De wettelijke bedenktijd toevoegen aan de
beschermingsgereedschapskist van het bestuur?
Een onderzoek naar de door de wetgever veronderstelde tekortkomingen van de
bestaande beschermingsmogelijkheden voor het bestuur van een
beursvennootschap
Gulnara Khalilova
E-mail: gulnara141@hotmail.com Studentnummer: 12404756
Master commerciële rechtspraktijk (privaatrecht) Begeleidster: mw. mr. I.C.P. Groenland
Abstract
Het doel van dit onderzoek is om te achterhalen of de bestaande beschermingsmogelijkheden ten opzichte van de wettelijke bedenktijd te kort kunnen schieten voor het bestuur bij de bescherming van de beursvennootschappen tegen activistische aandeelhouders en ongewenste overnamepogingen. Dit omdat deze aanname door de wetgever in de memorie van toelichting wordt gemaakt.
In het eerste hoofdstuk wordt de wettelijke bedenktijd in context geplaatst. Hier wordt ingegaan op de aanleiding en doelstelling van de bedenktijd en op de reikwijdte en gronden van het inroepen van de bedenktijd. Vervolgens worden in hoofdstuk 3 de bestaande beschermingsmogelijkheden besproken. Het gaat dan om de uitgifte van preferente beschermingsaandelen, de certificering van aandelen, de prioriteitsaandelen en de responstijd uit de Corporate Governance Code. In dit hoofdstuk wordt voorts ingegaan op de wijze waarop de beschermingsmogelijkheden de beursvennootschappen kunnen beschermen en op de normering van de beschermingsmogelijkheden. Tenslotte wordt in hoofdstuk 4 een vergelijking gemaakt tussen de in hoofdstuk 2 behandelde bedenktijd en de in hoofdstuk 3 behandelde beschermingsmogelijkheden. Zo volgt uit hoofdstuk 4 dat de beschermingsmogelijkheden te kort kunnen schieten voor het bestuur in de bescherming van de beursvennootschap en dat de wettelijke bedenktijd dit tekort kan opvullen.
Geconcludeerd wordt dan ook dat de aanname van de wetgever klopt en dat de bestaande beschermingsmogelijkheden aldus te kort kunnen schieten voor het bestuur bij de bescherming van de beursvennootschappen tegen activistische aandeelhouders en vijandige overnamepogingen. De wettelijke bedenktijd kan mijns inziens dit tekort opvullen doordat het een aantrekkelijker beschermingsmaatregel is dan de beschermingsconstructies en het proportioneel is ten opzichte van de beschermingsconstructies. Verder doet de bedenktijd meer recht aan de bestuurstaak dan de responstijd en kan de bedenktijd, anders dan de responstijd, niet door de aandeelhouders genegeerd worden. Verder wordt geconcludeerd dat de bedenktijd op enkele aspecten kan worden aangescherpt.
Inhoudsopgave
Abstract P. 2 1. Inleiding P. 4 1.1 Aanleiding en achtergrond P. 4 1.2 Probleemstelling P. 7 1.3 Methode en onderzoeksopzet P. 8 1.4 Afbakening P. 9 2. De wettelijke bedenktijd P. 11 2.1 Inleiding P. 11 2.2 Aanleiding en doelstelling P. 112.3 Reikwijdte en gronden voor het inroepen van de bedenktijd P. 13
2.4 Deelconclusie P. 16
3. Beschermingsmogelijkheden in het huidige recht: de beschermingsconstructies en de
responstijd uit de Code P. 18
3.1 Inleiding P. 18
3.2 Beschermingsconstructies P. 18
3.2.1 Totstandkoming P. 18
3.2.2 Soorten beschermingsconstructies P. 19
3.2.3 Normering van de beschermingsconstructies P. 22
3.3 Het inroepen van de responstijd als beschermingsmogelijkheid P. 28
3.4. Deelconclusie P. 30
4. Het tekortschieten van de bestaande beschermingsmogelijkheden ten opzichte van de
wettelijke bedenktijd P. 32
4.1. Inleiding P. 32
4.2. Geldende richtsnoer voor het bestuur bij de bescherming van de
beursvennootschappen P. 32
4.3 De beschermingsconstructies ten opzichte van de wettelijke bedenktijd P. 33
4.5 Deelconclusie P. 38
5. Eindconclusie P. 40
1. Inleiding
1.1 Aanleiding en achtergrond
Bedrijven moeten zich beter beschermen tegen “aasgieren en hyena’s die klaarstaan je bedrijf kapot te maken”, aldus minister Dijsselbloem in een interview als reactie op de dreigende overname van de beursvennootschap Unilever door Heinz.1 Bij dreigende overnames zou er weinig tijd en rust voor het bestuur zijn om de effecten op stakeholders en de langetermijnwaardecreatie te peilen en alternatieven te onderzoeken.2 Het bestuur van een beursvennootschap wordt namelijk zo nu en dan geconfronteerd met ongewenste invloeden van buitenaf.3 Zo willen de activistische aandeelhouders zich nogal eens actief bemoeien met het beleid van de vennootschap door te forceren dat de beursvennootschap op korte termijn wordt opgesplitst of dat veranderingen plaatsvinden in de samenstelling van het bestuur of de raad van commissarissen.4
Een andere ongewenste invloed waarmee beursvennootschappen kunnen worden geconfronteerd, is wanneer vijandige overnemers zich bij de vennootschap aandienen.5 Een vijandige overnamesituatie dient te worden onderscheiden van een vriendelijke overname, waarbij er tussen de bieder en de vennootschapsleiding een overeenstemming met betrekking tot de overname wordt bereikt. In een vijandige overnamesituatie probeert de vennootschapsleiding de overname juist te verhinderen, omdat tussen beide besturen geen overeenstemming is bereikt, terwijl de bieder besluit zijn bod niettemin door te zetten.6 Wanneer een vijandig overnamebod is uitgebracht, kan spanning ontstaan tussen het bestuur en de aandeelhouders van de doelvennootschap. Ondanks het feit dat het uiteindelijk aan de aandeelhouders is om hun aandelen wel of niet aan te bieden, zal het bestuur van de beursvennootschap er in beginsel alles aan doen om de vennootschap te beschermen tegen de vijandige bieder.7
1 Minister Dijsselbloem in NOS 9 maart 2017.
2 Zie www.internetconsultatie.nl/wetsvoorstelbedenktijd voor de memorie van toelichting (hiern: MvT), p. 9. 3 Zoals onder andere is gebleken bij KPN, AkzoNobel en Refresco. Zie Abma 2017, p. 705 en ANP Producties, De Telegraaf 1 februari 2019.
4 Bijveld 2014, p. 5.
5 Een dergelijke vennootschap wordt dan ook wel een ‘doelvennootschap’ of ‘target’ genoemd. 6 Bijveld 2014, p. 6.
De twee bovengeschetste kwesties zien toe op de situatie waarin de strategie van de doelvennootschap op het spel kan staan. Een zorgvuldige afweging van de effecten op de onderneming en de effecten op de stakeholders komt dan onder druk te staan, waardoor het risico bestaat dat de kortetermijnbelangen gaan overheersen en niet alle effecten van de mogelijke acties goed doordacht worden.8 Hommen, vicepresident van de raad van
commissarissen van Ahold Delhaize, meent dat overnames in Nederland te snel verlopen met een grote kans op mislukking. Volgens Hommen is dan ook een wettelijke bedenktijd nodig, zodat over overnamevoorstellen kan worden nagedacht, varianten kunnen worden overwogen en alle belangen evenwichtig en naar behoren kunnen worden afgewogen.9 De bedenktijd kan door het bestuur van de doelvennootschap worden ingezet tegen aandeelhoudersactivisme of een vijandige overnamepoging.10 In het voorontwerp van de bedenktijd wordt groot gewicht toegekend aan de taak van het bestuur: het wetsvoorstel heeft namelijk als doel om voor het bestuur meer tijd en rust te creëren voor de inventarisatie en de weging van belangen van de onderneming en haar stakeholders.11 Om dit te kunnen bereiken, wordt als eerst het primaat van het bestuur ten aanzien van de strategie gecodificeerd.12 In de tweede plaats wordt voor het bestuur aldus de mogelijkheid gecreëerd om een bedenktijd in te roepen bij een dreigend ontslag wegens het niet ingaan op de ideeën van de aandeelhouders met betrekking tot de strategie of bij een dreigende overname. Het laatste wordt in artikel 2:114b BW gecodificeerd.
