WAARDECREATIE EN DE CODE TABAKSBLAT
Kunnen waardecreatie en de Code Tabaksblat samengaan in de
bedrijfsuitvoering van ondernemingen binnen de financiële sector?
Auteur: Hendrik Boonstra
De auteur is verantwoordelijk voor de inhoud van het afstudeeronderzoek. Het auteursrecht van het afstudeeronderzoek berust bij de auteur.
"Het opstellen van een nieuwe theorie is niet hetzelfde als het slopen van een oude schuur om op die plaats een wolkenkrabber te bouwen. Het lijkt veel meer op het beklimmen van een
berg, waarbij we nieuwe en weidse gezichten aanschouwen en waarbij we onverwachte verbindingen ontdekken tussen ons uitgangspunt en zijn rijke omgeving."
- Albert Einstein, Duits Amerikaanse natuurkundige (1879-1955) -
- ‘The evolution of physics’ (1938) –
* * *
Dit afstudeeronderzoek is vervaardigd als onderdeel van de studie Bedrijfskunde variant Financieel Waarde Management aan de faculteit Bedrijfskunde
van de Rijksuniversiteit Groningen * * *
Eerste begeleider: Dr. E.P. Jansen Tweede begeleider: Dr. A. Plantinga
* * *
Organisatiebegeleider: R.J. Renken Organisatie: PricewaterhouseCoopers
* * *
VOORWOORD
Hoe verder mijn studie vordert, des te beter weet ik waar mijn interesses lijken te liggen. In 2004 had ik al kunnen beginnen met mijn afstudeeronderzoek, maar ik besloot destijds om te starten met de studie Fiscale Economie. Dit werd mede ingegeven door het vak Recht & Waardecreatie. Nu ik van mijn tweede studie het bachelorprogramma bijna heb afgerond en door de invoering van de BaMa-structuur genoodzaakt ben om mijn studie Bedrijfskunde (oude stijl) af te ronden ligt hier mijn afstudeeronderzoek voor u.
Tijdens mijn studententijd werkte ik als content-manager bij de site emissies.com. Hierdoor ben ik tijdens mijn studententijd goed op de hoogte gebleven over de ontwikkelingen op de Nederlandse beurs. In deze tijd werd ook de Code Tabaksblat ingevoerd.
Het dieper ingaan op de materie achter regelgeving en mogelijkheden voor ondernemingen om waarde te creëren is waar mijn hart werkelijk ligt. In dit afstudeeronderzoek wordt getracht om de invloed van de Code Tabaksblat op het waardecreërende aansturingmodel van ondernemingen te achterhalen. Dit onderzoek is uitgevoerd en geschreven in de periode januari 2007 tot en met augustus 2007.
Voor de geboden hulp bij het ontwerpen en uitvoeren van dit onderzoek, het schrijven van het afstudeeronderzoek en het opdoen van nieuwe vaardigheden dank ik alle medewerkers van PricewaterhouseCoopers. In het bijzonder gaat mijn dank uit naar mijn begeleiders: R.J. Renken, O. Bik, H. Dijkstra, A. Plantinga en E.P. Jansen. Tevens wil ik hierbij ook mijn familie, vriendin en vrienden bedanken voor de steun in moeilijke tijden.
Met het schrijven van deze scriptie rond ik een belangrijke periode van mijn leven af. Met veel plezier kijk ik terug op een geweldige studententijd die mede ingevuld werd door studieverenigingen en mijn studentenvereniging. Tevens sta ik gelijk aan het begin van een nieuwe uitdaging. Per september treed ik in dienst bij PricewaterhouseCoopers als Tax Assistant. Daarnaast zal ik beginnen met mijn Master Fiscale Economie.
SAMENVATTING
Sinds 2004 zijn Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen van rechtswege verplicht in hun jaarverslag te verklaren dat zij de Code Tabaksblat toepassen of, indien zij van de code afwijken, uitleg te verschaffen. De Code Tabaksblat heeft als doel: transparantie in de jaarrekening, betere verantwoording van de Raad van Commissarissen en een versterking van de zeggenschap en bescherming van aandeelhouders. Om de Code Tabaksblat na te leven moesten Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen veranderingen doorvoeren in hun aansturingmodel. De belangrijkste vraag in dit onderzoek is of de veranderingen in het aansturingmodel invloed hebben op het waardecreërende proces van ondernemingen.
In dit onderzoek zijn de veranderingen in het aansturingmodel van ABN AMRO, Fortis en ING Groep onderzocht. Veranderingen in de aandeelhoudersinvloed, de informatieverschaffing en het risicomanagement van de ondernemingen vormen de elementen/concepten voor het onderzoek. In het theoretische kader van het onderzoek is invulling gegeven aan de hiervoor genoemde te onderzoeken concepten. Met behulp van de agency theorie is invulling gegeven aan de invloed van aandeelhouders. De Investor Relations theorie van Landwier heeft invulling gegeven aan de informatieverschaffing naar aandeelhouders. Het risicomanagement heeft invulling gekregen door gebruik te maken van het COSO ERM model.
Door de analyse van de jaarverslagen van 2002, 2004 en 2006 van ABN AMRO, Fortis en ING Groep zijn de veranderingen in het aansturingmodel op het gebied van aandeelhoudersinvloed, informatieverschaffing en risicomanagement aan de orde gekomen. Gebleken is dat aandeelhouders in de afgelopen jaren meer bevoegdheden hebben gekregen om zodoende meer invloed in het bestuur van de onderneming uit te kunnen oefenen. Doordat aandeelhouders nu de leden van de Raad van Commissarissen en Raad van Bestuur benoemen spreken de aandeelhouders daarmee vertrouwen uit naar de toezichthouders en bestuurders van de onderneming. De informatie, die door de Raad van Bestuur en onder toezicht van de Raad van Commissarissen naar buiten wordt gebracht, moet daardoor betrouwbaarder worden geacht door de aandeelhouder. Binnen het risicomanagement wordt er meer toegespitst op goed risicomanagement. Goed risicomanagement is bewust risico’s nemen en beheersen. De hiervoor genoemde veranderingen hebben ervoor gezorgd dat ondernemingen het aansturingmodel zodanig hebben aangepast dat ze in staat moeten zijn om meer waarde te creëren. Het meten van deze waarde blijft moeilijk, want waarde ligt in de toekomst. Maar met een sterker aansturingmodel moeten ondernemingen de mogelijkheid hebben om in de toekomst betere beslissingen te maken waardoor meer waarde gecreëerd worden.
INHOUDSOPGAVE
VOORWOORD... 3
SAMENVATTING... 4
HOOFDSTUK 1: CODE TABAKSBLAT EN WAARDECREATIE ... 7
1.1 Wat is Corporate Governance?... 7
1.2 Bestuur en aandeelhouder ... 7
1.3 Waarom waardecreatie? ... 8
1.4 Ondernemen en risico... 8
1.5 Risico van Code Tabaksblat... 8
1.6 Huidige kennis... 9
1.7 Nieuwe kennis ... 10
1.8 Het onderzoek ... 10
HOOFDSTUK 2: THEORETISCH KADER... 11
2.1 Waarde in de Code Tabaksblat... 11
2.2.1 Agency theorie ... 11
2.2.2 Aandeelhouders in de Code Tabaksblat ... 12
2.2.3 Waardecreatie door aandeelhoudersinvloed... 13
2.3.1 Investor Relations... 13
2.3.2 Informatieverschaffing in Code Tabaksblat... 14
2.3.3 Waardecreatie door informatieverschaffing... 15
2.4.1 Risico... 15
2.4.2 COSO ERM... 15
2.4.3 Risicomanagement in Code Tabaksblat ... 17
2.4.4 Waardecreatie door risicomanagement ... 17
2.5 Value Based Management... 17
2.6 Corporate Governance Internationaal ... 18
2.7 Deelvragen en conceptueel model... 20
HOOFDSTUK 3: ONDERZOEKSMETHODE... 21 3.1 Onderzoeksstrategie ... 21 3.2 Dataverzameling... 21 3.3 Onderzoeksfases... 22 3.4 Betrouwbaarheid en Validiteit ... 22 3.5 Randvoorwaarden... 22 HOOFDSTUK 4: ANALYSE... 23 4.1 ABN AMRO ... 23 4.1.1 Veranderingen in aandeelhoudersinvloed ... 23 4.1.1.1 Bevoegdheden aandeelhouders ... 23
4.1.1.2 Algemene Vergadering van Aandeelhouders... 24
4.1.1.3 Beloningsbeleid Raad van Bestuur ... 24
4.1.2 Informatieverschaffing ... 25
4.1.2.1 Raad van Commissarissen... 25
4.1.3 Risicomanagement ... 26
4.2 Fortis... 28
4.2.1 Veranderingen in aandeelhoudersinvloed ... 28
4.2.1.1 Bevoegdheden aandeelhouders ... 28
4.2.1.2 Algemene Vergadering van Aandeelhouders... 29
4.2.1.3 Beloningsbeleid CEO en uitvoerende bestuursleden (Executive Committee)... 29
4.2.2 Informatieverschaffing ... 29
4.2.2.1 Raad van Bestuur ... 30
4.2.2.2 Corporate Governance... 31
4.2.3 Risicomanagement ... 31
4.3 ING Groep... 33
4.3.1 Veranderingen in aandeelhoudersinvloed ... 33
4.3.1.1 Bevoegdheden van aandeelhouders... 33
4.3.1.2 Algemene Vergadering van Aandeelhouders... 34
4.3.1.3 Beloningsbeleid Raad van Bestuur ... 34
4.3.2 Informatieverschaffing ... 35
4.3.2.1 Raad van Commissarissen... 35
4.3.2.2 Corporate Governance... 36
4.3.3 Risicomanagement ... 36
HOOFDTUK 5: CONCLUSIE EN AANBEVELINGEN... 38
5.1 Waardecreatie door veranderingen in de aandeelhoudersinvloed... 38
5.2 Waardecreatie door veranderingen in de betrouwbaarheid van informatie ... 39
5.3 Waardecreatie door veranderingen binnen het risicomanagement... 40
5.4 Eindconclusie ... 41
5.5 Aanbevelingen voor vervolgonderzoek ... 41
LITERATUURLIJST ... 43 BIJLAGE 1: VALUE BASED MANAGEMENT ... Error! Bookmark not defined. BIJLAGE 2: VERANDERINGEN IN AANDEELHOUDERSINVLOEDError! Bookmark not defined.
