever, tussen adviseur en kandidaat-koper en tussen adviseurs onderling.

De relevante literatuur behandelt overwegend drie methoden; de intrinsieke waarde, de rentabiliteitswaarde en de discounted cash flow (DCF) methode. Hiervan is de DCF methode de theoretisch meest correcte. Daarnaast zijn op deze methode diverse varianten en aanvullingen ontwikkeld.

In de aanpak van S&F van het waarderingsvraagstuk wordt geen scherpe keuze gemaakt voor een waardeconcept. Het doel van de waardering is het schatten van de mogelijke opbrengst bij verkoop. Het door S&F gebruikte discounted cash flow model houdt echter geen rekening met vraag en aanbod in de markt voor overnames en de specifieke risico’s waarmee een overnemende partij te maken heeft, zoals de afhankelijkheid van de

vertrekkende ondernemer.

De waardebepaling, als onderdeel van het fusie- en overnamebegeleidingsproces bij S&F,

kan verbeterd worden door bij de uitvoering steeds rekening te houden met het doel van de

waardering: het schatten van de transactiewaarde. De door S&F gebruikte methode is een

goed uitgangspunt van waaruit verbeteringen kunnen worden doorgevoerd. Door het toe-

voegen van de elementen ‘verhandelbaarheid’ en ‘ondernemerafhankelijkheid’ aan het

waarderingsmodel kan duidelijkheid worden verkregen over het verschil tussen de DCF

uitkomst en de transactiewaarde. Door het expliciteren in het model van elementen die in

de huidige situatie op basis van gevoel impliciet worden verwerkt wordt de aanpak als

geheel beter overdraagbaar aan nieuwe medewerkers, wat de groei van S&F ten goede zal

komen.

,QKRXGVRSJDYH

 ,1752'8&7,(   1.1 I

NLEIDING

... 9 1.2 P

ROBLEEMSTELLING

... 11

 'RHOVWHOOLQJ  

 9UDDJVWHOOLQJ  

 'HHOYUDJHQ  

 5DQGYRRUZDDUGHQ  

1.3 O

NDERZOEKSAANPAK

... 12 1.4 T

HEORIEËN EN CONCEPTEN

... 13

 '(0$5.7(19$1675$7(*< ),1$1&(  

2.1 V

ERLEDEN

... 15 2.2 M

ARKTSTRATEGIE

... 16 2.3 C

ONCLUSIE

... 16

 %('5,-)6:$$5'(5,1*%,-29(51$0(%(*(/(,',1*  

3.1 H

ET FUSIE

-

EN OVERNAMEBEGELEIDINGSPROCES BIJ

S

TRATEGY

& F

INANCE

B.V.. 18

 )DVH,DQDO\VH  

 )DVH,,]RHNHQHQVHOHFWHUHQ  

 )DVH,,,LQWHQWLH 

 )DVH,9FORVLQJ 

3.2 W

AARDECONCEPTEN

... 21

 :DDUGHULQJVGRHOHQ  

 :DDUGHEHJULSSHQ  

 &RKHUHQWHVHWZDDUGHEHJULSSHQ 

 .RSHUVW\SHQ 

3.3 D

E FUNCTIE VAN BEDRIJFSWAARDERING

... 26

 :DDUGHULQJHQGHYHUNRSHU 

 :DDUGHULQJHQGHNDQGLGDDWNRSHU 

 ,QWHUQHIXQFWLH 

3.4 C

ONCLUSIE

... 27

 :$$5'(5,1*60(7+2'(1,1'(/,7(5$7885 

4.1 I

NTRINSIEKE WAARDE

... 28 4.2 R

ENTABILITEITSWAARDE

-

METHODE

... 29

 1RUPDOHVROYDELOLWHLWVYHUKRXGLQJHQ 

 1RUPDOHLQWHUHVWGHNNLQJVUDWLR  

4.3 D

ISCOUNTED CASH FLOW METHODE

... 31

 '&)YDULDQWHQ 

 9HUHHQYRXGLJLQJ 

 3URFHVVFKHPD 

4.4 O

PTION PRICING MODEL

... 35

4.5 P

REMIES EN KORTINGEN

... 35

 2QGHUQHPHUDIKDQNHOLMNKHLG    9HUKDQGHOEDDUKHLG   &RQWUROH   7RWVORW  4.6 R

ATIO

’

S EN VUISTREGELS

... 38

4.7 V

ERSCHILLEN PER BEDRIJFSTAK

... 39

 0HWDDOLQGXVWULH    +DQGHOVRQGHUQHPLQJHQ   µ1LHXZHHFRQRPLH¶  4.8 T

OT SLOT

... 40

 +8,',*($$13$.9$1:$$5'(5,1*695$$*678..(1  

5.1 G

EBRUIKTE INFORMATIE VOOR DE WAARDERING

... 41

 %HYLQGLQJHQGRVVLHURQGHU]RHN   $QDO\VH   5.2 W

AARDECALCULATIE

... 43

 ,QWULQVLHNHZDDUGH   'LVFRXQWHGFDVKIORZ  5.3 G

EVOELSFACTOR

... 45

 ,QWULQVLHNHZDDUGH   'LVFRXQWHGFDVKIORZ   7RWVORW  5.4 W

AARDERINGSRAPPORT

... 48

 :DDUGHULQJVUDSSRUWµ3LHWHU¶   5.5 C

ONCLUSIE

... 48

 217:(53&5,7(5,$9$1'(:$$5'(5,1*60(7+2'(   6.1 G

ELDIGHEIDSBEREIK

... 50

6.2 T

IJDSDUUR

... 50

6.3 B

ESCHIKBARE INFORMATIE

... 51

6.4 C

ONCLUSIE

... 51

 &21&/86,(6(1$$1%(9(/,1*(1  7.1 C

ONCLUSIES

... 53

 $QWZRRUGRSGHGHHOYUDJHQ   $QWZRRUGRSGHFHQWUDOHYUDDJVWHOOLQJ   7.2 A

ANBEVELINGEN

... 56

 :DDUGHSHUVSHFWLHI 

 .ZDQWLWDWLHYHPHWKRGH  

 :DDUGHULQJVUDSSRUW 

%,%/,2*5$),(  

 ,QWURGXFWLH

Voor u ligt het verslag van een onderzoek uitgevoerd in het kader van een afstudeer- opdracht voor de faculteit bedrijfskunde van de Rijksuniversiteit Groningen. Dit is een onderzoek naar methoden voor bedrijfswaardering bij fusies en overnames, voor de firma Strategy & Finance B.V. (S&F) in Oostrum.

In dit eerste hoofdstuk is de aanleiding van het uitgevoerde onderzoek weergegeven en zijn de probleemstelling, de onderzoeksaanpak en de gebruikte theorieën en concepten uiteen- gezet.

 ,QOHLGLQJ

S&F is een corporate finance consultancy firma, gespecialiseerd in fusie- en overname- transacties. Met vijf adviseurs mag S&F zich rekenen tot een van de grotere onafhankelijke M&A adviesbureaus in Nederland. Om verdere kwaliteitsverhoging van product en proces te bereiken ontstond in september 2000 het idee om onderzoek te doen naar mogelijkheden om de waarderingsaanpak te verbeteren.

In de inleidende gesprekken met de twee partners van S&F blijkt dat zij de ambitie heeft om het adviesbureau met twee personen per jaar te laten groeien. Een van de belemmerin- gen waar zij echter tegenaan lopen is dat een belangrijk deel van de expertise waarover S&F beschikt alleen aanwezig is in de hoofden van de beide partners. Een van die experti- segebieden is de waardebepaling van de over te nemen onderneming. Een van de partners schatte dat tachtig procent van de waardebepaling tot stand komt “op gevoel”, en twintig procent op basis van een expliciete methode. Dit maakt het moeilijk om nieuwe medewer- kers de waarderingsaanpak te leren. In de praktijk betekent dit dat bijna al het waar- deringswerk door de twee partners wordt gedaan. Om verdere groei van de organisatie te vereenvoudigen moest daar dus iets aan gedaan worden.

Naast de bovenstaande reden, overdraagbaarheid van de waarderingsmethode, is natuurlijk verbetering van de kwaliteit van de uitkomst van het waarderingsproces altijd een welkom bijproduct. Bovendien zou een meer rationele en systematische waarderingsmethode ervoor kunnen zorgen dat de uitkomst, de “waarde”, beter uit te leggen of te verdedigen is, zowel tegenover de cliënt als tegenover een overnamekandidaat.

