De zaak op waarde schatten Een betere waardering van vroege-fase ondernemingen

De zaak op waarde schatten

Een betere waardering van vroege-fase ondernemingen

Afstudeeronderzoek bij

Participatiemaatschappij Oost Nederland N.V.

De zaak op waarde schatten

Een betere waardering van vroege-fase ondernemingen

Plaats en datum: Zwolle, 30 juni 2006

Auteur: E.W.J. Netjes

Universiteit: Rijksuniversiteit Groningen (RUG)

Faculteit Bedrijfskunde

Afstudeerrichting Financieel Waardemanagement

Eerste begeleider: Dr. J.H. Von Eije Tweede begeleider: Drs. A.B.W. Mintjes

Afstudeerbedrijf: Participatiemaatschappij Oost Nederland N.V. Arnhem

Afstudeerbegeleider: Mr. P.R. Rhemrev

De auteur is verantwoordelijk voor de inhoud van het afstudeerverslag; het auteursrecht van het afstudeerverslag berust bij de auteur.

Voorwoord

Dit afstudeeronderzoek is het afrondende product van mijn studie Bedrijfskunde aan de Rijksuniversiteit Groningen, afstudeerrichting Financieel Waardemanagement. Een stuk dat u hopelijk met veel genoegen zult lezen.

Een stuk ook wat niet tot stand was gekomen zonder de hulp van velen. Als eerste wil ik mijn begeleider bij mijn afstudeerbedrijf PPM Oost, Pieter Rhemrev, bedanken voor zijn waardevolle adviezen en zijn voortdurende bereidheid tot discussie en reflectie. Ook de mogelijkheden die hij en de andere collega’s van PPM Oost mij hebben geboden om (volwaardig) mee te draaien binnen de organisatie waren voor mij zeer waardevol en op sommige momenten vele malen interessanter dan het eigenlijke onderzoek.

Vanuit de universiteit heeft dhr. Von Eije mijn onderzoek begeleid en veel bruikbare feedback gegegeven op mijn scriptie. Dhr. Mintjes heeft als tweede begeleider gefunctioneerd. Hun goede ondersteuning is voor mij van groot belang geweest om tot dit eindresultaat te komen. Tenslotte zij die mij, in sommige gevallen, iets meer op de achtergrond ondersteund hebben. Mijn vriendin Heleen, ouders, zus, Jaarclub en vrienden. Hun voortdurende interesse, steun en ook de geboden ontspanning tijdens het afstuderen waren onontbeerlijk.

Zwolle, Juni 2006 Edwin Netjes

Inhoudsopgave

1.2 Bedrijfsbeschrijving Participatiemaatschappij Oost Nederland N.V...8

1.3 De Venture Capitalmarkt ...9

1.3.1 De Venture Capitalmarkt in Nederland ...10

1.3.2 De Venture Capitalmarkt in Europa ...12

1.3.3 De Venture Capitalmarkt de Verenigde Staten...13

1.3.4 Het rendement van Venture Capitalinvesteringen ...14

1.4 Aanleiding tot het onderzoek ...15

2 Probleemstelling en onderzoeksopzet ...18 2.1 Introductie...18 2.2 Probleemstelling ...18 2.2.1 Doelstelling ...18 2.2.2 Vraagstelling ...18 2.2.3 Deelvragen ...19 2.2.4 Randvoorwaarden ...19 2.2.5 Conceptueel model...19 2.3 Onderzoeksopzet ...20

2.3.1 Plan van aanpak ...21

2.3.2 Onderzoeksmethode ...21

2.3.3 Dataverzamelingsmethode en bronnen...22

2.3.4 Onderzoeksafbakening...23

Deel 1 Literatuur- en achtergrondstudie ...24

3 Waardering van een onderneming, de contante waarde ...24

3.1 Introductie...24

3.2 Comparables Methode ...24

3.3 Venture Capital-Methode...25

3.4 Discounted Cash Flow waarderingen ...26

3.4.1 Net Present Value...26

3.4.2 Adjusted Present Value ...27

3.5 Monte Carlo Methode ...28

3.6 Real Options Valuation en Decision Tree Analysis ...28

3.7 Conclusie...29

4 De disconteringsvoet van het eigen vermogen...30

4.1 Introductie...30

4.2 De Risicovrije premie van PPM Oost...30

4.3 Marktrisicopremie ...31

4.4 Opslag voor niet-beursgenoteerde ondernemingen ...33

4.4.1 Financieringsfasen van een onderneming...33

4.4.2 Risico’s van niet-beursgenoteerde ondernemingen ...35

4.4.4 Bronnenanalyse disconteringsvoeten...42

4.5 Conclusie...44

Deel 2 Praktijkonderzoek en conclusies ...46

5 Hoe zijn de participaties in de portefeuille tot stand gekomen en hoe zijn deze gewaardeerd ...46

5.1 Introductie...46

5.2 Analyse van bestaande participaties ...46

5.2.1 De rol van de investmentmanager...46

5.2.2 Geïdentificeerde risico’s ...51

5.2.3 Financieringsfasen door PPM Oost gehanteerd...54

5.2.4 Gehanteerde disconteringsvoeten...56

5.3 Conclusie...58

6 Hoe kan de beoordeling van de participatieaanvragen verbeterd worden en op welke wijze dient er met de gedane aanbevelingen omgegaan te worden om hier een optimaal resultaat mee te behalen...59

6.1 Introductie...59

6.2 Aanbevelingen...59

6.3 Implementatie van de aanbevelingen...61

6.4 Conclusie...65

7 Conclusies en algemene aanbevelingen...66

7.1 Introductie...66

7.2 Conclusies ...66

7.3 Algemene aanbevelingen ...67

7.4 Suggesties voor verder onderzoek...67

7.5 Evaluatie...68

Bibliografie...69 Bijlage 1. Kerntaken OOST N.V...Fout! Bladwijzer niet gedefinieerd. Bijlage 2. Organogram OOST N.V. en PPM Oost...Fout! Bladwijzer niet gedefinieerd. Bijlage 3. Investeringen onderverdeeld per industrie...Fout! Bladwijzer niet gedefinieerd. Bijlage 4. Plan van Aanpak...Fout! Bladwijzer niet gedefinieerd. Bijlage 5. DecisionPro / Monte Carlo Methode ...Fout! Bladwijzer niet gedefinieerd. Bijlage 6. Financieringsfasen volgens de NVP...Fout! Bladwijzer niet gedefinieerd. Bijlage 7. Geïdentificeerde risico’s van niet beursgenoteerde ondernemingen ...Fout!

Bladwijzer niet gedefinieerd.

Bijlage 8. Risicofactoren en Succesfactoren...Fout! Bladwijzer niet gedefinieerd. Bijlage 9. Bronnenonderzoek disconteringsvoeten...Fout! Bladwijzer niet gedefinieerd. Bijlage 10. GITP Beoordelingsformulier...Fout! Bladwijzer niet gedefinieerd. Bijlage 11. De rol van de investmentmanager ...Fout! Bladwijzer niet gedefinieerd. Bijlage 12. Valueplan, Factsheet...Fout! Bladwijzer niet gedefinieerd.

Bijlage 13. Risicofactoren van participaties van PPM OostFout! Bladwijzer niet

gedefinieerd.

Bijlage 14. Gecombineerde risicofactoren van niet-beursgenoteerde ondernemingen.Fout!

Bladwijzer niet gedefinieerd.

Bijlage 15. Participaties per financieringsfase ...Fout! Bladwijzer niet gedefinieerd. Bijlage 16. Disconteringsvoeten van de in het onderzoek opgenomen participatiesFout!

Samenvatting

Dit onderzoek is uitgevoerd bij Participatiemaatschappij Oost Nederland N.V. (PPM Oost) in Arnhem. De doelstelling van het onderzoek is het doen van aanbevelingen aan PPM Oost om te komen tot een betere waardering van vroege-fase ondernemingen. De vraagstelling hiertoe is: “Op welke wijze kan PPM Oost de risicopremie van het investeren in vroege-fase ondernemingen zo nauwkeurig mogelijk vast stellen?”.

Als eerste is in het onderzoek een bedrijfsbeschrijving gegeven van PPM Oost en een onderzoek verricht naar de Venture Capitalmarkt in Nederland, Europa en de V.S. Hierin is aangetoond dat de investeringen in vroege-fase ondernemingen in Nederland achterblijven. Ook zijn de rendementen die behaald worden door Venture Capitalists besproken en de aanleiding van het onderzoek: de behoefte van PPM Oost aan meer informatie over de vaststelling en een betere bepaling van de disconteringsvoet, zoals deze gebruikt wordt in de zogenaamde Discounted Cash Flow – methode(DCF). Vervolgens zijn de probleemstelling en de onderzoeksopzet gegeven. De vraagstelling is verdeeld in vier deelvragen en het conceptuele model is opgesteld. Het onderzoek is opgedeeld in twee delen: (1) een literatuur- en achtergrondstudie en (2) het praktijkonderzoek en de conclusies.

In het eerste hoofdstuk van de literatuurstudie zijn aan bod gekomen de diverse waarderingmethoden die er bestaan: de Comparables Methode; Venture-Capital-Methode; DCF met als varianten de Net Present Value en de Adjusted Present Value; de Monte Carlo Methode; Real Options Valuation en ten slotte Decision Tree Analysis. De DCF-methode en de varianten hierop zijn het beste toepasbaar binnen PPM Oost.

