TOELAATBAARHEID VAN PRE-WIRED HERSTRUCTURERINGEN MET HET OOG OP DE POSITIE VAN MINDERHEIDSAANDEELHOUDERS Beschouwing van de positie van minderheidsaandeelhouders bij pre-wired herstructureringen in
verband met een openbaar bod op de aandelen in een beursvennootschap
Naam: Ayhan Sheykhi
E-mail: ayhan.sheykhi@student.uva.nl Studentnummer: 10728759
Mastertrack: Commerciële rechtspraktijk
Begeleider: mr. dr. M.J. (Marleen) van Uchelen-Schipper Inleverdatum: 06 januari 2020
Abstract
Het reilen en zeilen van de overname van de Nederlandse beursvennootschap is een interessant fenomeen en heeft hedendaags veel bekijks vanwege de ontwikkelde pre-wired herstructureringen in de Nederlandse public M&A-praktijk. Een pre-wired herstructurering is een vooraf goedgekeurde herstructureringsmaatregel die wordt genomen voordat de bieder een openbaar bod uitbrengt. De bieder komt samen met het bestuur en de RvC van de doelvennootschap een merger protocol overeen zodat de bieder tot 100% controle kan komen in de doelvennootschap zonder gebruik te maken van de wettelijke uitkooproutes en zonder ten minste 95% van de aandelen te hoeven verwerven onder het openbaar bod.
In Nederland woedt er een brede maatschappelijke discussie over het gebruik van pre-wired herstructureringen met het oog op de positie van minderheidsaandeelhouders. Dit onderzoek wordt verricht met de vraag wat de positie van minderheidsaandeelhouders bij pre-wired herstructureringen zou moeten zijn en hoe de huidige positie kan worden versterkt. Aangezien pre-wired herstructureringen noch wettelijk geregeld noch getoetst zijn, moeten de pennen in beweging worden gezet voor de rechtsontwikkeling in het ondernemingsrecht.
Uit het onderzoek blijkt dat de positie van minderheidsaandeelhouders bij pre-wired herstructureringen wezenlijke tekortkomingen ondervindt in de bevoegdheidsverdeling. Ook heeft de minderheidsaandeelhouder niet genoeg aan algemene principes in het ondernemingsrecht en wordt de individuele keuze van de individuele aandeelhouder om zijn aandelen weloverwogen te verkopen uitgehold bij een pre-wired herstructurering. Het eenvoudige lot van de minderheidsaandeelhouder wordt bepaald door de meerderheid, het bestuur en de RvC. Dit is onvermijdelijk in het Nederlandse bestuurscentrische model met de open normen van het ‘vennootschappelijk belang’ en het ‘bestendig succes van de onderneming’. In de praktijk moet derhalve steun worden gezocht bij het bestuur en de RvC. In dit onderzoek wordt voorgesteld om de positie van minderheidsaandeelhouders te versterken door de transparantie en verantwoording over besluitvorming te vergroten en door het verplichten van de overnamecommissie in het pre-wired overnameproces. Ook wordt er voorgesteld om de bijzondere uitkoopdrempel te verlagen. De versterking van de positie van minderheidsaandeelhouders bij pre-wired herstructureringen zal leiden tot een meer level playing field binnen de public M&A-praktijk.
Inhoudsopgave
1. INLEIDING...8
1.1 ACHTERGROND...8
1.2 PROBLEEMSTELLING, DOEL & CENTRALEONDERZOEKSVRAAG...9
1.3 DEELVRAGEN & OPZET...11
1.4 METHODEVANONDERZOEK...12
2. PRE-WIRED HERSTRUCTURERINGEN IN DE PRAKTIJK...13
2.1 INLEIDING...13
2.2 OPENBAARBOD: MOTIEVENVOORTENMINSTE 95%-BELANG...13
2.3 PRE-WIREDHERSTRUCTURERINGEN...15
2.3.1 Pre-wired asset sale...16
2.3.2 Pre-wired fusie...18
3. TOELAATBAARHEID PRE-WIRED HERSTRUCTURERINGEN MET HET OOG OP DE POSITIE VAN MINDERHEIDSAANDEELHOUDERS...21
3.1 INLEIDING...21
3.2 TOETSINGSKADERPRE-WIREDHERSTRUCTURERINGEN: WETTELIJKEGRONDSLAG?...21
3.3 WAARBORGENMINDERHEIDSAANDEELHOUDERSBIJPRE-WIREDHERSTRUCTURERINGEN: GEZICHTSPUNTENUITART. 2:8 BW...22
3.3.1 Artikel 1 Eerste Protocol EVRM...23
3.3.2 Motieven...24
3.3.3 Transparantie...25
3.3.4 Zorgvuldige besluitvorming...25
3.3.5 Positie bestuur en RvC doelvennootschap...26
3.4 BEVOEGDHEIDSVERDELINGBIJPRE-WIREDHERSTRUCTURERINGEN...26
3.5 BELANGENAFWEGINGBIJPRE-WIREDHERSTRUCTURERINGEN: GENOEGAANALGEMENE PRINCIPES?...30
4. MOGELIJKE VERSTERKINGEN POSITIE MINDERHEIDSAANDEELHOUDERS:
BIJZONDERE VOORWAARDEN AAN PRE-WIRED HERSTRUCTURERINGEN?...33
4.1 INLEIDING...33
4.2 ALGEMENEBESPREKINGVOORSTELLEN EUMEDION...33
4.2.1 Voorstellen verantwoording besluitvorming en stakebuilding...34
4.2.2 Voorstel opofferen Aurora-principe...35
4.3 BIJZONDEREVOORWAARDENAANPRE-WIREDBESLUITEN?...36
4.4 OVERNAMECOMMISSIE...38
4.4.1 Kwalitatief tegenstrijdig-belangentoets overnamecommissie...39
4.4.2 Formaliseren overnamecommissie...40
4.4.3 Vormgeving overnamecommissie...41
4.4.4 Bevoegdheden overnamecommissie...42
4.5 AANPASSINGDREMPELAANMELDINGSPERCENTAGE: MEEWERKENVANAF 80%?...43
4.6 AANPASSINGDREMPEL: BIJZONDEREUITKOOPREGELING...44
5. CONCLUSIE...47
Afkortingen
AvA Algemene vergadering van aandeelhouders
BAVA Buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders Bob Besluit openbare biedingen
BW Burgerlijk Wetboek
Code De Nederlandse Corporate Governance Code
Eerste Protocol Eerste Protocol bij het Europees Verdrag voor de Rechten van de Mens EHRM Europees Hof voor de Rechten van de Mens
EU Europese Unie
EVRM Europees Verdrag voor de Rechten van de Mens
Hof Gerechtshof
HR Hoge Raad der Nederlanden
N.V. Naamloze vennootschap
OK Ondernemingskamer Gerechtshof te Amsterdam
Rb Rechtbank
RvC Raad van Commissarissen
VEUO Verenging van Effecten Uitgevende Ondernemingen
VNO-NCW Verbond van Nederlandse Ondernemers-Nederlands Christelijk Werkgeversbond
VPB Wet op de vennootschapsbelasting 1969 Wft Wet Financieel Toezicht
1.
Inleiding
1.1 Achtergrond
Een openbaar bod op de aandelen is de meest voorkomende manier van overnames van Nederlandse beursvennootschappen.1 Het is voor de bieder wenselijk dat een zo hoog
mogelijk percentage aandelenkapitaal wordt aangemeld onder het openbaar bod. Voor de bieder is verwerving van 95% van de aandelen interessant om gebruik te maken van de wettelijke uitkooproutes.2 Een wezenlijk punt van kritiek vanuit de praktijk is echter dat de
uitkoopprocedure te lang duurt.3 Verder zal in de praktijk het verwerven van ten minste 95%
van de aandelen niet altijd realiseerbaar zijn voor de bieder.4
Dientengevolge zijn in public M&A-transacties alternatieven ontwikkeld om tot 100% controle van de aandelen te komen, namelijk de pre-wired herstructureringen.5 Een pre-wired
herstructurering is een vooraf goedgekeurde herstructureringsmaatregel die wordt genomen voordat de bieder een openbaar bod uitbrengt. De bieder en de doelvennootschap komen ten tijde van het sluiten van het merger protocol een post-closing herstructurering overeen die als alternatief dient voor de wettelijke uitkooproutes.6 Hierbij is medewerking en betrokkenheid
van het bestuur en de RvC van de doelvennootschap vereist.7
De voorkomende vormen van pre-wired herstructureringen zijn de pre-wired asset sale en de pre-wired fusie.8 Pre-wired herstructureringen vervullen hedendaags een belangrijke functie
bij overnames van beursvennootschappen.9 Sinds 2010 zijn zes van de bijna twintig
transacties met een pre-wired herstructureringsmaatregel geïmplementeerd.10
1 Barneveld 2019, p. 155.
2 Art. 2:92a BW en art. 2:359c BW. 3 Salemink 2014, par. 11.3. 4 Olden 2014, p. 1057. 5 Barneveld 2019, p. 155.
6 Zie: De Brauw & Noome 2015; Olden 2014, p. 1057-1058; De Brauw 2018, p. 56; Barneveld 2019, p. 160. 7 Pre-wired herstructureringen zijn niet mogelijk bij vijandige biedingen. Zie: De Brauw & Noome 2015; Kleipool en Nagtegaal 2016, p. 1.