BIJLAGE 3: VERANDERINGEN IN INFORMATIEVERSCHAFFING ... Error! Bookmark not defined.
BIJLAGE 4: VERANDERINGEN IN HET RISICOMANAGEMENT....Error! Bookmark not defined.
BIJLAGE 5: NALEVING CODE TABAKSBLAT ABN AMRO ... Error! Bookmark not defined.
BIJLAGE 6: NALEVING CODE TABAKSBLAT FORTIS. Error! Bookmark not defined. BIJLAGE 7: NALEVING CODE TABAKSBLAT ING GROEP... Error! Bookmark not defined.
HOOFDSTUK 1: CODE TABAKSBLAT EN WAARDECREATIE
Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen zijn sinds 2004 van rechtswege verplicht in hun jaarverslag te verklaren dat zij de Code Tabaksblat toepassen of, indien zij van de code afwijken, uitleg te verschaffen (Monitoring Commissie Corporate Governance Code, 2005:4). De Nederlandse Corporate Governance code, oftewel de code Tabaksblat, is een gedragscode met als doel: transparantie in de jaarrekening, betere verantwoording van de Raad van Commissarissen en een versterking van de zeggenschap en bescherming van aandeelhouders (Website Ministerie van Financiën).
De laatste jaren is Corporate Governance een veel besproken onderwerp. De redenen hiervan zijn de vele beursfraudes en schandalen op de internationale beleggingsmarkt. De Commissie Corporate Governance stelt: “dat in Nederland enerzijds de verregaande internationalisering van de Nederlandse economie en internationaal gewijzigde verhoudingen en anderzijds de teruggekeerde aandacht voor de rol, de positie en de invloed van kapitaalverschaffers, de achtergrond en de redenen vormen voor de discussie rondom Corporate Governance” (Commissie Corporate Governance, 1997:3). In Nederland moet de Code Tabaksblat het antwoord zijn op de discussie rond de Corporate Governance en het verloren vertrouwen in ondernemingen.
1.1 Wat is Corporate Governance?
Voor 1977 werden de woorden ‘Corporate’ en ‘Governance’ niet gecombineerd. De term ‘Corporate Governance’ werd in het begin gebruikt door juristen uit de VS in het debat of federaal vennootschapsbelasting ingevoerd zou moeten worden (Frentrop, 2002: 11). In 1993 bereikte Corporate Governance continentaal Europa. Op 9 april 1996 installeerde Boudewijn baron van Ittersum, de voorzitter van de Vereniging voor de Effectenhandel, de Commissie Corporate Governance. Deze commissie maakte de term Corporate Governance in het Nederlandse bedrijfsleven snel tot een gemeengoed. Dit gebeurde zonder een eenduidige definitie van het begrip (Frentrop, 2002: 15).
Er zijn verschillende definities van Corporate Governance. Drie voorbeelden zijn:
• “Corporate Governance heeft van doen met de structuur en besturingswijze van de ter
beurze genoteerde vennootschappen”(Moerland in Frentrop, 2002:15).
• “Corporate Governance‘ is een moeilijk vertaalbare aanduiding van een reeks van met
elkaar samenhangende aspecten van leiding, toezicht, organisatie, de positie van belanghebbenden en uiteindelijk ook de doelstellingen van in het bijzonder grote beursondernemingen” (Raaijmakers, 1996:7).
• “een stelsel van omgangsvormen voor bij de vennootschap en haar onderneming
betrokken direct belanghebbenden – met name bestuurders, commissarissen en kapitaalverschaffers – inhoudende een aantal regels […] die een evenwichtige invloed bewerkstelligen van bij de vennootschap en haar onderneming betrokkenen” (Commissie Coporate Governance, 1997:10).
1.2 Bestuur en aandeelhouder
De Code Tabaksblat is bedoeld om goed ondernemingsbestuur te stimuleren. Binnen beursgenoteerde ondernemingen is het de bedoeling om de ‘checks en balances’ te verbeteren. Bij een goede Corporate Governance gaat het in essentie om een efficiënt toezicht op het bestuur (de ‘checks’) en om een evenwichtige verdeling van invloed tussen het bestuur, de Raad van Commissarissen en de Algemene Vergadering van Aandeelhouders (de ‘balances’). De dominante positie van het bestuur moest worden ingeperkt om de machtsposities binnen
ondernemingen te herstellen (Commissie Corporate Governance Code, 2003:38). De inperking van de dominante positie van het bestuur moest ten goede komen aan de positie van de Raad van Commissarissen en de Algemene Vergadering van Aandeelhouders. De wens om de aandeelhoudersinvloed te versterken hangt samen met de kenmerken van een beursgenoteerde onderneming, namelijk de scheiding van leiding en eigendom. Het is belangrijk dat de aandeelhouders over voldoende corrigerende middelen bezitten om goed ondernemingsbestuur te waarborgen, omdat deze scheiding tot belangenconflicten zou kunnen leiden (Abma, 2006).
1.3 Waarom waardecreatie?
Van nature bekommeren ondernemingen zich puur op eigen behoud. In een moordende en concurrerende omgeving zal een onderneming altijd proberen te overleven. Om de continuïteit te waarborgen is een onderneming gericht op efficiëntie en aandeelhouderswaarde. De aandeelhouderswaarde is de waarde van de organisatie minus het geïnvesteerde kapitaal. De waarde van de organisatie kan worden berekend door de Netto Contante Waarde van alle toekomstige cashflows. Dit is de reden waarom ondernemingen zich richten op waardecreatie in plaats van winst. Winst is een maatstaf van succes in een bepaald jaar (Eije, 1996:11). Bij waardecreatie gaat het om de potentie om toekomstige kasstromen te genereren. Zodoende heeft waardecreatie meer invloed op de waarde van de onderneming.
1.4 Ondernemen en risico
De activiteiten van een onderneming resulteert in een vooruitzicht op een bepaald rendement bij een bepaald bedrijfsrisico (Heezen, 2001: 109). Voor aandeelhouders zijn risico en rendement van een onderneming van groot belang. Risico
en rendement zijn onlosmakelijk met elkaar verbonden. Aandeelhouders die streven naar een hoog rendement moeten bereidt zijn om een hoger risico over hun investering te lopen. Bij aandeelhouders die weinig risico willen lopen zal het verwachte rendement lager uitvallen.
Aandeelhouders lopen in principe altijd het meeste risico over hun investering. Dit komt doordat bij een faillissement de aandeelhouders als laatste hun geld terug krijgen (Eije, 1996: 23).
1.5 Risico van Code Tabaksblat
De Code Tabaksblat gaat ervan uit dat een onderneming een lange termijn samenwerkingsverband is van diverse bij de vennootschap betrokken partijen (Commissie Corporate Governance, 2003:3). De belanghebbenden zijn de groepen en individuen, die direct of indirect het bereiken van de doelstellingen van de onderneming beïnvloeden of erdoor worden beïnvloed. Belanghebbenden zijn volgens de Code Tabaksblat werknemers, aandeelhouders en andere kapitaalverschaffers, toeleveranciers, afnemers, maar ook de overheid en maatschappelijke groeperingen (Commissie Corporate Governance, 2003:3). Dit houdt in dat de onderneming de belangen van alle stakeholders dient te behartigen. De vraag is of dit voor een onderneming mogelijk is. Het doel van een onderneming is immers om de toekomstige kasstromen te maximaliseren om zodoende de waarde van de onderneming te vergroten. Hierdoor behartigd de onderneming vooral het belang van de eigenaren/aandeelhouders.