Hoofdstuk 4 gaat in op de disconteringsvoet van het eigen vermogen. Onderdelen hiervan, de risicovrije premie en de marktrisicopremie zijn onderzocht. Gebleken is dat de informatie die PPM Oost aangeleverd krijgt voor de vaststelling hiervan acceptabel is. Er is in dit hoofdstuk een definitie opgesteld van de verschillende financieringsfasen van een onderneming, aan de hand van de kenmerken en doelstellingen van de organisatie. Op deze manier is het mogelijk om ondernemingen in te delen in de juiste financieringsfase. Er is op basis van een literatuuronderzoek onderzocht wat de significante risico’s zijn van niet-beursgenoteerde ondernemingen. Hiervan is een tabel opgesteld met de conclusies. Er is ingegaan op de sectoren Food, Health en Technology, waarbij aanbevelingen zijn gedaan om bedrijven, in deze specifieke sectoren waar PPM Oost in investeert, beter te kunnen waarderen en beoordelen. Tenslotte is onderzocht welke disconteringsvoeten, gekoppeld aan de financieringsfase, volgens de literatuur passend zijn. Er zijn bandbreedtes berekend per financieringsfase waarbinnen de disconteringsvoet zich zal moeten bevinden. Er is eveneens een verband gelegd tussen de disconteringsvoet en de interne risico’s van een onderneming. Lagere interne risico’s resulteren in een lagere disconteringsvoet.

In het praktijkonderzoek is de rol van de investmentmanager aan bod gekomen. Hierin zijn belangrijke aanbevelingen gedaan ten aanzien van de invulling van het beheer van de participaties door PPM Oost. Een meer hands-on benadering reduceert de interne risico’s, vooral bij vroege-fase ondernemingen. Onderzocht is aan de hand van de participaties van PPM Oost welke risico’s er geïdentificeerd worden. Dit is vervolgens gecombineerd met de uitkomsten van het literatuuronderzoek. Er is een lijst opgesteld met de risico’s die een significante invloed hebben op de waarde van de onderneming. Eveneens is er een indeling gemaakt van de financieringsfasen op basis van het literatuuronderzoek die bij PPM Oost

ook een zeer gering verschil tussen de vroege- en de latere fasen, terwijl dit wel te verwachten zou zijn.

In het zesde hoofdstuk zijn er aanbeveling gedaan over wijze waarop de beoordeling van de participatieaanvragen verbeterd kan worden en hoe deze geïmplementeerd kunnen worden. Op schematische wijze is aangegeven hoe PPM Oost een kwaliteitsslag kan maken en op meer consistentere wijze kan waarderen. De disconteringsvoet wordt bepaald op basis van de aanwezige risicofactoren, de financieringsfase waarin de onderneming zich bevindt en de aanwezige Raad van Commissarissen, de mate van hands-on beheer en eventuele coachingstrajecten. Binnen de bepaalde bandbreedte per financieringsfase kan vervolgens de disconteringsvoet worden bepaald. Hierin is een belangrijke rol weggelegd voor de investmentmanager. Een disconteringsvoet blijft namelijk te allen tijde subjectief.

Van groot belang is dat PPM Oost op meerdere momenten vaststelt in welke financieringsfase een onderneming zich bevindt. Dit is van belang voor de bepaling van de disconteringsvoet en de bepaling van een (positieve) Fair Market Value die na twee jaar geschat moet worden (eveneens in de hierop volgende jaren). Ook eventuele milestones kunnen op deze wijze beter beoordeeld en ingepast worden.

PPM Oost kan ten behoeve van haar waarderingen het management informatie systeem Ventureplan goed benutten. Door informatie over de disconteringsvoet en de actuele financieringsfase in te voeren zal er meer duidelijkheid komen in de wijze waarop de diverse investmentmanagers hun waarderingen maken. Het moet dan ook mogelijk zijn om te kijken of de bedrijven die zich in dezelfde financieringsfase bevinden, op een gelijke manier worden gewaardeerd.

De aanbevelingen zullen zeker bijdragen aan de kwaliteit, consistentheid en nauwkeurigheid van de waarderingen en wellicht het rendement verhogen. Er dient echter rekening gehouden te worden met het feit dat de vermoedelijk hogere disconteringsvoeten, die het gevolg zijn van dit onderzoek, het voor sommige bedrijven minder interessant maken om met PPM Oost in zee te gaan. Er is sprake van een markt van vraag en aanbod. Hierdoor kunnen theorie en praktijk uit elkaar lopen.

1 Inleiding

1.1 Introductie

“Investeren in Samenwerking”. Met deze slogan geeft Participatiemaatschappij Oost Nederland NV1 _{inhoud aan haar missie: Participeren in kansrijke innovatieve ondernemingen}

in Gelderland en Overijssel. Maar hoe komt een succesvolle participatie tot stand en hoe worden de juiste participaties geselecteerd?

Ter introductie van deze scriptie zal in paragraaf 1.2. een schets gegeven worden van PPM Oost, haar ontstaansgeschiedenis, ambities, doelstellingen, het participatiebeleid en de organisatie. In paragraaf 1.3. zal de Venture Capitalmarkt besproken worden en vervolgens zal in paragraaf 1.4. de aanleiding tot dit onderzoek behandeld worden.

1.2 Bedrijfsbeschrijving

Participatiemaatschappij Oost Nederland N.V.

Op 31 mei 2003 zijn de Gelderse Ontwikkelingsmaatschappij (GOM) en de Overijsselse Ontwikkelingsmaatschappij NV (OOM) gefuseerd tot Ontwikkelingsmaatschappij Oost Nederland NV2_{. OOST N.V. is de ontwikkelingsmaatschappij van de provincies Gelderland}

en Overijssel, waarin de Staat der Nederlanden (Het Ministerie van Economische Zaken) een belang heeft van 57,62% en de respectievelijke provincies 33,56% en 8,82%. OOST N.V. heeft 4 kerntaken: Ontwikkeling & Innovatie, Bedrijfsomgeving, Investeringsbevordering en Participatie (In bijlage 1 staan deze nader uitgewerkt).

Ter verwezenlijking van de kerntaak Participatie werden ten tijde van de fusie van de GOM en de OOM de participatieonderdelen van beide organisaties ondergebracht in de nieuw opgerichte NV, PPM Oost. Het Innofonds Twente BV (Innofonds) en het Technostartersfonds Noordoost Nederland BV (Technostartersfonds) werden bij de fusie 100% dochters van PPM Oost. Deze twee namen worden niet vaak meer naar buiten toe gebruikt, in de komende jaren zullen alle overeenkomsten die onder deze twee namen gesloten zijn omgezet worden naar PPM Oost, zodat er slechts nog onder één naam gewerkt wordt.

Aandeelhouders van PPM Oost zijn sinds 2003: OOST N.V. (92,5%), Universiteit Twente (4,3%) en Saxion Hogescholen (3,2%). PPM Oost werkt nauw samen met OOST N.V. op het gebied van Ontwikkeling & Innovatie, Bedrijfsomgeving en Investeringsbevordering, maar is een zelfstandige NV. Zij stelt haar eigen businessplan op en heeft een zelfstandige begroting. PPM Oost is lid van de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen (NVP).

PPM Oost is gevestigd in Arnhem, als hoofdvestiging en Enschede en staat onder leiding van algemeen directeur, M. Prins. Deze wordt gecontroleerd door een Raad van Commissarissen (RvC) die ook de participatievoorstellen voorgelegd krijgt. Deze Raad van Commissarissen bestaat uit drie afgevaardigden van de aandeelhouders van PPM Oost. Acht investeringsmanagers zijn verantwoordelijk voor de investeringen en het zoeken naar geschikte participaties. Binnen de organisatie hebben de investeringsmanagers een grote autonomie. Er is secretariële ondersteuning en een controller draagt de verantwoording over de financiële middelen van PPM Oost. Een organogram van zowel OOST N.V. als PPM Oost is aangegeven op bijlage 2.

De participatiemaatschappij heeft een vermogen van ruim € 50 miljoen. Op dit moment is circa de tweederde van dit bedrag geïnvesteerd in 68 participaties, de helft van deze participaties valt onder PPM Oost, de andere helft onder het voormalige Innofonds Twente en het voormalige Technostartersfonds.

PPM Oost neemt deel door middel van het nemen van een minderheidsbelang in het aandelenkapitaal en het verschaffen van achtergestelde leningen. Om hiertoe te komen wordt samengewerkt met andere participatiemaatschappijen (syndicering) en informal investors. PPM Oost accepteert investeringen met een hoger risicoprofiel dan vergelijkbare Venture Capitalists (VC’s). Omdat zij investeert daar waar de markt niet of in onvoldoende mate in voorziet participeert PPM Oost veel in ondernemingen in de vroege fase. PPM Oost investeert in principe alleen in deze zeer risicovolle (vroege-fase) ondernemingen indien haar investering gematched kan worden met subsidie. Hiermee wordt het financiële risico voor PPM Oost teruggebracht. De zogenaamde met EFRO-subsidies (Europees Fonds voor Ruimtelijke Ontwikkeling) gevulde fondsen worden hiervoor aangewend. Deze zijn gekoppeld aan een aantal regio’s: Achterhoek, Veluwe en Gelderse Valei, Nijmegen Kanaalgebied, Arnhem – Nijmegen, Innofonds Twente, Arnhem Kern en Stedelijk Hart Enschede. Om in aanmerking te komen voor (50%) matching van de investering moet een bedrijf in het betreffende gebied gevestigd zijn of zich willen vestigen. De maximale investering van PPM Oost kan dan € 2 miljoen bedragen. Per regio is een maximumbedrag beschikbaar vanuit de EFRO-fondsen voor de investeringen door PPM Oost.