8 Zie: Grimme 2019, p. 362 voetnoot 5. In deze scriptie worden andere wettelijke toegestane methoden om de volledige zeggenschap over de doelvennootschap te verwerven niet behandeld aangezien zij niet relevant zijn en of minder voorkomen voor de te bespreken pre-wired herstructureringen.
9 Barneveld 2019, p. 160-166. 10 Barneveld 2019, p. 161.
1.2 Probleemstelling, doel & centrale onderzoeksvraag
Pre-wired herstructureringen kunnen echter nadelig zijn voor de belangen van minderheidsaandeelhouders.11 Bij pre-wired herstructureringen worden individuele
minderheidsaandeelhouders tegen hun wil uitgestoten,12 zonder dat ze een weloverwogen
verkoopbeslissing kunnen nemen.13 Het bestuur en de RvC bepalen de toelaatbaarheid van
pre-wired herstructureringen bij het goedkeuren van het openbare bod, de interactie met de bieder en de verantwoording jegens stakeholders, zoals de minderheidsaandeelhouders.14 Het
bestuur en de RvC hebben als kerntaak de beste strategische optie te kiezen waarmee de beursvennootschap op langere termijn succesvol kan zijn.15 Het belang van de
doelvennootschap kan gediend zijn bij het verkrijgen van een 100% eigendom-situatie.16 Het
belang van de bieder bij verkrijging van 100% van de aandelen zal moeten worden afgewogen tegen het belang van de resterende minderheidsaandeelhouder(s), alsmede tegen het belang van de doelvennootschap bij het doorgaan van de transactie.
Recente public M&A-transacties tonen aan dat pre-wired herstructureringen nog volop in ontwikkeling zijn.17 Tot op heden is er geen concreet geval van pre-wired herstructurering
getoetst door de rechter.18 Ook kent de Nederlandse wet geen uitdrukkelijke grenzen aan het
gebruik van pre-wired herstructureringen.19 In het Nederlandse stakeholder-model moet de
bescherming van de belangen van de minderheidsaandeelhouders vooral worden opgedragen aan het bestuur en de RvC,20 terwijl bijvoorbeeld het bestuur in de Amerikaanse staat
Delaware uitsluitend gehouden is in het belang van de aandeelhouders te handelen.21 Alsnog
krijgt het Nederlandse bestuurscentrische en stakeholder-model internationaal positieve aandacht voor de langetermijnvisie en afweging van belangen van stakeholders.22 In de
juridische kring bestaan echter bezwaren tegen het gebruik van pre-wired herstructureringen. Eumedion, de belangenbehartiger van institutionele beleggers en tevens 11 Barneveld 2019, p. 161.
12 Olden 2014, p. 1055-1059.
13 Asser/Maeijer, Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009/607. 14 De Brauw 2018, p. 52-56.
15 De Brauw 2019, p. 1-3.
16 Hof Amsterdam (OK) 27 september 2005, JOR 2005/272 (Versatel). 17 Barneveld 2019, p. 155.
18 Olden 2014, p. 1058. 19 Barneveld 2019, p. 162. 20 De Brauw 2018, p. 57.
21 Delaware Supreme Court, 14 maart 2014, 88 A.32 635 (Del. 2014), (Kahn/M&F Worldwide Corp.). 22 Zie: Fink, Blackrock januari 2019; Woudt, FD 19 augustus 2019; Verbrugh 2019.
minderheidsaandeelhouders, stelt dat het functioneren van de checks and balances binnen het bestuur, de RvC en binnen de AvA wordt geschaad bij het gebruik van pre-wired herstructureringen. Eumedion heeft dientengevolge in een position paper voorstellen gedaan ter versterking van de positie van minderheidsaandeelhouders bij pre-wired herstructureringen.23 Tevens zou er sprake zijn van een trend om de rol van aandeelhouders
verder in te perken.24
Daartegenover menen VEUO en VNO-NCW dat het beeld van Eumedion in het algemeen niet zonder meer gericht is op de lange termijn.25 De voorstellen van Eumedion verstoren
volgens VEUO en VNO-NCW dan ook de zorgvuldige balans van het Nederlandse, vennootschapsrechtelijke systeem en de daarmee samenhangende beleggersbescherming.26
Desalniettemin woedt er een brede maatschappelijke discussie over de regulering van openbare biedingen.27 Voor het eventueel realiseren van een level playing field in de
Nederlandse public M&A-praktijk verdient de positie van minderheidsaandeelhouders bij pre-wired herstructureringen dan ook de nodige aandacht.28 Voor minderheidsaandeelhouders in
beursvennootschappen is het namelijk essentieel dat hun belangen goed worden meegewogen in de besluitvorming in geval van een pre-wired herstructurering.29 Derhalve wordt de
centrale onderzoeksvraag als volgt geformuleerd:
“Is versterking van de positie van minderheidsaandeelhouders in geval van een pre-wired herstructurering in verband met een openbaar bod op de aandelen in een beursvennootschap gewenst, en zo ja, op welke wijze?”
In deze scriptie zal eerst de positie van minderheidsaandeelhouders bij pre-wired herstructureringen inzichtelijk worden gemaakt. Vervolgens zal er op normatief niveau worden bekeken wat deze positie zou moeten zijn en hoe de huidige positie kan worden verbeterd. Op basis van deze analyse kunnen aanbevelingen worden gedaan voor de
23 Eumedion 2016. Zie ook: Abma, FD 24 oktober 2016. 24 Abma 2018.
25 De Kluiver 2017, p. 5-6.
26 Visie VEUO en VNO-NCW, p. 5-10 in bijlage bij Kamerstukken II, 2016/17, 29 752, nr. 9. 27 Stevens, Ondernemingsrecht 2017/65, p. 1.
28 Kamerstukken II, 2016/17, 29 752, nr. 9 waarin de position paper van Eumedion en de visie van VEUO en VNO-NCW worden besproken. Zie ook: Kamerstukken II, 2019/20, 35 367, nr. 3, p. 6-8.
29 Eumedion 2016; Kamerstukken II, 2016/17, 29 752, nr. 9, p. 11-15; Kamerstukken II, 2019/20, 35 367, nr. 3, p. 6-8.
rechtsontwikkeling in het ondernemingsrecht ten aanzien van de positie van minderheidsaandeelhouders bij pre-wired herstructureringen.
1.3 Deelvragen & opzet
De centrale onderzoeksvraag wordt in deelvragen uiteengezet voor een volledige beantwoording. De deelvragen welke hieronder zijn weergegeven worden in de opeenvolgende hoofdstukken behandeld.
In hoofdstuk 2 wordt de pre-wired herstructurering beschreven. Hierbij worden de in de praktijk ontwikkelde pre-wired herstructureringen toegelicht. De volgende deelvraag komt aan bod:
‘Op welke manieren vinden pre-wired herstructureringen in verband met openbare biedingen op de aandelen plaats?’
Het toetsingskader van pre-wired herstructureringen alsmede de positie en tekortkomingen van minderheidsaandeelhouders bij pre-wired herstructureringen worden besproken in hoofdstuk 3. De volgende deelvragen komen aan bod:
‘Wat is het toetsingskader van pre-wired herstructureringen?’
‘Wat is de positie van een minderheidsaandeelhouder bij een pre-wired herstructurering?’
‘Welke tekortkomingen kent de positie van minderheidsaandeelhouders bij een pre-wired herstructurering?’
In hoofdstuk 4 volgt een kritische beschouwing van de mogelijkheden van een eventuele versterking van de positie van minderheidsaandeelhouders bij pre-wired herstructureringen. Er wordt gekeken naar de voor- en nadelen van een eventuele versterking van de positie van minderheidsaandeelhouders. De volgende deelvragen komen aan bod:
‘Welke mogelijkheden zijn er voor de versterking van de positie van minderheidsaandeelhouders bij een pre-wired herstructurering?’
‘Welke voor- en nadelen kleven aan de verschillende mogelijkheden tot versterking van de positie van minderheidsaandeelhouders bij een pre-wired herstructurering?’
Tot slot wordt in hoofdstuk 5 afgesloten met een conclusie waarbij de onderzoeksvragen worden beantwoord en aanbevelingen worden gedaan voor de rechtsontwikkeling in het ondernemingsrecht ten aanzien van de positie van minderheidsaandeelhouders bij pre-wired herstructureringen.