De opdrachtgever voor dit onderzoek, Strategy & Finance B.V. (S&F), richt zich op het midden- en kleinbedrijf. De bedrijven die door S&F gewaardeerd worden zijn private, niet beursgenoteerde, ondernemingen. In de meeste gevallen is ook het eigendom en de

bedrijfsleiding in dezelfde handen. Dit heeft tot gevolg dat op zichzelf interessante onder-

werpen als vijandige overnames, de markt voor corporate control, beurswaarde, investor

relations en dergelijke hier niet direct relevant zijn en dus niet aan de orde komen.

In dit eerste hoofdstuk zijn verder zoals gezegd de probleemstelling, de onderzoeksaanpak en de daarbij gebruikte theorieën en concepten uiteengezet. In de hoofdstukken 2 en 3 wordt vervolgens de context van waarderingsvraagstukken onderzocht door te kijken naar de markten waarin S&F haar diensten aanbiedt en de wijze waarop zij dat doet. Daarbij wordt ook de positie van de waardering binnen het fusie- en overnameproces bekeken.

Hoofdstuk 4 geeft een overzicht van de in deze context relevante waarderingsmethoden die

in de literatuur te vinden zijn. In hoofdstuk 5 vindt de diagnose plaats van de huidige aan-

pak van waarderingsvraagstukken. Daarbij is gekeken naar de gebruikte informatie, de

kwantitatieve methoden, de invloed van ervaring en gevoel en de rapportage van de waar-

dering. In hoofdstuk 6 zijn de ontwerpcriteria van het te ontwerpen model aangegeven. Tot

slot wordt in hoofdstuk 7 de conclusie geformuleerd door antwoord te geven op de onder-

zoeksvragen en worden aanbevelingen gedaan voor het verbeteren van de waarderings-

methode.

 3UREOHHPVWHOOLQJ

In deze paragraaf worden de doelstelling en de vraagstelling van dit onderzoek weerge- geven. De centrale vraag wordt beantwoord aan de hand van een vijftal deelvragen. Elk van deze deelvragen wordt in een apart hoofdstuk behandeld. Tot slot worden de rand- voorwaarden van dit onderzoek opgesomd.

 'RHOVWHOOLQJ

Het is de bedoeling de kwaliteit van de uitkomst van het waarderingsproces te verhogen en daarnaast de overdraagbaarheid van de methode voor bedrijfswaardering, als onderdeel van het fusie- en overnamebegeleidingsproces bij S&F, te verbeteren.

 9UDDJVWHOOLQJ

De centrale onderzoeksvraag is: Hoe kan de waardebepaling, als onderdeel van het fusie- en overnamebegeleidingsproces bij S&F, verbeterd worden?

 'HHOYUDJHQ

ΠOp welke bedrijfstakken is de fusie- en overnamebegeleiding van S&F gericht?

ΠWelke functies heeft de bedrijfswaardering in het fusie- en overnamebegeleidings- proces bij S&F?

Œ Welke waarderingsmethoden onderscheiden de financiële en M&A literatuur?

ΠWat is de huidige aanpak van waarderingsvraagstukken bij S&F?

ΠAan welke ontwerpcriteria moet een S&F waarderingsmethode voldoen?

 5DQGYRRUZDDUGHQ

ΠTijdsduur: het onderzoek wordt uitgevoerd in het kader van een afstudeeropdracht, en zal daardoor in zes maanden uitgevoerd moeten worden.

ΠMethode: het onderzoek zal moeten voldoen aan de methodologische eisen van de faculteit Bedrijfskunde ten aanzien van afstudeerscripties.

ΠResultaat: het eindproduct zal moeten voldoen aan de kwaliteitsnormen van S&F.

ΠGeheimhouding: het strategisch belang van het onderwerp voor S&F en de grote

vertrouwelijkheid van informatie over cliënten legt beperkingen op aan de

openbaarheid van de rapportage.

 2QGHU]RHNVDDQSDN

Het onderzoek begint met het weergeven van de context van bedrijfswaarderingen bij S&F. De analyse van de markten waarin S&F opereert zal uitgevoerd worden aan de hand van een interview met de partners waaruit moet blijken op welke bedrijfstakken S&F zich richt en waar de ambities voor de nabije toekomst liggen. De strategie van S&F, voor zover die gevolgen heeft voor de methode van bedrijfswaardering, komt in dit interview aan de orde.

Het volgende deel van het onderzoek is een beschrijving van het begeleidingsproces van S&F en de rol die de bedrijfswaardering hierin speelt. Hierin worden de fasen van het proces, en de momenten hierin dat waardering aan de orde is, weergegeven. De informatie hiervoor zal komen uit interviews met de partners en uit eigen observatie. Daarnaast wordt een overzicht gegeven van de theoretische inzichten en concepten met betrekking tot het belang, c.q. de positie van bedrijfswaarderingen bij overnames. Bij dit onderzoek wordt gekozen voor het perspectief van de verkopende partij en de advisering daarvan. Verkoop- transacties vormen de grootste groep bij S&F, wat onder meer betekent dat de meeste informatie uit dossiers bij S&F hierop betrekking heeft. Bovendien verschillen deze waar- deringsperspectieven in beginsel alleen in de beschikbaarheid van informatie voor de waardeerder.

Een uitgebreid literatuuronderzoek geeft het antwoord op de derde deelvraag. Welke me- thoden onderscheidt relevante literatuur? Het antwoord op deze vraag zal ook onderwerpen beslaan als financieringsaspecten, koperstypen, rapportage, etc.

Onderzoek van projectdossiers en waarderingsrapporten moet een beeld geven van welke kwantitatieve methoden (modellen) door S&F gebruikt worden en welke informatie ge- bruikt wordt als input van deze modellen. De kwalitatieve elementen van het waarderings- proces, waarbij gevoel en ervaring een belangrijke rol spelen, zullen aan het licht komen in semi-gestructureerde interviews met de adviseurs en partners van S&F. Deze interviews geven ook een beeld van eventuele verschillen in aanpak per persoon.

Afgesproken moet worden aan welke ontwerpcriteria de waarderingsmethode moet voldoen. Dan gaat het om criteria als: duur van het waarderingsproces, mate van detaille- ring, etc. Deze criteria komen tot stand op basis van een interview met de partners van S&F en op basis van aanwijzingen uit de relevante literatuur.

De laatste stap van de afstudeeropdracht bestaat uit het integreren van al deze kennis in een

set aanbevelingen voor het verbeteren van de methode voor bedrijfswaarderingen van

S&F. Bij het integreren van de kennis in concrete aanbevelingen vindt ook de toetsing aan

de eerder genoemde ontwerpcriteria plaats.

 7KHRULHsQHQFRQFHSWHQ

In deze paragraaf is aangegeven van welke theorieën en concepten bij het beantwoorden van de deelvragen gebruik is gemaakt.

De strategische oriëntatie van S&F, met het oog op de invloed op de keuze van waar- deringsmethoden, wordt geanalyseerd aan de hand van strategieconcepten van Mintzberg (1996). Mintzberg onderscheidt vijf perspectieven op strategie en maakt onderscheid tussen bedoelde en onbedoelde strategie.

Het literatuuronderzoek levert de concepten en theorieën op die gebruikt worden bij het doen van aanbevelingen voor een verbeterde methode voor bedrijfswaardering voor S&F.

Die literatuur zelf kan worden onderverdeeld in drie categorieën:

Πmergers & acquisitions (M&A)

Πondernemingswaardering

Πcapital investment

M&A literatuur behandelt alle onderwerpen die bij een overname en/ of fusie aan de orde komen, zoals juridische aspecten, culturele aspecten, financiering, en ook bedrijfswaar- dering. Bovendien komen concepten als synergie, en waarde in relatie tot overnameon- derhandelingen hierin aan de orde.

Ondernemingswaardering literatuur is een verzameling voornamelijk Amerikaanse teksten (artikelen en handboeken) waarin allerlei aspecten van het waarderen van private onder- nemingen behandeld worden. Dit gebeurt grotendeels vanuit het gezichtspunt van de zogenaamde Certified Public Accountant (CPA), en speelt in op de trend in de VS onder accountants om zich te specialiseren in bedrijfswaarderingen. Het doel van zo’n waar- dering kan van alles zijn: echtscheiding, fiscus, verkoop van een minderheidsbelang, erfenis, Employee Stock Ownership Plan, en natuurlijk fusie en overname.