Over de invoering van de verschillende gedragscodes en wetten heeft Pieter Korteweg zijn mening gegeven. Korteweg heeft ervaring als hoogleraar monetaire economie,
thesaurier-Voor aandeelhouders komt waardecreatie tot uiting in dividenduitkeringen en een stijging van de aandelenkoersen. (Heezen, 2001:142)
generaal van Financiën en Robeco-voorzitter. Volgens Korteweg temperen de westerse gedragscodes en strenge wetten als die van Sarbanes-Oxley in de VS de ondernemingsgeest (Zevenbergen, 2006). Vroeger werd alleen de consument beschermd, maar daar is tegenwoordig de aandeelhouder bijgekomen. ‘Met wetten, regels en door de bedrijven zelf opgestelde codes wordt de aandeelhouder juist net tegen dat ene beschermd wat hem zo karakteriseert: het lopen van risico's’, aldus Korteweg. Moeten aandeelhouders nu door de invoering van de Code Tabaksblat tegen de risico’s van slecht management beschermd worden? Wie gaat de risico’s lopen als de aandeelhouders de risico’s niet meer mogen lopen? Moet het management door de invoering van de Code Tabaksblat de risico’s nu zoveel mogelijk beperken?
Bij de Code Tabaksblat gaat het niet om de risico’s als dusdanig. Het gaat het erom dat de bedrijfsrisico’s transparant zijn. Door deze transparantie kunnen aandeelhouders zelf hun oordeel bijstellen. Aandeelhouders kunnen het management aanspreken wanneer wel of niet aan bepaalde regels uit de Code Tabaksblat moet worden gehouden. Op deze manier wordt de transparantie uit de Code Tabaksblat nog steeds in ogenschouw genomen.
1.6 Huidige kennis
Wie in Google of Picarta het trefwoord ‘Corporate Governance’ invoert krijgt een grote hoeveelheid treffers binnen. De afgelopen jaren is er veel over de invloed van Corporate Governance geschreven. Onderzoeken hebben aangetoond dat Corporate Governance invloed heeft op aandelenrendementen. Twee Amerikaanse studies (Gompers, Ishii en Metrick, 2003 en Cremers en Nair, 2005) en een Europese studie (Bauer, Gunster en Otten, 2003) concluderen dat Corporate Governance gemeten door aandeelhoudersbescherming leidt tot hogere aandelenrendementen in Europa en Amerika.
In het boek ‘Controle is goed, vertrouwen nog beter’ geeft hoogleraar Corporate Finance Kees Cools aan dat door de toegenomen controle en risicobeheersing de kans op ongelukken beperken, maar dat het de motivatie en het ondernemingschap aantast. De Code Tabaksblat heeft voor een toename van risicomanagement gezorgd. Risicomanagement moet naast het beschermen van het vermogen en het resultaat ook de risico’s in de financiële sfeer afdekken (Eije, 1996: 241). Volgens Kees Cools moet er gestuurd worden op vertrouwen, want vertrouwen motiveert en verhoogd de productiviteit
De Code Tabaksblat komt ook tegemoet aan het afbouwen van beschermingsmaatregelen om zodoende de invloed van aandeelhouders te vergroten. Enkele jaren geleden werd gesteld dat de Nederlandse aandelen goedkoper waren dan de vergelijkbare fondsen in het buitenland (Van Wijnen & Zevenbergen, 2006). Dit werd de ‘Dutch discount’ genoemd. De ‘Dutch discount’ werd destijds op tien procent of meer geschat. De korting werd vooral veroorzaakt door de overmatige beschermconstructies en relatief geringe aandeelhoudersinvloed bij Nederlandse ondernemingen. Nederland kent diverse beschermingsconstructies, waaronder certificering van aandelen, prioriteitsaandelen, preferente aandelen, stemrechtbeperking en volmachtbeschikking (Peij et al, 2002: 104). Deze constructies beperken de zeggenschap van aandeelhouders. Volgens de Code Tabaksblat moet het management van een onderneming met een structuur komen die open en transparant is. De invoering van de Code Tabaksblat kan voor de afbouw van de beschermingsconstructies zorgen en daardoor de ‘Dutch discount’ wegnemen.
De Code Tabaksblat bestaat uit 113 bepalingen en 21 principes. De regels in de Code Tabaksblat hebben invloed op het aansturingmodel van de onderneming. Wanneer een
onderneming voorheen al voldeed aan goed bestuur heeft de invoering van de Code Tabaksblat weinig om handen. Andere ondernemingen zullen door de invoering van de Code Tabaksblat meer van zichzelf bloot moeten geven. Dit kan zowel een positieve als een negatieve werking hebben. De onderneming maakt bijvoorbeeld bekend wat het eigenlijk altijd al deed. Door het bloot geven van het risicomanagement kunnen aandeelhouders het bedrijfsrisico minder hoog schatten. Daartegenover staat dat door de verhoogde transparantie ook verborgen problemen aan het licht kunnen komen. De veranderingen in het aansturingmodel kunnen invloed hebben op de waarde van een onderneming. Veranderingen in het aansturingmodel kunnen bijvoorbeeld zorgen voor een efficiëntere uitvoering van de bedrijfsactiviteiten. Dit moet uiteindelijk leiden tot hogere kasstromen en een verbetering van de waardecreatie.
1.7 Nieuwe kennis
Waarde kan gecreëerd worden door veranderingen in het aansturingmodel. Dit kan wanneer de veranderingen een dusdanig effect op de onderneming hebben dat het beter gaat presteren. Dit onderzoek is gericht op veranderingen in het aansturingmodel van ondernemingen door de invoering van de Code Tabaksblat. Wanneer deze veranderingen waarde creëren voor ondernemingen dan is de Code Tabaksblat naast een leidraad voor goed ondernemingsschap ook een leidraad voor waardecreatie.
In het onderzoek zullen de volgende elementen worden behandeld: aandeelhoudersinvloed, informatieverschaffing en risicomanagement. Deze elementen hebben namelijk het meeste invloed op het aansturingmodel van de onderneming.
1.8 Het onderzoek Doelstelling
Het vaststellen van verbanden tussen veranderingen in het aansturingmodel van ondernemingen door de invoering van de Code Tabaksblat en de creatie van waarde.
Vraagstelling
In hoeverre zijn op het gebied van aandeelhoudersinvloed, informatieverschaffing en risicomanagement veranderingen in het aansturingmodel van ondernemingen doorgevoerd door de invoering van de Code Tabaksblat? En welke invloed hebben deze veranderingen op de waardecreatie binnen ondernemingen?
Indeling Onderzoek
In hoofdstuk 2 zal het theoretische kader van het onderzoek worden weergeven. Hieruit wordt duidelijk op welke manier tegen het onderzoek wordt aangekeken. De onderzoeksmethode zal in hoofdstuk 3 worden behandeld. De analyse en resultaten zullen in hoofdstuk 4 worden behandeld. De conclusies van het onderzoek en de aanbevelingen voor vervolg onderzoek worden in hoofdstuk 5 weergegeven.
HOOFDSTUK 2: THEORETISCH KADER
In hoofdstuk 1 is de relevantie van het onderzoek weergegeven. In dit hoofdstuk zal het theoretische kader van het onderzoek aan de orde komen. Het doel van het theoretische kader is de literatuur instrumenteel te gebruiken. De theorie dient ervoor om inzicht te verkrijgen van wat er in de werkelijkheid gebeurd. Kortom het theoretische kader vormt ‘de bril’ waarmee naar ‘de werkelijkheid’ wordt gekeken.
2.1 Waarde in de Code Tabaksblat
Discussies over Corporate Governance gaan niet alleen over macht en machtsverschuivingen, maar ook over de optimale aansturing van een onderneming. Zodoende draait de Code Tabaksblat ook om het efficiëntievraagstuk. Ondernemingen zullen een manier moeten zoeken waarop een optimale aansturing wordt bewerkstelligd. Ten opzichte van de belangrijkste stakeholders moet een onderneming beslissen welk toezichts- en verantwoordingsstructuur nodig is. De Code Tabaksblat heeft op deze manier naast de externe gerichte relatie met stakeholders ook een interne dimensie. De interne dimensie gaat om het interne aansturingmodel van de onderneming. Hier gaat het om de vraag op welke interne doelstellingen en performance-indicatoren de onderneming moet sturen om waarde te creëren. 2.2.1 Agency theorie
De agency theorie gaat over de contractuele relatie tussen twee personen, waarvan de een de principal en de ander de agent wordt genoemd. Jensen & Mecklin hanteren de volgende definitie voor de ‘agency relationship’: 'A contract under which one or more persons (the
principal(s)) engage another person (the agent) to perform some service on their behalf which involves delegating some decision making authority to the agent' (Jensen, 1979:5). In een
onderneming neemt de manager (agent) beslissingen namens de aandeelhouders (de principals). De agency theorie bestudeert de complicaties die optreden bij dergelijke relaties. Door het delegeren van de beschikkingsbevoegdheid over de onderneming is de agent geneigd de onderneming te managen op een manier die niet in overeenstemming is met de wensen van de principal(s) (Jensen, 1979:5). De agent zal bijvoorbeeld voor zijn persoonlijke behoeftevoorziening middelen van de onderneming aanwenden. De agent kan ook tijdens werktijd met privé-activiteiten bezig zijn. Er wordt dan minder hard gewerkt wat resulteert in en daling van de efficiëntie. Hierdoor kunnen de kosten per eenheid product of dienst stijgen. Dit gedrag van de agent kan de waarde van de onderneming verminderen. De principal(s) zou(den) dit kunnen voorkomen door bijvoorbeeld het loon en/of de beloning van de agent ondernemingswaarde-afhankelijk te maken.