PPM Oost focust zich qua investeringen op de volgende sectoren3_{: Food, gegroepeerd}

rondom Wageningen, met onder meer de Food Valley. Vervolgens Technology, hierbij ligt de focus op de (vooral Twentse) kennisinstellingen op het gebied van nanotechnologie (MESA+, UT), ICT (Telematica Instituut en CTIT) en kennisintensieve maakindustrie. En tenslotte: Health, waar sterke medische clusters zijn gegroepeerd rond de Radboud Universiteit en het Canisius Wilhelmina Ziekenhuis in Nijmegen, de Universiteit Twente (BMTI), revalidatiecentrum ´t Roessingh en Medisch Spectrum Twente. Belangrijk is hierbij dat de bedrijven zich in Gelderland of Overijssel bevinden. Met haar investeringsfocus sluit PPM Oost aan bij het beleid van haar aandeelhouders op sociaal economisch gebied.

Nadat er tot een participatie is overgegaan blijft PPM Oost als actieve aandeelhouder betrokken bij de organisatie. Men probeert toegevoegde waarde te genereren door naast de financiering, het bedrijf mee te laten profiteren van het uitgebreide kennisnetwerk van PPM Oost, waartoe onder meer de genoemde onderwijs- en kennisinstellingen behoren. Verder wordt coaching en begeleiding aangeboden en een introductie in het netwerk van ondernemers en commissarissen. Indien alles goed verloopt, zal binnen 5 tot 7 jaar een exit plaatsvinden, over de wijze waarop deze plaatsvindt worden in veel gevallen bij het aangaan van de participatie al reeds afspraken gemaakt.

1.3 De Venture Capitalmarkt

De Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen stelt in haar publicatie Ondernemend Vermogen 2004 dat de term Private Equity wordt gebruikt voor investeringen in niet-beursgenoteerde ondernemingen. Private Equity omvat zowel de investeringen in jonge, snel groeiende (technologie) bedrijven – ook wel aangeduid als Venture Capital- als investeringen in volwassen bedrijven. Deze markt is er een die volop in beweging is en in de belangstelling staat. En niet in de minste plaats om de forse bijdrage die de Private Equity investeringen leveren aan de economie. Zo stelt Megginson (2004) dat in de V.S. elke $36.000 geïnvesteerd Venture Capital (VC) een nieuwe arbeidsplaats oplevert. Bovendien genereren met VC gefinancierde ondernemingen een hogere omzetgroei, investeren ze

meer in onderzoek en exporteren ze meer dan ondernemingen zonder VC. Hij definieert vier soorten VC’s. De SBIC’s (Small Business Investment Companies), Financial Venture Capital Funds (Onderdeel van financiële instellingen zoals banken en pensioenfondsen), Corporate Venture Capital Funds (Onderdeel van niet-financiële bedrijven) en tot slot Venture Capital Limited Partnerships (Volledige zelfstandige VC’s). PPM Oost is te zien als een mengvorm tussen een SBIC en een Venture Capital Limited Partnership, de fondsen komen van de overheid (kenmerk SBIC), maar de werkwijze en focus van PPM Oost komt sterk overeen met de kenmerken zoals Megginson die geeft van de Venture Capital Limited Partnership. Er zal nu worden in gegaan op de Venture Capitalmarkt in Nederland en die in Europa en de Verenigde Staten en tot slot op de door middel van VC gemaakte rendementen.

1.3.1 De Venture Capitalmarkt in Nederland

Nederland is één van de meest actieve landen op VC en Private Equity-gebied ter wereld.

Tabel 1. In Nederland geïnvesteerd bedrag versus aantal ondernemingen 2001-2004 Bron: Ondernemend Vermogen 2004 (NVP)

2004 2003 2002 2001 Geïnvesteerd bedrag (in € mln.) 1.688 1.061 1.301 1.400

Aantal ondernemingen 468 402 494 551

Er is de afgelopen jaren door participatiemaatschappijen geïnvesteerd in vele ondernemingen. Uit de tabel hierboven en de figuur hieronder blijkt dat de markt behoorlijk gegroeid is.

Figuur 1. Totale vermogen onder beheer van Participatiemaatschappijen 1993-2004 Bron: Ondernemend Vermogen 2004 (NVP)

0 2 4 6 8 10 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Het totale door Nederlandse participatiemaatschappijen beheerde vermogen bedroeg in 2004 € 8,4 miljard. Het VC-aandeel maakt hier onderdeel van uit. Dit bedrag van € 8,4 miljard stijgt nog steeds. Het is geïnvesteerd in ongeveer 1.200 bedrijven, waarvan er 1.000 in Nederland gevestigd zijn. De rol van VC en Private Equity (PE) in de Nederlandse samenleving is de afgelopen jaren steeds meer toegenomen. Van ruim één miljard euro in 1993 tot de eerder genoemde 8,4 miljard in 2004.

De verschillende participatiemaatschappijen proberen elk jaar nieuwe middelen aan te trekken. De herkomst hiervan wisselt elk jaar sterk. In 2004 werd uit verschillende bronnen

€ miljoen Percentage Banken 679 36% Pensioenfondsen 694 37% Kapitaalmarkt 13 1% Verzekeringsmaatschappijen 117 6% Niet-financiële instellingen 17 1% Fonds-in-fonds 272 15% Publieke sector 10 1% Privé personen 36 2% Overige 33 2% Totaal 1.871 100%

De banken, pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen brengen het grootste deel van de fondsen bij elkaar. Een Fonds-in-fonds is een fonds dat in andere participatiefondsen deelneemt en derhalve indirect participeert. Privé personen zijn bijvoorbeeld de zogenaamde informal investors.

Er zijn forse verschillen te identificeren tussen te verschillende financieringsfasen die er zijn. Het investeringsklimaat in de vroege-fase (Seedkapitaal en startkapitaal) was negatief. Er was weinig kapitaal beschikbaar voor investeringen in deze segmenten, sommige fondsen zijn uitgeïnvesteerd of bewaren de middelen voor de bestaande portefeuille. De investeringen in seed- en startkapitaal werden in 2004 dan ook gehalveerd ten opzichte van 2003. Slechts enkele kleine gespecialiseerde participatiemaatschappijen die zich zeer intensief met hun participaties bemoeien, waaronder PPM Oost, verstrekken nog kapitaal aan deze categorie ondernemingen

Tabel 3. Investeringen naar financieringsfase 2001-2004 Bron: Ondernemend Vermogen 2004 (NVP)

% van totale

investeringsbedrag

% van totale aantal ondernemingen 2001 2002 2003 2004 2001 2002 2003 2004 Seed 0,8 2,7 1,0 0,1 2,0 5,1 3,1 0,7 Start/vroege fase 8,5 11,7 6,4 2,1 18,0 16,4 20,9 9,3 Expansie/Brugfinanciering 34,4 42,8 18,8 15,1 50,0 64,0 31,6 38,0 Buyout 46,5 31,6 54,5 71,4 12,0 10,5 19,5 29,5 Overige4 _{9,9 11,2 19,2 11,3 18,0 4,0 24,9 22,4} Totaal 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0

Als er nader gekeken wordt naar de absolute cijfers blijkt uit tabel 3 wederom dat vroege-fase investeringen enorm teruglopen. Seedkapitaal is bedoeld voor beginnende ondernemers die onderzoek doen gericht op de ontwikkeling van een eerste productconcept. Startfinanciering is bedoeld voor verdere productontwikkeling en initiële marketingactiviteiten. In paragraaf 4.4.1. zal nader ingegaan worden op de verschillende financieringsfasen. Dat er voor deze financieringsfasen weinig middelen ter beschikking zijn, blijkt uit de volgende cijfers waarin de investeringen weergegeven worden per financieringsfase, gedaan door de participatiemaatschappijen die deel uitmaken van de NVP:

Figuur 2. Vroege-fase investeringen per jaar 1993-2004 Bron: Ondernemend Vermogen 2004 (NVP)

0 50 100 150 200 250 300 350 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

In 2004 werd er slechts € 35 miljoen geïnvesteerd in startende ondernemingen en vrijwel niets in Seedkaptitaal. In 2003 was dit respectievelijk € 68 miljoen en € 11 miljoen. Het gemiddelde bedrag dat in een startende onderneming wordt geïnvesteerd is € 0,8 miljoen. Ook de investeringen in de kerngebieden waar PPM Oost zich op richt lopen terug in Nederland. Waar bijvoorbeeld ICT in 2002 nog 13,3% van de investeringen wist te trekken is dat in 2004 nog slechts 2,5%. Biotechnologie is in die periode teruggelopen van 14,3% naar 5,1%. In de laatste jaren heeft een verschuiving naar bedrijven uit de “oude economie” plaatsgevonden. In bijlage 3, figuur 1 is het totale overzicht weergegeven. De groep ondernemingen waar PPM Oost in wenst te participeren is op dit moment duidelijk niet geliefd bij de andere Venture Capitalists en Participatiemaatschappijen: zowel de vroege-fase ondernemingen en de sectoren Health respectievelijk Technology, zijn uit de gratie. De oprichting van de zogenaamde SBIC’s (Small Business Investment Companies) naar Amerikaans model, door middel van de Technopartner-regeling van het Ministerie van Economische Zaken5_{, moet er zorg voor dragen dat er meer geïnvesteerd gaat worden in de}

vroege-fase ondernemingen. Deze werken op vergelijkbare wijze als de eerder genoemde EFRO-fondsen. Participatiemaatschappijen of informal investors storten een bedrag in een fonds, wat vervolgens (tot een bepaald maximum) door de overheid gematched wordt. Het risico van de participatiemaatschappijen en de informal investors wordt hierdoor verminderd, waardoor zij sneller overgaan tot investeringen in vroege-fase ondernemingen.

