De pre-wired herstructureringen zijn ontwikkeld zodat de bieder uiteindelijk tot 100% controle van de aandelen kan komen. Bij pre-wired herstructureringen worden individuele minderheidsaandeelhouders tegen hun wil uitgestoten. Dit onderzoek is verricht met de vraag wat de positie van minderheidsaandeelhouders bij pre-wired herstructureringen zou moeten 259 Evenzo Stevens, Ondernemingsrecht 2017/65, p. 6-7.
zijn en op welke wijze versterking van de positie van minderheidsaandeelhouders gewenst is. Derhalve wordt de centrale onderzoeksvraag herhaald:
“Is versterking van de positie van minderheidsaandeelhouders in geval van een pre- wired herstructurering in verband met een openbaar bod op de aandelen in een beursvennootschap gewenst, en zo ja, op welke wijze?”
De ontwikkelde pre-wired herstructureringen zijn beschreven in hoofdstuk 2. De onzekerheden, nadelen en risico’s die kleven aan de uitvoering van separate herstructureringen nadat het bod is uitgebracht, worden voorkomen door pre-wired herstructureringen. De pre-wired herstructurering komt voor als de pre-wired asset sale en de pre-wired fusie. Minderheidsaandeelhouders kunnen hierbij fiscale nadelen ondervinden.
In hoofdstuk 3 zijn het toetsingskader, de positie en de tekortkomingen van minderheidsaandeelhouders bij pre-wired herstructureringen inzichtelijk gemaakt. Bij pre- wired herstructureringen zal het belang van de doelvennootschap bij het doorgaan van de transactie, waarbij het bestuur onder toezicht van de RvC besluit tot de transactie, moeten worden afgewogen tegen het belang van de resterende minderheidsaandeelhouder(s) alsmede tegen het belang van de bieder bij verkrijging van 100% van de aandelen. Er bestaat geen eenvoudige checklist die in alle gevallen zal resulteren in een toelaatbare en dus onaantastbare pre-wired herstructurering. Tot op heden zijn de pre-wired herstructureringen noch in een concreet geval getoetst noch wettelijk geregeld. De gezichtspunten uit art. 2:8 BW zullen in ieder geval in acht moeten worden genomen. De pre-wired herstructurering is namelijk een geïntegreerd onderdeel van de overname en is onafscheidelijk verbonden aan het besluit tot goedkeuring of overige besluiten in verband met de gehele transactie.
In Nederland is verder sprake van een bestuurscentrisch model waarbij het bestuur, onder toezicht van de RvC, belast is met het besturen van de vennootschap en bevoegd is de strategie te bepalen. Minderheidsaandeelhouders ondervinden in de praktijk wezenlijke tekortkomingen in de bevoegdheidsverdeling bij pre-wired herstructureringen. Tevens heeft de minderheidsaandeelhouder bij pre-wired herstructureringen niet genoeg aan algemene principes in het ondernemingsrecht, zoals de redelijkheid en billijkheid, de open normen die worden gehanteerd voor het bestuurshandelen en de gegeven twee voorbehouden van de Hoge
Raad in Versatel I. Ook kan men zich afvragen in hoeverre individuele aandeelhouders bij pre-wired herstructureringen individueel bepalen tot verkoop van de aandelen.
Naar mijn mening moeten individuele aandeelhouders bij een openbaar bod een weloverwogen verkoopbeslissing kunnen nemen. Een biedingsbericht is namelijk gericht op de individuele aandeelhouder die zijn aandelen kan aanmelden onder het bod. Bij een pre- wired herstructurering wordt in de regel slechts aandeelhoudersgoedkeuring(en) van het ter vergadering aanwezige percentage aandeelhouders van de doelvennootschap vereist. Het eenvoudige lot van de tegenstemmende minderheidsaandeelhouder kan worden bepaald door de meerderheid die voor de pre-wired transactie instemt. Ook besluit het bestuur, onder toezicht van de RvC, tot de transactie waarbij zij bij de pre-wired transactie naar andere belangen kunnen kijken dan die van de verkopende aandeelhouders. Zij bereiden de pre- wired transactie namelijk voor zonder eerst rekening te houden met het verkopersbelang van (minderheids)aandeelhouders. In het bestuurscentrische model met de open normen van het ‘vennootschappelijk belang’ en het ‘bestendig succes van de onderneming’ dient echter in de praktijk steeds steun te worden gezocht bij het bestuur en de RvC. Derhalve betoog ik voor een extra verplichting tot zorgvuldigheid door het bestuur van de doelvennootschap in het besluitvormingsproces alsmede bij de afweging van de belangen van alle stakeholders, en in het bijzonder de minderheidsaandeelhouders.
