De relatie tussen de aankondigingen rondom IFRS 16 en de
aandelenkoers; een eventstudie
Naam: Yassir Rassir
Studentennummer: 11416351 Begeleider: Pouyan Ghazizadeh Datum: 24 juni 2018
Word count: 11208
MSc Accountancy & Control, specialization Accountancy Faculty of Economics and Business, University of Amsterdam
2 Verklaring van originaliteit
Dit document is geschreven door student Yassir Rassir die de volledige verantwoordelijkheid neemt voor de inhoud van dit document.
Ik verklaar dat de inhoud van dit document origineel is en dat er geen bronnen zijn gebruikt die niet zijn vermeld.
De Faculteit Economics and Business is verantwoordelijke voor de supervisie, niet voor de inhoud van dit document.
3 Voorwoord
Voor u ligt de scriptie ‘De relatie tussen de aankondigingen van IFRS 16 en de aandelenkoers; een eventstudie’. Deze scriptie heb ik geschreven in het kader van mijn masterstudie
Accountancy and Control: specialisatie Accountancy. Van februari 2018 tot en met juni 2018 ben ik bezig geweest met onderzoek uitvoeren en het schrijven van deze scriptie.
Het schrijven van deze scriptie ging gepaard met mijn dagelijks werk in de accountancy, waardoor ik in sommige gevallen het geval had dat ik te weinig tijd had. Hierbij wil ik ook mijn grote dank uitspreken aan mijn begeleider Pouyan Ghazizadeh voor zijn begeleiding en feedback. Dankzij de mogelijkheid om kort te schakelen en snelle reacties van mijn
begeleider kon het proces voortdurend doorlopen, ondanks de drukte van mijn baan.
Tevens wil ik mijn gezin en vriendin in het bijzonder bedanken voor hun morele steun tijdens het proces van schrijven. Zij zijn enorm belangrijk geweest voor de voortgang van mijn scriptie.
Ik wens u veel leesplezier toe.
4 Abstract
In 2013 hebben de International Accounting Standards Board en Financial Accounting Standards Board aangekondigd dat de huidige leasestandaard, IAS17, herzien gaat worden vanwege tekortkomingen op het gebied van onder andere informatievoorziening (van aandeelhouders). Onder IAS 17 wordt onderscheid gemaakt tussen operational- en financial lease waardoor de markt behoefte had aan een nieuwe leasestandaard. De aankondiging van de nieuwe standaard, IFRS 16, zorgde voor veel reacties op de financiële markten. Door de verwachte impact van deze nieuwe standaard wordt er op verschillende aspecten van de markt al gereageerd alvorens de nieuwe standaard IFRS 16 wordt ingevoerd. In deze scriptie is onderzocht of een vijftal gebeurtenissen en aankondigingen van de International Accounting Standards Board en Financial Accounting Standards Board omtrent IFRS 16 effect hebben gehad op de aandelenkoersen van Europese beursgenoteerde bedrijven. Het onderzoek is uitgevoerd middels de ‘event study methodologie’, waarbij de impact van een gebeurtenis op de marktwaarde van een bedrijf wordt benaderd. Het onderzoek is uitgevoerd onder 6.161 Europese beursgenoteerde bedrijven. Uit de resultaten onder de 6.161 bedrijven bleek dat de gebeurtenissen en aankondigingen rondom IFRS 16 significante invloed hebben gehad op de aandelenkoersen van deze bedrijven. De resultaten laten zien dat het effect van de
gebeurtenissen en aankondigingen sterker is voor bedrijven die operational lease toepassen.
5
Inhoudsopgave
1. Introductie 6
2. Theoretisch kader/ literatuur 9
2.1 Wat is lease? 9
2.1.1. Financial Lease 9
2.1.2 Operational lease 10
2.1.3 Verschillen tussen operational- en financial lease 10
2.2. Informatievoorziening en -asymmetrie 12
2.3. Leasing en informatievoorziening 14
2.4. Marktwerking rondom aandelenkoers 17
2.5 Hypotheses 18 3. Onderzoeksmethode 21 3.1 Onderzoeksdesign 21 3.2 Steekproef 24 3.3 Onderzoeksproces 25 3.4 Statistische analyses 25 4. Resultaten 27 4.1 Analyse 1 27 4.2 Analyse 2 29 4.3 Analyse 3 30 5. Discussie 33 6. Bibliografie 35
6
1. Introductie
Het doel van dit onderzoek is om te beoordelen of de aankondigingen van de International Accounting Standards Board (hierna: IASB) en Financial Accounting Standards Board
(hierna: FASB) rondom IFRS 16 effect hebben op de aandelenkoersen van beursgenoteerde bedrijven. In mei 2013 hebben de IASB en FASB aangekondigd dat zij begonnen zijn met het ontwikkelen van IFRS 16 en dat deze standaard de huidige standaard, IAS 17, vanaf januari 2019 gaat vervangen (IFRS Foundation, 2013). Aangezien deze nieuwe lease standaard voor bepaalde (beursgenoteerde) bedrijven significante gevolgen zal hebben, wordt er al veel gespeculeerd en voorbereid (Săcărin, 2017). Door deze speculaties en eventuele toekomstige gevolgen voor de desbetreffende bedrijven kunnen de aankondigingen van de IASB en FASB effect hebben op de aandelenkoersen (Onali E., 2017).
Volgens het onderzoek van Săcărin M. (2017) zal de nieuwe leasestandaard drastische gevolgen hebben voor bedrijven die structureel gebruik maken van operational lease. Onder de huidige leasestandaarden, IAS17, worden operational leases ‘off-balance’ verwerkt (Böhmer, Hoogendoorn, & Kruit, 2015). Dit houdt in dat er geen activa en passiva
geactiveerd worden met betrekking tot het lease-object (Deloitte Global Services Limited, sd). Er worden slechts leasekosten verantwoord en de geleasede activa worden toegelicht
(Böhmer, Hoogendoorn, & Kruit, 2015). De andere variant van leasen onder IAS 17 is financial lease. Hierbij worden, in tegenstelling tot operational lease, de activa en passiva wel geactiveerd en wordt de winst- en verliesrekening belast met rentelasten en afschrijvingen (Böhmer, Hoogendoorn, & Kruit, 2015). Na de invoering van IFRS 16 worden alle vormen van leasing op de balans verwerkt. In hoofdstuk 2 wordt de toepassing van de huidige leasestandaarden en de belangrijkste verschillen met IFRS 16 verder beschreven.
Onder de huidige leasestandaarden ontstaat er veel discussie omtrent de
vergelijkbaarheid en transparantie van de verslaggeving van beursgenoteerde bedrijven (Săcărin, 2017). De nieuwe leasestandaard IFRS 16 moet een positieve invloed hebben op de vergelijkbaarheid en transparantie van bedrijven (IFRS Foundation, 2013). De IFRS
foundation omschrijft het doel van IFRS 16 als volgt: ‘het rapporteren van informatie die (a) de lease transacties betrouwbaar weergeeft en (b) de gebruikers van de jaarrekening de mogelijkheid biedt om de hoeveelheid, tijdigheid en betrouwbaarheid van de kasstromen met betrekking tot lease transacties betrouwbaar vast te kunnen stellen’ (IFRS Foundation, 2016).
7 Het beeld dat de balans van bepaalde bedrijven weergeeft gaat er heel anders uit zien onder IFRS 16 (Săcărin, 2017). Vooruitlopend op de invoering van IFRS 16 kunnen
bijvoorbeeld aandeelhouders en analisten reageren, zoals blijkt uit de onderzoeken van Barth et al (2008), Armstrong et al (2010) en Onali et al. (2014). Hierdoor kunnen de gevolgen van IFRS nu al uitgedrukt worden in bijvoorbeeld de aandelenkoers van (beursgenoteerde) bedrijven (Lückerhart-Rovers M. , 2007). Uit het onderzoek van Barth et. al (2008) blijkt dat stakeholders reageren op aankondigingen van IFRS voordat deze zijn geïmplementeerd. Uit het onderzoek van Armstrong et al. (2010) blijkt ook dat stakeholders reageren op
aankondigingen rondom IFRS en de implementatie daarvan, zowel vooraf als achteraf. In 2014 is het onderzoek van Onali et al. (2014) gepubliceerd. Uit dit onderzoek naar de pré-adoptie marktreactie bleek dat de aankondigingen en ontwikkelingen rondom IFRS 9 wel degelijk invloed hadden op de markwaarde van beursgenoteerde bedrijven.
Dit onderzoek wordt belicht vanuit de principaal-agenttheorie. Eisenhardt (1989) beschrijft de principaal-agenttheorie als volgt: ‘De principaal-agenttheorie betreft de relatie tussen principaal (opdrachtgever) en agent (opdrachtnemer) waarbij de opdrachtnemer niet alleen de belangen van de opdrachtgever nastreeft bij het uitvoeren van taken voor die opdrachtgever’. Door de relatie tussen (het bestuur van) bedrijven (agent) en aandeelhouders (principaal) is deze theorie relevant voor dit onderzoek. Door bijvoorbeeld operational lease te gebruiken kan informatieasymmetrie ontstaan tussen de principaal en agent (KPMG, 2016). Er zijn in dat geval toekomstige verplichtingen aangegaan door de onderneming die niet direct zichtbaar zijn in de cijfers. De nieuwe standaard IFRS 16 zou een positief effect moeten hebben op de informatieasymmetrie tussen de principaal en agent (Morales-Díaz. J., 2018). Althans, dat is het doel van de IASB en FASB (IFRS Foundation, 2016). Vanuit de
principaal-agenttheorie wordt in dit onderzoek beoordeeld of de pré-adoptie van IFRS 16 leidt tot een verandering in de aandelenkoersen.