Met de bedenktijd wordt het bestuur de gelegenheid geboden om zijn wettelijke taak te vervullen, zonder daarbij te vrezen voor een mogelijke schorsing of ontslag. Indien het bestuur de wettelijke bedenktijd inroept, is de aandeelhoudersvergadering tijdelijk niet bevoegd om bestuurders of commissarissen te benoemen, schorsen of ontslaan, tenzij het agendapunt door het bestuur zelf wordt geagendeerd.13
Hoewel de wettelijke bedenktijd nog niet is ingevoerd, bestaan voor beursvennootschappen vooralsnog mogelijkheden om zichzelf te beschermen tegen activistische aandeelhouders of vijandige overnamepogingen. Zo kunnen beschermingsconstructies worden ingezet, zoals het uitgeven van preferente aandelen, prioriteitsaandelen en certificering van aandelen. Verder kan
8 Mvt, p. 1.
9 Jessayan, FD 28 maart 2017. 10 MvT, p. 1.
11 MvT p. 1.
12 Zie het voorgestelde artikel 2:129 lid 1 van het Burgerlijk Wetboek (hierna: BW). 13 MvT, p. 32
de beursvennootschap zichzelf ook beschermen door het inroepen van de responstijd uit de Corporate Governance Code (hierna: de Code). Met deze beschermingsmogelijkheden kan worden bewerkstelligd dat aandeelhouders tijdelijk hun bevoegdheden niet kunnen uitoefenen.14 Ondanks dat de beursvennootschappen deze beschermingsmogelijkheden
genieten, meent de wetgever dat “de bestaande mogelijkheden die beursvennootschappen hebben, te kort kunnen schieten in het creëren van voldoende tijd en rust voor het bestuur die noodzakelijk is voor het bestuur om zijn verantwoordelijkheid effectief uit te oefenen ten aanzien van de strategie van de onderneming.”15 Naar de mening van de wetgever is er aldus een hiaat in het huidige ondernemingsrecht, welke kan worden opgevuld door de bedenktijd aan de beschermingsgereedschapskist van het bestuur toe te voegen; het bestuur heeft volgens de wetgever een wettelijke bedenktijd nodig wanneer de strategie van de beursvennootschap onder druk komt te staan, opdat het bestuur zijn bestuurstaak effectief kan uitoefenen.
1.2 Probleemstelling
Met dit onderzoek wordt beoogd na te gaan of en in hoeverre de hierboven aangehaalde aanname van de wetgever juist is. Dit wordt gedaan door te onderzoeken of er een leemte bestaat in de bestaande beschermingsgereedschapskist van het bestuur welke ervoor zorgt dat het bestuur zijn bestuurstaak niet effectief kan uitoefenen en, zo ja, of de voorgestelde wettelijke bedenktijd hiervoor de oplossing kan bieden. Om deze vraag te kunnen beantwoorden, wordt bezien hoe de voorgestelde wettelijke bedenktijd ervoor kan zorgen dat het bestuur zijn taak kan uitoefenen om de beursvennootschap tegen activistische aandeelhouders en vijandige overnames te beschermen. Daarna wordt geanalyseerd op welke wijze de bestaande beschermingsmogelijkheden de beursvennootschappen beschermen. Vervolgens wordt bezien of de bestaande beschermingsmogelijkheden te kort kunnen schieten voor het bestuur bij de bescherming van de beursvennootschap, zoals de wetgever meent, en zo ja, of de bedenktijd dit veronderstelde hiaat kan opvullen. De hoofdvraag luidt dan ook als volgt:
“In hoeverre is de in de memorie van toelichting van de wettelijke bedenktijd gemaakte aanname, inhoudende dat de bestaande beschermingsmogelijkheden te kort kunnen schieten voor het bestuur om de beursvennootschap tegen activistische aandeelhouders en vijandige overnames te beschermen, juist?”
14 Van der Krans & Van der Kolk 2008, p. 37. 15 MvT, p. 9
Deze hoofdvraag valt uiteen in de volgende deelvragen:
1. Op welke wijze maakt de wettelijke bedenktijd het voor het bestuur mogelijk om de beursvennootschap te beschermen tegen activistische aandeelhouders en vijandige overnames?
2. Welke beschermingsmogelijkheden heeft de beursvennootschap ter afwering van activistische aandeelhouders en vijandige overnames in het huidige recht?
3. Kunnen de bestaande beschermingsmogelijkheden tekortschieten voor het bestuur bij de bescherming van de beursvennootschap en, zo ja, kan de voorgestelde wettelijke bedenktijd in dit tekort voorzien?
1.3 Methode en onderzoeksopzet
De onderzoeksvraag wordt beantwoord aan de hand van een literatuur- en documentenonderzoek. Het eerste deel van het onderzoek bestaat uit een inventarisatie van het voorontwerp en de bestaande beschermingsmogelijkheden. In hoofdstuk 2 worden zo de aanleiding en doelstelling van de bedenktijd behandeld. Verder komen ook de reikwijdte en de grondslagen voor het inroepen van de bedenktijd aan de orde. Vervolgens wordt in hoofdstuk 3 de tweede deelvraag beantwoord. Hierbij worden de bestaande beschermingsmogelijkheden, zoals de preferente beschermingsaandelen, prioriteitsaandelen en gecertificeerde aandelen, behandeld. Daarnaast komt in dit hoofdstuk een ander beschermingsalternatief aan de orde, namelijk de responstijd uit de Code. Deze responstijd wordt behandeld, omdat het op een aantal vlakken gelijkenis vertoont met de bedenktijd.
Het tweede deel van het onderzoek bevat een analyse. In hoofdstuk 4 wordt geanalyseerd of de in hoofdstuk 3 besproken beschermingsmogelijkheden te kort kunnen schieten voor het bestuur bij de bescherming van een beursvennootschap, zoals dit door de wetgever in de memorie van toelichting wordt aangenomen en, zo ja, of de bedenktijd in dit te kort kan voorzien. In hoofdstuk 4 wordt dan ook een vergelijking gemaakt tussen de wettelijke bedenktijd en de bestaande beschermingsmogelijkheden.
De bronnen worden in de voetnoten met een verkorte verwijzing verantwoord. De volledige verwijzingen bevinden zich in de literatuurlijst aan het eind van dit onderzoek.
1.4 Afbakening
In dit onderzoek worden twee soorten situaties behandeld waarin de strategie van de doelvennootschap op het spel kan staan, namelijk in het geval van een activistische aandeelhouder en in het geval van een vijandige overname. De wettelijke bedenktijd ziet immers op deze twee situaties. De bestaande beschermingsalternatieven worden ook voor deze twee situaties behandeld, omdat de bestaande beschermingsmogelijkheden vaak zowel gericht kunnen zijn tegen een vijandig bod als tegen aandeelhoudersactivisme.16 Hoewel er verschillende soorten beschermingsmogelijkheden bestaan, worden in dit onderzoek, wegens de omvang en de relevantie ervan, de bij beursvennootschappen meest voorkomende
beschermingsmogelijkheden behandeld. Het gaat dan om de volgende
beschermingsconstructies: de uitgifte van preferente aandelen, de certificering van aandelen en de uitgifte van prioriteitsaandelen.17 Verder wordt een niet in de wet verankerd beschermingsalternatief behandeld, namelijk de responstijd uit de Code.
Wanneer in dit onderzoek over een ‘beursvennootschap’ wordt gesproken, gaat het steeds over een naamloze vennootschap (hierna: NV) naar Nederlands recht waarvan de aandelen of certificaten zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt of een multilaterale handelsfaciliteit, als bedoeld in artikel 1:1 van de Wet op financieel toezicht. Dit komt doordat de voorgestelde regeling van de wettelijke bedenktijd toeziet op de NV.18 Hoewel besloten vennootschappen ook beursvennootschappen kunnen zijn en de voorgestelde regeling dus ook op de besloten vennootschap van toepassing kan zijn, worden in dit onderzoek de NV en de daarvoor geldende wetsbepalingen als uitgangspunt genomen.19
De bedenktijd raakt aan verschillende onderwerpen. In dit onderzoek wordt de wettelijke bedenktijd ten aanzien van de bestaande beschermingsmogelijkheden bezien. De Europeesrechtelijke aspecten van de wettelijke bedenktijd blijven derhalve buiten beschouwing.
16 Van Ginneken 2010, p. 2.
17 Voor de beschermingsalternatieven die hier niet worden behandeld, verwijs ik naar Van Ginneken 2010, p. 12.
Hier worden verschillende beschermingsmogelijkheden uiteengezet.
18 Het voorgestelde artikel 114b lid 1.
2. De wettelijke bedenktijd
2.1 Inleiding
Zoals in de inleiding is besproken, wordt onderzocht of de aanname van de wetgever, met betrekking tot de tekortkomingen in de beschermingsgereedschapskist van het bestuur, juist is. Om deze vraag te beantwoorden is het van belang eerst de wettelijke bedenktijd onder de loep te nemen. Dit wordt gedaan door de aanleiding en doelstelling van de bedenktijd te behandelen. Daarna volgt de reikwijdte en de gronden van de bedenktijd. Tenslotte, wordt dit hoofdstuk afgesloten met een deelconclusie.
2.2 Aanleiding en doelstelling
In zijn brief aan de voorzitter van de Tweede Kamer stelde minister Kamp dat het bestuur van een vennootschap onder hoge druk komt te staan wanneer het bij een vijandig overnamebod snel moet reageren.20 Kamp meent dat het in het belang van alle stakeholders is dat het bestuur voldoende tijd heeft om een zorgvuldig proces te doorlopen en dat dit het meeste recht doet aan
de langetermijnwaardecreatie en de belangen van alle stakeholders.21 De
langetermijnwaardecreatie staat tevens centraal binnen de Rijnlandse corporate governance-traditie. In Nederland worden de beursvennootschappen gekenmerkt door dit Rijnlandse ondernemingsmodel, welke ook wel bekend staat als het stakeholdersmodel. Dit model komt onder meer tot uitdrukking in de taak van het bestuur om zich te richten naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming.22 In dit stakeholdersmodel dienen de belangen van diverse bij de vennootschap betrokken belanghebbenden, ofwel stakeholders, bij
de onderneming te worden meegewogen.23
Het uitgangspunt van de bedenktijd is dat het bestuur en niet de aandeelhouder uiteindelijk verantwoordelijk is voor de strategie van de vennootschap.24 Daarom wordt voorgesteld om aan artikel 2:129 lid 1 BW, waaruit volgt dat het bestuur belast is met het besturen van de vennootschap, toe te voegen dat het bepalen van het beleid en de strategie van de vennootschap onder het ‘besturen’ van de vennootschap valt.25 Zodoende komt het bepalen van het beleid en
20 Kamerbrief overnames van bedrijven van 20 mei 2017, p. 2. 21 Kamerbrief overnames van bedrijven van 20 mei 2017, p. 4. 22 Artikel 2:129 lid 5 BW.