1.3.2 De Venture Capitalmarkt in Europa

Het beeld in Europa komt grotendeels overeen met dat in Nederland. Het blijkt echter wel dat Nederland in de loop der jaren steeds meer achter blijft waar het investeringen in vroege- fase ondernemingen betreft.

Tabel 4. Investeringen in Europese bedrijven verdeeld naar financieringsfase door Europese participatiemaatschappijen in 2003-2004

Bron: 2004 Annual European Private Equity Survey

% van totale

investeringsbedrag

% van totale aantal ondernemingen 2004 2003 2004 2003 Seed 0,4 0,5 4,0 3,6 Start/vroege fase 6,0 6,8 29,7 31,1 Expansie/Brugfinanciering 21,4 21,4 46,2 46,2 Buyout 69,7 63,4 15,2 15,2 Overige 2,5 7,9 3,9 3,9 Totaal 100,0 100,0 100,0 100,0

In 2004 zijn de Europese investeringen in start-ups ten opzichte van 2003 toegenomen van € 2 miljard naar € 2,2 miljard, een stijging van 13%. Investeringen in de expansiefase zijn met 21% toegenomen tot € 7,9 miljard in vergelijking met € 6,2 miljard in 2003. De investeringen in de seed-fase liepen echter terug van € 150 miljoen in 2003 tot € 148 miljoen in 2004. De cijfers van Nederland, zoals genoemd in paragraaf 1.3.1. laten een daling zien in de laatste jaren waardoor deze in 2004 in absolute en relatieve zin fors onder de Europese cijfers liggen. De sectoren waarin het meeste in werd geïnvesteerd, zowel in 2003 als 2004 waren, High-Tech, Other Services, Consumerproducts en Communications. In bijlage 3, figuur 2 staat het totale overzicht.

Nederland was het vierde land in Europa waar het investeringen betrof, met bijna € 1,7 miljard, 9% van het totaal. Er werd voor € 3,2 miljard aan nieuwe fondsen geworven, waarmee Nederland na het Verenigd Koninkrijk en Zweden met 12% de derde plek inneemt. 1.3.3 De Venture Capitalmarkt de Verenigde Staten

De *MoneyTree™-survey Q3 2005, uitgevoerd door PricewaterhouseCoopers voor de National Association of Venture Capitalists (NVCA), geeft inzicht in de VC-markt van de VS. Figuur 3. Venture Capital investeringen per kwartaal

Het blijkt dat deze sinds het einde van de “internethype” sterk teruggelopen is en zich sindsdien op een niveau van ruim 20 miljard dollar bevindt. In figuur 3 wordt deze ontwikkeling weergegeven. Hierin zijn dan niet de investeringen in Buyouts meegenomen. De VC-markt in de VS is in zijn totaal een stuk omvangrijker dan die van Europa.

Figuur 4. Investeringen naar financieringsfase Q1-Q3 2005 Bron: *MoneyTree™-survey Q3 2005 US Report (NVCA)

Wat opvalt, is dat in de VS fors zowel absoluut als relatief meer geïnvesteerd wordt in start-up en seedfinancieringen en overige vroege-fase ondernemingen dan in Europa en vooral ook Nederland het geval is. De conclusie zou te trekken kunnen zijn dat VC’s in Europa meer risico-avers zijn dan hun Amerikaanse collega’s. Figuur 4 geeft dit weer.

In bijlage 3, figuur 3 staan de Amerikaanse investeringen per tak van de industrie weergegeven. Wat vooral naar voren komt is het grote verschil dat er bestaat tussen de VS en Europa (incl. Nederland) qua investeringen in biotechnologie. In de VS gaat bij één zesde van het VC naar biotechnologie, terwijl dit in Nederland slechts 5,1% is en in Europa nog minder. Kijkend naar de verschillen tussen Nederland, Europa en de VS wordt al snel duidelijk dat er in de VS relatief meer geïnvesteerd wordt in innovatieve ondernemingen. 1.3.4 Het rendement van Venture Capitalinvesteringen

De European Venture Capitalist Association (EVCA), heeft in 2005 de Pan-European Survey of Performance gepubliceerd waarin zij ingaat op rendementen die VC’s maken.

Tabel 5. Gemiddelde Jaarlijkse Pooled IRR voor Europese participatiemaatschappijen tot 31 december 2004 voor fondsen gevormd tussen 1980-2004

Bron: Pan-European Survey of Performance – From inception to 31 Dec. 2004 (EVCA)

Fase Aantal Fondsen Pooled Internal Rate of Return

Vroege-fase 252 0,2 Expansie-fase 173 8,2 Gecombineerd 146 7,9 Alle VC’s 571 6,0 Buy-out 307 12,3 Generalistisch 78 8,7

In deze tabel wordt het gemiddelde jaarrendement (de pooled IRR6_{) weergegeven van een} fonds in de periode 1980 – 2004 of het gemiddelde jaarrendement van een fonds vanaf het moment van oprichting tot 2004, indien het fonds later opgericht is dan 1980.

De rendementen die gemaakt worden op de fondsen waarin PPM Oost voor een deel in investeert, de vroege-fasefondsen, zijn met 0,2% erg laag te noemen. Het is vanuit dit oogpunt begrijpelijk dat weinig participatiemaatschappijen in deze fondsen investeert. PPM Oost wil op haar geïnvesteerde vermogen een rendement behalen ten grootte van haar kosten plus inflatie en een geringe opslag. Dat is eigenlijk onmogelijk als gekeken wordt naar de rendementen zoals de EVCA die voorspiegelt. Dit betreft echter het gemiddelde van alle VC’s. Indien alleen de beste 25 en 50 procent van de VC’s in beschouwing wordt genomen dan ziet het beeld er een stuk positiever uit.

Tabel 6. Jaarlijkse Pooled IRR tot 31 december 2004 voor de top 25 en 50 procent fondsen gevormd tussen 1980-2004

Bron: Pan-European Survey of Performance – From inception to 31 Dec. 2004 (EVCA)

Fase Aantal

Fondsen

Pooled IRR Top Quarter

Aantal Fondsen

Pooled IRR Top Half Vroege-fase 65 14,9 117 9,7 Expansie-fase 46 18,7 89 12,9 Gecombineerd 43 21.3 78 15,6 Alle VC’s 154 18,6 284 13,0 Buy-out 84 28,7 153 20,9 Generalistisch 17 12,3 30 9,9

Alle Private Equity 255 23,3 467 14,7

Volgens tabel 6 is het dus voor PPM Oost wel degelijk mogelijk om het gewenste rendement te behalen. De betere spelers binnen de markt lukt dit ook ruimschoots. Uit de gegevens van de EVCA blijkt eveneens dat fondsen met een omvang van 0-50 miljoen Euro een gemiddelde IRR hebben van 7,2%, fondsen van 50-100 miljoen Euro 6,4% en fondsen van € 100-250 miljoen Euro 8,0%. Voor de verschillen geven zij geen verklaring. Op basis van deze gegevens zou PPM Oost een rendement behalen van 7% indien er marktconform gepresteerd wordt.

1.4 Aanleiding tot het onderzoek

Medio juli kwam ik in contact met PPM Oost en werden de mogelijkheden voor een afstudeeropdracht binnen de organisatie verkend. Tijdens een aantal gesprekken kwam naar voren waar de interesse van PPM Oost naar uitging.

Bijna dagelijks komen er aanvragen voor financiering binnen bij PPM Oost. Voordat er daadwerkelijk wordt overgegaan tot bijvoorbeeld het nemen van een participatie verstrijkt er enige tijd en worden diverse stappen doorlopen. Zo moet een businessplan ingediend worden en vinden er gesprekken met de ondernemers plaats. In figuur 5 staat dit proces grafisch weergegeven.

Figuur 5. Van aanvraag tot participatie (Bron: PPM Oost ) Beoogde Beoogde Doorlooptijd Doorlooptijd Business Plan aanleveren Business Plan aanleveren Business Plan aanleveren Business Plan aanleveren Investment Manager Intake, High Level Assessment Intake, High Level Assessment Investment Manager Intake, High Level Assessment Intake, High Level Assessment Management Participation Agreement Participation Agreement Management Participation Agreement Participation Agreement Management Participation Agreement Participation Agreement Investment Manager Interviews met ondernemer/ starter Interviews met ondernemer/ starter Ja Investment Manager Interviews met ondernemer/ starter Interviews met ondernemer/ starter Ja Interviews met ondernemer/ starter Interviews met ondernemer/ starter Ja Investment Manager Investment Proposal Investment Proposal Ja Investment Manager Investment Proposal Investment Proposal Investment Manager Investment Proposal Investment Proposal Investment Manager Investment Proposal Investment Proposal Ja

?

?

?

?

?

?

?

?

Meer informatie nodig

?

?

?

?