Capital investment (investeringsmanagement) literatuur ten slotte richt zich op de techni- sche, mathematische kant van het waarderen. Hierin worden allerlei formules en modellen ontwikkeld: discounted cash flow varianten, capital asset pricing model, option pricing valuation, et cetera. Waardebepaling van een hele onderneming, voor een fusie of over- name, is dan een specifiek geval. De theorieën gaan veelal uit van gegeven cash flows.

0HUJHUV

$FTXLVLWLRQV

&DSLWDO ,QYHVWPHQW

%XVLQHVV 9DOXDWLRQ

De huidige aanpak van waarderingsvraagstukken bij S&F is voor een deel kwantitatief en modelmatig, en voor een belangrijk ander deel een gevoelskwestie. Het kwantitatieve deel wordt beschreven met gebruikmaking van financieel-economische concepten zoals

discounted cash flow. Bij het beschrijven en expliciteren van het gevoelsmatige deel van de huidige waarderingsaanpak bij S&F zijn theorieën rond het concept tacit knowledge (Polanyi, 1967; Baumard, 1999) een nuttig hulpmiddel. Tacit knowledge is de niet expli- ciete kennis waarover de organisatie beschikt in de vorm van ervaring en kennis van de medewerkers.

Als leidraad voor het vaststellen van de ontwerpcriteria ten slotte is een ontwerpmethodo-

logie van De Leeuw (1996) gekozen.

 'HPDUNWHQYDQ6WUDWHJ\ )LQDQFH

De waarderingsaanpak hangt samen met het soort bedrijf en de omgeving van dat bedrijf, oftewel met de branche waartoe deze bedrijven gerekend worden. Deze branches zijn voor S&F de markten waarin zij haar diensten aanbiedt. Hoe de branche-eigenschappen van invloed zijn op de waarderingsaanpak komt in hoofdstuk 4 aan de orde. Dit hoofdstuk geeft aan in welke markten Strategy & Finance zich begeeft; in paragraaf 2.1 is uiteengezet hoe S&F tot haar huidige marktorientatie is gekomen en in paragraaf 2.2 is ingegaan op de toekomstplannen betreffende de marktstrategie.

 9HUOHGHQ

Strategy & Finance B.V. is in 1996 begonnen als dochter van een bedrijfskundig advies- bureau. Dit bureau had een aantal cliënten in de metaalindustrie. Zowel de directie van het bedrijfskundig adviesbureau als een van de later middels een MBO eigenaar geworden directeuren van S&F hadden kennis van en affiniteit met de metaalindustrie. Het is een door samenloop van omstandigheden ingegeven, maar weloverwogen keuze geweest.

Marktonderzoek liet zien dat het consolidatieproces in de metaalsector op gang begon te komen. De kenmerken van veel metaalbedrijven maakten dit een ideale markt voor S&F:

een op leeftijd zijnde directeur-eigenaar, bij een omvang van 30 tot 50 werknemers.

Verwacht werd dat opvolgingsproblemen hier zouden leiden tot de noodzaak van verkoop.

Een businessplan werd opgesteld, marktonderzoek gedaan, een tweede man (jurist) aangetrokken. De eerste acquisitieactiviteiten waren gericht op de metaalindustrie.

Behalve de bedrijfskenmerken die een consolidatiegolf voorspelden en de technische achtergrond van één van de oprichters van S&F speelt ook de vestigingsplaats een belang- rijke rol. Het oosten van Noord Brabant en Midden en Noord Limburg, met aansluiting bij het Ruhr-gebied, zijn traditioneel ruim voorzien van metaalbedrijvigheid. Het bedrijfskun- dig adviesbureau waar S&F uit voortkomt is in de gemeente Venray gevestigd, evenals S&F zelf.

De specialisatie zorgt voor een sterke ontwikkeling van marktkennis, daardoor is S&F in

staat meer toegevoegde waarde te leveren dan de corporate finance afdelingen van banken

en accountantskantoren waarmee geconcurreerd wordt. Inmiddels is een track record

opgebouwd en is Strategy & Finance binnen de metaalbranche een redelijk bekende naam,

vooral op gebied van verkoopbegeleiding. Het is in de M&A gebruikelijk om de naam van

de begeleidende adviseurs te publiceren, dit in tegenstelling tot de meeste andere takken

van bedrijfskundig en financieel advies. Het op deze manier opgebouwde track record

zorgt er ook voor dat gemakkelijker de deur open gaat bij grotere ondernemingen in de

metaalindustrie.

 0DUNWVWUDWHJLH

Voor de toekomst worden nieuwe markten aangeboord in andere takken van nijverheid, zoals de kunststofindustrie en de bouwsector. Op het eerste gezicht is dit een tegenstrijdige ontwikkeling, de succesformule van specialisatie wordt enigszins losgelaten om verdere groei in Nederland mogelijk te maken. De strategie van S&F, voor zover het de keuze om zich op bepaalde markten te richten betreft, moet echter niet gezien worden als een ge- plande strategie. Mintzberg (1996) onderscheidt vijf zienswijzen van strategie, te weten:

ΠPlan Рstrategie als bewust bedoelde actie of richtlijn;

ΠPloy Рstrategie als specifieke manoeuvre om de competitie te slim af te zijn;

ΠPosition Рstrategie als plaats die de onderneming inneemt in de markt ten opzichte van haar concurrenten;

ΠPattern Рstrategie als consistentie in gedrag, bedoeld of onbedoeld;

ΠPerspective Рstrategie als wijze waarop een organisatie haar omgeving benadert, bijvoorbeeld vanuit een technisch of een marketing perspectief.

In deze context is voor S&F vooral strategie als ‘position’ relevant; het gaat om de markten waarin S&F haar diensten aanbiedt en zich daarmee positioneert ten opzichte van de concurrentie.

Daar komt bij dat strategie voor een deel onbedoeld is en alleen achteraf is vast te stellen (Mintzberg, 1996). Dat geldt ook voor de keuze voor bepaalde markten door S&F. Naast de gerichte marketingactiviteiten wordt een deel door de toevallige omstandigheden be- paald. Doordat bij verkoopopdrachten meerdere potentiële kopers worden benaderd, worden nieuwe contacten opgedaan, die vervolgens tot nieuwe opdrachten kunnen leiden.

Zo kan bijvoorbeeld een bouwonderneming worden benaderd voor het kopen van een metaalbedrijf dat onder andere stalen bruggen bouwt. De bouwonderneming geeft vervolgens een opdracht aan S&F. Op deze wijze zijn onder meer opdrachten binnengehaald in engineering en handel.

Tegelijk met de verbreding van de marktpositie leeft bij de directie de ambitie om met de opgebouwde kennis van de metaalindustrie ook naar het buitenland uit te breiden, in eerste instantie naar Duitsland. Op langere termijn zullen verschuivingen in markten

onvermijdelijk zijn, door consolidatiebewegingen en veranderende bedrijfskenmerken.

Hoewel op dit moment niet actief gezocht wordt naar opdrachten in de ICT zijn al wel enkele kleinere projecten in deze bedrijfstak uitgevoerd. Het is niet onwaarschijnlijk dat in de toekomst frequenter opdrachten uit deze groeiende sector zullen komen.

 &RQFOXVLH

In het verleden heeft Strategy & Finance voornamelijk verkoopdeals gedaan in stabiele

bedrijfstakken waar concentratie door onder andere opvolgingsproblematiek aan de orde is.

In de toekomst zal wellicht meer variatie ontstaan, doordat specialisatie en kennis uitge- breid worden naar andere bedrijfstakken dan de metaalindustrie. Dit is deels een bewuste keuze en deels het gevolg van omstandigheden. Naast productiebedrijven worden ook vaker engineering- en handelsbedrijven opdrachtgever. Mogelijk wordt ook de ICT sector een belangrijke markt voor S&F.

Wat de gevolgen van de genoemde ontwikkelingen zijn voor de aanpak van waarderings-

vraagstukken komt in hoofdstuk 4 aan de orde.

 %HGULMIVZDDUGHULQJELMRYHUQDPHEHJHOHLGLQJ

Hoofdstuk 3 geeft de context weer van de centrale vraagstelling in dit onderzoek. Om te beginnen wordt in paragraaf 3.1 de werkwijze van Strategy & Finance weergegeven aan de hand van een indeling in vier fasen. In paragraaf 3.2 wordt het waardeconcept uitgelegd en in paragraaf 3.3 zijn de verschillende functies die de bedrijfswaardering bij S&F heeft geanalyseerd.