De relevante voorstellen ter versterking van de positie van minderheidsaandeelhouders bij pre-wired herstructureringen zijn in hoofdstuk 4 de revue gepasseerd. De voorstellen omtrent verantwoording zijn al market practice en kunnen mijns inziens direct worden toegepast. Het opofferen van het Aurora-principe verdient naar mijn mening geen steun. Een machtsverschuiving naar de aandeelhouders kan in het ondernemingsrecht niet worden bewerkstelligd en verdient geen aanbeveling. Ook verdient de voorgestelde regel om goedkeuring van ‘de meerderheid van de minderheid’ van de aandeelhouders te verplichten geen steun, aangezien hierbij een vetorecht wordt gecreëerd voor de minderheidsaandeelhouders waarbij zij slechts hun eigen belangen kunnen dienen. Het ondernemingsrecht draait namelijk om het denken vanuit de onderneming, het succes daarvan en het werken met het evenredigheidsbeginsel. Het bestuur en de RvC zijn in het bestuurscentrische systeem nu eenmaal verantwoordelijk voor de belangenafweging en de strategiebepaling. De voorgestelde bijzondere voorwaarden aan besluitvorming gaan naar mijn mening te ver en zijn niet noodzakelijk.
Aangezien individuele aandeelhouders bij pre-wired herstructureringen niet individueel bepalen of zij hun aandelen aanmelden onder het bod moet er op het bestuur en de RvC van de doelvennootschap naar mijn mening een extra verplichting tot zorgvuldigheid rusten. Dit kan worden gerealiseerd door de betrokkenheid van onafhankelijke commissarissen in een overnamecommissie. Verder beveel ik met het oog op de belangenverstrengeling het verplicht stellen van de overnamecommissie aan. Een overnamecommissie zal bijdragen aan een versnelling van het besluitvormingsproces bij een overname en de belangen van de minderheidsaandeelhouders meer proactief behartigen. Verder ben ik geen voorstander van de voorgestelde aanpassing van de aanmeldingsdrempel van 80% voor het bestuur en de RvC om medewerking te verlenen aan pre-wired herstructureringen waarin steeds een concurrerend bod moet worden gefaciliteerd. Er zal dan namelijk voorbij worden gegaan aan het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. Tot slot betoog ik dat bij een herziening van het overnamerecht, de bijzondere uitkoopdrempel verlaagd moet worden. Hierbij verwacht ik minder noodzakelijkheid voor het gebruik van pre-wired herstructureringen, aangezien de dealzekerheid wordt vergroot bij een uitkoopdrempel van 80%.
Gelet op het bovenstaande wordt de centrale onderzoeksvraag als volgt beantwoord. Versterking van de positie van minderheidsaandeelhouders in geval van een pre-wired herstructurering in verband met een openbaar bod op de aandelen in een beursvennootschap is naar mijn mening gewenst en zal uiteindelijk leiden tot een meer level playing field binnen de public M&A-praktijk. Minderheidsaandeelhouders ondervinden wezenlijke tekortkomingen bij pre-wired herstructureringen. De voorstellen omtrent verantwoording, de betrokkenheid van onafhankelijke commissarissen in de overnamecommissie en het verlagen van de bijzondere uitkoopdrempel na een openbaar bod zullen bijdragen aan de versterking van de positie van minderheidsaandeelhouders. Hierbij verwacht ik dat situaties waarin de belangen van de minderheidsaandeelhouders onnodig of onevenredig worden geschaad in de ontwikkelde pre-wired herstructureringen worden verminderd.