Meer informatie nodig Meer informatie nodig

2 weken 4 weken 1 week 1 - 2 weken

2. 2. 3. 3. 4. 4. 5.5. 1. 1. Ondernemer / Starter

Als een onderneming het proces tot en met Fase 3 heeft doorlopen en geschikt is bevonden door de investeringsmanager dan schrijft deze een investeringsvoorstel (Fase 4). Hierin komen diverse zaken aan bod. Er wordt een beschrijving gegeven van de onderneming, de kwaliteiten van het management komen aan bod en de behaalde resultaten en de financiële positie van de onderneming zullen tegen het licht gehouden worden. Een SWOT-analyse (Strengths Weaknesses Opportunities and Threats) maakt eveneens deel uit van het voorstel. Het voorstel en de keuze die gemaakt is wordt gemotiveerd. Ook wordt een waardering van de onderneming gegeven. Indien de Raad van Commissarissen (RvC) met het voorstel akkoord gaat zal de participatieovereenkomst gesloten worden (Fase 5). In bijzondere gevallen moeten ook de aandeelhouders goedkeuring verlenen. Dit proces zal in hoofdstuk 5 nader aan bod komen.

Onderdeel van het participatievoorstel is een waardering van de onderneming. De methode die PPM Oost hier hanteert is de zogenaamde Discounted Cash Flow-methode (DCF) en een aantal varianten hierop. De cashflows van de ondernemingen worden gedisconteerd naar het heden en vervolgens wordt bekeken of dit een rendabele investering is. De gehanteerde disconteringsvoet van het eigen vermogen is opgebouwd uit de Risicovrije vermogenskosten (Rf, Risk-free rate) en het Marktrendement (Rm, Return of the market

portfolio), vermeerderd met een opslag van PPM Oost voor specifieke gesignaleerde risico’s. Voor start-ups ligt de totale opslag bijvoorbeeld zo rond de XX%. Een te hoog of te laag gehanteerde disconteringsvoet kan dus betekenen dat er ten onrechte wel of niet geparticipeerd wordt of dat het door PPM Oost gehanteerde rendement op de portefeuille niet gehaald wordt.

De meningen over de hoogte van de te hanteren disconteringsvoet lopen uiteen, zowel binnen PPM Oost en andere VC’s als onder wetenschappers. Zo hebben Janssen en Sterk (2005) in de aanloopfase van deze afstudeeropdracht een artikel uitgebracht waarin zij een model voorstellen waarmee op basis van een aantal specifieke risico’s de opslag op de disconteringsvoet voor middelgrote ondernemingen bepaald kan worden. Dit model zal terugkomen in deze scriptie.7

PPM Oost hecht grote waarde aan een zo nauwkeurig mogelijke waardering van de opbrengsten van haar investeringen en wil daarom onderzocht hebben of de te hanteren disconteringsvoet nauwkeuriger bepaald kan worden. Hierbij zal moeten gekeken worden naar de factoren die deel uit maken van de opslag van PPM Oost voor specifieke risico’s. PPM Oost is er ook in geïnteresseerd om de disconteringsvoet te koppelen aan de financieringsfase en de sector (Food, Technology of Health) waarin een mogelijke investering zich bevindt. Met deze betere beoordeling zal PPM Oost zorgvuldigere afwegingen kunnen maken en haar investeringsbeleid optimaliseren.

2 Probleemstelling en onderzoeksopzet

2.1 Introductie

De aanleiding tot het onderzoek bij PPM Oost is in hoofdstuk 1 gegeven. In dit hoofdstuk zullen de probleemstelling (paragraaf 2.2.) en de onderzoeksopzet (paragraaf 2.3.) uitgewerkt worden. Het beginpunt voor deze scriptie op basis waarvan het verdere onderzoek gestalte gegeven zal worden wordt gevormd door deze onderdelen.

2.2 Probleemstelling

Volgens Verschuren (2005), dient een probleemstelling antwoord te geven op twee vragen: wat wil ik met het onderzoek bereiken (doelstelling) en welke kennis heb ik daarvoor nodig (vraagstelling). In een vooronderzoek bekijk je hoe de probleemstelling benaderd dient te worden. Voorafgaand aan het opstellen van de probleemstelling heb ik aan de hand van de beschikbare literatuur en informatie binnen de organisatie mij een beeld gevormd over het probleem en de te behandelen thema’s en de oplossingsrichting. De Leeuw (2003) stelt dat onder de probleemstelling van een onderzoek dient te worden verstaan: “een zorgvuldige weergave van de vragen die men door middel van dat onderzoek poogt te beantwoorden”. Deze probleemstelling moet relevant zijn, onderzoekbaar en doelmatig. Aan bod komen de door De Leeuw (2003) gedefinieerde onderdelen van de probleemstelling, zijnde: de doelstelling (Paragraaf 2.2.1.), de vraagstelling (Paragraaf 2.2.2.), de deelvragen (Paragraaf 2.2.3.) en randvoorwaarden (Paragraaf 2.2.4.). Vervolgens zal er in Paragraaf 2.2.5. een plan van aanpak gegeven worden evenals een methodologische verantwoording. Tot slot van deze paragraaf volgt het theoretische raamwerk in paragraaf 2.2.6.

2.2.1 Doelstelling

De doelstelling legt vast voor wie het onderzoek wordt gedaan, wat er voor hen uitkomt en waarom dat voor hen van belang is (De Leeuw, 2003). Eveneens is de doelstellig van belang voor de sturing van de kennisverwerving en de evaluatie van het onderzoek en dient het ter motivering van zowel de onderzoekers als de opdrachtgever (Verschuren, 2005). De doelstelling voor dit onderzoek is:

Het doen van aanbevelingen aan Participatiemaatschappij Oost Nederland om te komen tot een betere waardering van vroege-fase ondernemingen.

2.2.2 Vraagstelling

“De vraagstelling formuleert de hoofdvraag die bij de doelstelling aansluit maar in voor onderzoek toegankelijke termen is geformuleerd” (De Leeuw, 2003). De vraagstelling voor dit onderzoek is:

Op welke wijze kan Participatiemaatschappij Oost Nederland de risicopremie van het investeren in vroege-fase ondernemingen op een zo nauwkeurig mogelijke wijze vaststellen?

2.2.3 Deelvragen

Deze vraagstelling is onderverdeeld in een viertal deelvragen:

1 Welke gangbare methoden zijn er om te komen tot de waardering van een onderneming?

2 Hoe komt volgens de literatuur de risico-opslag tot stand?

3 Hoe zijn de participaties in de portefeuille van PPM Oost tot stand gekomen en gewaardeerd?

4 Hoe kan de beoordeling van participatieaanvragen verbeterd worden en op welke wijze dient er met de gedane aanbevelingen omgegaan te worden om hier een optimaal resultaat mee te behalen?

2.2.4 Randvoorwaarden

De randvoorwaarden geven de beperkingen aan waaraan onderzoeksresultaten en methoden onderhevig zijn. Hieronder vallen ook de eisen en voorwaarden van de klant ten aanzien van het onderzoek en de resultaten. Dit zijn productrandvoorwaarden en procesrandvoorwaarden (De Leeuw, 2003). De volgende randvoorwaarden zijn van toepassing op deze afstudeeropdracht:

- De opdracht dient te zijn afgerond in 6 maanden, te weten de periode van 21 september 2005 tot en met 17 maart 2006.

- De scriptie dient te voldoen aan de (methodologische) eisen die er aan de afstudeeropdracht en bijbehorende scriptie gesteld worden vanuit de Faculteit Bedrijfskunde van de RUG.

- Er kan sprake zijn van vertrouwelijke informatie, deze kan niet naar buiten gebracht worden of dient geanonimiseerd te worden aangezien deze scriptie openbaar is.

2.2.5 Conceptueel model

Door middel van een conceptueel model wordt een globaal beeld geschetst van het onderzoek, de onderzoekselementen en de relaties hiertussen. De onderdelen van het conceptueel model zullen vervolgens worden besproken.

Figuur 6. Conceptueel Model

Waarde onderneming Discontering Bepalen Rf & Rm

Effectenbeurs

Schatting inkomsten onderneming Onderneming Schatting Risico’s Sector Levensfase Bestaande en beëindigde participaties Nader te identificeren risico’s Investeringsmanager

Effectenbeurs: De effectenbeurs is van belang omdat hier de koersen tot stand komen op

basis waarvan de Rf en Rm bepaald kunnen worden. Dit is een exogene variabele.

Vervolgens wordt overgaan tot het bepalen Rf en Rm: De risicovrije vermogenskosten (Rf,

Risk-free rate) en de marktrisicopremie (Rm, Return of the market portfolio), zijn input van de

disconteringsvoet. Zij zijn van belang voor een zorgvuldige waardering van de onderneming.

Discontering: De geschatte inkomsten van de onderneming worden verdisconteerd tegen

het door de Investeringsmanager van PPM Oost bepaalde percentage wat bestaat uit de Rf

en Rm en een opslag voor de geïdentificeerde risico’s, dit volgens de zogenaamde build-up

methode.