 +HWIXVLHHQRYHUQDPHEHJHOHLGLQJVSURFHVELM6WUDWHJ\ )LQDQFH

%9

De waardering van een onderneming kan niet los gezien worden van de context waarin dit gebeurt (Damodaran, 1994: 8). Behalve fusie en overname zijn nog tal van situaties moge- lijk waarin bedrijfswaardering van belang is, bijvoorbeeld als basis voor een businessplan, prijsbepaling bij joint venture, verkoop van een minderheidsbelang, boedelscheiding, overlijden, management buy-out, beursgang of optieregeling (Jones en Van Dyke, 1998;

Sman, 1992). Bij S&F is de bedrijfswaardering een van de activiteiten van fusie- en over- namebegeleiding. In deze paragraaf zal een beeld geschetst worden van dit begeleidings- proces, dat bij S&F is ingedeeld in vier fasen:

I Analyse;

II Zoeken en Selecteren;

III Intentie;

IV Closing.

Deze fasen worden zowel in een verkoopproces als in een koopproces doorlopen, hoewel de activiteiten binnen de verschillende fasen enigszins kunnen verschillen (Herter, 1994).

Omdat in de rest van dit onderzoek de waarderingsproblematiek vooral bekeken wordt vanuit de verkoopzijde, wordt ook het begeleidingsproces van S&F vanuit dit perspectief beschreven. Het merendeel van het verkoopbegeleidingsproces van S&F bestaat uit standaardstappen, met name in de eerste twee fasen. De activiteiten in de vier fasen zijn hieronder beschreven.

 )DVH,DQDO\VH

Als na de eerste oriënterende kennismakingsgesprekken de opdracht tot verkoop- begeleiding verkregen is vindt een gedetailleerde analyse van het bedrijf plaats. Deze analyse moet in eerste instantie resulteren in een waarderingrapport en een informatie- memorandum. Door uitgebreid met de ondernemer te spreken en vragen te stellen over alles wat direct of indirect met het bedrijf en de markt waarin het opereert te maken heeft, probeert de S&F consultant een zo helder mogelijk beeld te krijgen van de organisatie.

Hierbij wordt gebruikgemaakt van een zeer uitgebreide lijst met aandachtspunten en

vragen. Het uitermate gevoelige karakter van de op handen zijnde verkoop maakt het in de

meeste gevallen onmogelijk om ook met andere mensen in het bedrijf te spreken. Wel worden allerlei interne documenten bestudeerd. Het gaat dan onder meer om statuten, uittreksels uit het handelsregister van de Kamer van Koophandel, interne marktonder- zoeken, verkoopstatistieken, leverancierscontracten, ondernemingsplannen, brochures, huur- en leasecontracten, taxatierapporten, milieurapporten en –vergunningen, en uiteraard jaarrekeningen van de laatste vijf jaar en cijfers van het lopende boekjaar. Externe analyses van de bedrijfstak en vergelijking met soortgelijke bedrijven maken het beeld compleet.

Het informatiememorandum is een document waarin de te koop aangeboden onderneming beschreven staat en heeft de functie van een brochure. Het memorandum bevat informatie die nodig is om bij een kandidaat koper interesse te wekken en wordt toegestuurd (in de fase ‘zoeken en selecteren’) na het tekenen van een geheimhoudingsovereenkomst. In het informatiememorandum staan in ieder geval de volgende zaken beschreven:

Πhistorie van de onderneming;

Πactiviteiten;

Πmachinepark en technologie;

Πpersoneel en organisatie;

Πafnemers en marktontwikkeling;

Πhuisvesting;

ΠSWOT analyse;

Œ financiële kerngegevens;

Πredenen voor verkoop.

In het informatiememorandum wordt meestal niet de naam en vestigingsplaats van het bedrijf vermeld. Ook zal de meest concurrentiegevoelige informatie doorgaans buiten het memorandum blijven. Het is van groot belang dat concurrenten, leveranciers, afnemers en werknemers in dit stadium van het proces niet merken dat er verkoopplannen zijn. Naast het informatiememorandum wordt ook een zogenaamd anoniem profiel geschreven, een kort overzicht van de activiteiten van de onderneming, de regio waarin het gevestigd is en eventueel een indicatie van de omzet, de winstgevendheid en het aantal personeelsleden.

Het profiel moet zodanig geschreven worden dat de onderneming niet herkenbaar is, maar wel de interesse bij potentiële kopers geprikkeld wordt (Peeters Weem en Van Tuyl, 1994).

Naast het informatiememorandum wordt ook een waarderingsrapport geschreven. Het is van groot belang dat opdrachtgever en S&F het eens worden over de te hanteren verkoop- prijs (Peeters Weem en Van Tuyl, 1994). Als S&F niet denkt dat het mogelijk is om een koper te vinden die de door de opdrachtgever bedachte vraagprijs wil betalen, heeft het normaal gesproken geen zin om de advisering voort te zetten. Hoe deze bedrijfswaardering uitgevoerd wordt is in hoofdstuk 5 gedetailleerd beschreven en wordt daarom in deze pro- cesbeschrijving buiten beschouwing gelaten.

 )DVH,,]RHNHQHQVHOHFWHUHQ

De tweede fase van het fusie- en overnamebegeleidingsproces begint met het opstellen van

een lijst met mogelijke kopers, de zogenaamde longlist. Deze lijst wordt samengesteld op

basis van een omgevingsanalyse met behulp van constructs als het vijf-krachten model van

afnemers, nieuwe toetreders, substituten en concurrenten een bedrijfstak te analyseren.

Potentiële kopers kunnen in alle vijf elementen van het model voorkomen. De analyse resulteert normaliter in een bepaalde voorkeur voor of waarschijnlijkheid van de categorie waarin de overnemende partij zich zal bevinden. Zo is het in de ene bedrijfstak waar- schijnlijker dat concurrenten elkaar overnemen, terwijl in andere bedrijfstak verticale integratie meer aan de orde is. De verkopende ondernemer zal in veel gevallen wel in staat zijn een aantal van zijn belangrijkste concurrenten te noemen. Als verticale integratie in de bedrijfstak aan de orde is of komt, kunnen ook leveranciers en afnemers in de lijst worden opgenomen. De lijst zal verder worden aangevuld door mogelijke kopers te selecteren uit bronnen als ledenlijsten van brancheverenigingen en dergelijke. Deze longlist wordt vervolgens doorgesproken met de opdrachtgever, die meestal een aantal bedrijven om uiteenlopende redenen niet wil benaderen. De overblijvende shortlist wordt op strategische

‘fit’ gesorteerd. De tussen tien en vijftig bedrijven op deze lijst worden telefonisch bena- derd, en krijgen eventueel een anoniem profiel opgestuurd. Bestaat bij één of meer kandi- daten voldoende belangstelling voor een eventuele overname, dan wordt na het sluiten van een geheimhoudingsovereenkomst het informatiememorandum verstrekt.

Wanneer de kandidaat koper na het lezen van het memorandum serieuze belangstelling heeft vinden één of meerdere bedrijfsbezoeken plaats en maken de partijen kennis met elkaar. Er wordt aanvullende informatie uitgewisseld, waaronder meer financiële gegevens en eventueel het waarderingsrapport. Vervolgens zal de kandidaat een eerste, voorlopig en niet bindend, bod uitbrengen. Het is op dat moment nog mogelijk dat meerdere potentiële kopers interesse tonen en een bod doen. In dat geval maakt de verkoper na advies van S&F een keuze met wie verder onderhandeld gaat worden. Omdat in dit stadium de kandidaat koper normaliter exclusiviteit eist, vallen de andere bieders af. Op het moment dat met een kandidaat exclusief onderhandelt gaat worden over de voorwaarden van de deal legt S&F de overgang naar de volgende fase in het proces.

 )DVH,,,LQWHQWLH

In de intentiefase vinden de exclusieve onderhandelingen plaats over de vorm en de voor- waarden van de transactie. Tijdens deze onderhandelingen komen naast de koopsom ook allerlei voorwaarden en bedingen aan de orde. Zodra over dit totaalpakket overeenstem- ming is bereikt wordt een en ander vastgelegd in een intentieverklaring, of met de Engelse term ‘letter of intent’, dan wel ‘memorandum of understanding’. Deze afspraken kunnen onder meer betrekking hebben op:

Πde exclusiviteit;

Πde geheimhouding;

Πde planning van vervolgactiviteiten;

Πde overnameprijs en de betalingswijze;

Πde afwikkeling van vorderingen en verplichtingen;

Πhet due diligence-onderzoek;

Πde winst en omzet van het lopende boekjaar;

Πhet aanblijven van de directie;

Πde vervuiling van de grond;

Πde gevolgen voor de werkgelegenheid;

Πeventuele garanties;

Πhet financieringsvoorbehoud van de koper.