Literatuurlijst
Abma 2018
R. Abma, 'Redactioneel Extra bescherming van Nederlandse beursvennootschappen: noodzaak of hypocrisie?', TvOB 2018/1.
Abma, FD 24 oktober 2016
R. Abma, ‘Juridisch Walhalla pakt slecht uit voor beleggingsklimaat’, Het Financiële Dagblad 24 oktober 2016, te raadplegen op: https://fd.nl/opinie/1172467/juridisch- walhalla-pakt-slecht-uit-voor-beleggingsklimaat-in-nederland (online, laatst geraadpleegd op 3 januari 2019).
Ahold Delhaize Press Release 25 juli 2016
‘Ahold Delhaize successfully completes merger, forming one of the world’s largest food retail groups’ (persbericht van 25 juli 2016), Zaandam: Ahold Delhaize N.V., te raadplegen op: https://www.aholddelhaize.com/en/media/latest/media-releases/ahold- delhaize-successfully-completes-merger-forming-one-of-the-world-s-largest-food- retail-groups (online, laatst geraadpleegd op 3 januari 2019).
Asser/Maeijer & Kroeze 2-I* 2015
M.J. Kroeze (m.m.v. H. Beckman, M.A. Verbrugh), Mr. C. Assers Handleiding tot de beoefening van het Nederlands Burgerlijk Recht. 2. Rechtspersonenrecht. Deel I. De rechtspersoon, Deventer: Wolters Kluwer 2015.
Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIb 2019
G. van Solinge & M.P. Nieuwe Weme (m.m.v. mr. drs. R.G.J. Nowak, mr. T. Salemink), Mr. C. Assers Handleiding tot de beoefening van het Nederlands
burgerlijk recht. 2. Rechtspersonenrecht. Deel IIb. NV en BV. Corporate Governance, Deventer: Wolters Kluwer 2019.
Asser/Maeijer, Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009
G. van Solinge & M.P. Nieuwe Weme, Mr. C. Assers Handleiding tot de beoefening van het Nederlands burgerlijk recht. 2. Rechtspersonenrecht. Deel II*. De naamloze en besloten vennootschap, Deventer: Kluwer 2009.
B.F. Assink, ‘De economische werkelijkheid’ in het Nederlandse ondernemingsrecht’, WPNR 2014/7037.
Barneveld 2019
J. Barneveld, 'De achterkant van het openbaar bod', MvO 2019/5-6.
De Brauw 2017
C.J.C. de Brauw, Overnames van beursvennootschappen. Beschouwingen over de vennootschapsrechtelijke, financieeltoezichtrechtelijke, contractuele en praktische aspecten van beursovernames (Serie Van der Heijden Instituut nr. 143), Deventer: Wolters Kluwer 2017.
De Brauw 2018
C.J.C. de Brauw, ‘Besluitvorming over strategie en openbare biedingen anno 2018’, Ondernemingsrecht 2018/11, p. 47-59.
De Brauw 2019
C.J.C. de Brauw, ‘Bescherming van beursvennootschappen: tijd voor herijking op basis van de pijlers van het huidige stakeholdermodel’, Ondernemingsrecht 2019/94.
De Brauw & Noome 2015
C.J.C. de Brauw en M.F. Noome, ‘Vijf jaar pre-wired asset sale bij openbare biedingen’, TOP 2015/591.
Code 2016
Monitoring Commissie Corporate Governance Code, ‘De Nederlandse Corporate Governance Code’, 8 december 2016, te raadplegen op: www.mccg.nl (online, laatst geraadpleegd op 3 januari 2019).
Code Van Manen concept 2016
Monitoring Commissie Corporate Governance Code, ‘Voorstel tot herziening van de Nederlandse Corporate Governance Code; een uitnodiging tot commentaar’, 11 februari 2016, te raadplegen op: www.mccg.nl (online, laatst geraadpleegd op 3 januari 2019).