Aan de hand van het bovenstaande kan gesteld worden dat de IFRS 16 standaard wel degelijk invloed zal hebben op de jaarrekening van de betreffende bedrijven. Uit de huidige literatuur blijkt echter niet wat de invloed is van IFRS 16 op de aandelenkoers voor de invoering van deze standaard. Er is ook niet duidelijk in hoeverre de nieuwe IFRS 16 standaard zal zorgen voor een betere informatievoorziening van de
8 van de aankondigingen/gebeurtenissen rondom IFRS op de aandelenkoers van
beursgenoteerde bedrijven. Daarnaast is er nog geen soortgelijk onderzoek uitgevoerd naar de marktreactie op de pré-adoptie van IFRS 16. Door middel van dit onderzoek wordt de
volgende onderzoeksvraag beantwoord:
OV1: Hebben de aankondigingen/ontwikkelingen rondom de nieuwe leasestandaard IFRS 16 effect op de aandelenkoers van Europese beurgenoteerde bedrijven?
Het antwoord op de onderzoeksvraag draagt bij aan de huidige theorieën over de
marktwerking van de aandelenkoersen. Specifieker, dit onderzoek draagt bij aan de theorieën omtrent het effect van de pre-adoptie van IFRS-standaarden op de aandelenkoersen van beursgenoteerde bedrijven. Daarnaast is dit onderzoek relevant voor analisten en
investeerders/aandeelhouders. Op basis van de uitkomsten van dit onderzoek kunnen analisten in de toekomst anticiperen op aankondigingen rondom IFRS-standaarden. Stakeholders krijgen inzicht in de gevolgen van aankondigingen rondom IFRS-standaarden en het effect daarvan op de aandelenkoers.
In hoofdstuk 2 wordt de achterliggende theorie en literatuur voor het onderzoek beschreven. Daarnaast worden in hoofdstuk 2 de hypotheses geformuleerd. In hoofdstuk 3 wordt de onderzoeksmethode en het onderzoeksproces beschreven. Vervolgens worden de resultaten geïnterpreteerd in hoofdstuk 4. Tot slot wordt in hoofdstuk 5 stilgestaan bij de discussie en conclusie.
9
2. Theoretisch kader/ literatuur
Sinds januari 1982 is de IAS 17 standaard van IASB de internationale standaard voor de verwerking van leasecontracten in de administratie van bedrijven. In januari 2009 is de IASB samen met de FASB begonnen met het ontwikkelen van een nieuwe standaard IFRS 16 (IASB & FASB, 2009). In 2013 is er een definitieve ‘Exposure Draft’ uitgebracht (IFRS Foundation, 2013). Op 13 januari 2016 hebben de IASB en FASB aangekondigd dat de nieuwe standaard per 1 januari 2019 in werking zal treden (Deloitte Global Services Limited, sd). In dit hoofdstuk worden de belangrijke aspecten van IAS 17 en IFRS 16 belicht en met elkaar vergeleken. De voor- en nadelen van beide standaarden voor de betrokken partijen worden beschreven. Het doel van dit hoofdstuk is om meer duidelijkheid te creëren over de beweegredenen achter IFRS 16. Daarnaast wordt er dieper ingegaan op de
informatievoorziening van aandeelhouders en investeerders en de rol van IFRS (16) hierbij.
2.1 Wat is lease?
Uit een onderzoek van de Oxford Economics samen met Leaseurope BV blijkt dat steeds meer bedrijven het aantrekkelijk vinden om activa te gebruiken middels een
leaseovereenkomst in plaats van de activa zelf te financieren (Oxford Economics & Leaseurope BV, 2015). Maar wat is lease eigenlijk?
Volgens de International Financial Reporting Standards (hierna IFRS) en de richtlijnen van de Raad Jaarverslaggeving (hierna RJ) is een leaseovereenkomst als volgt te omschrijven: ‘Een leaseovereenkomst is een overeenkomst waarbij een contractpartij – de lessor (verhuurder) – het recht van gebruik van een actief (leaseobject) voor een overeengekomen periode en voor bepaalde vergoeding aan de andere contractpartij – de lessee (huurder) – afstaat’ (Böhmer, Hoogendoorn, & Kruit, 2015, p. 993). De lease overeenkomsten worden vaak gebruikt voor de financiering van dure activa waarbij de liquiditeit op korte termijn nauwelijks wordt aangetast (Oxford Economics & Leaseurope BV, 2015). Een lease overeenkomt kent twee varianten. In de volgende paragrafen worden de financial lease- en de operational
leaseconstructies uitgelicht.
2.1.1. Financial Lease
Bij het aangaan van een financial leaseovereenkomst moet de lessee de activa opnemen op de balans (Lückerhart-Rovers M. , 2007, p. 45). Dit houdt in dat het
10 het proefschrift van Lückerhart-Rovers wordt ook vermeld dat de activa tegen fair value, oftewel de reële waarde opgenomen dienen te worden. Dit is de waarde waartegen deze activa kunnen worden verhandeld onder normale omstandigheden (Böhmer, Hoogendoorn, & Kruit, 2015, p. 1008). Een ander belangrijk kenmerk van financial lease is het feit dat de lessee economisch eigenaar wordt, waardoor er dus afschrijvingskosten in de winst- en
verliesrekening worden meegenomen (Lückerhart-Rovers M. , 2007, p. 45). Daarnaast wordt de lessee volledig eigenaar van de activa na afloop van de leaseperiode.
2.1.2 Operational lease
In tegenstelling tot financial lease, worden de activa en verplichtingen bij operational lease niet geactiveerd (Lückerhart-Rovers M. , 2007). Uit de balans kan niet opgemaakt worden dat er gebruik wordt gemaakt van een leaseconstructie. De toekomstige contractuele verplichtingen dienen te worden toegelicht in de ‘niet in de balans opgenomen rechten en verplichtingen’ van de jaarrekening (Böhmer, Hoogendoorn, & Kruit, 2015). Hierbij worden de verplichtingen voor het aankomende jaar, de aankomende vijf jaar en de algehele
verplichting toegelicht (Böhmer, Hoogendoorn, & Kruit, 2015). De leasetermijnen worden verwerkt in de winst- en verliesrekening onder de post leasekosten (Lückerhart-Rovers M. , 2007). In het Handboek Jaarrekening wordt ook duidelijk vermeld dat de lessee aan het einde van de overeenkomst geen juridisch eigenaar wordt, het eigendom ligt namelijk bij de lessor (Böhmer, Hoogendoorn, & Kruit, 2015, p. 997).
2.1.3 Verschillen tussen operational- en financial lease
Zoals hierboven beschreven hebben beide vormen van lease verschillende
karakteristieken. In tabel 1zijn de twee vormen van leasen onder IAS 17 inzichtelijk gemaakt. Tabel 1.
De verschillen tussen operational- en financial lease.
Leaseovereenkomst
Operational Financial
Juridisch eigendom Lessor Lessor
Economisch eigendom Lessor Lessee
Verwerking op de balans Alleen in de toelichting Activeren van activa en verplichting Verwerking winst- en verliesrekening Leasekosten Afschrijving en aflossing (incl. rente) Overeenkomst is een vorm van: Huurovereenkomst Financiering
Einde overeenkomst Lessor blijft eigenaar Lessee wordt eigenaar
Notities. Op basis van de theorie uit paragrafen 2.1.1 en 2.1.2 en de bijbehorende bronnen is het bovenstaand overzicht opgesteld.
11 Uit het onderzoek van Săcărin (2017) bleek dat een groot deel van de markt gebruik maakt van operational lease. Uit het bovenstaande blijkt duidelijk wat de verschillen zijn tussen de twee varianten, maar waarom kiest het overgrote deel van de markt toch voor operational leases? Nesvold (1998) heeft onderzoek gedaan naar de voor- en nadelen van operational lease voor beursgenoteerde bedrijven en aandeelhouders. In dit onderzoek worden drie belangrijke voordelen voor het kiezen van operational lease beschreven en de reden dat bedrijven hiervoor kiezen (Nesvold, 1998):
Door het feit dat de operational leases niet op de balans worden verwerkt kan dit een betere impressie geven bij analisten en investeerders. Er is een negatieve associatie tussen het gebruik van niet-financiële informatie door analisten en de volledigheid en juistheid van de informatie van de jaarrekeningen van beursgenoteerde bedrijven (Orens, 2011). Dit houdt in dat de niet-financiële informatie, zoals operational leases, niet voldoende behoren tot de informatieverschaffing van aandeelhouders (Orens, 2011). Door de operational leaseconstructie is het voor bedrijven dus mogelijk om zo een vertekend beeld te weergeven van de onderneming (Nesvold, 1998).
Door de operational leases toe te lichten in de ‘niet in de balans opgenomen rechten en verplichtingen’ lijken de financiële ratio’s beter dan bedrijven die financial lease toepassen. Zo zijn bijvoorbeeld de ‘return on assets’, ‘return on equity’, ‘interest coverage rate’ en solvabiliteit gunstiger voor bedrijven die operational lease toepassen (Nesvold, 1998). Het onderzoek van Săcărin (2017) laat zien wat het effect is van de soort leaseconstructie op de bovenstaande ratio’s. Hieruit blijkt dat de financiële ratio’s gunstiger uitvallen voor bedrijven die gebruik maken van operational lease (Săcărin, 2017).