Na het tekenen van de letter of intent is in principe overeenkomst bereikt over de verkoop.

Wat nog rest in deze fase is verificatie van wat de verkoper heeft gezegd door middel van het due diligence-onderzoek door de kandidaat koper. Van Wijngaarden en Doornbosch (1996: 26) definiëren het due diligence-onderzoek als volgt:

‘een incidenteel, specifiek en diepgaand bedrijfsonderzoek gericht op het verkrijgen van kennis en inzicht in diverse bedrijfsmatige aspecten van de overnamekandidaat waardoor beslissingen binnen het acquisitieproces kunnen worden onderbouwd en onzekerheden en risico’s kunnen worden gemitigeerd’

Dit onderzoek wordt uitgevoerd door specialisten op verschillende gebieden, zoals accoun- tants, belastingadviseurs, milieuadviseurs en juristen. Tijdens het due diligence-onderzoek coördineert S&F de contacten tussen het onderzoeksteam en haar cliënt.

 )DVH,9FORVLQJ

De laatste fase van het verkoopproces begint bij S&F met het bespreken van concept due diligence-rapport met de cliënt en de koper en zijn onderzoeksteam om te komen tot een definitief rapport. De conclusies in dit rapport zijn soms aanleiding om nog over prijsaan- passing of verdere garanties te onderhandelen. Vaak worden in de letter of intent nog bepaalde voorwaarden aan de overname gesteld, zoals gesprekken tussen het management en de koper, goedkeuring van de Raad van Bestuur, en het verkrijgen van de overname- financiering. Aan deze voorwaarden moet nu voldaan worden. Levert dit verder geen onoverbrugbare problemen en meningsverschillen op, dan kunnen het uiteindelijke over- namecontract en eventuele arbeidsovereenkomsten, geldleningovereenkomsten en huur- contracten opgesteld worden. Over de exacte formulering van de complexe contracten moet vaak nog onderhandeld worden. Ook komen heel veel details aan de orde die in de letter of intent niet waren behandeld. De contracten worden soms door S&F opgesteld, en soms door adviseurs of advocaten van de kopende partij. Het tekenen van de overeenkom- sten en de notariële akte waarin de aandelen worden gekocht, verkocht en geleverd vindt ten slotte plaats bij de notaris.

De laatste activiteiten die S&F nog voor haar rekening neemt zijn het inlichten van het personeel, de vakbonden, de SER en leveranciers en afnemers en het opstellen en versprei- den van persberichten. Het integratieproces waarvan in veel gevallen sprake zal zijn valt normaliter buiten de activiteiten van S&F.

 :DDUGHFRQFHSWHQ

Voor alle aandacht te richten op de bedrijfswaardering, zoals die plaatsvindt in het proces

dat in de vorige paragraaf beschreven is, is het belangrijk om de definities en onderlig-

gende concepten te verduidelijken. Het begrip waarde is heel algemeen en wordt in allerlei

geluk, liefde, ethiek en vrijheid (Cools & Von Eije, 1996). Zelfs wanneer men zich beperkt tot het waardeconcept zoals dat in situaties van bedrijfsovername aan de orde komt is het aantal variaties legio.

 :DDUGHULQJVGRHOHQ

In de doelstelling van dit van dit onderzoek is al aangegeven wat het doel van de waarde- ringen bij Strategy & Finance is. Ze vormen een essentieel onderdeel van de begeleiding van de aan- of verkoop van een bedrijf, of het nu om aandelen of om een activa-

passivatransactie gaat. Een aantal van de waardeconcepten die in de literatuur beschreven zijn staan hier los van. Er zijn een aantal andere redenen om energie te steken in het zo correct mogelijk schatten van de waarde van een onderneming. Bijvoorbeeld als basis voor een businessplan, prijsbepaling bij joint venture, verkoop van een minderheidsbelang, beursgang of optieregeling, inbreng van het bedrijf in een B.V., boedelscheiding, overlijden, en belastingtechnische redenen (Jones en Van Dyke, 1998; Sman, 1992).

Verder kan de waarde gebruikt worden als prestatiemaatstaf—Value Based Management (Copeland et al., 1994). Niet elk waarderingsdoel vraagt om een zelfde soort waardering, en zeker de waarderingen om fiscale redenen hebben zo hun eigen uitgangspunten en voorwaarden. Vis et al., (1995: 13) maken onderscheid tussen waarderingen voor trans- acties, en waarderingen ‘in rust’, (zie figuur 3.1).

7$%(/:$$5'(5,1*6'2(/(1

WUDQVDFWLH LQUXVW

extern Πfusie en acquisitie

Π(claim)emissie

Πmanagement buy-out

Œ financiële instrumenten

Πbeursintroductie

Πdividend in aandelen

Πformeren en afwikkelen van joint-ventures

Œ financiële reorganisatie

Πoverdracht aan erfgenamen

Πboedelscheiding

Πschenking van aandelen

Πuitkoop aandeelhouder

Πonteigening/ nationalisatie

Πbij kredietverlening

Πfiscale waarderingen

Πbalanswaardering

intern Πuitgifte aandelen t.b.v. bestuurders en personeel

Πaandelenopties t.b.v. bestuurders en personeel

Πinkoop eigen aandelen

Πwinstdeling in aandelen

Πhoeveel zijn wij waard?

Πwaarde als prestatiemaatstaf

Bron: Vis et al. (1995)

 :DDUGHEHJULSSHQ

Een term die in de literatuur veel voorkomt is ‘fair value’. Dit wekt de indruk dat er zoiets bestaat als een waarde die voor alle partijen redelijk is op grond van morele principes in plaats van vraag en aanbod (Seitz en Ellison, 1999). Ook in de effectenhandel wordt de term fair value gebruikt. Daar wordt aan de hand van de prijs van futures ten opzichte van een aandelenindex de fair value bepaald. Dit zou dan de openingskoers op de komende beursdag moeten voorspellen. Tegelijkertijd is dit de term die de Amerikaanse belasting- dienst gebruikt, onder andere bij een geschil met minderheidsaandeelhouders. Dit kan bijvoorbeeld aan de orde komen als de meerderheid van de aandeelhouders voor een wijzi- ging van de structuur van de vennootschap stemt in een zogenaamde “squeeze out” merger (Kasper, 1997). Ook gebruikt de IRS het waardeconcept ‘fair market value’. In Revenue Ruling 59-60 is dat als volgt gedefinieerd:

Fair market value is the price at which property would change hands between a willing buyer and a willing seller when the former is not under any compulsion to buy and the latter is not under any compulsion to sell, both parties having reasonable knowledge of relevant facts.

Dit is het waardeconcept waarmee Amerikaanse ‘Business Valuators’ het meest werken in geval van fiscaal gemotiveerde waarderingen. De Amerikaanse belastingdienst heeft uitvoerig vastgelegd hoe deze waarde bepaald dient te worden. Daarbij stelt zij letterlijk dat waardering geen exacte wetenschap is en dat een goede waardering gebaseerd is op alle relevante feiten, maar dat gezond verstand, LQIRUPHGMXGJHPHQW en redelijkheid de weging van deze feiten moeten bepalen.

Met het Nederlandse begrip intrinsieke waarde van een bedrijf wordt eenvoudig bedoeld de waarde van het eigen vermogen inclusief eventuele stille reserves. In de Angelsaksische literatuur heeft intrinsic value een heel andere betekenis. Intrinsic value staat dan voor de waarde die één persoon aan het bedrijf toekent, op basis van zijn eigen verwachtingen van cash flows. Die persoonlijke factor kan bestaan uit subjectiviteit en sentiment (Kasper, 1997). Ook is het waarschijnlijk dat persoonlijke verschillen voortkomen uit verschillen in kennis en informatie en de conclusies die daaruit getrokken worden (Jones en Van Dyke, 1998). In het geval van fusie heeft ook de eventuele synergie invloed op de hoogte van de intrinsic value (Kasper, 1997). Er is een fundamenteel verschil tussen deze twee betekenis- sen. De basis van de intrinsieke waarde in de Angelsaksische versie ligt bij toekomstige cash flows en is dus een dynamisch waardebegrip. De waarde in de Nederlandse versie vloeit voort uit de (eventueel geherwaardeerde of commerciële) balans en is dus een statisch waardebegrip.