23 MvT, p. 2.
24 Kamerbrief uitwerking bedenktijd bij vijandige overnames en aandeelhoudersactivisme van 4 juli 2017, p 2. 25 Zie het voorgestelde art. 2:129 lid 1 BW in de memorie van toelichting.
de strategie van de vennootschap uitdrukkelijk niet aan de algemene vergadering toe. Dat het bepalen van het beleid en de strategie van de vennootschap tot de bestuurstaak behoort, is meerdere malen in de jurisprudentie bevestigd. In de ABN AMRO-uitspraak overwoog de Hoge Raad dat: “i) het bepalen van de strategie van de vennootschap en de daaraan verbonden onderneming in beginsel een aangelegenheid is van het bestuur, ii) de raad van commissarissen daarop toezicht houdt en iii) de algemene vergadering haar opvattingen terzake tot uitdrukking kan brengen door uitoefening van de haar in de wet en statuten toegekende rechten.”26 Dit laatste brengt mee dat het bestuur aan de algemene vergadering verantwoording dient af te leggen van het beleid, maar dat het, behoudens afwijkende wettelijke of statutaire regelingen, niet verplicht is om de algemene vergadering vooraf in zijn besluitvorming te betrekken.27 Op deze zaak heeft de Hoge Raad in de ASMI-zaak voort geborduurd, door te oordelen dat “de door ASMI te volgen strategie in beginsel een aangelegenheid van het bestuur is en het aan het bestuur is, onder toezicht van de raad van commissarissen, te beoordelen of, en in hoeverre, het wenselijk is daarover in overleg te treden met externe aandeelhouders. Het bestuur van een vennootschap heeft weliswaar aan de algemene vergadering verantwoording af te leggen van zijn beleid, maar is niet verplicht de algemene vergadering vooraf in zijn besluitvorming te betrekken als het gaat om handelingen waartoe het bestuur bevoegd is.”28 Later is deze jurisprudentielijn nog eens bevestigd.29
Uit de memorie van toelichting blijkt dat het codificeren van het primaat van het bestuur ten aanzien van de strategie wenselijk wordt geacht om de kenbaarheid van dit primaat te vergroten, vooral voor de buitenlandse investeerders.30 Zo wordt in Nederland uitgegaan van het hierboven besproken stakeholdersmodel, dat lijn tegenover het Angelsaksische model, ofwel het shareholdersmodel, staat. Waar bij het stakeholdersmodel de belangen van alle stakeholders in de bestuurstaak worden meegewogen en de langetermijnwaardecreatie voorop staat, wordt in het shareholdersmodel de focus gelegd op het maken van winst ten behoeve van de aandeelhouders.31 Door de codificatie zullen de buitenlandse partijen die het shareholdersmodel
26 HR 13 juli 2007, ECLI:NL:HR:2007:BA7970, r.o. 4.3 (ABN AMRO). 27 HR 13 juli 2007, ECLI:NL:HR:2007:BA7970, r.o. 4.3 (ABN AMRO). 28 HR 9 juli 2010, ECLI:NL:HR:2010:BM0976, r.o. 4.4.1 (ASMI).
29 In HR 20 april 2018, ECLI:NL:HR:2018:652 (Boskalis/Fugro) en Hof Amsterdam (OK) 29 mei 2017,
ECLI:NL:GHAMS:2017:1965 (AkzoNobel).
30 MvT, p. 9.
gewend zijn, zich meer bewust worden van het in Nederland geldende uitgangspunt van het stakeholdersmodel en de langetermijnwaardecreatie.
De invoering van de bedenktijd ligt in het verlengde van de bestuurstaak: het creëert ruimte voor het bestuur om zijn taak zo goed mogelijk te vervullen.32 Zo volgt dan ook uit de
toelichting dat de bedenktijd het bestuur de mogelijkheid biedt om een ordentelijke afweging en beoordeling te maken van welke strategische richting het belang van de vennootschap en de daaraan verbonden onderneming het beste dient.33 Daarbij dient rekening te worden gehouden met de effecten van de verschillende opties op de belangen van de stakeholders. Ook kan het bestuur met een alternatieve strategie komen.34 Volgens de wetgever is de bedenktijd daarom ook nodig, met het oog op de complexiteit van de vraagstukken waarover bestuurders moeten beslissen en de snelheid waarin de besluitvorming moet plaatsvinden.35 Illustratief voor de impact die een overname kan hebben en de snelheid waarmee gehandeld moet worden, is de mislukte overnamepoging van AkzoNobel. Ondanks dat de transactie geen doorgang kon vinden, voerde het bestuur van AkzoNobel binnen een korte periode ingrijpende strategiewijzigingen door; er werd besloten om een groot bedrijfsonderdeel te verkopen.36 De wetgever meent dan ook dat de bieder door de bedenktijd meer voorzieningen zal treffen om de effecten op de stakeholders van de doelvennootschap te beperken.37
2.3 Reikwijdte en gronden voor het inroepen van de bedenktijd
In het nieuwe artikel 2:114b BW krijgt het bestuur aldus de mogelijkheid om een bedenktijd van maximaal 250 dagen in te roepen. Tijdens de bedenktijd staat dialoog met de stakeholders centraal.38 Het bestuur van de doelvennootschap kan de bedenktijd in twee gevallen inroepen,
namelijk indien het bestuur van mening is dat tijd nodig is om bij i) een concrete dreiging vanuit aandeelhoudersactivisme, of ii) een vijandige overname, een integrale afweging van alle stakeholderbelangen te kunnen maken en een gepaste reactie tegenover de dreiging te zetten.39
i) Gang van zaken in het geval van activistische aandeelhouders
32 MvT, p. 9 33 Mvt, p. 1. 34 MvT, p. 10 35 MvT, p. 1 en 8.
36 Hof Amsterdam (OK) 29 mei 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:1965 (AkzoNobel). 37 MvT, p. 10.
38 MvT, p. 12.
In dit geval gaat het om een aandeelhouder die verzoekt om de behandeling van een voorstel tot benoeming, schorsing of ontslag van een of meer bestuurders of commissarissen, of om een voorstel tot de wijziging van een of meer statutaire bepalingen die betrekking hebben op de benoeming, schorsing of ontslag van bestuurders of commissarissen. Aandeelhouders hebben nu eenmaal op basis van hun agenderingsrecht en het recht om de algemene vergadering bij een te doen roepen een pressiemiddel.40 Hierdoor is het mogelijk dat het bestuur niet in de gelegenheid wordt gesteld om een goede afweging te maken bij het bepalen van het beleid.41 Indien het bestuur de bedenktijd tegen de activistische aandeelhouders inroept, worden de bevoegdheden van de aandeelhoudersvergadering, die samenhangen met de reden voor het inroepen van de bedenktijd, opgeschort.
Het wetsvoorstel voorziet in enige waarborgen. Ten eerste geldt dat het bestuur van de doelvennootschap de bedenktijd slechts mag inroepen indien hij het verzoek ‘’wezenlijk in strijd acht met het belang van de vennootschap en de continuïteit, onafhankelijkheid, identiteit of ontplooiing van de vennootschap op het spel staat’’.42 Voorts moet de raad van commissarissen instemmen met de inroeping van de bedenktijd.43 Daarnaast wordt een bijzondere rechtsgang bij de Ondernemingskamer gecreëerd om de bedenktijd te beëindigen.44 Met betrekking tot de duur van de bedenktijd is de gedachte dat zowel de verzoekende aandeelhouder als de vennootschap behoefte hebben aan een eenduidige maximale termijn. De bedenktijd duurt maximaal 250 dagen, gerekend vanaf de dag na de dag van het verzoek. Mocht het bestuur de bedenktijd later inroepen, dan duurt de bedenktijd korter.45
ii) Gang van zaken in het geval van een vijandig bod
Wanneer de wettelijke bedenktijd wordt ingeroepen tegen een vijandig bod, worden eveneens de bevoegdheden van de aandeelhoudersvergadering opgeschort. Ook hier gelden de bovengenoemde waarborgen. De bedenktijd kan worden ingeroepen vanaf de dag dat het bod wordt aangekondigd. De termijn begint te lopen vanaf de dag na de dag dat het bod is uitgebracht, omdat pas bij het biedingsbericht duidelijk is welke bedoeling de bieder met de doelvennootschap en haar stakeholders heeft. Het biedingsproces begint op het moment dat de 40 Artikel 2:114a en 110 BW. 41 MvT, p. 9-10. 42 MvT, p. 10. 43 MvT, p. 11. 44 MvT p. 11. 45 MvT p. 11.