De Investeringsmanager speelt een rol in de keuzen die gemaakt worden. Hij bepaalt of de schatting van de Inkomsten door de onderneming realistisch is en brengt deze eventueel omlaag, ook schat hij de risico’s die er bestaan en neemt deze mee in de discontering. De

onderneming bepaalt op basis van haar strategie en verwachtingen van de markt haar

toekomstige inkomsten en is een exogene variabele in dit model. De waardering van de

onderneming komt tot stand door de inkomsten van de onderneming te verdisconteren. In

deze discontering wordt een schatting van de risico’s meegenomen. Deze risico’s zijn bijvoorbeeld de levensfase waarin de onderneming zich bevindt (bijvoorbeeld start-up- of expansiefase), de sector waar de onderneming in valt (ICT, Technology en Food). Om deze risico’s in te schatten moet er ook gekeken worden naar de bestaande en beëindigde

participaties van PPM Oost, hier kunnen risico’s, succes en fouten in geconstateerd worden

die meegenomen kunnen worden in de schatting van de risico’s. Ten slotte zullen er andere, situatiespecifieke risico’s die nog nader geïdentificeerd moeten worden zijn die uiteindelijk invloed hebben op waardering van de onderneming.

2.3 Onderzoeksopzet

In deze paragraaf zal het methodologische kader geschetst worden van dit onderzoek. Aan bod komen het plan van aanpak (paragraaf 2.3.1.), dataverzamelingsmethode en bronnen (paragraaf 2.3.2.) en tot slot de onderzoeksafbakening. (paragraaf 2.3.4.)

2.3.1 Plan van aanpak

In deze paragraaf zal een plan van aanpak gegeven worden voor deze afstudeeropdracht. Deze zal gemaakt worden aan de hand van de drie fasen van probleemoplossing van De Leeuw (2002), diagnose, ontwerp en verandering (DOV-model). In de diagnosefase wordt in hoofdstuk 1 als eerste een inleiding gegeven waarin PPM Oost is beschreven en de aanleiding tot het onderzoek aan bod komt. In het tweede hoofdstuk zal de probleemstelling geformuleerd worden en de onderzoeksopzet gegeven. Vervolgens valt de afstudeeropdracht uiteen in twee onderzoeksdelen. Het eerste deel, dat de hoofdstukken 3 en 4 omvat is een literatuur- en achtergrondstudie. Als eerste zal er ingegaan worden op de diverse waarderingsmethoden. Dit heeft tot doel inzicht te geven in de mogelijkheden die er zijn om tot een gedegen ondernemingswaardering te komen, evenals het geven van informatie aan PPM Oost over nieuwe of voor PPM Oost nog onvoldoende bekende methoden. Vervolgens zal er in hoofdstuk 4 aandacht besteed worden aan de disconteringsvoet van het eigen vermogen. Bezien wordt of er op basis van de beschikbare bronnen informatie gevonden kan worden waarmee de disconteringsvoet op een meer nauwkeurige wijze vastgesteld kan worden dan nu het geval is, bijvoorbeeld door risico’s te identificeren op basis waarvan mede de waardering van een onderneming wordt bepaald. In het tweede deel zal in hoofdstuk 5 praktijkonderzoek plaatsvinden. Er zal gekeken worden naar de bestaande participaties van PPM Oost welke tegen het licht gehouden zullen worden. Successen, problemen, rendementen, schattingen enz. zullen geïdentificeerd worden. Dit moet er toe leiden dat op basis van de literatuur en achtergrondstudie in hoofdstuk 6 er voorlopige aanbevelingen kunnen worden opgesteld om tot een betere waardering van mogelijke participaties te komen. Dit is het begin van de ontwerpfase, waar de geconstateerde problemen uitgewerkt worden tot concrete oplossingen. Er zal beoordeeld worden hoe deze vervolgens ingepast kunnen worden in het staande beleid bij PPM Oost. De afronding van de veranderfase zal dus niet beschreven worden in deze afstudeeropdracht. Hoofdstuk 7 geeft tot slot de conclusies weer van het onderzoek.

Schematisch staat dit alles weergegeven in bijlage 4. 2.3.2 Onderzoeksmethode

Baarda en de Goede (1999), onderscheiden drie soorten onderzoek: beschrijvend, explorerend en toetsend. De Leeuw (2003) noemt praktijkonderzoek en wetenschappelijk onderzoek. Volgens Verschuren (1999) is onderzoek explorerend of toetsend.

Dit onderzoek is het beste te typeren als explorerend, het pogen te beschrijven van relaties tussen kenmerken wat moet leiden tot de ontwikkeling en formulering van hypothese. Natuurlijk bestaan er bij dit onderzoek al vooronderstellingen over de samenhang van de kenmerken in het onderzoek. Dit maakt dan ook dat dit onderzoek deels niet explorerend is, eveneens omdat er wel theorie beschikbaar is over deelonderwerpen. Volgens Verschuren (1999) is dit onderzoek ook te zien als handelingsonderzoek wat tussen explorerend en toetsend in ligt. Er is hier wel enige helderheid naar welke kenmerken er gekeken gaat worden in tegenstelling tot een volledig explorerend onderzoek. Misschien het meest passend om dit onderzoek te typeren volgens de indeling van De Leeuw (2003).

Er is in dit geval dan sprake van praktijkonderzoek. Dit wordt door De Leeuw (2003) omschreven als het product van het onderzoek, zoals gegevens, inzichten, methoden, concepten (en andere kennisproducten) dat bruikbaar is bij specifieke managementproblemen. Praktijkonderzoek wordt door hem onderscheiden in beleidsondersteunend en probleemoplossend onderzoek. Beleidsondersteunend onderzoek

is van toepassing op dit onderzoek. Het beoogt concrete (in de probleemstelling gespecificeerde) kennis op te leveren die bruikbaar is in een specifieke situatie van een aanwijsbare klant, PPM Oost.

Verschillende vormen van praktijkonderzoek komen terug in deze afstudeeropdracht. De eerste 4 hoofdstukken van het onderzoek zullen op basis van bureauonderzoek opgesteld worden. Onderdelen van dit bureauonderzoek zijn onder meer een literatuur- en achtergrondstudie en een analyse van beleidsstukken en rapporten. In hoofdstuk 5 zal er een casestudy worden uitgevoerd op basis van de portefeuille van PPM Oost met als doel om daar voor het vervolg van het onderzoek bruikbare gegevens te genereren. Dit zal ook deels tot stand komen door te participeren in de organisatie om hiermee extra informatie te verwerven.

2.3.3 Dataverzamelingsmethode en bronnen

Om te komen tot relevante aanbevelingen zijn er veel onderzoeksgegevens nodig. In de vorige paragraaf is ingegaan op de methoden van onderzoek. In deze paragraaf zullen de methode van dataverzameling en de te gebruiken bronnen aan bod komen.

Er zijn bruikbare gegevens nodig om uiteindelijk te komen tot zinvolle aanbevelingen. Baarda en de Goede (1999) onderscheiden drie manieren om aan onderzoeksgegevens te komen: interviewen, observeren, of het gebruik van bestaande gegevens. Deze zijn alle drie van belang op dit onderzoek. Het accent ligt echter op het gebruik maken van bestaande gegevens. Zo wordt in de eerste vier hoofdstukken gekeken naar de beschikbare literatuur en zal in hoofdstuk 5 op basis van beschikbare cases onderzoek gedaan worden. Dit bureauonderzoek zal het grootste gedeelte van de benodigde gegevens op moeten leveren. Deels wordt gebruik gemaakt van interviewen als dataverzamelingsmethode, zij het in beperkte mate. Het gaat hierbij om het achterhalen van de ervaringen van onder meer investeringmanagers en om met hen in discussie te gaan over de wijze waarop keuzen in het participatieproces tot stand komen. Ook door middel van het observeren van de processen binnen PPM Oost zal er geprobeerd worden te achterhalen waar mogelijkheden liggen om te komen tot een betere waardering van ondernemingen.

De Leeuw (2003) geeft zes soorten bronnen die aan bod kunnen komen tijdens het onderzoek. Dit zijn documenten, media, de werkelijkheid, de nagebootste werkelijkheid, databanken en de ervaring van de onderzoekers. Vooral de categorieën documenten en de werkelijkheid komen in dit onderzoek aan bod. Tijdens het bureauonderzoek zullen veel boeken, artikelen, verslagen en rapporten aan bod komen. Deze zijn deels beschikbaar bij PPM Oost, bijvoorbeeld de verslagen en de rapporten over bestaande participaties. Verder worden een aantal boeken aangeschaft, zoals Koller (2005) en andere geleend bij de Universiteitsbibliotheek van de RUG.

Via onder meer Science Direct8_{, EBSCO}9 _{en Blackwell Synergy}10 _{worden de voor het}

onderzoek benodigde artikelen verkregen. Secundaire bronnen zijn bijvoorbeeld scripties die raakvlakken hebben met dit onderzoek. De eerder genoemde interviews vallen onder de bronnenverzameling vanuit de werkelijkheid. Uit al deze bronnen moeten voldoende gegevens te putten zijn voor het onderzoek.

2.3.4 Onderzoeksafbakening

Er is een aantal afbakeningen gemaakt om de reikwijdte van het onderzoek te beperken: - De bepaling van de risicovrije vermogenskosten en de marktrisicopremie wordt niet

onderzocht.

- De disconteringsmethode zal behandeld worden maar voor het onderzoek zal deze als een vaststaand gegeven beschouwd worden.

De hiermee samenhangende hoofdstukken, die in het gearceerde gedeelte van het hieronder nogmaals weergegeven conceptueel model vallen, zullen dus vooral beschouwend en informerend zijn.

Figuur 7. Aangepast Conceptueel Model

Waarde onderneming Discontering Bepalen Rf & Rm

Effectenbeurs

Onderneming Schatting inkomsten onderneming

Schatting Risico’s Sector Levensfase Nader te identificeren risico’s Bestaande en beëindigde participaties Investeringsmanager

Op de overige onderdelen van het conceptueel model zal deze opdracht zich hoofdzakelijk richten. Deels door middel van de literatuur- en achtergrondstudie en deels door het praktijkonderzoek.