Copeland et al. (1994) richtten zich in hun boek nadrukkelijk op de aandeelhouderswaarde.

De waarde van het bedrijf voor de aandeelhouders, de zogenaamde ‘residual claimants’

wordt gezien als de ultieme prestatiemaatstaf, omdat aandeelhouderswaarde de enige maat- staf is die volledige informatie vereist. Rappaport (1986) schreef over de creatie van

aandeelhouderswaarde en gebruikt in die context het begrip prestrategy value, of huidige

economische waarde (Van Doorne en Waalewijn, 1992). Deze waarde vormt de basis voor

de berekening van eventuele waardecreatie met nieuwe strategieën. Een overname is in

De bovenstaande waardebegrippen zijn gebaseerd op zogenaamde going-concern

veronderstellingen. Bij going-concern waarderingen wordt ervan uitgegaan dat het bedrijf wordt voortgezet. De liquidatiewaarde is de waarde die de activa bij verkoop opbrengen, minus schulden en liquidatiekosten. Deze liquidatiewaarde vormt derhalve de bodem van de waarde van het bedrijf (Seitz en Ellison, 1999). De waardering in het geval van fusies en overnames zal normaal gesproken plaatsvinden op basis van going-concern.

 &RKHUHQWHVHWZDDUGHEHJULSSHQ

Wat bij de in de vorige paragraaf genoemde auteurs ontbreekt is een coherente set van begrippen die toepasbaar zijn in fusie- en overnamesituaties. Een begrippenkader dat wel aansluit bij de activiteiten van Strategy & Finance is te vinden in Sman (1992). Met het oog op de toepassing in fusie- en overnamesituaties is het van belang dat de gebruikte begrippen rekening houden met de zich wijzigende eigendomspositie.

De waardebegrippen in figuur 3.2 zijn verdeeld in twee groepen. Er wordt gesproken over eigendomswaarde wanneer er geen sprake is van een transactie, of wanneer deze al achter de rug is. In het geval van een (verwachte) transactie, wordt de term commerciële waarde gebruikt. De commerciële waarde wordt beïnvloed door vraag en aanbod op de overname- markt.

De eigendomswaarde kent twee vormen. De eerste is de continuatiewaarde, de berekende waarde van de onderneming in blijvend eigendom van de huidige eigenaren. De tweede vorm is de waarde van de onderneming voor de nieuwe aandeelhouders na een overname, deze waarde is hun maximale biedprijs.

De andere groep, de commerciële waarden, bestaat uit vier vormen. De begrippen biedprijs en vraagprijs spreken in de context van overnametransacties voor zich. De transactieprijs is de werkelijk tussen verkoper en koper overeengekomen overnameprijs. De transactie-

Ondernemings- waarden

Continuatie- waarde

Beurswaarde Transactieprijs Transactie-waarde Maximale biedprijs

Biedprijs/

vraagprijs Eigendomswaarde

Commerciële waarde

Figuur 3.2 Schematisch overzicht van ondernemingswaarden (bewerking van Sman, 1992: 35)

waarde is de geschatte commerciële waarde van de onderneming bij een veronderstelde overdracht aan derden (Sman, 1992). Deze schatting is bij S&F het resultaat van de bedrijfswaardering in de analysefase (zie paragraaf 3.1.1). Dit is dan ook de waarde die centraal staat in dit onderzoek en waarvoor een methode ontwikkeld wordt. De beurs- waarde ten slotte is een waarde die buiten de afbakening van dit onderzoek valt, om de reden dat S&F zich niet bezighoudt met de advisering rond overnames van beursge- noteerde ondernemingen.

 .RSHUVW\SHQ

Zoals vastgesteld is de transactiewaarde de geschatte waarde van de onderneming in het geval deze wordt verkocht aan derden. Deze waarde is afhankelijk van wie die derden zijn.

Het is bij verkoop van een onderneming gebruikelijk de potentiële kopers te verdelen in drie typen: strategische kopers, financiële kopers en persoonlijke kopers.

Bij overname door een strategische koper is sprake van verticale integratie of horizontale concentratie, er wordt in feite groei gekocht (Sman, 1992). Daarnaast zal de koper met de fusie bepaalde synergievoordelen willen realiseren die er toe leiden dat de waarde van de onderneming groter zal zijn dan de som van beide ondernemingen voor de fusie. De verwachte waarde van de synergie beïnvloedt dan ook de transactiewaarde. Van de drie koperstypen zal de strategische koper in het algemeen dan ook de hoogste prijs betalen (Peeters Weem en Van Tuyl, 1994).

Een volgende mogelijkheid is verkoop aan een financiële partij, bijvoorbeeld een participa- tiemaatschappij of venture capital fonds. De interesse van een dergelijke koper is meer gebaseerd op de rentabiliteitsverwachting van de onderneming (Peeters Weem en Van Tuyl, 1994). Voor bedrijven in een groeifase vormt de verkoop van een deel van het aandelenkapitaal aan een participatiemaatschappij of venture capitalist een mogelijkheid om in de vaak sterke kapitaalbehoefte te voorzien. Tussen de financiële koper en de per- soonlijke koper opereert ook nog de informal investor, waarvan in het bijzonder het sub- type dat de ‘overnemer’ genoemd wordt (Visser, 1999) hier relevant is. Dit is een privé- persoon die ondernemingen in moeilijkheden overneemt en na een turnaround binnen enkele jaren weer verkoopt. Zijn motieven zijn voornamelijk financiële.

Een persoonlijke koper ten slotte is een privé-persoon die een onderneming overneemt met (gedeeltelijk) privé-vermogen. Na de overname zal de koper zelf de leiding nemen als directeur eigenaar. De groep persoonlijke kopers bestaat allereerst uit opvolgers binnen de familie van de ondernemer. Een tweede mogelijkheid is een opvolger uit het bestaande management, een management buy-out (MBO), eventueel een leveraged buy-out (LBO).

De derde mogelijkheid is een overname door een persoon van buiten de familie of het

huidige management, een zogenaamde management buy-in (MBI). De MBI-er koopt in

feite een baan. In veel gevallen zal een persoonlijke koper samenwerken met een financiële

partij om de overname mede te financieren.

 'HIXQFWLHYDQEHGULMIVZDDUGHULQJ

Nu in paragraaf 3.2 is vastgesteld dat een bedrijfswaardering onder andere bij fusies en overnames wordt uitgevoerd en in paragraaf 3.1 het verkoopbegeleidingsproces van S&F is weergegeven, rest de vraag waarom een waardering nodig is om een bedrijf te verkopen.

Door hierop antwoord te geven alvorens dieper in te gaan op de te gebruiken methodes voor bedrijfswaardering zal duidelijk worden dat waarde en waardering door het hele proces een rol speelt. Het blijft niet beperkt tot het schrijven van een rapport tijdens de analysefase.

Uit een interview met een van de partners van S&F blijkt dat de functie van de bedrijfs- waarderingen die uitgevoerd worden bij een verkoopbegeleiding in drie richtingen kan worden uitgesplitst. Het wordt gebruikt in de communicatie met de verkopende onder- nemer, met de potentiële koper en als intern hulpmiddel.

 :DDUGHULQJHQGHYHUNRSHU

De bedrijfswaardering wordt in de eerste plaats uitgevoerd voor de verkoper, de cliënt. Het is essentieel dat er overeenstemming tussen S&F en de verkopende ondernemer is over de vraagprijs en de transactiewaarde, voordat kandidaat-kopers benaderd gaan worden. Het mag natuurlijk nooit gebeuren dat hierover tijdens de onderhandelingen in de intentiefase verschillen van inzicht tussen S&F en haar cliënt boven tafel komen. Hier is ook een een- voudige bedrijfseconomische reden voor. Tijdens de eerste twee fasen van het proces betaalt de cliënt op basis van gedeclareerde uren. Wanneer een verschil van inzicht over de transactiewaarde verdere samenwerking onmogelijk maakt, leidt dit in de analyse en zoeken & selectie fasen niet tot directe financiële schade bij S&F. Gebeurt dit echter in een later stadium, wanneer gewerkt wordt op basis van een success fee, dan zou dit wel direct tot financiële schade leiden. De waardering geeft in zekere zin de doelstellingen—de minimale prijs—aan waarnaar met de verkoop gestreefd wordt (Herter, 1994; Vis, 1995).

Het zorgt voor een gefundeerd uitgangspunt voor de onderhandelingen met kandidaten.