Om te controleren of de agent zijn contract met de principal(s) nakomt moeten er kosten gemaakt worden. Binnen de agency-kosten wordt er onderscheid gemaakt tussen drie soorten kosten:
• Bonding costs: Dit zijn kosten die de agent maakt om aan de principal(s) te tonen dat
hij zich aan de contractuele verplichtingen houdt. De agent besteedt tijd om verantwoording af te leggen aan zijn principaals.
• Monitoring costs: Dit zijn kosten die de principal(s) maken om zijn agent te
controleren op de naleving van het contract.
• Residual loss: Dit is het verlies dat de principal(s) lijdt/lijden door beslissingen van de
In de theorie over de principal(s) en de agent staat de vraag centraal hoe het optimale contract tussen de principal(s) en de agent eruit zou moeten zien. Er moet rekening gehouden worden met de afruil tussen de verschillende agency-kosten. Een stijging van de monitoring costs kan leiden tot een meer dan evenredige daling van de residual loss. Het optimale contract tussen principaal en de agent is als het totaal van deze kosten minimaal is. De controle op het contract moet alleen plaats vinden als de agency kosten lager zijn dan de waardedaling van de onderneming.
2.2.2 Aandeelhouders in de Code Tabaksblat
De Algemene Vergadering van Aandeelhouders (AVA) is het belangrijkste communicatiemiddel tussen aandeelhouders en bestuurders. In het onderstaande schema staan de essentiële bepalingen uit de Code Tabaksblat waaruit blijkt welke invloed de aandeelhouder tijdens de AVA kan uitoefenen op het bestuur.
Best practice bepaling
I.2 Elke substantiële verandering in de Corporate Governance structuur van de vennootschap en in de naleving van de code wordt onder een apart agendapunt ter bespreking aan de algemene vergadering van aandeelhouders gelegd.
IV.1.6 Goedkeuring van het door het bestuur gevoerde beleid (décharge van bestuurders) en goedkeuring van het door de raad van commissarissen uitgeoefende toezicht(décharge van commissarissen) worden afzonderlijk in de algemene vergadering van aandeelhouders in stemming gebracht.
Principe
I Het bestuur en de raad van commissarissen zijn verantwoordelijkheid voor de Corporate Governance structuur van de vennootschap en de naleving van deze code. Zij leggen hierover verantwoording af aan de algemene vergadering van aandeelhouders.
II.1 Het bestuur is belast met het besturen van de vennootschap, hetgeen ondermeer inhoudt dat hij verantwoordelijk is voor de realisatie van de doelstellingen van vennootschap, de strategie en het beleid en de daaruit voortvloeiende resultaatontwikkeling. Het bestuur legt hierover verantwoording af aan de raad van commissarissen en de algemene vergadering van aandeelhouders.
II.2 Elke materiële wijziging in het bezoldigingsbeleid wordt eveneens ter vaststelling aan de algemene vergadering van aandeelhouders voorgelegd. Regelingen die bestuurders belonen in aandelen of rechten tot het nemen van aandelen, en belangrijke wijzigingen in deze regelingen, worden ter goedkeuring aan de algemene vergadering van aandeelhouders voorgelegd.
V.1 Goede Corporate Governance veronderstelt een volwaardige deelname van aandeelhouders aan de besluitvorming in de algemene vergadering van aandeelhouders. Het is in het belang van de vennootschap dat zoveel mogelijk aandeelhouders deelnemen aan de besluitvorming in de algemene vergadering van aandeelhouders. ………
De besluiten van het bestuur omtrent een belangrijke verandering van de identiteit of het karakter van de vennootschap of de onderneming zijn aan de goedkeuring van de algemene vergadering van aandeelhouders onderworpen. Tabel 2.1: Invloed AVA in Code Tabaksblat op aansturingmodel van onderneming
2.2.3 Waardecreatie door aandeelhoudersinvloed
Door de bepalingen in de Code Tabaksblat moet de invloed van de aandeelhouders zijn toegenomen. Aandeelhouders kunnen het bestuur van een onderneming corrigeren als er afgeweken wordt van een best practice bepalingen uit de Code Tabaksblat en hiervoor geen valide motivering gegeven is. De Code Tabaksblat verwacht dus een actieve houding van de aandeelhouder. Zonder dit aandeelhoudersactivisme zou de ‘pas toe of leg uit’-principe niet mogelijk zijn. Het enige alternatief wat dan nog voor handen ligt is harde wettelijke regelgeving.
In de agency theorie gaat om het optimale contract tussen eigenaren en bestuur om zodoende de agency kosten zo laag mogelijk te houden. Deze kosten bestaan uit de kosten van de principaal om de agent te controleren, kosten die de agent maakt om de principaal in te lichten over de activiteiten en het verlies door beslissingen van de agent die niet overeenstemmen met wensen van de principaal. Zoals is gebleken uit paragraaf 2.2.2 heeft de Code Tabaksblat zaken geregeld die invloed uit kunnen oefenen op de agency-kosten. Bonding costs zouden kunnen stijgen door de toename van de aflegging van verantwoording. De Monitoring costs zouden kunnen dalen door de toename van de aflegging van verantwoording. De Residual loss zouden kunnen dalen doordat aandeelhouders meer invloed hebben op de beslissingen van het bestuur. De vraag is welke veranderingen ondernemingen hebben doorgevoerd om de invloed van aandeelhouders binnen de onderneming te vergroten.
2.3.1 Investor Relations
Investor Relations is het op consistente wijze opbouwen en onderhouden van relaties met bestaande en potentiële kapitaalverschaffers (Landwier, 1995:8). De achterliggende gedachte hiervan is om een permanente en positieve belangstelling voor de aandelen van de onderneming te wekken en daarmee een eventuele verdere aandelenplaatsing mogelijk te maken. Een stabiele koersvorming wordt hiermee gestimuleerd (Landwier, 1995:8).
Wanneer een belegger op de hoogte is van de financiële gegevens van een onderneming zal hij kunnen schatten of het voor hem interessant is om over te gaan tot aan- of verkoop van aandelen. Informatie over niet-financiële onderwerpen zoals doelstellingen en management spelen in deze overweging ook een rol. Wanneer een belegger ontevreden is over de ontvangen informatie van de onderneming zal dit leiden tot een hogere rendementseis. De rendementseis is opgebouwd uit het risicovrije element plus een risicopremie. Deze premie wordt ook wel de informatie-deficiëntiepremie genoemd (Landwier, 1995:16). Een hogere rendementseis zorgt ervoor dat de onderneming een hoger dividend uit moet keren op aandelen of genoegen moeten nemen met een lagere notering. Dit resulteert vervolgens in hogere vermogenskosten (Landwier,1995:17).
Binnen Investor Relations is goed getimed en goed gedoseerd verstrekken van betrouwbare en relevante informatie een essentieel onderdeel (Landwier, 1995:22). Naast cijfermatige informatie spelen ook berichtgevingen met niet-cijfermatige informatie vaak tot doel om vertrouwen te wekken en prestige te verhogen. Voorbeelden hiervan zijn veranderingen in Raad van Commissarissen, spectaculaire projecten, behaalde orders of overgenomen bedrijven.
In 1989 is door onderzoekbureau Rematch een onderzoek gedaan naar het belang dat diverse segmenten uit de financiële doelgroepen van een onderneming hechten aan verschillende communicatiemiddelen (Landwier, 1995:26). Hieruit bleek dat het jaarverslag de
belangrijkste pijler is voor het gehele Investor Relations-beleid. De uitkomsten van het Rematch onderzoek zijn in het volgende schema weergegeven.
Belang/ groep Beleggingsanalisten Financiële pers Particulieren
1 Strategie Financiële resultaten Financiële Resultaten
2 Financiële resultaten Kernactiviteiten Concurrentiepositie 3 Concurrentiepositie Concurrentiepositie Management
Het valt op dat analisten de neiging hebben om vooruit te kijken (Landwier, 1995:28). Ze lijken meer potentiegeoriënteerde te zijn. Particulieren lijken meer resultaatgeoriënteerde te zijn. Particulieren hechten meer waarde aan korte termijn prestaties en verbinden sneller aan- en verkoopbeslissingen aan de financiële resultaten. In het eigen onderzoek van Landwier bleek een lichtelijk ander beeld over welke informatie (potentiële) beleggers zouden willen ontvangen. Uit het onderzoek bleek dat de financiële resultaten ook het zwaarst wegen (Landwier, 1995:28). Op nummer 2 en 3 staan respectievelijk doelstelling/strategie en kernactiviteiten. Onderdelen als resultaatverantwoording, investeringen en producten/diensten scoorden een stuk lager in het onderzoek van Landwier.