Bij het aangaan van financieringen met (bijvoorbeeld) banken worden in vele gevallen convenanten afgesproken. Dit zijn afspraken tussen de geldschieter en geldnemer waarbij is vastgelegd wat de geldnemer wel (of juist niet) mag doen om aan de overeenkomst te voldoen. Aangezien een operational lease niet geactiveerd wordt als schuld zitten hier ook geen convenanten aan verbonden en verhoogt dit de flexibiliteit van de onderneming bij het aangaan van leningen in de toekomst (Nesvold, 1998).
Bij het vergelijken van operational lease en financial lease in de vastgoedsector concludeert Nesvold het volgende: ‘De voordelen die voortvloeien uit de operational leaseconstructie gelden met name voor de bedrijven. De aandeelhouders kunnen door deze voordelen ‘verblind’ worden en de daadwerkelijke situatie van de onderneming niet goed
12 inschatten’. In paragraaf 2.3 wordt dieper ingegaan op de nadelen van operational lease voor de aandeelhouders/investeerders en waarom de markt vraagt om een nieuwe
verslaggevingsstandaard.
2.2. Informatievoorziening en -asymmetrie
De managers van beursgenoteerde ondernemingen dienen voortdurend te beseffen welke informatie toegelicht dient te worden aan aandeelhouders, investeerders en de media (Harrison, 1993). Deze bedrijven dienen zich ook bewust te zijn van hun morele plicht om informatie juist en tijdig te delen, zoals beschreven door de SEC (Securities and Exchange Commission) (Harrison, 1993). In dit hoofdstuk wordt besproken waarom de managers over meer informatie beschikken dan de aandeelhouders/investeerders, hoe deze informatie door beide partijen wordt verwerkt en welke rol de IFRS standaarden hierbij spelen. Daarnaast worden eerdere onderzoeken over informatievoorziening van aandeelhouders belicht.
Voor een investeerder/aandeelhouder is het belangrijk dat er voldoende en juiste informatie beschikbaar is over bedrijven (The IFRS Foundation, 2018). Op basis van de beschikbare informatie moeten de investeerders en aandeelhouders keuzes maken. Echter blijkt uit onderzoek van (Shapiro, 2005) dat er vaak informatieasymmetrie ontstaat in de relatie tussen aandeelhouders en (het management van) bedrijven. Het management is beter op de hoogte vanwege dagelijkse betrokkenheid bij de operationele activiteiten en expertise op het gebied van bedrijfsvoering. Hierdoor kan het management risico’s en kansen van de onderneming beter inschatten en beoordelen dan aandeelhouders (Shapiro, 2005). Dit
fenomeen wordt ook wel de principaal-agenttheorie genoemd. Eisenhardt (1989) beschrijft de principaal-agenttheorie als volgt: ‘De principaal-agenttheorie betreft de relatie tussen
principaal (opdrachtgever) en agent (opdrachtnemer) waarbij de opdrachtnemer niet alleen de belangen van de opdrachtgever nastreeft bij het uitvoeren van taken voor die opdrachtgever’. Het management kan bijvoorbeeld plannen ontwikkelen om zich te profileren op andere markten. In dit geval kan het ten koste gaan van de winstgevendheid van de onderneming op korte termijn. De aandeelhouders kunnen zich hier niet bewust van zijn waardoor
informatieasymmetrie ontstaat. In dit geval zijn de belangen van de principaal en agent niet gelijk (Shapiro, 2005). In zulke situaties proberen de aandeelhouders de belangen gelijk te trekken door bijvoorbeeld een bonusregeling voor het management (Shapiro, 2005).
13 De complexiteit van verschillende markten (en daaruit voortvloeiende
informatieasymmetrie) heeft er toe geleid dat er hoge eisen worden gesteld aan de financiële verslaggeving en –verantwoording (García‐Sánchez, 2017). Door het feit dat investeerders en aandeelhouders niet tijdig op de hoogte zijn van belangrijke feiten heeft de IFRS-board standaarden opgesteld (The IFRS Foundation, 2018). De IFRS omschrijft haar doel als volgt: ‘Ons doel is om standaarden te ontwikkelen die zorgen voor transparantie,
verantwoordelijkheid en efficiëntie in de financiële markten wereldwijd. Ons werk zorgt, uit het oogpunt van het publiekelijk belang, voor vertrouwen, groei en lange termijn financiële stabiliteit in de wereldwijde economie’. Door de financiële standaarden moet de
informatieasymmetrie tussen de principaal en agent dus teruggedrongenworden (The IFRS Foundation, 2018).
De grote vraag die de markt na de adoptie van IFRS stelt is de volgende: “worden de beoogde doelen van de IFRS wel behaald na de adoptie van IFRS?”. De voordelen van IFRS worden namelijk in grote mate betwijfeld en men vraagt zich af of de kwaliteit van de
informatie en de vergelijkbaarheid wel beter worden (Horton J., 2012). Uit het onderzoek van Horton J. et al (2012) blijkt dat het aantal fouten/tekortkomingen significant lager is voor bedrijven die IFRS hebben geadopteerd ten opzichte van bedrijven die geen IFRS toepassen. Daarnaast is dit resultaat inherent aan de verschillen tussen IFRS en de lokale standaarden (Horton J., 2012). Dit houdt in dat de fouten/tekortkomingen beduidend minder zijn als er meer verschil is tussen IFRS en de lokale verslaggevingsstandaarden. Uit een soortgelijk onderzoek blijkt ook dat de toepassing van IFRS wel degelijk zorgt voor minder
informatieasymmetrie op de aandelenmarkt (Abad D., 2017). In dit onderzoek is de lokale Spaanse standaard (Spanish Accounting Standards, SAS) vergeleken met de IFRS
standaarden en wat het effect is op de informatieasymmetrie (Abad D., 2017). De resultaten van dit onderzoek zijn dus in overeenstemming met het onderzoek van Horton J. et al (2012).
Klimczak (2017) heeft onderzocht wat het effect is van IFRS-adoptie op het inzicht van investeerders en aandeelhouders op beursgenoteerde bedrijven. Aan de hand van
interviews is onderzocht wat de meningen van de aandeelhouders en investeerders zijn. Uit dit onderzoek bleek dat de aandeelhouders en investeerders vonden dat de adoptie van IFRS heeft geleid tot betere vergelijkbaarheid en bruikbaarheid van de jaarrekeningen (Klimczak, 2017). Daarnaast bleek dat de investeerders vinden dat zij door de IFRS-standaarden meer beschermd worden tegen informatieasymmetrie (Klimczak, 2017).
14 In het onderzoek van Armstrong et al. (2010) is onderzocht wat de effecten zijn op aandeelhouders omtrent de pre-adoptie van IFRS in Europa. In dit onderzoek is onderscheid gemaakt op basis van informatieasymmetrie tussen aandeelhouders en het management. De ene groep betrof bedrijven met hoge mate van informatieasymmetrie en de andere groep lage informatieasymmetrie voordat IFRS werd geïmplementeerd. In het onderzoek van Armstrong et al. (2010) worden de verwachtingen van de aandeelhouders omtrent de adoptie van IFRS duidelijk beschreven. De aandeelhouders verwachten dat de adoptie van IFRS leidt tot meer transparantie, betere informatievoorziening, kwaliteit- en tijdigheid van de informatie. Een van de bevindingen uit het onderzoek van Armstrong et al. (2010) was dat de adoptie van IFRS een sterker effect had op bedrijven met een hoge mate van informatieasymmetrie voor de IFRS-adoptie. Dit houdt in dat de informatieasymmetrie tussen principaal en agent
significant lager werd na de adoptie van IFRS (Armstrong, 2010). In hoofdstuk 3 wordt dieper ingegaan op deze vorm van onderzoeken. De bevindingen uit dit onderzoek zijn tot stand gekomen door het onderzoeken van de mutaties in de aandelenkoersen rondom de
aankondigingen omtrent IFRS (Armstrong, 2010). Dit wordt bekrachtigd door het onderzoek van Barth et al. (2008). Dit is een soortgelijk onderzoek naar de adoptie van IAS
(International Accounting Standards). De IFRS standaarden zijn een verlengstuk/vervanging van de IAS-standaarden (Barth, 2008). Het onderzoek van Barth et al. (2008) concludeert dat de IAS-standaarden voor hogere accounting kwaliteit zorgen.
2.3. Leasing en informatievoorziening
Zoals is beschreven in hoofdstuk 2.1 zijn de verwerkingen van de twee
leaseconstructies onder de huidige standaarden IAS 17 op veel gebieden verschillend van elkaar. Er is ook beschreven wat de voordelen zijn voor de bedrijven om te kiezen voor operational lease bij het verkrijgen van activa. In dit hoofdstuk wordt beschreven hoe
operational lease onder IAS 17 de aandeelhouders benadeelt en waarom er behoefte was aan een nieuwe leasestandaard.
De huidige IAS 17 standaarden zijn bekritiseerd door academici, beroepsbeoefenaars en gebruikers om het feit dat de activa en verplichtingen die voortkomen uit een operational lease niet worden opgenomen op de balans (Morales-Díaz. J., 2018). De standaard IAS 17 komt niet ten goede van de vergelijkbaarheid van de bedrijven (Morales-Díaz. J., 2018).