Deutsch & Regan, Reuters 29 juli 2014
A. Deutsch & J. Regan, ‘Klepierre to buy Corio, creating $13 billion property group’, Reuters 29 juli 2014, te raadplegen op: https://www.reuters.com/article/uk-klepierre- corio-mergers/klepierre-to-buy-corio-creating-13-billion-property-group-
idUKKBN0FY0T320140729 (online, laatst geraadpleegd op 3 januari 2019).
Eumedion 2016
Eumedion, ‘Position paper d.d. 28 juni 2016 Positie minderheidsaandeelhouders in ondernemingen met een controlerend aandeelhouder’, 28 juni 2016, te raadplegen op:
https://www.eumedion.nl/nl/public/kennisbank/position-papers/2016-06-position- paper-minderheidsaandeelhouders-def-versie.pdf (online, laatst geraadpleegd op 3 januari 2019).
Euronext 2004
Euronext, ‘Euronext mededeling 2004-041, Beëindiging van de notering’, 8 april 2004, te raadplegen op: www.euronext.com (online, laatst geraadpleegd op 3 januari 2019).
Fink, Blackrock januari 2019
L. Fink, ‘Larry Fink’s 2019 letter to CEO’s, Purpose & Profit’, Blackrock januari 2019, te raadplegen op: https://www.blackrock.com/corporate/investor-relations/larry- fink-ceo-letter (online, laatst geraadpleegd op 3 januari 2019).
Garcia Nelen, in: Sdu Commentaar Ondernemingsrecht art. 2:359c BW
S.B. Garcia Nelen, ‘Commentaar op Burgerlijk Wetboek 2 art. 359c (OR-algemeen)’, in: S.B. Garcia Nelen e.a. (red.), Sdu Commentaar Ondernemingsrecht, Den Haag: Sdu 2019 (boek en online).
Grimme 2019
A. Grimme, ‘Deal Protection in Public M&A Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2018-2019’, TOP 2019/280.
C. Groen & H. Koster, 'De speciale overnamecommissie in nationaal en rechtsvergelijkend perspectief', MvO 2017/10-11.
Josephus Jitta, in: T&C Ondernemingsrecht art. 5:74 Wft
M.W. Josephus Jitta, ‘Commentaar op artikel 5:74 Wft’, in: Tekst & Commentaar Ondernemingsrecht, Deventer: Kluwer 2019 (boek en online).
Kemp 2015
B. Kemp, Aandeelhoudersverantwoordelijkheid: De positie en de rol van de
aandeelhouder en aandeelhoudersvergadering, (Serie Van der Heijden Instituut, Deel 129), Deventer: Wolters Kluwer 2015.
Kersten 2017
H.H. Kersten, ‘De relationship agreement’, Ondernemingsrecht 2017/70.
Kleipool en Nagtegaal 2016
R.H. Kleipool & C.R. Nagtegaal, ‘De grensoverschrijdende fusie als pre-wired herstructurering’, TOP 2016/410.
Kloosterman 2008
J.J. Kloosterman, ‘Persoonlijke belangen bij een openbaar overnamebod’, TOP 2008/8.
De Kluiver 2008
H.J. de Kluiver, Public to private (P2P) uit de gouden kooi? Over het einde van de beursnotering (Serie Onderneming en Recht, deel 46), Deventer: Kluwer 2008.
De Kluiver 2017
H.J. de Kluiver, ‘Modernisering Ondernemingsrecht; waarheen, waarvoor?’, Ondernemingsrecht 2017/118.
M.J. Kroeze, ‘Onafhankelijkheid van commissarissen’, Ondernemingsrecht 2005/92.
NN Group Press Release 31 mei 2017
‘NN Group and Delta Lloyd execute Legal Merger’ (persbericht van 31 mei 2017), Den Haag: NN Group N.V., te raadplegen op: https://www.nn-
group.com/Media/Article/NN-Group-and-Delta-Lloyd-execute-Legal-Merger-1.htm
(online, laatst geraadpleegd op 3 januari 2019).