1.4 Methode van onderzoek
De hoofdzaak gedurende dit onderzoek is de beschrijving en analyse van ontwikkelingen in het positieve recht over de positie van minderheidsaandeelhouders bij pre-wired herstructureringen in verband met een openbaar bod op de aandelen in een beursvennootschap. Om de centrale onderzoeksvraag te beantwoorden bestaat de hoofdmoot van de geraadpleegde bronnen daarom uit wet- en regelgeving, juridische literatuur, jurisprudentie en parlementaire stukken. In samenhang met het positieve recht wordt tevens door middel van een praktijkgericht onderzoek gekeken naar public M&A-transacties in openbare transactiedocumentaties, zoals openbare biedingsberichten. Het kijken naar openbare biedingsberichten is relevant aangezien door de publicatie van het biedingsbericht, dat is goedgekeurd door de Autoriteit Financiële Markten, het openbaar bod wordt uitgebracht.30
2. Pre-wired herstructureringen in de praktijk
2.1
Inleiding
Indien na gestanddoening van het openbaar bod minder dan 95% van de aandelen wordt verworven door de bieder, kan de bieder door middel van pre-wired herstructureringen alsnog zijn belang naar ten minste 95% tillen.31 In par. 2.2 wordt eerst kort stilgestaan bij het
openbaar bod alsmede de motieven van de bieder om ten minste een 95%-belang te verkrijgen in de doelvennootschap. Hierna worden in par. 2.3 ter beantwoording van de deelvraag: ‘Op welke manieren vinden pre-wired herstructureringen in verband met openbare biedingen op de aandelen plaats?’ de ontwikkelde pre-wired herstructureringen beschreven, namelijk de pre-wired asset sale in par. 2.3.1 en de pre-wired fusie in par. 2.3.2.
2.2
Openbaar bod: motieven voor ten minste 95%-belang
Aandeelhouders hebben uiteenlopende redenen om hun aandelen niet aan te bieden onder een openbaar bod, zoals een bewuste keuze van een activistische aandeelhouder om te blijven, of onbekendheid van bepaalde buitenlandse aandeelhouders met het bod of de werking van het bod.32 Indien alle voorwaarden voor gestanddoening zijn vervuld, bekijkt de bieder na afloop
van de aanmeldingstermijn of hij zijn bod gestand doet.33 Hierna maakt de bieder vaak
gebruik van een na-aanmeldingstermijn, om de aandeelhouders die hun aandelen niet hebben aangemeld alsnog een mogelijkheid te bieden het bod te accepteren.34
De bieder kan ook na de na-aanmelding geconfronteerd worden met een resterende minderheid.35 Indien de bieder ten minste 95% van de aandelen van het geplaatst kapitaal en 31 Garcia Nelen, in: Sdu Commentaar Ondernemingsrecht art. 2:359c BW, aant. C.1 (online, bijgewerkt 1 juni 2019).
32 Barneveld 2019, p. 158. 33 Art. 16 Bob.
34 Art. 17 Bob.
ten minste 95% van de stemrechten waarop hij heeft geboden verkrijgt, kan de bieder tegen de resterende minderheid een bijzondere uitstootprocedure na een openbaar bod instellen.36 Bij
een succesvolle procedure zal de rechter de verkoop van de resterende aandelen bevelen. De bieder kan ook gebruik maken van de algemene uitkoopregeling, indien ten minste 95% van het geplaatste kapitaal is verkregen.37 De bieder komt na gebruik van de wettelijke
uitkoopregelingen tot 100% controle van de aandelen.38
Bij een 100% controle van de aandelen kan de bieder het gewenste beleid in de vennootschap integreren zonder belemmering van de aanwezigheid van minderheidsaandeelhouders.39 Dit
brengt onder andere de volgende praktische voordelen met zich mee:
De beursnotering van de doelvennootschap kan worden beëindigd.40 Hierbij komt een
eind aan diverse verslaggevingsverplichtingen en voorwetenschapsregelgeving en kan de bieder meer ruimte krijgen bij het implementeren van nieuwe bedrijfsplannen zonder de verplichting om direct naar buiten te hoeven treden.41 Euronext Amsterdam
werkt in beginsel alleen mee aan het beëindigen van de beursnotering indien een vennootschap 95% of meer van de genoteerde aandelen heeft verworven.42
Er kan een fiscale eenheid worden aangegaan met de doelvennootschap indien ten minste 95% van het geplaatste kapitaal is verkregen.43 Een fiscale eenheid is voor de
bieder interessant, omdat dan de rente op de financiering van het openbare bod wordt verrekend met het belastbare inkomen van de doelvennootschap.44
Er hoeft geen rekening te worden gehouden met resterende minderheidsaandeelhouders bij het dividendbeleid.45
Indien de bieder niet ten minste 95% aandelen heeft, kan een minderheid een succesvolle integratie van de doelvennootschap effectief belemmeren. Het is daarom een zwaarwegende
36 Art. 2:359c BW. 37 Art. 2:92a BW.
38 Stevens & Garcia Nelen 2017, p. 79. 39 De Brauw & Noome 2015.
40 Stevens & Garcia Nelen 2017, p. 67-68. 41 De Kluiver 2008, p. 562.
42 Euronext 2004. 43 Art. 15 VPB.
44 Scheepbouwer 2013, p. 204
omstandigheid voor de bieder om een openbaar bod gestand te doen bij ten minste 95% verwerving van de aandelen.46
2.3
Pre-wired herstructureringen
Ook indien de grens van 95% of meer wordt behaald, kan een uitkoopprocedure in de regel ten minste enkele maanden duren, waarin de bieder beperkt wordt in zijn mogelijkheden om de acquisitiefinanciering ten laste van de doelvennootschap te brengen en intragroep-transacties uitsluitend at arm’s length zal kunnen implementeren.47
Dientengevolge zijn in de praktijk alternatieve pre-wired herstructureringen ontwikkeld om tot 100% controle te komen. Een pre-wired herstructurering is een vooraf goedgekeurd en zo veel mogelijk al uitgewerkte herstructureringsmaatregel die wordt genomen voordat de bieder een openbaar bod uitbrengt.48 Tijdens de informatieve BAVA over het bod worden al zoveel
mogelijk aandeelhoudersbesluiten genomen die noodzakelijk zijn voor de implementatie van de pre-wired transactie.49 Men kan hierbij denken aan het fusiebesluit in verband met de
juridische fusie, art. 2:107a BW-besluit of liquidatiebesluit. Bij een pre-wired herstructurering wordt de AvA van de doelvennootschap goedgekeurd door de eigen aandeelhouders van de doelvennootschap. De bieder heeft hierbij nog geen controlerende zeggenschap in de doelvennootschap.50
De bieder en de doelvennootschap komen ten tijde van het sluiten van het merger protocol een post-closing herstructurering overeen met de voorwaarde dat de bieder het bod gestand zal doen indien een bepaald aanmeldingspercentage, minder dan 95%, wordt behaald.51 In de
praktijk is het verder gebruikelijk dat gestanddoening van het bod afhankelijk wordt gemaakt van de voorwaarde dat er geen procesrisico’s zijn die de implementatie van de pre-wired herstructurering kunnen verhinderen. Hiermee worden onzekerheden, nadelen en risico’s die 46 De Brauw & Noome 2015.
47 Barneveld 2019, p. 158. At arm’s length-beginsel houdt in dat gelieerde partijen, zoals groepsmaatschappijen, onderlinge transacties tegen zakelijke prijzen, die onafhankelijke ondernemingen zouden hanteren, dienen te verantwoorden.
48 De Brauw 2018, p. 56; Barneveld 2019, p. 160. 49 Art. 18 lid 1 Bob.
50 Barneveld 2019, p. 160. Een aandeelhouder wordt beschouwd als controlerend als hij meer dan 30% van de aandelen heeft op grond van art. 1:1 Wft: ‘overwegende zeggenschap’.
kleven aan de uitvoering van separate herstructureringen na het bod voorkomen, zoals een aparte BAVA om de herstructurering nog goed te laten keuren en het risico dat waarderingen en fairness opinions niet meer aansluiten op het geboden bedrag door het tijdsverloop van bod tot na het bod.52
Een groot voordeel is dat met het gebruik van pre-wired herstructureringen het aanmeldingspercentage effectief verlaagd kan worden. In de meeste pre-wired herstructureringen is daarbij een aanmeldingspercentage van 80% van het geplaatste kapitaal gehanteerd.53 Echter, de ratio van de 80% aanmeldingspercentage is niet geheel duidelijk en er
bestaat ook geen concrete rechtvaardiging voor het gangbare percentage van 80%. Partijen leggen zelfs bij een aantal transacties de aanmeldingspercentage lager dan 80%.54
Hieronder worden de verschillende pre-wired herstructureringen die in de praktijk voorkomen besproken.
2.3.1 Pre-wired asset sale
De pre-wired asset sale (activa-passiva transactie) is de oudste, bekendste en meest voorkomende pre-wired herstructurering.55 Voorbeelden hiervan zijn de biedingsberichten
van Johnson & Johnson/Crucell en Saab/HITT waarin de pre-wired asset sale als alternatieve methode is uitgewerkt.56
De pre-wired asset sale wordt bewerkstelligd op grond van art. 2:107a BW waarop de AvA van de doelvennootschap de verkoop van al haar activa en passiva aan de bieder, met een volstrekte meerderheid van de uitgebrachte stemmen (behoudens gekwalificeerde vereisten in de statuten), moet goedkeuren. De belangrijkste stappen van de pre-wired asset sale worden hieronder weergegeven:
52 De Brauw & Noome 2015. Een fairness opinion is het beoordelen van het openbare bod door een derde partij, meestal een onafhankelijke deskundige zoals een investment bank. Een fairness opinion bevat een oordeel over de redelijkheid, evenwichtigheid en de hoogte van een openbare bod. Zie verder: Parijs 2008, p. 703.