2.3.2 Informatieverschaffing in Code Tabaksblat
Aandeelhouders vinden het belangrijk om op de hoogte te blijven van de financiële gegevens van de onderneming en dat de verstrekte informatie betrouwbaar is. De Code Tabaksblat heeft bepalingen opgenomen die invloed hebben op de informatievoorziening naar de aandeelhouders. In het onderstaande schema is een overzicht gegeven van de essentiële bepalingen uit de Code Tabaksblat die betrekking hebben op de informatieverschaffing aan de algemene vergadering van aandeelhouders.
Best practice bepaling
III.1.6 Het toezicht van de raad van commissarissen op het bestuur omvat onder andere:
a) de realisatie van de doelstellingen van de vennootschap;
b) de strategie en de risico’s verbonden aan de ondernemingsactiviteiten; c) de opzet en de werking van de interne risicobeheersings- en
controlesystemen;
d) het financiële verslaggevingproces; e) de naleving van de wet- en regelgeving.
IV.3.5 Het bestuur en de raad van commissarissen verschaffen de algemene vergadering van aandeelhouders alle relevante informatie, tenzij een zwaarwichtig belang van de vennootschap zich daartegen verzet. Indien door het bestuur en de raad van commissarissen op een zwaarwichtig belang een beroep wordt gedaan, wordt dit beroep gemotiveerd toegelicht.
V.1.3 Het bestuur is verantwoordelijk voor het instellen en handhaven van interne procedures die ervoor zorgen dat alle belangrijke financiële informatie bij het bestuur bekend is, zodat de tijdigheid, volledigheid en juistheid van de externe financiële verslaggeving wordt gewaarborgd. Vanuit dit oogpunt zorgt het bestuur ervoor dat de financiële informatie uit ondernemingsdivisies en/of dochtermaatschappijen, rechtstreeks aan hem wordt gerapporteerd, en de integriteit van de informatie niet wordt aangetast. De raad van toezicht houdt toezicht op de instelling en handhaving van deze interne procedures.
Principe
IV.3 Het bestuur en de raad van commissarissen verschaffen de algemene vergadering van aandeelhouders alle relevante informatie die zij behoeft voor de uitoefening van haar bevoegdheden.
Indien tijdens een algemene vergadering van aandeelhouders koersgevoelige informatie wordt verstrekt, dan wel beantwoording van vragen van aandeelhouders heeft geleid tot verstrekking van koersgevoelige informatie, wordt deze informatie onverwijld bekend gemaakt.
V.1 Het bestuur is verantwoordelijk voor de kwaliteit en de volledigheid van de openbaar gemaakte financiële berichten. De raad van commissarissen ziet er op toe dat het bestuur deze verantwoordelijkheid vervult.
2.3.3 Waardecreatie door informatieverschaffing
Volgens de Code Tabaksblat moet het bestuur de algemene vergadering van aandeelhouders alle relevante informatie verschaffen. De kwaliteit en de volledigheid van de openbaar gemaakte financiële berichten valt onder de verantwoordelijkheid van het bestuur. De Raad van Commissarissen houdt toezicht op de procedures die de Raad van Bestuur hiervoor uitoefent. Met het toezicht van de Raad van Commissarissen en de verantwoordelijkheid van het bestuur moet een betrouwbare informatievoorziening naar aandeelhouders gewaarborgd worden.
De bepaling van de rendementseis van de aandeelhouder/belegger wordt mede bepaald door de informatie die het bestuur openbaar maakt. De rendementseis heeft invloed op de vermogenskosten van de onderneming. Zoals is weergegeven in bijlage 1 heeft de vermogenskostenvoet invloed op de werkelijke waarde van de onderneming. De vermogenskostenvoet wordt zoals in paragraaf 2.3.1 weergegeven mede bepaald door de betrouwbaarheid van de informatie. De vraag is wat er binnen ondernemingen veranderd is om de betrouwbaarheid van de informatie naar aandeelhouders te verhogen.
2.4.1 Risico
Ondernemingen worden geconfronteerd met onzekerheden. De uitdaging voor het management is om vast te stellen hoeveel onzekerheid acceptabel is. Onzekerheid biedt zowel kansen als risico’s. Gebeurtenissen kunnen
positieve effecten, negatieve effecten of een combinatie van beide hebben. Negatieve effecten vertegenwoordigen risico’s die waardecreatie kunnen voorkomen of bestaande waarde kunnen uithollen (COSO, 2004:7). Positieve effecten kunnen negatieve effecten compenseren of vertegenwoordigen kansen. Een kans is de
mogelijkheid dat een gebeurtenis zich voordoet die op een positieve wijze het behalen van doelen kan beïnvloeden (COSO, 2004:7). Hierbij kan waarde worden gecreëerd of het behoud ervan worden versterkt.
2.4.2 COSO ERM
De voorganger van het COSO ERM model is het COSO Internal Control model. Het COSO Internal Control model helpt organisaties met het beoordelen en verbeteren van de interne beheerssystemen. Door de toenemende focus op risicomanagement heeft COSO in 2001 een project geïnitieerd om een model te ontwerpen dat voor managers gemakkelijker bruikbaar
Tabel 2.3: Informatieverschaffing in Code Tabaksblat
Aandeelhouders blijken ontevreden te zijn over de kwaliteit van de informatie over risicomanagement. Jean Frijns gaf eind vorig jaar in Het Financieele Dagblad aan dat de Nederlandse beursfondsen nog te weinig inzicht geven in hun strategische, operationele en financiële risico’s. (Visser, 2006)
zou zijn om het risicomanagement te evalueren en te verbeteren. Het COSO ERM model gaat tevens in op de Corporate Governance (COSO, 2004:4). Dit is de reden waarom in dit onderzoek voor het COSO ERM model is gekozen.
Het managementmodel COSO ERM geeft richtlijnen aan ten aanzien van de interne controle en interne beheersing. Als een onderneming haar doelstellingen wil bewerkstelligen zal het om moeten gaan met risico’s en deze risico’s moeten beheersen. Het COSO-model beschrijft en definieert verschillende elementen van een intern beheersingssysteem. Het model geeft directe relaties weer tussen: de doelstellingen van de organisatie, de controlecomponenten en de activiteiten/eenheden waarvoor de interne controle nodig is (COSO, 2004:9 en 10).
Het COSO model identificeert de relaties tussen de ondernemingsrisico’s en het interne beheersingssysteem. Hierbij wordt de gedachte gehanteerd dat interne beheersing een proces is dat gericht is op het verkrijgen van een
redelijke mate van zekerheid betreffende het bereiken van de ondernemingsdoelstellingen in bepaalde categorieën namelijk: bereiken van strategische doelstellingen, effectiviteit en efficiëntie van bedrijfsprocessen, betrouwbaarheid van de financiële informatieverzorging en naleving van relevante wet- en regelgeving (de verticale kolommen). De controlecomponenten worden in het model gedefinieerd als: interne omgeving, bepaling van doelstellingen, identificatie van doelstellingen, de risico-inschatting of beoordeling van de geïdentificeerde risico’s, risicobeheersingmaatregelen,
controleactiviteiten, informatie en communicatie
en monitoring (de horizontale rijen). De acht componenten zijn criteria voor effectief risicomanagement (COSO,2004:10). Als laatste worden de activiteiten weergegeven waarvoor interne controle benodigd is (de derde dimensie).
De uitdaging in het COSO ERM model voor het management is om tijdens het proces van waardecreatie de hoeveelheid risico die de onderneming bereid is op zich te nemen te bepalen (COSO, 2004:5). Maximaal risicomanagement leidt namelijk niet tot maximale toegevoegde waarde. Maximalisering van risicomanagement leidt eerder tot een overdaad aan controle, dat waarschijnlijk meer kost dan het oplevert. Goed risicomanagement betekent bewust risico nemen en beheersen in verhouding tot de ondernemingsdoelstellingen, zodat risico’s een keuze zijn en een onderneming niet overkomen.
Een risico kan op vier manier worden aangepakt namelijk; voorkomen, verminderen, uitbesteden en accepteren. Goed risicomanagement levert geld op. Het beter benutten van kansen zorgt voor extra inkomsten. Het verminderen van kosten komt door het wegnemen of verminderen van bedreigingen (Jutte,2006:6).
2.4.3 Risicomanagement in Code Tabaksblat
In de Code Tabaksblat zijn bepalingen opgenomen om ervoor te zorgen dat binnen een onderneming het risicomanagement verbonden is aan de ondernemingsactiviteiten. In het onderstaande schema wordt een overzicht gegeven van essentiële bepalingen uit de Code Tabaksblat over hoe een onderneming met risico’s om moet omgaan.