Offer Memorandum JAB/DEMB 2013
Autoriteit Financiële Markten, ‘Offer Memorandum dated 13 June 2013 recommended cash offer by Oak Leaf B.V. for all issued and outstanding ordinary shares with a nominal value of EUR 0.12 in the capital of D.E Master Blenders 1753 N.V.’, 19 juni 2013, te raadplegen op: www.afm.nl (online, laatst geraadpleegd op 3 januari 2020).
Offer Memorandum JJC Acquisition Company/Crucell 2010
Autoriteit Financiële Markten, ‘Offer Document dated 8 December 2010 regarding the recommended cash offer for (i) all issued and outstanding ordinary shares and (ii) all issued and outstanding American depositary shares, each representing one
ordinary share, of Crucell N.V. by JJC Acquisition Company B.V.’, 8 december 2010, te raadplegen op: www.afm.nl (online, laatst geraadpleegd op 3 januari 2020).
Offer Memorandum NN Group/Delta Lloyd 2017
Autoriteit Financiële Markten, ‘Offer Memorandum dated 2 February 2017
recommended cash offer By NN Group Bidco B.V. for all the issued and outstanding ordinary shares with a nominal value of EUR 0.20 each in the share capital of Delta Lloyd N.V.’, 2 februari 2017, te raadplegen op: www.afm.nl (online, laatst
geraadpleegd op 3 januari 2020).
Offer Memorandum SAAB/HITT 2012
Autoriteit Financiële Markten, ‘Offer Document dated 6 August 2012 regarding the recommended cash offer for all outstanding ordinary shares in the share capital of HITT N.V. by SAAB AB’, 6 augustus 2012, te raadplegen op: www.afm.nl (online, laatst geraadpleegd op 3 januari 2020).
Offer Memorandum Sweco/Grontmij 2015
Autoriteit Financiële Markten, ‘Offer Memorandum dated 13 July 2015 recommended public mixed exchange and cash offer by Sweco AB (PUBL) for all issued and
outstanding ordinary shares in the capital of Grontmij N.V.’, 13 juli 2015, te raadplegen op: www.afm.nl (online, laatst geraadpleegd op 3 januari 2020).
Olden 2014
P. D. Olden, ‘Pre-wired asset sale’, WPNR 2014/7037.
Parijs 2008
S. Parijs, Fairness opinions, in: M.P. Nieuwe Weme e.a. (red.), Handboek openbaar bod (Serie Onderneming en Recht, deel 46), Deventer: Kluwer 2008.
Position Statement Unit4 2013
Autoriteit Financiële Markten, ‘Position Statement 20 December 2013 relating tot he recommended cash offer by AI Avocado B.V., a wholly owned direct subsidiary of funds advised and managed by Advent International Corporation, for all the issued and outstanding ordinary shares with a nominal value of EUR 0.05 each.’, 20 december 2013, te raadplegen op: www.afm.nl (online, laatst geraadpleegd op 3 januari 2020).
Salemink 2014
T. Salemink, Uitkoop van minderheidsaandeelhouders (diss. Nijmegen), Deventer: Kluwer 2014.
Scheepbouwer 2013
L. Scheepbouwer, ‘Post-closing herstructurering: goede ideeën beginnen met goede koffie’, V&O 2013/12, p. 204-208.
Schild 2013
A. Schild, ‘Rechtspersonen en mensenrechten, bien étonnés de se trouver ensemble?’, AA 2013/6.
P. van Schilfgaarde, bewerkt door J. Winter/J.B. Wezeman en J. Schoonbrood, Van de BV en de NV, Deventer: Kluwer 2017.
Stevens & Garcia Nelen 2017
T.M. Stevens & S.B. Garcia Nelen, Fusies en overnames in Nederland, Nijmegen: Ars Aequi Libri 2017.
Stevens, Ondernemingsrecht 2017/65
T.M Stevens, ‘Eumedion voorstel bescherming minderheidsaandeelhouders’, Ondernemingsrecht 2017/65.
Sweco Press Release 1 juni 2015
‘Sweco and Grontmij to create Europe's leading engineering consultancy’ (persbericht van 1 juni 2015), De Bilt: Sweco AB, te raadplegen op:
https://www.sweco.nl/globalassets/ir/2015/grontmij/press-release-sweco-and-grontmij- to-create-europes-leading-engineering-consultancy-20150601.pdf (online, laatst geraadpleegd op 3 januari 2019).