53 Olden 2014, p. 1058.
54 Barneveld 2019, p. 163-164. Hierover meer in par. 4.5. 55 De Brauw & Noome 2015; Kleipool en Nagtegaal 2016, p. 1.
56 Offer Memorandum JJC Acquisition Company/Crucell 2010, par. 7.15.3; Offer Memorandum SAAB/HITT 2012, par. 6.10.3.
Bij een pre-wired asset sale komen de bieder en de doelvennootschap overeen dat de bieder het bod gestand doet bij een aanmeldingspercentage lager dan 95%.57
De besluitvorming door het bestuur, de RvC en de aandeelhouders van de doelvennootschap heeft op het moment van gestanddoening van het bod al plaatsgevonden. De overige vereisten zijn hierbij ook pre-wired en klaar voor implementatie, zoals de vereiste aandeelhoudersgoedkeuring van art. 18 lid 1 Bob.58
Het liquidatiebesluit wordt ook vooraf aan de gestanddoening van het bod genomen.59
Bij het behalen van het aanmeldingspercentage zal de bieder het recht hebben de asset sale te implementeren in de doelvennootschap. Bij implementatie verkoopt de doelvennootschap de gehele onderneming bij voorbaat aan de bieder waarbij de onderneming kort na de na-aanmeldingstermijn wordt geleverd.60
Een deel van de koopprijs wordt in contanten betaald door de bieder en een deel blijft verschuldigd door middel van een lening.61
De doelvennootschap wordt geliquideerd en de liquidatie-uitkering is per aandeel gelijk aan de in het bod geboden prijs.62
Tot slot wordt de lening verrekend met de vordering die de bieder heeft uit hoofde van de liquidatie-uitkering.63
Het is van belang dat vooraf door irrevocables adequate steun van grootaandeelhouders wordt verkregen.64 Tevens is het van belang dat de aandeelhoudersgoedkeuring in de praktijk
voldoende zeker is, waarbij eventueel de aanmeldende aandeelhouder tegelijk een volmacht geeft aan de bieder om voor de herstructurering in de te houden BAVA te stemmen na het gestand doen van het bod.65 Nu de oproepingstermijn 42 dagen en de registratiedatum 28
dagen voor de AvA bedraagt,66 kan de transactie aanzienlijk versneld worden door de bieder
een volmacht te geven om op de aandelen te stemmen. De AvA wordt dus uitgeschreven tegen een datum na settlement.67
57 Olden 2014, p. 1057-1058. 58 De Brauw & Noome 2015. 59 Barneveld 2019, p. 160. 60 De Brauw & Noome 2015. 61 De Brauw & Noome 2015. 62 Kleipool en Nagtegaal 2016, p. 1.
63 De Brauw & Noome 2015; Barneveld 2019, p. 159.
64 Met irrevocables wordt bedoeld door de bieder verkregen onherroepelijke toezeggingen van de aandeelhouders om hun aandelen onder het bod aan te zullen melden.
65 De Brauw & Noome 2015.
66 Art. 2:115 lid 2 BW en art. 2:119 BW. 67 Olden 2014, p. 1057-1058.
Na ontbinding van de doelvennootschap wordt de ontvangen koopprijs in contanten als liquidatie-uitkering bij voorbaat uitgekeerd aan de resterende aandeelhouders.68 De resterende
aandeelhouders verkrijgen hierbij een bruto-uitkering gelijk aan de biedprijs. In beginsel zal de doelvennootschap dividendbelasting moeten inhouden op de liquidatie-uitkering van de transactie aan de resterende aandeelhouders, waarbij de biedprijs alsnog wordt belast. De aandeelhouders zullen indien zij hun aandelen niet aanbieden, de kans tegemoetzien hun aandelen te verliezen in de doelvennootschap voor een mogelijk ongunstigere nettoprijs.69
Immers, in de regel is geen dividendbelasting verschuldigd over verkoop onder een openbaar bod of via de beurs.70 Het is dus mijns inziens mogelijk dat de resterende aandeelhouders
slechter af zijn in de pre-wired asset sale in vergelijking met het verkopen onder het bod.
2.3.2 Pre-wired fusie
De introductie van de pre-wired juridische driehoeksfusie was bij het bod op DEMB door JAB in 2013.71 Een ander bekend voorbeeld van de pre-wired juridische fusie is de overname
van Delta Lloyd door NN Group.72 De introductie van de pre-wired grensoverschrijdende
fusie was bij het openbaar ruilbod van Klépierre op Corio in 2015.73 Ook vond een
grensoverschrijdende, juridische fusie plaats tussen Sweco/Grontmij in 2015 en Koninklijke Ahold/Delhaize in 2016.74
De belangrijkste stappen van de pre-wired juridische fusie worden hieronder weergegeven: Het merger protocol en de toelichting worden tegelijkertijd met het biedingsbericht
gepubliceerd. Gedurende de oproepingstermijn van de AvA van ten minste 42 dagen loopt ook de verzetstermijn voor schuldeisers;75
In de AvA van de doelvennootschap wordt het openbaar bod besproken en zal moeten worden besloten over de juridische fusie.76 Voor de pre-wired grensoverschrijdende
fusie moet mogelijk ook worden besloten over het opnemen van een 68 Art. 2:23b lid 6 BW.
69 Barneveld 2019, p. 161. 70 De Brauw 2017, par. 15.4.6.6.
71 Scheepbouwer 2013, p. 204. Zie ook: Offer Memorandum JAB/DEMB 2013, p. 469.
72 Offer Memorandum NN Group/Delta Lloyd 2017, p. 132-133. Zie ook: NN Group Press Release 31 mei 2017 73 Zie: Kleipool en Nagtegaal 2016, p. 2; Deutsch & Regan, Reuters 29 juli 2014.
74 Sweco Press Release 1 juni 2015; Ahold Delhaize Press Release 25 juli 2016. 75 Art. 2:316 BW.
prijsbepalingsregeling in de statuten.77 De AvA moet hier ook ten minste zes
werkdagen voor het einde van de aanmeldingstermijn worden gehouden.78
De aandeelhouders die tegen de juridische fusie hebben gestemd kunnen gebruikmaken van hun uittreedrecht gedurende een periode van een maand.79
Na een eventuele na-aanmeldingstermijn en indien het openbaar bod gestand doet, kan besloten worden de juridische fusie te laten plaatsvinden. De doelvennootschap zal meewerken aan de juridische fusie op verzoek van de bieder.80
De juridische fusie vindt binnen zes maanden na publicatie van het fusievoorstel plaats.81
De pre-wired juridische fusie speelt tegenwoordig een geringere rol bij overnames van Nederlandse beursvennootschappen dan de pre-wired asset sale. Dit is het gevolg van de beperkingen van de juridische fusie. De wet limiteert namelijk een cash-vergoeding onder een juridische fusie tot maximaal 10% van de nominale waarde van de aandelen.82 De bieder kan
bij een juridische fusie niet onvoorwaardelijk betalen in cash, maar alleen in aandelen in zijn eigen kapitaal.83 De juridische fusie (niet zijnde een driehoeksfusie) is dus ongeschikt indien
de bieder de transactie geheel of grotendeels wenst te betalen in cash.84 Bieders betalen
slechts zelden uitsluitend en/of grotendeels met aandelen in de Nederlandse public M&A-praktijk. Bovendien is het uittreedrecht in art. 2:333h BW een onaantrekkelijke factor voor grensoverschrijdende, juridische fusies.85
In de praktijk wordt de pre-wired juridische fusie slechts geïmplementeerd indien het openbaar bod ruimschoots, doch niet met 95%, is aanvaard.86 De juridische fusie zal dan
worden gecombineerd met een pre-fusie dividenduitkering door de doelvennootschap gelijk aan het cash-deel van het openbaar bod. De dividenduitkering vindt direct voorafgaand aan de juridische fusie plaats en is onderworpen aan dividendbelasting.87 Derhalve kunnen
77 Art. 2:333h lid 2 BW. 78 Art. 18 lid 1 Bob.
79 Art. 2:330a BW en art. 2:333h BW. 80 Kleipool en Nagtegaal 2016, p. 2. 81 Art. 2:318 BW.
82 Art. 2:325 lid 2 jo. art. 2:311 lid 2 BW. De pre-wired asset sale kent deze beperking niet, zie: Barneveld 2019, p. 159.
83 Asser/Maeijer & Kroeze 2-I* 2015/445.
84 Voortvloeiend uit art. 3 en 4 Fusierichtlijn 2011/35/EU. 85 Barneveld 2019, p. 157.
86 Stevens, Ondernemingsrecht 2017/65, p. 6-7. 87 Kleipool en Nagtegaal 2016, p. 3 voetnoot 17.
minderheidsaandeelhouders mijns inziens, te wijten aan de pre-fusie, netto minder overhouden
De opkomst van pre-wired herstructureringen is derhalve een typisch Nederlands fenomeen om uiteindelijk 100% van de aandelen in de doelvennootschap te verkrijgen.88 In hoofdstuk 3
wordt het toetsingskader van pre-wired herstructureringen besproken. Ook wordt er stilgestaan bij de positie van minderheidsaandeelhouders bij pre-wired herstructureringen.