bieder zijn bod aankondigt. Gedurende twaalf weken kan de bieder zijn biedingsbericht indienen bij de Autoriteit Financiële Markten (hierna: AFM).46 Wanneer de AFM het biedingsbericht heeft goedgekeurd, wordt het bod uitgebracht, waarna de aandeelhouders acht tot tien weken de tijd hebben om hun aandelen aan te bieden. De bedenktijd eindigt in ieder geval als de bieder zijn bod gestand doet nadat het proces bij de AFM is doorlopen.47
Gedurende de bedenktijd wordt het pressiemiddel van de aandeelhouders om via de aan hen toekomende bevoegdheden en dus (indirect) invloed uit te oefenen op de strategie, tijdelijk op pauze gezet. Wel volgt uit het voorgestelde artikel 2:114b lid 4 BW dat aandeelhouders die ten minste een belang van 3% in de vennootschap hebben de Ondernemingskamer kunnen verzoeken om een beëindiging van de bedenktijd. De Ondernemingskamer wijst het verzoek af als het bestuur op het moment van het inroepen van de bedenktijd in redelijkheid heeft kunnen oordelen dat het verzoek of bod wezenlijk in strijd is met het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming.48 De aandeelhouders blijven nog altijd bevoegd om hun verzoeken op de agenda te zeggen, die dan als bespreekpunt wordt geagendeerd.49 Ook bestaat de mogelijkheid dat het bestuur besluit om de bedenktijd voortijdig te beëindigen, indien het meent dat het voldoende zicht heeft verkregen op de effecten op de stakeholders en het een afweging van deze belangen heeft gemaakt. Hiervoor is instemming van de raad van commissarissen vereist. 50
Het bestuur blijft zijn verantwoordingsplicht jegens de aandeelhoudersvergadering behouden, doordat het verslag moet doen van het gevoerde beleid en de gang van zaken sinds het inroepen van de bedenktijd.51
Uit de toelichting volgt dat wanneer een beursvennootschap statutair kiest voor een onbeschermde structuur,52 waardoor het bestuur zich verplicht om zich neutraal op te stellen en zich te onthouden van handelingen die een overnamebod kunnen frustreren, zij de bedenktijd
46 MvT p. 11. 47 MvT p. 11-12. 48 MvT, p. 30-31.
49 HR 20 april 2018, ECLI:NL:HR:2018:652, r.o. 3.3.7 (Boskalis/Fugro). 50 MvT p. 12-13.
51 Het voorgestelde artikel 2:114b lid 8 BW.
in principe niet kan inroepen, tenzij de biedende partij wel een beschermend structuur heeft en de algemene vergadering instemt met het afzien van het onbeschermde karakter.53
Volgens het kabinet is een cumulatie van de bedenktijd met andere beschermingsmaatregelen, zoals bestaande (statutaire) beschermingsmaatregelen, niet wenselijk.54 Ook wordt het niet
wenselijk geacht om de bedenktijd in te roepen voor eenzelfde geval waarvoor een beschermingsmaatregel is ingezet. Evenmin kan de bedenktijd tussentijds worden verlengd indien het een eenmaal is ingeroepen door het bestuur en er een nieuwe aanleiding voor het inroepen van de bedenktijd ontstaat.55
Omdat bescherming zich in vele schakeringen kan voordoen, wordt er ruimte gelaten voor maatwerk. Daarom kan de rechter het gebruik van de bedenktijd verrekenen met het gebruik van andere beschermingsmogelijkheden die toezien op de benoeming, schorsing of ontslag van bestuurders of commissarissen of op overnames.56 Indien het bestuur de responstijd uit de Code inroept en daarna de bedenktijd, ligt het volgens de wetgever in de rede dat de 180 dagen van de responstijd in mindering komen van het maximum van de 250 dagen van de bedenktijd.57 Wanneer de bedenktijd wordt ingeroepen terwijl het biedingsproces nog loopt, is het mogelijk dat een beschermingsstichting de optie op de preferente beschermingsaandelen gebruikt. 58 Uit de toelichting volgt dat het in dat geval in de rede ligt dat de duur van de bedenktijd wordt meegenomen in de duur dat de preferente beschermingsaandelen uitstaan.59
2.4 Deelconclusie
In dit hoofdstuk is geanalyseerd op welke wijze de wettelijke bedenktijd het voor het bestuur mogelijk maakt om de beursvennootschap te beschermen. Met de wettelijke bedenktijd wordt geëxpliciteerd dat het bestuur en niet de aandeelhouder verantwoordelijk is voor de strategie van de vennootschap. De invoering van de bedenktijd hangt dan ook samen met de bevestiging van de taak van het bestuur, doordat het voor het bestuur de mogelijkheid creëert om zijn taak zo goed mogelijk te vervullen. Wanneer het bestuur van de doelvennootschap de wettelijke bedenktijd van 250 dagen inroept, kan de aandeelhoudersvergadering tijdelijk zijn 53 MvT, p. 14-15. 54 MvT, p. 15. 55 MvT, p. 15 56 MvT, p. 15. 57 MvT, p. 15.
58 In hoofdstuk 3 komen de preferente beschermingsaandelen aan de orde. 59 MvT, p. 15-16.
bevoegdheden niet uitoefenen, maar de bedenktijd laat de agendering van een voorstel onverlet. Daarmee dient de vennootschapsleiding een zekere mate van rust en voldoende tijd te krijgen om met de stakeholders overleg te voeren en na te denken over alternatieven.
De bedenktijd is met waarborgen omkleed. Zo kan de bedenktijd alleen worden ingezet bij beursvennootschappen die een beschermde structuur hebben. Voorts dient het bestuur het verzoek van de aandeelhouders of het overnamebod wezenlijk in strijd te achten met het belang van de vennootschap en de continuïteit, onafhankelijkheid, identiteit of ontplooiing van de vennootschap. Ook is er een goedkeuringsvereiste van de commissarissen. Het is verder onwenselijk om de bedenktijd te combineren met andere beschermingsmogelijkheden. Wordt dit wel gedaan, dan kan de rechter het gebruik van de bedenktijd verrekenen met het gebruik van andere beschermingsmogelijkheden.
3. Beschermingsmogelijkheden
in
het
huidige
recht:
de
beschermingsconstructies en de responstijd uit de Code
3.1 Inleiding
In het vorige hoofdstuk is behandeld op welke wijze de invoering van de wettelijke bedenktijd een beursvennootschap kan beschermen tegen aandeelhoudersactivisme en vijandige overnames. Aangezien de wettelijke bedenktijd (nog) niet is ingevoerd, dient te worden bezien welke beschermingsmogelijkheden het bestuur van een beursvennootschap in het huidige recht bezit. In dit hoofdstuk worden de volgende beschermingsconstructies: de uitgifte van preferente beschermingsaandelen en prioriteitsaandelen, en de certificering van aandelen behandeld. Daarbij wordt ook de normering van deze beschermingsconstructies behandeld. Vervolgens wordt de responstijd uit de Code behandeld, omdat deze ook bescherming kan bieden voor de beursvennootschap en derhalve kwalificeert als een beschermingsmogelijkheid.60 Tenslotte, wordt afgesloten met een deelconclusie.
3.2 Beschermingsconstructies 3.2.1 Totstandkoming
Beschermingsconstructies zijn instrumenten die kunnen voorkomen dat iemand door de verkrijging van aandelen in een vennootschap effectief controle over die vennootschap en de daarmee verbonden onderneming kan verweven.61 Met de opkomst van de Franse revolutie werd de aandeelhoudersvergadering als de hoogste macht binnen de vennootschap beschouwd.62 Dit leidde in beginsel niet tot veel problemen, omdat de vennootschappen in de negentiende eeuw vaak familiebedrijven waren waarin de aandeelhouders en bestuurders doorgaans uit dezelfde personen bestonden. Door de industriële revolutie werden echter investeringen noodzakelijk die niet konden worden opgebracht uit het bestaande familiekapitaal. Om te voorzien in hun financieringsbehoefte werd door de ondernemingen een beroep op de openbare kapitaalmarkt gedaan.63 Door de uitgifte van aandelen verwaterde zo het aandelenbezit van de families en kwam het aandelenbezit in handen van buitenstaanders.
60 Wanneer in dit onderzoek wordt gesproken over ‘beschermingsconstructies’ dan wordt dus gedoeld op de
preferente beschermingsaandelen, de certificering van aandelen en de prioriteitsaandelen. De responstijd wordt onder de term ‘beschermingsmaatregel’ geschaard.
61 Van Olffen 2000, p. 1. 62 Van Ginneken 2010, p. 23-24. 63 Van Ginneken 2010, p. 24.
Als gevolg raakten de bestuurders de automatische controle over de besluitvorming in de aandeelhoudersvergadering kwijt. Doordat niet veel aandeelhouders aanwezig waren bij de aandeelhoudersvergaderingen, en dus sprake kan zijn van aandeelhoudersabsenteïsme, werd men afhankelijk van een toevallige meerderheid van een kleine minderheid van aandeelhouders
die wel aanwezig waren.64 De vrije verhandelbaarheid van de aandelen in
beursvennootschappen zorgde voor de invoering van de beschermingsconstructies.65 De vrije verhandelbaarheid van aandelen kan er namelijk toe leiden dat de aandelen in de handen van een ongewenste derde komen, waardoor deze een controle kan verwerven en de besluitvorming in de aandeelhoudersvergadering naar zich toe kan trekken.66
3.2.2 Soorten beschermingsconstructies
De beschermingsconstructies komen in uiteenlopende vormen en maten voor.67 In deze paragraaf wordt ingegaan op de voor beursvennootschappen meest voorkomende en meest gangbare beschermingsconstructies: de uitgifte van preferente aandelen, de certificering van aandelen en de uitgifte van prioriteitsaandelen.