Timmerman 2016
L. Timmerman, ‘Meer ruimte voor verscheidenheid’, in: L. Timmerman (red.),
Eenheid en verscheidenheid in het ondernemingsrecht (Uitgaven vanwege het Instituut voor Ondernemingsrecht), Deventer: Wolters Kluwer 2016.
Timmerman 2018
L. Timmerman, ‘De rol van het vennootschappelijk belang en strategie bij het beschermen van beursvennootschappen’, TvOB 2018/1.
UK Corporate Governance Code 2018
Financial Reporting Council, ‘The UK Corporate Governance Code’, juli 2018, te raadplegen op: www.frc.org.uk (online, laatst geraadpleegd op 3 januari 2019).
M.A. Verbrugh, ‘Kantelpunt in en buiten het ondernemingsrecht en het doel van de onderneming’, Ondernemingsrecht 2019/67.
Westerveld, FD 11 augustus 2016
J. Westerveld, ‘Commissaris helpt tegen tunnelvisie’, Het Financiële Dagblad 11 augustus 2016, te raadplegen op: https://fd.nl/ondernemen/1163158/commissaris- helpt-tegen-tunnelvisie (online, laatst geraadpleegd op 3 januari 2019).
Woudt, FD 19 augustus 2019
J. Woudt, ‘Amerikaanse ceo’s nemen afscheid van ‘shareholder first’, Het Financiële Dagblad 19 augustus 2019, te raadplegen op:
https://fd.nl/ondernemen/1313094/amerikaanse-ceo-s-nemen-afscheid-van- shareholder-first (online, laatst geraadpleegd op 3 januari 2019).
Jurisprudentie
EHRM
EHRM 10 juli 2012, nr. 34940/10 (Grainger e.a./Verenigd Koninkrijk). Hoge Raad
HR 21 januari 1955, NJ 1959/43 (Forumbank). HR 13 november 1959, NJ 1960/472 (Melchers). HR 19 februari 1960, NJ 1960/473 (Aurora).
HR 1 maart 2002, ECLI:NL:HR:2002:AD9857 (Zwagerman).
HR 13 juli 2007, ECLI:NL:HR:2007:BA7972, m.nt. Maeijer (ABN AMRO). HR 14 september 2007, NJ 2007/610 (Versatel I).
HR 14 september 2007, JOR 2007/239 (Versatel II). HR 14 september 2007, NJ 2007/612 (Versatel III).
HR 9 juli 2010, ECLI:NL:HR:2010:BM0976 (ASMI), m.nt. Van Ginneken (ASMI). HR 12 juli 2013, ECLI:NL:HR:2013:BZ9145 (KLM).
HR 4 april 2014, ECLI:NL:HR:2014:797 (Cancun). HR 20 april 2018, NJ 2018, 331 (Boskalis/Fugro).
Gerechtshof
Hof Amsterdam (OK) 3 maart 1999, JOR 1999/87 (Gucci).
Hof Amsterdam (OK) 11 maart 1999, JOR 1999/89, m.nt. Brink (Breevast). Hof Amsterdam (OK) 29 maart 2001, JOR 2001/56 (Tactron).
Hof Amsterdam (OK) 27 september 2005, JOR 2005/272 (Versatel). Hof Amsterdam (OK) 17 januari 2007, JOR 2007/42 (Stork).
Hof Amsterdam (OK) 20 december 2007, JOR 2008/36 (Shell).
Hof Amsterdam (OK) 29 mei 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:1965 (AkzoNobel). Rechtbank
Rb. Amsterdam 11 juni 1999, JOR 1999/174, m.nt. Van Solinge (Leyinvest/KBB). Rb. Overijssel 21 september 2016, ECLI:NL:RBOVE:2016:5201.
Verenigde Staten
Delaware Supreme Court, 14 maart 2014, 88 A.32 635 (Del. 2014), (Kahn/M&F Worldwide Corp.).