3.
Toelaatbaarheid pre-wired herstructureringen met het oog op
de positie van minderheidsaandeelhouders
3.1
Inleiding
Zowel de bieder als de doelvennootschap wil risico’s op juridische procedures minimaliseren bij de besproken pre-wired herstructureringen in hoofdstuk 2. Ter beantwoording van de tweede deelvraag: ‘Wat is het toetsingskader van pre-wired herstructureringen?’ wordt het toetsingskader in par. 3.2 toegelicht. De derde deelvraag: ‘Wat is de positie van een minderheidsaandeelhouder bij een pre-wired herstructurering?’ wordt besproken in par. 3.3, waarin de huidige waarborgen voor de positie van de minderheidsaandeelhouders bij pre-wired herstructureringen worden weergegeven. Vervolgens wordt de vierde deelvraag: ‘Welke tekortkomingen kent de positie van minderheidsaandeelhouders bij een pre-wired herstructurering?’ behandeld in par. 3.4 en par. 3.5. In par. 3.4 wordt bezien of minderheidsaandeelhouders wezenlijke tekortkomingen ondervinden in de bevoegdheidsverdeling bij pre-wired herstructureringen. Tot slot wordt in par. 3.5 onderzocht of minderheidsaandeelhouders bij de belangenafweging bij pre-wired herstructureringen genoeg hebben aan de algemene principes in het ondernemingsrecht.
3.2 Toetsingskader pre-wired herstructureringen: wettelijke grondslag?
Om juridische procedures te minimaliseren dienen partijen onder andere de waarborgen uit de wet, art. 1 Eerste Protocol EVRM en relevante criteria uit de jurisprudentie na te leven bij het gebruik van pre-wired herstructureringen. Er bestaat echter geen eenvoudige checklist die in alle gevallen zal resulteren in een toelaatbare en zorgvuldig afgewogen pre-wired herstructurering.89 Immers, partijen kunnen in bijzondere gevallen in strijd handelen methetgeen de redelijkheid en billijkheid vordert op grond van art. 2:8 BW, onrechtmatig handelen, of bestuurders kunnen zich schuldig maken aan onbehoorlijke taakvervulling of wanbeleid.90
Ook zijn tot op heden de pre-wired herstructureringen noch in een concreet geval getoetst door de rechter noch zodanig wettelijk geregeld. Bij pre-wired herstructureringen maken partijen gebruik van de mogelijkheden uit Boek 2 BW.91 De pre-wired herstructurering is een
89 De Brauw & Noome 2015. 90 Barneveld 2019, p. 162.
geïntegreerd onderdeel van de overname en is onafscheidelijk verbonden aan het besluit tot goedkeuring of besluiten in verband met de gehele transactie. Hierbij moeten zij wel aan de vereisten in verband met besluitvormingen, verzetstermijnen, accountantsverklaringen en aan alle overige voorwaarden voldoen. Volgens Barneveld staat in beginsel niets de geldigheid van de pre-wired herstructurering in de weg.92 De asset sale,93 juridische fusie,94
grensoverschrijdende, juridische fusie95 en driehoeksfusie96 worden als zodanig wettelijk
geregeld en kunnen worden gebruikt als pre-wired herstructureringen.
De wettelijke regelingen dienen echter niet om op een oneigenlijke wijze gebruik van te worden gemaakt. Zo blijkt dat Shell op oneigenlijke wijze gebruik heeft gemaakt van de juridische fusie door de nominale waarde van de aandelen in de doelvennootschap zodanig te verhogen, namelijk tot EUR 178.376.978 per aandeel, dat krachtens de ruilverhouding alle resterende minderheidsaandeelhouders uitbetaald kregen in cash in plaats van het ontvangen van aandelen in de verkrijgende vennootschap.97 Volgens de Ondernemingskamer voorziet de
regeling van de juridische fusie op grond van art. 2:325 lid 2 BW niet in uitbetaling in cashen vormt het op oneigenlijke wijze gebruik maken van de juridische fusie op deze manier strijd met de redelijkheid en billijkheid op grond van art. 2:8 BW.98
3.3
Waarborgen minderheidsaandeelhouders bij pre-wired
herstructureringen: gezichtspunten uit art. 2:8 BW
Minderheidsaandeelhouders hebben niet het recht te allen tijde aandeelhouder te blijven en moeten er rekening mee houden dat hun posities kunnen veranderen als gevolg van besluitvorming door de meerderheid in de AvA waarop art. 2:107a BW van toepassing is.99
Ook is de wettelijke uitkoopmogelijkheid van de meerderheidsaandeelhouder na gestanddoening van het bod niet de enige, verplichte route.100 Verder is het mogelijk dat het
92 Barneveld 2019, p. 162. 93 Art. 2:107a lid 1 sub a BW. 94 Art. 2:309 e.v. BW. 95 Art. 2:333b e.v. BW. 96 Art. 2:333a BW.
97 Hof Amsterdam (OK) 20 december 2007, JOR 2008/36 (Shell).
98 Hof Amsterdam (OK) 20 december 2007, JOR 2008/36 (Shell), r.o. 3.27. 99 Kamerstukken II, 2005/06, 30 419, nr. 8, p. 17.
100 Hof Amsterdam (OK) 27 september 2005, JOR 2005/272 (Versatel), r.o. 3.15. Zie ook: Salemink 2014, p. 34.
belang van de vennootschap en de door haar gedreven onderneming, en van alle daarbij betrokken stakeholders, gediend is bij het verkrijgen van een 100% eigendom-situatie.101
Kortom, het belang van de bieder bij verkrijging van 100% van de aandelen zal worden afgewogen tegen het belang van de resterende minderheidsaandeelhouder(s) alsmede tegen het belang van de doelvennootschap bij het doorgaan van de transactie. De volgende gezichtspunten zijn verder van belang bij de beoordeling of pre-wired herstructureringen toelaatbaar zijn op grond van art. 2:8 BW.
3.3.1 Artikel 1 Eerste Protocol EVRM
Art. 1 Eerste Protocol EVRM houdt kortgezegd in dat iedere natuurlijke of rechtspersoon het recht heeft op een ongestoord genot van zijn eigendom. Art. 1 Eerste Protocol EVRM werkt door in privaatrechtelijke verhoudingen en het EVRM bevat ook voor private partijen relevante normen.102 Aangezien bij pre-wired herstructureringen gedwongen overdracht van
de aandelen van de minderheidsaandeelhouders plaatsvindt, kan men spreken van een inbreuk op art. 1 Eerste Protocol EVRM. Echter, een inbreuk op art. 1 Eerste Protocol EVRM kan gerechtvaardigd zijn indien de beperking dan wel ontneming van het recht op eigendom bij wet is voorzien, in het algemeen belang is en proportioneel is gezien het beoogde doel.103
De wettelijke uitkoopprocedures zijn bij wet voorzien met de vereiste waarborgen zoals het deugdelijk oproepen van aandeelhouders.104 Ook de verschillende
stand-alone structuren voor pre-wired herstructureringen bevatten een wettelijke basis en voldoen aan een toetsing aan het legaliteitsbeginsel.105
De inbreuk op eigendom bij een openbaar bod dient het algemeen belang. Een openbaar bod is doorgaans goed voor de aandeelhouders en is een optimale inzet van kapitaal. Ook zijn na een uitkoopprocedure besparingen en synergievoordelen mogelijk zonder de aanwezigheid van minderheidsaandeelhouders binnen de onderneming.106
De prijs waartegen minderheidsaandeelhouders zich het verlies van de aandelen moeten laten overdragen is essentieel bij de toets van art. 1 Eerste Protocol EVRM. De 101 Hof Amsterdam (OK) 27 september 2005, JOR 2005/272 (Versatel).
102 Olden 2014, p. 1055-1057; Schild 2013. 103 Olden 2014, p. 1055.
104 Art. 2:92a BW en art. 2:359c BW. 105 Schild 2013. Zie ook par. 3.2. 106 Olden 2014, p. 1055-1056.
Ondernemingskamer stelt de prijs vast en gaat uit van full market value. De prijs die de bieder betaalt moet fair zijn en moet met fairness opinions worden onderbouwd. Dit houdt in dat de prijs in ieder geval tegen dezelfde prijs als het openbaar bod moet zijn, inclusief de premie ten opzichte van de koers die geboden wordt.107 Dankzij een
fairness opinion bestaat er een objectieve onderbouwing van de prijs.108
Bovenstaande laat naar mijn mening zien dat in ondernemingsrechtelijke geschillen, waarin het doorgaans slechts gaat om financiële aangelegenheden en de menselijke waardigheid niet direct wordt bedreigd, er een ruime juridische beoordelingsmarge wordt gehanteerd door het EHRM.109
3.3.2 Motieven
De Ondernemingskamer heeft in de Versatel-beschikking benadrukt dat de wens om niet bij voortduring belast te blijven met de aanwezigheid van minderheidsaandeelhouders op zichzelf legitiem is.110 Echter, van de bieder wordt geacht deugdelijke motieven te hebben om een
pre-wired herstructurering te implementeren.111 De volgende redenen worden geacht
gerechtvaardigd te zijn:
Vergroten van dealzekerheid; Commerciële redenen; Organisatorische redenen; Fiscale redenen.112
3.3.3 Transparantie
De maatregelen die genomen worden door een pre-wired herstructurering en de gevolgen van de pre-wired herstructurering dienen op transparante wijze uiteengezet te worden in het
107 Olden 2014, p. 1056.
108 Kloosterman 2008, p. 291-297.
109 Zie ook: EHRM 10 juli 2012, nr. 34940/10 (Grainger e.a./Verenigd Koninkrijk), § 36. 110 Hof Amsterdam (OK) 27 september 2005, JOR 2005/272 (Versatel), r.o. 3.16. 111 HR 14 september 2007, NJ 2007/610 (Versatel I), r.o. 4.3.