Preferente aandelen
De uitgifte van preferente aandelen is in Nederland de meest voorkomende beschermingsmaatregel (hierna: beschermingsprefs).68 Artikel 2:96, 2:96a en 121 BW maken de uitgifte van beschermingsprefs aan een speciaal voor dit doel opgerichte stichting mogelijk, waardoor de invloed op de samenstelling en besluitvorming van de aandeelhoudersvergadering kan worden beïnvloed.69
De speciaal voor dit doel opgerichte stichting krijgt een stemrechtenpakket, wat zorgt voor een verwatering van de zeggenschap van een vijandige partij in de aandeelhoudersvergadering.70
Zowel het uitgeven van aandelen, als het geven van rechten tot het verkrijgen van aandelen, is
64 Overkleeft 2013, p. 20.
65 Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009/631. 66 Timmermans 2018, p 11-12.
67 Van Ginneken 2010, p. 12.
68 In 2009 had 61,9% van de AEX-vennootschappen en 56,5% van de AMX-vennootschappen preferente
beschermingsconstructies. Zie Eumedion (2009) Eumedion, Evaluatie AVA-seizoen 2009,www.eumedion.nl, 2009.
69 Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009/815-820. 70 Van Ginneken 2010, p. 30.
een aan de aandeelhoudersvergadering toekomende bevoegdheid.71 Hetzelfde geldt wanneer het gaat om beschermingsprefs, uitgaande van het feit dat de statuten voorzien in het bestaan van beschermingsprefs. De aandeelhoudersvergadering kan deze bevoegdheden delegeren aan het bestuur en op grond daarvan sluit het bestuur namens de vennootschap een overeenkomst met de stichting waarin aan de stichting een calloptie wordt verleend tot het nemen beschermingsprefs.72 Doorgaans wordt bij statuten van de stichting bepaald dat de stichting zal overgegaan tot het inroepen van de optie wanneer een aandeelhouder zich activistisch opstelt of wanneer een ongewenste overnamesituatie dreigt; de stichting kan de calloptie in beide situaties uitoefenen.73 Zolang de beschermingsprefs uitstaan, kan de vijandige bieder niet de meerderheid van de aandelen verwerven en dus ook niet de controle verkrijgen over de aandeelhoudersvergadering.74 Het bestuur van de stichting opereert onafhankelijk van het bestuur van de doelvennootschap.75 Derhalve bepaalt het bestuur van de stichting of en onder welke omstandigheden de beschermingsprefs worden uitgegeven.76 De calloptie wordt door de stichting uitgeoefend wanneer zij van mening is dat de continuïteit van (het beleid van) de vennootschap en de belangen van de daarbij betrokkenen in gevaar is.77
Wanneer de stichting de overeenkomst inroept, wordt de vennootschap verplicht om de beschermingsprefs aan de stichting uit te geven.78 Met deze constructie kunnen de uitgegeven aandelen niet zonder de toestemming van de vennootschapsleiding aan een derde worden overgedragen. Hierdoor verhinderen de preferente aandelen dat een derde de controle over de doelvennootschap kan verwerven.79
Certificering van aandelen
Bij deze beschermingsconstructie worden aandelen uitgegeven aan een administratiekantoor. Meestal is dit een stichting administratiekantoor (hierna: STAK).80 De STAK geeft vervolgens
de certificaten van aandelen uit aan de uiteindelijke kapitaalverschaffers. Deze certificaten
71 Artikel 2:96 BW.
72 Artikel 2:96 lid 1 en 5 BW. 73 Van Ginneken 2010. p. 32. 74 Timmermans 2018, p. 152.
75 De stichting heeft een bestuur in de zin van artikel 2:291 lid 1 BW> 76 Timmermans 2018, p. 73.
77 Timmermans 2018, p. 422. 78 Garcia Nelen 2018, p. 61. 79 Van Ginneken 2010, p. 32. 80 Van Ginneken 2010, p. 33.
worden vervolgens op de beurs verhandeld.81 De STAK is in beginsel gerechtigd tot het uitoefenen van het stemrecht in de aandeelhoudersvergadering en de certificaathouders hebben het recht op dividenduitkering.82 Zo hebben de kapitaalverschaffers alleen economische rechten
en geen zeggenschapsrechten. Op grond van artikel 2:118a lid 1 BW kan de STAK de controle in de aandeelhoudersvergadering naar zich toetrekken, omdat de STAK de stemvolmachten van de certificaathouders kan beperken, uitsluiten of een gegeven volmacht zelfs herroepen wanneer een openbaar bod is aangekondigd of wordt verwacht.83 Zo kan ervoor worden gezorgd dat de certificaathouder geen recht op een stemvolmacht van de STAK heeft wanneer de beursvennootschap met activistische aandeelhouders of onvriendelijke overnames wordt geconfronteerd.84 In het geval van aandeelhoudersactivisme kan de STAK namens de afwezige certificaathouders stemmen en een aanzienlijk blok in de vergadering vormen. Bij een vijandige overname kan de certificering een overname onmogelijk maken, mits is voldaan aan de RNA-norm.85
Beursvennootschappen die certificering als beschermingsconstructie gebruiken, dienen gemotiveerd uit te leggen dat zij de voorschriften uit de Code niet toepassen, omdat in de Code is bepaald dat een beursvennootschap certificering niet als beschermingsmaatregel mag gebruiken.86 Dit strookt niet met artikel 2:118a lid 2 BW, waar immers wel de ruimte wordt geboden om certificering als een beschermingsmaatregel in te zetten. De certificering van aandelen wordt daarom ook wel toegelaten als een beschermingsconstructie, onder de voorwaarde dat de deze afwijking wordt gemotiveerd in het verslag van het bestuur.87
Prioriteitsaandelen
Aan prioriteitsaandelen kunnen speciale bevoegdheden worden verbonden. Daarbij valt te denken aan het doen van een bindende voordracht voor het benoemen van de bestuurders en de commissarissen.88 Bij beursvennootschappen worden prioriteitsaandelen doorgaans verleend aan een onafhankelijke stichting.89 In principe worden de bestuurders en de commissarissen
81 Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009/ 834-858. 82 De Koning Gans & Oostwouder 2010, p. 69.
83 Artikel 2:118a lid 2 sub a BW. 84 Artikel 2:118a lid 2 BW.
85 Timmermans 2018, p. 154 en Stuijt 2018, p. 803. De RNA-norm wordt in paragraaf 3.2.3 behandeld. 86 Principe 4.4 en 4.4.8 van de Code.
87 Code, p. 7 en 11.
88 Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009/633 en artikel 2:92 lid 3 BW. 89 Van Ginneken 2010, p. 29.
benoemd door de aandeelhoudersvergadering bij een volstrekte meerderheid van de uitgebrachte stemmen.90 Deze bevoegdheid van de aandeelhoudersvergadering kan statutair worden ingeperkt, door aan de stichting het recht te verlenen om voor de benoeming een bindende voordracht te doen.91 De benoeming door de aandeelhoudersvergadering geschiedt
dan uit een voordracht, die ten minste twee personen voor iedere te vervullen plaats bevat.92
Door de prioriteitsaandelen kan dan de zeggenschap worden geconcentreerd en hierdoor is deze in te zetten in het geval van aandeelhoudersactivisme. De prioriteitsaandelen kunnen ook worden ingezet in het geval van een ongewenste overnamepogingen, omdat het voor de overnemer onaantrekkelijk kan zijn om een vennootschap over te nemen die een stichting heeft met prioriteitsbevoegdheden.93
De houders van prioriteitsaandelen beschikken doorgaans permanent over de bijzondere zeggenschap, wat betekent dat zij dus ook hun ‘prioriteit’ behouden wanneer de vennootschap niet geconfronteerd wordt met een ongewenste invloed.94 De uitgifte van prioriteitsaandelen is dan ook een structurele maatregel die de macht van de aandeelhouders, zelfs in normale omstandigheden, wegneemt.95 Deze constructie wordt minder vaak ingezet, omdat deze wijze van benoeming van de bestuurders en de commissarissen kan worden doorbroken door een besluit van de aandeelhoudersvergadering, ingeval het besluit met twee derden van de uitgebrachte stemmen is genomen. Hierdoor biedt deze beschermingsconstructie een ‘passieve bescherming’; wanneer de aandeelhoudersvergadering de bindende voordracht doorbreekt, kan het zelf tot benoeming overgaan.96
3.2.3 Normering van de beschermingsconstructies
Beschermingsconstructies worden in de eerste instantie alleen toegestaan als de vereiste procedures zijn gevolgd en de besluitvorming rechtsgeldig tot stand is gekomen.97 Indien een
beschermingsconstructie wordt ingezet, moet dit verantwoord zijn en worden gekenmerkt door een zorgvuldige belangenafweging en een genoegzame motivering van de uiteindelijke
90 Bestuurders artikel 2:132 lid 1 BW en commissarissen artikel 2:142 lid 1 BW. Vereiste van meerderheid artikel
2:120 lid 1 BW.