15 Reither C. (1998) heeft leden van de American Accounting Association (AAA) en FASB geïnterviewd om te achterhalen wat in hun optiek de beste en slechtste standaarden zijn. Uiteindelijk werden in het artikel de vijf beste- en de vijf slechtste standaarden beschreven. IAS 17 behoorde tot een van de vijf slechtste standaarden volgens de leden van de AAA en FASB. Volgens de geïnterviewde leden worden de operational lease contracten ten onrechte niet op de balans verwerkt en is dit nadelig voor belanghebbende (Reither C., 1998). Zij concludeerde dat de huidige verwerkingen van de leasecontracten niet voldoende is en dat de standaard gevoelig is voor misbruik door managers (Reither C., 1998).
Een soortgelijk onderzoek naar de meningen van analisten, gebruikers en directeuren aangaande de IAS 17 standaard concludeert dat de tekortkomingen in grote mate het gevolg zijn van onvoldoende response van gebruikers van jaarrekeningen (Beattie V., 2006). Uit meerdere onderzoeken blijkt het moeilijk te zijn voor de standaardzetters (IASB en FASB) om de belangen en meningen van gebruikers van de jaarrekening inzichtelijk te krijgen (Weetman P., 1996; Jonas, 1998; Herz, 2003). Het onderzoek van Beattie. V. et al (2006) is uitgevoerd middels enquêtes onder gebruikers en opstellers van jaarrekeningen in Engeland. Naar de meningen van de gebruikers en opstellers van de jaarrekening is de standaard IAS 17 niet voldoende om een hoge accounting kwaliteitsstandaard te behalen (Beattie V., 2006). De grote tekortkoming volgens de respondenten is dat twee soortgelijke leasetransacties op twee verschillende manieren verwerkt kunnen worden. Deze tekortkoming werd vooral gesteund door de gebruikers van de jaarrekening. De opstellers van de jaarrekening waren van mening dat de manier van verwerken van de leasetransacties geen invloed zou hebben op de
beslissingen van de aandeelhouders (Beattie V., 2006). Ander onderzoek naar de eventuele gevolgen van IFRS 16 zijn tegenstrijdig met de bovenstaande bevinding. Săcărin (2017) heeft aan de hand van een simulatie vergeleken wat voor invloed de nieuwe standaard heeft op de ratio’s en daarmee eventueel op de beslissingen van aandeelhouders (Săcărin, 2017; Bergh, 2013). Hieruit bleek dat de nieuwe standaard, IFRS 16, uiteindelijk geen invloed zal hebben op de algehele cash flow, maar wel op de bijvoorbeeld de ‘debt ratio’. Dit is een ratio die weergeeft hoeveel procent van de activa gefinancierd is door schulden (Investopedia, 2016). De ‘debt ratio’ zal onder IFRS 16 hoger uitvallen dan onder IAS 17. (Săcărin, 2017).
Daarnaast zal ook de ‘current ratio’ omhoog gaan onder IFRS 16. De ‘current ratio’ geeft de mate waarin de onderneming zijn schulden kan aflossen weer (Săcărin, 2017).
16 Vooruitlopend op de IASB en FASB is er in 2001 door de G4+1 Group (een groep standaardzetters uit Engeland) een Discussion Paper gepubliceerd met een voorstel om alle leasetransacties te activeren (Deloitte Global Services Limited, 2013). Deze Discussion Paper van de G4+1 Group is ook gedeeld met de respondenten in het onderzoek van Beattie. V. et al (2006). De gebruikers van de jaarrekeningen waren enthousiast over de principes die gebruikt werden in de Disuccsion Paper van de G4+1 Group (Beattie V., 2006). De opstellers van de jaarrekening daarentegen waren niet zo positief over de principes uit de Discussion Paper. De opstellers waren het eens met het voorstel om materiële leases allemaal op dezelfde manier te verwerken in de jaarrekening (Beattie V., 2006). Maar de opstellers vonden dat zij, bij een eventuele invoering van een nieuwe standaard, in grote mate benadeeld zouden worden. Kijkend naar de kosten en baten bij de invoering van een nieuwe standaard zijn de opstellers van mening dat zij (bedrijven) alle kosten voor hun rekening moeten nemen terwijl de gebruikers van de jaarrekening van de inherente voordelen kunnen genieten (Beattie V., 2006). In navolging op het onderzoek van Reither C. (1998) en Beattie. V. et al (2006) zijn er andere publicaties waaruit blijkt dat de markt niet tevreden is met de huidige standaard IAS 17 (Bergh, 2013; IASB & FASB, 2009; Morales-Díaz. J., 2018). De bevindingen uit deze onderzoeken zijn soortgelijk aan de bovenstaande bevindingen; de standaard IAS 17 zorgt voor onvoldoende informatie waarbij de gebruikers van de jaarrekening benadeeld zouden kunnen worden.
Naast de bovenstaande bevindingen en argumenten vormt de interpretatie van analisten van de niet-financiële informatie ook een struikelblok in de informatievoorziening van aandeelhouders (Orens N., 2013). Informatie van bedrijven wordt relevant geacht door analisten als de betreffende informatie bijdraagt bij het bepalen van de waarde van de onderneming en bij het opstellen van prognoses (Cormier D., 2013). De financiële analisten bekleden een belangrijke rol in de hedendaagse financiële markten (Orens N., 2013). De financiële analisten zijn de intermediairs tussen het management van bedrijven en
daartegenover de investeerders (Chen H., 2010). De analisten creëren waarde door informatie bruikbaar te maken voor investeerders waardoor zij betere beslissingen kunnen maken (Chen H., 2010). Financiële analisten beseffen welke rol zij bekleden op de financiële markt en zij proberen ook niet-financiële informatie mee te nemen in hun analyses. De investeerders en aandeelhouders hebben hier in de loop der jaren steeds meer behoefte naar gekregen (Orens N., 2013). Echter blijkt in de praktijk dat de analisten het moeilijker vinden om informatie die niet in de balans en/of winst- en verliesrekening wordt opgenomen bruikbaar mee te delen aan
17 de belanghebbende (Orens N., 2013). Het blijkt dat de gebruikers deze informatie niet zo bruikbaar vinden ten opzichte van de informatie die wordt verkregen vanuit de balans en/of winst- en verliesrekening. Dit geldt dus ook voor operational leaseverplichtingen.
2.4. Marktwerking rondom aandelenkoers
In onderzoeken waarbij de marktreactie op gebeurtenissen wordt gemeten blijkt dat deze vaak wordt gemeten in de vorm van de aandelenkoers. De aandelenkoers geeft de waarde die de markt (waaronder stakeholders) aan het bedrijf toekent weer (Du S., 2017). Dit is natuurlijk sterk afhankelijk van de vraag- en aanbod voor een aandeel, maar ook van andere aspecten zoals nieuwe regelgeving met gevolgen voor bedrijfsvoering en verslaggeving (Onali, 2014).
In een effectieve markt is de waarde van een aandeel de weerspiegeling van alle beschikbare informatie (Du S., 2017). In turbulente tijden is gebleken dat de aandelenmarkt sterk reageert op goed en slecht nieuws. De waarde van een aandeel is afhankelijk van veel factoren, maar is niet onvoorspelbaar. Du S. (2017) stelt ook dat een aandeel niet altijd alle beschikbare informatie weergeeft. Het blijkt ook dat investeerders vooral geïnteresseerd zijn in korte termijn veranderingen en dat dit vooral wordt weergeven in de prijs van de aandelen. Zij zijn dus minder geïnteresseerd in de contante waarden van toekomstige dividenden en het houden van een duurzame investering (Crotty J., 1990). Lee et al., (2002) stelt dat de
gebeurtenissen op zich niet zo veel invloed hebben op de prijs van een aandeel, maar dat dit vooral komt door de menselijke reactie op de gebeurtenissen. Daarnaast blijkt ook dat de aandelenkoersen niet altijd sterk reageren op goed nieuws en/of slecht nieuws, terwijl de koers ook in sommige gevallen overdreven kan reageren (bloomfield et al 1991). Zo stellen Debondt en Thaler (1985) in een psychologisch onderzoek dat mensen geneigd zijn om sterker te reageren op slecht- of onverwachts nieuws. De investeerders zijn ook geneigd om sterk te reageren op wijzigingen in de aandelenkoers waarbij zij geen rekening houden met de onderliggende gebeurtenissen die de aandelenkoers in eerste instantie heeft beïnvloed (Crotty J., 1990).