Best practice bepalingen
II.1.3 In de vennootschap is een op de vennootschap toegesneden intern risicobeheersings- en controlesysteem aanwezig. Als instrumenten van het interne risicobeheersings- en controlesysteem hanteert de vennootschap in ieder geval:
• risicoanalyses van de operationele en financiële doelstellingen van de vennootschap;
• een gedragscode die in ieder geval op de website van de vennootschap wordt geplaatst;
• handleidingen voor de inrichting van de financiële en de voor de opstelling daarvan te volgen procedures;
• een systeem van monitoring en rapportering.
II.1.4 In het jaarverslag verklaart het bestuur dat de interne risicobeheersings- en controlesystemen adequaat en effectief zijn en geeft een duidelijke onderbouwing hiervan. Het bestuur rapporteert in het jaarverslag over de werking van het interne risicobeheersings- en controlesysteem. Het bestuur geeft daarbij tevens aan welke eventuele significante wijzigingen zijn aangebracht, welke eventuele belangrijke verbeteringen zijn gepland en dat één en ander met de auditcommissie en de raad van commissarissen is besproken.
Principe
II.1 Het bestuur is verantwoordelijk voor de naleving van alle relevante wet- en regelgeving, het beheersen van de risico’s verbonden aan de vennootschapsactiviteiten en voor de financiering van de vennootschap. Het bestuur rapporteert hierover aan en bespreekt de interne risicobeheersings- en controlesystemen met de raad van commissarissen en zijn auditcommissie.
2.4.4 Waardecreatie door risicomanagement
Het lopen van risico’s is inherent aan ondernemingsactiviteiten. Uit de paragrafen 2.4.1 en 2.4.2 is gebleken dat goed risicomanagement geld kan opleveren en waarde kan creëren. Goed risicomanagement betekent bewust risico’s nemen en beheersen in verhouding tot de ondernemingsdoelstellingen. Volgens de Code Tabaksblat moet een onderneming dan ook over een adequaat risicobeheersings- en controlesysteem beschikken. De vraag is welke veranderingen binnen ondernemingen zijn ingevoerd om binnen het risicomanagement bewust risico’s te nemen en te beheersen in relatie tot de ondernemingsdoelstellingen.
2.5 Value Based Management
Het besturings- en beheersconcept dat zich richt op het vergroten van de waarde van de onderneming wordt ‘Value Based Management’ genoemd. Een onderneming tracht bij het gebruik van de Value Based Management in het proces van strategiebepaling tot de taakstelling voor en verantwoording over de operationele uitvoering, de organisatie te richten
op het vergroten van de waarde van de onderneming (Hosman, 1998:7). Dit wil niet zeggen dat het management door het gebruik van Value Based Management alleen op de aandeelhouder is gericht. Value Based Managent is toekomstgericht en waarde georiënteerd (Hosman, 1998:8).
Value Based Management is gericht op een waardevermeerdering van de onderneming en de creatie van aandeelhouderswaarde. Het Pentagon Framework van Copeland e.a. heeft een nauwe band met Value Based Management. Het Pentagon Framework is namelijk gericht op het vergroten van de waarde van
de onderneming. De eerste stap die een onderneming kan nemen is het beter informeren van de investeerders over de voorgenomen strategie en de verwachte resultaten. Hierin schuilt de informatieverschaffing van de Code Tabaksblat. De tweede stap is het verbeteren van de huidige onderneming door gebruik te maken van strategische en operationele
mogelijkheden. Het
risicomanagement van de Code Tabaksblat kan een onderneming helpen bij het verbeteren van de
gebruikmaking van de mogelijkheden. De derde en vierde stap zijn het kopen of verkopen van een bedrijfsonderdeel en het aanpassen van de vermogensstructuur.
2.6 Corporate Governance Internationaal
Het bestuur is in Nederland anders geregeld dan in andere landen. Samen met landen als Duitsland, Zwitserland, Scandinavië en Japan behoort Nederland tot het Rijnlandse model. Landen als de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk, Frankrijk en België hanteren het Angelsaksische model (Frentrop, 2002:7). Beide modellen beschrijven een economische orde, oftewel een structuur van maatschappelijke besluitvorming. De mate waarin georganiseerde belanghebbenden een plaats innemen bij de besluitvorming vormt een voornaam verschil tussen de modellen (Van den Toren & Vos, 1997:7).
In het onderstaande schema zullen de verschillen tussen het Rijnlandse en Angelsaksische model overzichtelijk worden weergegeven.
Rijnlandse model Angelsaksische model
Stakeholders Shareholders
Besluitvorming in overleg Besluitvorming door principaal Oriëntatie op lange termijn Oriëntatie op korte termijn
Collectieve doelen Individuele doelen
Normen ontleent aan debat Normen opgelegd door gezag
Uit het schema blijkt dat in het Angelsaksische model de aandeelhouder veel meer macht heeft. In het Rijnlandse model is de aandeelhouder één van de belanghebbende in de
Huidige marktwaarde Acquisitie/ desinvesteringen Waardekloof Communicatie Optimale waarde na herstructurering Werkelijke waarde Financial Engeneering Prestatieverbetering
Potentiële waarde met interne en externe verbeteringen Potentiële waarde met
interne verbeteringen
Figuur 2.2: Pentagon Framework (Copeland, 1990:36 en 316)
onderneming en wordt gestreefd naar consensus tussen de diverse stakeholders. In het Angelsaksische model bestaat de board uit zowel bestuurders als toezichthouders (‘one tier’ systeem). In het Rijnlandse model wordt onderscheid gemaakt tussen het bestuursorgaan en de toezichthouders (Goodijk, 1998:8). De Raad van Bestuur en de Raad van Commissarissen (‘two tier’ systeem) vormen de onafhankelijke organen binnen de onderneming.
Vanwege de verschillen in context, cultuur en bestuursmodellen tussen landen is Corporate Governance een onderwerp dat internationaal niet homogeen is. Ondanks alle verschillen zijn er toch internationale codes ontwikkeld. Twee internationale richtlijnen zijn OECD Principles of Corporate Governance en ICGN Statement on Global Corporate Governance Principles. In 2002 is de regering van de VS gekomen met de Sarbanes-Oxley Act om de wantoestanden in vele Amerikaanse ondernemingen aan te pakken. Het kernpunt is hierbij een verscherpt toezicht op het bestuur en betere voorlichting aan aandeelhouders, maar niet meer bevoegdheden voor de Algemene Vergadering van Aandeelhouders. Met de Sarbanes-Oxley Act wordt getracht om enerzijds een versterking van de financiële transparantie en openheid en anderzijds een versterking van de rol van de non-executives te bereiken (Kluiver, 2003:80 en 81).
In 1998 is er in het Verenigd Koninkrijk een Combined Code opgesteld. Hierin zijn de bevindingen van twee eerder uitgegeven codes samengebracht tot één zet van regels. De Combines Code bestaat uit algemene principes die vervolgens worden uitgewerkt in een ‘code of best practice’. De Combined Code bevat regels die gelden voor bestuurders en regels voor institutionele beleggers (Kluiver, 2003:82).
Het Amerikaanse ratingbureau Governance Metrics International (GMI) doet onderzoek naar de bedrijfsvoering van 3.220 verschillende internationale bedrijven die vrijwillig bij GMI staan ingeschreven. GMI licht organisaties door op velerlei gebieden, waaronder de verantwoordelijkheden van de Raad van Bestuur, financiële openheid en interne controle, beloningssystemen voor het hogere management, rechten van de aandeelhouders, overname provisies, gedrag in de organisatie en sociale verantwoordelijkheid. In de publicatie van 7 maart 2005 roemde het Amerikaanse ratingbureau de wettelijke basis van de zogenoemde “leg uit of pas toe”-regel bij de Nederlandse Corporate Governance Code (website GMI). In deze publicatie was Nederland gestegen naar de zesde plaats. De score was verbeterd van een 4,2 in juli 2003 naar een 6,5. Volgens de laatste publicatie op 18 september 2006 van GMI scoort Nederland op Corporate Governance een 6,51 en staat daarmee nu op de zevende plaats.
2.7 Deelvragen en conceptueel model
In de voorgaande paragrafen zijn de deelgebieden van de vraagstelling aan de orde gekomen. In deze paragraaf zullen de deelvragen en het conceptueel model van het onderzoek worden weergegeven. Met behulp van de deelvragen en het conceptueel model zal een antwoord worden gegeven op de vraagstelling.
Deelvraag 1: In hoeverre heeft de invoering van de Code Tabaksblat invloed op de
agency-kosten?
Deelvraag 2: In hoeverre heeft de invoering van de Code Tabaksblat gezorgd voor een
verbetering van de informatieverschaffing naar beleggers/aandeelhouders?
Deelvraag 3: In hoeverre heeft de invoering van de Code Tabaksblat ervoor gezorgd dat
risicomanagement effectiever is geworden?