91 Voor bestuurders artikel 2:133 lid 1 BW en commissarissen zie 2:142 lid 2 jo. 2:133 lid 1 BW. 92 Artikel 2:133 lid 1 BW en Van Ginneken 2010, p. 29.
93 Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009/642. 94 Van den Berg 2015, p. 23.
95 In tegenstelling tot beschermingsprefs die enkel worden geactiveerd bij confrontatie met ongewenste invloeden. 96 Artikel 2:133 lid 2 BW.
beslissing.98 Wanneer onevenwichtig gebruik wordt gemaakt van beschermingsmaatregelen kunnen daartegen rechtsmiddelen worden aangewend.99 Het bestuurlijk handelen wordt in
toenemende mate genormeerd in enquêteprocedures.100 De beschikkingen van de
Ondernemingskamer en de Hoge Raad over de gebeurtenissen rondom de beursvennootschappen Gucci, RNA, ABN AMRO, ASMI en Yukos bieden enige houvast bij de vraag aan welke normen de vennootschapsleiding zich dient te houden.
In Gucci/LVHM oordeelde de Ondernemingskamer dat het in beginsel de vennootschap vrijstaat om maatregelen te nemen ten einde te voorkomen dat een aandeelhouder in de vennootschap een overwegende mate van zeggenschap verkrijgt die haar niet welgevallig is.101 Een vervolgvraag hierbij is dan aan welke vereisten het nemen van een beschermingsmaatregel moet voldoen om gerechtvaardigd te zijn. De Hoge Raad heeft deze vraag in de RNA/Westfield-zaak beantwoord.102
In RNA/Westfield ging het om de uitgifte van gewone aandelen aan een op dat moment opgerichte stichting, maar in de literatuur wordt aangenomen dat de norm zowel op beschermde als op onbeschermde beursvennootschappen van toepassing is. Voorts wordt algemeen aangenomen dat de RNA-norm van toepassing is op zowel een ongewenste overnamesituatie als op activistische aandeelhouders.103 De Hoge Raad spreekt namelijk over een ongewenste overname, terwijl het in RNA ging om aandeelhoudersactivisme.104 In deze zaak stond de vraag centraal of het treffen van een ad hoc-beschermingsconstructie geoorloofd is.105
De Hoge Raad stelde voorop dat bepaalde omstandigheden mee kunnen brengen dat het gebruik van een ad hoc-beschermingsmaatregel gerechtvaardigd kan zijn. De maatregel dient dan noodzakelijk te zijn onder meer voor de continuïteit van (het beleid van) de vennootschap en de belangen van degenen die daarbij betrokken zijn.106 Dit geldt dan ook wanneer de
98 Asser/Maeijer/Van Solinge & Nieuwe Weme (2009), nr. 631.
99 Zoals het toetsen van het besluit aan artikel 2:15 lid 1 sub b BW of aan artikel 2:8 BW. 100 Van Ginneken 2010, p. 40.
101 Hof Amsterdam (OK) 8 maart 2001, ECLI:NL:GHAMS:2001:AB0446, r.o. 4.2 (Gucci/LVMH). 102 HR 18 april 2003, ECLI:NL:HR:2003:AF2161, r.o. 3.7 (RNA/Westfield).
103 Timmermans 2018, p. 145.
104 HR 18 april 2003, ECLI:NL:HR:2003:AF2161, r.o. 3.7 (RNA/Westfield).
105 Een ad hoc-beschermingsmaatregel wordt getroffen wanneer er een gevaar voor de vennootschap dreigt. Zie
Timmermans 2018, p. 25.
vennootschap voor een open structuur heeft gekozen.107 Of de beschermingsmaatregel rechtvaardig is, hangt af van de omstandigheden van het geval. Met name dient te worden beoordeeld of het bestuur van de doelvennootschap i) “ in redelijkheid heeft kunnen oordelen dat de beschermingsmaatregel noodzakelijk is om in afwachting van de uitkomst van verder overleg met de partij die de zeggenschap poogt over te nemen, en met andere betrokkenen de status quo te handhaven en aldus te voorkomen dat er wijzigingen worden gebracht in de samenstelling van het bestuur of in het tot dan toe gevoerde beleid van de onderneming, welke niet in belang zouden zijn van de onderneming of degenen die bij de onderneming betrokken zijn”.108 Voorts ii) “dient de maatregel in tijd beperkt te zijn, omdat het handhaven van een beschermingsmaatregel voor onbepaalde tijd niet gerechtvaardigd zal zijn”. Tenslotte, dient de beschermingsmaatregel iii) “binnen de marges van een adequate en proportionele reactie op het dreigende gevaar van een ongewenste overname te vallen”.109
In ABN AMRO speelde met name de vraag in hoeverre het bestuur bij het bepalen van de strategie de goedkeuring van de aandeelhoudersvergadering behoeft, of althans verplicht is de aandeelhoudersvergadering vooraf te consulteren.110 In casu werd LaSalle, een belangrijk bedrijfsonderdeel van ABN AMRO, verkocht terwijl er sprake was van een overnamesituatie waarin zich ook een groep bieders had aangediend met interesse in de verwerving van ABN AMRO, inclusief LaSalle.111 Volgens een aantal ontevreden aandeelhouders was het besluit tot verkoop van LaSalle een ongeoorloofde beschermingsmaatregel, welke een goedkeuring van de aandeelhoudersvergadering behoefde.112
De Ondernemingskamer stelde voorop dat i) de beslissing tot verkoop van een deel van de onderneming in beginsel een aangelegenheid van het bestuur is, ii) de raad van commissarissen daarop toezicht houdt en iii) de aandeelhoudersvergadering haar opvattingen ter zake tot uitdrukking kan brengen door het uitoefenen van de aan haar toegekende rechten.113 Volgens de Hoge Raad leidden de omstandigheden op zichzelf nog niet tot een goedkeuringsrecht van
de aandeelhoudersvergadering van ABN AMRO.114 Evenmin leidden de omstandigheden tot
107 Een structuur waarin geen beschermingsconstructies zijn opgenomen. 108 HR 18 april 2003, ECLI:NL:HR:2003:AF2161, r.o. 3.7 (RNA/Westfield). 109 HR 18 april 2003, ECLI:NL:HR:2003:AF2161, r.o. 3.7 (RNA/Westfield). 110 HR 13 juli 2007 ECLI:NL:HR:2007:BA7970 (ABN AMRO).
111 HR 13 juli 2007 ECLI:NL:HR:2007:BA7970, r.o. 3.20-3.24 (ABN AMRO). 112 HR 13 juli 2007 ECLI:NL:HR:2007:BA7970, r.o. 2.7 (ABN AMRO). 113 HR 13 juli 2007 ECLI:NL:HR:2007:BA7970, r.o. 3.17 (ABN AMRO). 114 HR 13 juli 2007 ECLI:NL:HR:2007:BA7970, r.o. 4.4 (ABN AMRO).
de verplichting om de aandeelhoudersvergadering vooraf te consulteren.115 Voorts benadrukte de Hoge Raad uitdrukkelijk dat ook in dergelijke situaties het bestuur bij de vervulling van zijn taken het belang van de vennootschap en de daaraan verbonden onderneming behoort voorop te stellen en de belangen van alle betrokkenen (waaronder die van de aandeelhouders) bij zijn besluitvorming in aanmerking behoort te nemen.116 Het bestuur is volgens de Hoge Raad onder
omstandigheden gehouden de gerechtvaardigde belangen van serieuze bieders te respecteren en dient zich te onthouden van maatregelen die mogelijke biedingen kunnen frustreren en de belangen van deze bieders onevenredig kunnen schaden.117
Een andere zaak waarin de normering centraal stond is ASMI.118ASMI is een
beursvennootschap die na haar oprichting een beschermingsstichting heeft opgericht. Een aantal grote aandeelhouders menen dat zij weinig invloed op het strategische beleid van de onderneming kunnen uitoefenen en dat de organen niet effectief ter verantwoording kunnen worden geroepen. Voor de benoeming en het ontslag van bestuurders en commissarissen gelden namelijk hoge drempels, de CEO heeft een onevenredige macht in het bestuur en de voorzitter van de raad van commissarissen heeft een weinig kritische houding.119 De aandeelhouders agenderen het ontslag en de vervanging van de raad van commissarissen en de CEO.120 De stichting oefent hierop haar optierecht uit, waardoor zij de stemmen van de ontevreden aandeelhouders kan neutraliseren. Hierdoor dienden de aandeelhouders een enquêteverzoek in. De Hoge Raad stelt dat het bestuur het primaat heeft over de strategie en dat de vennootschap binnen de grenzen van de wet vrij is om haar vennootschappelijke organisatie naar eigen inzicht in te richten.121 De Hoge Raad komt, anders dan de Ondernemingskamer, niet toe aan de
beoordeling van de RNA-norm. De Ondernemingskamer oordeelt ten eerst dat de stichting bij haar beslissing tot het inroepen van de optie in redelijkheid heeft kunnen oordelen dat zij gerechtigd was om dit te doen ter handhaving van de status quo en het creëren van omstandigheden voor onderling overleg.122 De Ondernemingskamer oordeelt verder dat de stichting de beschermingsmaatregel in strijd met het doel waarvoor het was bedoeld heeft
115 HR 13 juli 2007 ECLI:NL:HR:2007:BA7970, r.o. 4.4 (ABN AMRO). 116 HR 13 juli 2007 ECLI:NL:HR:2007:BA7970, r.o. 4.5 (ABN AMRO). 117 HR 13 juli 2007 ECLI:NL:HR:2007:BA7970, r.o. 4.6 (ABN AMRO). 118 HR 9 juli 2010, ECLI:NL:HR:2010:BM0976 (ASMI).