biedingsbericht aan de aandeelhouders van de doelvennootschap.113 In de biedingsberichten
van recente openbare biedingen wordt de transparantie gewaarborgd door een opsomming te geven van de mogelijk te nemen maatregelen door de bieder na gestanddoening van het openbaar bod om alle aandelen in de doelvennootschap te verkrijgen.114 De wens om niet
langer belast te zijn met de aanwezigheid van minderheidsaandeelhouder kan op zichzelf een rechtmatig motief zijn voor een juridische fusie, op voorwaarde dat het motief voldoende uit het biedingsbericht bleek.115
3.3.4 Zorgvuldige besluitvorming
Van de bieder wordt verwacht zo constructief mogelijk te zijn en openheid te betrachten over de eventuele implementatie van een pre-wired herstructurering. Hiernaast wordt ook verwacht dat de bieder open moet staan voor compromissen.116 De minderheidsaandeelhouders van de
doelvennootschap en de doelvennootschap dienen jegens elkaar de normen van redelijkheid en billijkheid in acht te nemen op grond van art. 2:8 BW.117 Hierbij mogen de belangen van de
minderheidsaandeelhouders bij een uitstoting niet disproportioneel of onnodig worden geschaad.118 Verder moeten ontoelaatbare verstrengelingen van belangen van de bieder (als
uiteindelijk meerderheidsaandeelhouder) en de belangen van de minderheidsaandeelhouder worden voorkomen.119 De doelvennootschap moet de aandeelhouders die zich in gelijke
omstandigheden bevinden op dezelfde wijze behandelen.120 Bovendien moet opgemerkt
worden dat hoe groter het belang van de bieder in de doelvennootschap is, des te groter zijn verantwoordelijk is jegens de doelvennootschap en de stakeholders zoals de minderheidsaandeelhouders.121
113 Hof Amsterdam (OK) 27 september 2005, JOR 2005/272 (Versatel), r.o. 3.2.1. Zie ook: Rb. Amsterdam 11 juni 1999, JOR 1999/174, m.nt. Van Solinge (Leyinvest/KBB), r.o. 5; Hof Amsterdam (OK) 29 maart 2001, JOR 2001/56 (Tactron), r.o. 3.3.
114 Scheepbouwer 2013, p. 205.
115 Rb. Amsterdam (pres.) 11 juni 1999, JOR 1999/174, m.nt. Van Solinge.
116 Brauw 2019, p. 9-10. Zie ook: Hof Amsterdam (OK) 3 maart 1999, JOR 1999/87 (Gucci); Hof Amsterdam (OK) 11 maart 1999, JOR 1999/89, m.nt. Brink (Breevast); Hof Amsterdam (OK) 17 januari 2007, JOR 2007/42 (Stork), r.o. 3.17-3.19.
117 HR 1 maart 2002, ECLI:NL:HR:2002:AD9857 (Zwagerman); HR 12 juli 2013, ECLI:NL:HR:2013:BZ9145 (KLM); HR 4 april 2014, ECLI:NL:HR:2014:797 (Cancun).
118 HR 4 april 2014, ECLI:NL:HR:2014:797 (Cancun), r.o. 4.3. 119 HR 14 september 2007, NJ 2007/612 (Versatel III). r.o. 4.3. 120 Art. 2:92 lid 2 BW.
3.3.5 Positie bestuur en RvC doelvennootschap
Het bestuur en de RvC van de doelvennootschap moeten eerst afwegen of het openbare bod in het belang van de vennootschap en haar onderneming is. Voor het bestuur en de RvC van de doelvennootschap zal het zo spoedig mogelijk succesvol realiseren van de pre-wired herstructurering na een bod naar verwachting de beste mogelijkheid zijn om het bestendige succes van de onderneming bevorderen.122 Ook geschiedt de medewerking van het bestuur en
de RvC onder voorwaarde van goedkeuring van de aandeelhouders van de doelvennootschap. In de praktijk wordt de steun van de aandeelhouders gebaseerd op het mandaat uit de aangemelde aanmeldingen onder het bod.123
3.4 Bevoegdheidsverdeling bij pre-wired herstructureringen
In deze paragraaf wordt nader de bevoegdheidsverdeling binnen de beursvennootschap bij pre-wired herstructureringen onderzocht. Hierbij wordt bezien of de positie van minderheidsaandeelhouders in de praktijk wezenlijke tekortkomingen ondervindt.
Nederland heeft een bestuurscentrisch model waarbij het bestuur, onder toezicht van de RvC, belast is met het besturen van de vennootschap en bevoegd is de strategie te bepalen en te besluiten om al dan niet een openbaar bod te steunen.124 Hierbij legt het bestuur
verantwoording af aan de AvA en is in beginsel niet verplicht vooraf bij zijn besluitvorming de AvA te betrekken. Het bestuur, handelend met instemming van de RvC, is bevoegd het strategische besluit om een fusie aan te gaan of een bod op de aandelen te doen uit te lokken. Ook hier is het bestuur en de RvC niet gehouden voorafgaand de AvA bij de strategische besluitvorming te betrekken.125 Volgens de AkzoNobel-beschikking kan het bij de
beoordeling van een openbaar bod in beginsel volstaan dat het bestuur en de RvC achteraf verantwoording afleggen aan de AvA. Tevens bepalen het bestuur en de RvC op welke wijze
122 HR 4 april 2014, ECLI:NL:HR:2014:797 (Cancun), r.o. 4.2. 123 De Brauw & Noome 2015.
124 Zie: De Brauw 2018, p. 47; HR 13 juli 2007, ECLI:NL:HR:2007:BA7972, m.nt. Maeijer (ABN AMRO); HR 9 juli 2010, ECLI:NL:HR:2010:BM0976, m.nt. Van Ginneken (ASMI); Hof Amsterdam (OK) 29 mei 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:1965 (AkzoNobel).
zij verantwoording afleggen. Hierbij is niet de aandeelhouderswaarde maar het vennootschapsbelang leidend.126
Het bestuur en de RvC dragen wel de verantwoordelijkheid voor een kwalitatief, zorgvuldig, goed voorbereide besluitvorming binnen de beursvennootschap.127 Het bestuur moet bij de
vervulling van de bij wet of statuten opgedragen taken het belang van de vennootschap en de daaraan verbonden onderneming vooropstellen en tevens de belangen van stakeholders, waaronder die van minderheidsaandeelhouders, in acht nemen.128 Het vennootschapsbelang
hangt af van de omstandigheden van het geval, en wordt in de regel vooral bepaald door het bevorderen van het bestendig succes van de onderneming.129 Het bestuur en de RvC hebben
derhalve als kerntaak de beste strategische optie te kiezen waarmee de beursvennootschap op langere termijn succesvol kan zijn.130 Bij het bepalen van de langetermijnwaardecreatie dienen
het bestuur en de RvC op grond van art. 2:8 BW adequaat rekening te houden met de gevolgen voor de stakeholders, waaronder die van minderheidsaandeelhouders,131 die niet
onnodig of onevenredig mogen worden geschaad.132
Aandeelhouders mogen in beginsel hun eigen belang dienen.133 Aan de AvA komt alle
bevoegdheid toe binnen de door de wet en de statuten gestelde grenzen die niet aan het bestuur of anderen zijn toegekend op grond van art. 2:107 lid 1 BW.134 De AvA heeft een
aantal belangrijke bevoegdheden, zoals in het kader van de juridische fusie en de belangrijke besluiten die onderworpen zijn aan goedkeuring van de AvA op grond van art. 2:107a BW. Het bestuur en de RvC zijn gehouden om aan de AvA alle verlangde inlichtingen te verschaffen, tenzij een zwaarwichtig belang van de vennootschap zich daartegen verzet op grond van art. 2:107 lid 2 BW. Echter, de AvA kan haar bevoegdheid niet altijd zomaar uitoefenen. Volgens Timmerman is in het Nederlandse systeem namelijk een samenspel met het bestuur vereist. Als dat ontbreekt, kan de besluitvorming op de AvA worden vertraagd. In het ondernemingsrecht is verder alles begrensd door het vennootschappelijk belang en de 126 Hof Amsterdam (OK) 29 mei 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:1965 (AkzoNobel), r.o. 3.11, 3.37 en 3.34. 127 Timmerman 2018, p. 14-15.
128 Art. 2:129 lid 5 BW. Zie ook: HR 9 juli 2010, ECLI:NL:HR:2010:BM0976, m.nt. Van Ginneken (ASMI), r.o. 4.4.1; HR 13 juli 2007, ECLI:NL:HR:2007:BA7972, m.nt. Maeijer (ABN AMRO), r.o. 4.5.