Deel 1 Literatuur- en achtergrondstudie

3 Waardering van een onderneming, de contante waarde

3.1 Introductie

In dit deel van het onderzoek zal een globale weergave gegeven worden van de op dit moment gangbare methoden voor de waardering van ondernemingen. Aan bod komen achtereenvolgens: Comparables Methode, Venture Capital Methode(VCM) Discounted Cash Flow Methoden (DCF): Net Present Value (NPV) en Adjusted Present Value (APV), de Monte Carlo methode en tot slot Real Options Valuation (ROV) en Decision Tree analysis (DTA). Van deze methoden zal aan de orde komen hoe deze te gebruiken zijn, wat de sterke en zwakke punten hiervan zijn en in hoeverre deze methode toepasbaar om vroege-fase ondernemingen te waarderen. Doel van dit hoofdstuk is om achtergrondinformatie te geven voor het praktijkonderzoek.

3.2 Comparables

Methode

Comparables worden beschouwd als een eenvoudige wijze om tot een waardering te komen. Daarom wordt deze methode ook veel gebruikt. Kaplan (1996) legt deze methode als volgt uit: een ratio, factor of waarde wordt bepaald relatief ten opzichte van prestaties van vergelijkbare ondernemingen. Winst voor rentebetalingen, belastingen, waardeverminderingen en afschrijvingen (EBITDA), winst voor rentebetalingen en belastingen (EBIT), nettowinst en tot slot inkomsten zijn veel gebruikte prestatie-indicatoren. De waarde van de onderneming wordt vervolgens bepaald door de ratio of factor te vermenigvuldigen met het prestatiecriterium. Hij maakt hierbij de volgende aannames: de vergeleken ondernemingen hebben dezelfde groei ratio en hetzelfde risico en ten tweede verandert de waarde van de onderneming met hetzelfde percentage als de prestatie-indicator is gewijzigd. Dit komt overeen met de voorwaarden die Koller, Goedhard en Wessels, (2005) stelen namelijk, kies comparables met gelijke vooruitzochten voor de opbrengst voor het geïnvesteerde vermogen (Return on Invested Capital, ROIC) en de groei. Bepaal vervolgens de factoren op basis van toekomstverwachtingen, gebruik de EBITA voor de waardering van de onderneming en corrigeer de ondernemingswaarde met de niet operationele kosten.

Kusler (2005) noemt als sterke punten van deze methode de relatieve eenvoud en het feit dat deze methode algemeen geaccepteerd is. Hier tegenover staat dat het moeilijk, zo niet onmogelijk is om geschikt vergelijkingsmateriaal te vinden om bijvoorbeeld beginnende ondernemingen of ondernemingen met een volledig nieuwe technologie mee te waarderen. Kaplan (1996) heeft de Comparables-Methode vergeleken met de APV-Methode. Zijn conclusie is dat de APV-Methode te verkiezen is boven de Comparables-Methode. Uit zijn onderzoek blijkt dat deze nauwkeuriger is en meer zegt over de waarde van de individuele onderneming. Bovendien geeft hij aan dat er voor de APV-Methode betere informatie beschikbaar is dan de Comparables-Methode.

Indien er toch informatie beschikbaar is op basis waarvan een vergelijking plaats kan vinden, dan is de APV- of DCF-Methode volgens Kaplan (1996) nog steeds geschikter (Zie paragraaf 3.3. en 3.4.). De Comparables-Methode is dus niet van belang voor PPM Oost.

3.3 Venture

Capital-Methode

De Venture Capital-Methode(VCM) is te beschouwen als een variant op de DCF-methode. De VCM wordt veelvuldig gebruikt bij met name private equity investeerders en is vooral geschikt om ondernemingen in de vroege fase te waarderen. Deze hebben hoge verwachtingen maar geen lang track record. De VCM kan gehanteerd worden voor dergelijke ondernemingen, ook indien zij een negatieve cashflow hebben. De methode werkt als volgt (Zie Schoar, 2002):

1. Bepaal de cashflows voor een aantal jaren 2. Bepaal de exit-termijn van de Venture Capitalist

3. Bepaal de exit-waarde van de onderneming op basis van de geschatte winsten, cashflows enz., vaak gebaseerd op vergelijkbare ondernemingen. Het gebruik van comparables is hierbij mogelijk. Bijvoorbeeld door eenzelfde koerswinst-verhouding te nemen als een vergelijkbare (beursgenoteerde) onderneming.

4. Disconteer de cashflows in de gekozen jaren en de exit-waarde tegen de gekozen disconteringsvoet, welke over het algemeen hoog is.

5. Bepaal het vereiste percentage aandelen wat de Venture Capitalist nodig heeft om haar vereiste rendement te behalen.

Een eenvoudig voorbeeld van deze methode is: Figuur 8. Venture Capitalist Methode

Percentage vereiste aandelen = Investeringsbedrag

Contante waarde

18,56% = €500.000

€2.693.290

Investeringsbedrag: €500.000, jaaromzet aan het einde van jaar 5: €10.000.000, winst in jaar 5: €500.000, P/E-ratio 20 bij vergelijkbare ondernemingen (price/earnings), vereist rendement: 30%.

waarde over 5 jaar Contante waarde = (1 + vereist rendement)aantal jaren

€10.000.000 (€ 500.000 x 20) €2.693.290 = (1 + 0,3)5

Voordeel van deze methode is dat hij eenvoudig is in gebruik. Nadeel is echter dat er andere methoden nodig zijn om te komen tot de exit-waarde zoals de APV en NPV, de minpunten van deze methoden zijn daarom ook van toepassing op de VCM. Verder wordt er bij deze methode een hoge disconteringsvoet gehanteerd, wat er toe kan bijdragen dat een bedrijf ondergewaardeerd wordt.

De VCM is relevant te noemen voor de waardering van vroege fase ondernemingen. PPM Oost kan deze methode gebruiken om te bepalen welke belang zij wil krijgen in een bedrijf en welke prijs zij wil betalen voor een belang in een bepaald bedrijf. De disconteringsvoet is

echter de grote onbekende in deze methode, waardoor het maar ten zeerste de vraag is of de gegeven uitkomst dicht bij de werkelijkheid zal liggen. De VCM heeft hiermee hetzelfde nadeel als de in 1.4. te behandelen DCF methoden.

3.4 Discounted Cash Flow waarderingen

De meeste gebruikte wijze om te komen tot de waardering van een onderneming is door middel van een Discounted Cash Flow-methode (DCF). In deze paragraaf zullen aan bod komen de Net Present Value (NPV) en de Adjusted Present Value (APV). Deze methoden geven dezelfde uitkomst maar verschillen qua toepasbaarheid. De formulering van de NPV en APV zal aan bod komen en de verschillen tussen beide methoden, waarbij eveneens de sterke en zwakke punten van de methoden weergegeven zullen worden.

3.4.1 Net Present Value

De NPV is eenvoudig gezegd de actuele waarde van toekomstige cashflows. De NPV is de actuele waarde van de vrije cashflows van de onderneming verminderd met de initiële investering. De NPV is in formulevorm te schrijven als:

Figuur 9. NPV Formule

Ct = Vrije Cashflow, r = disconteringsvoet, t=aantal jaren

D E r = WACC = ---- kd (1 - Tm) + ---- ke

V V

WACC = Weighted Average Cost of Capital, D= Vreemd vermogen, V =Marktwaarde van de onderneming, kd

=Kosten van vreemd vermogen, Tm=Belastingpercentage, E = Eigen vermogen, ke=Kosten van eigen

vermogen

Cost of equity is te bepalen met het zogenaamde Capital Asset Pricing Model (CAPM). ke = E(Ri) = rf+ βi[E(Rm) – rf]

E(Ri)= Verwachte opbrengst, rf = Risicovrije vermogenskosten, βi = Beta, E(Rm)= Marktrisicopremie.

De risicovrije vermogenskosten en de marktrisicopremie zullen respectievelijk behandeld worden in paragraaf 4.2. en 4.3. De beta geeft de correlatie weer tussen het betreffende aandeel en een bepaalde markt of index zoals de AEX of S&P 500.

T Ct

NPV = Σ - --- - Initiële investering t=1 _{(1 + r)}t

Een positief punt van de NPV is dat er in de WACC rekening gehouden wordt met de belastingvoordelen. Nadelig kan zijn dat er uitgegaan wordt van een constant belastingpercentage en een gelijkblijvende verhouding tussen vreemd en eigen vermogen. Zeker bij vroege-fase ondernemingen zal deze verhouding wisselen en het belastingdruk verschillen, omdat er lang niet altijd winst gemaakt wordt. Het is niet eenvoudig om hier rekening mee te houden in de waarderingen. Een mogelijkheid om hier mee om te gaan is het hanteren van meerdere scenario’s. Aan de uitkomsten hiervan wordt vervolgens een

bepalen. Ook door te kijken naar vergelijkbare ondernemingen komt niet altijd een passende beta te voorschijn. PPM Oost gebruikt deze DCF methode en de APV, welke behandeld worden in paragraaf 3.4.2., om te komen tot de waardering van ondernemingen, zowel vroege als latere fase ondernemingen.