119 HR 9 juli 2010, ECLI:NL:HR:2010:BM0976, r.o. 3.3 (ASMI). 120 HR 9 juli 2010, ECLI:NL:HR:2010:BM0976, r.o. 3.1 (ASMI). 121 HR 9 juli 2010, ECLI:NL:HR:2010:BM0976, r.o. 4.4.2 (ASMI).
ingezet.123 De Ondernemingskamer meent dat het doel dient te worden beperkt tot het handhaven van de status quo en het creëren van omstandigheden, teneinde overleg mogelijk te maken. Volgens de Ondernemingskamer heeft de stichting zich daarbij niet onafhankelijk van het bestuur en de commissarissen van ASMI opgesteld; de Ondernemingskamer meent dat “niet kan worden uitgesloten dat de stichting de bestuurders en commissarissen de hand boven het hoofd heeft gehouden om binnen de besloten kring van de eigen functionarissen een afwikkeling van de problemen van ASMI op strategisch en corporate governance gebied ondervond te faciliteren”.124 Daar was de beschermingsmaatregel niet voor bedoeld en volgens de Ondernemingskamer zijn daarom gegronde redenen aanwezig om te twijfelen aan een juist beleid bij de verlening van de optie en de besluitvorming ten aanzien van de uitoefening door de stichting. Interessant aan deze casus is dat, hoewel aan de RNA-norm werd getoetst, niet is ingegaan op het tijdelijkheidscriterium. De beschermingsmaatregel in ASMI werd namelijk twaalf maanden in stand gehouden en het is dan nog de vraag of deze voldoet aan de voorwaarde van RNA, waarin was gesteld dat een beschermingsmaatregel in tijd beperkt dient te zijn.125 De Ondernemingskamer lijkt te oordelen dat het activeren van de beschermingsmaatregel door de stichting in beginsel de RNA-toets doorstaat, maar dat aan de motieven van de stichting, met betrekking tot het uitoefenen van de optie, getwijfeld dient te worden.126 Volgens een aantal auteurs heeft de Ondernemingskamer een kans gemist om meer duidelijkheid te scheppen voor de praktijk door niet in te gaan op de duur van de beschermingsmaatregel.127
De RNA-norm is ook toegepast in Yukos, waar de certificering van aandelen als een beschermingsconstructie werd ingezet.128 In deze zaak wordt echter een ander invulling gegeven aan het tijdelijkheidscriterium van de RNA-norm. Volgens de Rechtsbank dient, voor wat betreft het tijdelijkheidscriterium, in de loop van de tijd steeds opnieuw te worden beoordeeld of de dreiging voortduurt en de beschermingsmaatregelen in stand dienen te blijven.129
123 HR 9 juli 2010, ECLI:NL:HR:2010:BM0976, r.o. 3.4.5 (ASMI). 124 HR 9 juli 2010, ECLI:NL:HR:2010:BM0976, r.o. 2.14 (ASMI).
125 Hof Amsterdam (OK) 13 mei 2009, ECLI:NL:GHAMS:2009:BI3721, r.o. 3.10 (ASMI). 126 Mantel & Overkleeft 2009, p. 200.
127 Mantel & Overkleeft 2009, p. 200.
128 Rechtbank Amsterdam 29 mei 2013, ECLI:NL:RBAMS:2013:CA1411 (Yukos). 129 Rechtbank Amsterdam 29 mei 2013, ECLI:NL:RBAMS:2013:CA1411, r.o. 7.9 (Yukos).
Gezichtspunten omtrent de normering voor het bestuur naar aanleiding van de hierboven behandelde jurisprudentie
Naar aanleiding van hetgeen in ASMI is bepaald met betrekking tot het primaat van het bestuur over de strategie van de vennootschap en het vrijstaan om naar eigen inzicht de vennootschappelijke organisatie in te richten, wordt in de literatuur de conclusie getrokken dat de bescherming van de vennootschap behoort tot de bestuurstaak gelet op het feit dat het bestuur het primaat over de strategie heeft.130 Mijns inziens is dit een juiste conclusie, omdat ook in
ABN AMRO de beschermingsconstructies werden benaderd vanuit de taak van het bestuur en
het feit dat de beschermingsconstructies worden geïnitieerd door het bestuur (van de stichting). Verder kan dit mijns inziens ook uit RNA worden afgeleid: uit de eerste norm volgt immers dat “het bestuur in redelijkheid heeft moeten kunnen oordelen dat de beschermingsmaatregel noodzakelijk was”. Mijns inziens is een eerste gezichtspunt dan ook dat de bescherming van de vennootschap tot de bestuurstaak behoort.
De volgende gezichtspunten hebben betrekking op de RNA-norm. De eerste normering, dat de beschermingsmaatregel noodzakelijk dient te zijn teneinde de status quo te handhaven, betekent volgens de Hoge Raad dat tussen de overnemer en de doelvennootschap overleg dient te hebben plaatsgevonden.131 Het tweede gezichtspunt is dan ook dat de beschermingsmaatregel noodzakelijk dient te zijn om overleg tussen de partijen te bewerkstelligen.
Het derde gezichtspunt heeft betrekking op het tijdelijkheidscriterium van RNA. Waar de Hoge Raad stelt dat “het gedurende onbepaalde tijd handhaven van een beschermingsmaatregel niet gerechtvaardigd is”, stelt de Rechtbank later in Yukos dat bij verloop van tijd steeds opnieuw moet worden beoordeeld of de dreiging voortduurt en de beschermingsmaatregelen in stand dienen te blijven.
Het laatste gezichtspunt heeft betrekking op de proportionaliteit en de adequaatheid van de beschermingsmaatregel. Dit betekent dat de maatregel geschikt moet zijn en in verhouding dient te staan tot het dreigende gevaar. De maatregel moet dan ook niet verder gaan dan noodzakelijk is om het beoogde doel te bereiken en dus het dreigend gevaar te adresseren.132 Hierbij kan onder andere worden bekeken of de vennootschap over alternatieve
130Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIb 2019/556.
131 HR 18 april 2003, ECLI:NL:HR:2003:AF2161, r.o. 3.7 (RNA/Westfield). 132 Timmermans 2018, p. 57.
beschermingsmiddelen beschikt, hoe lang de beschermingsmaatregel wordt ingezet en voor welk situatie de maatregel wordt ingezet: in het geval van aandeelhoudersactivisme of in het geval van een vijandige overnamebod.133 Zo kan worden afgevraagd of het proportioneel is om
een beschermingsmaatregel voor twaalf maanden in stand te houden, hetgeen het geval was in
ASMI.
3.3 Het inroepen van de responstijd als beschermingsmogelijkheid
Een andere manier waarmee een vijandige partij kan worden gefrustreerd, is door de responstijd uit de Code in te roepen.134 De Code kent een ‘pas-toe-of-leg-uit’-regel en bestaat uit regels van
best practice. De bepalingen uit de Code zijn dan ook geen wetten die tot stand komen door de
wetgever,135 maar regels die gemaakt worden en kunnen worden aangepast door de Monitoring Commissie.136
Met de responstijd van 180 dagen wordt het bestuur in de gelegenheid gesteld om een redelijke termijn te hanteren, teneinde te kunnen reageren op een agenderingsverzoek van een onderwerp dat tot een wijziging van de strategie kan leiden. De ratio van de responstijd is dat de aandeelhouder het agenderingsrecht pas uitoefent nadat hij de dialoog met het bestuur is aangegaan; de responstijd verhindert zodoende de agendering van een voorstel.137 In dit verband is het agenderingsrecht van de aandeelhouders van belang. Op grond van artikel 2:114a BW bestaat voor de aandeelhouder namelijk de mogelijkheid om een onderwerp op de agenda te plaatsen wanneer hij een belang van ten minste 3% in de vennootschap vertegenwoordigt. Dit verzoek moet met redenen zijn omkleed en dient minimaal 60 dagen voor de vergadering te zijn ingediend bij het bestuur en de commissarissen. Omdat de wet noch de Code de aandeelhouder dwingt om afstand te doen van zijn agenderingsrecht, kan de aandeelhouder voorkomen dat het bestuur een responstijd inroept door zijn agenderingsrecht van 60 dagen te gebruiken.138 Dit betekent dat de aandeelhouder zelf kan beslissen of hij de responstijd van 180
erkent of de termijn van 60 dagen, die het bestuur heeft om zich voor te bereiden op een agenderingsverzoek op grond van de wettelijke regeling.139
133 Timmermans 2018, p. 151, 153 en 426. 134 Principe 4.1.6 en 4.1.7 van de Code. 135 In de zin van artikel 82 van de Grondwet. 136 Zie preambule van de Code.