Uit eerdere onderzoeken blijkt dat stakeholders reageren op aankondigingen voordat de daadwerkelijke regelgeving in gaat. Zo blijkt uit onderzoek van Onali (2014) dat
18 ingevoerd. De marktwaarde van de 5400 onderzochte bedrijven werd beïnvloed door 13 aankondigingen rondom IFRS 9. De resultaten van het onderzoek suggereren dat IFRS zou zorgen voor meer transparantie onder de stakeholders. Deze toenemende transparantie werd rondom de 13 aankondigingen tot uitdrukking gebracht in de koers van de aandelen. Het onderzoek van Onali (2014) is gebaseerd op een eerder uitgevoerd onderzoek van Armstrong et al. (2010). De scope van dit onderzoek bestond uit de marktreactie op de verplichte adoptie van IFRS in 2005. Ook uit dit onderzoek blijkt dat de aandelenmarkt sterk reageert op de adoptie van IFRS. De resultaten van Armstrong et al. (2010) dat de aandelenmarkt reageert op de adoptie van IFRS zijn sterker dan de resultaten van Onali (2014). Dit komt ook door het feit dat de adoptie van IFRS (bijna) alle aspecten van de financiële verslaggeving raakt (Armstrong, 2010). In 2017 is er nog een onderzoek van Onali et al. gepubliceerd over de marktreactie op IFRS-regelgeving omtrent financiële instrumenten. Uit dit onderzoek bleek dat de aankondigingen zorgen voor minder informatie asymmetrie en een positief effect hebben op de aandelenkoers (Onali E., 2017). De manier waarop de aandelenkoers wordt beïnvloed is in grote mate afhankelijk van de informatievoorziening van de
aandeelhouders(zoals in paragraaf 2.2 is besproken). De analisten spelen een grote rol bij de informatievoorziening van de aandeelhouders en investeerders (Cotter. J., 2012). Door de invoering van IFRS kunnen de analisten de investeerders en aandeelhouders van completere en vergelijkbare informatie voorzien (Cotter. J., 2012). Cotter. J. (2012) heeft een onderzoek uitgevoerd naar de kwaliteit van de publicaties van analisten na de invoering van IFRS. Dit onderzoek is uitgevoerd onder 145 Australische beursgenoteerde bedrijven. Onder deze bedrijven bleek dat er een sterke stimulans aanwezig was om analisten van informatie te voorzien (Cotter. J., 2012). Na de adoptie van IFRS bleek dat de kwaliteit en tijdigheid van de informatie significant was verbeterd. De bevindingen uit dit onderzoek zijn in
overeenstemming met eerdere soortgelijke onderzoeken (Ashbaugh. H., 2002; Daske H., 2008)
2.5 Hypotheses
Om antwoord te geven op de onderzoeksvraag, zoals beschreven in de introductie, worden vijf aankondigingen van de IASB en FASB rondom IFRS 16 als uitgangspunt
genomen voor dit onderzoek. Deze vijf aankondigingen van de IASB en FASB rondom IFRS 16 worden in hoofdstuk 3 toegelicht. De aankondigingen worden massaal verwerkt door aandeelhouders en investeerders. Uit de bovenstaande paragrafen blijkt dat de
19 informatievoorziening van aandeelhouders en investeerders een belangrijk onderdeel is van de totstandkoming van de waardering van een aandeel. Gezien het doel van IFRS 16 (het
rapporteren van informatie die (a) de lease transacties betrouwbaar weergeeft en (b) de gebruikers van de jaarrekening de mogelijkheid biedt om de hoeveelheid, tijdigheid en betrouwbaarheid van de kasstromen met betrekking tot lease transacties betrouwbaar vast te kunnen stellen) is de verwachting dat de aankondigingen rondom IFRS 16 invloed hebben op de perceptie van aandeelhouders en investeerders en daarmee de aandelenkoersen.
Indien de aandeelhouders en investeerders vinden dat zij meer informatie krijgen door de aankondigen rondom IFRS 16 zal dit tot uiting komen in de aandelenkoers. Zoals
beschreven in de voorgaande paragrafen is de aandelenkoers een weerspiegeling van de beschikbare informatie die bekend is onder de aandeelhouders en investeerders. Uit eerdere soortgelijke onderzoeken (Onali (2014), Armstrong (2010) en Onali E., (2017)) naar de reactie van aandeelhouders en investeerders omtrent soortgelijke aankondigingen van andere IFRS-standaarden bleek dat er significante mutaties waren in de aandelenkoersen van
verschillende bedrijven rondom de aankondigingen. Op basis van het bovenstaande wordt de volgende hypothese geformuleerd:
H1: De aankondigingen van de IASB en FASB in de aanloop naar IFRS 16 hebben een effect op de aandelenkoersen van beursgenoteerde bedrijven.
De nieuwe leasestandaard zal met name invloed hebben op de bedrijven die operational lease toepassen (KPMG, 2016). Voor de bedrijven die financial lease (of geen lease) gebruiken zal de nieuwe regelgeving van IFRS 16 geen of weinig invloed hebben op de verwerking van de leasecontracten ten opzichte van IAS 17 (Săcărin, 2017). In paragraaf 2.3 is beschreven wat de tekortkomingen zijn van de huidige verwerking van operational leases en waarom de markt vraagt om een nieuwe standaard voor de verwerking van leasecontracten. Een van de doelen van IFRS 16 is om de vergelijkbaarheid van de bedrijven die IFRS
gebruiken te bevorderen. Op basis van de eerder beschreven theorie wordt dan ook verwacht dat de informatievoorziening van de aandeelhouders en investeerders zal toenemen onder IFRS 16. Dit geldt met name voor bedrijven die gebruik maken van operational lease, omdat deze manier van lease onder IFRS 16 net als een financial lease overeenkomst zal worden verwerkt. De verwachting is dat de aandelenkoersen sterker zullen reageren bij bedrijven waarbij gebruik gemaakt wordt van operational lease. Dit resulteert in de tweede hypothese:
20 H2: De aankondigingen van de IASB en FASB in de aanloop naar IFRS 16 hebben een
sterker effect op de aandelenkoersen van beursgenoteerde bedrijven die (in grote mate) gebruik maken van operational lease ten opzichte van bedrijven die geen operational lease gebruiken.
Figuur 1
Overzicht hypothesevorming
Notities. De relatie tussen de aankondigingen, aandelenkoersen en het gebruik van operational lease.
Aankondigingen Aandelenkoers
Operational lease (moderator)
21
3. Onderzoeksmethode
In dit hoofdstuk wordt beschreven welke variabelen er zijn gebruikt voor het onderzoek, de (verwachte) onderlinge relaties tussen deze variabelen en hoe deze meetbaar zijn gemaakt. Daarnaast wordt uiteengezet hoe de steekproef tot stand is gekomen. Tot slot worden het onderzoeksproces en de daarbij behorende analyses c.q. statistische toetsen gedetailleerd beschreven.
3.1 Onderzoeksdesign
Voor de opzet van het onderzoek is gebruik gemaakt van een methode die vaak gebruikt wordt voor event studies. De methode van dit onderzoek komt in grote mate overeen met de onderzoeken van Onali E. (2017) en Armstrong et al. (2010). De onafhankelijke variabelen in dit onderzoek betreffen de individuele gebeurtenissen rondom IFRS 16. De IASB en FASB onderscheiden een vijftal gebeurtenissen (Deloitte Global Services Limited, 2013). Tabel 2 geeft een overzicht weer van alle gebeurtenissen en de verwachte reactie op de gebeurtenissen.
Uit tabel 2 blijkt dat de IASB en FASB een ‘Discussion Paper’ en ‘Exposure Drafts’ publiceren. Een ‘Discussion Paper’ is een rapport dat wordt gepubliceerd door de IASB en FASB omtrent verslaggevingsprincipes waarover discussie ontstaat op de betreffende markt (Deloitte Global Services Limited, 2013). Het doel van een ‘Discussion Paper’ is om reacties van professionals vanuit de markt te vergaren. Vervolgens kunnen de IASB en FASB een ‘Exposure Draft’ uitbrengen. In dit rapport wordt een nieuwe standaard voorgesteld waarbij er nog een mogelijkheid bestaat voor professionals uit de markt om te reageren op het voorstel (Deloitte Global Services Limited, 2013). In sommige gevallen, zoals bij IFRS 16, wordt een tweede versie van de ‘Exposure Draft’ gepubliceerd. De reactie op de vijf gebeurtenissen wordt voor elk bedrijf in de steekproef getoetst. Hierdoor is het niet nodig om deze variabele verder meetbaar te maken. Er worden voor elke gebeurtenis individuele toetsen uitgevoerd en een toets op alle gebeurtenissen, hierover volgt meer in paragraaf 3.3
22 Tabel 2
Gebeurtenissen en aankondigingen rondom IFRS 16
Gebeurtenis Datum Beschrijving Verwachte reactie 'Market Adjusted Return'
1 19 maart 2009
Discussion Paper 'Leases: Preliminary Views' gepubliceerd. De IASB en FASB bespreken een mogelijkheid voor een eventuele nieuwe standaard voor lease accounting waarbij alle activa en schulden geactiveerd dienen te worden.
Toename
2 17 augustus 2010
Exposure draft IFRS 16 gepubliceerd. De IASB en FASB publiceren een voorstel voor een algehele nieuwe standaard waarbij zij expliciet aangeven dat de nieuwe standaard ten goede zal komen van de informatievoorziening van de investeerders over de verwerking van leasecontracten.
Toename
3 21 juli 2011
De IASB en FASB communiceren dat de huidige leasestandaard IAS 17 definitief wordt herzien. Op basis van de eerste
Exposure Draft en de reacties daarop wordt aangekondigd dat er een nieuwe Exposure Draft volgt met een vernieuwde versie van het voorstel voor een nieuwe leasestandaard.
Géén reactie
4 16 mei 2013
De IASB en FASB publiceren de Exposure Draft II. Dit voorstel is een aanpassing/aanvulling van het eerste voorstel waarin de reacties van belanghebbenden zijn verwerkt.
Toename
5 13 januari 2016
De IASB publiceert een nieuwe standaard, IFRS 16 'Leases'. IFRS 16 vervangt de standaard IAS 17 en gaat in per 1 januari 2019.
Toename
Notities. De bovenstaande tabel weergeeft de gebeurtenissen die zijn meegenomen in het onderzoek. De gebeurtenissen zijn geselecteerd op basis van publicaties van de IASB en FASB tussen 2009-2016. De kolom verwachte reactie ‘Market Adjusted Return’ weergeeft de verwachte reactie van de ‘Market Adjusted Return’ voor elke gebeurtenis. De verwachtingen zijn gebaseerd op de aard van de gebeurtenis, de verwachte impact van de gebeurtenis en de tijd tussen de gebeurtenissen.