Het waarderingsrapport vormt een krachtig middel om de communicatie over de transactie- waarde met de cliënt te vergemakkelijken. Het laat zien hoe toekomstverwachtingen en scenario’s gerelateerd zijn aan de waarde, dit maakt een discussie over die waarde veel tastbaarder. Aangezien de cliënt goed betaalt voor de waardering is het niet meer dan rede- lijk om ook de conclusies over de waarde grondig onderbouwd te presenteren. Het laat zien dat het niet om gebakken lucht gaat, maar dat een professionele waardering is uitgevoerd.

 :DDUGHULQJHQGHNDQGLGDDWNRSHU

Ook in de communicatie met de kandidaat-koper vervult de waardering een rol. Hij zal wellicht al bij het eerste contact vragen gaan stellen die op de waarde betrekking hebben.

Zeker in de aanloop naar een eerste bod zal het een voordeel zijn wanneer de S&F adviseur

goed voorbereid de financiële discussie kan aangaan met de accountants en/ of financieel

adviseurs van de potentiële kopers. Dan vormt ook het waarderingsrapport zelf een moge-

lijk middel om toekomstverwachtingen voor het bedrijf professioneel en onderbouwd te

presenteren. De kandidaat-koper is ook zelf gedurende het gehele proces bezig de transactiewaarde en zijn maximale biedprijs te schatten, ook met het oog op de zogenaamde make-or-buy beslissing (Herter, 1994).

In de closing fase kan voor de financiering van de deal ook de bank van de koper een gesprekspartner zijn, de bedrijfswaardering vormt ook hierop een voorbereiding.

 ,QWHUQHIXQFWLH

Tot slot heeft het uitvoeren van een grondige analyse van de waarde van de cliëntorga- nisatie een positief effect op het verkrijgen van een helder beeld van die organisatie. Het is van belang dat de S&F adviseurs de zogenaamde YDOXHGULYHUV(Rappaport, 1986)

begrijpen, de elementen die specifiek in dit bedrijf de waarde bepalen, om de verkoop van het bedrijf optimaal te begeleiden. Een waardeanalyse verplicht bovendien tot gestructu- reerd nadenken over de toekomst van het bedrijf en de mogelijkheden die het biedt aan de fusiepartner. Dit levert argumenten op die tijdens de onderhandelingen gebruikt kunnen worden.

Verder zal een gedeeld begrip van de waarde uiteraard de communicatie tussen de bij het project betrokken adviseurs bevorderen. Daarnaast is er het leereffect dat optreedt door het uitvoeren van de bedrijfswaarderingen. De groeiende persoonlijke competenties van de adviseurs op het gebied van bedrijfswaardering dragen bij aan de goodwill van S&F.

 &RQFOXVLH

De deelvraag van dit onderzoek naar de functies die de bedrijfswaardering in het fusie- en overnameproces heeft kan met het bovenstaande beantwoord worden: het onderzoek naar de waarde van de te verkopen onderneming leidt in de analysefase tot een waarderings- rapport.

Vastgesteld is dat het daarbij gaat om de waarde van de onderneming rekening houdend met de verwachting dat zij in andere handen overgaat. Daarbij speelt ook vraag en aanbod op de fusie- en overnamemarkt en de typering van de koper een belangrijke rol.

De opgedane kennis wordt gedurende het gehele verkoopproces gebruikt om op drie

niveaus de communicatie te verbeteren: tussen adviseur en opdrachtgever, tussen adviseur

en kandidaat-koper en tussen adviseurs onderling.

 :DDUGHULQJVPHWKRGHQLQGHOLWHUDWXXU

Nadat in de vorige hoofdstukken de context van waarderingen is weergegeven wordt nu een overzicht gegeven van de waarderingsmethoden die in de literatuur te vinden zijn.

Daarbij wordt uiteraard gefocust op de methoden die relevant zijn voor Strategy &

Finance.

In paragraaf 4.1 en 4.2 komen allereerst de intrinsieke waarde methode en de rentabiliteits- waarde methode aan de orde. Paragraaf 4.3 is gewijd aan de discounted cash flow

methode. In paragraaf 4.4 wordt vervolgens aandacht besteed aan een relatief nieuwe ontwikkeling in de financiële wetenschap, het option pricing model. Daarna worden in paragraaf 4.5 een enkele methoden tot verfijning van de waarderingsuitkomst, middels premies en kortingen, behandeld. Een sterk afwijkende aanpak komt in paragraaf 4.6 aan de orde, dan gaat het over waarderen middels vuistregels en vergelijking van ratio’s. Para- graaf 4.7 belicht de effecten die de kenmerken van de bedrijfstak hebben op de keuze voor een waarderingsmethode, naar aanleiding van de in hoofdstuk 2 beschreven markten van Strategy & Finance.

 ,QWULQVLHNHZDDUGH

Zoals de naam al zegt bepaalt de intrinsieke waarde methode de intrinsieke waarde van een onderneming. Het gaat hier om het Nederlandse begrip dat is uitgelegd in hoofdstuk 3.

De intrinsieke waarde is in principe gelijk aan de genormaliseerde of commerciële waarde van het eigen vermogen en gebruikt daarvoor de balans van de onderneming, ondanks dat de economische waarde niet in de balans tot uitdrukking komt (Te Bos en Krens, 1996).

Een eenvoudige wijze om de genormaliseerde of commerciële waarde van het eigen ver- mogen vast te stellen, is het bepalen van de actuele waarde van alle activa al of niet met inbegrip van immateriële activa. Copeland et al. (1994) stellen dat alleen in bijzondere situaties een hogere waarde dan de boekwaarde aan de materiële vaste activa moet worden toegekend; bijvoorbeeld bij grotendeels afgeschreven onroerend goed. In de meeste geval- len zal tegenover de te lage boekwaarde van vaste activa een te hoge boekwaarde van vlottende activa als voorraden en debiteuren staan.

Daarnaast wordt beoordeeld of er aan de passiefzijde van de balans geen voorzieningen

zijn getroffen met een zuiver fiscale achtergrond, die eigenlijk tot het eigen vermogen

zouden kunnen worden gerekend, of dat ten onrechte bepaalde voorzieningen niet zijn

getroffen (bijvoorbeeld noodzakelijke belastinglatentie). Soms komt het voor dat op de

balans leningen zijn opgenomen met zeer ongunstige voorwaarden wat betreft rente en

aflossingen. In dat geval is het wellicht te overwegen het eigen vermogen in negatieve zin

aan te passen (Kool en Poppelsdorf, 1996).

Het saldo van de aldus zichtbaar gemaakte stille reserves wordt bij het bestaande (op de balans vermelde) eigen vermogen geteld met inachtneming van belastinglatentie. Dat wil zeggen dat een voorziening wordt getroffen voor de vennootschapsbelasting die verschul- digd zal zijn op het moment dat de waardestijging (boekwinst) van de activa daadwerkelijk wordt gerealiseerd. Deze wordt doorgaans vastgesteld op 20% van de boekwinst, het minimum dat de fiscus accepteert.

Aangezien er verschillend gedacht kan worden over de actuele waarde van de activa, de hoogte van de voorzieningen en de beoordeling van de leningen, is de kans groot dat een koper op een andere intrinsieke waarde uitkomt dan de verkoper. Taxatierapporten van onafhankelijke deskundigen kunnen een eventueel verschil in uitkomst wellicht beperken.

De waardering van immateriële activa als patenten, klantenbestanden en merknamen, is nog moeilijker. Reilly en Schweihz (1999) hebben per type immateriële activa waar- deringmethoden opgesteld, voor de behandeling hiervan is binnen het bestek van dit onderzoek geen plaats.

Het voordeel van het gebruik van de intrinsieke waarde methode is de eenvoud van bere- kenen. Zodra de actuele waarde van de activa en passiva eenmaal is vastgesteld zal de uitkomst normaliter dan ook niet echt aan discussie onderhevig zijn. Nadeel is echter dat geen rekening wordt gehouden met het dynamisch karakter van een onderneming. Er wordt uitgegaan van (slechts) een momentopname. De intrinsieke waarde is feitelijk alleen rele- vant als de onderneming niet wordt voortgezet na de overname, en dus geliquideerd wordt (Seitz en Ellison, 1999: 117). Wildenberg (1990) onderscheidt in dit verband drie soorten intrinsieke waarde: EUHDNXSYDOXHbij opsplitsing van zusterbedrijven; OLTXLGDWLHZDDUGH bij verkoop van activadelen; en H[HFXWLHZDDUGH in geval van gedwongen verkoop bij faillissement.