Informatie-verschaffing Risico-management Aansturingmodel Waardecreatie Aandeelhouders-invoed Code Tabaksblat
HOOFDSTUK 3: ONDERZOEKSMETHODE
In dit hoofdstuk zal de methode en aanpak van het onderzoek beschreven worden. Achtereenvolgens zullen de volgende onderwerpen worden behandeld: de onderzoeksstrategie, de dataverzameling, de onderzoeksfases, de betrouwbaarheid en validiteit en de randvoorwaarden van het onderzoek.
3.1 Onderzoeksstrategie
Onder onderzoekstrategie wordt verstaan: een geheel van met elkaar samenhangende beslissingen over de wijze waarop het onderzoek wordt uitgevoerd (Verschuren, 2003:147). De onderzoeksstrategie van dit onderzoek is een mengvorm van een vergelijkende casestudy en een bureauonderzoek.
In dit onderzoek zullen ABN AMRO, Fortis en ING Groep worden onderzocht op veranderingen in het aansturingmodel van de onderneming sinds de invoering van de Code Tabaksblat. Hiervoor zal gebruik worden gemaakt van jaarverslagen en agenda’s van aandeelhoudersvergaderingen. Van elke onderneming zullen de jaarverslagen van de jaren 2002, 2004 en 2006 en de agenda’s van algemene aandeelhoudersvergaderingen over de jaren 2002, 2004 en 2006 op een kwalitatieve wijze worden geanalyseerd op veranderingen in het aansturingmodel op het gebied van aandeelhoudersinvloed, informatieverschaffing en risicomanagement. Door de behandeling van deze concepten en de operationalisering ervan wordt meer diepgang in het onderzoek nagestreefd.
De drie ondernemingen zullen allereerst onafhankelijk van elkaar worden geanalyseerd. Vervolgens zullen de verschillende analyses van de ondernemingen met elkaar worden vergeleken om een gestructureerd en diepgaand totaalbeeld te krijgen.
De aandeelhoudersinvloed zal worden onderzocht door de uitbreidingen van de bevoegdheden van aandeelhouders, wijzigingen in de agendapunten op de agenda van aandeelhoudersvergaderingen en wijzigingen in het beloningsbeleid van bestuurders te analyseren. Informatieverschaffing zal worden onderzocht door nader in te gaan op veranderingen in de activiteiten en commissies van de Raad van Commissarissen en het standpunt van het bestuur betreffende Corporate Governance. Als laatste zullen de wijzigingen in de organisatie van het risicomanagement worden besproken.
3.2 Dataverzameling
Om tot beantwoording van de vraagstelling te komen, zijn in dit onderzoek de volgende bronnen gebruikt:
• Documenten: Jaarverslagen van ABN AMRO, Fortis en ING Groep, agenda’s van
aandeelhoudersvergaderingen en huidige onderzoeken.
• Literatuur: Boeken over waardecreatie en management. • Media: Internet en Het Financieele Dagblad.
De volgende methode van dataverzameling is gebruikt:
• Het gebruiken van bestaande informatie: Deze methode is gebruikt bij alle drie de
bronnen. Voorwaarde bij dit onderzoek is dat de gebruikte data zoveel mogelijk in wetenschappelijk opzicht betrouwbaar is. Van de jaarverslagen mag dit worden verwacht, omdat deze getoetst en gecontroleerd zijn. De jaarverslagen werden van de website van de ondernemingen gehaald. Dit geldt ook voor de agenda’s voor de
aandeelhoudersvergaderingen. Om deze reden worden de agenda’s voor de algemene aandeelhoudersvergaderingen voor dit onderzoek ook wetenschappelijk betrouwbaar geacht. Data afkomstig vanaf het internet en Het Financieele Dagblad, onderzoeken en boeken zijn afkomstig van vooraanstaande personen en organisaties en om deze reden ook betrouwbaar geacht.
3.3 Onderzoeksfases
Het onderzoek kan worden opgedeeld in een aantal fases:
Voorstudie: in deze fase is door middel van zoeken en het doornemen van documenten, literatuur en artikelen gekomen tot een probleemstelling. Aan de verschillende begrippen is in deze fase inhoud gegeven.
Voorbereiding: in voorbereiding van het onderzoek zijn er gesprekken geweest met Olof Bik en Hans Dijkstra. Deze gesprekken werden gevoerd om diepgaandere informatie in te winnen over de invoering van Corporate Governance bij ondernemingen in de praktijk. Olof Bik en Hans Dijkstra zijn beide werkzaam bij de Corporate Governance Unit van PricewaterhouseCoopers. Tevens is in deze fase besloten naar welke indicatoren in het onderzoek gekeken zal worden.
Hoofdonderzoek & Analyse: in deze fase zijn de verschillende jaarverslagen en agenda’s van de ABN AMRO, Fortis en ING Bank geanalyseerd. Hierdoor kwamen veranderingen binnen het aansturingmodel van de ondernemingen aan het licht. Vervolgens is onderzocht welke invloed deze veranderingen hebben op de creatie van waarde binnen ondernemingen.
3.4 Betrouwbaarheid en Validiteit
Om de betrouwbaarheid van het onderzoek te verhogen zijn de begrippen aandeelhoudersinvloed, informatieverschaffing en risicomanagement vertaalt in een aantal concreet praktijk gerichte termen. De deelgebieden zijn onder andere concreet gemaakt met behulp van gesprekken met accountants. Op deze manier moeten de resultaten zo min mogelijk afhangen van toeval. Door op deze manier de begrippen te vertalen in concreet praktijk gerichte termen is de validiteit van de operationalisering bevorderd. Bij validiteit gaat het om de vraag of de indicatoren waarmee een begrip meetbaar is gemaakt inderdaad het begrip representeren (Baarda, 1997:27).
3.5 Randvoorwaarden
De volgende randvoorwaarden zijn van toepassing op het onderzoek en het verslag:
• Wetenschappelijk verantwoord: dit wil zeggen dat het onderzoek betrouwbaar,
toetsbaar en repeteerbaar moet zijn. Tevens moet er sprake zijn van een duidelijke probleemstelling, relevante literatuur en een geschikte onderzoeksmethode.
• Het onderzoek moet voldoen aan de voorwaarden die gesteld zijn door de Faculteit
Bedrijfskunde van de Rijksuniversiteit Groningen.
• Maximum aantal pagina’s: het verslag dient maximaal 40 pagina’s te bevatten
(exclusief bijlagen).
• Tijdlimiet: het verslag dient eind augustus 2007 te zijn afgerond.
HOOFDSTUK 4: ANALYSE 4.1 ABN AMRO
ABN AMRO presenteert zichzelf als een internationaal opererende, in Europa gewortelde bank die zich toelegt op consumer banking, commercial banking en private banking. De groeistrategie van ABN AMRO is gericht op een sterke positie in het middensegment van de markt. ABN AMRO wil de klanten in dit segment kwalitatief hoogwaardige en innovatieve bankproducten en -diensten leveren.
ABN AMRO bedient de particuliere en zakelijke klanten in het middensegment vanuit vijf regionale Client Business Units: Nederland, Europa, Noord-Amerika, Latijns-Amerika en Azië. Aan de particuliere kant omvat het middensegment de meer bemiddelde klanten die door de regionale Client Business Units worden bediend, alsmede het merendeel van de private banking-klanten van de Business Unit Private Clients. Aan de zakelijke kant betreft het een aantal middelgrote tot grote ondernemingen en financiële instellingen, die via regionale Client Business Units worden bediend. (Jaarverslag ABN AMRO 2006:14)
4.1.1 Veranderingen in aandeelhoudersinvloed
In dit gedeelte van het onderzoek worden de veranderingen binnen ABN AMRO in de afgelopen jaren behandeld op de gebieden van de bevoegdheden van aandeelhouders, de agendapunten van de Algemene Vergadering van Aandeelhouders en het beloningsbeleid. 4.1.1.1 Bevoegdheden aandeelhouders
In het jaarverslag van 2002 sprak het bestuur van ABN AMRO zich uit om aandeelhouders meer te inspraak te geven in het bestuur van het concern. Daarnaast moesten de verhoudingen tussen aandeelhouders, Raad van Commissarissen en Raad van Bestuur beter met elkaar in evenwicht worden gebracht. Om dit te bewerkstelligen wijzigde ABN AMRO de procedure voor de voordracht en de benoeming van leden van de Raad van Commissarissen en Raad van Bestuur. Er werd een structuur voorgesteld waarbij de leden van de Raad van Commissarissen en Raad van Bestuur werden benoemd door de Algemene Vergadering van Aandeelhouders (AVA) op bindende voordracht van de Raad van Commissarissen. Van de bindende voordracht kon worden afgeweken bij een gekwalificeerde meerderheid van stemmen van de aandeelhouders. Voor deze wijziging werden leden van de Raad van Commissarissen en Raad van Bestuur benoemd door de Raad van Commissarissen. Om de invloed van aandeelhouders verder te vergroten werd in het jaarverslag van 2002 ook voorgesteld om het prioriteitsaandeel af te schaffen. Aan het prioriteitsaandeel was het recht verbonden om het aantal leden van Raad van Commissarissen en Raad van Bestuur vast te stellen en wijzigingen van de statuten goed te keuren. Het recht om het de omvang van de Raden vast te stellen kwam niet bij de aandeelhouders te liggen, maar bij de Raad van Commissarissen. Dit voorstel werd in de jaarvergadering over het jaar 2002 aan de aandeelhouders voorgelegd. (Jaarverslag ABN AMRO 2002: 18)
Om de bevoegdheden van de aandeelhouders verder te verruimen werd tijdens een Buitengewone Algemene Vergadering van Aandeelhouders (BAVA) in augustus 2004 een voorstel voor de herstructurering van preferente aandelen goedgekeurd. Oude (certificaten van) preferente aandelen met beschermingsconstructie werden ingetrokken en nieuwe (certificaten van) preferente aandelen zonder beschermingsfunctie werden uitgegeven. Door deze herstructurering kon het stemrecht dat verbonden was aan de preferente aandelen uitgeoefend worden door de certificaathouders. Tijdens dezelfde BAVA werd ook een
statutenwijzing goedgekeurd. Door de statutenwijziging kregen aandeelhouders het recht om onderwerpen op de agenda van aandeelhoudersvergaderingen te plaatsen, mits zij ten minste 1% van het aandelenkapitaal in economische zin vertegenwoordigen. Het bestuur van ABN AMRO geeft in het jaarverslag van 2004 aan dat de aandeelhouders voortaan ook het recht krijgen om belangrijke besluiten die de identiteit en het karakter van de onderneming veranderen en het beloningsbeleid voor de Raad van Bestuur goed te keuren (Jaarverslag ABN AMRO 2004:24 en 25).