23 De afhankelijke variabele in dit onderzoek betreft de aandelenkoersen van de
bedrijven. Net als in de onderzoeken van Onali E. (2017) en Armstrong et al. (2010) wordt de ‘Market Adjusted Return’ (hierna: MAR) gebruikt om de reactie van de aandelenkoersen op een event meetbaar te maken. De MAR isoleert het effect van het event van de overige fluctuaties op de markt. Om het effect van de individuele events op de aandelenkoersen te meten is de zogenoemde ‘3-day return’ berekend alvorens de MAR berekend kan worden. De ‘return’ (Ri,t) voor elk bedrijf in de steekproef (per event) wordt als volgt berekend:
Ri,t = ((akoerst-1 - akoerst-2)/akoers t-2) + ((akoerst0 - akoerst-1)/akoers t-1) + ((akoerst1 -
akoerst0)/akoers t0) + ((akoerst2 - akoerst1)/akoers t1)
De bovenstaande 3-day return geeft de verhouding van de koers van het aandeel in het ‘event window’ weer; één dag voor de gebeurtenis t/m twee dagen na de gebeurtenis. Het ‘event window’ is de periode waarin de aandelen reageren op de aandelenkoers. Conform het onderzoek van Onali E. (2017) en Armstrong et al. (2010) is een ‘event window’ van 3 dagen gebruikt voor dit onderzoek. Naast de 3-day return voor elk bedrijf in de steekproef (per event) dient ook de 3-day market return (Rm,t) van de algehele markt berekend te worden. Dit wordt als volgt gedaan:
Rm,t = ((mkoerst-1 - mkoerst-2)/mkoers t-2) + ((mkoerst0 - mkoerst-1)/mkoers t-1) + ((mkoerst1 -
mkoerst0)/mkoers t0) + ((mkoerst2 - mkoerst1)/mkoers t1)
De bovenstaande ‘3-day return’ geeft de mutaties van de algemene markt in het ‘event window’ weer. De MAR (MAri,t) kan vervolgens berekend worden door de market return van de normale return af te trekken voor elke gebeurtenis:
MARi,t = Ri,t – RM,t
De uitgangspunten voor het berekenen van de MAR zijn gebaseerd op de
gebeurtenissen zoals deze zijn aangekondigd door de IASB en FASB. Zoals in hoofdstuk 2.5 beschreven wordt verwacht dat de aankondigingen rondom IFRS 16 invloed hebben op de aandelenkoers van de bedrijven (H1). Naast de aankondigen en de MAR is er nog een andere variabele meegenomen in het onderzoek, namelijk: OL. Deze derde variabele betreft een moderator. Dit houdt in dat deze variabele het effect tussen de onafhankelijke variabele en afhankelijke variabele versterkt. De variabele OL geeft weer of een bedrijf in de steekproef operational lease gebruikt of niet. De variabele is meetbaar gemaakt door een ‘1’ toe te
24 kennen aan bedrijven die wel operational lease toepassen en een ‘0’ aan bedrijven die geen (operational) lease toepassen. De verwachting is ook dat de het effect van de gebeurtenissen op de aandelenkoers sterker zal zijn indien er gebruik gemaakt wordt van operational lease (H2).
3.2 Steekproef
De nieuwe regelgeving van IFRS 16 heeft alleen betrekking op bedrijven die gebruik maken van IFRS. In eerste instantie zijn voor het onderzoek alle beursgenoteerde bedrijven in Europa meegenomen. De data is verkregen vanuit Datastream. Bij het selecteren van de data is de XETRA markt als uitgangspunt genomen. Dit is een Duitse beursmarkt die in 2016 60% van het marktaandeel in Europa bezette (Deutsche Börse, 2016). De XETRA markt bevat daarnaast de meest verkrijgbare data in Datastream. De data is per gebeurtenis (zoals
beschreven in 3.1) verkregen. Aan de hand van een lijst met bedrijven, welke is verkregen uit Datastream, is de data verzameld. Elk bedrijf uit de lijst heeft een ‘company identifier’, dit is een unieke code voor elk bedrijf. De lijst bestond in eerste instantie uit 7.702 bedrijven. Voor 1.541 bedrijven uit deze lijst bleek geen data beschikbaar in Datastream (XETRA). Hierdoor bleef een totaal van 6.161 bedrijven over. Het aantal bedrijven dat is meegenomen van de 6.161 in de analyses is afhankelijk van de gebeurtenis. Er zijn een aantal bedrijven die bijvoorbeeld in 2009 (eerste gebeurtenis) niet bestonden en vanaf 2013 wel. Naast de reguliere steekproef, zoals deze hierboven is beschreven, is er ook een steekproef met marktrestrictie meegenomen in de toetsen. Hierbij zijn alle MAR die groter zijn dan 10% of kleiner dan -10% uitgesloten. In de MAR is al rekening gehouden met het rendement van de algemene markt, maar er kunnen nog uitzonderlijke gebeurtenissen voor een individueel bedrijf plaats hebben gevonden. Daarom zijn de MAR met een waarde >10% of <10% uitgesloten in deze aparte steekproef. Verder wordt ook nog een derde steekproef onderscheiden die alleen maar bestaat uit bedrijven die operational lease toepassen. De omvang en restricties van de steekproeven is weergegeven in tabel 3.
25 Tabel 3
Steekproef selectie
Observaties S1 Observaties S2* Observaties S3** Bedrijvenlijst verkregen vanuit Datastream
met Europese beursgenoteerde bedrijven 7.702 7.702 7.702
Company identifier' niet aanwezig in XETRA -1.541 -1.541 -1.541
Market Adjusted Return' > 10% of <-10% - -400
Bedrijven die geen operational lease toepassen -3.046
Totale steekproef 6161 5761 3115
* Steekproef met marktrestrictie.
* Steekproef onder bedrijven die operational lease toepassen.
3.3 Onderzoeksproces
Nadat de dataset uit Datastream is geëxporteerd zijn deze eerst bruikbaar gemaakt voor statistische analyses. Elk bedrijf met bruikbare data bevat de volgende karakteristieken:
- Company identifier, bijvoorbeeld D:PI3X;
- Operational lease (‘ja’ voor bedrijven die operational lease toepassen en ‘nee’ voor bedrijven die geen operational lease toepassen);
- Aandelenkoers, de prijs van elk aandeel in het eerder genoemde ‘event window’ voor elk event.
Vanuit de aandelenkoersen is de Market Adjusted Return berekend zoals beschreven in paragraaf 3.2. De MAR die uiteindelijk wordt meegenomen in de analyse bestaat uit de som van MARi,t-1,MARi,t0,MARi,t1 en MARi,t2. Met de MAR wordt vanaf hier gerefereerd naar de cumulatieve MAR. De cumulatieve MAR is per bedrijf en per gebeurtenis berekend. Om de moderating variabele operational lease meetbaar te maken is hier een numeriek karakter aan toegekend, zoals beschreven in paragraaf 3.1. Hierdoor ontstaat de variabele ‘OL’. De statistische analyses zoals deze hierna worden beschreven zijn vijf keer uitgevoerd per steekproef. Voor elke aankondiging/gebeurtenis zijn aparte analyses uitgevoerd. Daarnaast zijn de toetsen ook voor alle gebeurtenissen bij elkaar uitgevoerd. De resultaten in hoofdstuk 4 worden dan ook per aankondiging/gebeurtenis en als geheel geïnterpreteerd.
3.4 Statistische analyses
Voor dit onderzoek zijn een tweetal toetsen uitgevoerd: een ‘one sample t-test’ en een lineaire regressie. Om te toetsen of de aankondigingen van de IASB en FASB effect hebben op de aandelenkoersen is een one sample t-test gebruikt. Aan de hand van de t-test kan getoetst worden of de MAR significant afwijkt van nul. Aangezien er niet wordt getoetst of
26 het effect van de aankondigingen op de aandelenkoersen positief of negatief is wordt de toets tweezijdig uitgevoerd. Dit houdt in dat, in geval van significantie, het niet uit maakt of de MAR positief of negatief reageert. Er is vervolgens een lineaire regressie uitgevoerd om te toetsen of de aankondigingen van de IASB en FASB rondom IFRS 16 een sterker effect hebben voor bedrijven die operational lease toepassen.
De bovenstaande toetsen zijn per gebeurtenis uitgevoerd en één keer voor alle
gebeurtenissen bij elkaar. Dit is overigens voor steekproef 1 (S1) en steekproef 2 (S2) gedaan zoals beschreven in paragraaf 3.2. Voor steekproef 3 (S3) is alleen een one sample t-test uitgevoerd. Bij de derde steekproef is er geen sprake van een moderator waardoor een regressie analyse niet veel toevoegt aan een t-toets. P-waarden < 0.10 worden als statistisch significant beschouwd.
27
4. Resultaten
Zoals in paragraaf 3.4 beschreven zijn de statistische toetsen meerdere malen uitgevoerd. De resultaten van de analyses zijn weergegeven in tabel 4 (t-toets) en tabel 5 (lineaire regressie). In de tabellen zijn alleen de waarde weergegeven die statistisch relevant zijn voor de toetsing van de hypotheses. Voortbouwend op de onderzoeken van Onali (2014), Armstrong (2010) en Onali E., (2017) werd voor vier van de vijf gebeurtenissen rondom IFRS 16 een effect op de aandelenkoersen van beursgenoteerde bedrijven verwacht. Deze eerste hypothese is getoetst middels een one sample t-test. Hierbij is het gemiddelde van de
cumulatieve MAR (mean) als variabele gebruikt. Aan de hand van de t-toets is getoetst of de gemiddelde cumulatieve MAR significant afwijkt van nul. De resultaten geven weer of het event een significant effect heeft op de aandelenkoers.