 5HQWDELOLWHLWVZDDUGHPHWKRGH

Naast de intrinsieke waarde is ook de rentabiliteitswaarde-methode, of accountantsmethode een relatief eenvoudige methode. Bij deze methode wordt uitgegaan van een eeuwig- durende resultatenstroom die wordt contantgemaakt op basis van het geëist rendement op eigen vermogen.

Omdat de rentabiliteitswaarde-methode de waarde alleen bepaalt op basis van de contant-

gemaakte toekomstige nettowinsten en verder nergens rekening mee houdt is deze slechts

in enkele gevallen theoretisch verantwoord. De investeringen moeten constant zijn en

bovendien gelijk aan de afschrijvingen. Bovendien wordt verondersteld dat de vermogens-

verhoudingen normaal zijn én niet wijzigen. De waarde van een overschot of tekort aan

eigen vermogen wordt niet meegewogen. Om deze gebreken te ondervangen zijn twee

varianten voorhanden. Sman (1992) duidt deze aan als UHQWDELOLWHLWVZDDUGHELMQRUPDOH

VROYDELOLWHLWVYHUKRXGLQJHQ en UHQWDELOLWHLWVZDDUGHELMQRUPDOHLQWHUHVWGHNNLQJVUDWLR. Hier-

bij wordt de standaard rentabiliteitswaarde aangepast op basis van twee verschillende uit-

gangspunten betreffende de vermogensverhoudingen.

 1RUPDOHVROYDELOLWHLWVYHUKRXGLQJHQ

De basis van de rentabiliteitswaarde bij normale solvabiliteitsverhoudingen is de ‘normale’

winstcapaciteit van de onderneming. Om dit bedrag te schatten kan bijvoorbeeld van de afgelopen drie jaar en de verwachting van het lopende jaar en de komende twee jaren het gemiddelde worden genomen. Eventueel kunnen jaren verder in het verleden een ander gewicht krijgen in het bepalen van het gemiddelde. Vaak is het wel nodig om deze netto- winst te corrigeren voor bepaalde incidentele posten en posten die met de bedrijfsvoering als zodanig niets te maken hebben. De op deze manier vastgestelde nettowinst wordt vervolgens gedeeld door het geëist rendement op eigen vermogen. Over hoe dit percentage kan worden geschat meer in paragraaf 4.3.

De eerste variant van de rentabiliteitswaardemethode stelt impliciet dat een normale solvabiliteitsverhouding (target salvage ratio) ontstaat wanneer zoveel met vreemd vermogen gefinancierd wordt als de bank toestaat. Aan het tekort of overschot aan eigen vermogen wordt waarde toegekend. Allereerst moet dus bepaald worden wat de

leencapaciteit van de onderneming is. Bij deze methode wordt dat gedaan door te kijken hoeveel vreemd vermogen de bank zal verstrekken op basis van de activa. Per soort activa wordt geschat welk percentage de bank maximaal zal financieren. Het verschil tussen het huidige en toekomstige eigen vermogen wordt zo vastgesteld. In het geval er een overschot aan eigen vermogen is wordt deze bij de rentabiliteitswaarde opgeteld, een tekort wordt ervan afgetrokken. De verschuiving in de vermogensverhoudingen zorgt bovendien voor een verschil in de financieringskosten. De waarde van dit verschil is eenvoudig te

berekenen en volgt de logica van de rentabiliteitswaarde: rentepercentage vermenigvuldigd met het tekort of overschot vreemd vermogen gedeeld door de rendementseis op eigen vermogen. Nadat de rentabiliteitswaarde is gecorrigeerd met dit kostenverschil resulteert de ‘rentabiliteitswaarde bij normale vermogensverhoudingen’.

 1RUPDOHLQWHUHVWGHNNLQJVUDWLR

Wanneer de rentabiliteitswaarde-methode wordt toegepast op een onderneming die niet gefinancierd is op basis van een solvabiliteitsnorm, maar op basis van cash flow biedt de variant ‘rentabiliteitswaarde bij normale interestdekkingsratio’ uitkomst. Bij

ondernemingen met een hoge EBIT (winst voor belasting en rente) uitgedrukt als percentage van het totale vermogen zal de financieringsnorm niet bepaald worden door solvabiliteitsverhoudingen, maar door de interestdekkingsratio. Deze ratio duidt aan hoe vaak uit de EBIT de financieringslasten betaald kunnen worden, en is daarmee een maatstaf voor het faillissementsrisico dat de schuldenlast met zich meebrengt.

Aan de hand van de gewenste interestdekkingsratio kan nu worden vastgesteld hoeveel vreemd vermogen aangetrokken kan worden zonder de norm te overschrijden, of hoeveel afgelost moet worden om het risico weer binnen de norm te brengen. Met name in het ge- val van overnames zal vaak zoveel mogelijk met vreemd vermogen gefinancierd worden.

De ondernemingsleiding is uiteraard beperkt in haar vrijheid in het vaststellen van de

norm. Ook de verstrekkers van vreemd vermogen geven grenzen aan. Er zijn geen regels

vanuit de financieringstheorie die deze normen bepalen. Het gaat om een balans tussen

subjectieve variabelen als faillissementskosten en agency-kosten en het voordeel van de

lagere kosten van vreemd vermogen ten opzichte van eigen vermogen. Wel wordt in de literatuur meestal de ervaringsregel vermeld dat de ondergrens van de interestdekkingsratio ongeveer bij twee ligt, hieronder wordt de financiering duidelijk riskant (Traas, 1994).

Na het vaststellen van de gewenste hoeveelheid financiering met vreemd vermogen kan op een soortgelijke wijze als bij de VROYDELOLWHLWVYHUKRXGLQJHQmethode uit de vorige subpara- graaf de correctie van de rentabiliteitswaarde worden berekend.

De rentabiliteitswaarde methode biedt een snel inzicht in de contante waarde van de toe- komstige winsten. De eenvoud en snelheid van de methode gaat ten koste van de mate waarin het model aansluit bij de werkelijkheid. Bij discounted cash flow methode die in de volgende paragraaf aan de orde komt is het precies andersom: het model biedt veel ruimte om het te laten aansluiten bij de werkelijkheid, ten koste van eenvoud en snelheid.

 'LVFRXQWHGFDVKIORZPHWKRGH

De derde methode voor het waarderen van een bedrijf is een methode die ook wel voor het beoordelen van investeringen gebruikt wordt. Bij de discounted cash flow methode wordt een prognose gemaakt van de verwachte vrije kasstromen over de gehele levensduur van de onderneming. De kasstromen worden geprognosticeerd in twee delen. Het eerste deel bestaat uit een periode van drie tot tien jaar waarin gedetailleerd een scenario wordt uitge- werkt met de te verwachten jaarlijkse opbrengsten, kosten en investeringen. De lengte van deze periode is in theorie gebaseerd op de periode dat wordt aangenomen dat de onderne- ming investeringen doet die waarde creëren (Damodaran, 1994), maar ook praktische overwegingen spelen een rol; langer is moeilijker (Traas, 1994). Het tweede deel van de prognose bestaat uit de periode die daarop volgt en eeuwig doorloopt. Voor deze zoge- naamde restwaarde wordt aangenomen dat na de prognoseperiode (gemiddeld) de onder- neming niet in staat zal zijn meer te verdienen op investeringen dan de kosten van het kapitaal (Rappaport, 1986), hetgeen de berekening vereenvoudigd.

De kasstromen in de prognoseperiode en de restwaarde worden vervolgens verdisconteerd tot de huidige waarde tegen de juiste rentevoet. De kasstromen worden verdisconteerd om twee redenen (Wang, 1999): ten eerste, omdat een gulden vandaag meer waard is dan een gulden morgen, ten tweede, omdat een riskante gulden minder waard is dan een veilige gulden voor een risicoaverse investeerder.

Het resultaat van het contantmaken van de kasstromen is de ondernemingswaarde. Om tot de aandeelhouderswaarde te komen moeten hiervan nog de rentedragende schulden worden afgetrokken. Indien meerdere scenario’s op deze wijze worden doorgerekend is het

mogelijk de uitkomsten daarvan te presenteren als een gewogen gemiddelde (Copeland et al., 1994), zie tabel 4.1.

De invulling van dit betrekkelijk eenvoudige concept is veel complexer dan bij de vorige

twee besproken waarderingsmethoden. Dit wordt voornamelijk veroorzaakt doordat over