Uit het jaarverslag van 2006 blijkt dat de bevoegdheden van aandeelhouders wederom verruimd werden. Zo kregen aandeelhouders en/of certificaathouders het recht om onderwerpen op de agenda van de AVA te plaatsen wanneer zij een aandelenpakket met een marktwaarde van ten minste EUR 50.000.000 vertegenwoordigden. Ook vond een concretisering plaats van belangrijke besluiten waarop de AVA het recht van goedkeuring heeft. Besluiten van de Raad van Bestuur die de identiteit en het karakter van de onderneming veranderden golden nu in ieder geval voor een aantal situaties, namelijk; a) overdracht van de onderneming of vrijwel de gehele onderneming aan een derde; b) het aangaan of verbreken van duurzame samenwerking; of c) het nemen of afstoten van een deelneming ter waarde van ten minste één derde van het bedrag van de activa (Jaarverslag ABN AMRO 2006:34).
4.1.1.2 Algemene Vergadering van Aandeelhouders
Op de agenda voor de AVA over het jaar 2002 staat Corporate Governance niet als een apart agendapunt. Uit de toelichting op de agenda blijkt dat er tijdens de jaarvergadering over 2002 wel is gesproken over de Corporate Governance structuur. De toelichting op agendapunt 3 betreft namelijk de statutenwijziging voor de benoeming van leden van de Raad van Commissarissen en Raad van Bestuur. Op de agenda voor de AVA over het jaar 2004 wordt Corporate Governance wel als een apart agendapunt genoemd. Uit de toelichting op de agenda blijkt dat het onderwerp Corporate Governance tijdens de AVA kort werd behandeld aangezien ABN AMRO in het voorgaande jaar uitgebreid op het onderwerp was ingegaan. Op de agenda voor de AVA over het jaar 2006 komt de grootste wijziging naar voren. Corporate Governance kwam dan wel niet als apart agendapunt naar voren, maar op de agenda staat wel dat het bestuur verslag wou uitbrengen omtrent de strategie en de recente gebeurtenissen bij ABN AMRO. Ook had grootaandeelhouder The Childrens’ Investment Fund een aantal agendapunt voorgesteld voor de AVA.
4.1.1.3 Beloningsbeleid Raad van Bestuur
In 2002 werd binnen het beloningsbeleid van ABN AMRO gestreefd naar een gemiddeld beloningspakket ten opzichte van toonaangevende Europese financiële instellingen en een positie in het bovenste kwartiel van de Nederlandse multinationals. De beloning van leden van de Raad van Bestuur bestond uit een basissalaris, een prestatiegebonden bonusregeling, aandelenoptieregeling en het Performance Share Plan. De prestatiegebonden bonusregeling was ingevoerd om nadruk te leggen op de behaalde resultaten versus de ambitieuze doelstellingen van ABN AMRO. De aandelenoptieregeling en het Performance Share Plan waren gerelateerd aan het succes van ABN AMRO op de lange termijn. Binnen de aandelenoptieregeling hadden de opties een looptijd van tien jaar die gekoppeld waren aan toekomstige resultaten. Na drie jaar werden de opties definitief toegekend als de doelen met betrekking tot de groei van de reële economische winst en rendement op eigen vermogen werden behaald. Het Performance Share Plan kende voorwaardelijk aandelen toe. De daadwerkelijke toekenning van de aandelen was afhankelijk van de resultaten van de bank gedurende een meetperiode van vier jaar. De indicator die hier als maatstaf diende was het
totale rendement voor aandeelhouders in verhouding met andere banken (Jaarverslag ABN AMRO 2002: 11,12 en 13).
In 2004 wijzigde ABN AMRO de prestatiegebonden bonusregeling. De prestatiegebonden bonusregeling moest meer afhankelijk worden van prestatiecriteria waarop de bestuurder direct invloed op kon uitoefenen. Voor 2004 was de bonus voor 50% afhankelijk van het groepresultaat en voor 50% afhankelijk van de Business Unit van het bestuurslid. Met ingang van 2004 werd het relatieve gewicht van het groepsresultaat versus de Business Unit-performance gesteld op respectievelijk 75% en 25%. Voor de voorzitter, Chief Operating Officer was de aandelenoptieregeling alleen afhankelijk van de prestatiedoelstellingen van het groepsresultaat. Vanaf 2004 zou dit ook gaan gelden voor de Chief Financial Officer. In 2004 werd ook het ABN AMRO Share Investments and Matching Plan geïntroduceerd. Hierdoor konden de leden van de Raad van Bestuur ervoor kiezen om en deel van hun bonus om te zetten in aandelen. Tevens werden de prestatiecriteria bij de toekenning van de aandelenopties aangepast. De prestatievoorwaarden binnen de aandelenoptieregeling werd voortaan uitsluitend nog aan het rendement op het eigen vermogen gekoppeld (Jaarverslag ABN AMRO 2004:158,159 en 160).
In 2006 werd besloten om de performance van alle leden van de Raad van bestuur uitsluitend te beoordelen op de kwantitatieve doelstellingen op groepsniveau. De koppeling met de doelstellingen van afzonderlijke Business Units werd hiermee losgelaten. Vanaf 2005 maakte de aandelenoptieregeling geen deel meer uit van het beloningspakket op de lange termijn voor de leden van de Raad van Bestuur. De opties werden voortaan onvoorwaardelijk toegekend. In het jaarverslag van 2006 werd tevens voorgesteld om het Performance Share Plan met ingang van 2007 te koppelen aan het totaalrendement voor aandeelhouders, het rendement op eigen vermogen en de groei van de winst per aandeel in verhouding met andere banken (Jaarverslag ABN AMRO 2006:237,238 en 239).
4.1.2 Informatieverschaffing
De tevredenheid van aandeelhouders is mede afhankelijk van de informatie die aandeelhouders ontvangen. Om de informatie naar de aandeelhouder te beoordelen worden de veranderingen van de activiteiten van de Raad van Commissarissen en veranderingen in het standpunt op het gebied van Corporate Governance van ABN AMRO behandeld.
4.1.2.1 Raad van Commissarissen
In 2002 heeft de Raad van Commissarissen zesmaal vergaderd. Vaste onderwerpen op de agenda waren: onderdelen van de concernstrategie, de financiële resultaten, de Business Units prestatiecontracten, het geconsolideerde groepsbudget, Corporate Governance en de organisatiestructuur, het sociaal beleid, klant- en dienstenstrategieën en krediet- en overige risico’s. De Raad van Commissarissen had in 2002 twee commissies. Het Audit Committee van de Raad van Commissarissen bereidde de behandeling van kwartaalcijfers en jaarcijfers voor. Daarnaast besprak het Audit Committee ook het risicoprofiel van de onderneming. Het Nomination & Compensation Committee bespak het beloningsbeleid en bereidde voorstellen voor met betrekking tot de samenstelling en het beloningsbeleid van de Raad van Bestuur (Jaarverslag ABN AMRO 2002:10 en 11).
In 2004 heeft de Raad van Commissarissen zesmaal vergaderd. De onderwerpen die tijdens deze vergaderingen besproken werden waren nagenoeg hetzelfde als in 2002. De Raad van Commissarissen heeft ook nog steeds dezelfde commissies. (Jaarverslag ABN AMRO 2004:15).