137 Van der Krans 2016, p. 14.
138 Kamerstukken II 2010/11, 32014, nr. 12, p. 9-10. 139 Kamerstukken II 2010/11, 32014, nr. 12, p. 9-10.
De responstijd dient door het bestuur te worden gebruikt voor nader beraad en constructief overleg met de betreffende aandeelhouders. Het bestuur kan ook in die tijd alternatieven verkennen. De responstijd mag niet door het bestuur worden ingeroepen wanneer het voornemen tot agendering het gevolg is van een geslaagd openbaar overnamebod, waardoor de desbetreffende aandeelhouder 75% of meer van de aandelen in het geplaatste kapitaal van de vennootschap heeft verworven.140 Voorts mag de responstijd per aandeelhoudersvergadering slechts eenmaal worden ingeroepen en geldt de responstijd niet ten aanzien van een aangelegenheid waarvoor eerder een responstijd is ingeroepen.141 Wel is het mogelijk dat de vennootschap zich op een andere wijze beschermt, nadat de responstijd is verlopen. Te denken valt dan aan de beschermingsprefs.142 Wanneer de vennootschap de responstijd inroept en daaropvolgend een beschermingsconstructie inzet, kan dat relevant zijn voor de vraag of de
beschermingsmaatregel geoorloofd is en hoelang de maatregel mag worden gehandhaafd.143
Het bestuur dient verslag uit te brengen aan de aandeelhoudersvergadering aan het einde van de responstijd.144
In Cryo-Save werd voor het eerst met succes een beroep op de responstijd gedaan.145 In deze zaak stond de verhouding tussen de responstijd en het wettelijke agenderingsrecht van artikel 2:114a BW centraal. De Ondernemingskamer oordeelde dat de toepassing van best practice bepalingen van de Code niet in strijd is met de wettelijke vergader- en agenderingsrechten of met de statuten van de vennootschap.146 Volgens de Ondernemingskamer heeft de responstijd “geenszins als effect dat een aandeelhouder van zijn wettelijke agenderings- of vergaderrechten wordt afgehouden”. De Ondernemingskamer motiveerde dit verder door te stellen dat “de responstijd een uitwerking is van het in artikel 2:8 BW tot uitdrukking gebrachte principe dat een aandeelhouder zich ten opzichte van de vennootschap, haar organen en haar medeaandeelhouders gedraagt naar de maatstaven van redelijkheid en billijkheid, waaronder de bereidheid om een dialoog met het bestuur aan te gaan indien hij het voornemen heeft in de aandeelhoudersvergadering de agendering te verzoeken van een onderwerp dat kan leiden tot de wijziging van de strategie”.147
140 Oostwouder & Schrooten 2018, p. 43. 141 Best practice bepaling II.1.9.
142 Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIb 2019//630 143 Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIb 2019/630 144 Principe 4.1.7 van de Code.
145 Hof Amsterdam (OK) 6 september 2013, ECLI:NL:GHAMS:2013:2836 (Cryo-Save). 146 Hof Amsterdam (OK) 6 september 2013, ECLI:NL:GHAMS:2013:2836, r.o. 3.9 (Cryo-Save). 147 Hof Amsterdam (OK) 6 september 2013, ECLI:NL:GHAMS:2013:2836, r.o. 3.9 (Cryo-Save).
Deze uitspraak is met kritiek ontvangen, omdat de responstijd in deze zaak vóór het wettelijke agenderingsrecht van de aandeelhouders ging.148 Verder is het nog de vraag hoeveel belang aan Cryo-Save uit 2013 kan worden gehecht, nu de Hoge Raad in 2018 in Boskalis/Fugro oordeelde
dat een verzoek op grond van artikel 2:114a BW, het agenderingsrecht, slechts in uitzonderlijke gevallen kan worden geweigerd.149
3.4 Deelconclusie
Een beursvennootschap kan zich naar huidig recht verweren door het inzetten van de beschermingsprefs, de certificering en de prioriteitsaandelen. Deze constructies beschermen de vennootschap zowel tegen aandeelhoudersactivisme als tegen een ongewenste overnamepoging. Voor wat betreft de uitgifte van prioriteitsaandelen is geconcludeerd dat deze ingrijpend is, omdat deze de macht van de aandeelhouders in de gewone situaties kan wegnemen. Voorts bieden de prioriteitsaandelen een passieve bescherming, omdat de bindende voordracht met een besluit van twee derde kan worden doorbroken.
In dit hoofdstuk is geconstateerd dat de bescherming van een vennootschap behoort tot de bestuurstaak. Voorts is vastgesteld dat de beschermingsconstructies kunnen worden ingezet door het bestuur van de stichtingen. Dit bestuur opereert daarbij onafhankelijk van het bestuur van de doelvennootschap. Wanneer de beschermingsconstructies worden ingezet, dient te worden getoetst aan de RNA-norm, welke van toepassing is op zowel beschermde
vennootschappen als onbeschermde vennootschappen. Dit betekent dat de
beschermingsmaatregel i) noodzakelijk dient te zijn met het oog op het bereiken van voldoende overleg tussen de partijen, ii) het onrechtvaardig is om een beschermingsmaatregel voor een onbepaalde tijd te handhaven, maar bij verloop van tijd steeds opnieuw dient te worden beoordeeld of de dreiging voortduurt en de beschermingsconstructie in stand dient te blijven en iii) een adequate en proportionele reactie dient te zijn op het dreigend gevaar. Bij dit laatste kan onder andere worden gekeken naar alternatieve beschermingsmiddelen van de vennootschap, de duur van de maatregel en de situatie waarvoor de maatregel wordt ingezet.
148 Zie noot Josephus Jitta onder Hof Amsterdam (OK) 6 september 2013, JOR 2013/272 en Van Hulst & Boer
2013, p. 222.
Naast de genoemde beschermingsconstructies, kan de responstijd van 180 dagen worden ingeroepen door het bestuur van de doelvennootschap om het agenderingsrecht van de aandeelhouders op zij te zetten. De aandeelhouders kunnen door het uitoefenen van hun agenderingsrecht zelf beslissen of zij de responstijd van 180 dagen erkennen of de termijn van 60 dagen van het agenderingsrecht. De vennootschap kan na het inroepen van de responstijd een beschermingsconstructie inzetten. Dit kan relevant zijn bij de beoordeling of de beschermingsmaatregel geoorloofd is en bij het bepalen van de tijdsduur van de maatregel. Aan het einde van de responstijd dient het bestuur zijn verantwoording af te leggen in de aandeelhoudersvergadering.
4. Het tekortschieten van de bestaande beschermingsmogelijkheden ten
opzichte van de wettelijke bedenktijd
4.1 Inleiding
In hoofdstuk 2 is aan de orde gekomen op welke wijze de wettelijke bedenktijd aan het bestuur de mogelijkheid biedt om een beursvennootschap te beschermen. Daarna kwam in hoofdstuk 3 aan bod hoe de bestaande beschermingsmogelijkheden aan de beursvennootschappen de instrumenten bieden om zichzelf te beschermen. In dit hoofdstuk wordt een antwoord gegeven op de vraag of de in hoofdstuk 3 behandelde beschermingsmogelijkheden tekort kunnen schieten voor het bestuur bij de bescherming van de beursvennootschap en, zo ja, of de in hoofdstuk 2 behandelde bedenktijd in dit te kort kan voorzien. Om deze vraag te beantwoorden, wordt als eerst de voor het bestuur geldende richtsnoer bij de bescherming van de beursvennootschappen behandeld. Daarna worden de beschermingsconstructies afgezet tegen de wettelijke bedenktijd. Vervolgens wordt de wettelijke bedenktijd ten opzichte van de responstijd behandeld. Als laatst wordt in de deelconclusie een antwoord gegeven op de vraag of de bestaande beschermingsmogelijkheden ten opzichte van de wettelijke bedenktijd te kort kunnen schieten voor het bestuur bij de bescherming van de beursvennootschappen.
4.2 Geldende richtsnoer bij de bescherming van de beursvennootschappen
In hoofdstuk 3 is geconcludeerd dat de bescherming van de vennootschap behoort tot de bestuurstaak. De taak van het bestuur is om zich te richten naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming, hetgeen ook wel bekendstaat als het vennootschappelijk belang.150 Het vennootschappelijk belang houdt voor het bestuur in dat dat het eigen belang van de vennootschap-rechtspersoon als richtpunt vooropgesteld dient te worden en vervolgens rekening dient te worden gehouden met de belangen van alle betrokkenen.151 In Cancun borduurde de Hoge Raad voort op het stramien van ABN AMRO en
ASMI, door te stellen dat op het bestuur de plicht rust om bij de vervulling van zijn taak te
richten naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming.152 Zo dient het bestuur een strategie te ontwikkelen die het meest recht doet aan het
150 Artikel 2:129 lid 5 BW.
151 HR 13 juli 2007, ECLI:NL:HR:2007:BA7970, r.o. 4.5-4.6 (ABN AMRO) en in vrijwel dezelfde bewoordingen
Hof Amsterdam (OK) 13 mei 2009, ECLI:NL:GHAMS:2009:BI3721 r.o. 4.4.1 (ASMI).