129 HR 4 april 2014, ECLI:NL:HR:2014:797 (Cancun), r.o. 4.2.1. 130 De Brauw 2019, p. 1-3.
131 HR 4 april 2014, ECLI:NL:HR:2014:797 (Cancun), r.o. 4.2.1; HR 13 juli 2007, ECLI:NL:HR:2007:BA7972, m.nt. Maeijer (ABN AMRO), r.o. 4.5.
132 HR 4 april 2014, ECLI:NL:HR:2014:797 (Cancun), r.o. 4.2.2.
133 HR 19 februari 1960, NJ 1960/473 (Aurora); HR 13 november 1959, NJ 1960/472 (Melchers). 134 HR 21 januari 1955, NJ 1959/43 (Forumbank).
redelijkheid en billijkheid.135 Volgens Assink heeft het belang van aandeelhouders
tegenwoordig niet het primaat,136 wat verder is bevestigd in de Code die uitgaat van de
langetermijnwaardecreatie van de vennootschap en de onderneming.137 Het
ondernemingsrecht draait derhalve om het denken vanuit de onderneming, het succes daarvan en het werken met het evenredigheidsbeginsel.138
Bovenstaande laat naar mijn mening zien dat het machtscentrum in de praktijk bij beursvennootschappen voornamelijk bij het bestuur en de RvC ligt. Voor het bestuurshandelen wordt verder een open norm van ‘vennootschappelijk belang’ of ‘bestendig succes van de onderneming’ getoetst. Indien een bestuurder het vennootschappelijk belang veronachtzaamt, kan een bestuurder zich schuldig maken aan onbehoorlijk bestuur.139 Volgens
Stevens kan het bestuur, te wijten aan deze open normen, in concrete gevallen moeilijk op worden gerekend.140
Uit de parlementaire geschiedenis blijkt verder dat de minderheidsaandeelhouder er rekening mee dient te houden dat hij in de AvA kan worden overstemd, waarmee er daadwerkelijk of feitelijk een eind wordt gemaakt het aandeelhouderhouderschap.141 Is de positie van
minderheidsaandeelhouders bij pre-wired herstructureringen afdoende geschetst? De Hoge Raad maakt in Versatel I van deze algemene bevinding twee voorbehouden die hieronder worden besproken.
Voorbehoud I: ‘onevenredige benadeling’
Ten eerste kan een herstructurering onrechtmatig zijn jegens de minderheidsaandeelhouders als die ‘daardoor onevenredig worden benadeeld’.142 De onevenredige benadeling kan
voortvloeien uit de vorm van de gekozen wired herstructurering, het effect van de pre-wired herstructurering op de opbrengst voor de resterende minderheidsaandeelhouders en de communicatie over de pre-wired herstructurering.143 Barneveld en De Brauw stellen in gelijke
zin dat indien het bestuur van de doelvennootschap eenmaal heeft vastgesteld dat het belang 135 Timmerman 2018, p. 14-15.
136 Assink 2014, par. 13. 137 Code 2016, principe 1.1 138 Timmerman 2016, par. 8.
139 Art. 2:129 lid 5 BW en art. 2:140 lid 2 BW. 140 Stevens, Ondernemingsrecht 2017/65, p. 2. 141 Kamerstukken II, 2005/06, 30 419, nr. 8, p. 17. 142 HR 14 september 2007, NJ 2007/610 (Versatel I). 143 Barneveld 2019, p. 163.
van de vennootschap gediend is bij een pre-wired herstructurering, en er dus een route naar 100% van de aandelen wordt gecreëerd, de uitstoting zelden zal kwalificeren als een onevenredige benadeling.144 Het eerste voorbehoud heeft mijns inziens weinig toegekende
waarde. Bij het enkel vaststellen dat het belang van de vennootschap is gediend bij een pre-wired herstructurering, wordt naar mijn mening niet naar de belangen van minderheidsaandeelhouders gekeken.
Voorbehoud II: ‘enkel en alleen de strekking heeft minderheidsaandeelhouders uit te stoten’
Het tweede voorbehoud luidt als volgt. Een besluit tot fusie ‘dat enkel en alleen de strekking heeft minderheidsaandeelhouders uit te stoten kan op grond van de redelijkheid en billijkheid van art. 2:8 BW in strijd zijn met hetgeen van het bestuur dat jegens haar aandeelhouders wordt gevorderd.145 Volgens Olden moet de meerderheidsaandeelhouder in ieder geval een
gerechtvaardigd belang aannemelijk maken.146 Door commerciële partijen wordt daarom ook
eenvoudig in transactiedocumenten verwezen naar allerhande business reasons voor de pre-wired herstructurering. In het Offer Memorandum van NN Group inzake haar bod op Delta Lloyd is te zien dat de bieder op grond van financiële en structurele redenen gebruik zal maken van een ‘pre-wired post-closing restructuring’.147 Commerciële partijen kunnen
vrijwel altijd verwijzen naar zakelijke redenen om tot volledige eigendom te komen. De formulering van het tweede voorbehoud van de Hoge Raad is derhalve naar mijn mening ongelukkig geformuleerd en kent geen ruime interpretatie in de praktijk.148
Bovenstaande laat mijns inziens zien dat aan beide voorbehouden niet veel gewicht toekomt. Commerciële partijen kunnen namelijk technisch aan beide voorbehouden gemakkelijk voldoen in de public M&A-praktijk.
144 Barneveld 2019, p. 163; De Brauw 2018, p. 56.
145 HR 14 september 2007, NJ 2007/610 (Versatel I). r.o. 3.16. 146 Olden 2014, p. 1059. Zie ook par 3.3.2.
147 Offer Memorandum NN Group/Delta Lloyd 2017, p. 55. 148 Zie ook: Barneveld 2019, p. 163.
3.5 Belangenafweging bij pre-wired herstructureringen: genoeg aan
algemene principes?
Bij pre-wired herstructureringen zal aldus het belang van de doelvennootschap bij het doorgaan van de transactie, waarbij het bestuur, onder toezicht van de RvC, besluit tot de transactie moeten worden afgewogen tegen het belang van de resterende minderheidsaandeelhouder(s). Men kan zich afvragen of het ondernemingsrecht bij pre-wired herstructureringen genoeg heeft aan algemene principes zoals de redelijkheid en billijkheid, de open normen die worden gehanteerd voor het bestuurshandelen en de gegeven twee voorbehouden van de Hoge Raad in Versatel I bij de beoordeling of adequaat de belangen van minderheidsaandeelhouders bij pre-wired herstructureringen worden behartigd.149
Het bestuur en de RvC moeten bij pre-wired herstructureringen handelen volgens het vennootschapsbelang. Dit betekent dat pre-wired herstructureringen vooral moeten worden beoordeeld vanuit de maatstaf of een pre-wired herstructurering het bestendige succes van de onderneming zal bevorderen.150 Naast deze maatstaf zal het in het bijzonder gaan over de
belangen van de minderheidsaandeelhouders, welke niet onnodig of onevenredig mogen worden benadeeld, indien het bestuur en de RvC overgaan tot implementatie van de pre-wired herstructurering.151
Alvorens de beoordeling of de belangen van de minderheidsaandeelhouders onnodig of onevenredig worden benadeeld, moet men zich eerst afvragen in hoeverre individuele aandeelhouders bij pre-wired herstructureringen individueel bepalen tot verkoop van de aandelen. Volgens Barneveld is er geen principieel uitgangspunt dat de overname van een Nederlandse beursvennootschap in beginsel moet plaats vinden door een bod waarop iedere individuele aandeelhouder kan besluiten in te gaan en dat een dusdanig overname de instemming behoeft van ten minste 80% van de aandeelhouders.152 Echter, naar mijn mening
moeten juist individuele aandeelhouders bij een openbaar bod een weloverwogen verkoopbeslissing kunnen nemen.153 Door een biedingsbericht wordt het doen van een aanbod
en de voorwaarden van het aanbod opgenomen voor de aandeelhouders.154 Bij een openbaar 149 Zie weer par. 3.4.