4.1 Analyse 1
Onder de ‘3-day market adjusted return’ in tabel 4 zijn de resultaten van deze toets weergegeven voor de eerste steekproef S1. Hieruit blijkt dat de MAR van vier van de vijf gebeurtenissen significant afwijkt van nul. Gebeurtenissen 1,2,4 en 5 hebben een statistisch significant effect op de aandelenkoers van de beurgenoteerde bedrijven (bij een significantie niveau van 10%). Het valt daarbij op dat gebeurtenis 3 geen significant effect heeft op de MAR, in tegenstelling tot de vier andere events. Dit heeft te maken met de aard van de gebeurtenis en de tijd tussen gebeurtenis 2 en gebeurtenis 3 (338 dagen). Dat de standaard IAS 17 herzien zou worden, was al duidelijk bij het publiceren van een ‘Exposure Draft’. Daarom suggereren de resultaten dat de officiële aankondiging van de herziening van IAS 17 (gebeurtenis 3) door de markt werd gezien als slechts een formaliteit. Daarnaast blijkt ook dat gebeurtenis 1 en gebeurtenis 4 een negatief effect hebben op de MAR. Dit is tegenstrijdig met de opgebouwde verwachting op basis van de aard en timing van de gebeurtenissen. De
negatieve reactie op de MAR van gebeurtenis 1 zou betrekking kunnen hebben op het feit dat er nog niet veel publiciteit was omtrent IFRS 16 en dat de investeerders hierdoor minder reageerden. Dit is ook te zien aan de Google Search Volume Index voor ‘IFRS 16’ in de periode rondom gebeurtenis 1 ten opzichte van de overige gebeurtenissen. Hieruit blijkt dat er rondom gebeurtenis 1 beduidend minder wordt gezocht naar ‘IFRS 16’ ten opzichte van de overige gebeurtenissen. Bij het publiceren van de ‘Exposure Draft II’ (gebeurtenis 4) reageert de MAR ook negatief. Dit is opvallend en tegenstrijdig met de opgebouwde verwachting. Echter, bij het publiceren van de ‘Exposure Draft II’ herkende de markt een aantal
28 tekortkomingen (Leaseeurope, 2013). Zo bleek bijvoorbeeld uit de ‘Exposure Draft II’ dat leasecontracten met een looptijd korter dan 12 maanden niet opgenomen hoefde te worden als activa en schuld. Volgens het onderzoek van LeaseEurope (2013) werden investeerders hierdoor sceptisch. De positieve reacties van de gebeurtenissen 2 en 5 liggen in lijn met de opgebouwde verwachtingen. Bij het publiceren van de eerste ‘Exposure Draft’ bleek veel gehoor naar een nieuwe standaard en de reacties waren dan ook positief. De investeerders en aandeelhouders kregen de impressie dat de nieuwe standaard ten goede zou komen van de informatievoorziening.
Om te toetsen of de aankondigingen van de IASB en FASB in de aanloop naar IFRS 16 een sterker effect hebben op de aandelenkoers van beursgenoteerde bedrijven die (in grote mate) gebruik maken van operational lease ten opzichte van bedrijven die geen operational lease gebruiken is gebruik gemaakt van een lineaire regressie. De resultaten uit deze lineaire regressie zijn opgenomen in tabel 5. Bij twee van de vijf gebeurtenissen is er een significant effect van OL op de relatie tussen de gebeurtenis en de MAR. Dit zijn gebeurtenissen 1 en 4. Het significant effect van OL op de relatie tussen gebeurtenis 1 en de MAR betreft een negatief effect. Dit houdt in dat de MAR van de bedrijven statistisch lager is voor bedrijven die operational lease gebruiken ten opzichte van bedrijven die geen operational lease gebruiken. OL heeft dus ook een significant effect op de relatie tussen gebeurtenis 4 en de MAR, dit betreft een positief effect. Dit houdt direct verband met het resultaat van
gebeurtenis 4 uit tabel 4 (t-toets). Hieruit bleek dat gebeurtenis 4 een negatief effect had op de MAR vanwege opkomende vragen vanuit de markt (zie hierboven). Dit effect is sterker voor bedrijven die operational lease toepassen, want de twijfels aan de toenemende
informatievoorziening vanuit de markt hebben vooral betrekking op dit soort bedrijven. Voor gebeurtenis 2, 3 en 5 blijken geen statistisch significante effecten van OL op de relatie tussen de gebeurtenissen en de MAR. De resultaten van gebeurtenissen 2 en 3 zijn conform de verklaring zoals bovenstaand beschreven voor tabel 4. Het resultaat van gebeurtenis 5 is opvallend aangezien dit een gebeurtenis is met flinke gevolgen voor bedrijven die operational lease gebruiken.
Naast de bovenstaande toetsen per gebeurtenis zijn de toetsen ook voor alle
gebeurtenissen bij elkaar uitgevoerd. De resultaten van de t-toets en lineaire regressie zijn weergegeven in respectievelijk tabellen 4 en 5. Kijkend naar de t-toets is er géén significant effect van de gebeurtenissen op de MAR. Dit is in eerste instantie opvallend, omdat vier van
29 de vijf events een significant effect hebben op de MAR. De tegengestelde resultaten van gebeurtenissen 1(-), 2(+), 4(-) en 5(+) zijn hier een verklaring voor. Verder blijkt uit tabel 5 dat er géén significant effect is van OL op de relatie tussen alle gebeurtenissen en de MAR. Ook voor deze toets lopen de resultaten per gebeurtenis uiteen waardoor dit effect heeft op de toets op het niveau van alle gebeurtenissen.
4.2 Analyse 2
Voor de tweede steekproef (S2) zijn dezelfde toetsen uitgevoerd als voor de eerste steekproef (S1). Onder de ‘3-day market adjusted return’ in tabel 4 zijn de resultaten weergegeven voor de t-toets. Uit tabel 4 blijkt dat alle gebeurtenissen een significant effect hebben gehad op MAR. Door de steekproef te beperken, zoals beschreven in tabel 3, is de mate van significantie hoger dan de eerste steekproef. Met name de resultaten van gebeurtenis 3 zijn opvallend ten opzichte van de eerste steekproef. Tabel 4 laat een significant negatief resultaat zien van gebeurtenis 3 op de MAR. De resultaten van de eerste steekproef laten een (niet significant) positief resultaat zien van gebeurtenis 3 op de MAR. Ten opzichte van de eerste steekproef zijn 115 observaties (2%) buiten gesloten (voor gebeurtenis 3). De resultaten suggereren dat de reactie van de eerste steekproef met name door deze hoge waarden van de MAR komt. Zoals beschreven in hoofdstuk 3.2, zijn waarden van de MAR >10% of <10% buitengesloten vanwege uitzonderlijke gebeurtenissen voor individuele bedrijven. Dit vormt ook direct de verklaring voor de verschillende resultaten omtrent gebeurtenis 3. De resultaten van de overige gebeurtenissen zijn sterker dan de resultaten uit S1, maar de richting van het effect is hetzelfde.
De resultaten van de lineaire regressie voor S2 zijn opgenomen in tabel 5. Uit de tabel blijkt dat bij vier van de vijf gebeurtenissen de OL een positief effect heeft op de relatie tussen de gebeurtenissen en de MAR. De resultaten liggen niet in lijn met de resultaten van S1, waar maar twee gebeurtenissen significant waren en de richting van effect verschillend was. Vanwege het excluderen van de extreme waarden (welke 12% vormen van de
steekproef) zijn de resultaten voor de overige observaties beter te interpreteren. De resultaten van de regressie komen overigens allemaal overeen met de verwachte reactie van de MAR. Gebeurtenis 3 betreft een uitzondering zoals beschreven in paragraaf 4.1.
30 Voor S2 zijn de toetsen ook voor alle gebeurtenissen bij elkaar uitgevoerd. Uit tabel 4 blijkt dat alle gebeurtenissen bij elkaar een significant (negatief) effect hebben gehad op de MAR. Het verschil ten opzichte van S1 komt met name door gebeurtenis 3, waarbij de extreme waarden grote invloed hebben op het resultaat. Verder blijkt dat OL een positief effect heeft op de relatie tussen alle gebeurtenissen en de MAR. Dit houdt in dat de MAR sterker reageert op een gebeurtenis als het bedrijf gebruik maakt van operational lease.
4.3 Analyse 3
Zoals in hoofdstuk 3.4 beschreven is voor steekproef 3 alleen een t-toets uitgevoerd. De resultaten zijn weergegeven in tabel 4. De resultaten van S3 suggereren dat alle
gebeurtenissen een significant effect op de MAR hebben gehad. De richting van het effect op de MAR is voor vier van de vijf gebeurtenissen hetzelfde als S2. Gebeurtenis 1 heeft een positief significant effect op de MAR, in tegenstelling tot S1 en S2. Hieruit blijkt dat de aandelenkoers van bedrijven die operational lease gebruiken wel degelijk reageerde op de eerste gebeurtenis. De resultaten van S1 en S2 suggereerde het tegenovergestelde vanwege de invloed van bedrijven die geen operational lease gebruiken in de betreffende steekproeven. Uit de lineaire regressie van S2, gebeurtenis 1 blijkt dan ook dat bedrijven die operational lease gebruiken sterker reageren op de gebeurtenis.