Om te komen tot een definitieve waardebepaling van de onderneming voegen Koller, Goedhard en Wessels, 2005 (2005) nog één factor aan deze methode toe. De continuing value. Deze wordt als volgt berekend:

Figuur 10. Continuing Value

NOPLATT+1 (1- (g/RONIC))

Continuing value= --- RONIC > g en g < WACC WACC-g

NOPLAT= Net operating profits less adjusted taxes, NOPLATT+1= de genormaliseerde NOPLAT in het eerste

jaar van de impliciete schattingsperiode, g = de verwachte procentuele groei in de genormaliseerde NOPLAT gedurende de impliciete eeuwigdurende schattingsperiode, RONIC = verwacht rendement op nieuwe investeringen, WACC = Weighted Average Cost of Capital

De totale waarde van een onderneming door middel van de DCF methode op basis van de NPV komt als volgt tot stand: NPV + Continuing Value + non-operating assets11 _-

marktwaarde van het vreemd vermogen = waardering aandelen van de onderneming. 3.4.2 Adjusted Present Value

De Adjusted Present Value (APV) is de tweede methode die behandeld zal worden. De APV dient gebruikt te worden als DCF-methode indien der sprake is van hybride financieringsvormen, de kapitaalstructuur zich wijzigt evenals het belastingspercentage. APV lijkt sterk op de NPV methode. Deze methode wordt ook toegepast bij PPM Oost en is geschikt voor de waardering van startende ondernemingen, maar de disconteringsvoet is ook bij de APV niet objectief vast te stellen (een disconteringsvoet is altijd subjectief).

De APV is als volgt te berekenen: NPVU + NPVF. Hierin is de NPVU de NPV voor een unlevered firm en NPVF is de NPV van de financing side effects. De discontering die gebruikt moet worden voor de NPV is niet de WACC. De te hanteren disconteringsvoeten zijn de Unlevered cost of equity (Ku) en de return on de debt (Kd)

Er zijn 4 soorten bijeffecten die tot de NPVF behoren: - Belastingvoordeel van vreemd vermogen - De kosten van emissies

- De kosten van financiële problemen - Subsidies voor schuldfinanciering Gezamenlijk met de NPVU vormen zij de APV.

3.5 Monte Carlo Methode

Het bekende casino in Monaco heeft er voor gezorgd dat deze methode haar naam heeft gekregen. Één van de pioniers op dit gebied, Ulam, zou deze methode zo hebben genoemd als eerbetoon aan zijn oom, een gokker. Maar Monte Carlo geeft ook de essentie aan van de methode. De willekeurigheid zoals ook tijdens het gokken plaatsvindt komt terug in deze methode. Hierin wordt op analytische wijze een real life systeem geïmiteerd. Glasserman (2004) beschrijft diverse manieren om door middel van de Monte Carlo methode opties te waarderen en om bijvoorbeeld risico’s te kwantificeren. Echter uit dit boek blijkt al dat deze methode zeer complex is en moeilijk te gebruiken voor de doorsnee Venture Capitalist. Er zijn echter ook meer praktische methoden om invulling te geven aan de Monte Carlo Methode. Hiervan wordt er één uitgelicht.

Het software-programma DecisionPro12 is een veelgebruik programma bij bedrijven als Shell, PwC, Merck en vele anderen en beschikt over een eenvoudige interface. Aan de hand hiervan zal nadere ingegaan worden op de functie van een Monte Carlo analyse voor waarderingen van ondernemingen. In bijlage 5 is een voorbeeld berekening te vinden zoals deze gemaakt wordt met het programma.

De Monte Carlo Methode zoals deze aan bod komt in DecisionPro is relatief eenvoudig en daarom goed bruikbaar. Kusler (2005) geeft aan dat de Monte Carlo methode gecombineerd met een decision tree analyse in de toekomst steeds belangrijker zal kunnen worden om investeringsmogelijkheden te analyseren en risico’s in te perken. Een sterk punt van de Monte Carlo Methode is dus de mogelijkheid om meerdere variabelen te beschouwen en deze methode te combineren met andere technieken, zoals ook bijvoorbeeld een DCF-methode.

Voor de waardering van vroege fase ondernemingen kan deze methode ook van nut zijn, omdat juist de onvoorspelbaarheid van de resultaten van beginnende ondernemingen goed meegenomen en doorgerekend kan worden in dit model.

3.6 Real Options Valuation en Decision Tree Analysis

In het geval dat de manager te maken heeft met flexibiliteit kan een Real Options Valuation (ROV) uitkomst bieden. Op basis van een portefeuille van aandelen met een vergelijkbare opbrengst als de optie, zal er eenzelfde prijs moeten ontstaan. Een tweede hier aan verbonden methode is de Decision Tree Analysis (DTA) Deze methoden gaan als volgt te werk (volgens Koller, Goedhard en Wessels, 2005):

Stap 1: Schat de Present Value zonder dat er sprake is van flexibiliteit Stap 2: Modelleer de onzekerheid met behulp van een decision tree Stap 3: Modelleer de flexibiliteit met behulp van een decision tree Stap 4: Bepaal de waarde van de flexibiliteit

Bij diversificeerbaar risico en wanneer er slechts ruwe schattingen beschikbaar zijn wordt volgens Kusler (2005) een DTA geprefereerd boven een ROV. Het werken met de genoemde methoden geeft investeerders een beter inzicht, bijvoorbeeld of het gunstig is om een investering uit te stellen en op die manier risico te verminderen. Kusler (2005) vindt ROV een veelbelovende methode die investeerders de kans biedt om strategische opties beter te

benutten. De complexiteit van de methode en het gebrek aan goede software is volgens haar de reden waarom de methode slechts beperkt gebruikt wordt.

3.7 Conclusie

In dit derde hoofdstuk is nader ingegaan op een aantal waarderingsmethoden, elk met sterke en zwakke punten. Het zou mogelijk geweest zijn om dieper in te gaan op deze methoden wat echter niet relevant zou zijn voor dit onderzoek. Voor PPM Oost kan het relevant zijn om verder te kijken naar mogelijke toepassingen van ROV en Monte Carlo Analyse en decission tree analyse in haar waarderingen. Dit hoofdstuk heeft informatie gegeven over wijze waarop een waardering tot stand kan komen. PPM Oost hanteert de DCF-methoden NPV en APV. Deze methoden vullen elkaar aan, de eerste is toepasbaar bij een gelijkblijvende verhouding tussen vreemd en eigen vermogen. De APV kan toepast worden bij veranderende verhoudingen en wisselende belastingpercentages. Voor het vervolg van dit onderzoek wordt het gebruik van de DCF methode als een gegeven beschouwd.

4 De disconteringsvoet van het eigen vermogen

4.1 Introductie

In het vorige hoofdstuk zijn diverse methoden aan bod geweest op basis waarvan gekomen kan worden tot een goede waardering van ondernemingen. Belangrijk onderdeel hiervan is het disconteren van de cash-flows van de onderneming. De hoogte van de disconteringsvoet kan onder andere worden bepaald met het CAPM of een build-up methode, zie hiervoor ook paragraaf 3.4.1. Het CAPM voor vroege fase ondernemingen is opgebouwd uit een Risk-free rate (Rf), de Expected Rate of Return of the Market (Rm) en een opslag van niet-beursgenoteerde ondernemingen. Deze onderdelen van het CAPM worden behandeld in respectievelijk paragraaf 4.2., 4.3. en 4.4. Deze laatste paragraaf valt uiteen in de onderdelen: financieringsfasen van een onderneming, risico’s voor niet-beursgenoteerde ondernemingen, een sectoranalyse in de sectoren Food, Health en Technology en een bronnenanalyse van gehanteerde disconteringsvoeten. In dit hoofdstuk wordt op deze wijze een theoretische basis gelegd voor het praktijkonderzoek dat hierop volgt.

4.2 De Risicovrije premie van PPM Oost

Het eerste deel van het CAPM is de Rf. Deze is te definiëren als de opbrengst op een portefeuille waarbij geen sprake is van covariantie met de markt. Damodaran (Onbekend) geeft aan dat staatsobligaties de enig mogelijke risicovrije effecten zijn. Dit omdat overheden in staat zijn zelf geld te drukken en zo dus altijd in staat zullen zijn aan hun verplichtingen te voldoen (in nominaal opzicht dan).

De Rf moet bepaald worden op basis van een obligatie die in dezelfde valuta is als die waarin de cashflows behaald worden. Voor investeringen in Nederlandse bedrijven zal dan ook een Nederlandse staatsobligatie gehanteerd kunnen worden of een Eurobond. Koller (2005) geeft aan dat het het meest gebruikelijk is om de yield to maturity (het (effectief) rendement op een obligatiebelegging als deze tot het einde van de looptijd wordt aangehouden) van een 10-jarige zero coupon staatsobligatie te gebruiken. Het komt voor dat een obligatie wordt gekozen met een looptijd gelijk aan de periode waarin de cashflows gerealiseerd worden. Officier (2005) geeft als geschikte Nederlandse obligatie voor het bepalen van de Rf de 10-jarige staatsobligatie met een looptijd van 10 jaar.

De yield to maturity wordt als volgt berekend: Figuur 11. Yield to Maturity

T CT F T +C T

PV = Σ --- + --- T=1 _{(1 + r)}T _{(1 + r)}T

Hierin is F de Face Value (De uitgiftewaarde van de obligatie, meestal €1.000), r is de yield to maturity, C is de coupon en PV is de koers die de obligatie noteert, T is de tijd (jaar).