150 De Brauw 2017, p. 919. 151 De Brauw 2018, p. 56. 152 Barneveld 2019, p. 165.
153 Evenzo Asser/Maeijer, Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009/607. 154 Kamerstukken II, 2005/06, 30 419, nr. 3, p. 7.
bod komt de kooptransactie tot stand tussen de bieder als koper en de aandeelhouder als verkoper.155 Opgemerkt dient te worden dat individuele aandeelhouders bij pre-wired
herstructureringen niet individueel bepalen of zij hun aandelen aanmelden onder het bod. Bij een openbaar bod kan namelijk iedere aandeelhouder zelf bepalen of hij zijn aandelen wil aanmelden. Ook is bij een openbaar bod in beginsel een aanzienlijk hoger aanmeldingspercentage vereist voor het slagen van het bod.156 Bij een pre-wired
herstructurering wordt in de regel slechts aandeelhoudersgoedkeuring(en) van het ter vergadering aanwezige percentage aandeelhouders van de doelvennootschap vereist.157 Het
bestuur, onder toezicht van de RvC, besluit tot de transactie,158 waarbij zij bij de pre-wired
transactie naar andere belangen kunnen kijken dan die van de verkopende aandeelhouders. Het bestuur en de RvC bereiden namelijk de pre-wired transactie voor zonder eerst het verkopersbelang van (minderheids)aandeelhouders voorop te hoeven stellen.159 Bij de
vergadering wordt eenvoudig het lot van de tegenstemmende minderheid bepaald door de meerderheid die voor de pre-wired transactie instemt.160
Derhalve heeft het ondernemingsrecht mijns inziens bij de waarborging van de belangen van minderheidsaandeelhouders bij pre-wired herstructureringen niet genoeg aan algemene principes. Partijen in de public M&A-praktijk voldoen verder gemakkelijk aan de gezichtspunten uit art. 2:8 BW, de open normen die worden gehanteerd voor het bestuurshandelen en de vrij karig gegeven jurisprudentie.161 Tevens is er geconstateerd dat
minderheidsaandeelhouders bij pre-wired herstructureringen in de praktijk wezenlijke tekortkomingen ondervinden in de bevoegdheidsverdeling binnen het Nederlandse bestuurscentrische model.162 Dientengevolge moet naar mijn mening op het bestuur en de RvC
van de doelvennootschap een extra verplichting tot zorgvuldigheid rusten in het besluitvormingsproces en de afweging van de belangen van alle stakeholders, en in het bijzonder de minderheidsaandeelhouders.163 Ook moeten volgens De Brauw het bestuur en de
155 Stevens & Garcia Nelen 2017, p. 61-80. 156 De Brauw 2017, p. 883, p. 892. 157 Zoals besproken in par. 2.3. 158 De Brauw 2017, p. 892.
159 Stevens, Ondernemingsrecht 2017/65, p. 7.
160 Art. 2:107a lid 1 onder a BW vereist in beginsel een gewone meerderheid. Zie: De Brauw 2017, p. 883, 892. 161 Zie par. 3.3 en 3.4.
162 Zie par 3.4
163 De wettelijke grondslag voor een pre-wired herstructurering en de genoemde waarborgen en gezichtspunten uit art. 2:8 BW moeten in ieder geval in acht worden genomen, zie par. 3.2 en 3.3.
RvC niet onnodig de zorgvuldigheidswaarborgen bij de besluitvorming over een pre-wired herstructurering achterwege kunnen laten.164
Desalniettemin merkt het kabinet op dat de ontstane market practice zorgvuldigheidsverplichtingen voor bieders en controlerende aandeelhouders na gestanddoening van het openbaar bod nader in de wet kunnen worden ingevuld.165 Derhalve
concludeer ik dat er ruimte bestaat voor een eventuele versterking van de belangen van de positie van minderheidsaandeelhouders bij pre-wired herstructureringen, zoals een extra verplichting tot zorgvuldigheid in het besluitvormingsproces voor het bestuur en de RvC. De mogelijkheden om de positie van minderheidsaandeelhouders bij pre-wired herstructureringen te versterken worden besproken in hoofdstuk 4.
4.
Mogelijke versterkingen positie minderheidsaandeelhouders:
bijzondere voorwaarden aan pre-wired herstructureringen?
164 De Brauw 2017, p. 919.
4.1
Inleiding
In hoofdstuk 3 is geconstateerd dat minderheidsaandeelhouders bij pre-wired herstructureringen tekortkomingen kunnen ondervinden waarbij het bestuur, onder toezicht van de RvC, besluit tot de pre-wired transactie. In dit hoofdstuk worden de voorstellen van Eumedion die betrekking hebben op de positie van minderheidsaandeelhouders bij pre-wired herstructureringen besproken in par. 4.2 tot en met par. 4.5, ter beantwoording van de vijfde deelvraag: ‘Welke mogelijkheden zijn er voor de versterking van de positie van minderheidsaandeelhouders bij een pre-wired herstructurering?’ In par. 4.6 wordt tevens de mogelijkheid voor het aanpassen van de drempel van de bijzondere uitkoopregeling na een openbaar bod besproken. De laatste deelvraag: ‘Welke voor- en nadelen kleven aan de verschillende mogelijkheden tot versterking van de positie van minderheidsaandeelhouders bij een pre-wired herstructurering?’ komt in dit hoofdstuk in elke paragraaf aan bod, aangezien er per voorstel kritisch wordt gekeken naar de voor- en nadelen van een eventuele versterking van de positie van minderheidsaandeelhouders.
4.2
Algemene bespreking voorstellen Eumedion
Alvorens de concrete voorstellen van Eumedion kritisch in het licht van de positie van minderheidsaandeelhouders bij pre-wired herstructureringen te beschouwen, volgen eerst algemene opmerkingen over de voorstellen van Eumedion. De voorstellen van Eumedion zijn hieronder samengevat.166
4.2.1 Voorstellen verantwoording besluitvorming en stakebuilding
In de praktijk moeten het bestuur en de RvC een zorgvuldig proces omtrent het bod volgen. De verantwoording over de besluitvorming dient adequaat en zorgvuldig te geschieden en het moet recht doen aan de situatie en de belangen van alle stakeholders.167 Een aantal voorstellen
ter verbetering van de transparantie en verantwoording van de besluitvorming zoals de informatieverlening, relationship agreements168 en fairness opinions bij asset sale transacties zijn al market practice geworden.169 De voorstellen van Eumedion kunnen derhalve mijns
inziens worden toegepast.170 In de AkzoNobel-beschikking is het recht op verantwoording van
het bestuur en de RvC voor de positie van minderheidsaandeelhouders benadrukt.171
Dientengevolge zullen het recht op het ontvangen van verantwoording door het bestuur en andere aandeelhoudersrechten naar verwachting actiever worden afgedwongen en worden uitgeoefend bij een ontevreden beleid van het bestuur en de RvC.172
4.2.2 Voorstel opofferen Aurora-principe
167 De Brauw 2018, p. 52.
168 Er zijn argumenten tegen het verplichten van relationship agreements. Volgens Kersten zijn de huidige waarborgen voor minderheidsaandeelhouders reeds toereikend. Zie: Kersten 2017.
169 De Brauw 2017, p. 318. 170 Evenzo De Brauw 2017, p. 317.
171 Hof Amsterdam (OK) 29 mei 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:1965 (AkzoNobel). 172 De Brauw 2018, p. 58-59.
Verder doet Eumedion het voorstel om een controlerende aandeelhouder het stemrecht te ontnemen in het geval van een transactie op grond van art. 2:107a BW. Het bestuur en de RvC, als eventueel controlerende aandeelhouder(s), zullen dus macht moeten inleveren waarbij het evenwicht naar de AvA zal verschuiven. Indien er meer macht verschuift naar de AvA zal de positie van de controlerende aandeelhouder ook worden versterkt. Een alternatief is dat de minderheidsaandeelhouder steun zoekt bij een sterk bestuur. Het bestuur zal dan eventueel bescherming bieden tegen de bieder als controlerende aandeelhouder. De volgende vraag kan dan worden gesteld: wat als de macht van de controlerende aandeelhouder bij het bestuur en de RvC ligt? Eumedion beantwoordt deze vraag door het opofferen van het Aurora-principe: het recht van aandeelhouders om te stemmen in hun eigen belang.173 Kemp
stelt dat de wetgever zou moeten bepalen dat de AvA het vennootschappelijk belang dient te behartigen, net als het bestuur en de RvC.174
Bij het opofferen van het Aurora-principe wordt echter ook afstand gedaan van het Forumbank-principe van de bestuursautonomie.175 Wanneer bevoegdheden worden verlegd
van het bestuur of de RvC naar de AvA, neemt hierbij de bestuursautonomie af. De Aurora-en Forumbank-principes zijn dus met elkaar verbondAurora-en. De voorstellAurora-en van Eumedion gaan derhalve niet zozeer ten koste van de machtspositie van de controlerende aandeelhouder, maar van het bestuur en de RvC.176 Aangezien het ondernemingsrecht draait om het denken vanuit
de onderneming, het succes daarvan en het werken met het evenredigheidsbeginsel,177 waarbij
het bestuur, onder toezicht van de RvC, besluit tot de pre-wired transactie,178 zal naar mijn
mening het opofferen van het Aurora-principe van Eumedion niet kunnen worden bewerkstelligd en wordt het door mij niet aangeprezen.179
Verder dient opgemerkt te worden dat men de vraag kan stellen waarom alleen controlerende aandeelhouders van stemrecht worden onthouden, en niet ook minderheidsaandeelhouders. Een optelsom van minderheidsaandeelhouders kan bijvoorbeeld een beslissende stem opleveren bij een lage opkomst in de AvA. Het is dus niet goed verdedigbaar dat een tegenstrijdig belang alleen een blokkade oplevert bij een beslissende stem van een 173 HR 19 februari 1960, NJ 1960/473 (Aurora); Eumedion 2016, p. 10-11.
174 Kemp 2015, p. 306-324.
175 HR 21 januari 1955, NJ 1959/43 (Forumbank). 176 Stevens, Ondernemingsrecht 2017/65, p. 2-4. 177 Timmerman 2016, par. 8.
178 De Brauw 2017, p. 892.