31 Tabel 4
Reactie aandelenmarkt op gebeurtenissen rondom IFRS 16: T-toets – S1 t/m S3
3-day Market adjusted return
Steekproef 1 Steekproef 2 Steekproef 3
G Datum Beschrijving
Verwachte
reactie MAR Obs
Mean (Std. Dev) p Obs Mean (Std. Dev) p Obs Mean (Std. Dev) p 1 19 maart, 2009
Discussion Paper 'Leases:
Preliminary Views' gepubliceerd. Toename 4.278
-0,0233 (0,1025) 0,000 4.128 -0,0258 (0,0237) 0,000 2.196 -0,0203 (0,0733) 0,000 2 17 augustus, 2010
Exposure draft IFRS 16
gepubliceerd. De IASB en FASB publiceren een voorstel voor een algehele nieuwe standaard.
Toename 5.095 0,0099 (0,1797) 0,000 4.947 0,0071 (0,0169) 0,000 2.640 0,0089 (0,0445) 0,000 3 21 juli, 2011
De IASB en FASB communiceren dat de huidige leasestandaard IAS 17 definitief wordt herzien.
Géén reactie 5.374 0,0013 (1,6799) 0,478 5.258 -0,0224 (0,0169) 0,955 2.710 -0,0194 (0,0343) 0,000 4 16 mei, 2013
De IASB en FASB publiceren de
Exposure Draft II. Toename 5.540
-0,0119 (0,0353) 0,000 5.456 -0,0119 (0,0145) 0,000 2.731 -0,0110 (0,0431) 0,000 5 13 januari, 2016
De IASB publiceert een nieuwe standaard, IFRS 16 'Leases'. IFRS 16 vervant de standaard IAS 17 en gaat in per 1 januari 2019.
Toename 5.806 0,0409 (1,2855) 0,015 5.719 0,0237 (0,0195) 0,015 2.795 0,0212 (0,0383) 0,000 Alle gebeurtenissen 26.093 0,0048 (0,9767) 0,788 25.508 -0,0047 (0,0268) 0,000 13.072 -0,0036 (0,0499) 0,000
Notities. Tabel 4 weergeeft alle resultaten voor de MAR van alle bedrijven per gebeurtenis (G1 t/m G5) die zijn geïncludeerd in de steekproef (S1 t/m S3). Het aantal observaties is afhankelijk van het aantal bedrijven uit de steekproef dat actief was gedurende de ‘event window’ en de restricties van de steekproef zoals weergegeven in tabel 3. De mean weergeeft de gemiddelde waarde van de MAR en SD weergeeft de standaard deviatie van de MAR. De p-waarde refereert naar de significant van de mean (met een significantie level van 10%).
32 Tabel 5
Reactie aandelenmarkt op IFRS 16 gebeurtenissen: Lineaire regressie – S1 t/m S2
Operational Lease
Steekproef 1 Steekproef 2
G Datum Beschrijving
Verwachte
reactie MAR Obs
Coeff (t-stat) p Obs Coeff (t-stat) p 1 19 maart, 2009
Discussion Paper 'Leases: Preliminary
Views' gepubliceerd. Toename 4.278
-0,0016 (-0,50) 0,061 4.128 0,0050 (6,77) 0,000 2 17 augustus, 2010
Exposure draft IFRS 16 gepubliceerd. De IASB en FASB publiceren een voorstel voor een algehele nieuwe standaard.
Toename 5.095 -0,0019 (-0,38) 0,702 4.947 0,0021 (4,44) 0,000 3 21 juli, 2011
De IASB en FASB communiceren dat de huidige leasestandaard IAS 17 definitief wordt herzien. Géén reactie 5.374 0,0452 (0,99) 0,324 5.258 0,0044 (9,49) 0,000 4 16 mei, 2013
De IASB en FASB publiceren de Exposure
Draft II. Toename 5.540
0,0018 (1,87) 0,061 5.456 0,0002 (0,54) 0,590 5 13 januari, 2016
De IASB publiceert een nieuwe standaard, IFRS 16 'Leases'. IFRS 16 vervant de standaard IAS 17 en gaat in per 1 januari 2019. Toename 5.806 -0,0379 (-1,12) 0,262 5.719 0,0043 (-8,47) 0,000 Alle gebeurtenissen 26.093 -0,0166 (-1,37) 0,170 25.508 0,0010 (3,03) 0,002
Notities. Tabel 5 weergeeft de resultaten met betrekking tot het effect van OL op de relatie tussen de gebeurtenissen (G1 t/m G5) en de MAR van alle bedrijven die zijn geïncludeerd in de steekproef (S1 t/m S2). De kolom Coeff (t-stat) weergeeft de richtingscoëfficiënt van de MAR bij het toevoegen van de OL. De p-waarde refereert naar de significant van het effect dat OL heeft op de relatie tussen de gebeurtenis en de MAR (met een significantie level van 10%).
33
5. Discussie
In de literatuur zijn veel eerdere onderzoeken te vinden over de marktreactie naar de adoptie van IFRS over het algemeen en specifieke IFRS-standaarden, maar er was nog geen eerder onderzoek over de marktreactie op de pré-adoptie van IFRS 16. In deze scriptie is onderzocht of de aandelenkoersen van beursgenoteerde bedrijven reageren op nieuws rondom IFRS 16 adoptie gebeurtenissen. Uit de theorie blijkt dat investeerders/aandeelhouders veel waarde hechten aan voldoende, juiste en tijdige informatie. Echter blijkt dat het management in vele gevallen over meer operationele informatie beschikt dan de aandeelhouders. De IFRS standaarden, waaronder IFRS 16, zijn ontwikkeld om deze informatieasymmetrie terug te dringen. De theorie suggereert dat de IFRS standaarden zorgen voor minder
informatieasymmetrie en een hogere kwaliteit van de verslaggeving. Doordat er geen onderscheid meer gemaakt wordt tussen financial- en operational lease is een groot deel van de markt positief over IFRS 16. De aandeelhouders reageren dan ook op de beschikbare informatie over IFRS 16. De resultaten van dit onderzoek komen in grote mate overeen met de opgebouwde verwachting vanuit de theorie. De aandeelhouders zijn van mening dat IFRS 16 een positief effect zal hebben op hun informatievoorziening. Deze beleving van de aandeelhouders in de aanloop naar IFRS 16 wordt weergegeven in de aandelenkoersen.
De resultaten van het onderzoek suggereren dat de aandelenkoers beïnvloed wordt door de aankondigingen/gebeurtenissen rondom IFRS 16. In hoofdstuk 4 zijn de resultaten per steekproef gedetailleerd beschreven. Uit het onderzoek blijken een tweetal bevindingen. De eerste bevinding is dat de gebeurtenissen (en aankondigingen) rondom IFRS 16 effect hebben gehad op de aandelenkoers van beursgenoteerde bedrijven. Het resultaat bleek sterker voor de tweede steekproef, waarbij extreme waarden waren uitgesloten van de analyses. De tweede bevinding die uit het onderzoek blijkt is dat de aandelenkoersen van bedrijven die operational lease toepassen sterker reageren op de gebeurtenissen (en aankondigingen) rondom IFRS 16 dan bedrijven die geen operational lease toepassen. Ook voor deze
bevinding geldt dat de resultaten sterker waren voor de tweede steekproef. De resultaten over het algemeen bleken sterker voor bedrijven die operational lease toepassen.
34 De resultaten van dit onderzoek dienen in context en met voorzichtigheid
geïnterpreteerd te worden. Een belangrijke variabele van dit onderzoek is de Market Adjusted Return (MAR). Voor de berekening van de MAR is het marktrendement nodig. Voor dit onderzoek is de Duitse markt XETRA gebruikt, maar de resultaten zouden anders kunnen zijn bij het gebruiken van een andere markt voor deze berekening. Daarnaast is bij dit onderzoek de ‘event window’ gesteld op drie dagen. Er is aangenomen dat de aandelenkoersen binnen de ‘event window’ alle beschikbare informatie weer geven. Of alle beschikbare informatie binnen het event window wordt weergegeven is afhankelijk van het aandeel en de markt. Daarnaast zijn er ook bepaalde aandelen die niet dagelijks worden verhandeld. Daarom is er een kans dat de aandelenkoersen niet alle beschikbare (markt)informatie weergeven.
Dit onderzoek kan gebruikt worden voor vervolgstudie omtrent de verwachte gevolgen van IFRS 16 na de implementatie van deze standaard. Gezien de relatie tussen de
aankondigingen en de aandelenkoers kan in vervolgonderzoek nagegaan worden of de nieuwe standaard IFRS 16 daadwerkelijk zorgt voor meer informatievoorziening van de
aandeelhouders/investeerders. De resultaten omtrent de relatie tussen de aankondigingen en de aandelenkoers en de invloed op deze relatie door het gebruik van operational lease bieden ook mogelijkheden voor verdere studies. Om de resultaten nog beter te interpreteren kunnen in vervolgonderzoeken meerdere variabele geïncludeerd worden. Zo kan bijvoorbeeld de sector van een bedrijf een belangrijke variabele zijn met betrekking tot de verklaring van met name de richting van de effecten. Daarnaast kan in vervolgstudies ook onderzocht worden of de nieuwe standaard zorgt voor betere vergelijkbaarheid tussen bedrijven en de rol van analisten hierbij.
Er kan geconcludeerd worden dat de aankondigingen en ontwikkelingen rondom de nieuwe leasestandaard IFRS 16 een effect hebben op de aandelenkoersen van Europese beursgenoteerde bedrijven. Daarnaast kan geconcludeerd worden dat dit effect op de aandelenkoersen significant sterker is als het betreffende bedrijf gebruik maakt van operational lease.
